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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 必選消費必選消費 春節春節調研反饋調研反饋：需求升溫需求升溫，活力釋放，活力釋放 華泰研究華泰研究 食品食品 增持增持 (維持維持)飲料飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 SFC No.BVO704 +(86)21 2897 2228 研究員 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570523080004 SFC No.BVQ058 +

2、(86)21 2897 2228 研究員 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 SFC No.BVO215 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡東胡東 SAC No.S0570124070052 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 貴州茅臺 600519 CH 1872.50 買入 五糧液 000858 CH 186.81 買入 瀘州老窖 000568 CH 179.20 買入 山西汾酒 600809 CH

3、240.01 買入 古井貢酒 000596 CH 252.40 買入 今世緣 603369 CH 54.08 買入 迎駕貢酒 603198 CH 75.43 買入 蒙牛乳業 2319 HK 21.67 買入 伊利股份 600887 CH 34.00 買入 安琪酵母 600298 CH 43.27 買入 海天味業 603288 CH 51.66 增持 鹽津鋪子 002847 CH 65.34 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 2 月 05 日中國內地 專題研究專題研究 春節春節消費：消費：開局向好，需求穩步復蘇開局向好，需求穩步復蘇，期待全年，期待全年持續持續改善改善 我們認為今年春節

4、春運客流有望再創新高，線下消費逐步升溫，需求穩步提振。為描繪春節旺季情況，我們發放并收回 255 份有效消費者調查問卷，共走訪 7 個省市渠道終端。具體看，白酒行業雖略顯平淡但環比顯著修復，宴席場景表現相對靠前，80-200 元價位韌性凸顯，行業庫存、價盤表現穩健，行業壓力正逐步去化；乳制品禮贈需求平穩，金典/安慕希等核心產品價盤堅挺；調味品旺季促銷需求回暖，貨齡與折扣合理，健康升級趨勢延續；零食量販業態春節旺銷，南北融合競爭滲透，優勢點位為競爭核心?？春么汗澩N為 25 年消費復蘇奠定良好開局，食飲板塊有望迎經營改善。白酒：白酒：行業表現平淡，大眾價位韌性更強，壓力逐步去化行業表現平淡，大眾

5、價位韌性更強，壓力逐步去化 25 年春節旺季白酒行業表現略顯平淡，但環比中秋雙節顯著改善。分場景看，商務宴請/高端禮贈仍有一定承壓，宴席場景表現相對亮眼，后續仍有回補空間。分價格帶看，受大眾宴席場景帶動，80-200 元大眾價位表現出更強韌性，整體延續分化趨勢，安徽合肥等地大眾酒表現更為亮眼、上海等地高端/次高端呈持續修復趨勢。整體看行業庫存、價盤保持穩健，行業壓力正逐步去化。我們認為板塊當前預期和估值均處低位，后續隨外部政策催化復蘇進程有望加快。建議優選貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒等。乳制品：春節禮贈乳制品：春節禮贈需求平穩，核心產品價盤堅挺需求平穩，核心

6、產品價盤堅挺 隨春節返鄉及走親訪友情緒持續高漲，乳制品在下沉市場作為禮贈首選的重要性凸顯（據問卷調查，65%的消費者將高端牛奶作為走親訪友的首選禮品），高端白奶及常溫酸奶動銷環比改善。終端走訪看，伴隨主要乳企的渠道庫存調整告一段落，今年春節備貨階段、廠商與經銷商均更為謹慎，當前伊利/蒙牛代表性產品大多貨齡2 個月，主要產品的庫存多處于合理可控水位；25 年春節期間主要產品折扣較去年同期有所減少，核心單品價盤堅挺。展望 25 年，期待原奶周期走向供需平衡，推薦經營業績穩健、盈利能力有望持續提升、估值具備性價比的乳企龍頭蒙牛乳業/伊利股份。調味品：春節返鄉拉動調味品需求回暖，健康、性價比仍是主線調

7、味品：春節返鄉拉動調味品需求回暖，健康、性價比仍是主線 春節旺季返鄉拉動調味品需求走暖，陳列來看，基調中海天、千禾的貨架占比均值領先，榨菜中涪陵榨菜、吉香居陳列更多；貨齡來看，千禾（2.2個月）海天（4.4 個月）中炬（4.8 個月），千禾產品煥新后貨齡相對更優，榨菜整體較合理；促銷來看，主流品牌今年基本無直接折扣，但品牌在多地 KA 設立性價比的大包裝產品堆頭、整體價格仍相對實惠。消費端健康升級趨勢延續，據問卷調查，健康是 65%的消費者在購買調味品時最關注的因素。推薦出海領先的酵母龍頭安琪酵母，關注強渠道力的海天味業。休閑零食：量販業態春節旺銷，休閑零食：量販業態春節旺銷，競爭融合趨勢已現

8、競爭融合趨勢已現 零食量販業態整體需求強勁，春節期間旺季旺銷，客單量相較平時有顯著提升。當前南北區域的零食量販品牌仍呈現“南很忙、北萬辰”的區域特征，北方區域好想來等門店數量領先，南方區域趙一鳴等品牌門店數量較多，但相較去年同期，我們看到兩大龍頭已在對方優勢區域滲透開店，尤其是在核心商圈、學校等優勢點位周邊競爭融合趨勢已現。展望 25 年，我們仍然看好休閑零食企業持續受益量販渠道發展，推薦鹽津鋪子。風險提示：問卷及走訪結果代表性不足、消費復蘇低于預期、食品安全問題。(26)(14)(1)1224Feb-24Jun-24Sep-24Jan-25(%)食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲

9、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 必選消費必選消費 正文目錄正文目錄 春節消費：春運綜合客流創新高，消費需求穩步提振春節消費：春運綜合客流創新高，消費需求穩步提振.3 走訪反饋：春節消費向好，終端穩步復蘇走訪反饋：春節消費向好，終端穩步復蘇.4 白酒：行業表現平淡，大眾價位韌性更強，壓力逐步去化.4 乳制品：春節禮贈需求平穩，核心產品價盤堅挺.9 調味品：健康、性價比仍是主線.11 休閑零食：量販業態春節旺銷，競爭融合趨勢已現.12 風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2025 年春運期間全國跨區域人流總量、同比增速.3 圖表 2：2025 年春運期間（截至正月初五）客運量分布情況

10、.3 圖表 3：2025 年春運期間（截至正月初五）的客運量增速情況.3 圖表 4：2024 年 vs.2025 年春節期間消費支出變化對比.5 圖表 5：2024 年 vs.2025 年春節期間聚飲頻次變化對比.5 圖表 6：2025 年春節期間白酒消費價格帶分布.5 圖表 7：2024 年 vs.2025 年春節期間白酒消費價格變化.5 圖表 8：高端白酒主要產品批價變化情況.6 圖表 9：各區域白酒消費場景主要品牌及價格帶情況.6 圖表 10：31 省份 2025 年 GDP 預期目標.7 圖表 11：各區域春節期間白酒動銷情況梳理.8 圖表 12：消費者走親訪友時的首選禮品.9 圖表

11、13：代表性乳制品售價及貨期情況.10 圖表 14：調味品消費者在購買時最關注的因素.11 圖表 15：基礎調味品終端陳列.11 圖表 16：春節期間醬油折扣及貨齡統計.11 圖表 17：調研地零食量販門店數量情況.12 圖表 18：調研地零食量販品牌門店數量占比情況.12 圖表 19：重點推薦公司一覽表.13 圖表 20：重點推薦公司最新觀點.13 kVhXnMoMtQsOsP8O9R7NtRmMoMsPeRpPpNjMrRqObRrRzQxNsQtNNZnNvN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 必選消費必選消費 春節消費：春運綜合客流創新高春節消費：春運綜合

12、客流創新高，消費需求，消費需求穩步穩步提振提振 出行數據同比出行數據同比顯著顯著提升，春運綜合客流有望創歷史新高。提升，春運綜合客流有望創歷史新高。1）據交通運輸部門，2025 年春運全社會跨區域人員流動量預計將達到 90 億人次，創歷史新高。其中，鐵路客運量有望突破 5.1 億人次、民航客運量有望超過 0.9 億人次、自駕出行達 72 億人次。2）據新華社及交通運輸等部門，2025 年除夕（1 月 28 日，春運第十五日）全社會跨區域人員流動量 2.0 億人次，同比+4.7%；正月初一/初二/初三/初四/初五的全社會跨區域人員流動量分別同比增長 5.4%/7.5%/6.8%/4.3%/4.9

