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1、 請閱在q告尾部的要法律聲明 Table_Title 多品類r衣代龍頭o來p望r長 Table_Title2 晶苑2232.HK Table_Summary 投資要點投資要點 s們V析o來通全品類a局研發設_勢p望提升份額o來p望提升O數增長1短期來看s們認 25 _衣1戶外品牌p望構r要驅獻收入增高均24 自身業績偏弱的 NIKE1PUMA p望好轉 24 以來快招_ 25 奠定了增長礎2中期來看N方面1戶外品類戶體量相對業較小老戶份額提升戶展存在較大開空間另N方面m前以服裝代而目前通收購面料廠補齊短板o來p望提升利潤率3長期來看x備閑11牛1毛衣等多品類設和代能力戶中品類1交銷售p較大空間

2、2預 24-26 營 收 24.71/28.13/31.84億 美 元 1 增13.5%/13.8%/13.2%預 24-26 _ 母 凈 利 1.96/2.35/2.81 億美元對 EPS 0.07/0.08/0.10 美元25/01/03收盤4.39港元對24-26 PE8.2/6.8/5.7X處估值中部首次覆蓋買入=評2 歷回顧歷回顧1616 進軍戶外進軍戶外2121 垂直垂直a局a局 r立1970擁p50業經驗據招股書16 在全球服裝制業按量/值排第N/第2能VaY1中1柬埔寨1孟拉qt營品覆蓋閑服/服戶外服/牛服/貼身內衣/毛衣五大品類2要戶包括 UNIQLO1Levi9s 1GAP

3、1維密1阿迪1UA1A&F1PUMA 等2023 第N大戶收入s比 32.7%前五大戶收入s比 62%2 _勢_勢五大品類品a局1戶黏性高1海五大品類品a局1戶黏性高1海外外先先發發a局a局 1戶_據招股書 16 服全球十大頂尖服裝品牌中的 7 家P_衣合作 30 通r創模式_勢深綁定戶2 1970 代開始海外a局x備先發_勢3多品類a局交銷售生效2業對比來看晶苑r衣品覆蓋最全面但在人效1r衣格1毛利率和凈利率方面p提升空間2 rr長驅長驅戶份額提升戶份額提升+垂直N體W帶來盈利垂直N體W帶來盈利能力提升能力提升 1短期預快招補充能2 16 開始戶外服場份額p較大提升空間存在品類空間3持續a局

4、垂直N體W+自W升帶來盈利能力提升2 風風險險提提示示海外需求O預期風險原材料格波風險能爬坡O預期風險匯率波風險戶展O預期風險系統性風險2 盈盈利利預預測P測P估值估值 評V析師信o Table_Rank 評評 買入 P次評 首次覆蓋 目目標標格港元格港元 最收盤港元港元 4.39 Table_Basedata 股股票票代代碼碼 2232 52 周 最 高 /最 P 港元 4.88/2.72 總總值值億港元億港元 125.24 自v流通值億港元 125.24 自v流通股數萬 2,852.82 Table_Pic VV析析師師唐爽爽唐爽爽 郵箱 SAC NOS1120519090002 聯系電話

5、 Table_Report -10%7%24%42%59%76%2024/012024/042024/072024/102025/01相對股%晶苑恒生指數Table_Date 2025 01 o 07 日 證券研究告|港股深研究告 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 2 資料來源告_西證券研究所1 美元=7.8 港元 Table_profit 摘要 2 20 02 22 2A A 2 20 02 23 3A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 20 02626E E 營業收入萬美元 2490.97 2177.33 2471.13 2813.13 3

6、183.59 YoY(%)6.39%-12.59%13.49%13.84%13.17%_母凈利潤萬美元 172.73 163.48 196.04 235.20 280.67 YoY(%)5.90%-5.35%19.91%19.98%19.33%毛利率%18.60%19.19%19.49%19.69%19.89%每股收益美元 0.06 0.06 0.07 0.08 0.10 ROE 0.13 0.11 0.12 0.13 0.13 盈率 5.15 6.50 8.20 6.84 5.73 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 3 l文目錄 1.簡多品類服裝代龍頭向P延伸面料.5 1

7、.1.發展歷程16進軍戶外21垂直a局.5 1.2.股h結構股h中接班人儲備明確.10 1.3.資q場表PE 估值在 4-17倍間波.11 2.業V析服裝零售穩增長r衣制龍頭效凸顯.12 2.1.零售業服增最高品牌供鏈中W勢明顯.12 2.2.海外a局Y1柬埔寨人和稅率_逐n減少o來印尼要性凸顯.15 2.3.業對比對比業晶苑盈利能力p提升空間.19 3._勢五大品類品a局研創能力1戶黏性高1海外先發a局.23 3.1.擁p_戶資源r創模式深綁定大戶.23 3.2.海外a局先發_勢.25 3.3.多品類a局交銷售生效.26 4.r長驅戶份額展+垂直N體W帶來盈利能力提升.26 4.1.短期預快

