【公司研究】寶豐能源-深度研究報告：煤制烯烴龍頭崛起改變行業成本曲線-20200531[22頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 寶豐能源（600989）深度研究報告 強推強推（首次首次） 煤制烯烴龍頭崛起，改變行業成本曲線煤制烯烴龍頭崛起，改變行業成本曲線 目標價：目標價：12.90 元元 當前價：當前價：8.9 元元 煤制烯烴龍頭，高端循環經濟產業鏈煤制烯烴龍頭，高端循環經濟產業鏈。公司坐落于我國能源化工金三角，以400 萬噸焦化產能為中心， 規劃了 3 期合計年產 300 萬噸/聚烯烴和 400 萬噸焦炭的高度循環產業鏈。截至 2019 財年，公司形成了焦化、烯烴和精細化工三大產品線，營收權重依次為 47%、40%和

2、 13%。目前，實際控制人黨彥寶及其一致行動人直接+間接持有公司 70.37%的股本，股權仍處于高度集中的階段。 政策開路，煤化工行業天生畸形問題接近根治政策開路，煤化工行業天生畸形問題接近根治。2016 年至今政策正面定調煤化工行業處于有序發展階段整體基于“缺油少氣”的資源稟賦，從能源安全的角度出發， 以煤炭清潔利用為動力，以符合環境準入條件為前提條件的發展階段。 煤化工作為戰略儲備技術， 天生存在環境問題和經濟問題上面臨較大的挑戰， 隨著一批新技術的成熟和關鍵設備的自給率提升， 涌現出了以寶豐為代表的現代煤化工企業，其聚烯烴產品的成本端具有與油頭工藝相競爭的實力，排放+效益的畸形接近根治，

3、若從產量看，自 2011 年以來，煤頭聚烯烴在 2019年達到了 2230 萬噸，復合增速高達 33%，屬于典型的高速賽道。 背靠原料筑就成本護城河， 煤頭烯烴第一股逐步成型背靠原料筑就成本護城河， 煤頭烯烴第一股逐步成型。 在公司的三大產品線中，焦化業務的核心優勢在于接近 50%的煤炭自給率； 聚烯烴業務的核心優勢則在于核心原料甲醇有 20%為低成本的廢物回收利用， 且低初始投資也在制造費用端為公司產生了 800 元/噸的成本優勢； 精細化工產品線本質上是焦化+烯烴的配套產線， 核心是為了對焦化、 烯烴的副產品進行深加工以實現 “吃干榨凈” ，歷史數據顯示這部分副產物可為公司貢獻 10%-1

4、5%的營收權重。未來，隨著紅四煤礦+丁家梁煤礦 330 萬噸產能投放，焦炭生產用煤自給率預計會上升至70%，氣化制備甲醇用煤有望恢復部分自給。 投資建議投資建議：按照我們的測算，公司 2020-2022 年歸母凈利潤預計依次為 38 億元、47 億元和 63 億元，對應 EPS 依次為 0.52、0.64 和 0.86 元/股?？紤]到煤化工行業仍處于高速增長的階段，當有相對一般周期股一定溢價，按照 15 倍市盈率對應 2022 年業績，目標價 12.90 元/股，首次覆蓋給予“強推”評級。 風險提示風險提示：產能投放不及預期 主要財務指標主要財務指標 2019A 2020E 2021E 202

5、2E 主營收入(百萬) 13,568 14,881 18,272 26,417 同比增速(%) 4.0% 9.7% 22.8% 44.6% 歸母凈利潤(百萬) 3,802 3,834 4,699 6,300 同比增速(%) 2.9% 0.8% 22.6% 34.0% 每股盈利(元) 0.52 0.52 0.64 0.86 市盈率(倍) 17.2 17.0 13.9 10.4 市凈率(倍) 2.8 2.6 2.4 2.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年05月29日收盤價 證券分析師：任志強證券分析師：任志強 電話：021-20572571 郵箱： 執業編號：S036051

6、8010002 證券分析師：張文龍證券分析師：張文龍 電話：010-66500983 郵箱： 執業編號：S0360520050003 總股本(萬股) 733,336 已上市流通股(萬股) 73,336 總市值(億元) 652.67 流通市值(億元) 65.27 資產負債率(%) 33.5 每股凈資產(元) 3.3 12 個月內最高/最低價 13.97/7.36 -39%-21%-2%16%19/06 19/08 19/10 19/1220/02 20/042019-06-032020-05-29滬深300寶豐能源市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華

7、創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 煤炭石化煤炭石化 2020 年年 05 月月 31 日日 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 通過深度挖掘，發現煤制烯烴有改變烯烴制備成本曲線的潛力通過深度挖掘，發現煤制烯烴有改變烯烴制備成本曲線的潛力。在油頭、PDH和 CTO 三條制備烯烴的技術路線中，煤頭路線因為高折舊帶來高昂的固定成本， 使其成本彈性相對價格明顯偏弱， 因此在低油價競爭環境中常常遭遇失敗。公司通過自身的 EPC 能力和設備采購優勢，將噸烯烴投資降至競爭對手的60%，

8、 使得噸烯烴折舊成本下降近 800 元/噸； 煤頭路線的另一大劣勢在于原料煤價格，若煤頭烯烴在東部沿海，用煤成本中有至少 1/3 是煤炭物流成本，而背靠煤礦甚至是自產煤則能很大程度規避該劣勢， 背后的原因在于烯烴價格中物流占比顯著低于煤炭。在公司的寧夏基地已經建成的 1-2 期工程中，烯烴用煤約 40%屬于自給， 按照公司的記賬方式折算， 噸烯烴成本可相對競爭對手低近 1000 元。在 1800 元/噸的成本優化下，公司具備了在低油價下的盈利能力，基本了規避了煤頭的競爭劣勢。 投資投資邏輯邏輯 烯烴烯烴供需關系較為健康，公司高成長性預計可逐步兌現供需關系較為健康，公司高成長性預計可逐步兌現。2