13、%。3）出入境：據國家移民管理局預測，2025 年春節假期全國口岸將迎來新一輪出入境客流高峰，日均出入境人員將達 185 萬人次，較去年春節假期增長 9.5%。攜程數據顯示，2025年到中國過春節的外國人比 2024 年增長 1.5 倍，創歷史新高。其中，春節期間韓國人約占入境外國旅客的 20%，韓國入境人數較 24 年同期增長約 3 倍。圖表圖表1：2025 年年春運期間全國跨區域人流總量、同比增速春運期間全國跨區域人流總量、同比增速 注：相較農歷同期。資料來源：Wind，交通運輸部，華泰研究 圖表圖表2：2025 年春運期間（截至正月初五）客運量分布情況年春運期間（截至正月初五）客運量分布

14、情況 圖表圖表3：2025 年春運期間（截至年春運期間（截至正月初五）的客運量增速情況正月初五）的客運量增速情況 注：相較農歷同期。資料來源：交通運輸部，華泰研究 注：相較農歷同期。資料來源：交通運輸部，華泰研究 返鄉探親、線下旅游需求旺盛，帶動春節期間餐飲市場持續升溫。返鄉探親、線下旅游需求旺盛，帶動春節期間餐飲市場持續升溫。據商務部商務大數據監測，春節假期前 4 天（1 月 28 日至 31 日），全國重點零售和餐飲企業銷售額同比+5.4%；重點監測餐飲企業營業額同比+5.1%。美團數據顯示，“年夜飯預訂”、“年夜飯餐廳推薦”相關搜索量月環比+256%，年夜飯線上預訂量同比+305%，1

15、月以來，美團平臺“非遺”主題團購套餐訂單量同比增長超 12 倍，以中國美食文化體驗為特色的黑珍珠餐廳年夜飯預訂量同比增長超 120%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000-13-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1除夕+1+2+3+4+5YoY（右軸）20242025(萬人次)鐵路3%公路48%小客車42%巴士6%水路0%民航1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%全社會鐵路公路小客車巴士水路民航25年vs24年累計增速25年vs

16、19年累計增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 必選消費必選消費 走訪反饋：春節消費向好，終端穩步復蘇走訪反饋：春節消費向好，終端穩步復蘇 針對市場關注的消費支出變化、旺季動銷、產品庫存等問題，我們通過發放線上問卷及線針對市場關注的消費支出變化、旺季動銷、產品庫存等問題，我們通過發放線上問卷及線下走訪山東淄博、山東臨沂、下走訪山東淄博、山東臨沂、江西贛州、安徽合肥、上海、江蘇鹽城、廣東中山江西贛州、安徽合肥、上海、江蘇鹽城、廣東中山等區域的等區域的渠道終端，試圖在一定程度上描繪春節旺渠道終端，試圖在一定程度上描繪春節旺季真實消費情況并回答市場關注的問題。情況如季

17、真實消費情況并回答市場關注的問題。情況如下：下：1）消費支出：）消費支出：據問卷反饋，25 年春節消費支出較往年整體略有下滑（32%無明顯變化、29%增加、39%減少），返鄉潮推動聚餐社交及節日禮贈支出增加；低線城市在春節期間的消費回暖更快。2）白酒：）白酒：從消費價位帶看，部分受訪者（32%）表示消費價格同比有所下滑；動銷表現看，春節期間商務宴請/高端禮贈仍有一定壓力，自飲場景表現穩健，大眾宴席預定較旺；整體看終端動銷環比中秋雙節逐步改善，行業庫存處合理水平，批價在春節期間表現穩健。3）乳制品：）乳制品：整體來看龍頭乳企庫存處健康合理水平；乳制品作為下沉市場的主要禮贈品類，春節返鄉潮下高端白

18、奶及常溫酸奶動銷環比加速；貨齡來看，伊利/蒙牛代表性產品大多貨齡2 個月；折扣來看，龍頭乳企促銷支撐旺季動銷，但同比去年折扣力度有所下滑。4）調味品：）調味品：春節旺季返鄉拉動調味品需求走暖。貨齡來看，千禾（2.2 個月）海天（4.4個月）中炬（4.8 個月），千禾產品煥新后貨齡相對更優，榨菜整體較合理；促銷來看，主流品牌今年基本無直接折扣，但品牌在多地 KA 設立性價比的大包裝產品堆頭、整體價格仍相對實惠。5）休閑零食：）休閑零食：零食量販業態整體需求強勁，春節期間旺季旺銷，客單量相較平時有顯著提升。當前南北區域的零食量販品牌仍具有顯著差異，北方區域好想來等門店數量領先，南方區域趙一鳴等品牌

19、門店數量較多，但相較去年同期，核心商圈、學校等優勢點位周邊競爭融合趨勢已現，好想來在南方（江西等）、趙一鳴在北方（山東等）已具有一定門店基礎。白酒：白酒：行業表現平淡，大眾價位韌性更強，壓力逐步去化行業表現平淡，大眾價位韌性更強，壓力逐步去化 為更真實地感知白酒旺季的消費情況，我們在 2025 年春節期間對全國各地的消費者展開線上問卷調查，共收回有效問卷 255 份，覆蓋不同的城市類型及年齡區間。從年齡構成來看，從年齡構成來看，79.6%的受訪者集中在 20-40 歲，為白酒主流消費群體。從區域分布來看，從區域分布來看，一線城市占比20.8%，二線城市占比 28.2%，三四線城市及縣鄉鎮占比分

20、別達 31.0%/20.0%，區域分布較為均衡。在過年方式選擇上在過年方式選擇上，50.6%的受訪者 2025 年春節期間返鄉探親，36.9%的受訪者就地過年。在消費支出上在消費支出上，29.4%的受訪者表示 2025 年春節期間整體消費支出較往年增加，32.2%的受訪者則表示較往年無明顯變化，38.4%表示整體消費支出較往年減少，與2024 年春節期間問卷結果對比看，25 年選擇消費支出增加的受訪者比例下滑 6.3pct。具體具體到消費支出細項上到消費支出細項上，27.1%的受訪者表示聚餐社交方面消費支出較往年有明顯增加，18.8%表示節日禮贈方面支出明顯增加。2025 年春節期間，走親訪友

21、、聚飲社交、宴席禮贈等需求持續復蘇。在白酒消費方面，關于不同場景的飲酒頻率，相較而言，小型親朋聚會飲酒場景相較而言，小型親朋聚會飲酒場景表現相對表現相對好好于大型宴席活動于大型宴席活動。小型親朋聚會場景下小型親朋聚會場景下，36.5%的受訪者表示飲酒頻率較往年無明顯變化，21.2%表示飲酒頻率有增加，42.3%表示飲酒頻率減少；大型宴席活動場景下大型宴席活動場景下，39.6%的受訪者表示飲酒頻率與往年相比無明顯變化，48.2%表示飲酒頻率較往年減少，12.2%表示飲酒頻率增加。在白酒消費價格變化方面在白酒消費價格變化方面，45.9%的受訪者表示 25 年春節期間白酒消費價格較往年無明顯變化，2

22、1.6%表示消費價格有所提升，32.5%表示消費價格有所下滑，對比來看，24 年春節期間有 15.3%受訪者表示消費價格有所提升，僅 11.7%表示消費價格有所下滑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 必選消費必選消費 圖表圖表4：2024 年年 vs.2025 年春節期間消費支出變化對比年春節期間消費支出變化對比 圖表圖表5：2024 年年 vs.2025 年春節期間聚飲頻次變化對比年春節期間聚飲頻次變化對比 資料來源：問卷調查，華泰研究 資料來源：問卷調查，華泰研究 圖表圖表6：2025 年春節期間白酒消費價格帶分布年春節期間白酒消費價格帶分布 圖表圖表7：20

23、24 年年 vs.2025 年春節期間白酒消費價格變化年春節期間白酒消費價格變化 資料來源：問卷調查，華泰研究 資料來源：問卷調查，華泰研究 25 年春節期間，我們行至山東淄博/山東臨沂/江蘇贛州/安徽合肥/上海等省市，對各地的白酒銷售情況進行走訪，歸納總結如下：1）動銷：）動銷：25 年春節期間各區域白酒動銷有所分化，分場景看，受外部環境影響，行業商務宴請/高端禮贈仍有一定壓力，自飲場景表現穩健，大眾宴席預定較旺，預計節后喜宴等也將在低基數上有所回補；分價格帶看，受春節走親訪友、大眾宴席場景帶動，80-200 元價位表現出相對韌性，整體表現靠前；2）庫存：）庫存：今年春節酒企更重視渠道健康，

