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1、證券研究報告|公司深度|服裝家紡 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 晶苑國際(02232)報告日期：2025 年 02 月 05 日 多品類制衣龍頭，產銷共振迎來增長提速多品類制衣龍頭，產銷共振迎來增長提速 晶苑國際晶苑國際深度報告深度報告 投資要點投資要點 一句話核心推薦邏輯：一句話核心推薦邏輯：晶苑國際作為多品類制衣龍頭，交叉研發生產能力適配下游品牌需求，持續拓展新客戶并提升在大客戶中的份額，驅動收入增長超預期。賽道和公司如何看？賽道和公司如何看？賽道：賽道：全球服裝零售市場規模長期增長平緩，短期受終端銷售及庫存調節影響波動，隨著 22-23 年歐美品牌去庫存周期結束，2024

2、年紡織服裝出口呈復蘇態勢。當前除了 Nike 以外的大部分海外龍頭均恢復高單至低雙位數的增速，疊加龍頭品牌均持續向核心供應商傾斜份額，我們預計 2025 年成衣制造賽道樂觀向上。公司：公司：晶苑擁有 50 余年的成衣制造經驗，在全球激烈的行業競爭中經歷多輪起伏，不斷夯實自身的產品研發、工藝、品控、服務能力，目前已搭建五個品類的多元化產品組合，以及多國制造平臺，并與全球頭部的服裝品牌建立長期伙伴關系。近年來受益于大客戶優衣庫的良好增速，疊加新進入多個運動龍頭的供應鏈，未來成長性預計優于制衣行業平均。主要的預期差在哪里？主要的預期差在哪里？市場預期：市場預期：公司所處成衣制造賽道增速緩慢，且公司已

3、做到頭部體量，持續成長乏力。預期依據：預期依據：公司近十年/近五年收入 CAGR 分別為 2.8%/-2.5%，全球服裝零售市場規模 2010-2023 年 CAGR 僅 1.3%。我們認為：我們認為：公司未來三年業績復合增速預計雙位數，并且保持 60%左右的分紅率。預測依據：預測依據：1）拓展運動及戶外服后，交叉品類研發能力進一步增強，適配當下“運動+時尚”流行趨勢，有望持續拓展新客戶且提升大客戶份額；2）24年以來加快招工以提升產能，歷史員工數量與訂單趨勢高度匹配；3）24 年中期分紅率提升至 60%，目前賬上現金充裕。潛在的催化劑是什么？潛在的催化劑是什么？1.大客戶收入超預期或指引上調

4、；2.晶苑持續招工且產能利用率飽和；3.晶苑業績增速超預期，或增速高于行業平均；4.晶苑進一步提高分紅率。盈盈利預測與估值分析利預測與估值分析我們預計 2024-2026 年公司收入 24.7/28.1/31.8 億美元，同比增長13.5%/13.8%/13.0%；實現歸母凈利潤 1.98/2.31/2.67 億美元，同比增長21%/17%/16%，對應 PE 8.7/7.5/6.5 倍，顯著低于同行制衣龍頭?？紤]到公司穩健增長預期及分紅率，給予 25 年 10X 目標 PE，對應 179.7 億港元目標市值，目標價 6.31 港元/股，當前對應上行空間 34%。主要的風險因素提示主要的風險因

5、素提示全球貿易政策變動，大客戶銷售不及預期或轉移訂單，原材料價格大幅波動投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：詹陸雨分析師：詹陸雨 執業證書號：S1230520070005 分析師：鄒國強分析師：鄒國強 執業證書號：S1230523080010 基本數據基本數據 收盤價 HK$4.70 總市值(百萬港元)13,408.26 總股本(百萬股)2,852.82 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 卓越的跨國制衣集團，追尋朝陽永不停歇 2024.11.07 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬美元)20

6、23 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2,177 2,471 2,812 3,178(+/-)(%)-12.6%13.5%13.8%13.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 163198 231 267(+/-)(%)-5.4%20.9%16.7%15.6%每股收益(美元)0.110.13 0.15 0.18 P/E 10.58.7 7.5 6.5 資料來源：浙商證券研究所-5%11%27%44%60%76%24/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/02晶苑國際恒生指數晶苑國際(02232)公司深度 2/30

7、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 這是一家怎樣的公司？這是一家怎樣的公司？.5 1.1 公司治理.5 1.2 主營業務.6 1.3 商業模式.6 1.4 競爭格局.7 2 公司所處賽道有嗎？公司所處賽道有嗎？.9 2.1 細分賽道發展階段.9 2.2 細分賽道景氣變化.9 2.3 景氣變化驅動邏輯.10 3 公司經營情況有嗎？公司經營情況有嗎？.13 3.1 公司的市場地位.13 3.2 核心競爭壁壘.14 3.2.1 產品端.14 3.2.2 客戶端.15 3.2.3 產能端.17 3.3 經營邊際變化.18 3.4 公司的如何.21 4 未來主要預期差在哪？未來主要

8、預期差在哪？.23 4.1 市場如何預期.23 4.2 最重要預期差.23 4.3 與眾不同認識.23 5 股價上漲由何驅動？股價上漲由何驅動？.25 5.1 預期差的跟蹤檢驗指標.25 5.2 驅動股價上漲的催化劑.25 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 7 主要風險因素提示主要風險因素提示.28 hYiUnMpNsRmQqN7NbP6MsQrRpNmReRrRpNlOpPpR6MqQyRNZqMqMxNtOmR晶苑國際(02232)公司深度 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：晶苑國際股權結構圖（截至 2024 年中報）.5 圖 2：晶苑國際產品矩陣

9、及主要客戶.6 圖 3：紡織制造產業鏈圖譜.6 圖 4：晶苑“Co-creation 共創”業務模式流程圖.7 圖 5：紡織服裝主要出口國出口額占全球比例.7 圖 6：美國成衣主要進口國市占率（單位：%）.7 圖 7：全球服裝零售市場規模（零售額口徑）.9 圖 8：全球服裝銷售量規模（零售口徑）.9 圖 9：中國紡織服裝出口額月度同比增速（單位：%）.10 圖 10：越南紡織服裝出口額月度同比增速（單位：%）.10 圖 11：Nike 收入及庫存季度變化.11 圖 12：Adidas 收入及庫存季度變化.11 圖 13：晶苑國際發展歷程.13 圖 14：晶苑五大產品類別.14 圖 15：晶苑歷

10、年研發投入.15 圖 16：晶苑持有的部分專利技術.15 圖 17：晶苑五大品類的主要客戶（2017 年招股書披露）.16 圖 18：晶苑 2000 年后在東南亞建廠歷程.17 圖 19：晶苑目前全球產能布局.17 圖 20：晶苑全球五大生產基地的員工數量占比.18 圖 21：自動化制造設備.18 圖 22：智能化系統及品控流程.18 圖 23：晶苑全球工廠數量.19 圖 24：晶苑員工總數（2020 年之前為大約數）.19 圖 25：晶苑收入規模與員工數量高度正相關.20 圖 26：晶苑垂直整合產業鏈大事件.20 圖 27：晶苑國際歷年毛利率與凈利率.22 圖 28：晶苑國際歷年費用率.22

11、 表 1：晶苑高管團隊從業經驗豐富.5 表 2：成衣制造龍頭公司市占率測算.8 表 3：海外品牌商最新預期指引一覽.11 表 4：Nike 供應鏈情況一覽.11 表 5：Adidas 供應鏈情況一覽.12 表 6：全球前十大服裝品牌市占率變化（單位：%，灰底為晶苑客戶）.13 表 7：晶苑五大類產品概況及發展過程.14 表 8：公司交叉研發的成功案例.15 表 9：晶苑與部分大客戶的合作情況.16 表 10：晶苑大客戶收入及占比情況.17 表 11：晶苑五大類產品收入及占比.19 表 12：晶苑國際歷年分紅統計（單位：萬美元）.21 表 13：全球成衣制造龍頭公司對比（以 2023 年為例）.

