《寶豐能源-公司深度報告：成長性+成本優勢煤制烯烴龍頭邁上新臺階-250205（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《寶豐能源-公司深度報告：成長性+成本優勢煤制烯烴龍頭邁上新臺階-250205（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分成長性成長性+成本優勢，煤制烯烴龍頭邁上新臺階成本優勢，煤制烯烴龍頭邁上新臺階寶豐能源深度報告寶豐能源深度報告寶豐能源（600989.SH）化學原料證券研究報告/公司深度報告2025 年 02 月 05 日評級評級：買入買入（維持）（維持）分析師：孫穎分析師：孫穎執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002Email：分析師：聶磊分析師：聶磊執業證書編號：執業證書編號：S0740521120003Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)7,333.36流通股本(百萬股)7,333.36市價(元)16.85市值(百萬

2、元)123,567.12流通市值(百萬元)123,567.12股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告1、烯烴量利齊升，新疆項目望打開成長空間2024-08-202、寶豐能源 23 年報及 24Q1 季報點評：煤制烯烴穿越周期，內蒙項目加速成長2024-05-20公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）28,43029,13634,75253,56057,754增長率 yoy%22%2%19%54%8%歸母凈利潤（百萬元）6,3035,6516,39712,47513,910增長率 yoy%-11%-10%13%95%12

3、%每股收益（元）0.860.770.871.701.90每股現金流量0.901.190.982.262.53凈資產收益率19%15%15%23%21%P/E19.621.919.39.98.9P/B3.63.22.82.31.9備注：股價截止自2025 年 02 月 05 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要烯烴供需雙增烯烴供需雙增，煤制烯烴優勢明顯煤制烯烴優勢明顯。1）供需雙增供需雙增：聚烯烴為重要塑料制品，2024 年國內聚乙烯/聚丙烯產量 2791/3446 萬噸，同比-0.6%/+7.9%。2023 年國內聚乙烯/聚丙烯表觀消費量約 4068 和 3474 萬噸，同比+6.

4、9%/+5.6%，進口依存度約 33.0%和11.9%，較 2010 年下降 10.4pct 和 21.2pct。2）工藝優勢：）工藝優勢：烯烴主要有油頭/煤頭/氣頭三種制備路線，2024 年國內乙烯、丙烯生產路線中油頭/煤頭占比分別為68.9%/16.3%、47.1%/13.9%。國內烯烴路線仍以油頭路線為主，而油頭成本構成中原料占 80%左右，因此聚烯烴價格變化與油價強相關，但近年來隨著煤頭及氣頭產能占比提升，相關性有所減弱。煤制烯烴具有較低的原材料成本和現金成本，成本構成中固定產本占比達 60%，原材料占比僅 20%左右，成本相對穩定，因此當油價高于60 美元/桶在中高位震蕩時，煤制烯烴

5、項目成本優勢彰顯。成長性成長性+成本優勢，煤制烯烴龍頭邁上新臺階。成本優勢，煤制烯烴龍頭邁上新臺階。1）成長性：）成長性：2023 年公司烯烴業務收入/銷量位居國內龍頭位置，2024 年底公司烯烴產能進一步擴增至 320 萬噸，隨著內蒙二系列和三系列逐步落地，公司烯烴產能望達到 520 萬噸。公司新疆項目環評已公示，若項目落地，烯烴產能望提升至 920 萬，夯實龍頭地位。2）成本優勢成本優勢：2016-2023年公司聚烯烴噸成本均值較同業公司低超過 900 元。a.原料原料、燃料及動力單耗更低燃料及動力單耗更低。一方面，公司充分利用產業配套優勢產業配套優勢，耦合焦化產業鏈與烯烴產業鏈，利用焦爐

6、氣與煤制氣結合制備甲醇，從而降低原煤耗用量。另一方面，公司堅持技術革新堅持技術革新，烯烴二廠醇烯比由 2016 年的 3.30 噸/噸降低至 2021 年的 2.85 噸/噸。b.人工成本低約人工成本低約 188元元/噸噸。公司發揮民企優勢，通過增強管控、提升開工率，帶動人均效率表現優異。c.折舊成本低約折舊成本低約 518 元元/噸。噸。公司嚴格管控項目投資，寧夏項目平均聚烯烴單噸投資額2.34 萬元，顯著低于同行業平均水平 2.87 萬元。3）優勢擴大優勢擴大：內蒙項目優勢更為突出，成本曲線望再下臺階。估算內蒙項目噸成本較寧東項目低約 754 元：a.投資強度投資強度更低更低，內蒙項目噸投

7、資強度 1.59 萬元，較寧夏項目降低 31.9%，估算噸折舊降低約153 元；b.運行效率更高運行效率更高，內蒙項目采用甲醇單耗更低（醇烯比為 2.65 噸/噸）的 DMTO-技術，估算節約原材料成本約 151 元；c.區位優勢明顯運費成本更低區位優勢明顯運費成本更低，公司烯烴項目所需原料煤主要從內蒙古鄂爾多斯地區采購，煤供應與項目所在地距離近，估算噸運費降低約 450 元。新疆地區原料成本更低，2024Q4 新疆哈密動力煤坑口價較內蒙鄂爾多斯低 316 元/噸。未來項目若落地，有望帶動成本進一步下探。焦煤一體化夯實盈利根基焦煤一體化夯實盈利根基，精細化工高端化布局提速精細化工高端化布局提速

8、。1）焦化業務焦化業務：公司已完成“原煤-精煤-焦炭”產業鏈一體化布局，具備煤礦權益/煤礦在產/焦炭產能 1102/820/700萬噸/年。公司精煤自給率約 44.6%，具備明顯成本優勢，2024H1 焦化產品毛利率約27.1%，而可比公司毛利率接近盈虧平衡甚至虧損。2）精細化工精細化工：產品價格與油價強相關，中高油價支撐價格，板塊盈利能力優異，2024H1 毛利率約 41.6%，較 2023年全年提升 6.1pct。2024 年 2 月發泡料 EVA 產品順利投入試生產，隨光伏料 EVA 產品研發突破以及醋酸乙烯裝置陸續投產，提高產品附加值的同時望實現進一步降本。盈利預測與投資建議盈利預測與

9、投資建議：公司是國內煤化工龍頭企業，兼具成長性與成本優勢，焦煤一體化夯實盈利根基，精細化工高端化布局提速。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 64.0/124.7/139.1 億元（原盈利預測為 81.7/135.1/142.9 億元），對應 PE 分別為 19.3/9.9/8.9 倍（對應 2025/2/5 收盤價），維持“買入”評級。風險提示風險提示：油價大幅下跌；原料價格漲幅超預期；項目投放進度不及預期；需求景氣不及預期；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內

10、容目錄內容目錄一、國內聚烯烴供需雙增，煤制烯烴具備競爭力一、國內聚烯烴供需雙增，煤制烯烴具備競爭力.41.1 聚烯烴：重要塑料制品，供需雙增，國內進口依存度已明顯下降.41.2 煤制烯烴：原材料和現金成本較低，中高油價環境有優勢.5二、寶豐能源：煤制烯烴龍頭，優勢明顯，成本望再下臺階二、寶豐能源：煤制烯烴龍頭，優勢明顯，成本望再下臺階.72.1 煤制烯烴龍頭，成本優勢明顯.7原材料、燃料及動力：產業鏈協同&技術精益，單耗持續下降.9人工成本及其他：人均薪酬低于中國神華，穩態運行高效開工.10折舊成本：公司烯烴項目噸投資額顯著低于同業企業.102.2 內蒙項目優勢更為突出，成本曲線望再下臺階.1