24、費用投放和政策力度整體強于去年，渠道打款發貨更為謹慎，使得當前行業庫存處于合理水平，同比波動不大。3）價格：）價格：調研反饋看白酒行業整體批價在 25 年春節期間表現相對堅挺，除飛天茅臺外，高端白酒批價同樣保持相對穩定，其中五糧液在 25 年春節前開啟“普五減量計劃”，其控貨挺價決絕。我們認為 25 年隨經濟活動回暖，動銷環比改善的背景下，行業價盤整體也將穩中有進。1-100元元/瓶瓶16%101-300元元/瓶瓶29%301-600元元/瓶瓶29%601-800元元/瓶瓶10%800元元/瓶以上瓶以上16%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 必選消費必選消費 圖表

25、圖表8：高端白酒主要產品批價變化情況高端白酒主要產品批價變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表9：各區域白酒消費場景主要品牌及價格帶情況各區域白酒消費場景主要品牌及價格帶情況 自飲自飲（含小型家庭聚會）（含小型家庭聚會）宴席宴席 禮贈禮贈 主流消費品牌主流消費品牌 主流價格帶主流價格帶 價位變化價位變化 主流消費品牌主流消費品牌 主流價格帶主流價格帶 價位變化價位變化 主流消費品牌主流消費品牌 主流價格帶主流價格帶 價位變化價位變化 山東淄博山東淄博 大眾：扳倒井等地產酒、光瓶酒等；偏高端：洋河海之藍、云門醬酒等 大眾：50 元及以下光瓶酒，以玻汾、白牛二為主；中高端：300-800

26、元為主 無明顯變化 婚宴：老白汾、海之藍、天之藍、扳倒井為主；商務：青花汾酒、夢之藍、少量五糧液為主 大 眾：150-250 元；商 務：300-900 元不等 汾 酒 選 擇 變多，價位強化150-250 元價位 大眾：名酒品牌為主，如茅臺王子、習酒、五糧 液 低 端 品 牌等；中高檔：青花、舍得、洋河、五糧液 中低檔 300元+；高檔400到千元不等 降頻不降檔 山東臨沂山東臨沂 大眾：地產酒等百元或以內的低檔酒；中高檔：洋河海天夢；五糧液及低度老窖 大眾：100 元；高端：600-1000 元 無明顯變化 婚宴：地產酒等百元內的產品、洋河海天系列；商務宴請：高端主要為五糧液或國窖 157

27、3，其中低度國窖受歡迎；中檔以洋河為主 大 眾：100-200 元；高 檔：600-1000 元 近 年 來 向 地產 酒 偏 高 價位 帶 以 及 洋河 海 天 系 列升級的較多 中低檔：地產酒和洋河為主；高檔：茅臺/五糧液 中 低 檔：100 元 以 內（按箱送）；高檔：千元左右 無明顯變化 江西贛州江西贛州 大眾：地產酒等低檔酒；中高端：五糧液 大眾：100 元；高端：1000 元 無明顯變化 大眾：四特；中高端：五糧液 大 眾：100-200 元；中 高 端：1000 元 無明顯變化 五糧液居多，真正用上茅臺的場合不是很多 1000 元 無明顯變化 安徽合肥安徽合肥 大眾：古井年份原漿

28、、迎駕洞藏系列（口子窖和宣酒很少）；高端：茅臺、五糧液 鄉鎮：50-120 元，古 5、洞 6、玻汾；城市：200-300 元，古 8、洞 9 等 無明顯變化 鄉鎮：首選古 5/古 8，其次洞 6/洞9；城市：古 8/古16，洞 9，水晶劍等 鄉 鎮：100-200 元；城 市：200-400 元 無 明 顯 變 化（但 迎 駕 洞藏 系 列 出 鏡率提高）鄉鎮：首選古5/古 8，其次洞6/洞 9；城市：古 8/古16，洞 9，水晶劍、五糧液等 鄉 鎮：100-200 元；城 市：200-600 元 無 明 顯 變 化（但 迎 駕 洞藏 系 列 出 鏡率提高）上海上海 大眾：紅星二鍋頭、順品郎

29、、江小白等低檔酒；中檔：上海老窖、汾酒等；高端：茅臺、五糧液、青花郎 大眾：100 元；中檔：100-400 元；高端：1000 元 無明顯變化 大眾：汾酒偏多；偏高端：五糧液、汾酒青花 大 眾：100-300 元；中 高 端：600-1000 元 無明顯變化 汾酒青花系列、五糧液 600-1000 元 無明顯變化 資料來源：渠道走訪，華泰研究 8008208408608809009209409609801,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022-01-012022-07-012023-01-012023-07-012024-01-012024-07

30、-012025-01-01飛天（原）飛天（散）八代普五（右軸）國窖1573（右軸）(元)(元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 必選消費必選消費 分場景看，受外部環境影響，行業商務宴請分場景看，受外部環境影響，行業商務宴請/高端禮贈仍有高端禮贈仍有一定壓力，自飲場景表現穩健，一定壓力，自飲場景表現穩健，大眾宴席預定較旺，預計節后喜宴等也將在低基數上有所回補大眾宴席預定較旺，預計節后喜宴等也將在低基數上有所回補。1）禮贈方面）禮贈方面，主要對應高端白酒需求，由于 24 年經濟復蘇偏緩慢，今年春節高端禮贈仍有一定壓力；但鑒于 25 年經濟持續回暖、強品牌力高端白酒需求

31、穩定，我們預計 25 年禮贈場景動銷有望穩中略升。2）宴席方面，）宴席方面，今年春節表現相對亮眼，整體韌性較足，受損較小。主要對應區域酒及全國化次高端品牌，整體價位偏向 100-400 元價位，由于春節返鄉熱度較高、同時受 24 年為“無春寡年”的影響，25 年春節后（以婚喜宴為代表的）大眾宴席預定較旺，預計 25 年宴席場景有望在低基數上大幅回補；3）商務宴請方面）商務宴請方面，主要對應次高端品牌，受外部環境影響，24 年以及 25 年春節商務宴請需求修復仍有壓力。25 年是“十四五”規劃的收官之年，也是“十五五”謀篇布局之年，目前各省審時度勢制訂 25 年 GDP 增速目標均不低于 5%（

32、除青海制訂的目標為 4.5%），疊加化債等多政策自上而下出臺，我們預計25年商務宴請需求將跟隨經濟復蘇而同步修復。4）自飲方面，）自飲方面，主要對應區域酒及大眾價位帶品牌，與居民消費力關聯性強，25 年春節期間自飲場景動銷和價格帶均保持平穩表現，我們預計 25 年該場景表現仍將保持平穩。分價位看，受春節走親訪友、大眾宴席場景帶動，分價位看，受春節走親訪友、大眾宴席場景帶動，80-200 元價位表現出相對韌性，整體表元價位表現出相對韌性，整體表現靠前?，F靠前。各地受經濟發展、居民收入恢復情況不同表現，不同價位白酒消費表現也有所分化，安徽合肥等地受益于春節返鄉客流的大幅增加，聚飲需求支撐下大眾酒表

33、現更為亮眼；上海等地高端、次高端較過去兩年呈持續修復趨勢。圖表圖表10：31 省份省份 2025 年年 GDP 預期目標預期目標 資料來源：Wind，華泰研究 24年年GDP增速增速25年目標增速較年目標增速較24年增速差值（至少）年增速差值（至少）25年年GDP預期目標預期目標山西2.3%2.7%5%左右海南3.7%2.3%6%以上黑龍江3.2%1.8%5%左右青海2.7%1.8%4.5%左右云南3.3%1.7%5%左右廣東3.5%1.5%5%左右吉林4.3%1.2%5.5%左右廣西4.2%0.8%5%左右西藏6.3%0.7%7%以上湖南4.8%0.7%5.5%左右河南5.1%0.4%5.5