9、020 年以來，烯烴庫存受疫情沖擊一度創出歷史新高，但聚丙烯在非塑編需求、聚乙烯在非膜需求的支撐下，兩油烯烴庫存去至年內新低，相對往年也處于低位，意味著烯烴供需關系目前仍健康。在行業平穩發展的背景下，公司寧夏基地 1-2 期已經投產，三期第一階段 100 萬噸烯烴項目預計將逐步開工，第二階段還有 130 萬噸烯烴，仍在高速成長的進程中。在成本優化的保護下，公司量的增長預計可以有限轉化為利潤的攀升，高成長性可逐步兌現。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 本篇報告本篇報告的關鍵的關鍵假設假設，所選擇的估值，所選擇的估值方法方法及選擇理由，估值定價的及選擇理由，估值定價的主要主要依據，

10、依據，以及以及盈利預測結果。盈利預測結果。本文選擇相對估值法，考慮到公司的高成長性，選用 PE估值，并給予一定的溢價至 15 倍市盈率。按照二期 60 萬噸烯烴 2020 年達產，三期 100 萬噸 2022 年達產進行測算，價格假設上噸聚丙烯、聚乙烯營收依次假設為 6730 元和 6160 元， 背后主要考慮到傳統煤頭路線對烯烴價格的支撐和疫情對聚丙烯價格的支撐。按照我們的測算，公司 2020-2022 年歸母凈利潤預計依次為 38 億元、47 億元和 63 億元，對應 EPS 依次為 0.52、0.64 和 0.86 元/股，2022 年業績對應 12.90 元/股的目標價。 oPtMmN

11、pMmRrQzQoMxPmQyQ8O8QbRpNrRnPoOiNpPpRiNqQnP7NrRuNxNoNsQxNnOoN 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 一、公司簡介：煤化工龍頭，高端循環經濟產業鏈一、公司簡介：煤化工龍頭，高端循環經濟產業鏈 . 6 二、聚烯烴行業：需求增速下沉供需持續放量，烯烴行業承壓二、聚烯烴行業：需求增速下沉供需持續放量，烯烴行業承壓 . 8 （一）需求：塑料制品表觀需求 2020Q1 增速超 5% . 8 （二）供給：2020 年供給增長 9%，產能利用率預計有所下滑 . 9 （三）庫存：絕對庫存尚可 . 11 三

12、、煤化工行業：政策開路，天生畸形問題接近根治三、煤化工行業：政策開路，天生畸形問題接近根治 . 12 （一）政策開路，煤炭清潔利用是動力 . 12 （二）煤化工發展滯后皆因天生畸形，根治后便是“好賽道” . 13 四、寶豐能源：背靠原料筑就成本護城河，煤化工第一股逐步成型四、寶豐能源：背靠原料筑就成本護城河，煤化工第一股逐步成型 . 14 （一）焦炭：化工焦為主，毛利率穩定 . 14 （二）烯烴：廉價原料+低折舊，成本端競爭力極強 . 16 （三）精細化工：焦化+聚烯烴配套項目，旨在吃干榨凈 . 18 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表

13、 1 寶豐能源發展歷程 . 6 圖表 2 寶豐能源煤基循環經濟產業鏈 . 6 圖表 3 公司項目規劃產能 . 7 圖表 4 公司 2019 年營收結構 . 7 圖表 5 公司 2019 年毛利結構 . 7 圖表 6 寶豐能源股權結構 . 8 圖表 7 六大合成樹脂表觀需求及增速 . 8 圖表 8 聚烯烴表觀需求及增速 . 8 圖表 9 塑料制品產量及增速 . 9 圖表 10 塑料制品表觀需求及增速 . 9 圖表 11 PE2020Q1 表觀需求增速 5% . 9 圖表 12 PP2020Q1 表觀需求增速 6% . 9 圖表 13 油/煤比歷史走勢 . 10 圖表 14 煤制備 PP 和油制備

14、 PP 成本對比 . 10 圖表 15 聚烯烴產能增速 . 10 圖表 16 烯烴裝置開工率 . 10 圖表 17 聚乙烯 2020Q1 凈進口增速為-4% . 11 圖表 18 聚乙烯進口利潤測算 . 11 圖表 19 聚丙烯 2020Q1 月凈進口增速-7% . 11 圖表 20 聚丙烯進口利潤測算 . 11 圖表 21 橡膠塑料產業庫存 . 12 圖表 22 聚烯烴庫存處于中性水平 . 12 圖表 23 煤化工政策文件梳理 . 12 圖表 24 資源利用效率主要指標 . 14 圖表 25 乙烯主要技術路線成本對比 . 14 圖表 26 寶豐能源聚烯烴成本對比 . 14 圖表 27 公司焦

15、炭-烯烴生產流程 . 15 圖表 28 主要焦炭企業毛利率對比 . 15 圖表 29 公司焦炭業務成本結構 . 15 圖表 30 公司焦煤自給率接近一半 . 16 圖表 31 公司自產焦煤價格顯著低于外購焦煤價格 . 16 圖表 32 公司自產煤生產成本對比 . 16 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 圖表 33 公司焦炭-烯烴生產流程 . 16 圖表 34 主要生產企業聚乙烯噸成本 . 17 圖表 35 公司近 3 年聚乙烯生產成本 . 17 圖表 36 公司聚乙烯噸毛利 . 17 圖表 37 主要生產企業聚乙烯毛利率 . 17 圖表 38 公司煤