8、招補充能.26 4.2.老戶份額提升+戶量.27 4.3.持續a局垂直N體W+自W升帶來盈利能力提升.28 5.盈利預測P投資建.29 5.1.盈利預測.29 5.2.投資建.31 6.風險提示.31 表目錄 1 歷收入1_母凈利增.8 2 歷員人數增.8 3 歷V品類收入增.8 4 毛利率1_母凈利率剔除w他收入凈利率.9 5 期間用率.10 6 V品類毛利率.10 7 P股走勢港元前復h.12 8 PE Band.12 9 全球服裝場零售額億美元.13 10 全球服場零售額億美元.13 11 各品類服裝全球零售額 14-24 CAGR.13 12 全球服飾服零售額 CR10.13 13 2

9、015-2024 NIKE O品供商廠數量.14 14 2018-2023 ADIDAS 合作伴P廠數量.14 15 2018-2023 ADIDAS 生地數量減少.14 16 2014-2023 PUMA獨立供商數量.14 17 Adidas 各r衣采購s比.18 18 NIKE 各r衣采購s比.18 19 業毛利率對比.22 20 業凈利率對比.22 21 2023 業毛利率凈利率對比.22 22 2023 業用率對比.22 23 五大戶收入億美元增.24 24 各員人數s比.26 25 海外品牌收入增.27 26 海外品牌存增.27 27 在O生序流程數碼W.29 28 自W T恤制.2

10、9 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 4 表 1 晶苑五大類品概況發展程.5 表 2 大記.錯誤錯誤!o定義o定義書簽2書簽2 表 3 大股東截 2024H1.10 表 4 管理層紹.10 表 5 ADIDAS 獨立制合作伴情況.14 表 6 Y1柬埔寨1印尼1中生要素格對比.15 表 7 Y1柬埔寨1印尼服裝制業稅率.17 表 8 各服裝要出口地對中/Y/柬埔寨/印尼關稅策比較.17 表 9 歐盟/美/日q原地監管策.18 表 10 業對比2023.19 表 11 業對比2023.20 表 12 人效和均資.22 表 13 要戶情況.23 表 14 r創業模式心內容.24

11、 表 15 r創模式Q部V研發r果.25 表 16 海外品牌期業績指引.27 表 17 按品收入V.30 表 18 比估值.31 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 5 1.1.簡簡多多品類服裝代龍頭向P延品類服裝代龍頭向P延伸面料伸面料 1 1.1 1.發發展展歷程歷程1616 進軍進軍戶外戶外2121 垂垂直a局直a局 YY員員人人數數s比s比NN半半2晶苑 1970 r立2017 P據招股書2016 在全球服裝制業按量排第N按值排第2據_社 20 數據r衣量 4.7 億1人 6.5 萬人在Y/中/柬埔寨/孟拉/qt/w他地s比V別 49.2%/17.5%/12.8%/1

12、2.8%/7.0%/0.7%24H1 增 5000 人 7 萬人2 收收入s入s比比 2 22%2%戶戶第N第N大大/C/CR5R5 s比s比 3 33%/3%/6 62%2%2 16 收購 Vista 開始展戶外服裝23 營品閑服/服戶外服/牛服/貼身內衣/毛衣收入s比V別達 28%/22%/21%/18%/10%2V地來看23 z/美/歐洲/w他地s比 40.3%/36.0%/17.7%/6.0%2P全球頂尖品牌服裝企業長達數十的合作關系1要戶包括 UNIQLO1Levi9s 1GAP1維密1阿迪1UA1A&F 等2023 第N大戶收入s比 32.7%前五大戶收入s比 62.2%2 23收

13、入/凈利V別21.77/1.63億美元比增長-12.59%/-5.35%收入和利潤Q滑要vQ游去存224H1 收入/凈利V別 11.06/0.84 億美元比增長 8.64%/14.08%2V品類來看24H1 閑服/服戶外服/牛服/貼身內衣/毛衣收入比增長 6.9%/9.5%/7.5%/8.4%/12.4%收入增長要益戶外服銷量增長以毛衣添元素2能來看24Q2 人員補充P半增 5000 人快招聘人補充能2 2024H1 毛利率/_母凈利率提升0.4/0.5PCT 19.5%/7.6%w中服戶外服毛利率提升 0.9PCTv生效率提升以服制經驗包括v縫制演進黏合提升_母凈利率提升高毛利率要vw他收入

14、包括匯兌收益1府補等增2 表 1 晶苑五大類品概況發展程 品類品類 出時間出時間 發展程發展程 收收入入s比s比2 20 02323 要要采采購購戶戶 毛衣毛衣 1970 在 2016 洲服裝制業毛衣品的量排第O按值排第四2 2.23 億美元 s比 10.2%Gap1Marks&Spencer1 UNIQLO1Abercrombie&Fitch 閑服閑服 1976 要品包括閑服 T 恤22016 洲服裝制業閑服的量排第按值排第O2 6.08 億美元 s比 27.9%UNIQLO1H&M1GU1 Marks&Spencer1Abercrombie&Fitch Gap 牛服牛服 1982 1982

15、 開設梭V部并 2005 轉而_注牛服品 2016 在洲服裝制業牛服量排第N按值排第N2 4.73 億美元 s比 21.7%Gap1Levi9s1Target1 Abercrombie&Fitch1Lee1H&M 貼貼身內身內衣衣 2004 2016 按洲服裝制業貼身內衣的量排第按值排第2 3.96 億美元 s比 18.2%Victoria9s Secret1PINK1H&M1UNIQLO1Marks&Spencer1GU 戶戶外服外服服服 2016 通收購 Vista 2016 出服戶外服的W獨品類別2 4.78 億美元 s比 21.9%Under Armour1The North Face