34、%左右重慶5.7%0.3%6%左右湖北5.8%0.2%6%左右內蒙古5.8%0.2%6%左右貴州5.3%0.2%5.5%左右寧夏5.4%0.1%5.5%左右浙江5.5%0.0%5.5%左右上海5.0%0.0%5%左右江西5.1%-0.1%5%左右遼寧5.1%-0.1%5%以上天津5.1%-0.1%5%左右新疆6.1%-0.1%6%左右四川5.7%-0.2%5.5%以上北京5.2%-0.2%5%左右安徽5.8%-0.3%5.5%以上陜西5.3%-0.3%5%左右甘肅5.8%-0.3%5.5%左右河北5.4%-0.4%5%以上福建5.5%-0.5%5.0%-5.5%山東5.7%-0.7%5%以上江

35、蘇5.8%-0.8%5%以上 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 必選消費必選消費 圖表圖表11：各區域春節期間白酒動銷情況梳理各區域春節期間白酒動銷情況梳理 分價格帶動銷情況分價格帶動銷情況 分場景動銷情況分場景動銷情況 其他信息其他信息 山東淄博山東淄博 24 年：高端酒相對穩定，茅臺 1935 的選擇性增加，其他各價位基本都有降級的情況，降頻不降檔；春節：整體變化不大，高端酒繼續保持穩定，地產酒動銷好于次高端價位，動銷整體都有下滑。自飲：變化不大，相對穩定；宴席：節后的婚宴有回補，但整體檔次有所降低，消費降級的情況存在，150 元左右價位表現最熱；商務用酒量有

36、減少，降頻不降檔 禮贈：高端酒變化不大，但出現從茅五向 600-700元降級的現象。備貨較往年更加謹慎，動銷反饋不好的產品春節沒有進太多貨，整體庫存合理，今年喝酒的人相對少一些，主要動銷端也不熱。山東臨沂山東臨沂 24 年：消費有所減少，承包宴席的酒樓有的關門，為了增加銷售有些產品售價有所下降；25 年春節：地產酒因為禮贈和自飲相對還可以，100-200 元價位帶因為近年來消費升級（雖然大家賺錢變難了，但是禮贈不會開倒車，整體還是呈現升級趨勢）。24 年適宜結婚的時間點及升學宴動銷良好，但是日常相對平淡，酒店反饋 25 年一些適宜結婚的時點宴席廳已經被訂滿，普通時點估計年后也會有陸續預定，部分

37、 24 年沒舉行婚宴的會挪到 25 年。今年終端普遍反饋備貨整體少，一是因為在物流停運時間很短，二是因為終端擔憂消費力不夠，拿貨也會更加謹慎。江西贛州江西贛州 24 年：整體白酒消費量及價格帶均相對平穩，自飲、宴席、禮贈場景等均未見明顯的價格帶變化；春節：整體動銷相對平穩，有飲酒習慣的消費者很難改變，但是江西贛州的飲酒以區域酒企章貢王為主（定價100 元/瓶）。24 年宴席場景較多、婚宴等未受到寡婦年的影響。從街邊煙酒店的走訪情況來看，舍得、水井坊的大單品均有鋪貨，但是動銷較差，此前拿的一些醬酒產品（如摘要、國臺等）庫存依然較高；除了箱裝茅臺缺貨以外，其他產品未見明顯的缺貨情況。安徽合肥安徽合

38、肥 24 年：24M1-9 動銷與 23 年同比持平，24M9-10 動銷同比下滑約 20%；100-200 元價位表現較好、200-300 元表現其次；25 年春節：春節前兩周動銷同比基本持平。團購：需求量排序為建筑行業醫療行業互聯網等新興行業，24 年建筑和醫療方面的需求同比有所下滑，新興行業基數較低、需求有所增長且偏向于高端；婚宴：24 年整理婚宴下滑明顯，春節期間同比也略有下滑；政商務宴請：24 年中秋國慶雙節后有所回暖。25 年春節期間庫存水平低于去年同期，主要系 24 年中秋檔期價格波動導致零售商對春節備貨持謹慎態度；小煙酒店不再備名酒庫存，而是臨時調貨；古井正消化庫存。上海上海

39、24 年：高端禮品需求相對穩定，次高端受商務需求減少略有下降；25 年春節：動銷平穩，同比基本持平，次高端和大眾白酒銷售壓力較大。自飲和禮贈無明顯變化，次高端白酒承壓，舍得、水井坊在高端宴席表現尚可?；檠?宴席主要集中在節前，中低端白酒需求較旺。備貨正常，無明顯變化 資料來源：渠道走訪，華泰研究 投資建議：短期布局經營勢能向上投資建議：短期布局經營勢能向上&綜合競爭力綜合競爭力領先的龍頭酒企，中長期關注價值與成長性領先的龍頭酒企，中長期關注價值與成長性回歸?；貧w。春節旺季雖整體表現平淡，持續分化，但行業環比持續改善。我們觀察到今年春節酒企渠道動作更加注重健康穩健，費用投放政策力度整體強于去年，

40、渠道打款發貨更為謹慎，當前行業壓力爭逐步去化，庫存、價盤均較為穩健。我們認為板塊當前預期和估值均處低位，后續隨外部刺激政策逐步落地，期待行業復蘇進程邊際加快。建議優選貴州茅臺貴州茅臺/五糧液五糧液/瀘州老窖瀘州老窖/山西汾酒山西汾酒/古井貢酒古井貢酒/今世緣今世緣/迎駕貢酒迎駕貢酒等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 必選消費必選消費 乳制品：春節禮贈乳制品：春節禮贈需求需求平穩平穩，核心產品核心產品價盤價盤堅挺堅挺 乳制品乳制品仍為仍為大眾禮贈場景的首選品類，春節大眾禮贈場景的首選品類，春節期間期間開門紅開門紅表現平穩表現平穩。25 年春節大眾返鄉延續了上年的高

41、漲熱情，消費者的送禮選擇趨向于多元化，部分軟飲料、休閑零食企業均積極推出禮盒裝產品，對于乳制品的需求形成了一定的分流，但根據我們的問卷結果，25 年春節期間 65%的消費者認為高端牛奶（金典、特侖蘇等）是走親訪友時的首選禮品。圖表圖表12：消費者走親訪友時的首選禮品消費者走親訪友時的首選禮品 資料來源：問卷調查，華泰研究 銷售端，銷售端，受益于春節期間的禮贈需求、終端動銷環比改善，金典受益于春節期間的禮贈需求、終端動銷環比改善，金典/特侖蘇特侖蘇/純甄純甄/安慕希等核安慕希等核心產品表現更優心產品表現更優。乳制品作為下沉市場送禮場景的主要品類，春節期間終端動銷環比改善。送禮需求主要集中在伊利&

42、蒙牛的高端白奶和常溫酸奶（金典/特侖蘇/純甄/安慕希等），據終端走訪反饋，春節期間金典及特侖蘇受益禮贈需求基本保持平穩、銷售表現領跑基礎白奶。貨齡端，貨齡端，主要乳企的渠道庫存調整告一段落，主要產品的主要乳企的渠道庫存調整告一段落，主要產品的庫存庫存多多處處于于合理可控水位。合理可控水位。針對25 年春節備貨，企業與經銷商均采取更為謹慎的態度，龍頭乳企于春節旺季前積極推進渠道新鮮度管理。據終端走訪調研，伊利、蒙牛大多數代表性產品貨齡2 個月，金典多地的貨齡約 10 天，當前整體來看各地主要產品的庫存處于健康合理水平。折扣端，折扣端，25 年春節期間年春節期間主要產品主要產品折扣折扣較去年同期有

43、所減少較去年同期有所減少，核心單品價盤堅挺。，核心單品價盤堅挺。25 年春節期間主要產品的價格促銷活動依然存在但較 24 年有所減少，金典、特侖蘇等核心單品的價盤堅挺，未見明顯偏低的異常價格。我們預計 25 年隨行業供需改善，主要乳制品企業促銷政策更加穩健，主要乳制品產品的價盤同比有望迎來改善。分品牌：分品牌：1）伊利股份：伊利股份：25 年春節期間銷售表現平穩，公司在除夕前 20 天集中發貨，減少了 12 月的壓貨量，使得整體庫存水平處于合理可控水位。分品類看，高端產品（如有機品類等）在一二線城市表現較好，同時公司對于鄉鎮市場進行下沉，面向禮贈場景的核心單品（如金典/安慕希等）表現出一定的需