11、12.3 新疆項目望打開成長空間，綜合競爭力望再增強.12三、焦煤一體化夯實盈利根基，精細化工高端化布局提速三、焦煤一體化夯實盈利根基，精細化工高端化布局提速.143.1 焦炭行業：供需矛盾仍存，價格底部徘徊.143.2 寶豐焦炭：煤焦一體化奠定盈利優勢，煤礦資源配套產銷量穩增.153.3 精細化工：盈利能力保持高位，產品矩陣持續豐富.16四、盈利預測與估值分析四、盈利預測與估值分析.184.1 盈利預測關鍵假設.184.2 投資建議.18五、風險提示五、風險提示.19圖表目錄圖表目錄圖表1：2023 年聚乙烯下游需求結構.4圖表2：2023 年聚丙烯下游需求結構.4圖表3：聚乙烯產能、產量、

12、產能利用率情況.4圖表4：聚丙烯產能、產量、產能利用率情況.4圖表5：聚乙烯和聚丙烯表觀消費量及同比.4圖表6：聚乙烯和聚丙烯進口量及進口依存度.4圖表7：三種烯烴生產工藝路線.5圖表8：2024 年國內乙烯生產路線.5圖表9：2024 年國內丙烯生產路線.5圖表10：2014 年至今聚乙烯價格與油價的相關性.6圖表11：國內聚乙烯分工藝毛利潤情況.6圖表12：國內聚丙烯分工藝毛利潤情況.6圖表13：不同油價下煤制烯烴競爭力.6圖表14：不同乙烯路線成本結構示意.6圖表15：2016-2024 年公司聚乙烯、聚丙烯及烯烴總產能變化.7圖表16：公司烯烴業務營收及占比表現.7圖表17：公司烯烴業

13、務毛利及占比表現.7圖表18：公司與聚烯烴同業企業營收對比.8圖表19：公司與同業企業聚烯烴銷量對比.8圖表20：公司與同業聚烯烴產品銷量結構對比.8圖表21：公司與同業企業聚烯烴均價對比.8圖表22：公司與同業企業聚烯烴噸毛利對比.9圖表23：公司與同業企業聚烯烴毛利率對比.9圖表24：2016-2024H1 寶豐能源、中國神華和中煤能源噸成本對比.9圖表25：2016-2023 年寶豐能源和中國神華噸聚烯烴成本分項目拆分.9圖表26：2016-2021 年公司烯烴二廠醇烯比變化.10公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表27：20

14、20-2022 年公司甲醇二廠煤醇比變化.10圖表28：公司人均薪酬低于中國神華.10圖表29：公司聚烯烴產品開工率整體較高.10圖表30：寶豐能源煤制烯烴項目投資額顯著低于同業企業.11圖表31：煤制烯烴典型技術主要指標對比.12圖表32：寧夏與鄂爾多斯動力煤（Q5000）價格.12圖表33：寶豐新疆煤制烯烴環評公示.12圖表34：不同產區動力煤坑口價.13圖表35：不同產區動力煤坑口價價差.13圖表36：焦炭下游消費結構.14圖表37：2024 年國內焦炭行業集中度（分省份）.14圖表38：2020-2024 年國內焦炭產量及同比增速.14圖表39：2023-2024 年山西焦企盈利變化.

15、14圖表40：2017-2024 年國內生鐵產量及同比增速.15圖表41：2020-2024 年焦炭下游消費量及同比增速.15圖表42：2020-2024 年中國鋼鐵價格指數變化.15圖表43：2020 年至今國內焦炭價格價差變化.15圖表44：2016-2018 年公司原煤和精煤自給率及自產優勢.15圖表45：公司煤礦產能表現（截至 2023 年底）.16圖表46：公司焦化產品毛利率顯著優于同業.16圖表47：公司焦炭產能及產能利用率表現.16圖表48：公司焦炭產銷量及同比增速表現.16圖表49：精細化工產品價格強油價相關.17圖表50：公司精細化工板塊盈利表現亮眼.17圖表51：公司精細化

16、工板塊分產品產銷量表現.17圖表52：公司精細化工分產品銷售收入表現.17圖表53：2024-2026 年公司收入分拆及業績預測.18圖表54：可比公司估值對比.19公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一、國內聚烯烴供需雙增，煤制烯烴具備競爭力一、國內聚烯烴供需雙增，煤制烯烴具備競爭力1.1 聚烯烴：重要塑料制品，供需雙增，國內進口依存度已明顯下降聚烯烴：重要塑料制品，供需雙增，國內進口依存度已明顯下降聚烯烴是重要化工品，應用廣泛。聚烯烴是重要化工品，應用廣泛。聚乙烯和聚丙烯是全球高產量的塑料材料，下游應用涵蓋農業、建筑業、制造業等諸多

17、領域，與國民經濟發展密切相關。具體看，聚乙烯以其耐用性、耐沖擊性和低吸水率聞名，展現出優良的化學穩定性，是世界上產量最高的塑料，主要用于日常用品如食品包裝、洗滌劑瓶、基礎設施材料如水管和煤氣管道等。聚丙烯是最輕的塑料品種，具有較低的透氣性和透水性、良好的化學穩定性和耐熱性以及較高的拉伸強度和剛性，廣泛用于生產編織袋、注塑成型等領域。圖表圖表1：2023年聚乙烯下游需求結構年聚乙烯下游需求結構圖表圖表2：2023年聚丙烯下游需求結構年聚丙烯下游需求結構來源：百川盈孚，中泰證券研究所來源：百川盈孚，中泰證券研究所聚烯烴供需持續增長，進口依存度逐步降低。聚烯烴供需持續增長，進口依存度逐步降低。供給方

18、面，根據鋼聯數據，2024 年國內聚乙烯產能 3696 萬噸/年，同比+14.0%，產量 2791 萬噸，同比-0.6%；聚丙烯產能 4461 萬噸/年，同比+12.2%，產量 3446 萬噸，同比+7.9%。2013-2024 年我國聚乙烯和聚丙烯產能 CAGR 約 9.8%和 11.6%。需求方面，2023 年國內聚乙烯和聚丙烯表觀消費量約 4068 和 3474 萬噸，同比+6.9%和+5.6%；2013-2023 年表觀消費量 CAGR 約 7.2%和 7.3%。進口依存度上看，2023 年國內聚乙烯和聚丙烯進口依存度分別約 33.0%和11.9%，較 2010 年已下降 10.4pc

19、t 和 21.2pct。圖表圖表3：聚乙烯產能、產量、產能利用率情況聚乙烯產能、產量、產能利用率情況圖表圖表4：聚丙烯產能、產量、產能利用率情況聚丙烯產能、產量、產能利用率情況來源：鋼聯數據，中泰證券研究所來源：鋼聯數據，中泰證券研究所圖表圖表5：聚乙烯和聚丙烯表觀消費量及同比聚乙烯和聚丙烯表觀消費量及同比圖表圖表6：聚乙烯和聚丙烯進口量及進口依存度聚乙烯和聚丙烯進口量及進口依存度來源：鋼聯數據，中泰證券研究所來源：鋼聯數據，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.2 煤制烯烴：原材料和現金成本較低，中高油價環境有優勢煤制