16、炭氣化制備甲醇的原料來源 . 17 圖表 39 公司折舊率顯著低于生產企業的同類業務 . 18 圖表 40 公司精細化工業務營收結構 . 18 圖表 41 公司精細化工業務毛利結構 . 18 圖表 42 精細化工營收權重穩定在 10%-15%之間 . 19 圖表 43 精細化工板塊各產品毛利率情況 . 19 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 6 一、公司簡介：煤一、公司簡介：煤制烯烴制烯烴龍頭，高端循環經濟產業鏈龍頭，高端循環經濟產業鏈 公司于 2005 年成立，建設有占地 14000 畝的“寶豐能源循環經濟工業基地”，地處中國能源化工金三角（寧東榆林鄂

17、爾多斯）核心區，是寧東化工基地的重要組成部分。公司目前已經建成了上下游緊密銜接、物料綜合平衡的循環經濟產業鏈，產業鏈條向上延伸至煤炭開采，向下延伸至聚烯烴產品及精細化工產品。 圖表圖表 1 寶豐能源發展歷程寶豐能源發展歷程 資料來源：公司公告，華創證券 公司規劃總產能包括聚烯烴 300 萬噸/年、甲醇 1000 萬噸/年、焦炭 400 萬噸/年、精細化工產品 135 萬噸/年、原料煤 810 萬噸/年，目前三期項目即將啟動，完成時聚烯烴產能將占全國總產能約 5%。通過上下游產業整合以及資源回收綜合利用產業鏈綜合聯動，實現煤炭資源的分質、分級、高效利用，有效降低了公司生產的物料成本；產品多樣性和

18、系列化，減少了單一產品市場價格波動對公司盈利能力的影響，增強了市場抗風險能力。 圖表圖表 2 寶豐能源煤基循環經濟產業鏈寶豐能源煤基循環經濟產業鏈 資料來源：寶豐能源官網，華創證券 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 7 圖表圖表 3 公司項目規劃產能公司項目規劃產能 期數期數 項目項目 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 狀態狀態 一期 焦炭 400 在產 甲醇 180 在產 聚乙烯 30 在產 聚丙烯 30 在產 精細化工產品 58 在產 原料煤 510 在產 二期 聚乙烯 30 在產 聚丙烯 30 在產 甲醇 220 在產 精細化工 20 在建 原料煤

19、240 在產 三期 聚乙烯 90 規劃 聚丙烯 90 規劃 甲醇 600 規劃 精細化工產品 57 規劃 資料來源：招股說明書，華創證券 截至 2019 年，公司焦化、烯烴和精細化工產品線營收占比依次為 47%、40%和 13%；毛利結構上，焦化、烯烴和精細化工產品權重依次為 47%、41%和 12%。在產品結構上，焦化產業以焦炭為主，烯烴產線以聚乙烯、聚丙烯為主，精細化工產品較為分散。 圖表圖表 4 公司公司 2019 年營收結構年營收結構 圖表圖表 5 公司公司 2019 年毛利結構年毛利結構 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 公司于 2019 年 5 月上市，首

20、次公開發行人民幣普通股（A 股）7.3 億股，每股發行價格人民幣 11.12 元，扣除烯烴產品47%焦化產品40%精細化工產品13%烯烴產品47%焦化產品41%精細化工產品12% 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 8 發行費用募集資金 80 億元。 截止 2019 年 9 月 30 日， 公司總股本為 73.3 億股， 其中流通 A 股 7.3 億股， 占比 10%?？毓晒蓶|為寶豐集團，持股 26 億股，占股本總額的 35.57%，其中實際控制人黨彥寶及其一致行動人直接+間接持有公司 70.37%的股本。公司旗下子公司中，寶豐煤焦化和東毅環保盈利能力更強

21、，前者負責焦炭業務，后者負責甲醇業務。 圖表圖表 6 寶豐能源股權結構寶豐能源股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 二、聚烯烴行業：需求增速下沉供需持續放量，烯烴行業承壓二、聚烯烴行業：需求增速下沉供需持續放量，烯烴行業承壓 （一）需求：塑料制品表觀需求（一）需求：塑料制品表觀需求 2020Q1 增速超增速超 5% 樹脂作為三大有機材料之一，主要是用于制作塑料制品，結構上六大主要合成樹脂（PE/PP/PVC/PS/ABS/EPS）表觀消費量占合成樹脂表觀消費量的 90%以上，其中聚烯烴占比 65%以上，屬于大單品，趨勢與六大合成樹脂表觀消費量增速一致，2019 年表觀消費量增速創下 11%的

22、新高。 圖表圖表 7 六大合成樹脂表觀需求及增速六大合成樹脂表觀需求及增速 圖表圖表 8 聚烯烴表觀需求及增速聚烯烴表觀需求及增速 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 從塑料制品的數據看，2019 年塑料制品產量增速高達 32%，若扣除出口的塑料制品，表觀需求增速高達 39%，高增速背后的原因除了需求的穩定性外，還有 2018 年廢料進口政策導致基數顯著偏低的緣故。若采用 5 年移動平均的方式對塑料制品表觀需求數據進行處理以回避政策干擾，可以發現目前塑料制品 2015-2019 年需求增速基本穩定0200040006000800010000120000.0%1.0%2.