44、求韌性。2）蒙牛乳業蒙牛乳業：25 年春節期間，公司各級業務團隊參與鋪貨，協同經銷商團隊深入終端市場，執行鋪貨任務，配合獎勵政策、提升產品覆蓋率。此外，由于 24 年春節動銷不佳導致庫存有所積壓，公司自 24Q2 開始主動放緩出貨速度，確保市場健康運行，25 年春節經銷商庫存處于健康合理水位，主要產品的價盤保持堅挺。投資建議：投資建議：短期看，期待原奶周期走向供需平衡；中長期看，液奶業務費用投放的邊際效益減弱，各家乳企業務線差異化擴張之下、雙寡頭利潤訴求強化，理性競爭有望延續，乳制品行業或將沿著高質量發展通道穩步擴容。推薦經營業績穩健、推薦經營業績穩健、盈利能力有望持續提升、盈利能力有望持續提

45、升、估值具備性價比的估值具備性價比的乳企乳企龍頭龍頭蒙牛乳業蒙牛乳業/伊利股份伊利股份。0%20%40%60%80%高端牛奶（金典、特侖蘇等）堅果禮盒（洽洽、沃隆等）白酒飲料（六個核桃、承德露露、香飄飄等）普通白奶其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 必選消費必選消費 圖表圖表13：代表性乳制品售價及貨期情況代表性乳制品售價及貨期情況 伊利股份伊利股份 蒙牛乳業蒙牛乳業 基礎白奶（基礎白奶（24 盒裝）盒裝）金典（金典（12 盒裝）盒裝）安慕希（安慕希（12 盒裝）盒裝）基礎白奶（基礎白奶（24 盒裝）盒裝）特侖蘇（特侖蘇（12 盒裝）盒裝）純甄（純甄（12

46、盒裝）盒裝）實際售價（元實際售價（元/箱）箱）山東淄博山東淄博 59.9 49.9 59.9 33.6（16 盒）49.9 39.9 山東臨沂山東臨沂 49.0 55.0 70.0 59 49.0 39.0 江西贛州江西贛州 59.8 45.9 58.0 49.9 39.9 55.0 安徽合肥安徽合肥 52.8 49.9 58.0 49.9（20 盒）49.5 49.9 上海上海 59.9 52.0 52.8 42.9 49.9 55.0 江蘇鹽城江蘇鹽城 59.9 65.0 48.0 49.9 72.0 廣東中山廣東中山 59.9 39.9 49.8 貨齡貨齡 山東淄博山東淄博 2 個月 1

47、0 天 1.5 個月 15 天 1.5 個月 15 天 山東臨沂山東臨沂 1.5 個月 10 天 2 個月 1 個月 1.5 個月 15 天 江西贛州江西贛州 2.5 個月 2.5 個月 2 個月 3.5 個月 3.5 個月 2 個月 安徽合肥安徽合肥 1.5 個月 2 個月 1 個月 15 天 1.5 個月 1 個月 上海上海 1.5 個月 2 個月 1 個月 1 個月 1.5 個月 15 天 江蘇鹽城江蘇鹽城 2 個月 4 個月 15 天 1.5 個月 3 個月 15 天 廣東中山廣東中山 2 個月 3.5 個月 3.5 個月 1.5 個月 折扣折扣（實際售價除以原價）（實際售價除以原價）

48、山東淄博山東淄博 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 山東臨沂山東臨沂 無折扣 無折扣 無折扣 82%無折扣 70%江西贛州江西贛州 78%無折扣 無折扣 73%73%89%安徽合肥安徽合肥 69%91%85%89%89%83%上海上海 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 88%無折扣 江蘇鹽城江蘇鹽城 無折扣 94%83%無折扣 88%無折扣 廣東中山廣東中山 無折扣 無折扣 77%無折扣 無折扣 無折扣 資料來源：渠道走訪，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 必選消費必選消費 調味品：健康、性價比仍是主線調味品：健康、性價比仍是主線 性價比產

49、品占比增性價比產品占比增加，春節動銷有所回暖加，春節動銷有所回暖。春節期間外出就餐與居家聚餐受益返鄉人流增加、需求提振，旺季期間整體表現回暖。品類端，品類端，健康、美味是消費者的核心訴求。健康、美味是消費者的核心訴求。根據我們的問卷結果，2025 年 65%/56%/56%的調味品消費者對于健康/品牌/口味的關注度最高；品牌端，品牌端，醬油品類中，6 省市的終端商超走訪結果來看，海天、千禾的貨架占比均值領先（分別為 25%/25%），全國化程度較高；榨菜品類中，涪陵榨菜、吉香居在調研地 6 省市中鋪貨率領先且占據主要貨架。圖表圖表14：調味品消費者在購買時最關注的因素調味品消費者在購買時最關注

50、的因素 圖表圖表15：基礎調味品終端陳列基礎調味品終端陳列 資料來源：問卷調查，華泰研究 資料來源：渠道走訪，華泰研究 貨齡：零添加醬油貨齡相對更優，榨菜整體貨齡合理。分品牌看，貨齡：零添加醬油貨齡相對更優，榨菜整體貨齡合理。分品牌看，基礎調味品中，千禾貨齡（平均2 個月）最優，產品的包裝/理貨指標等在 6 省市均完成煥新，24Q2-Q3 公司對老產品進行控貨煥新后維持低庫存運營；海天與中炬貨齡（平均為4.4 個月、4.8 個月）相對偏高；烏江榨菜整體貨齡合理。促銷：促銷：促銷顯著減少，大包裝的性價比產品占比增加促銷顯著減少，大包裝的性價比產品占比增加?；A調味品中，今年各品牌整體折扣促銷較少

51、，但是在走訪中我們看到多數終端增加了大包裝（1L 裝以上）的產品陳列，價格實惠，如山東臨沂的海天堆頭主要陳列大包裝的味極鮮（11.8 元/1.28L）、金標生抽（12.8元/1.28L）；榨菜品類中，烏江榨菜在各地商超折扣在 8-8.5 折，整體合理。圖表圖表16：春節期間醬油折扣及貨齡統計春節期間醬油折扣及貨齡統計 海天味業海天味業 中炬高新中炬高新 千禾味業千禾味業 李錦記李錦記 涪陵榨菜涪陵榨菜 味極鮮 金標生抽 零添加金標生抽 金品生抽 零添加 180 天 零添加特級生抽 味極鮮 鮮脆榨菜絲 脆口榨菜絲 貨齡貨齡 山東淄博 3 個月 2 個月 2 個月 1 個月 2 個月 5 個月 4

52、-5 個月 4-5 個月 山東臨沂 9 個月 5 個月 9 個月 4 個月 1.5 個月 1.5 個月 江西贛州 0.7 個月 10 個月 5.5 個月 2.5 個月 2.5 個月 安徽合肥 3 個月 2 個月 2 個月 4 個月 3 個月 上海 2 個月 2 個月 2 個月 1 個月 2 個月 4 個月 江蘇鹽城 1 年 4 個月 5 個月 折扣折扣 山東淄博 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 85 折 85 折 山東臨沂 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 83 折 無折扣 江西贛州 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 安徽合肥 無折扣 無折扣

53、 無折扣 無折扣 無折扣 上海 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 無折扣 江蘇鹽城 無折扣 無折扣 資料來源：渠道走訪，華泰研究 65%56%56%39%15%0%10%20%30%40%50%60%70%健康品牌口味價格便捷0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%山東淄博山東臨沂江西贛州安徽合肥上海江蘇鹽城海天廚邦千禾李錦記其他品牌 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 必選消費必選消費 展望展望 25 年，年，龍頭份額修復，持續關注變革成效?；仡欭堫^份額修復，持續關注變革成效?；仡?24 年，年，整體需求偏弱，企業競爭能力的重要性凸顯，海

54、天、榨菜等調味一梯隊龍頭通過在產品/品牌上率先調整，并憑借自身強渠道管理能力、通過更高的費用投放效率實現份額的持續收復，目前中炬及千禾等二梯隊龍頭的仍處在渠道/產品變革期間，期待成效顯現。展望展望 25 年，年，隨著宏觀政策的落地，餐飲端需求有望持續修復、帶動行業經營整體向上，龍頭份額有望持續提升。推薦出海進程領先的酵母龍頭安琪酵母，關注強渠道力的海天味業。休閑零食：量販業態春節旺銷，休閑零食：量販業態春節旺銷，競爭融合趨勢已現競爭融合趨勢已現 零食量販業態春節旺季旺銷，零食量販業態春節旺季旺銷，25 年競爭融合趨勢已現年競爭融合趨勢已現。25 年春節期間，通過對 6 省市的實地調研走訪，我們