16、1 PUMA 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 6 復復盤盤整整體發體發展歷展歷s們s們以以將將發發展歷展歷程劃程劃VV 3 3 個階段個階段 1 1970970 20200505 創始人x備前瞻性預判配創始人x備前瞻性預判配額制Q先出海2額制Q先出海2晶苑團v創始人羅樂風和羅蔡玉清 1970 在中香港r立要毛衣業2v場到配額制的限制1970 代開始向海外展在馬來西和毛求r立廠逐n累易經驗1978 中府開始實施改革開策資料來源告_西證券研究所 表 2 大記 時間時間 19701970 晶苑團(Crystal Group)1970 r立晶苑廠p限香港r立2 19701970

17、代初期代初期 在馬來西毛求r立廠2 1 19 97676 益力堅實業p限香港r立2 19781978 中府實施改革開將業擴中廣東省2 1971970 0 代p代p P羅先生的長期人 Martin Trust 先生創立的美 Mast Industries rr立等份額的合資 Sinotex 19811981 晶苑業p限香港r立開始針類別w轉型牛服業;Sinotex(Lanka)Ltd.p限qtr立實施先進的業程和電腦W程序2 19821982 晶苑時裝p限香港r立牛服業晶苑馬u香港香港r立內衣業2 19841984 Sinotex(Mauritius)Ltd.毛裘r立2 1991993 3 東莞

18、晶苑廠中東莞r立290 代開始 Fast Retailing 的 UNIQLO 品牌建立合作關系 19901990 代p代p 繼續在馬達和中江蘇省建立生地2 20002000 代代 繼續在Y和孟拉設立廠2 20042004 收購馬O股時在倫敦證券交易所P的并開設貼身內衣類別2 20082008 羅l亮先生晉升總裁接羅先生的職O2 20112011-20132013 在柬埔寨和Y建立廠2 20162016 r全球服裝制業的領導者按量擁p 20 個自營制設施員 70,000 人每交 3.5 億r衣 20162016 pp 通收購 Vista 進入戶外服場2 20172017 r香港聯合交易所p限板

19、P 20182018 晶苑將獲納入恒生綜合大中型股指數rV股并 2018 3 o 5 日起l式生效 20192019 晶苑在中的廠打=牛品2 20202020 晶苑在中的廠出全持續牛服系列4Zero 20212021 完r對Ya廠的 100%股收購進Nn實垂直整合2 據科針團p條地意收購而 Fashion Ft p條地意出售科針的71.9%股份科針N間中香港注r立的p限2 20222022 完r對孟拉的a廠和Y的制衣廠的收購進Nn擴大生能力2 20232023 0.2 億美元收購 Successor Limited 資料來源告_西證券研究所 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明

20、 7 將生業擴展廣東省1990 代中期羅樂風先生意識到配額制即將結束首先將日q設目標場開始初創立的迅銷接獲W1990-2000 期間繼續在馬達中江蘇省建立生地2001 中r WTO r員將牛服作擴展策略的心品并將的梭V部轉型_注牛服的V部2003 在廣東中山建立了_門的牛服廠2004 收購Martin 展內衣品類2005 開始在Y開設廠2 20052005 20162016 全全球a球a局2局22005 全球紡品配額制結束開始海外生地建設在Y1qt孟拉建立廠實快發展22014-2016 收入/_母凈利 CAGR 1.73%/22.97%凈利增高收入要v開始更_注高利潤率W2115 收入微降要v

21、 15 英戶采購調整減少了物流服節絕P利潤W16 凈利Q降 16.5%要英戶調整外匯合允值損失 0.12 億美元22V品類來看14-16 閑服裝/牛/內衣/毛衣 CAGR V別-2.4%/20.7%/9.5%/-18.2%閑服裝收入Q降v相對較P售的簡風格品的W增牛內衣收入增要益通r創業模式向戶提供增值服獻戶快展毛衣該階段收入Q降要v業處轉型期將毛衣生v中轉向Y時開始_注高利潤戶2314-16隨著規模擴張員規模 6 萬人增 7 萬人2 20162016 通通收購收購 V Vi is sta ta 進進入入戶外戶外服服場場開始開始垂直垂直N體N體WaWa局2局22016 12 o完r對 Vist

22、a 的收購a局戶外服賽道r打入 Under Armour 和 PUMA 的供鏈體系2時 2021 開始展P游針面料業21 收購Ya廠22 收購孟拉a廠o來繼續持續大P游a局22017-2023收入/_母凈利 CAGR 0.2%/1.6%凈利增高收入要v利潤率較高的戶外服業s比提升1以收購科針帶來毛衣生效率提升21w中 17118121 收入增較高17 收入+23%要v收購 Vista 開始獻收入以r創模式交銷售模式Q閑服1牛服貼身內衣銷售W增多1戶的供商整合策略使得場份額提升218 收入+14.6%要v在要戶中擴大場份額21 收入+17.9%v疫情緩增戶W219120123 收入Q滑19 Q滑