23、0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年六大合成樹脂表觀需求增速0100020003000400050006000700080009000-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年PE+PP增速 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 9 在 2%的水平上，結合 2019 年高基數的緣故，2020 年塑料

24、制品需求增速會相對較低。 圖表圖表 9 塑料制品產量及增速塑料制品產量及增速 圖表圖表 10 塑料制品表觀需求及增速塑料制品表觀需求及增速 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 在過去的 2020Q1 中，表觀需求增速達到了超過 5%，其中聚乙烯表需增速 5%，聚丙烯表需增速 6%，兩者的差異主要體現在包裹和防疫物資上。 圖表圖表 11 PE2020Q1 表觀需求增速表觀需求增速 5% 圖表圖表 12 PP2020Q1 表觀需求增速表觀需求增速 6% 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 （二）供給：（二）供給：2020 年供給增長年供給增長 9%，

25、產能利用率預計有所下滑，產能利用率預計有所下滑 在烯烴的三種主要的技術路線上，低油價下 CTO 工藝受到的沖擊最為顯著，背后的主要原因是煤油比背后代表的成本差異。若以歷史為參考，2010-2019 區間油煤比均值為 7.0，其中 2010-2014 年均值為 9.0（煤制聚丙烯成本顯著低于油頭），2015-2019 年均值為 5.6（煤頭成本與油頭成本接近），進入 2020 年因為疫情沖擊油煤比降低至 4.7，低油價下煤頭和油頭路線的原料成本相當，但是由于其折舊方面的劣勢，使得煤頭成本顯著高于油頭。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-

26、0.3-0.2-0.100.10.20.30.42000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年產量增速01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.52000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年表需增速0501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月PE表觀消費量表觀消費量2017年2018年2019年2020

27、年0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月PP表需表需2016年2017年2018年2019年2020年 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 10 圖表圖表 13 油油/煤比歷史走勢煤比歷史走勢 圖表圖表 14 煤制備煤制備 PP 和油制備和油制備 PP 成本對比成本對比 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 在煤制烯烴可以正常運營的基礎上， 按照統計， 2020 年有 460 萬噸聚乙烯產能投產， 615 萬噸聚丙烯產能投產，合計投放產能 1075 萬噸，2020 年聚烯烴產能

28、增速高達 22%。產能利用率方面，因為供給遠大于需求，聚酯生產利潤中樞下沉趨勢并未改變，伴隨著高成本產能的出局會帶來產能利用率的小幅下滑。綜合考慮投產進度和產能利用率，預計 2020 年聚烯烴產量增量為產能增量的 50%，即約 310 萬噸，產量增速為 7.7%。 圖表圖表 15 聚烯烴產能增速聚烯烴產能增速 圖表圖表 16 烯烴裝置開工率烯烴裝置開工率 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 聚烯烴屬于凈進口產品， 2019 年聚乙烯和聚丙烯凈進口量分別為 1638 萬噸和 315 萬噸。從進口利潤的角度，PE 進口預計還會維持 15%以上的增速，而 PP 的增速預計會逐

29、步歸零，即進口端 2020 年的增量為 240 萬噸。按照產量+進口來測算，烯烴的供給增速預計為 9%。 0246810121420102011201220132014201520162017201820192020布油折噸價布油折噸價/紐卡斯爾港煤炭價格紐卡斯爾港煤炭價格2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00017/1018/0418/1019/0419/1020/04原油制PP成本 元/噸CTO制PP成本 元/噸PDH制PP成本 元/噸0%5%10%15%20%25%30%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019

30、年2020年PEPP合計5055606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月烯烴裝置開工率烯烴裝置開工率2018年2019年2020年 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 11 圖表圖表 17 聚乙烯聚乙烯 2020Q1 凈進口增速為凈進口增速為-4% 圖表圖表 18 聚乙烯進口利潤測算聚乙烯進口利潤測算 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 圖表圖表 19 聚丙烯聚丙烯 2020Q1 月凈進口增速月凈進口增速-7% 圖表圖表 20 聚丙烯進口利潤測算聚丙烯進口利潤測算 資料來源：wind、華創

31、證券 資料來源：wind、華創證券 （三）庫存：絕對庫存尚可（三）庫存：絕對庫存尚可 從年度供需觀察，烯烴供給增速預計為 9%，需求增速穩定為 5%-6%，烯烴行業在 2020 年承壓。從庫存的角度觀察，聚烯烴庫存較為中性，但下游橡膠塑料行業原料庫存被動累積較為顯著，生產企業有壓縮庫存的動機。 0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月PE凈進口量凈進口量2017年2018年2019年2020年5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000-1000-500050010001500200017/1018/04

32、18/1019/0419/1020/04PE進口利潤 元/噸國內價格 元/噸進口成本 元/噸051015202530351月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月PP凈進口量凈進口量2016年2017年2018年2019年2020年5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000-1500-1000-500050010001500200025003000350017/1018/0418/1019/0419/1020/04PP進口利潤 元/噸國內價格 元/噸進口成本 元/噸 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）121

33、0 號 12 圖表圖表 21 橡膠塑料產業庫存橡膠塑料產業庫存 圖表圖表 22 聚烯烴庫存處于中性水平聚烯烴庫存處于中性水平 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 三、煤化工行業：政策開路，天生畸形問題接近根治三、煤化工行業：政策開路，天生畸形問題接近根治 （一）政策開路，煤炭清潔利用是動力（一）政策開路，煤炭清潔利用是動力 我國煤化工近 15 年的政策大致分為三個階段，2004-2006 年倡導發展，2007-2015 年限制發展，2016 年至今為有序發展階段。在當下，煤化工是基于“缺油少氣”的資源稟賦，從能源安全的角度出發，以煤炭清潔利用為動力，以符合環境準入條件為