20、烯烴：原材料和現金成本較低，中高油價環境有優勢烯烴主要有三種生產工藝：油制烯烴、煤制烯烴和輕烴裂解制烯烴烯烴主要有三種生產工藝：油制烯烴、煤制烯烴和輕烴裂解制烯烴。油制烯烴工藝成熟，是目前的主流路線，單體雜質少，但相對轉化率較低，且對原油依賴度較大，能耗較高。煤制烯烴優勢在于原材料廉價易得，技術成熟，轉化率高，在我國資源稟賦特性下具有顯著優勢，劣勢在于投資較高且用水量大。輕烴裂解工藝流程較短，具有轉化率高、污染性小、經濟效益好等優勢，但原料高度依賴進口，催化劑處理成本較高。圖表圖表7：三種烯烴生產工藝路線三種烯烴生產工藝路線來源：百川盈孚，中泰證券研究所國內烯烴路線仍以石腦油裂解為主國內烯烴路

21、線仍以石腦油裂解為主，煤頭占比低于煤頭占比低于 20%。從生產工藝上看，目前國內烯烴生產路線主要包括油頭路線（石腦油裂解、蒸汽裂解）、煤頭路線（甲醇制烯烴、煤制烯烴）和輕烴裂解烯烴路線（乙烷裂解制乙烯、丙烷脫氫制丙烯）三種。其中，油頭路線仍為我國烯烴的主要制備路線。根據鋼聯數據，2024 年國內油制乙烯和油制丙烯的生產工藝占比分別約 68.9%和 47.1%。圖表圖表8：2024年國內乙烯生產路線年國內乙烯生產路線圖表圖表9：2024年國內丙烯生產路線年國內丙烯生產路線來源：鋼聯數據，中泰證券研究所（注：油頭路線包括 LPG 裂解和石腦油裂解；煤頭路線包括 CTO 和 MTO）來源：鋼聯數據，

22、中泰證券研究所（注：油頭路線包括 LPG 裂解、乙烯裂解、石腦油裂解和催化裂化；煤頭路線包括 MTO 和 CTO）聚烯烴價格變化與油價強相關，但近年來相關性有所減弱。聚烯烴價格變化與油價強相關，但近年來相關性有所減弱。從烯烴價格上看，在油頭路線主導的背景下，受成本端影響，聚乙烯和聚丙烯價格與油價相關性較高，截至 2025 年 1 月 17 日，復盤 2014 年至今聚乙烯、聚丙烯價格與 Brent 油價的相關性后可知，二者間相關系數分別約 49.9%和 46.4%。在此基礎上，考慮到聚烯烴作為一類典型的大宗商品，其價格本質上由供需決定。在近年來國內煤制烯烴、輕烴裂解（PDH）制烯烴等工藝路線產

23、能持續上馬的背景下，特別是 2022 年至今，聚烯烴產品價格與油價相關性已顯著減弱，產品定價重心由傳統的成本定價向供需定價轉移。根據 Wind，2014-2021 年我國聚乙烯和聚丙烯與 Brent 油價的相關性分別高達 75.3%和 87.5%，而在剛剛過去的 2024 年，國內聚乙烯和聚丙烯與 Brent 油價的相關性已分別降低至 34.1%和 20.4%。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表10：2014年至今聚乙烯價格與油價的相關性年至今聚乙烯價格與油價的相關性來源：Wind，中泰證券研究所（注：數據截至 2025 年

24、1 月 17 日）油價中高位震蕩期油價中高位震蕩期，煤制烯烴成本優勢彰顯煤制烯烴成本優勢彰顯。根據中國石化經研院，CMTO（煤基甲醇制烯烴）工藝在國際油價超過 60 美元/桶時具備成本優勢。近年來受俄烏沖突、巴以沖突等地緣風險疊加 OPEC+減產保價、美頁巖油增量有限等多重因素影響，2022-2024 年 Brent 油價均價約 87.02 美元/桶。油價中高位震蕩階段，煤制烯烴利潤優勢凸顯。根據百川盈孚，截至 1 月 16日，CTO/MTO 路線下制聚乙烯利潤約 1594/498 元/噸，領先油頭路線約1662/566 元/噸；CTO/MTO 路線下制聚丙烯利潤約 1428/798 元/噸，

25、領先油頭路線約 1111/481 元/噸，領先 PDH 路線 1355/725 元/噸。煤制烯烴具備較低的原材料成本和現金成本。煤制烯烴具備較低的原材料成本和現金成本。成本結構上看，煤制烯烴成本構成中固定產本占比可達 60%，原材料占比僅 20%左右；而石腦油蒸汽裂解、甲醇制烯烴成本構成中原料均占 80%左右，乙烷裂解成本構成中原料占比也達到 60%以上。因此煤制烯烴項目對原材料價格變化并不敏感，現金成本較低，反映出煤制烯烴項目具備較高的抗市場風險能力。而從長期競爭力角度考慮，觀察不同路線下的完全成本可知，當油價高于 60 美元/桶時，煤制烯烴項目相比石腦油裂解路線具備優勢。圖表圖表11：國內

26、聚乙烯分工藝毛利潤情況國內聚乙烯分工藝毛利潤情況圖表圖表12：國內聚丙烯分工藝毛利潤情況國內聚丙烯分工藝毛利潤情況來源：Wind，百川盈孚，中泰證券研究所來源：Wind，百川盈孚，中泰證券研究所圖表圖表13：不同油價下煤制烯烴競爭力不同油價下煤制烯烴競爭力圖表圖表14：不同乙烯路線成本結構示意不同乙烯路線成本結構示意來源：中國石化經研院，中泰證券研究所來源：對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探討，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分二、寶豐能源：煤制烯烴龍頭，優勢明顯，成本望再下臺階二、寶豐能源：煤制烯烴龍頭，優勢明顯

27、，成本望再下臺階2.1 煤制烯烴龍頭，成本優勢明顯煤制烯烴龍頭，成本優勢明顯烯烴產能持續爬坡，營收毛利占比烯烴產能持續爬坡，營收毛利占比 60%左右。左右。公司烯烴產品產業鏈主要利用煉焦過程中副產的焦爐氣與粉煤氣化后生成的粗煤氣，將二者進行混合后經過合成工藝生產中間品甲醇；甲醇利用 DMTO 工藝生產烯烴后再經過分離、聚合，生產聚乙烯、聚丙烯，同時副產碳四、碳五。從烯烴產能上看，公司已由上市初期的 60 萬噸/年增擴至 2024 年的 320 萬噸/年。往后看，隨著公司內蒙項目第二系列生產線、第三系列生產線的陸續投產，公司產能有望再上臺階，內蒙項目全部投產后，預計公司烯烴總產能將擴增至 520

28、萬噸/年。分產品看，聚乙烯和聚丙烯產能分別由 2019 年的各 30 萬噸/年增擴至 2024 年的 160 萬噸/年和 155 萬噸/年。從生產經營數據上看，2016-2024H1 公司烯烴業務營收和毛利占比均值約 49.3%和 48.1%。2024H1 烯烴業務營收和毛利分別約 97.3 和 34.7 億元，占公司總營收和總毛利的 57.6%和 61.0%。業務體量上看，烯烴業務營收和毛利分別由 2016年的 45.3 和 21.4 億元增擴至 2023 年的 140.4 和 42.5 億元，2016-2023年 CAGR 約 17.5%和 10.3%。圖表圖表15：2016-2024年公