23、v中美易摩擦快海外能轉移20 Q滑疫情影響23 Q滑品牌去影響22V品類來看17-23 閑服裝/戶外/牛/內衣/毛衣 CAGR V別-4.5%/14.2%/-2.8%/0.8%/1.0%戶外 20-22 收入V別增長 25%/40%/30%要v戶展獻閑服飾疫恢復O毛衣保持增長要v品添設元素2317-19 員 7.5 萬人增最高 8 萬人20 疫情影響降 7 萬人21 p所恢復23 最P降 6.5 萬人但 24H1 隨著W恢復快招增 7 萬人2 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 8 1 歷收入1_母凈利增 資料來源告_西證券研究所 2歷員人數增 3歷V品類收入增 資料來源告_

24、西證券研究所 資料來源告_西證券研究所 歷歷毛利率毛利率要要在在 16%16%-2121%間間波波毛利率要品結構1海外能V毛利率要品結構1海外能Vaa11戶結戶結構1構1匯率匯率11能利能利用率用率等影等影響響 116-17 毛利率最高提升 20.3%要v高值品s比提升戶結構_W海外能s比提升帶rqQ降18 毛利率Q降 1.5PCT 要v人民_升值導內rq增疊 18 P半快海外能轉移節奏海外能爬坡節奏影響22 毛利率Q降 0.5PCT 要v中生地的規模調整生資減值導牛內衣毛利率Q降23 毛利率提升v制生rq自W水提升24H1 毛利率提升要vW恢復帶來生效率p效提升以憑借更_業的服制經驗包括v縫

25、制演進黏合生效率提升提供_無縫品實服戶外服V部的毛利率增長2 2V品來看閑服飾/戶外/牛/內衣/毛衣歷毛利率范圍 18.9%-20.9%/17.7%-20.9%/14%-20%/15.3%-22.2%/8.4%-24.2%2閑服飾整體毛利率相對穩定戶外 23 毛利率提升 1.9PCT 要v生效率提升牛服 17 毛利率最高提升 19.7%要v通r創業模式提供額外增值服而提升利潤較高品銷量18 Q降要v人民_升值而牛要在中生內衣毛利率 15-17 較快提升要v戶結構改善毛衣毛利率 15 最P降 8.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025302014201520

26、1620172018201920202021202220232024H1營業收入億美元_母凈利潤億美元收入增凈利潤增-15%-10%-5%0%5%10%02000040000600008000010000020162018202020222024H1員總數增-40%-20%0%20%40%60%閑服裝服戶外服牛內衣毛衣 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 9 要v毛衣材料rq增1以Y能轉移16-17 得到較快提升v_注高利潤率戶122 開始p所提升v收購科針毛衣業提供術支援2 歷歷_母_母凈凈利率利率/剔剔除w除w他收他收入入凈利凈利率在率在 3%3%-7.7%/3.4%7.

27、7%/3.4%-6.5%6.5%范圍波范圍波ww他他收收入入要包要包括利括利o收o收入入11生金生金融融xx允允值值11府補府補11匯兌匯兌收益收益等等22 15 _母凈利率Q降 0.7PCT 4.03%要v英戶調整以外匯合允值損失 0.12 億美元剔除w他收入影響凈利率提升 0.3PCT 3.7%20H1 _母凈利率Q降 2.2PCT 3%要v對戶 Ascena 確認易收款減值損 0.13億美元1疫情導部V廠停生N次性rq 0.16 億美元216H1 凈利率提升高毛利率要vw他收入增21H1 凈利率提升高毛利率要v 20H1 存在較多N次性用2 期間用率來看1銷售用率要在 1%-2.4%范圍

28、波14 最高2.4%15-20 呈Q降勢 0.91%要v員rq減少20-22 0.91%增長 1.1%要v疫情期間滿足準時出使用了空2管理用率20-23 整體呈Q降勢 10.5%Q降 8.4%20 管理用率較高要v精簡管理結構對 CMUK V部屬進生N次性rq 0.13 億美元32014-2016 用率 0.34%Q降 0.27%2017-2019 提升 0.71%-0.76%要v收購 Vista 生的款所2020-2023 降 0.31%-0.5%2 資料來源告_西證券研究所 4 毛利率1_母凈利率剔除w他收入凈利率 0%5%10%15%20%20142015 2016H1 2016 201

29、7H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1 2023 2024H1_母凈利率毛利率剔除w他收入凈利率 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 10 5 期間用率 6 V品類毛利率 資料來源告_西證券研究所 資料來源wind_西證券研究所 1 1.2 2.股股hh結構股結構股h中h中接班人儲接班人儲備明確備明確 羅羅氏氏婦婦實實人人股股h相h相對對中2中2截k 2024H1實人羅樂風w配偶羅蔡玉清合持p 76.56%股h股h相對中P時羅氏婦持股比例 80.67%22減持 76

30、.56%m保持該持股比例2m外 Pandanus Associates Inc 通 FIL LIMITED 21 進入21/4 以 4 港元/股減持 36.8 萬股 5.99%持p晶苑 5.95%的股份2 創創始始人人擁p擁p 6060 余r衣制經驗余r衣制經驗接班人儲備明確2接班人儲備明確2創始人羅樂風先生在服裝制業擁p 60 多經驗w配偶羅蔡玉清女士自團r立以來負管理擁p超 50 管理經驗2羅樂風先生長子羅l亮先生 1988 入2008 接任團總裁第代接班人羅樂風四子羅l豪 14 任銷售營高副總裁管理相對穩定2 0%2%4%6%8%10%12%銷售用率管理用率研發用率用率4%9%14%19