12、21 晶苑國際(02232)公司深度 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 14：晶苑國際毛利率復盤.22 表 15：晶苑國際歷史業績概況.23 表 16：晶苑國際收入分產品預測（單位：百萬美元）.26 表 17：晶苑國際利潤率及費用率預測.27 表 18：可比公司估值對比.27 表附錄：三大報表預測值.29 晶苑國際(02232)公司深度 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 這是一家怎樣的公司？這是一家怎樣的公司？1.1 公司治理公司治理 羅氏家族及高管團隊從業經驗豐富，較早儲備接班梯隊。羅氏家族及高管團隊從業經驗豐富，較早儲備接班梯隊。創始人羅樂風先生自14歲起便接觸

13、家族毛衣業務，在成衣制造領域擁有 60 多年經驗，系晶苑的掌舵人。羅蔡玉清女士自集團成立以來負責財務及行政管理，具有 50 余年管理經驗。羅正亮先生系家族長子，1988 年加入晶苑，2008 年接任集團行政總裁，為公司第二代接班人。目前公司已儲備第三代接班人，系羅樂風四子羅正豪，與羅正亮相差 13 歲，公司形成共識待羅正亮 65 歲退休后將交棒羅正豪，接班梯隊明確。公司其他高管團隊成員平均擁有逾 20 年行業經驗，并且在充分激勵下，高管團隊的持續性及穩定性良好。表1：晶苑高管團隊從業經驗豐富 姓名 職務 年齡 加入時間 介紹 羅樂風 董事會主席 執行董事 85 創始人 在成衣制造行業積累超過在

14、成衣制造行業積累超過 60 年經驗年經驗，對本集團發展成為全球領先企業起到了推動作用。目前為香港職業訓練局榮譽院士、云南大學客座教授、香港理工大學總裁協會榮譽主席、香港管理專業協會資深會員以及香港羊毛化纖針織業廠商會有限公司名譽會長及會董。羅蔡玉清 董事會副主席 執行董事 79 創始人 為羅樂風先生的太太為羅樂風先生的太太，自本集團成立以來一直負責財務及行政職能，并積累逾50 年企業管理經驗。羅正亮 行政總裁 執行董事 58 1988 為羅樂風先生的為羅樂風先生的長子長子，1988 年加入晶苑，年加入晶苑，2008 年正式接任集團行政總裁，年正式接任集團行政總裁，現主要負責制訂及監督本集團整體

15、發展策略及營運。加拿大多倫多大學經濟學和商科畢業，曾擔任香港紡織及成衣研發中心董事、香港紡織業聯會有限公司董事。羅正豪 執行董事 45 2005 為羅樂風先生的為羅樂風先生的四子四子，2005 年加入晶苑，現任針織部銷售及營運高級副總裁。年加入晶苑，現任針織部銷售及營運高級副總裁。2001 年畢業于多倫多大學，獲授商業學士學位，曾任職于花旗集團。黃星華 執行董事 60 1983 1983 年加入晶苑，現任針織部總裁年加入晶苑，現任針織部總裁，主要負責監督休閑服、運動服和戶外服及毛衣分部，支持企業職能并制訂策略及管治政策。黃河 部門總裁 57 1992 1992 年加入晶苑，現任牛仔服分部總裁。

16、年加入晶苑，現任牛仔服分部總裁。1989 年自香港理工學院（現稱香港理工大學）取得紡織及制衣學高級文憑。李偉君 首席財務官 52 2018 畢業于多倫多大學，獲頒一級榮譽商學士學位，其后獲加拿大約克大學頒授工商管理碩士學位。曾任珠海大橫琴置業有限公司的首席財務官、數家于香港聯交所上市的公司，積累了有關財務及會計、并購、庫務、投資者關系及企業管治職能積累了有關財務及會計、并購、庫務、投資者關系及企業管治職能方面的豐富經驗。方面的豐富經驗。資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 股權結構穩定集中，羅氏夫婦合計持股股權結構穩定集中，羅氏夫婦合計持股 76.6%。截至 24 年中期，羅氏夫婦合計

17、持有晶苑國際 76.56%的股份，持股集中，為公司實控人。此外新火科技通過 FIL LIMITED 持有晶苑國際 5.95%的股份，Pandanus Partner L.P.和 Pandanus Associates Inc 各持有晶苑國際 5.95%的股份。圖1：晶苑國際股權結構圖（截至 2024 年中報）資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 晶苑國際(02232)公司深度 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 主營業務主營業務 全球領先的成衣制造商，全球領先的成衣制造商，產品矩陣豐富，深度綁定全球頭部品牌客戶產品矩陣豐富，深度綁定全球頭部品牌客戶。晶苑國際于1970

18、年成立，2017 年于聯交所上市，總部位于香港，年成衣產能 4.7 億件。公司擁有跨越五大類別的多元化產品組合，涵蓋休閑服、運動及戶外服、牛仔服、貼身內衣、毛衣；并與全球前十大服飾品牌中的七家建立長期合作，包括優衣庫、Levis、GAP、Vectorias Secret、Adidas 等。2023 年公司營業收入 21.8 億美元，歸母凈利潤 1.6 億美元。圖2：晶苑國際產品矩陣及主要客戶 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 1.3 商業模式商業模式 紡織制造產業鏈包括紡絲、織布、印染、后整理、裁剪、縫紉等環節，晶苑國際從事的成衣制造環節處于產業鏈下游，并直接面向服裝品牌商。此外，

19、晶苑于 2021、2022 年分別收購越南、孟加拉的布廠，目前晶苑還正在越南自建第一間布廠，向產業鏈上游延伸。相較紡絲和織布，制衣環節工序更加復雜繁多，因此勞動密集型特征更為突出。圖3：紡織制造產業鏈圖譜 資料來源：公開資料，浙商證券研究所繪制 晶苑國際(02232)公司深度 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 晶苑在數十年行業經驗中摸索出差異化的“晶苑在數十年行業經驗中摸索出差異化的“Co-creation 共創共創”的業務模式”的業務模式，該模式是晶苑成功的基石，難以被其他成衣制造商復制。傳統OEM成衣制造商通常不參與設計、原材料選擇以及早期生產規劃，而是等待客戶下單后做出報價。隨

20、著消費者喜好、時尚趨勢變化加快，供應商的成敗越來越取決于能否滿足客戶復雜的需求、為客戶提高附加值。在共創模式下，晶苑會像品牌商一樣思考，主動提供產品構想，或將客戶理念轉化為產品設計，開發及采購適合的原材料，并創新工序以優化成本。圖4：晶苑“Co-creation 共創”業務模式流程圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4 競爭格局競爭格局 成本優勢及貿易環境推動成本優勢及貿易環境推動紡織制造業加速向東南亞遷移紡織制造業加速向東南亞遷移。2001 年中國加入 WTO 以及2005 年紡服出口配額制度取消后，中國優質制造出口迎來了“黃金增長 10 年”。2012 年后，隨著國內勞動力成本及工

21、業用土地成本不斷上漲、國內外棉價差大幅提升，東南亞國家成本優勢愈發凸顯。此外，越南相繼加入 TPP、FTA、RCEP 等自由貿易協定，為其帶來顯著的市場準入便利及關稅優勢，紡織制造業開始加速向東南亞國家轉移。2018 年美國對中國進口商品加征關稅，其中涉及 917 項紡織產品，加速紡織工廠外遷東南亞的趨勢，尤其以越南、孟加拉的出口份額提升最為明顯。圖5：紡織服裝主要出口國出口額占全球比例 圖6：美國成衣主要進口國市占率（單位：%）資料來源：WTO，浙商證券研究所 資料來源：美國海關，浙商證券研究所 全球成衣制造行業全球成衣制造行業集中度低，但中長期存在整合趨勢集中度低，但中長期存在整合趨勢。根

22、據歐睿資料，亞洲成衣 OEM制造市場高度分散，規模以上成衣制造商超過一萬家。根據我們測算，2022 年晶苑市場份36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%1%2%3%4%5%6%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022孟加拉柬埔寨印度緬甸越南中國(右軸）29.723.724.021.821.016.219.617.618.318.27.18.28.89.89.44.84.75.15.75.75.35.55.15.65.40510

23、152025303520192020202120222023中國越南孟加拉印度印尼晶苑國際(02232)公司深度 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 額僅 0.4%左右，僅次于申洲的 0.7%。相比頭部制衣商，行業內大量存在的中小型制造商將因品牌公司日趨嚴格的要求、國內快速上漲的成本等而陸續退出市場，而龍頭在產品研發、智能生產、海外擴張、垂直產業鏈布局等方面具有較深壁壘，預計行業未來將進一步整合。表2：成衣制造龍頭公司市占率測算 單位：億美元 2018 2019 2020 2021 2022 全球成衣進口額全球成衣進口額 4,943 4,954 4,501 5,488 5,760 申洲

24、國際申洲國際收入收入 30.5 32.5 35.3 37.4 39.9 占比 0.6%0.7%0.8%0.7%0.7%晶苑國際晶苑國際收入收入 25.1 24.4 20.0 23.6 25.1 占比 0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%聚陽實業聚陽實業收入收入 8.0 8.8 8.5 10.4 10.9 占比 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%資料來源：WTO，Wind，浙商證券研究所 晶苑國際(02232)公司深度 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司所處賽道有嗎？公司所處賽道有嗎？2.1 細分賽道發展階段細分賽道發展階段 全球服裝零售市場規模增長平緩，預計全球服裝

25、零售市場規模增長平緩，預計 24-28 年年 CAGR 達達 5%。根據歐睿數據，2010-2023 年全球服裝零售市場規模從 1.22 萬億美元增長至 1.43 萬億美元，CAGR 為 1.3%，其中 2020-2023 年增長停滯，預計 2024-2028 年增長將提速，CAGR 達到 5.3%。銷量方面，2010-2023 年從 85 億件增長至 117 億件，CAGR 為 2.5%，預計 2024-2028 年 CAGR 延續該水平。圖7：全球服裝零售市場規模（零售額口徑）圖8：全球服裝銷售量規模（零售口徑）資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonit

26、or，浙商證券研究所 從細分品類來看從細分品類來看，運動服增速運動服增速始終始終領先領先于其他品類于其他品類。根據歐睿數據，晶苑涉及的五大品類中，運動服為增速最快的品類，2010-2023年 CAGR為 3.8%，2024-2028年 CAGR預計為 6.2%，依然快于其他品類；毛衣增速相對最慢，2010-2023年 CAGR為 0.1%，2024-2028年 CAGR 預計為 4.0%。按產品類別劃分全球服裝零售市場規模（零售額口徑，單位：百億美元）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20

27、24E 2025E 2026E 2027E 2028E 休閑服休閑服 77.0 83.3 85.0 87.3 88.4 84.1 84.4 88.4 93.0 93.7 77.8 92.9 93.1 98.0 103.6 109.6 116.0 122.1 128.6 YOY 8%2%3%1%-5%0%5%5%1%-17%19%0%5%6%6%6%5%5%牛仔服牛仔服 9.2 10.0 10.2 10.4 10.2 9.3 9.2 9.6 9.9 9.8 7.9 9.2 9.3 9.8 10.3 10.9 11.5 12.2 12.9 YOY 9%2%2%-2%-9%-1%5%2%-1%-19

28、%17%1%5%5%5%6%6%6%毛衣毛衣 8.3 8.8 8.7 8.9 8.9 8.1 7.8 7.9 8.1 7.9 6.9 8.1 8.1 8.4 8.6 9.0 9.3 9.7 10.1 YOY 6%-1%2%1%-10%-4%2%2%-2%-14%18%0%4%2%4%4%4%4%貼身內衣貼身內衣 9.3 10.3 10.6 11.0 11.2 10.7 10.7 11.3 11.9 11.9 10.4 12.2 11.9 12.6 13.3 14.0 14.8 15.6 16.4 YOY 11%3%3%2%-4%0%6%5%0%-13%17%-2%5%6%6%6%5%5%運動服

29、運動服 14.3 15.6 16.1 16.7 17.2 16.6 17.1 18.3 19.8 20.6 17.7 21.7 22.0 23.1 24.6 26.2 27.9 29.5 31.3 YOY 10%3%4%4%-3%4%8%9%5%-13%21%2%6%7%7%7%7%6%資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 2.2 細分賽道景氣變化細分賽道景氣變化 22H2 至至 23H2 中國紡織出口承壓中國紡織出口承壓，2024 年年呈復蘇態勢呈復蘇態勢。根據國家海關總署數據，2021年中國紡織服裝出口額 3154.7 億美元，同比增長 8.4%，為近年來景氣度最高的一年。20

30、22年出口額 3233.4 億美元，同比增長 2.6%，但 22Q4 下滑 13.9%，景氣度轉弱。2023年出口晶苑國際(02232)公司深度 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 額 2936.4 億美元，同比下降 8.1%，延續疲軟態勢。2024 年 1-11 月累計出口額 2730.6 億美元，同比增長 2.0%，呈現復蘇態勢；其中紡織品/服裝出口額同比分別+4.6%/-0.2%。圖9：中國紡織服裝出口額月度同比增速（單位：%）資料來源：國家海關總署，浙商證券研究所 越南作為另一大紡織出口國，景氣度變化與中國較為一致。越南作為另一大紡織出口國，景氣度變化與中國較為一致。根據越南

31、海關數據，2024年 1-11 月越南紡織服裝出口額 336.5 億美元，同比增長 10.6%，在 2023 年承壓的低基數上，呈現明顯的復蘇趨勢。圖10：越南紡織服裝出口額月度同比增速（單位：%）資料來源：越南統計總局，浙商證券研究所 2.3 景氣變化驅動邏輯景氣變化驅動邏輯 海外龍頭品牌商的庫存調節及自身銷售趨勢，是上游景氣度變化的主要原因海外龍頭品牌商的庫存調節及自身銷售趨勢，是上游景氣度變化的主要原因。20H2-21H1 曾出現消費回暖但供應鏈不穩定的情況，終端渠道到貨延遲時有發生，為保障供應穩定，海外品牌在 2021 年下單較為激進，庫存水平逐漸走高。然而 2022 年起歐美終端消費

32、轉弱，消化高庫存成為海外品牌的首要課題，導致 22H2 至 23H2 期間中國、越南紡織出口訂單低迷。隨著去庫存結束，2024 年歐美品牌采購與自身終端銷售逐漸匹配。目前來看，除 Nike 還在內部調整外，大部分海外龍頭對自身成長要求仍在高單到低雙位數水平，其中尤其 Asics、亞瑪芬、DECKERS 等細分領域龍頭持續領跑。-80-60-40-200204060801001202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022

33、-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11紡織紗線、織物及制品服裝及衣著附件鞋類箱包及類似容器-100%-50%0%50%100%150%200%250%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03202

34、3-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11越南:出口金額:紗線:當月同比越南:出口金額:紡織品:當月同比越南:出口金額:鞋類:當月同比晶苑國際(02232)公司深度 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：Nike收入及庫存季度變化 圖12：Adidas收入及庫存季度變化 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 表3：海外品牌商最新預期指引一覽 品牌 最新指引時間 最新指引財年 最新收入指引目標 Nike 2024/10/1 2025/5

35、/31 由于更換 CEO 暫不提供指引 Adidas 2024/10/10 2024/12/31 收入+10%Puma 2024/11/6 2024/12/31 收入+中單位數 DECKERS 2024/10/24 2025/3/31 收入+12%Lululemon 2024/8/29 2025/1/31 收入+8%-9%Asics 2024/11/8 2024/12/31 收入+19%迅銷集團（Uniqlo）2024/10/10 2025/8/31 收入+9.5%亞瑪芬體育 2024/11/19 2024/12/31 收入+16%-17%資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 此外，此外，海外

36、品牌龍頭海外品牌龍頭向核心供應商傾斜份額，市場集中度向核心供應商傾斜份額，市場集中度預計持續提升預計持續提升。以 Nike、Adidas 為例，鞋服品類都有收縮供應商數量、集中訂單采購的的趨勢，對研發、交期、品質、垂直一體化能力突出的核心供應商會給予充分訂單支持。同時在龍頭企業產能中，越南、印尼、柬埔寨為代表的東南亞國家重要程度持續提升。表4：Nike供應鏈情況一覽 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 鞋類相關鞋類相關 鞋類工廠 112 122 191 120 123 96 分布國家 12 12 14 11 11 11 最大的單個鞋類工廠占鞋類生

37、產量比重 9%9%9%8%9%9%越南占比 49%50%51%44%50%50%中國占比 23%22%21%20%18%18%印度尼西亞占比 21%24%24%30%27%27%4 家占比超過 10%的供應商合計占鞋類采購量比重 61%61%61%58%58%57%成衣相關成衣相關 成衣工廠 334 329 344 279 291 285 分布國家 36 38 33 33 33 33 最大的單個成衣工廠占成衣生產量比重 14%11%8%10%8%9%中國占比 27%28%19%20%18%16%越南占比 22%23%30%26%29%28%柬埔寨占比 未披露 12%12%16%16%15%15

38、%7%31%15%-2%15%-7%0%7%15%23%44%43%16%0%-10%-14%-13%-11%-5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-60.00-30.000.0030.0060.0090.00120.00150.002019/11/302020/2/282020/5/312020/8/312020/11/302021/2/282021/5/312021/8/312021/11/302022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/312023/11/302024/2/292024/5

39、/312024/8/31Nike收入（億美元）Nike存貨（億美元）收入YOY存貨YOY14%19%32%46%27%8%-9%-22%-22%-9%15%35%72%49%25%1%-23%-24%-22%-18%-7%-40%-20%0%20%40%60%80%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312

40、023/3/312023/6/302023/9/302024/12/312024/3/312024/6/302024/9/30Adidas收入（億歐元）Adidas存貨（億歐元）收入YOY存貨YOY晶苑國際(02232)公司深度 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 前五大供應商合計占成衣采購量比重 49%48%51%54%52%51%資料來源：Nike年報，浙商證券研究所 表5：Adidas供應鏈情況一覽 2018 2019 2020 2021 2022 2023 總體情況總體情況 合作供應商數量 130 138 132 114 117 104 合作供應商旗下工廠數量 289 304

41、 277 234 259 237 鞋類生產鞋類生產 生產總數（百萬雙）409 448 379 340 419 311 亞洲生產占比 97%98%97%96%97%97%越南生產數量占比 42%43%42%30%32%38%印度尼西亞生產數量占比 28%28%29%36%34%32%中國生產數量占比 18%16%15%15%16%14%最大合作工廠生產數量占比 11%8%8%8%7%8%成衣生產成衣生產 生產總數（百萬件）457 528 465 482 482 328 亞洲生產占比 91%91%93%91%91%91%柬埔寨生產數量占比 24%23%22%21%22%23%中國生產數量占比 19