34、前提條件的發展階段。 圖表圖表 23 煤化工政策文件梳理煤化工政策文件梳理 發展階段發展階段 時間段時間段 主導文件主導文件 文件發布日期文件發布日期 主要內容主要內容 倡導發展 2004-2006 年 能源中長期發展規劃綱要 2004 年 將煤制油列入重點領域 國務院關于促進煤炭工業健康發展的若干意見 2005 年 穩步實施煤炭液化、氣化工程 國家發改委關于加強煤化工項目建設管理促進產業健康發展的通知 2006 年 在有條件的地區適當加快以石油替代產品為重點的煤化工產業的發展，穩步推進工業化試驗和示范工程的建設，加快煤制油品和烯烴產業化步伐，適時啟動大型煤制油品和烯烴工程的建設 限制發展 2

35、007-2015 年 煤炭工業發展“十一五”規劃 2007 年 調控煤化工建設規模，防止低水平、小規模盲目建設 關于加強煤制油項目管理有關問題的通知 2008 年 叫停了除神華兩個項目外其余所有的煤制油項目 關于抑制部分行業產能過剩和重復建設，引導產業健康發展若干意見的通知 2009 年 今后三年停止審批單純擴大產能的焦炭、電石等煤化工項 目，不再安排新的煤化工試點項目 關于規范煤化工產業有序發展的通知 2011 年 明確煤化工禁建項目:1）年產 50 萬噸及以下煤經甲醇制烯烴項目；2）年產 100 萬噸及以下煤制甲醇項目；3）年產 100 萬噸及以下煤制二甲醚項目；4）年產 100萬噸以下煤

36、制油項目；5）年產 20 億立方米及以下煤制天然氣項目；6）年產 20 萬噸及以下煤制乙二醇項-15-10-50510152020122013201420152016201720182019橡膠塑料原料存貨橡膠塑料存貨橡膠塑料產成品存貨0204060801001201401601801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月兩油石化庫存兩油石化庫存2018年2019年2020年 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 13 目 石化和化學工業“十二五”發展規劃 2011 年 現代煤化工項目要綜合考慮煤炭、水資源、生態環境等多種因素，在重點產煤省區，

37、適度布局;其余省區嚴格限制現代煤化工的發展 能源發展“十二五”規劃 2013 年 穩步開展煤炭深加工升級示范，能源加工轉化建設重點為大規模工程示范項目 能 源 發 展 戰 略 行 動 計 劃(20142020 年) 2014 年 6 月 要求在重點地區穩妥推進煤制油、煤制氣技術研發和產業化升級示范工程，掌握核心技術，嚴格控制能耗、水耗和污染物排放，形成適度規模的煤基燃料替代能力 關于規范煤制油、煤制天然氣產業科學有序發展的通知 2014 年 7 月 再度明確禁建規模，提出不宜過熱發展，指出煤制油(氣)處于產業化示范階段，要適度發展 關于做好石化產業規劃布局方案貫徹落實工作的通知 2015 年

38、將煤制烯烴項目委托省級發展改革部門核準，規定新建煤經甲醇制烯烴升級示范項目指標要求:單系列甲醇制烯烴裝置年產能在 50 萬 t 及以上，整體能效高于44%，噸烯烴耗標煤低于 4t，噸標煤轉化耗新鮮水低于 3t，廢水實現近零排放，固體廢棄物實現資源化利用 現代煤化工建設項目環境準入條件(試行) 2015 年 要求現代煤化工項目優先選擇在水資源豐富、環境容量好的地區布局，并符合環境保護規劃。已無環境容量的地區必須先騰出環境容量。京津冀、長三角、珠三角和缺水地區嚴格控制新建項目 有序發展 2016 年至今 現代煤化工十三五發展指南 2016 年 4 月 “缺油、少氣、煤炭資源相對豐富”的資源稟賦決定

39、了我國煤為主體的能源結構，油氣保障能力較低。從國家戰略需求看，發展現代煤化工是必然選擇。 石化和化學工業發展規劃(20162020 年) 2016 年 7 月 在中西部符合資源環境條件的地區，結合大型煤炭基地開發，按照環境準入條件要求，有序發展現代煤化工產業。開展煤制烯烴升級示范，積極促進煤制芳烴技術產業化 能源發展“十三五”規劃 2016年12月 煤炭深加工的定位是國家能源戰略技術儲備和產能儲備示范工程，要合理控制發展節奏，強化技術創新和市場風險評估，嚴格落實環保準入條件，有序發展，穩妥推進煤制燃料、煤制烯烴等升級示范?！笆濉逼陂g，煤制油、煤制天然氣生產能力達到 1300 萬 t 和17

40、0 億立方米左右 煤炭深加工產業示范“十三五”規劃 2017 年 2 月 推動形成技術路線完整、 產品種類齊全的煤炭深加工產業體系， 為產業長遠可持續發展打下堅實基礎 資料來源：張鴻宇等我國現代煤化工產業現狀及政策綜述，華創證券整理 （二）煤化工發展滯后皆因天生畸形，根治后便是（二）煤化工發展滯后皆因天生畸形，根治后便是“好賽道好賽道” 作為煤炭清潔利用技術，雖然戰略意義突出，但其本身一直面臨著“水資源約束”“排放壓力”“技術裝備約束”和“標準缺失”等多重問題，這些問題大致可以分為環境問題和經濟性問題兩大類，均為致命傷。經過 30 年的積累， 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研

41、究報告 ）1210 號 14 隨著” 多噴嘴對置式水煤漿氣化“等一批關鍵技術的成熟，環境問題和經濟性問題都有了長足進度。 環境問題上， 神華鄂爾多斯 108 萬噸/年煤直接液化項目噸產品水耗從 10 噸降至 5.8 噸;伊泰 16 萬噸/年煤間接液化項目噸產品煤耗從 4 噸標煤降至 3.6 噸標煤;神華包頭煤制烯烴項目噸產品綜合能耗從 3.6 噸標煤降至 3.3 噸標煤；大唐克旗、新疆慶華、內蒙古匯能等煤制天然氣項目穩定運行水平不斷提高。 圖表圖表 24 資源利用效率主要指標資源利用效率主要指標 指標名稱指標名稱 煤制油（直接液化）煤制油（直接液化） 煤制油（間接液化）煤制油（間接液化） 煤制