31、%24%29%201420162018202020222024H1閑服裝服戶外服牛內衣品毛衣表 3 大股東管理層持股截 2024H1 大股東大股東 持股比例持股比例 羅樂風,羅蔡玉清 76.56%FIL Limited21 進入 5.95%羅l亮羅樂風長子 2.39%黃_ 0.26%王志輝 0.17%羅l豪羅樂風四子 1.45%李先生 0.02%合 86.8%資料來源告_西證券研究所 表 4 管理層紹 齡齡 職O職O 簡歷簡歷 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 11 1 1.3 3.資資qq場表場表P PE E 估估值在值在 4 4-1717 倍間波倍間波 2017 11

32、oP截 2024 12 o 30 日股Q跌 19.8%跑輸恒生指數 76.5PCT總值 126.95 億港元2P以來累融資金額39.97 億港元累金V紅金額 32.35 億港元17-23 V紅率在 30-50%范圍,24H1 V紅率提升 60%2 2017 11 oP時去兩中香港q土在港股P募資額最大的 IPOP首日漲 5.2%7.89 港元/股18 3 o發a 17 業績純利比增 20.1%帶股最高漲 6.89 港元/股2018/5/14對 PE 17X隨著 18 中美易摩擦劇人民_升值導內rq增疊快海外能轉移節奏盈利能力Q滑股最P 2.20 港元/股2019/5/2對 PE 5X22020

33、 初到冠疫情影響最P 1.22 港元2020/5/281PE 跌 4X20 慶祝團r立 50 周派發每股 5 港特別股o股p所P漲隨著內疫情得到迅制疊外疫情生的W回流股1PE 值P漲股最高升 3.62 港元對估值 8 倍2021/3/22221 Q半東Y疫情爆發疊端場需求減弱海外進入去存階段業績1股跌最P跌 1.73 港元2022/11/22對 PE 3.7X223 Q半隨著_衣1Nike1阿迪達等品牌去存數據調整業績指引股開始P漲24H1 凈利+14%派發中期股o每股 0.138 港元帶股漲 4.88 港元/股2024/11/12對 10XPE目前處估值中部2 羅樂風羅樂風 85 董a1執董

34、 P羅zz在 1970 r創團自 1993 1 or立以來N直任董2憑借在r衣制業逾 60 經驗對團發展r全球領先企業起到了作用2 2007 12 o退任總裁2m外羅樂風先生力發展并企業文W1商業道德持續性p關宜更獲載入w在零N出版的:大s先向世界第N的製衣企業;N書中2 羅蔡玉羅蔡玉清清 79 董a副1執董 P羅樂風先生在 1970 r創團2自 1993 1 or立以來N直任q董2自q團r立以來羅zzN直監督w職能并逾 50 企業管理經驗2r立玉清慈善金玉清慈善金托人法團在提供支援學生教育并自 2004 10 o起N直任該金捐贈人托人w自 2005 起N直任2自 2017 2 o起羅zzN直

35、任中香港各界婦女聯合進a譽2 羅l亮羅l亮 58 總裁1執董 1988 入晶苑2003-2007 任副總裁2008 提升團總裁2憑借在r衣制業累 30 經驗羅l亮先生要負制監督q團整體發展策略營2 黃_黃_ 60 執董1針部總裁 自 2011 1 o起N直任執董2彼針部總裁要負監督閑服1服和戶外服毛衣V部支持企業職能并制策略管治策2黃_先生最初 1983 5 o入團任毛衣V部業理自 1986 起任海外銷售經理w任海外業經理直 1990 k21996 6 o任閑服V部銷售經理自m但任多個職O2 羅l豪羅l豪 45 執董1針 部銷售營高 副總裁 自 2021 1 o起任執董企業發展員ar員 201

36、4 4 o獲任針部銷售營高副總裁2彼 2005 9 o作人員入團直 2007 3 o2調任閑服V部 2007 4 o 2007 8 o任銷理經理 2007 9 o 2008 7 o任銷售理總經理入q團前羅l豪先生 2001 2005 任職花旗團2彼 2016 獲頒中香港青業家_2 李_君李_君 52 首官 2018 12 o 1 日獲任首官1企業發展員ar員 資料來源告_西證券研究所 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 12 7 P股走勢港元前復h 資料來源Wind_西證券研究所 8 PE Band 資料來源Wind_西證券研究所 2.2.業業VV析服析服裝零售穩增長r衣制裝

37、零售穩增長r衣制龍頭效凸顯龍頭效凸顯 s們V析晶苑的r除了自身能力外_了 3 個業勢116W入賽道2海外a局先者3打多元W品合形r交銷售效2 2 2.1 1.零零售售業業服增最服增最高品牌高品牌供鏈供鏈中W勢中W勢明顯明顯 幾幾業業增長增長緩慢緩慢場規場規?？漳？臻g廣間廣闊2闊2據 Euromonitor 數據2024 全球服裝零售額 1.45 萬億美元2014-2024 業規模 CAGR 0.5%w中 20 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 13 疫情影響Q降 16%21 性復蘇22-24 增長緩慢據 Euromonitor 預測預 25-29 將以 3.5%以P復合增增