42、%19%20%20%17%15%越南生產數量占比 18%19%21%15%17%20%最大合作工廠生產數量占比 9%9%11%11%9%10%資料來源：Adidas年報，浙商證券研究所 晶苑國際(02232)公司深度 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司經營情況有嗎？公司經營情況有嗎？3.1 公司的市場地位公司的市場地位 晶苑擁有 50 余年的成衣制造經驗，在全球激烈的行業競爭中經歷多輪起伏，不斷夯實自身的產品研發、生產工藝、品質把控、客戶服務、高效生產等能力，目前已搭建跨越五個產品類別的高度多元化產品組合，以及多國制造平臺，并與全球領先的服裝品牌建立長期伙伴關系，這些核心競

43、爭力共同打造了晶苑在全球領先的行業地位。根據歐睿數據，在根據歐睿數據，在全球成衣制造行業中，晶苑按產量計排名第一，按產值計排名第二（全球成衣制造行業中，晶苑按產量計排名第一，按產值計排名第二（2016 年）。年）。圖13：晶苑國際發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 全球全球前前10大大服裝品牌服裝品牌中有中有7家均是晶苑客戶，且馬家均是晶苑客戶，且馬太效應明顯。太效應明顯。根據歐睿數據，2014-2023 年全球服裝品牌 CR10 從 6.6%提升至 9.9%，前 10 大品牌中有 7 個均是晶苑的客戶，市占率之和從 5.2%增長至 6.9%。各細分品類 CR10 均有明顯

44、的提升趨勢，其中運動服品牌集中度最高，2023 年 CR10 高達 31%，休閑服市場最為分散，2023 年 CR10 為 11%。表6：全球前十大服裝品牌市占率變化（單位：%，灰底為晶苑客戶）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 Zara 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.4 1.5 2 Nike 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 3 H&M 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 1.4 1.4 4 Uniqlo 0.8

45、0.9 1.1 1.1 1.2 1.3 1.5 1.3 1.3 1.3 5 Adidas 0.8 0.8 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 1.2 1.1 1.0 6 Shein-0.5 0.8 0.9 7 Levis 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.6 8 lululemon 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 9 Primark 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 10 Old Navy 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0

46、.6 0.6 CR10 6.6 6.8 7.5 7.7 7.9 8.3 8.5 9.1 9.7 9.9 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 晶苑國際(02232)公司深度 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 核心競爭壁壘核心競爭壁壘 3.2.1 產品產品端端 晶苑自創立以來，通過持續內部開發及策略性收購，不斷擴充產品晶苑自創立以來，通過持續內部開發及策略性收購，不斷擴充產品品類品類。目前產品分為五個分部，包括休閑服、牛仔服、貼身內衣、毛衣、運動服及戶外服，獨一無二的多元化產品組合在全球成衣制造商中較為稀缺，能為客戶提供一站式的采購方案。根據歐睿數據，在五個品類上

47、，晶苑的產量產值均在亞洲成衣制造商中排名前列。圖14：晶苑五大產品類別 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 多次收購還在客戶資源、地域覆蓋等方面與原有多次收購還在客戶資源、地域覆蓋等方面與原有業務業務形成互補。形成互補。例如 2004 年收購 CM Holdings（英國貼身內衣制造公司），使得晶苑擴充內衣產品，并憑借知名的歐洲客戶組合快速進入歐洲市場。2016年 12月以 1.9 億美元收購 Vista（產能位于越南及柬埔寨的新加坡成衣制造商），使得晶苑擴充運動服和戶外服，并陸續成功與 UA、PUMA、Nike、Adidas、Lululemon 等頭部運動品牌建立合作關系。表7：晶苑五大類產

48、品概況及發展過程 品類 推出時間 發展過程 收入及占比（2023）主要采購客戶 毛衣毛衣 1970 晶苑創立之初最早開始生產的產品最早開始生產的產品 2.23 億美元 占比 10.2%Gap、Marks&Spencer、UNIQLO、Abercrombie&Fitch 休閑服休閑服 1976 公司銷售占比最大的品類銷售占比最大的品類，最高時接近一半，但近年來占比有所下降，產品包括 T 恤、POLO衫、背心、亞麻服等 6.08 億美元 占比 27.9%UNIQLO、H&M、Gap、GU、Marks&Spencer、Abercrombie&Fitch 牛仔服牛仔服 1982 1982 年開設梭織分

49、部，2005 年轉型為專注于牛仔服產品，并將牛仔服規劃為全球領導者的擴張策略的核心產品，目前公司系亞洲第一大牛仔褲制造商亞洲第一大牛仔褲制造商 4.73 億美元 占比 21.7%Gap、Levis、Target、Abercrombie&Fitch、Lee、H&M 貼身貼身內衣內衣 2004 2004 年 6 月收購英國的 Martin后開展內衣業務，借此進入歐洲市場進入歐洲市場，產品包括胸圍及內褲。2016 年進軍運動胸圍市場，并從產業創新和功能性角度考慮成立了動作捕捉工作室 3.96 億美元 占比 18.2%Victorias Secret、PINK、H&M、UNIQLO、Marks&Spe

50、ncer、GU 運動服和運動服和 戶外戶外服服 2016 2016 年 12 月收購新加坡的 Vista推出運動服，與原有產品線高度互補，成為公司 17年上市以來增長的主要增長的主要驅動力驅動力 4.78 億美元 占比 21.9%Under Armour、The North Face、PUMA、Nike、Adidas、Lululemon 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 晶苑國際(02232)公司深度 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 此外，多品類經營使得晶苑此外，多品類經營使得晶苑在在交叉研發、交叉銷售交叉研發、交叉銷售上取得突破上取得突破。一方面，公司有能力交叉應用不同產品的

51、核心工藝來開發新產品，例如推出“車縫毛衣”，即利用休閑服生產流程中的車縫技術生產，極大提高了毛衣的生產效率；公司有能力生產“混合服裝”，如毛衣與休閑服面料合并使用的服裝；公司結合消費新趨勢推出“運動休閑服裝”，即在運動服和戶外服的功能性中加入休閑服的設計；此外還有針織牛仔褲、運動貼身內衣、起居服系列等。表8：公司交叉研發的成功案例 產品名稱 創新點 起居服系列 成功交叉實施休閑服及毛衣的主要生產技術，開發一系列優質起居服產品。起居服的面料乃于毛衣生產線上織造，然后使用休閑服生產線的車縫技術拼裝到一起以實現穿著舒適及成本效益?；旌戏b 我們生產混合服裝，當中糅合多種布料與質地以實現更好的產品觀感

52、及提高舒適度。我們的主要混合服裝包括前胸毛衣后背 T 恤相對照面料的女士上衣，以及上身針織下擺印花編織的裙裝。車縫毛衣 開發了一款新式毛衣，利用休閑服生產流程的車縫技術，而非傳統的毛衣縫盤技術生產，極大地減少了整體生產時間及成本。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 晶苑持續投入大量資源開展研發，專利技術成果豐碩。晶苑持續投入大量資源開展研發，專利技術成果豐碩?；诠矂撃Ｊ?，晶苑每年研發投入均在 2-4 千萬美金左右，研發費用率保持在 1.3%-1.9%之間。晶苑已在中山市（負責貼身內衣與牛仔褲）、東莞市（負責休閑服與毛衣）、臺灣地區（布料研發）、越南（負責運動服及戶外服）多地開設多個研發中心，

53、并與歐洲技術合作伙伴Jeanologia成立研發中心（開發及加速可持續洗水技術的商業化，用于牛仔服后整理工序更環保的技術）。上市時公司已擁有 48 項專利，涵蓋生產設備、產品、管理系統等多種核心技術。圖15：晶苑歷年研發投入 圖16：晶苑持有的部分專利技術 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 專利擁有人專利擁有人 注冊時間注冊時間 一種雙頭縫紉機 實用新型 英商馬田 2011 一種 RFID倉儲系統 實用新型 英商馬田 2014 布線框 實用新型 中山益達 2009 牛仔褲刷洗效果的模板 實用新型 中山益達 2009 一種燙鉆機的壓力測試系統 實用新型 中山益達 2015 一種繡花防護罩 實用

54、新型 東莞晶苑 2012 一種服裝自動折疊包裝機及其處理工藝 發明 東莞晶苑 2012 一種用于服裝后處理的吸線機 及其處理工藝 發明 東莞晶苑 2012 發光縫盤 設計 東莞晶苑 2016 一種自動掃粉機 發明 東莞晶苑 2016 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2.2 客戶端客戶端 與優秀的客戶共同成長是晶苑走向龍頭制造商的關鍵。與優秀的客戶共同成長是晶苑走向龍頭制造商的關鍵。全球前十大服裝品牌中有 7 家系晶苑客戶，并且多個客戶與晶苑合作時間達到10-30年之久。晶苑憑借領先的產品設計、優質生產、快速且準時的交付能力，贏得全球頭部的服

55、裝品牌的青睞和信任；同時，晶苑亦在策略上重點選擇他們認為有較大增長潛力且要求更多增值服務的服裝品牌作為客戶。24.4 29.0 29.3 41.5 40.6 39.0 27.4 31.1 34.4 32.4 1.4%1.7%1.6%1.9%1.6%1.6%1.4%1.3%1.4%1.5%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0510152025303540452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發費用(百萬美元）研發費用率晶苑國際(02232)公司深度 16/30 請務必閱讀正文之