42、天然氣煤制天然氣 基準值 先進值 基準值 先進值 基準值 先進值 單位產品綜合能耗， 噸標煤/噸（千標立方米) 1.9 1.6 2.2 1.8 1.4 1.3 單位產品原料煤耗， 噸標煤/噸（千標立方米) 3.5 3.0 3.3 2.8 2.0 1.6 單位產品新鮮水耗， 噸/噸（千標立方米) 7.5 6.0 7.5 6.0 6.0 5.5 能源轉化效率(%) 55 57 42 44 51 57 資料來源：國家能源局、華創證券（注：同時生產多種產品的項目要求達到按產品加權平均后的指標；以褐煤等劣質煤為原料的項目可適度放寬指標要求。） 在經濟問題上，一批以寶豐為代表的企業通過降低噸投資、背靠原料

43、等措施，已經使自身相對行業頭部項目在成本端具有強有力的競爭力，具備了與油頭工藝一爭高下的實力。若從產量看，自 2011 年以來，煤頭聚烯烴在 2019年達到了 2230 萬噸，復合增速高達 33%，屬于典型的高速賽道，其中成本曲線靠近行業左端超額利潤十分顯著。 圖表圖表 25 乙烯主要技術路線成本對比乙烯主要技術路線成本對比 圖表圖表 26 寶豐能源聚烯烴成本對比寶豐能源聚烯烴成本對比 資料來源：高春雨中國乙烯工業的競爭力路在何方、華創證券 資料來源：公司路演資料、華創證券 四、寶豐能源：背靠原料筑就成本護城河，煤化工第一股逐步成型四、寶豐能源：背靠原料筑就成本護城河，煤化工第一股逐步成型 （

44、一）焦炭：化工焦為主，毛利率穩定（一）焦炭：化工焦為主，毛利率穩定 公司焦炭的生產中原料煤為自產+外采，產品為焦炭和焦爐氣，后者與煤氣混合生產甲醇，作為聚烯烴工序的原料。 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 15 圖表圖表 27 公司焦炭公司焦炭-烯烴生產流程烯烴生產流程 資料來源：公司公告、華創證券 按照歷史數據，公司噸焦炭的焦煤單耗為 1.37，與行業平均水平相當；噸焦制造費用近 3 年均值為 63 元，與行業亦相當，這意味著公司顯著高于同行的毛利率只能來自于原料煤的價格。 圖表圖表 28 主要焦炭企業毛利率對比主要焦炭企業毛利率對比 圖表圖表 29

45、公司焦炭業務成本結構公司焦炭業務成本結構 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 按照公司的核算方式，17%的煉焦用煤劃轉為副產品用煤成本，只計算其中 73%的用煤作為煉制焦炭的原料成本。在這個口徑下，公司 2018 年煉焦用煤 434 萬噸，其中 230 萬噸自產，即自給率為 49%。若按照 2018 年的單價，噸自產焦精煤比外購焦精煤低 444 元（不含稅），若以 1.37 噸的單耗計算，噸焦節約原料成本 609 元，基本與當期噸焦毛利相當，即公司超高的噸焦毛利率核心在于極高的焦精煤自給率。 0100200300400500600700201620172018制造費用人

46、工成本直接材料 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 16 圖表圖表 30 公司焦煤自給率接近一半公司焦煤自給率接近一半 圖表圖表 31 公司自產焦煤價格顯著低于外購焦煤價格公司自產焦煤價格顯著低于外購焦煤價格 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 極高的焦煤自給率之所以能為焦炭毛利率提供護城河關鍵在于自產與外購焦煤存在巨大的價差。雖然公司自產煤生產成本相對同區域內的企業無明顯優勢，但也不存在顯著劣勢，煤炭生產企業在陷入全面虧損之前，公司自產-外購價差將持續為焦炭生產利潤提供護城河。未來隨著紅四煤礦和丁家梁煤礦合計 330 萬噸產能投產

47、后，焦炭生產用煤自給率預計會上升至 70%，毛利率還有進一步上升空間。 圖表圖表 32 公司自產煤生產成本對比公司自產煤生產成本對比 自產煤成本自產煤成本-均位于內蒙均位于內蒙 2016 2017 2018 伊泰煤炭 63 66 93 兗州煤業-鄂爾多斯能化 166 134 151 寶豐能源 114 128 151 資料來源：公司公告、華創證券 （二）烯烴：廉價原料（二）烯烴：廉價原料+低折舊，成本端競爭力極強低折舊，成本端競爭力極強 公司烯烴用的甲醇主要來自于焦爐煤氣制甲醇和煤制甲醇，其中焦爐煤氣屬于廢物回收成本極低，煤制甲醇因為靠近煤炭產地用煤成本顯著低于沿海。 圖表圖表 33 公司焦炭公

48、司焦炭-烯烴生產流程烯烴生產流程 資料來源：公司公告、華創證券 0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201620172018自產煉焦精煤外購煉焦精煤煉焦用煤自給率0100200300400500600700800201620172018自產價格外購價格 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 17 在焦爐煤氣副產甲醇+靠近煤炭產地的成本優勢上，公司 2018 年噸聚乙烯成本為 4617 元/噸，相對中煤能源的聚乙烯生產成本低 1648 元，成本端的優勢使得公司噸聚乙烯相對中煤能源有 1600 元/噸的超額利潤。 圖表圖表