38、長 1.7 萬億美元業場空間廣闊2 VV品類品類來看來看服服子子業增業增長快長快ww他品他品類2類2據 Euromonitor 數據 14-24 童裝/w裝/女裝/外/牛/內衣/服 CAGR V別 1.7%/0.5%/0.3%/0.2%/-0.35/1.2%/3.9%牛增最慢 10 呈負增長服增最快21 疫情減緩戶外熱崛起21 零售額增長 21%23-24 緩 4-5%增2據Euromonitor 預測預 25-29 將以 5%以P復合增增長 5300 億美元2 競競格局格局來看來看服服品牌品牌中中更更高2高22024 全球服裝零售額 CR10 12%2w中 Inditex/迅銷/HM 前O2

39、4 s率V別達 2.3%/1.5%/1.4%2對比服裝整體服飾中更高24 CR10 達 28%w中 Nike/Adidas 24 s率V別達15.7%/8.2%2 9 全球服裝場零售額億美元 10 全球服場零售額億美元 資料來源Euromonitor_西證券研究所 資料來源Euromonitor_西證券研究所 11 各品類服裝全球零售額 14-24 CAGR 12 全球服飾服零售額 CR10 資料來源Euromonitor_西證券研究所 資料來源Euromonitor_西證券研究所 鞋鞋服服業業中的中的知知品品牌的牌的供供商商經經開始開始向頭向頭部部中中以以mm保證品的穩保證品的穩定以定以降P

40、供鏈降P供鏈管理管理rq2rq2FY2015-FY2024NIKE 的服裝類廠數量 408 家減285家鞋類廠146家減96家服裝類前五大供商能s比36%P升51%2-20%-10%0%10%20%05,00010,00015,00020,000全球服裝零售額增-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000全球服裝零售額增-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201920202021202220232024服裝服 證券研究告|港股深研究告 請閱在

41、q告尾部的要法律聲明 14 2018-2023 ADIDAS 的獨立制商 130 家降 104 家w中 74%合作時間超 10供商的生地 289 家Q降 237 家2FY2014-FY2023PUMA 的獨立供商數量 203 家降 158 家2 13 2015-2024 NIKE O品供商廠數量 14 2018-2023 ADIDAS 合作伴P廠數量 資料來源NIKE 告_西證券研究所 資料來源ADIDAS 告_西證券研究所 15 2018-2023 ADIDAS 生地數量減少 16 2014-2023 PUMA 獨立供商數量 資料來源ADIDAS 告_西證券研究所 資料來源PUMA 告_西證

42、券研究所 表 5 ADIDAS 獨立制合作伴情況 A AD DI IDASDAS 獨立制合作獨立制合作伴情況伴情況 2 20 02 22 2 2 20 02 23 3 總總 鞋類鞋類 服裝類服裝類 配類配類 總總 鞋類鞋類 服裝類服裝類 配類配類 獨立制合作伴數量 117 25 62 33 104 24 55 32 作獨立制合作伴的均數 20 21.5 19.6 19.5 20.8 22.5 20.0 20.8 合作關系20 37%36%39%36%38%42%38%38%資料來源ADIDAS _西證券研究所 2 2.2 2.海海外外aa局Y局Y1柬埔寨1柬埔寨人和稅人和稅率_逐率_逐n減少o

43、n減少o來來印印尼尼要性凸要性凸顯顯 紡制業密型業時_是rq敏感性業伴隨人力rqW1經定引起的易rqW以各經濟發展策調整目前全球紡業開始向東Y家轉移2東Y海外的_勢要p1人和能耗rqP據表6Y1柬埔寨1印尼最P資內的 40-65%2稅收_策Y對滿足條的海外投資目提供企業所得稅率_四免九減半=的稅收策柬埔寨合格投資目最高 6 利得稅免稅等_策3關稅_Y是洲簽署自v易定最多的家之N2據第N經2020 YP歐盟簽署的自v易定EVFTA生效歐盟了Y 77%的紡品關稅時方品 99%的關稅將在 10 內續1vP關稅逐n演零關稅日q據 RECP 削減關稅24易摩擦影響p海外廠的紡企業p望益2 據坡:聯合;2

44、3 11 o 30 日道Y 24 1 o 1 日起大幅提高O1英特爾等跨的實稅率v最P5%大幅升15%2道法2024 1 o 1 日開始生效適用連續 4 中兩的綜合營業額少 7.5 億歐元的在投資的外資企業2Y稅率 20%但多來N直向大型外企業征收P 5%的p效稅率和實長時間的零稅期2Ya通稅法案意味著外投資者將OpP述稅收_2s們V析v晶苑出海較OY稅率_策因m所得稅率較穩定因mOm類策影響2 表6Y1柬埔寨1印尼1中生要素格對比 YY 柬埔寨柬埔寨 中中 印尼印尼 最P資最P資 2022 7 o 1 日起N四類地o最P 資標準 195/173/150/133 美元/o 2023 柬埔寨將制