29、司聚乙烯、聚丙烯及烯烴總產能變化年公司聚乙烯、聚丙烯及烯烴總產能變化來源：公司公告，招股說明書，中泰證券研究所圖表圖表16：公司烯烴業務營收及占比表現公司烯烴業務營收及占比表現圖表圖表17：公司烯烴業務毛利及占比表現公司烯烴業務毛利及占比表現來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所對標同業：產能放大收入優勢初顯，成本優勢突出盈利同業領先對標同業：產能放大收入優勢初顯，成本優勢突出盈利同業領先根據公司招股說明書，中國神華和中煤能源為公司聚烯烴產品的主要競爭對手（中天合創能源有限責任公司為非上市企業），同時聚乙烯和聚丙烯為公司烯烴業務的核心產成品，因此在同業橫向對比時，我們選擇

30、中國神華的聚烯烴產品（聚乙烯和聚丙烯）和中煤能源聚烯烴產品（聚乙烯和聚丙烯）作為公司聚烯烴業務的可比口徑進行分析。1）營業收入：）營業收入：復盤 2016-2024H1 期間，三大煤制烯烴代表性企業的業務營業收入表現后可知，2023 年寶豐能源首次超越中煤能源營收體量，位列三大企業之首。2024H1 公司聚乙烯和聚丙烯合計銷售收入 79.0 億元，較中國神華和中煤能源分別高出 61.1 和 26.2 億元。對公司而言，營業收入的持續提升主要得益于自身產能持續放大下帶來的銷量增長。2016 年至今，公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司

31、已分別在 2019 年 10 月、2023 年 9 月和 2024 年 11 月逐步實現 30+30萬噸/年、45+45 萬噸/年和 55+50 萬噸/年的聚乙烯和聚丙烯產能的投產或試生產，2023 年底聚乙烯和聚丙烯合計銷量達 158.5 萬噸，超越中煤能源位列第一。隨著新投產產能的逐步爬坡，2024H1 公司實現聚烯烴銷售量114.7 萬噸，較中國神華和中煤能源相比，高出 86.0 和 38.7 萬噸。圖表圖表18：公司與聚烯烴同業企業營收對比公司與聚烯烴同業企業營收對比圖表圖表19：公司與同業企業聚烯烴銷量對比公司與同業企業聚烯烴銷量對比來源：公司公告，招股說明書，中泰證券研究所來源：公

32、司公告，招股說明書，中泰證券研究所從聚烯烴產品外銷結構上看，寶豐能源、中國神華和中煤能源大致相同，2016-2024H1 三大企業的聚乙烯：聚丙烯銷量比例分別為 51.9%：48.1%、51.4%：48.6%、51.0%：49.0%。進一步看，如前所述，烯烴價格具備一定的油價相關性，三大企業在統計期間的波動走勢大致趨同。特別是公司與中煤能源的聚烯烴外銷價相差甚微，平均差值僅 33 元/噸，而較中國神華相比平均高出約 712 元/噸。圖表圖表20：公司與同業聚烯烴產品銷量結構對比公司與同業聚烯烴產品銷量結構對比圖表圖表21：公司與同業企業聚烯烴均價對比公司與同業企業聚烯烴均價對比來源：公司公告，

33、招股說明書，中泰證券研究所（注：比值為聚乙烯占聚烯烴（聚乙烯+聚丙烯）的比重）來源：公司公告，招股說明書，中泰證券研究所2）毛利表現毛利表現：2016-2024H1 公司噸毛利和毛利率水平均顯著領先同業企業公司噸毛利和毛利率水平均顯著領先同業企業考慮到不同公司的披露口徑存在差異，根據寶豐能源主要經營數據可得聚乙烯和聚丙烯產品的銷量及平均銷售價格。另據公司招股說明書，寶豐能源的烯烴產品主要包括聚乙烯、聚丙烯、烯烴副產品和甲醇，在 2016-2018 年期間烯烴副產品和甲醇的銷售收入僅占烯烴產品的 6.3%和 0.02%，相對較小。自 2019 年起，公司年報中僅披露烯烴業務合計營業成本，考慮到烯

34、烴副產品和甲醇業務占比較小，我們假設副產品成本占比與收入占比一致，并進行近似計算，同時將公司與可比公司的聚烯烴業務盈利能力進行橫向對比。從盈利能力上看，得益于公司極致的成本管控能力，聚烯烴業務噸毛利和從盈利能力上看，得益于公司極致的成本管控能力，聚烯烴業務噸毛利和毛利率始終居于領先。毛利率始終居于領先。噸毛利上看，2016-2024H1 寶豐能源、中國神華和中煤能源的聚烯烴業務平均噸毛利分別約 2823、1151、1350 元/噸，公司較中國神華和中煤能源分別領先 1672 和 1473 元/噸。結合前文中公司聚烯烴業務平均銷售單價分別領先可比公司 712 和 33 元/噸，對應公司噸成本優勢

35、約 960 和 1440 元/噸。從毛利率表現上看，2016-2024H1 寶豐能源、中國神華和中煤能源的聚烯烴毛利率均值約 38.8%、17.2%、18.6%，公司較中國神華和中煤能源分別領先 21.6pct 和 20.2pct。2024H1，寶豐能源、中國神華和中煤能源聚烯烴業務毛利率分別約 35.6%、6.1%、14.4%，寶豐能源分別領先中國神華和中煤能源約 29.5pct 和 21.2pct。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：公司與同業企業聚烯烴噸毛利對比公司與同業企業聚烯烴噸毛利對比圖表圖表23：公司與同業企

36、業聚烯烴毛利率對比公司與同業企業聚烯烴毛利率對比來源：公司公告，招股說明書，中泰證券研究所來源：公司公告，招股說明書，中泰證券研究所對標同業，寶豐能源的盈利優勢主要源于其優異的成本管控能力。對標同業，寶豐能源的盈利優勢主要源于其優異的成本管控能力。將公司聚烯烴（聚乙烯和聚丙烯）業務成本與國內煤化工代表性企業中國神華和中煤能源的聚烯烴橫向對比后可知，2016-2024H1 寶豐能源聚烯烴噸成本均值分別較中國神華和中煤能源-960 和-1440 元/噸。2024H1，寶豐能源、中國神華和中煤能源聚烯烴噸成本分別約 4434、5856、5955 元/噸，寶豐能源較中國神華和中煤能源分別具備 1422

37、 和 1521 元/噸的成本優勢。圖表圖表24：2016-2024H1寶豐能源、中國神華和中煤能源噸成本對比寶豐能源、中國神華和中煤能源噸成本對比來源：公司公告，招股說明書，中泰證券研究所對標中國神華，公司具備多方面成本優勢。對標中國神華，公司具備多方面成本優勢。根據我們的測算，2016-2023年公司噸聚烯烴成本均值約 4449 元/噸，相比中國神華具備 902 元/噸的成本領先優勢。分項目看，公司 2016-2023 噸原材料燃料及動力成本/噸人工成本/噸折舊及攤銷成本/噸其他成本均值分別約 3163/211/447/629 元/噸，較中國神華相比分別具備-176、188、518、372