49、 34 主要生產企業聚乙烯噸成本主要生產企業聚乙烯噸成本 圖表圖表 35 公司近公司近 3 年聚乙烯生產成本年聚乙烯生產成本 資料來源：wind、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 36 公司聚乙烯噸毛利公司聚乙烯噸毛利 圖表圖表 37 主要生產企業聚乙烯毛利率主要生產企業聚乙烯毛利率 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 在焦爐煤氣制備甲醇方面，公司現有的是 150 萬噸焦化聯產甲醇項目和東毅環保 20 萬噸/年焦爐廢氣制甲醇項目。焦化副產甲醇若按照噸焦收得率 6%計算，400 萬噸焦炭的焦爐氣可產 24 萬噸甲醇，東毅 20 萬噸甲醇，即公司所用的甲醇中

50、 44 萬噸來自于廢氣回收。 按照公司 2018 年甲醇到聚烯烴工段 3.23 噸的單耗， 全年消耗甲醇 201 萬噸，這意味著約 20%的甲醇都是來自于焦爐氣的回收利用。 與此同時，在產甲醇的工段中，80%的甲醇原料是氣化的煤炭。在煤炭這個原料中 2016 年約有 12%屬于自供，預計隨著紅四煤礦和丁家梁煤礦投產后，這部分又會重現。 圖表圖表 38 公司煤炭氣化制備甲醇的原料來源公司煤炭氣化制備甲醇的原料來源 原料煤來源原料煤來源 2018 年年 2017 年年 2016 年年 數量 單價 數量 單價 數量 單價 外購原料煤 192 371 192 358 147 230 自制原料煤 - -

51、 13 343 20 328 300040005000600070002016年2017年2018年寶豐能源中國神華中煤能源0100020003000400050002016 年度2017 年度2018 年度制造費用人工成本直接材料0100020003000400050002016年2017年2018年寶豐能源中國神華中煤能源0%10%20%30%40%50%2016年2017年2018年寶豐能源中國神華中煤能源 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 18 合計 192 371 204 357 166 242 資料來源：公司公告、華創證券 在烯烴項目的制造費

52、用中折舊攤銷占比能接近一半。在 2016 -2018 年，在折舊年限均為 17 年的前提下，公司2018 年折舊率為 5.8%，約為神華的 1/3，背后的差異主要在于公司（60 萬噸項目 103 億元）顯著低于神華包頭項目（60 萬噸項目 175 億元）的初始投資額。若按照 15 年折舊，僅折舊一項可以為公司相對神華包頭項目節省 800 元/噸的成本。 圖表圖表 39 公司折舊率顯著低于生產企業的同類業務公司折舊率顯著低于生產企業的同類業務 資料來源：公司公告、華創證券 （三）精細化工：焦化（三）精細化工：焦化+聚烯烴配套項目，旨在吃干榨凈聚烯烴配套項目，旨在吃干榨凈 公司精細化工的主導產品為

53、改性瀝青、純苯和 MTBE，其中改性瀝青為焦化副產物煤焦油的深加工產品，純苯為焦化副產物粗苯的精制產品， MTBE 為烯烴副產物混合碳四的深加工產品， 核心理念在于對原料、 中間產品進行“吃干榨凈”式的利用， 因此精細化工在公司總營收的比重整體是相對穩定的 （內在原理為物料平衡下的原料供應關系） 。 圖表圖表 40 公司精細化工業務營收結構公司精細化工業務營收結構 圖表圖表 41 公司精細化工業務毛利結構公司精細化工業務毛利結構 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 從歷史數據看，公司精細化工業務在公司營收中的比重穩定在 10%-15%的區間內，其對利潤的貢獻主要體現在0

54、%5%10%15%20%25%2016 年度2017 年度2018 年度寶豐能源折舊率中國神華折舊率中煤能源折舊率05101520201420152016201720182019精細化工產品改質瀝青純苯MTBE蒽油工業萘其他精細化工產品0246810201420152016201720182019精細化工產品改質瀝青純苯MTBE蒽油工業萘其他精細化工產品 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 19 下游產品的毛利率波動上。在改性瀝青、純苯和 MTBE 三大主導產品中，MTBE 屬于毛利偏低的產品，但趨勢上屬于同向，且整體較為穩定。 圖表圖表 42 精細化工營

55、收權重穩定在精細化工營收權重穩定在 10%-15%之間之間 圖表圖表 43 精細化工板塊各產品毛利率情況精細化工板塊各產品毛利率情況 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201420152016201720182019精細化工產品公司總營業收入精細化工產品占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%201420152016201720182019精細化工產品改質瀝青純苯MTBE蒽油工業萘其他精細化工產品 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 20 附

56、錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2019A 2020E 2021E 2022E 單位：百萬元 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 1,862 2,933 5,068 8,547 營業收入營業收入 13,568 14,881 18,272 26,417 應收票據 0 0 0 0 營業成本 7,605 8,613 10,787 16,432 應收賬款 15 17 21 30 稅金及附加 160 175 215 311 預付賬款 166 188 236 359 銷售費用 443 486 597 863 存貨 755 855 1,

57、071 1,631 管理費用 442 485 559 808 合同資產 0 0 0 0 研發費用 53 59 72 104 其他流動資產 377 414 507 733 財務費用 324 455 455 455 流動資產合計 3,175 4,407 6,903 11,300 信用減值損失 78 39 59 49 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 17,904 21,362 24,558 27,544 投資收益 0 0 0 0 在建工程 6,876 4,876 2,876 876 其他收益 21