56、后的免責條款部分 圖17：晶苑五大品類的主要客戶（2017 年招股書披露）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表9：晶苑與部分大客戶的合作情況 客戶名稱 開始合作 合作產品 合作過程 客戶頒發獎項 Fast Retailing 1996 牛仔服 貼身內衣 休閑服 毛衣 運動服及戶外服 1996 年開始與 UNIQLO 合作，共同創造大量暢銷單品；2008 年開始與 GU合作。雙方擁有相似的企業文化，均渴望在各自領域成為世界領先者，向全球范圍內的消費者交付優質的服裝 優質供應商獎 A級工廠 Levis 2006 牛仔服 2006 年開始合作牛仔服產品，成為其全球范圍內最大供應商之一，共同打造推出

57、知名產品，不斷加快可持續產品開發共創 最具實力合作伙伴獎 H&M 2004 牛仔服 貼身內衣 休閑服 2004 年開始合作牛仔服產品，后拓展至貼身內衣及休閑服。晶苑幫助其整合不同制造地點的優勢，支持其向國際擴張 白金供應商 黃金供應商 最佳快速供應商 Marks&Spencer 2004 貼身內衣 休閑服、毛衣 1928 年在 CM Holdings（2004年被晶苑收購）開始合作，一直保持前十大供應商地位 L Brands 2007 貼身內衣 2007 年開始與 Victorias Secret 合作，共同打造多款核心產品，包括蕾絲軟圍、主打內褲及少數其他產品；2010 年開始與旗下的 PI

58、NK合作 最佳按時交付表現獎 年度最佳供應商獎 Under Armour 2016 運動服及戶外服 2016 年通過收購 Vista成為 UA供應商（Vista早在 2005 年開始與 UA合作，最初主要合作高爾夫服裝）資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 與優衣庫合作與優衣庫合作近近30年，見證并伴隨其一同成長。年，見證并伴隨其一同成長。90年代中期，創始人羅樂風先生意識到配額制度將會結束，意味著客戶可以從任何國家采購，從前依靠配額優勢的制造商將面臨更激烈的競爭。出于遠見，羅先生試水當時不受配額制影響的日本市場，以測試公司應對無配額限制市場的競爭能力。在此背景下，晶苑于 1996年首

59、次結識 Fast Retailing（迅銷），彼時迅銷僅是一家小規模的成衣零售商，但其后迅速以經營 UNIQLO 品牌大獲成功，晶苑亦一路見證并伴隨優衣庫快速成長。在接近 30 年的合作里，晶苑與優衣庫共同創造大量暢銷產品，2008 年還開始與迅銷旗下的 GU 合作。晶苑國際(02232)公司深度 17/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：晶苑大客戶收入及占比情況 單位：百萬美元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 第一大客戶第一大客戶 561 576 639 717 921 920 760 788 749 713 Y

60、OY 3%11%12%28%0%-17%4%-5%-5%/總收入 33%34%36%33%37%38%38%34%30%33%前三大客戶前三大客戶 1003 959 975 1065 YOY -4%2%9%/總收入 59%57%55%49%前五大客戶前五大客戶 1233 1187 1229 1344 1600 1627 1310 1489 1490 1354 YOY -4%4%9%19%2%-19%14%0%-9%/總收入 73%70%70%62%64%67%66%64%60%62%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2.3 產能端產能端 早期在配額制度下，晶苑自早期在配額制度下，晶苑自

61、70 年代起在全球多地設廠，產能分散。年代起在全球多地設廠，產能分散。早期服裝出口歐美受配額限制，成衣制造商不得不付出昂貴的成本來購買配額，或在豁免出口配額限制的國家成立低成本的生產基地。晶苑亦早在 1970 年代初即開始向海外拓展，最初在馬來西亞及毛里求斯成立工廠，到 70 年代中期已在不同國家經營多個制造基地。出于追逐配額和低廉成本，制衣廠如同游牧民族，晶苑設廠足跡曾涉及中國內地、澳門地區、馬來西亞、斯里蘭卡、牙買加、迪拜、蒙古、摩洛哥、越南、孟加拉、柬埔寨等國，甚至一度遠赴非洲，于毛里求斯、馬達加斯加投資，最高記錄為同一期間在 11 個國家設廠。配額制結束后，晶苑陸續將產能集中至成本低且

62、離香港近的東南亞。配額制結束后，晶苑陸續將產能集中至成本低且離香港近的東南亞。2000 年之后隨著配額制逐步取消，全球制衣行業進入自由競爭時代，晶苑決定集中資源在香港總部附近的低成本地區設廠，以更容易管理運營、補給運輸。2000 年后，晶苑陸續在越南、孟加拉、柬埔寨等東南亞國家建廠。同時晶苑保留中國內地的工廠，因為內地的勞動力熟練度和供應鏈成熟度高，晶苑一般將高附加值或需快速反應的訂單分配至中國工廠，而將數額龐大、款式簡約的訂單分配至成本更低的東南亞工廠，最大化發揮各地產能的優勢。圖18：晶苑 2000 年后在東南亞建廠歷程 圖19：晶苑目前全球產能布局 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券

63、研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國內占比逐漸降低，越南員工占比提升至國內占比逐漸降低，越南員工占比提升至 1/2，成為最大基地。，成為最大基地。隨著內地勞動力成本上升，以及中國貿易摩擦加劇，2018 年后晶苑推行產能重新分配計劃，決定提高非中國生產基地的（尤其是越南）的產能。2014至2023年間，中國的員工數量占比從39%下降至18%，而越南占比從 29%提升至 49%。晶苑國際(02232)公司深度 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：晶苑全球五大生產基地的員工數量占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 晶苑于 1980 年代就開始現代化進程，以實施西方工業

64、工程概念，優化生產流程，并就管理和財務系統實施電腦化程序。目前目前晶苑采用一系列晶苑采用一系列 SAP 解決方案發展智能工廠解決方案發展智能工廠，不但能改善產品生命周期管理，企業資源規劃、數據管理系統、業務分析等，亦能幫助公司進一步實現產品定制，縮短產品交付時間以及改善訂單履行能力。舉例來看，2022 年公司的越南牛仔服工廠的智能倉庫啟用，無需人工即可進行入庫與出庫，減少 30%占地但能增加100%倉儲存量，并且減少 50%人員需求。圖21：自動化制造設備 圖22：智能化系統及品控流程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.3 經營邊際變化經營邊際變化 近

65、年來近年來順利順利進入進入運動運動龍頭龍頭品牌供應鏈，品牌供應鏈，成為公司增長核心動力成為公司增長核心動力。晶苑于 2016 年收購Vista 成為 UA、PUMA 的供應商，并在 2020、2021、2022 年接連通過自主拓展成為 Adidas、Nike、Lululemon 的供應商。新客戶不斷加入疊加健康鍛煉意識提升和戶外風潮興起，該品類成為公司收入保持穩定或增長的主要驅動。2017-2023 年晶苑的運動服及戶外服收入CAGR 達 14.1%，占比從 10%提升至 22%。龍頭運動品牌體量龐大，隨著與晶苑合作持續深化，未來有望持續為晶苑帶來顯著的增量訂單。29%30%33%39%44%

66、53%56%54%50%49%39%34%29%25%22%18%18%16%17%18%7%11%12%13%9%9%11%12%14%13%6%16%18%17%18%13%8%12%12%13%8%9%8%6%6%6%7%5%7%7%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023越南中國孟加拉柬埔寨斯里蘭卡晶苑國際(02232)公司深度 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：晶苑五大類產品收入及占比 單位：百萬美元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

67、 2023 CAGR（17-23 年）休閑服休閑服 785 737 748 800 953 942 703 735 697 608 -4.5%同比 -6%2%7%19%-1%-25%5%-5%-13%占比 46%44%42%37%38%39%35%31%28%28%運動服及戶外服運動服及戶外服 216 239 244 305 427 557 478 14.1%同比 11%2%25%40%30%-14%占比 10%10%10%15%18%22%22%牛仔服牛仔服 332 427 484 560 630 583 470 571 568 473 -2.8%同比 29%13%16%13%-7%-19%

68、21%-1%-17%占比 20%25%27%26%25%24%24%24%23%22%貼身內衣貼身內衣 245 240 294 378 411 428 326 428 471 396 0.8%同比 -2%22%29%9%4%-24%31%10%-16%占比 14%14%17%17%16%18%16%18%19%18%毛衣毛衣 333 272 223 210 252 223 178 181 198 223 1.0%同比 -18%-18%-6%20%-11%-20%2%10%12%占比 20%16%13%10%10%9%9%8%8%10%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 24 年以來快速招聘新員