38、元/噸的成本優勢。圖表圖表25：2016-2023年寶豐能源和中國神華噸聚烯烴成本分項目拆分年寶豐能源和中國神華噸聚烯烴成本分項目拆分來源：公司公告，招股說明書，中泰證券研究所（注：單位為元/噸）原材料、燃料及動力：產業鏈協同原材料、燃料及動力：產業鏈協同&技術精益，單耗持續下降技術精益，單耗持續下降公司耦合焦化烯烴產業鏈并持續提升技術，有效降低原材料單耗。公司耦合焦化烯烴產業鏈并持續提升技術，有效降低原材料單耗。公司巧妙耦合焦化產業鏈與烯烴產業鏈，利用焦爐氣與煤制氣結合制備甲醇，大幅公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分降低原煤耗用量

39、。公司用于生產烯烴的自產甲醇中 20%以上以焦爐廢氣為原料，副產焦爐氣的使用節省了原煤的外購量，進而降低噸烯烴原料成本。同時，通過配套焦爐氣非轉化催化裝置，將焦爐氣中的烷烴與蒸汽、二氧化碳反應轉化為氫氣含量更高的合成氣，直接調整煤氣化裝置產生的合成氣的碳氫比，省去額外調氫步驟，優化生產流程，降低了烯烴生產的加工成本。此外，公司堅持技術革新，延長裝置運行周期，醇烯比和煤醇比不斷降低，公司烯烴二廠甲醇單耗由 2016 年的 3.30 噸/噸降低至 2021 年的 2.85 噸/噸；甲醇二廠 2020-2022 年煤醇比分別約 1.44 噸/噸、1.37 噸/噸和 1.36噸/噸。圖表圖表26：20

40、16-2021年公司烯烴二廠醇烯比變化年公司烯烴二廠醇烯比變化圖表圖表27：2020-2022年公司甲醇二廠煤醇比變化年公司甲醇二廠煤醇比變化來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所人工成本及其他：人均薪酬低于人工成本及其他：人均薪酬低于中國神華中國神華，穩態運行高效開工，穩態運行高效開工人均薪酬低于人均薪酬低于中國神華中國神華。相比中國神華，公司項目建成時間更晚，設備和技術相對更加成熟，用人數量少。從人均薪酬上看，2016-2023 年寶豐能源和中國神華的人均薪酬均值分別約 12.2 和 38.8 萬元。高效管理下開工率較高高效管理下開工率較高。公司通過一體化產業園方式，

41、增長 MTO 裝置穩態運行周期，優化管理減少檢修時間，有力保障裝置的平穩和高負荷運行。對于寶豐能源，除 2019 和 2023 年因裝置投產導致開工率有所下降外，公司聚烯烴產品平均開工率高達 110.9%，有效分攤聚烯烴生產單位成本。圖表圖表28：公司人均薪酬低于公司人均薪酬低于中國神華中國神華圖表圖表29：公司聚烯烴產品開工率公司聚烯烴產品開工率整體較高整體較高來源：Wind，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所（注：公司聚烯烴開工率數據采用當年度聚烯烴（聚乙烯和聚丙烯）產量與當年年末產能的比值測算，故在產能投產當年存在一定的波動。另外根據公司公告，2019 年公司一期烯烴項目和二期

42、烯烴項目產能利用率分別為 116.74%和 118.12%；2023年一期烯烴項目、二期烯烴項目和三期烯烴項目產能利用率分別為106.39%、123.18%和 93.71%）折舊成本：公司烯烴項目噸投資額顯著低于同業企業折舊成本：公司烯烴項目噸投資額顯著低于同業企業低投資額建設大項目。低投資額建設大項目。煤制烯烴成本構成中，固定成本占比較高，固定資產折舊對產品生產成本影響顯著。對比 2010 年來國內多項煤制烯烴項目的投資建設情況，寶豐能源寧夏項目平均聚烯烴單噸投資額（2.34 萬元/噸）顯著低于同行業平均水平（2.87 萬元/噸），待內蒙項目建成后，公司單噸投資額均值有望進一步下降至 1.9

43、0 萬元/噸，顯著低于同業企業。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表30：寶豐能源煤制烯烴項目投資額顯著低于同業企業寶豐能源煤制烯烴項目投資額顯著低于同業企業來源：公司公告、公司官網、環評報告、發改委、國資委、流程工業、國家政府網、中國化工制造網、中國煤化工、榆林化學化工學會、國際煤炭網、國家煤化工網、煤化工信息網、中泰證券研究所2.2 內蒙項目優勢更為突出，成本曲線望再下臺階內蒙項目優勢更為突出，成本曲線望再下臺階內蒙項目為全球單廠規模最大的烯烴項目內蒙項目為全球單廠規模最大的烯烴項目。內蒙項目總產能為 300 萬噸/年，為

44、目前全球單廠規模最大的烯烴項目，也是全球唯一一個規?；镁G氫替代化石能源生產烯烴的項目。項目中示范應用了多項具有我國自主知識產權的先進技術和設備。項目于 2023 年 3 月開工建設，截至 2024 年 11 月 25 日，公司發布公告稱內蒙古項目第一系列 100 萬噸/年烯烴生產線已順利投料試生產并成功產出合格產品，生產線運行穩定。內蒙項目建成后，公司煤制烯烴產能將躍居國內行業產能第一名。估算內蒙古項目噸成本較寧東項目低約估算內蒙古項目噸成本較寧東項目低約 754 元。元。1）投資強度更低，估算噸折舊低約）投資強度更低，估算噸折舊低約 153 元：元：MTO 裝置產能相對較小且規模較為單一，

45、即產能大多為 60 萬噸/年裝置。而中科院大連化物所開發出DMTO-技術，規模為 100 萬噸/年烯烴產能，在反應器尺寸變動不大的基礎上大幅提升進料量，提升處理規模，有效降低投資強度。內蒙項目采用DMTO-技術，且公司嚴格管控項目投資，估算內蒙項目噸投資強度為 1.59萬元，較寧夏項目噸投資強度 2.34 萬元降低 31.9%。按 2023 年公司聚烯烴噸折舊及攤銷成本 478 元為基準，估算內蒙項目噸折舊較寧夏項目降低約 153 元。2）運行效率更高運行效率更高，估算噸原材料成本低約估算噸原材料成本低約 151 元元：內蒙項目采用最新 DMTO三代技術,甲醇單耗（醇烯比）為 2.65，較 2

46、021 年寧東基地烯烴二廠降低約 7.1%。以 2022 年公司甲醇二廠煤醇比 1.36 及 2024 年 1-9 月公司采購氣化原料煤均價 553.5 元/噸估算可節省原材料成本約 151（2.85-2.65）*1.36*553.5）元/噸。3）區位優勢明顯運費成本更低區位優勢明顯運費成本更低，估算噸運費降低約估算噸運費降低約 450 元元：公司烯烴項目所需原料煤主要從內蒙古鄂爾多斯地區采購，煤供應與項目所在地距離近、區位優勢明顯。根據公司投資者問答，現在工藝中每噸聚烯烴所消耗的原料煤（5400 大卡）約 4.16 噸、動力煤約 1.5 噸，若以 2024 年寧夏與鄂爾多斯動力煤（Q5000

47、）車板價差值 79.5 元/噸近似作為運費差異測算，估算噸運費可降低約 450（4.16+1.5）*79.5）元。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表31：煤制烯烴典型技術主要指標對比煤制烯烴典型技術主要指標對比圖表圖表32：寧夏與鄂爾多斯動力煤（寧夏與鄂爾多斯動力煤（Q5000）價格）價格來源：我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所2.3 新疆項目新疆項目望望打開成長空間打開成長空間，綜合競爭力望再增強，綜合競爭力望再增強新疆項目環評公示新疆項目環評公示，打開未來成長空間打開未來成長