58、21 21 21 無形資產 3,221 2,899 2,609 2,348 營業利潤營業利潤 4,632 4,669 5,667 7,513 其他非流動資產 2,119 2,116 2,113 2,111 營業外收入 55 55 56 56 非流動資產合計 30,120 31,253 32,156 32,879 營業外支出 302 302 302 302 資產合計資產合計 33,295 35,660 39,059 44,179 利潤總額利潤總額 4,385 4,422 5,421 7,267 短期借款 180 180 180 180 所得稅 583 588 722 967 應付票據 548 6

59、21 777 1,184 凈利潤凈利潤 3,802 3,834 4,699 6,300 應付賬款 505 572 716 1,091 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 318 349 428 619 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,802 3,834 4,699 6,300 合同負債 0 0 0 0 NOPLAT 4,083 4,228 5,094 6,694 其他應付款 1,698 1,698 1,698 1,698 EPS(攤薄)（元） 0.52 0.52 0.64 0.86 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1,874 1,874 1,874 1,874 其他流動負債 4

60、08 520 640 807 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 5,531 5,814 6,313 7,453 2019A 2020E 2021E 2022E 長期借款 2,643 3,143 3,643 4,143 成長能力成長能力 應付債券 43 43 43 43 營業收入增長率 4.0% 9.7% 22.8% 44.6% 其他非流動負債 1,726 1,677 1,677 1,677 EBIT 增長率 -2.2% 3.6% 20.5% 31.4% 非流動負債合計 4,412 4,863 5,363 5,863 歸母凈利潤增長率 2.9% 0.8% 22.6% 34.0% 負債合計負

61、債合計 9,943 10,677 11,676 13,316 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 23,352 24,983 27,383 30,863 毛利率 44.0% 42.1% 41.0% 37.8% 少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 28.0% 25.8% 25.7% 23.8% 所有者權益合計所有者權益合計 23,352 24,983 27,383 30,863 ROE 16.3% 15.3% 17.2% 20.4% 負債和股東權益負債和股東權益 33,295 35,660 39,059 44,179 ROIC 16.6% 16.0% 17.5% 20.3

62、% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 29.9% 29.9% 29.9% 30.1% 單位：百萬元 2019A 2020E 2021E 2022E 債務權益比 27.7% 27.7% 27.1% 25.7% 經營活動現金流經營活動現金流 3,573 5,465 6,470 8,226 流動比率 57.4% 75.8% 109.3% 151.6% 現金收益 4,956 5,455 6,451 8,172 速動比率 43.8% 61.1% 92.4% 129.7% 存貨影響 -247 -100 -216 -560 營運能力營運能力 經營性應收影響 42 -24 -51 -133

63、總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.6 經營性應付影響 1,029 170 380 973 應收賬款周轉天數 0 0 0 0 其他影響 -2,207 -37 -94 -225 應付賬款周轉天數 25 23 21 20 投資活動現金流投資活動現金流 -3,973 -2,300 -2,200 -2,140 存貨周轉天數 30 34 32 30 資本支出 -6,650 -2,303 -2,203 -2,142 每股指標每股指標(元元) 股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.52 0.52 0.64 0.86 其他長期資產變化 2,677 3 3 2 每股經營現金流 0.49 0.75 0.8

64、8 1.12 融資活動現金流融資活動現金流 1,587 -2,094 -2,135 -2,607 每股凈資產 3.18 3.41 3.73 4.21 借款增加 -4,005 500 500 500 估值比率估值比率 股利及利息支付 -2,474 -2,761 -3,281 -4,225 P/E 17.2 17.0 13.9 10.4 股東融資 8,000 0 0 0 P/B 2.8 2.6 2.4 2.1 其他影響 66 167 646 1,118 EV/EBITDA 114.8 105.2 88.7 69.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度

65、研究報告 ）1210 號 21 大宗組團隊介紹大宗組團隊介紹 副所長、大宗組組長：任志強副所長、大宗組組長：任志強 上海財經大學經濟學碩士。曾任職于興業證券。2017 年加入華創證券研究所。2015 年-2017 年連續三年新財富最佳分析師鋼鐵行業第三名。 分析師：張文龍分析師：張文龍 上海交通大學碩士。2018 年加入華創證券研究所。 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職職 務務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 北京機構銷售總監 010-66500809 杜博雅 高級銷售經理 010-66500827 張菲菲 高級銷售經理 01

66、0-66500817 侯春鈺 銷售經理 010-63214670 侯斌 銷售經理 010-63214683 過云龍 銷售經理 010-63214683 劉懿 銷售經理 010-66500867 達娜 銷售助理 010-63214683 廣深機構銷售部 張娟 所長助理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 羅穎茵 高級銷售經理 0755-83479862 段佳音 高級銷售經理 0755-82756805 朱研 銷售經理 0755-83024576 包青青 銷售助理 0755-82756805 上海機構銷售部 石露

67、華東區域銷售總監 021-20572588 潘亞琪 高級銷售經理 021-20572559 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 何逸云 銷售經理 021-20572591 柯任 銷售經理 021-20572590 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 沈穎 銷售經理 021-20572581 吳俊 銷售經理 021-20572506 董昕竹 銷售經理 021-20572582 汪子陽 銷售經理 021-20572559 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 寶豐能源寶豐能源（600989）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 22 華創行業公司投

68、資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%

69、以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷； 分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測

70、不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考， 并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。 本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險， 任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。

71、如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 證券市場是一個風險無時不在的市場， 請您務必對盈虧風險有清醒的認識， 認真考慮是否進行證券交易。 市場有風險， 投資需謹慎。 華華創創證券研究所證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 郵編：100033 傳真：010-66500801 會議室：010-66500900 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 郵編：518034 傳真：0755-82027731 會議室：0755-82828562 地址：上海浦東銀城中路 200 號 中銀大廈 3402 室 郵編：200120 傳真：021-50581170 會議室：021-20572500