69、工以補充產能，訂單預期樂觀。年以來快速招聘新員工以補充產能，訂單預期樂觀。2023 年末晶苑在越南、中國、柬埔寨、孟加拉國和斯里蘭卡 5 國共設有 23 家工廠，年內凈增 3 家主要來自收購布廠；但由于訂單減少，23 年員工人數凈減少 0.8 萬人至 6.5 萬人。2024 年隨著訂單復蘇，Q1 面臨產能瓶頸，公司已迅速反應，優化生產規劃及調度，并進行大量針對性招聘工作，截止24H1末已增聘5000名、總數增至7萬名，下半年還將繼續增加人手并提升產能?？紤]到員工培訓需要一定時間，新員工貢獻的增量預計將在下半年及明后年持續體現。公司往年員工數量與當期的收入規模具有較強的正相關性，因此人效及毛利率

70、得以保持高度平穩，展現公司極強的精細化管控能力。因此我們認為公司今年加大招聘力度展現了對明后年訂單增長的樂觀預期。圖23：晶苑全球工廠數量 圖24：晶苑員工總數（2020 年之前為大約數）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2020201818202305101520252017201820192020202120222023晶苑全球工廠數量（座）6.06.07.07.58.08.07.07.67.36.57.00123456789晶苑員工總數（萬人）晶苑國際(02232)公司深度 20/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：晶苑收入規模與員工數量

71、高度正相關 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 收購、自建布廠以尋求垂直整合，收購、自建布廠以尋求垂直整合，產業鏈布局再獲產業鏈布局再獲突破。突破。針對東南亞物料供應的短板，晶苑于 2021、2022 年分別收購越南、孟加拉的布廠，2023 年自產布料獲得 UA、PUMA 以及A&F等客戶的產品認證，目前晶苑還正在越南自建第一間布廠。2021年晶苑還收購了一家從事開發及生產平底鞋上部結構產品的公司“新科技針織”，可為公司的性能毛衣以及其他產品創新提供技術支持。垂直整合對公司長期發展具有重要意義，有利于降低供應鏈風險，以及提升生產效率、研發能力及盈利能力。尤其是品牌客戶去庫存結束后，傾

72、向于下達小批量、快交期的訂單，以保持靈活應對市場變化的能力，如此一來便對制造商提出了更高的要求，晶苑向產業鏈上游延伸的戰略布局有利于更好響應客戶需求。圖26：晶苑垂直整合產業鏈大事件 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 賬上現金充裕，賬上現金充裕，24 年中期分紅率提高至年中期分紅率提高至 60%。晶苑自 2017 年上市以來，每年分紅率均保持在 30%以上，2023年提升至 40%，2024 中期分紅提升至 60%。公司 24H1 末賬上貨幣資金 5.43 億美元，大股東持股集中，我們認為公司的分紅能力及分紅意愿均樂觀，考慮到當前 PE 估值在 10 倍以下，若 24H2 保持 60%分紅率

73、水平，24 年全年股息率 7%+，具有較強吸引力。17.0 16.9 17.6 21.8 25.0 24.3 19.9 23.4 24.9 21.8 10.9 6.06.07.07.58.08.07.07.67.36.57.02.82.82.52.93.13.02.83.13.43.41.616.9%17.3%20.2%20.3%18.8%19.1%19.4%19.1%18.6%19.2%19.5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253020142015201620172018201920202021202220232024H1晶苑收入（億美元）晶苑員工總數（萬人）人效（

74、萬美金/人）毛利率晶苑國際(02232)公司深度 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：晶苑國際歷年分紅統計（單位：萬美元）凈利潤 現金分紅總額 分紅率 股息率 2017 14,843 4,470 30.1%1.6%2018 14,919 4,513 30.2%3.1%2019 15,190 4,584 30.2%3.9%2020 10,809 5,073 46.9%5.8%2021 16,311 5,029 30.8%5.3%2022 17,273 6,120 35.4%6.9%2023 16,348 6,570 40.2%6.2%2024H1 8,401 5,049 60.

75、1%3.6%資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.4 公司的如何公司的如何 與全球制衣龍頭相比，與全球制衣龍頭相比，晶苑產品類別更為全面晶苑產品類別更為全面、布局東南亞更為充分、布局東南亞更為充分。成衣制造龍頭集中于亞洲，包括中國內地的申洲國際、盛泰集團、魯泰，臺灣地區的聚陽實業、儒鴻、臺南企業、振大環球，海外競爭同業以韓國為主，包括 Sae-A、Hansae、Hansoll、Youngone 等。在紡織制造各環節中，成衣制造是勞動密集型最為明顯的環節，因此制衣龍頭基本都在東南亞多國建設工廠，目前晶苑國內產能占比僅 18%，低于申洲、魯泰等同行，受貿易摩擦影響程度、各項成本均更有優勢。相比同

76、行，晶苑的產品品類更為豐富，而申洲更聚焦針織服裝、魯泰更聚焦梭織，因此晶苑受單一品類景氣度波動的影響相對較小。表13：全球成衣制造龍頭公司對比（以 2023 年為例）公司名稱 成立 上市 產能分布 主要客戶 主要品類 產量（億件）收入（億美元）凈利潤（億美元）毛利率（%）凈利率（%）申洲國際申洲國際 1990 2005 聯交所 中國（47%）、越南（27%）、柬埔寨（26%）Nike、Uniqlo、Adidas、Puma 運動服（72%）、內衣（23%）、針織產品（4%）4.2 35.29 6.43 24.27 18.23 晶苑國際晶苑國際 1970 2017 聯交所 中國(18%)、越南(6

77、2%)、柬埔寨（9%）、孟加拉（7%）、斯里蘭卡（4%）Uniqlo、Levis、GAP、Victorias secret、Adidas 休閑服（28%）、運動服(22%)、牛仔服(21%)、貼身內衣(18%)、毛衣(10%)4+21.77 1.63 19.19 7.51 聚陽實業聚陽實業 1990 2002 臺交所 中國、印尼、菲律賓、柬埔寨、越南 GAP、Target、迅銷、Nike、Under Armor 成衣（98%）：流行服飾、運動服飾、睡衣服飾 1.6 10.73 1.30 25.78 12.29 盛泰集團盛泰集團 2007 2021 上交所 中國、越南、柬埔寨 拉夫勞倫、Uniq

78、lo、Lacoste、FILA、HUGO BOSS 成衣（73%）：輕奢品牌、大眾休閑品牌、運動品牌、百貨品牌 0.4 6.57 0.14 16.24 2.09 魯泰魯泰 1988 1997 深交所 中國（40%）、越南、柬埔寨、緬甸（海外合計 60%）Uniqlo、TAL、PVH、HUGO BOSS、海瀾之家 襯衣(22%)0.2 8.42 0.56 22.98 6.65 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 晶苑晶苑毛利率毛利率高度穩定在高度穩定在 19%-20%左右左右，凈利率穩中凈利率穩中提升提升至至 7%以上以上，成本和費用管控，成本和費用管控能力領先行業能力領先行業。公司近十年毛利

79、率基本穩定在 19%-20%左右，其中 2014-2016 年提升 3.3pp主要系產能從中國遷移至成本更低的東南亞，以及優化客戶及產品組合、提升生產效率；2018 年毛利率下降主要系人民幣升值及海外加快擴產導致成本增加超過預算；2023 年在收入下降的情況下，毛利率逆勢提升，主要得益于自動化水平的提升，通過重新布局工廠及晶苑國際(02232)公司深度 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 精簡生產工序提高員工效率。公司近十年歸母凈利潤 CAGR 為 8.0%，憑借自動化生產深化、產品結構優化等，凈利率呈穩中有升趨勢，近幾年基本穩定在 7%-8%水平。表14：晶苑國際毛利率復盤 201

80、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 整體整體毛利率毛利率 16.9%17.3%20.2%20.3%18.8%19.1%19.4%19.1%18.6%19.2%19.5%其中：休閑服 19.3%19.9%19.7%19.1%18.9%19.7%20.8%20.0%20.0%19.3%19.8%運動服及戶外服 19.1%17.7%18.8%19.9%18.0%18.3%20.1%20.9%牛仔服 14.0%14.4%17.7%19.7%17.8%17.3%17.4%18.3%16.3%16.1%16.5%貼身內衣 17.7%2

81、0.8%20.4%22.2%20.5%20.7%19.7%19.6%18.5%20.5%19.5%毛衣 11.9%8.9%23.8%20.5%17.1%16.3%17.6%19.9%21.4%21.2%22.6%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖27：晶苑國際歷年毛利率與凈利率 圖28：晶苑國際歷年費用率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 16.9%17.3%20.2%20.3%18.8%19.1%19.4%19.1%18.6%19.2%4.8%4.0%7.0%6.8%6.0%6.3%5.4%7.0%6.9%7.5%0%5

82、%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率凈利率2.5%2.0%1.8%1.8%1.7%1.1%0.9%1.0%1.1%1.2%9.5%10.8%11.1%10.0%10.2%10.7%10.5%8.9%8.1%8.5%1.4%1.7%1.7%1.9%1.6%1.6%1.4%1.3%1.4%1.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率管理費用率研發費用率晶苑國際(02232)公