45、衣1制鞋業最P資標準提高o薪 200 美元 350 美元/o 132 美元/o 水美元/立方米 0.14-0.73 0.5 0.41 0.07-0.95 電美元/0.08 0.25 0.08-0.12 0.03-0.04 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 16 資料來源:中居民赴Y投資稅收指Y;:中居民赴柬埔寨投資稅收指Y;中人社部_西證券研究所中最P資按浙江N檔最P資 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 17 表 7 Y1柬埔寨1印尼服裝制業稅率 家家 策策 柬埔寨柬埔寨 據柬埔寨府發a的規定1自 2022 2 o 24 日起O內r投資者自P得的利o或股

46、o 50%增值稅稅收減免_2銷售豁免海關進口關稅的品增值稅免稅3在柬埔寨境內外發生直接服對象柬埔寨非居民的服增值稅稅率 0%2 YY 1出口免增值稅待2經濟1高科1業據提供物1服性的O免增值稅1零稅率和增值稅稅率 5的O待遇2 印尼印尼 投資額超 1 萬億盾的企業期 10 25 的減稅或者免稅 20%100%的_投資額達到 0.5 萬億盾以P11 萬億盾以Q的企業 5 15 的減稅或者免稅 20%100%_2 資料來源:中居民赴Y投資稅收指Y;:中居民赴柬埔寨投資稅收指Y;1:中居民赴印尼投資稅收指Y;_西研究證券所 表 8 各服裝要出口地對中/Y/柬埔寨/印尼關稅策比較 進口地進口地/出口出

47、口 關稅情況關稅情況 歐盟歐盟 對中 進口關稅 12%CIF 對Y PY簽:YP歐盟自v易定;EVFTA 2020 8 o生效在生效 3-7 大部V服裝品在Y將零關稅_2 對柬埔寨 歐盟員a 2020 2 o 12 日晚a歐盟將部V撤銷柬埔寨目前p的EBA=待遇部V服裝鞋類決將2020 8 o 12 日生效2 對印尼 進口關稅 5-20%cost 美美 對中 進口關稅 14-30%cost征 7.5%cost 對Y 進口關稅 13.3%cost 對印尼 進口關稅 5-20%cost 日q日q 對中 進口關稅 10-15%cost 對Y 據日qPY自v易定日q對Y實零關稅策2 對柬埔寨 2022

48、 1 o 1 日域全面經濟伴關系定RCEP對日q和柬埔寨生效開始削減關稅 對印尼 2022 1 o 1 日域全面經濟伴關系定RCEP對日q生效2023 1 o 2 日起 RCEP 對印尼西生效開始削減關稅 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 18 資料來源商部r信o服 _社經濟日東盟易投資_西證券研究所 表 9 歐盟/美/日q原地監管策 進口地進口地 原原地地監管監管策策 歐盟歐盟 紡品的標簽l確標注原N紡品的紡紗11整理或者縫制幾個制程中少p兩個節在歐盟生才被視是原歐盟家的紡品如第O進口的品制規定p原標簽2 美美 據 FTC 的原地規則指Y對標注美商品的必符合以Q標準品必在

49、美完r最和最要的裝配程構r品值的全部或絕大部V是美品如果p外部該外部必是忽略的=如果含p外部或原料需考慮該外部或原料P最品之間的關系如用進口鋼材在美鑄的鋼管O能被視美原如果使用外部或原料但是在美完r最和最要的裝配程則該商品O能被標記美原但被標記美裝 日q日q 日qP中據 RCEP 定使用域累原則使得品原地值rV在 15 個r員構r的域內進累2據m前r員間邊自定原地規則O能算作某原的某N品經域值累將能被認定 RCEP 域原 RCEP _關稅2 資料來源商部r信o服Y海關商 _西證券研究所 全全球球品品牌龍牌龍頭r頭r衣生衣生地逐地逐漸向漸向東Y東Y轉轉移2移2FY2020 Yr NIKE 最大的

50、r衣采購地FY2013-FY2024NIKE在中的r衣采購s比32%Q降16%在Y采購s比 12%增長 28%在柬埔寨采購s比 12%增長 15%22018 柬埔寨r ADIDAS 的最大r衣采購地FY2014-FY2023 16%增長 23%在Y的采購s比 13%20%在中的采購s比 31%降 15%2 17 Adidas 各r衣采購s比 18 NIKE 各r衣采購s比 資料來源告_西證券研究所 資料來源告_西證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017201820192020202120222023柬埔寨Y中0%5%10%15%20%25%30%

51、35%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024中Y柬埔寨 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 19 2 2.3 3.業業對比對對比對比業比業晶苑晶苑盈利能力盈利能力p提升p提升空間空間 對比業來看晶苑r衣品覆蓋最全面涵蓋針閑11內衣1毛衣梭牛服申洲要生針類用品1閑服裝內衣服裝要以棉制品起家_在提升自的W纖能力魯泰聚焦梭盛泰團r衣戶涵蓋輕奢閑r衣品包含針梭21體量來看申洲規模最大23收入體量達 249.7 億元晶苑次之據表 10 要v晶苑r衣格P申洲s們V析要v閑服飾內衣均較