48、空間。2024 年 7 月，新疆寶豐煤基新材料有限公司煤炭清潔高效轉化耦合植入綠氫制低碳化學品和新材料示范項目環境影響評價公眾參與第一次公示。項目規劃布局 400 萬噸煤制烯烴，新疆煤制烯烴的最大優勢在于低價的原料煤炭，新疆基地項目進展持續推進，也為寶豐能源未來發展提供產能。該項目產品方案包括：生產聚乙烯、聚丙烯、超高分子量聚乙烯、EVA 和 PMMA 等主要產品及硫磺、重碳四、乙烯焦油、煤基混合戊烯、MTBE 等副產品。項目方案具體包括：4280 萬噸/年甲醇（含空分、氣化、變換、凈化、甲醇合成單元）、4100 萬噸/年甲醇制烯烴、4110 萬噸/年烯烴分離、365 萬噸/年聚丙烯、365

49、萬噸/年聚乙烯，1 套 25 萬噸/年 C4 制 1-丁烯裝置，1 套 29 萬噸/年蒸汽裂解裝置，1套 3 萬噸/年超高分子量聚乙烯裝置，1 套 25 萬噸/年 EVA 裝置，1 套 5 萬噸/年 MMA/PMMA 裝置及配套的公用工程、輔助工程和儲運設施等。圖表圖表33：寶豐新疆煤制烯烴環評公示寶豐新疆煤制烯烴環評公示來源：國家級新疆準東經濟技術開發區，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分新疆煤炭價格優勢極具競爭力新疆煤炭價格優勢極具競爭力。新疆作為國內重要的煤炭資源戰略性儲備區，開發條件較好，且煤炭品類齊全，開采成

50、本相對較低。新疆煤炭的坑口價長期低于陜西、內蒙等地區，基礎成本較低，當市場煤炭價格處于高位時，新疆煤坑口低成本一定程度上對沖了運力成本高的劣勢。根據 Wind，2024Q4 新疆哈密動力煤坑口均價為 316 元/噸，內蒙古鄂爾多斯動力煤坑口均價為 632 元/噸，陜西榆林動力煤坑口均價為 831 元/噸；陜西榆林相較于新疆哈密動力煤坑口均價高出 515 元/噸，內蒙鄂爾多斯相較于新疆哈密動力煤坑口均價高出 316 元/噸。圖表圖表34：不同產區動力煤坑口價不同產區動力煤坑口價圖表圖表35：不同產區動力煤坑口價價差不同產區動力煤坑口價價差來源：Wind，中泰證券研究所（注：數據截至 2025 年

51、 1 月 24 日）來源：Wind，中泰證券研究所（注：數據截至 2025 年 1 月 24 日）公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分三、焦煤一體化夯實盈利根基，精細化工高端化布局提速三、焦煤一體化夯實盈利根基，精細化工高端化布局提速3.1 焦炭行業：供需矛盾仍存，價格底部徘徊焦炭行業：供需矛盾仍存，價格底部徘徊焦炭是一種固體燃料，主要用于鋼鐵工業。焦炭是一種固體燃料，主要用于鋼鐵工業。從生產工藝上看，焦炭是由煤在約1000的高溫條件下經干餾而獲得，發熱量大多為 26380-31400KJ/kg（6300-7500kcal/kg）。按

52、用途不同劃分，焦炭可分冶金焦炭、鑄造用焦、化工用焦、氣化用焦四大類；按含硫量高低又可分為高、中、低硫焦。從應用領域上看，根據百川盈孚，焦炭下游主要面向鋼鐵工業，約占全部焦炭消費結構的 85%；其次是有色金屬冶煉和鑄造、鐵合金冶煉行業，應用占比均為 5%。焦化市場集中度偏低，多以區域性企業為主焦化市場集中度偏低，多以區域性企業為主。格局上看，根據百川盈孚，我國焦化產能主要分布在山西省、河北省、內蒙古自治區和山東省，四地產能全國占比分別約 12.7%、10.9%、6.5%和 5.8%。分企業看，國內焦化企業產能分布分散，行業 CR8 僅 9.0%。寶豐能源具備 700 萬噸/年焦炭產能（濕熄焦口徑

53、，折算為干熄焦產能約 650 萬噸/年），國內市占率約 1.2%。圖表圖表36：焦炭下游消費結構焦炭下游消費結構圖表圖表37：2024年國內焦炭行業集中度（分省份）年國內焦炭行業集中度（分省份）來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：數據截至 2025 年 1 月）來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：產能單位為萬噸/年）焦炭產能仍呈凈增長焦炭產能仍呈凈增長，利潤虧損下產量減少利潤虧損下產量減少。根據卓創資訊，2024 年我國陜西等地 4.3m 焦爐陸續退出，但由于仍有置換產能投產，全年焦炭產能呈凈增加狀態，預計全年產能約 6.78 億噸，同比+2.0%。從產量上看，考慮到產能投產時間集中于 202

54、4H2，且上半年焦化利潤偏弱、開工低位，焦炭供應量整體減少，預計全年焦炭產量 4.9 億噸，同比-1.0%。圖表圖表38：2020-2024年國內焦炭產量及同比增速年國內焦炭產量及同比增速圖表圖表39：2023-2024年山西焦企盈利變化年山西焦企盈利變化來源：卓創資訊，中泰證券研究所來源：卓創資訊，中泰證券研究所終端需求表現不佳，焦炭需求有所下滑。終端需求表現不佳，焦炭需求有所下滑。受基建和地產行業低迷影響，弱勢情緒由終端鋼鐵向原料端雙焦傳導，根據 Wind，2024 年國內生鐵合計產量約 8.5 億噸，同比-2.2%。鋼廠需求減少下帶動焦炭需求量有所下滑，2024年我國焦炭下游消費量預計約

55、 4.5 億噸，同比-0.7%。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表40：2017-2024年國內生鐵產量及同比增速年國內生鐵產量及同比增速圖表圖表41：2020-2024年焦炭下游消費量及同比增年焦炭下游消費量及同比增速速來源：Wind，中泰證券研究所來源：卓創資訊，中泰證券研究所供需寬松供需寬松，價格周期底部價格周期底部。2024 年國內焦炭價格歷經“三跌兩漲”。受終端地產與基建需求下滑影響，鋼材價格重心出現下調、鋼廠利潤不斷減少，焦炭價格承壓下跌，并于 9 月中旬跌破近五年價格最低點。2024Q1 受下游需求偏弱、高爐復

56、產不及預期影響，焦炭需求不足，價格連續下調 8 輪共計 800 元/噸。第二次下調出現在 7 月下旬至 9 月中旬，產品價格再次連續下調 8 輪合計 400 元/噸。而 4 月下旬和 10 月前后的兩次價格反彈主要受宏觀利好帶動下的需求回升所致。截至 1 月 17 日，國內焦炭價格價差分別約 1440 和-173 元/噸，位于 2020 年以來的 1.1%和 13.7%分位。圖表圖表42：2020-2024年中國鋼鐵價格指數變化年中國鋼鐵價格指數變化圖表圖表43：2020年至今國內焦炭價格價差變化年至今國內焦炭價格價差變化來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所（注：數據截