83、司深度 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 未來主要預期差在哪？未來主要預期差在哪？4.1 市場如何預期市場如何預期 市場預期：市場預期：公司所處成衣制造賽道增速緩慢，且公司已做到頭部體量，持續成長乏力。預期依據：預期依據：2010-2023 年全球服裝零售市場規模 CAGR 僅 1.3%，晶苑作為全球第二大成衣制造商，近 10 年/近 5 年收入 CAGR 分別為 2.8%/-2.5%，期間收入錄得雙位數增長的年份有：2017 年（全球經濟上行帶動訂單增長+收購 Vista 帶來增量）、2018 年（大客戶提升市場份額）、2021 年（消費復蘇及下游補庫）；而收入出現下滑的年份

84、有：2019 年（中美貿易摩擦）、2020 年（消費、生產停滯）、2023 年（下游去庫存）。表15：晶苑國際歷史業績概況 單位：百萬美元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 營業收入營業收入 1,700.7 1,688.5 1,763.4 2,178.0 2,496.0 2,427.7 1,985.3 2,341.4 2,491.0 2,177.3 1,093.7 YOY -0.7%4.4%23.5%14.6%-2.7%-18.2%17.9%6.4%-12.6%8.4%歸母凈利潤歸母凈利潤 81.8 68.3 12

85、3.7 148.4 149.2 151.9 108.1 163.1 172.7 163.5 84.0 YOY -16.5%81.1%20.0%0.5%1.8%-28.8%50.9%5.9%-5.4%14.1%凈利率 4.8%4.0%7.0%6.8%6.0%6.3%5.4%7.0%6.9%7.5%7.7%資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 最重要預期差最重要預期差 我們我們預期預期：公司未來三年業績復合增速預計雙位數，并且保持 60%左右的分紅率。預預測依據：測依據：1）拓展運動及戶外服后，交叉品類研發能力進一步增強，適配當下“運動+時尚”流行趨勢，有望持續拓展新客戶且提升大客戶份額；2

86、）24 年以來加快招工以提升產能，歷史員工數量與訂單趨勢高度匹配；3）24 年中期分紅率提升至 60%，目前賬上現金充裕。驅動因素驅動因素：1.大客戶優衣庫訂單增長：大客戶優衣庫訂單增長：迅銷與晶苑合作近 30 年，目前占晶苑收入 1/3，迅銷 2023年提出未來十年收入翻兩番（CAGR 達 13.7%）且不再擴大供應商數量。晶苑的多品類交叉生產研發能力，匹配迅銷拓展全球市場的愿景，預計伴隨迅銷成長的同時，份額還有望進一步提升。2.新品類運動戶外服增長：新品類運動戶外服增長：晶苑自 2017 年拓展運動服及戶外服品類后，2017-2023 年該品類收入 CAGR 達 14.1%，成為晶苑核心增

87、長驅動。2020-2022 年晶苑接連進入Adidas、Nike、Lululemon 供應鏈，合作深化空間巨大，且客戶去庫存結束后的增長目標積極（Adidas、Lululemon 新財年指引收入+10%/+89%）。3.員工數量及產能增長：員工數量及產能增長：晶苑 2024Q1 面臨產能瓶頸后迅速反應，24H1 末已新招員工5000 人、員工總數增至 7 萬人，并且下半年還在持續招聘。公司往年員工數量與收入規模具有強相關性，我們認為新員工增量將在下半年及明后年持續體現。4.3 與眾不同認識與眾不同認識 1.對對公司核心競爭壁壘的認知不同公司核心競爭壁壘的認知不同 市場認識到晶苑生產的品類矩陣豐

88、富，包含針織、梭織兩種織法，以及運動、休閑、潮流等多種風格，因此綜合能力較強，能夠抵御全球潮流趨勢變化導致的單品類訂單波動的風險，但公司的成長性相對偏弱。晶苑國際(02232)公司深度 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為公司不僅具有穩健性，而且多品類能力使其能夠獲得超過行業平均的增速。原因是近年來運動+時尚成為流行趨勢，各品牌龍頭對跨品類交叉新品的需求大幅提升，而晶苑的能力恰好適配這種需求，因此近年來能夠順暢進入 Nike、Adidas、Lululemon 等運動龍頭供應鏈，并不斷獲得訂單傾斜。此外，公司切入運動及戶外服領域后，將運動相關的面料及工藝運用至毛衣、牛仔等傳統品

89、類，使其重新煥發增長活力，業務協同效應突出。2.對公司短期增長確定性的認知不同對公司短期增長確定性的認知不同 市場認為在當下終端需求不確定性較強的背景下，服裝品牌龍頭均傾向于縮短訂單周期、以確保庫存安全，因此盡管晶苑 2024 年呈現明顯的修復性增長趨勢，但 2025 年能否持續增長尚難以確定。我們認為歐美品牌去庫存結束后，成衣制造訂單恢復平穩增長已是大趨勢，晶苑 24 年上半年生產端已面臨瓶頸，截至 24H1 末已新招員工約 5000 人，且下半年還在持續招工，考慮到員工效率提升需要周期，我們預計 24H2 及 25 年產能將持續爬坡。公司歷史毛利率高度穩定，主要是基于公司能夠基于預期訂單調

90、節未來若干季度所需的員工數量，因此我們認為公司 2025 年增長確定性較強。晶苑國際(02232)公司深度 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 股價上漲由何驅動？股價上漲由何驅動？5.1 預期差的跟蹤檢驗指標預期差的跟蹤檢驗指標 1.大客戶自身收入指引大客戶自身收入指引：大客戶優衣庫占公司收入 1/3 以上，優衣庫自身收入指引將極大影響晶苑訂單增長預期。2.晶苑員工晶苑員工數量數量及產能利用率及產能利用率：晶苑歷史員工數量與訂單趨勢高度相關，產能利用率亦可反應當下訂單旺盛程度。3.晶苑收入及利潤增速晶苑收入及利潤增速：晶苑半年度及年度的業績增速，可檢驗當前增速趨勢。4.晶苑分紅率

91、晶苑分紅率：晶苑半年度及年度分紅率將驗證公司高股息的持續性。5.2 驅動股價上漲的催化劑驅動股價上漲的催化劑 1.大客戶收入超預期或指引上調大客戶收入超預期或指引上調：若優衣庫上調指引或銷售超預期，市場對晶苑的收入增速預期預計上調，或增長信心增強。2.晶苑持續招工且產能利用率飽和晶苑持續招工且產能利用率飽和：若晶苑員工數量持續增長，且產能利用率保持飽和狀態，證明公司訂單增長強勁，市場對公司業績增速的信心將增強。3.晶苑業績增速超預期，或增速高于行業平均晶苑業績增速超預期，或增速高于行業平均：若晶苑 25 年業績增速亮眼且明顯高于同行，證明公司自身較強，憑借大客戶優勢及新拓展運動戶外服，持續搶占

92、市場份額。4.晶苑進一步提高分紅率晶苑進一步提高分紅率：若晶苑進一步提高分紅率，證明公司重視股東回報，且現金流充沛，股息率將進一步提升。晶苑國際(02232)公司深度 26/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們我們預計預計 24-26 年公司收入年公司收入 24.7/28.1/31.8 億億美美元，同比增長元，同比增長 13.5%/13.8%/13.0%。分分產品來看：產品來看：1）休閑服：）休閑服：大客戶優衣庫收入增長預期樂觀，并且開拓全球市場的過程中對新產品系列需求提升，我們認為晶苑通過共創業務模式，能較快抓住市場復蘇的基于，提高市場滲透率。預計

93、24-26 年休閑服收入 6.7/7.5/8.4 億美元，同比增長 10%/12%/12%。2）運動服及戶外服運動服及戶外服：晶苑目前占運動品牌客戶的比例尚低，持續獲得份額的空間較大，并且快速拓展戶外新客戶，預計未來老客戶份額提升+新客戶增量共同驅動該品類快速增長。預計 24-26 年運動服及戶外服收入 5.5/6.6/7.8 億美元，同比增長 16%/20%/18%。3）牛仔服牛仔服：牛仔服前幾年市場表現較為低迷，我們認為時尚喜好輪回有望帶動牛仔服需求復蘇，并且晶苑積極研發創新型輕便牛仔面料產品，有望協助客戶打造多款暢銷產品。預計 24-26 年牛仔服收入 5.5/6.2/6.9 億美元，同

94、比增長 16%/13%/12%。4）貼身內衣貼身內衣：23 年該品類下滑較大，我們預計 24 年將復蘇性增長，隨后保持穩健增長。預計 24-26 年貼身內衣收入 4.5/5.0/5.6 億美元，同比增長 13%/12%/12%。5）毛衣毛衣：晶苑成功開發運動性能毛衣，促進 23 年毛衣銷售逆勢增長，我們預計 24 年有望延續亮眼增長，未來預計保持穩健增長。預計 24-26 年毛衣收入 2.5/2.8/3.0 億美元，同比增長 13%/10%/8%。毛利率方面，毛利率方面，歷史表現高度穩定，隨著晶苑持續推進自動化及垂直一體化、與客戶共創更多高附加值產品，我們預計生產效率將持續提升，毛利率預計穩重