55、總結發現零食量販業態需求強勁，春節期間旺季旺銷、客單量相較平時均有顯著提升；調研樣本內，各地均開設有不同品牌的零食量販門店，且南北區域呈現出明顯的量販品牌差異，北方區域好想來等門店數量領先，南方區域趙一鳴、零食很忙等品牌門店數量較多；此外，大部分調研地區域內量販門店分布仍相對分散，不同點位門店表現差異較大、客流量大的優勢點位門店表現更優。1）展店與選址：）展店與選址：根據 6 省市走訪結果看，展店端，展店端，各地均開設有較多數量的不同品牌零食量販門店，且 24 年各地均反饋門店數量有顯著增加（根據走訪結果，如山東臨沂/山東淄博/安徽合肥由去年同期的 60/40/71 家增加到 301/106/

56、500 家）；品牌端，品牌端，南北區域存在明顯的零食量販品牌差異，北方區域好想來等門店數量領先，南方區域趙一鳴、零食很忙等品牌門店數量相對更多，此外本地區域量販品牌份額被頭部龍頭搶占；選址端，選址端，各地零食量販門店多開設在核心商業區、學校及社區周邊，客流相對更多。圖表圖表17：調研地零食量販門店數量情況調研地零食量販門店數量情況 圖表圖表18：調研地零食量販品牌門店數量占比情況調研地零食量販品牌門店數量占比情況 資料來源：渠道走訪，華泰研究 資料來源：渠道走訪，華泰研究 2）競爭情況：）競爭情況：南北區域看，融合競爭局勢顯現，北方區域好想來等門店數量顯著領先，但區域內核心商圈多有趙一鳴等門店

57、品牌，南方區域量販品牌數量較多；門店端，門店端，各地調研反饋地區內零食量販門店布局主要考慮優勢點位的搶占，核心商圈、學校等流量大的點位是各品牌布局的核心點位，相較去年同期，今年在核心點位上門店緊鄰開設、直接競爭的情況有所增多。3）單店模型：單店面積端，）單店模型：單店面積端，受訪的全國性零食量販品牌門店主要為相對標準大店門店，與官方加盟要求一致，門店面積在 100 平米以上，門店內員工數量在 3-4 人；客單端，客單端，春節期間受訪門店高峰時段內成交不斷，主要以散稱為主，下沉市場客單價相對較低（約30元），但成交頻次顯著高于日常，春節期間量販業態性價比特性與年貨囤貨需求共同推動量販業態旺季旺銷

58、。展望展望 25 年年：渠道變革紅利仍存，需重點關注零食量販/會員店/抖音快手內容電商等新興渠道蓬勃發展帶來的機遇，在新興業態 beta 擴張速度邊際減緩背景下，品牌商仍有望受益渠道終端門店的加速鋪設以及渠道進駐 SKU 數的增加延續較快增長趨勢，推薦渠道紅利延續的鹽津鋪子。5003183011661121060100200300400500600安徽合肥江蘇鹽城山東臨沂江西贛州上海山東淄博（家）0%20%40%60%80%100%山東淄博山東臨沂江西贛州上海江蘇鹽城安徽合肥好想來趙一鳴零食有鳴老婆大人零食很忙幸福松鼠小新很忙零食優選來優品零食工坊本地品牌 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

59、一部分，請務必一起閱讀。13 必選消費必選消費 風險提示風險提示 問卷及走訪結果代表性不足問卷及走訪結果代表性不足。本次問卷及實地走訪為抽樣統計結果，難以避免的樣本容量有限、隨機性不足等問題或將導致走訪結果與實際存在偏誤。消費復蘇低于預期消費復蘇低于預期。消費信心不足或宏觀經濟不確定性等因素影響，可能對行業增長和公司業績帶來壓力。食品安全問題。食品安全問題。如果出現食品安全問題，消費者對出問題品牌的品質控制能力產生疑問，進而對企業的銷售產生負面影響。圖表圖表19：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票

60、名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 貴州茅臺 600519 CH 買入 1,434.99 1872.50 1,802,631 59.49 68.22 74.90 82.23 24.12 21.03 19.16 17.45 五糧液 000858 CH 買入 127.20 186.81 493,741 7.78 8.52 9.34 10.22 16.34 14.93 13.62 12.44 瀘州老窖 000568 CH 買入 115.55 17

61、9.20 170,084 9.00 9.90 11.20 12.68 12.84 11.67 10.32 9.11 山西汾酒 600809 CH 買入 172.00 240.01 209,834 8.56 10.22 12.00 14.14 20.10 16.83 14.33 12.17 古井貢酒 000596 CH 買入 166.08 252.40 87,790 8.68 10.90 12.62 14.53 19.13 15.23 13.16 11.43 今世緣 603369 CH 買入 43.48 54.08 54,211 2.50 2.89 3.38 3.97 17.39 15.02 1

62、2.85 10.95 迎駕貢酒 603198 CH 買入 55.76 75.43 44,608 2.86 3.37 3.97 4.65 19.50 16.52 14.04 11.99 蒙牛乳業 2319 HK 買入 15.24 21.67 59,710 1.22 1.03 1.11 1.20 11.48 13.65 12.62 11.73 伊利股份 600887 CH 買入 27.83 34.00 177,163 1.64 1.92 1.70 1.81 16.99 14.48 16.36 15.38 安琪酵母 600298 CH 買入 34.56 43.27 30,020 1.46 1.58

63、1.73 2.09 23.64 21.91 19.98 16.54 海天味業 603288 CH 增持 40.99 51.66 227,929 1.01 1.12 1.23 1.35 40.51 36.50 33.22 30.46 鹽津鋪子 002847 CH 買入 53.32 65.34 14,547 1.85 2.40 2.97 3.59 28.76 22.19 17.96 14.86 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表20：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 貴州茅臺貴州茅臺(600519 CH)公司公告 2024 年生產經營情

64、況，預計 24 年總營收/歸母凈利 1738/857 億左右，同比+15.4%/+14.7%，歸母凈利率為 49.3%（同比-0.3pct，預計主要受稅費增加影響），順利完成年度目標（營業總收入同比+15%）；24Q4 預計總營收/歸母凈利 507/249 億左右，同比+12.0%/+13.8%。24 年公司生產茅臺酒/系列酒基酒約 5.63/4.81 萬噸，同比-1.6%/+12.0%，茅臺酒明確供給稀缺性，系列酒基酒繼續大幅增產，為未來銷售發力打下基礎。我們認為領先的品質和品牌優勢、日趨精細化的量價策略和公司治理、海外市場的持續開拓將助力公司經營勢能向上，維持“買入”?？紤]外部需求，我們預

65、計 24-26 年 EPS 68.22/74.90/82.23 元（較前值調整幅度為+0.15%/-0.83%/-1.76%），參考可比公司 25 年平均 18x PE（Wind一致預期），作為強品牌力龍頭，給予公司 25 年 25x PE，目標價 1872.50 元（前值 1888.25 元，前值給予 25 年 25x PE），“買入”。風險提示：行業競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2025 年 01 月 02 日 點擊下載全文：貴州茅臺點擊下載全文：貴州茅臺(600519 CH,買入買入):順利實現全年目標，順利實現全年目標，2025 謀定致遠謀定致遠 五糧液五糧液

66、(000858 CH)公司發布 24 年三季度業績：24Q1-3 收入/歸母凈利 679.2/249.3 億，同比+8.6%/9.2%，對應 24Q3 收入/歸母凈利 172.7/58.7 億，同比+1.4%/+1.3%，低于我們此前預期（24Q3 收入/歸母凈利分別同比+5%/+5%），主要系終端動銷弱于預期。產品端，24Q1 普五實現穩健增長，1618 和非標產品動銷亮眼；Q2 淡季公司控貨挺價動作堅決；Q3 公司動銷/價格并重，持續聚焦品牌價值提升。另外，公司發布未來三年分紅規劃，預計在 2024-2026年每年度現金分紅總額占當年歸母凈利比重不低于 70%，且不低于 200 億元（含稅