57、至 2025 年 1 月 17 日）3.2 寶豐焦炭：煤焦一體化奠定盈利優勢，煤礦資源配套產銷量穩增寶豐焦炭：煤焦一體化奠定盈利優勢，煤礦資源配套產銷量穩增焦化產品產業鏈一體化焦化產品產業鏈一體化，高自給率壓降原料成本高自給率壓降原料成本。公司已完成“原煤-精煤-焦炭”焦化產品產業鏈布局搭建，通過將自產原煤與外購原煤經過摻配、洗選后生產精煤、中煤、煤泥和矸石。其中，自產精煤與外購精煤按一定比例摻混后經焦化工藝生產焦炭（包括冶金焦和化工焦），同時副產焦爐氣；中煤和煤泥則用于生產蒸汽和發電。根據公司招股說明書，2016-2018 年原煤平均自給率約 61.1%，自產原煤相較外采成本優勢約202 元

58、/噸。2016-2018 年，公司以自產煤炭代替外購原煤已合計節省成本 27.2 億元。若考慮焦化產業鏈以精煤為原料制焦炭，對應精煤自給率約 50.8%，自產成本優勢約 316 元/噸，2016-2018 年帶來成本節約 21.6億元。圖表圖表44：2016-2018年公司原煤和精煤自給率及自產優勢年公司原煤和精煤自給率及自產優勢來源：公司招股說明書，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分自有煤礦產能持續擴增自有煤礦產能持續擴增，低原料成本帶來高毛利低原料成本帶來高毛利。根據公告，2023 年公司煤炭產能新增 196 萬噸

59、/年（同比增長 24%），已具備煤礦權益產能 1102萬噸/年，在產煤礦產能 820 萬噸/年?？紤]到公司 700 萬噸/年焦炭產能，若按生產1噸焦炭需要1.35-1.40噸精煤測算，對應精煤量約945-980萬噸。按在產煤礦產能 50%-55%的洗出率計算，自產精煤約 410-450 萬噸/年，外購精煤量約500-570萬噸。按中樞值測算，對應公司精煤自給率約44.6%。而根據公司招股說明書，2016-2018 年公司焦炭成本構成中直接材料占比高達 83.1%，反映出原料基本直接決定焦炭單位生產成本。在此背景下，公司高原煤和精煤自給率可帶來強成本優勢，結合公司焦炭板塊盈利表現同樣可知，即使在

60、當前焦炭價格承壓的背景下，2024H1 公司焦化產品毛利率仍達約 27.1%，顯著高于同業其他生產企業。圖表圖表45：公司煤礦產能表現（截至公司煤礦產能表現（截至2023年底）年底）圖表圖表46：公司焦化產品毛利率顯著優于同業公司焦化產品毛利率顯著優于同業來源：公司公告，中泰證券研究所來源：各公司公告，中泰證券研究所（注：公司焦化產品含焦炭、焦炭副產品和洗煤副產品；可比公司 A 焦化產品為焦炭產品及副產品、可比公司 B 為焦炭（含焦粉焦粒）、可比公司 C 為冶金焦炭）焦炭開工率維持高位焦炭開工率維持高位，產銷量表現同比略增產銷量表現同比略增。2022 年 6 月，公司 300 萬噸/年煤焦化多

61、聯產項目順利投產，焦炭年產能由 400 萬噸擴增至 700 萬噸，市占率僅次于鞍鋼股份，位列全國次席。從產能利用率上看，除 2022 年因公司焦炭產能年中投產爬坡影響，全年產能利用率約 88.8%，2016-2023年產能利用率基本保持在 100%以上。另從產銷量表現上看，即使在焦炭價格底部震蕩階段，公司憑借一體化強成本競爭優勢，產銷量表現仍維持同比正增。根據公告，2024 年前三季度公司焦炭產銷量分別約 531 和 528 萬噸，同比+2.5%和+2.0%。圖表圖表47：公司焦炭產能及產能利用率表現公司焦炭產能及產能利用率表現圖表圖表48：公司焦炭產銷量及同比增速表現公司焦炭產銷量及同比增速

62、表現來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所3.3 精細化工：盈利能力保持高位，產品矩陣持續豐富精細化工：盈利能力保持高位，產品矩陣持續豐富中高油價支撐價格，板塊盈利能力優異。中高油價支撐價格，板塊盈利能力優異。根據公告，公司精細化工產品主要包括粗苯加氫精制產品（純苯）、煤焦油深加工產品（改質瀝青）、碳四深加工產品（MTBE）和 EVA 等，產品價格走勢強油價相關。根據 Wind，2024 年純苯、改質瀝青、MTBE 和 EVA 產品與 Brent 油價的相關性高達68.8%、75.4%、88.2%和 56.9%。中高位油價有效支撐油頭產品價格高位。與此同時，2024 年

63、2 月公司發泡料 EVA 產品順利投入試生產，產業鏈附加值再上臺階。往后看，隨著公司光伏料 EVA 產品研發突破以及醋酸乙烯裝置陸續投產，在提高產品附加值的同時有望實現進一步降本。根據公告，2024H1 公司精細化工產品毛利率約 41.6%，較 2023 年提升 6.1pct。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表49：精細化工產品價格強油價相關精細化工產品價格強油價相關圖表圖表50：公司精細化工板塊盈利表現亮眼公司精細化工板塊盈利表現亮眼來源：Wind，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所高附加值產品增厚收入，產銷量表

64、現或繼續提升高附加值產品增厚收入，產銷量表現或繼續提升。依托公司較為完整的煤化工循環產業鏈（焦化產品產業鏈、烯烴產品產業鏈、精細化工產業鏈），公司精細化工板塊分產品產銷量整體穩中有升。根據公告，除 EVA 為 2024年新投產產品外，2024年前三季度，MTBE、純苯、改質瀝青銷量同比+9.3%、-11.1%、+11.0%。未來隨著公司烯烴項目的進一步放量，精細化工產品產銷量有望繼續提升。另從銷售收入上看，隨著 EVA 項目的投產，公司精細化工板塊收入再創新高，2024 年前三季度累計實現銷售收入 20.2 億元。其中，MTBE、純苯、改質瀝青和 EVA 產品分別貢獻收入 4.7、3.0、4.

65、1 和8.4 億元，占比約 23.1%、14.7%、20.4%和 41.7%。圖表圖表51：公司精細化工板塊分產品產銷量表現公司精細化工板塊分產品產銷量表現圖表圖表52：公司精細化工分產品銷售收入表現公司精細化工分產品銷售收入表現來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分四、盈利預測與估值分析四、盈利預測與估值分析4.1 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設烯烴板塊：烯烴板塊：公司為國內煤化工龍頭企業，烯烴業務兼具成長性和成本優勢。1）銷量：）銷量：公司寧東項目具備烯烴產能 220 萬

66、噸/年，內蒙 300 萬噸/年烯烴項目第一系列（100 萬噸/年烯烴生產線）已于 2024 年 11 月順利投料試生產，2024 年底公司烯烴產能已擴增至 320 萬噸/年。未來隨著內蒙項目第二系列和第三系列逐步落地，烯烴產能/銷量有望持續增長。預計 2024-2026年公司聚烯烴（聚乙烯+聚丙烯）銷量分別為 242/506/560 萬噸，YOY+52.7%/+109.1%/+10.7%。2）價格價格：聚烯烴價格與油價具有相關性，在油價波動下，我們審慎預計公司聚烯烴均價略有下滑，預計 2024-2026年均價分別為 6908/6839/6762 元/噸，YoY-0.3%/-1.0%/-1.1%