95、小幅提升。預計預計24-26 年公司綜合毛利率為年公司綜合毛利率為 19.8%/19.9%/20.1%表16：晶苑國際收入分產品預測（單位：百萬美元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2341.4 2491.0 2177.3 2470.7 2811.9 3178.2 YOY 17.9%6.4%-12.6%13.5%13.8%13.0%毛利率 19.1%18.6%19.2%19.8%19.9%20.1%休閑服休閑服 735.0 697.5 607.6 668.4 748.6 838.4 YOY 4.6%-5.1%-12.9%10.0%12.0%1

96、2.0%毛利率 20.0%20.0%19.3%20.0%20.0%20.0%運動服及戶外服運動服及戶外服 426.6 556.5 477.5 553.9 664.7 784.4 YOY 39.9%30.5%-14.2%16.0%20.0%18.0%毛利率 18.00%18.30%20.10%21.00%21.30%21.50%牛仔服牛仔服 571.0 567.7 473.2 548.9 620.2 694.7 YOY 21.5%-0.6%-16.7%16.0%13.0%12.0%毛利率 18.3%16.3%16.1%16.8%17.0%17.5%貼身內衣貼身內衣 427.9 470.9 396

97、.4 447.9 501.6 561.8 YOY 31.3%10.0%-15.8%13.0%12.0%12.0%毛利率 19.6%18.5%20.5%20.0%20.0%20.0%毛衣毛衣 181.0 198.3 222.7 251.6 276.8 298.9 YOY 1.8%9.6%12.3%13.0%10.0%8.0%晶苑國際(02232)公司深度 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率 19.9%21.4%21.2%22.8%22.8%22.8%資料來源：公司公告，浙商證券研究所預測 費用率方面，費用率方面，晶苑歷史控費表現穩定，隨著收入體量逐漸增長，規模效應將持續推動凈利

98、率提升。我們預計 24-26 年公司凈利率為 8.0%/8.2%/8.4%，對應歸母凈利潤為1.98/2.31/2.67 億美元，同比增長 21%/17%/16%。表17：晶苑國際利潤率及費用率預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率毛利率 19.12%18.60%19.19%19.80%19.92%20.09%期間費用率 11.27%10.58%11.24%10.90%10.75%10.65%銷售費用率 1.03%1.08%1.24%1.20%1.15%1.10%管理費用率 8.92%8.12%8.52%8.30%8.20%8.15%研發費用率 1.33

99、%1.38%1.49%1.40%1.40%1.40%凈利率凈利率 6.97%6.93%7.51%8.00%8.20%8.39%歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬美元）（百萬美元）163.11 172.73 163.48 197.72 230.65 266.59 YOY 50.91%5.90%-5.35%20.95%16.66%15.58%資料來源：Wind，浙商證券研究所預測 晶苑作為能力卓越的全球制衣龍頭，產品品類多元、全球產能布局完善、綁定頭部優質品牌客戶，尤其是新開拓的運動服及戶外服品類仍在快速成長階段，我們認為公司有望在傳統賽道持續提升市場占有率，實現穩健增長。我們預計公司 24-26 年實現

100、收入 24.7/28.1/31.8 億美元，同比增長 13%/14%/13%；實現歸母凈利潤 1.98/2.31/2.67 億美元，同比增長 21%/17%/16%，對應 PE 8.7/7.5/6.5 倍，顯著低于同行制衣龍頭?？紤]到公司穩健增長預期及分紅率，給予 25 年 10X 目標 PE，對應179.7 億港元目標市值，目標價 6.31 港元/股，當前對應上行空間 34%，維持“買入”評級。表18：可比公司估值對比 公司 市值 歸母凈利潤 PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 申洲國際 945.5 45.57 58.09 6

101、5.53 73.76 20.7 16.3 14.4 12.8 魯泰 A 46.6 4.03 3.97 5.41 5.87 11.5 11.7 8.6 7.9 盛泰集團 31.2 1.04 0.72 1.67 2.16 29.9 43.4 18.7 14.5 健盛集團 41.0 2.70 3.28 3.79 4.31 15.1 12.5 10.8 9.5 平均 19.3 21.0 13.1 11.2 晶苑國際晶苑國際 17.2 1.63 1.98 2.31 2.67 10.5 8.7 7.5 6.5 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：晶苑國際市值及利潤單位：億美元；其余公司單位：億元人民幣

102、；市值采用 2025年 2月 4日收盤數據 晶苑國際(02232)公司深度 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 主要風險因素提示主要風險因素提示 1、原材料價格波動風險：、原材料價格波動風險：服裝產品主要原材料（面料、紗線及輔料配件）占生產成本的比例較高，盡管公司建立了良好的庫存管理體系來降低原材料波動的影響，但若原材料價格短時間內波動較大，公司可能無法及時向下游客戶充分轉嫁，對毛利率可能造成影響。2、全球貿易政策變動風險：、全球貿易政策變動風險：美國、日本及歐盟為公司主要出口國，盡管公司已通過全球化布局及國內外雙循環戰略來減少可能存在的貿易摩擦，但依然存在進口國在原材料原產地、

103、關稅等政策變動對公司訂單和盈利能力造成影響的風險。3、大客戶銷售不及預期或轉移訂單：、大客戶銷售不及預期或轉移訂單：公司前五大客戶占比 6 成以上，第一大客戶占比3 成以上，若任何一個大客戶停止合作或大幅減少訂單，公司可能短期內難以將產能分配給其他客戶，進而導致業績出現較大波動。晶苑國際(02232)公司深度 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表(百萬港元)2023 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬港元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,13

104、5 1,383 1,569 1,810 營業收入營業收入 2,177 2,471 2,812 3,178 現金 543 622 742 875 營業成本 1,760 1,982 2,252 2,540 交易性金融資產 0 0 0 0 毛利潤 418 489 560 638 應收賬項 248 301 324 382 銷售費用 27 30 32 35 其他應收及預付賬款 39 41 43 45 管理費用 185 205 231 259 存貨 239 311 351 396 其他收入及收益 32 23 26 27 其他 65 107 109 111 營業利潤營業利潤 205 243 284 327

105、非流動資產非流動資產 840 788 735 681 財務費用 13 3 3 3 權益性投資 17 17 17 17 以權益法核算的投資收益 1 1 1 1 其他長期投資 0 0 0 0 除稅前溢利除稅前溢利 195 241 281 325 固定資產 551 499 446 392 所得稅 31 43 51 59 無形資產 246 246 246 246 凈利潤凈利潤 163 198 231 267 有使用權資產 0 0 0 0 少數股東損益 1 0 0 0 其他 26 26 26 26 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 163 198 231 267 資產總計資產總計 1,975 2,170

106、 2,304 2,491 EBITDA 205 254 297 344 流動負債流動負債 481 529 537 561 EPS（最新攤?。?.11 0.13 0.15 0.18 短期借款 64 111 92 89 應付款項 141 164 183 208 預收賬款 0 25 25 25 主要財務比率 2023 2024E 2025E 2026E 其他 276 229 237 239 成長能力成長能力 非流動負債非流動負債 55 57 60 63 營業收入-12.59%13.47%13.81%13.02%長期借款 0 0 0 0 營業利潤-19.62%18.31%16.68%15.31%其他

107、55 57 60 63 歸屬母公司凈利潤-5.35%20.95%16.66%15.58%負債合計負債合計 536 586 597 624 獲利能力獲利能力 少數股東權益 4 0 0 0 毛利率 19.19%19.80%19.92%20.09%歸屬母公司股東權益 1,434 1,584 1,706 1,867 凈利率 7.51%8.00%8.20%8.39%負債和股東權益負債和股東權益 1,975 2,170 2,304 2,491 ROE 11.74%13.08%14.02%14.92%ROIC 11.50%12.31%13.55%14.44%現金流量表(百萬港元)2023E 2024E 20

108、25E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 313 169 262 263 資產負債率 27.13%27.00%25.93%25.05%凈利潤 163 198 231 267 凈負債比率 37.23%36.99%35.00%33.42%折舊攤銷 84 72 74 76 流動比率 2.36 2.62 2.92 3.23 財務費用 13 3 3 3 速動比率 1.78 1.95 2.19 2.44 投資損失(1)(1)(1)(1)營運能力營運能力 營運資金變動 66 (103)(45)(82)總資產周轉率 1.14 1.19 1.26 1.33 其他(14)0 (0)0 應

109、收帳款周轉率 8.94 9.00 9.00 9.00 投資活動現金流投資活動現金流(88)2 (31)(3)應付帳款周轉率 12.88 13.00 13.00 13.00 資本支出 44 21 21 22 每股指標每股指標(元元)其他 44 (23)10 (20)每股收益 0.11 0.13 0.15 0.18 籌資活動現金流籌資活動現金流(135)(93)(111)(127)每股經營現金 0.21 0.11 0.17 0.17 短期借款(38)47 (19)(3)每股凈資產 0.95 1.05 1.13 1.24 長期借款 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(97)(140)(92)(1

110、24)P/E 10.53 8.71 7.46 6.46 現金凈增加額現金凈增加額 88 79 120 133 P/B 1.20 1.09 1.01 0.92 資料來源：浙商證券研究所 晶苑國際(02232)公司深度 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：

111、行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已

112、具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各

113、自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010