67、），體現公司對股東利益的重視和對未來發展的信心。中長期視角看，公司戰略規劃清晰，核心單品在千元價位品牌力突出，高質量發展有望延續。維持“買入”評級。五糧液品牌力突出需求穩定，看好公司品牌價值穩步提升，分紅規劃落地后也給長期股東帶來良好回報?？紤]需求恢復節奏影響，我們略下調盈利預測，預計 24-26 年 EPS 8.52/9.34/10.22 元（前值為 8.64/9.60/10.68 元），參考可比公司 25 年平均 15xPE 均值（Wind 一致預期），作為行業強品牌力龍頭，給予公司 25 年 20 xPE，目標價 186.81 元（前值為 155.51 元），維持“買入”評級。風險提示：

68、行業競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：五糧液點擊下載全文：五糧液(000858 CH,買入買入):Q3 保持穩健經營保持穩健經營,三年分紅規劃落地三年分紅規劃落地 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 必選消費必選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 瀘州老窖瀘州老窖(000568 CH)公司發布 24 年三季度業績：24Q1-3 收入/歸母凈利 243.0/115.9 億，同比+10.8%/+9.7%，對應 24Q3 收入/歸母凈利 74.0/35.7 億，同比+0.7%/+2.6%，低于我

69、們此前預期（24Q3 收入/歸母凈利分別同比+5%/+5%），主要系終端動銷弱于預期。24Q1 公司開門紅完成出色，Q2 淡季國窖系列表現穩健、部分中檔產品增速更快，Q3 旺季受行業復蘇節奏和前期高基數影響，公司整體增長環比降速。展望全年，國窖系列仍有望保持穩健增長，特曲系列等受益于大眾價位紅利亦有望保持穩增。中長期視角，公司戰略規劃清晰，核心單品在千元價位品牌力突出，高質量發展有望延續。維持“買入”評級。公司在渠道和品牌端的核心競爭力突出，組織管理市場化且有戰斗力，持續看好公司增長勢能?？紤]到消費復蘇仍需時間，我們下調盈利預測，預計24-26 年 EPS 9.90/11.20/12.68 元

70、（前值為 10.26/11.73/13.52 元），參考可比公司 25 年平均 16xPE 均值（Wind 一致預期），給予公司 25 年 16xPE，目標價 179.20 元（前值為 184.68 元），維持“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：瀘州老窖點擊下載全文：瀘州老窖(000568 CH,買入買入):Q3 環比降速，蓄力長期健康發展環比降速，蓄力長期健康發展 山西汾酒山西汾酒(600809 CH)公司發布24年三季度業績：24Q1-3收入/歸母凈利313.6/113.5億，同比+17.2%/

71、+20.3%，對應24Q3收入/歸母凈利86.1/29.4億，同比+11.4%/10.4%，表現基本符合我們此前預期（24Q3 收入/歸母凈利分別同比+11%/+11%）。產品端，24Q1 公司青花系列動銷較好，Q2 主動調整經營節奏，Q3 重點促進青花系列動銷，腰部產品和玻汾適當貢獻增量。渠道端，汾享禮遇全面鋪開，渠道建設穩扎穩打。展望全年，公司將繼續圍繞“13348”思路，青 20 和玻汾分別卡位次高端入門價位和口糧酒市場，老白汾享受大眾價位紅利，經營向上趨勢不改?！百I入”。公司品牌端核心競爭力突出，渠道和組織變革持續釋能，看好未來延續穩健增長?？紤]消費復蘇偏緩慢，我們下調盈利預測，預計

72、24-26 年 EPS 10.22/12.00/14.14 元（前值 10.67/12.87/15.33 元），參考可比公司 25 年平均 16xPE 均值（Wind 一致預期），考慮公司全國化潛力，給予公司 25年 20 xPE，目標價 240.01 元（前值為 234.71 元），維持“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：山西汾酒點擊下載全文：山西汾酒(600809 CH,買入買入):穩健增長，韌性仍足穩健增長，韌性仍足 古井貢酒古井貢酒(000596 CH)公司發布24年三季度業績：24Q1-3

73、收入/歸母凈利190.7/47.5億，同比+19.5%/+24.5%，對應24Q3收入/歸母凈利52.6/11.7億，同比+13.4%/+13.6%，低于我們此前預期（24Q3 收入/歸母凈利分別同比+15%/+20%），主要系終端動銷弱于預期。產品端，24Q1-3 公司產品動銷結構亮眼、回款速度較快，次高端核心單品古 20 保持穩健增長，其中低度古 20 表現亮眼，古 16 積極開拓宴席市場，古 8/古 7 腰部放量，古 5 享受大眾價位紅利。市場端，公司省內市場延續強勢地位，省外全國化有序拓展，未來有望延續趨勢性高增。維持“買入”評級。我們持續看好公司省內深耕和全國化拓展帶來的增長勢能，疊

74、加結構優化、費用率縮減等因素，盈利彈性有望進一步釋放?？紤]到消費復蘇仍需時間，我們略下調盈利預測，預計 24-26 年 EPS 10.90/12.62/14.53 元（前值為 11.21/13.73/16.46 元），參考可比公司 25 年平均 16xPE 均值（Wind 一致預期），公司 24-26 年凈利 CAGR（18%）高于可比公司均值（13%），給予公司 25 年 20 xPE，目標價 252.40 元（前值為 224.20 元），“買入”。風險提示：行業競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：古井貢酒點擊下載全文：古井

75、貢酒(000596 CH,買入買入):經營韌性凸顯，延續穩健增長經營韌性凸顯，延續穩健增長 今世緣今世緣(603369 CH)公司發布 24 年三季度業績：24Q1-3 收入/歸母凈利 99.4/30.9 億，同比+18.8%/17.1%，對應 24Q3 收入/歸母凈利 26.4/6.2 億，同比+10.1%/+6.6%，低于我們此前預期（24Q3 收入/歸母凈利分別同比+16%/+16%），主要系終端動銷弱于預期。產品端，24Q1 產品結構持續抬升，核心產品開啟升級換代；24Q2 核心大單品國緣四開延續穩健表現，在次高端價位競爭力穩步提升；24Q3 公司推出千元高端戰略新品“國緣 2049”

76、，為長期高端化和結構化發展打開空間。市場端，公司在省內精耕攀頂，分品系、分區域開展專項提升；省外攻城拔寨，周邊化、板塊化舉措有效落實。展望 25 年，公司省內發展有望持續釋能，省外市場在“三聚焦”戰略下增長空間較大?！百I入”。公司或將持續受益于江蘇市場次高端擴容和省外市場布局，有望借勢繼續擴大收入規模，看好其未來成長穩健性?？紤]到外部需求恢復節奏，我們下調盈利預測，預計 24-26 年 EPS 2.89/3.38/3.97 元（前值為 3.04/3.64/4.31 元），參考可比公司 25 年平均 16xPE 均值（Wind 一致預期），給予公司 25 年 16xPE，目標價 54.08 元（

77、前值為 45.60 元），維持“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：今世緣點擊下載全文：今世緣(603369 CH,買入買入):成長路徑清晰，增長勢能延續成長路徑清晰，增長勢能延續 迎駕貢酒迎駕貢酒(603198 CH)公司發布 24 年三季度業績：由于公司新增對同一控制下企業合并報表，公布了調整后 24Q1-3 財務數據、24Q3 收入及歸母凈利數據，但并未公布完整追溯后的 24Q3、24H1 數據，故后文論述中涉及未披露的已調整數據，以歷史公布數據為準。公司 24Q1-3 收入/歸母凈利 55.1

78、/20.1 億（同比+13.8%/20.2%），對應 24Q3 收入/歸母凈利 17.1/6.2 億（同比+2.3%/2.9%）。產品端，公司聚焦洞藏系列，預計洞藏系列延續增長，24Q1-3 中高端白酒營收占總營收比重同比+2.5pct 至 77.0%，規模效應下費率仍有優化，24Q1-3 歸母凈利率同比+1.9pct 至 36.4%；市場端，省內深耕加速，六合淮大本營市場優勢延續，省外積極推進華東市場開拓。維持“買入”評級。我們看好公司在省內大眾價位紅利下具備的均衡發展優勢，洞藏勢能向上或引領產品結構持續優化，但考慮到外部環境對動銷的壓力，我們下調盈利預測，預計 24-26 年 EPS 3.