67、。3）成本）成本：公司內蒙項目成本優勢突出，成本曲線望再下臺階，預計 24-26 年聚烯烴噸成本分別為 4721/4382/4306 元/噸，YOY-2.2%/-7.2%/-1.7%。同時考慮到副產品收入隨著烯烴產能的增加而增長，我們預計公司 2024-2026 年烯烴板塊業務收入為 203.7/396.3/422.9 億元，YOY+45.1%/+89.7%/+9.5%，毛利率分別為 31.4%/35.3%/35.7%。焦化板塊焦化板塊：考慮到焦炭行業供過于求，焦炭盈利承壓，但伴隨房地產一系列保障政策，或將保證鋼材市場韌性，焦炭需求有望修復。我們預計公司2024-2026 年 公 司 焦 化

68、板 塊 銷 量 698/700/700 萬 噸，價 格 分 別 為1433/1462/1491 元/噸，噸成本分別為 1057/1020/1001 元/噸?？紤]到副產品貢獻相對穩健的收入，我們預計 2024-2026 年焦化板塊業務收入為101.8/104.1/106.2 億 元，YOY-9.0%/+2.3%/+2.0%，毛 利 率 分 別 為26.3%/30.2%/32.8%。精細化工板塊：精細化工板塊：我們預計公司 2024-2026 年公司精細化工板塊營業收入為38.9/41.2/43.7 億元，同比增速分別為 6.0%/6.0%/6.0%，毛利率分別為37.5%/37.9%/38.2%

69、。綜上所述綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 347.5/535.6/577.6億元，YOY+19.3%/54.1%/7.8%，毛利率分別為 30.5%/34.4%/35.2%。圖表圖表53：2024-2026年公司收入分拆及業績預測年公司收入分拆及業績預測來源：Wind，中泰證券研究所4.2 投資建議投資建議估值分析及投資建議：估值分析及投資建議：我們選取了華魯恒升、美錦能源、聯泓新科、中煤能 源 作 為 可 比 公 司，其 中 可 比 公 司 2024-2026 年 平 均 PE 分 別 為24.8x/25.7x/18.6x。公司作為國內煤化工領軍企業，兼具成長性

70、與成本優勢。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 347.5/535.6/577.6 億元，YOY+19.3%/+54.1%/+7.8%，歸母凈利潤分別為 64.0/124.7/139.1 億元，公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分YOY+13.2%/+95.0%/+11.5%，對應當前股價 PE 分別為 19.3x/9.9x/8.9x，維持“買入”評級。圖表圖表54：可比公司估值對比可比公司估值對比來源：Wind，中泰證券研究所（注：股價取自 2025/2/5，美錦能源、聯泓新科、中煤能源盈利預測取自 Wind 一致盈

71、利預期）五、風險提示五、風險提示油價大幅下跌。油價大幅下跌。若國際原油價格大幅下跌，煤制烯烴項目成本優勢或將減弱，進而對公司盈利水平產生負面影響。原料價格漲幅超預期。原料價格漲幅超預期。若煤炭價格大幅上升，可能存在產品提價難以覆蓋成本上升壓力風險，進而對公司盈利水平產生負面影響。項目投放進度不及預期項目投放進度不及預期。公司新建項目，若產能投放不及預期，公司相關產品配套銷量或有不及預期風險，導致對收入與業績的高估預判。需求景氣不及預期。需求景氣不及預期。若下游領域對烯烴產品需求低于預期，公司產品銷量及價格或有不及預期風險，導致對收入與業績的高估預判。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新

72、不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告部分資料來源于公司招股說明書和定期報告，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金1,2831,9652,1426,160營業收入營業收入29,13629,13634,75234,75253,56053,56057,75457,754應收票據000

73、0營業成本20,27924,14435,11037,398應收賬款26528393稅金及附加467521723852預付賬款188223325346銷售費用86118134170存貨1,2921,5382,2372,383管理費用7699171,2851,271合同資產0000研發費用431695803809其他流動資產646581895966財務費用327610818903流動資產合計3,4354,3605,6839,948信用減值損失-8-12-11-10其他長期投資0000資產減值損失0000長期股權投資1,6281,6281,6281,628公允價值變動收益0000固定資產41,369

74、49,65767,59174,705投資收益39395050在建工程14,23514,33514,33514,235其他收益55304336無形資產5,1545,2125,1535,194營業利潤營業利潤6,7866,7867,8057,80514,77914,77916,44416,444其他非流動資產5,8104,8955,2795,702營業外收入861315非流動資產合計68,19575,72693,985101,463營業外支出327490515540資產合計資產合計71,63071,63080,08680,08699,66899,668111,410111,410利潤總額利潤總額6

75、,4676,4677,3217,32114,27714,27715,91915,919短期借款4705173,052626所得稅8169241,8022,009應付票據8499661,3341,346凈利潤凈利潤5,6515,6516,3976,39712,47512,47513,91013,910應付賬款1,1009971,4491,544少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5,6515,6516,3976,39712,47512,47513,91013,910合同負債7368781,3531,459NOPLAT5,9366,93013,18914,699其他

76、應付款5,6883,8923,8923,892EPS（攤?。?.770.871.701.90一年內到期的非流動負債3,0002,6152,3532,118其他流動負債2,4702,1242,4482,516主要財務比率主要財務比率流動負債合計14,31311,98815,88213,501會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款17,52423,47528,83131,176成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率2.5%19.3%54.1%7.8%其他非流動負債1,2571,1551,066988EBIT 增長率-9.9%16.7%90.3%11.4%非流動負債合計18

77、,78024,63029,89732,164歸母公司凈利潤增長率-10.3%13.2%95.0%11.5%負債合計負債合計33,09433,09436,61936,61945,77945,77945,66545,665獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益38,53743,46753,88965,745毛利率30.4%30.5%34.4%35.2%少數股東權益0000凈利率19.4%18.4%23.3%24.1%所有者權益合計所有者權益合計38,53738,53743,46743,46753,88953,88965,74565,745ROE14.7%14.7%23.1%21.2%負債和股東權益負

78、債和股東權益71,63071,63080,08680,08699,66899,668111,410111,410ROIC13.2%12.9%18.8%18.4%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率46.2%45.7%45.9%41.0%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比57.7%63.9%65.5%53.1%經營活動現金流經營活動現金流8,6938,6937,2217,22116,60516,60518,54418,544流動比率0.20.40.40.7現金收益7,7929,54116,23718,625速動比率0.10.20.20.6存貨影響56-246-

79、699-146營運能力營運能力經營性應收影響155-61-133-31總資產周轉率0.40.40.50.5經營性應付影響2,016-1,782821107應收賬款周轉天數1001其他影響-1,326-231379-11應付賬款周轉天數16161314投資活動現金流投資活動現金流-14,101-14,101-10,028-10,028-21,157-21,157-11,242-11,242存貨周轉天數23211922資本支出-14,907-10,980-20,819-10,868每股指標（元）每股指標（元）股權投資-1,628000每股收益0.770.871.701.90其他長期資產變化2,43

80、4952-338-374每股經營現金流1.190.982.262.53融資活動現金流融資活動現金流4,7694,7693,4893,4894,7294,729-3,285-3,285每股凈資產5.255.937.358.97借款增加6,3095,6137,629-317估值比率估值比率股利及利息支付-1,545-2,490-4,320-4,847P/E2219109股東融資0000P/B3322其他影響53661,4201,879來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明

81、股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深

82、 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，

83、結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。