79、37/3.97/4.65 元（前值為 3.61/4.38/5.22 元），參考可比公司 25 年 19xPE 均值（Wind 一致預期），給予公司 25 年 19xPE，目標價 75.43 元（前值為 68.56 元），“買入”。風險提示：行業競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：迎駕貢酒點擊下載全文：迎駕貢酒(603198 CH,買入買入):營收環比降速，省內基本盤穩固營收環比降速，省內基本盤穩固 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 必選消費必選消費 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 蒙牛乳業蒙

80、牛乳業(2319 HK)政策東風已至，期待乳企龍頭經營持續改善政策東風已至，期待乳企龍頭經營持續改善 據財聯社，農業農村部等七部門聯合印發通知，從供給和需求兩方面為乳制品行業發展提供支撐。蒙牛乳業作為下游乳制品龍頭企業，有望從中受益。收入端看，24H1 公司主營的液奶業務經營承壓，主要系行業整體需求偏弱，公司 3 月以來積極推進渠道去庫存、消化大日期產品，目前渠道庫存清理基本告一段落，出廠價及促銷力度保持穩定，公司經營有望環比改善。利潤端看，奶價下行、費效比提升等因素共促 24H1 公司經營利潤率同比+0.6pct至 7.0%。我們預計公司 24-26 年 EPS 為 1.03/1.11/1.

81、20 元，參考可比公司 24 年 PE 19x，給予公司 24 年 PE 19x，對應目標價 21.67 港幣（前次15.78 港幣），“買入”。風險提示：競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 09 月 27 日 點擊下載全文：蒙牛乳業點擊下載全文：蒙牛乳業(2319 HK,買入買入):政策東風已至，期待持續改善政策東風已至，期待持續改善 伊利股份伊利股份(600887 CH)公司發布三季報：24Q1-3 收入/歸母凈利/扣非凈利 887.3/108.7/85.1 億，同比-8.6%/+15.9%/-4.5%；對應 24Q3 收入/歸母凈利/扣非凈利290.4/

82、33.4/31.8 億，同比-6.7%/+8.5%/+13.4%，收入與利潤表現均超預期（我們前瞻預計 24Q3 收入/歸母凈利同比-8%/-20%）。收入端，液奶業務 Q3 收入降幅環比收窄，截至 24Q3，渠道庫存已基本恢復良性，后續有望輕裝上陣；24Q3 奶粉業務延續 Q2 以來的正增態勢，主要系嬰配粉貢獻、行業主要產品價盤企穩；24Q3 冰品業務仍處于去庫存階段，明年有望觸底反彈。利潤端，原奶價格延續下滑態勢，渠道調整完成后、乳制品終端售價壓力減弱，24Q3 毛利率同比+2.5pct，毛銷差同比+1.4pct，歸母凈利率同比+1.6pct。公司經營有望持續改善，維持“買入”評級?？紤]公

83、司毛銷差改善情況好于預期，我們上調盈利預測，預計 24-26 年 EPS 1.92/1.70/1.81 元（前值 1.76/1.62/1.73 元），參考可比公司 25 年平均PE 20 x（Wind 一致預期），給予其 25 年 20 x PE，目標價 34.00 元（前次 28.15 元），“買入”。風險提示：行業競爭加劇，宏觀經濟表現不及預期，食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：伊利股份點擊下載全文：伊利股份(600887 CH,買入買入):毛銷差明顯提振，毛銷差明顯提振，Q3 利潤超預期利潤超預期 安琪酵母安琪酵母(600298 CH)公司發布三

84、季報：24Q1-3 收入/歸母凈利/扣非凈利 109.1/9.5/8.4 億，同比+13.0%/+4.2%/+3.4%；24Q3 收入/歸母凈利/扣非凈利 37.4/2.6/2.4 億，同比+27.1%/+7.0%/+22.7%。24Q3 受益于價格調整后、部分客戶訂單回流，疊加小包裝產品需求旺盛，公司國內業務環比改善，海外業務保持高增，干酵母產品在發展中國家維持成長速度，YE 產品在歐洲等發達國家打開銷路。24Q3 公司毛利率同比-3.6pct，主要系海運費等不利影響在 Q3 集中體現。展望來看，受益于酵母主業需求改善、YE 等衍生品加速滲透、梯隊單品酵母蛋白釋放潛力、海外市場持續增長，公司

85、有望延續增長勢能；利潤端，隨著國內外糖蜜價格下行，后續成本壓力有望逐步釋放，維持“買入”。期待國內需求恢復、海外市場產能投放后的市占率提升，我們上調收入預測，綜合考慮海運費、匯率波動等，小幅調整利潤預測，預計 24-26 年 EPS為 1.58/1.73/2.09 元（前次 1.58/1.74/2.08 元），參考可比公司 25 年 PE 均值 25x（Wind 一致預期），給予公司 25 年 25xPE，目標價 43.27 元，“買入”。風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：安琪酵母點擊下載全文：安琪酵母(

86、600298 CH,買入買入):24Q3 經營改善，期待利潤修復經營改善，期待利潤修復 海天味業海天味業(603288 CH)24Q1-3 公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利 204.0/48.1/46.1 億元，同比+9.4%/+11.2%/+11.1%；24Q3 營收/歸母凈利/扣非歸母凈利 62.4/13.6/12.9億元，同比+9.8%/+10.5%/+9.1%，Q3 業績基本符合我們預期（前次前瞻我們預計 Q3 收入/歸母凈利潤同比+9%/+10%）。收入端，低基數及下游動銷恢復基礎上，延續較快增長，24 年公司強化渠道費用投放及精細化管理，份額持續回升；利潤端，Q3 費用投放趨于平穩

87、，規模效應及成本紅利拉動 Q3 毛利率同比+2.1pct，資產減值損失等短期因素擾動下凈利率同比+0.1pct。展望來看，公司今年以來渠道及終端持續恢復、新品貢獻增加、份額持續恢復，看好 Q4 春節備貨旺季行情及全年目標達成，維持“增持”。四五計劃開局之年，改革調整獲初步成效，基本面持續向上修復，中長期龍頭優勢顯著。我們維持盈利預測，預計 24-26 年 EPS 1.12/1.23/1.35 元，參考可比 25 年均 PE 30 x（Wind 一致預期），考慮公司龍頭地位持續穩固、認可估值溢價，給予 25 年 42x PE，目標價 51.66 元（前值 40.32 元），維持“增持”。風險提示

88、：競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：海天味業點擊下載全文：海天味業(603288 CH,增持增持):經營持續好轉，龍頭地位鞏固經營持續好轉，龍頭地位鞏固 鹽津鋪子鹽津鋪子(002847 CH)24Q1-3 實現收入/歸母凈利/扣非凈利 38.6/4.9/4.2 億元，同比+28.5%/+24.5%/+12.9%；對應 24Q3 收入/歸母凈利/扣非凈利 14.0/1.7/1.5 億，同比+26.2%/+15.6%/+4.8%，基本符合預期（前次前瞻我們預計 Q3 收入/歸母凈利潤同比+25%/+15%）。收入增長環比持續加速

89、，量販、抖音等高景氣渠道仍為增長核心，山姆放量超預期，大魔王及蛋皇占比持續提升、品類品牌培育成果凸顯。利潤端，Q3 渠道/產品結構變化及成本影響致毛利率在高基數下同比-2.3pct，疊加稅率一次性影響（Q3 所得稅率同比+10.5pct）致 Q3 歸母/扣非凈利率同比-1.1/-2.2pct。展望來看，公司持續聚焦打磨產品力，強化渠道滲透及精細化運營，期待 Q4 旺季備貨行情，維持“買入”評級。我們看好公司持續打造爆款的能力，考慮稅率波動造成的影響較大，我們略下調公司盈利預測，預計 24-26 年 EPS 2.40/2.97/3.59 元（前次 2.45/3.14/3.93 元），參考可比 2

90、5 年均 PE 22x（Wind 一致預期），給予 25 年 22x PE，目標價 65.34 元（前值 49.00 元），維持“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 28 日 點擊下載全文：鹽津鋪子點擊下載全文：鹽津鋪子(002847 CH,買入買入):收入延續快增收入延續快增,短期因素影響盈利能力短期因素影響盈利能力 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 必選消費必選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、宋英男、倪欣雨、王可欣

91、，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判

92、斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別

93、投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標

94、的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯

95、一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保

96、留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 必選消費必選消費 香港香港-重重要監管披露要監

97、管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。今世緣（603369 CH）、貴州茅臺（600519 CH）、五糧液（000858 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀

98、商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證

99、券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、宋英男、倪欣雨、王可欣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。今世緣（603369 CH）、貴州茅臺（600519 CH）、五糧液（000858 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比

100、例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中

101、的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報

102、告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持

103、有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 必選消費必選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格

104、，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政

105、編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司