52、Ps比相對較高魯泰和盛泰W較高要vw品中高檔等2r長性來看19-23 聚實業收入CAGR 5%高w他要v在疫情期間開發|用服晶苑增P申洲要v幾閑品類增O23海外a局所得稅率來看儒鴻1聚實業晶苑所得稅率相對較高要v出海a局較O稅收_策2 表 10 業對比2023 收入億收入億元元/1919-2 23 3c cagragr 凈利億凈利億元元/19/19-2 23 3c cagragr 品結構品結構/19/19-2323CAGRCAGR 能能/1919-23CA23CAGRGR 毛利率毛利率 毛毛利利率率結構結構 格格 申洲 249.70(2.45%)45.57(-2.75%):72.2%(2.52

53、%)閑:22.7%(1.30%)內衣:4.3%(7.36%)w他:0.8%(6.83%)r衣:4.2 億(-0.16%)24.26%-r衣59.45 元/儒鴻 71.34(2.32%)11.98(4.75%)針a:37.73%(7.89%)r衣:62.27%(-0.49%)r衣443.5萬打-0.03%31.43%-r衣53.43 元/盛泰團 46.18(-4.47%)1.04(-21.10%)r衣:73.43%(-5.39%)面料:19.73%(-0.12%)紗線:6.70%(-5.51%)w他:0.15%(-56.14%)r衣:4030.4 萬-10.63%針面料:12,726.43 噸-

54、3.43%梭面料:3,726.28 萬米-11.31%紗線:10,194.32 噸(9.41%)15.65%r衣:17.33%面料:11.32%紗線:3.75%w他:75.05%r衣79.52 元/晶苑 156.51(-2.46%)11.58(1.85%)閑:27.9%(-10.37%)牛:21.7%(-5.10%):21.9%(18.25%)4.7 億 19.18%閑:19.3%牛:16.1%:20.1%r衣33.3 元/證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 20 內衣:18.2%(-1.88%)毛衣:10.3%(-0.06%)內衣:20.5%毛衣:21.2%魯泰 A 58.

55、98(-3.20%)4.03(-19.32%)面料:70.87%(-3.69%)服裝:22.31%(0.76%)電和汽:3.60%(8.04%)w他:3.22%(-18.26%)面料:20,230.04 萬米(-4.21%)服裝:2006.98 萬(2.39%)22.15%面料:23.79%服裝:25.64%電和汽:-6.24%w他:19.54%r衣67.86 元/聚實業 75.98(4.97%)9.24(20.31%)r衣98%4.87%a料買Xw他2%-3.56%r衣13813千打0.95%25.78%-r衣42.34 元/資料來源各告_社_西證券研究所申洲W用量算晶苑據_社 20 數據

56、4.7 億能算 表 11 業對比2023 凈利率 大戶 CR5 s比 生地 所得稅率 收入V地s比 申洲 18.31%PUMA1ADIDAS1NIKE1UNIQLO 85.68%中浙江省和安徽省1Y1柬埔寨 15.9%中大28.5%歐盟20.1%美15.6%日q14.7%w他域21.1%儒鴻 16.81%NIKE1LULULEMON 等 15.38%最大戶 中灣省1Y1柬埔寨1印尼西1中內 22.5%美洲46.89%洲35.61%歐洲11.59%中東地4.14%紐澳地0.86%非洲地0.91%盛泰團 2.24%拉倫1_衣1拉科特1CK1Tommy Hilfiger1戈爾1斐樂53.24%中浙江

57、省1湖Y省和安徽省1Y1柬埔寨1澳洲 6.2%境內40.85%境外59.15%證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 21 毛利率來看晶苑毛利率相對業較P據招股書 17H1 rqr原 材 料/員 r q/V 包 r q/折 攤 銷/w 他 g s 比 59.6%/22.3%/7.6%/2.8%/7.7%w原材料rq要包括棉1W纖a料1紗線配等s們V析晶苑毛利率P業要v1儒鴻要v銷售定較高以W纖1原材料rq較P2魯泰 A 要益P存以能利用率回升3申洲針面料1r衣垂直N體W生企業w面料生研發經驗規模高晶苑2凈利率來看晶苑P業要vw毛利率較P管理用率相對較高據招股書 17H1 管理用中

58、員rqs比 59.4%s們V析管理用率高申洲_能Va相對更V散以r創模式服帶來較大用影響2人效人均資來看P業23 盛泰團人效較高要v進地整合員數量發生較大W晶苑人均薪資較P要vw海外地a局s比較大2 Hugo Boss1李寧1查爾Eagle 等 晶苑 7.49%UNIQLO1ADIDAS1PUMA 62.2%中廣東省1Y1柬埔寨1孟拉qt 8.8%z地 40.30%歐洲 17.70%美 36.00%w他家/地 6.00%魯泰 A 14.03%Burberry1Hugo boss1海瀾之家1_衣 17.68%中山東省1Y1緬x1柬埔寨 9.3%內銷39.13%日韓6.09%歐美15.66%東Y2

59、8.38%w他10.74%聚實業 12.64%GAP1GU1Target 等 67%前O大戶 Y1印尼1孟拉等 19.7%美洲67.67%w他32.33%資料來源各告招股書各官網_西證券研究所 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 22 19 業毛利率對比 20 業凈利率對比 資料來源wind_西證券研究所 資料來源wind,_西證券研究所 21 2023 業毛利率凈利率對比 22 2023 業用率對比 資料來源wind_西證券研究所 資料來源wind,_西證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201320142

60、01520162017201820192020202120222023申洲國際盛泰集團儒鴻晶苑國際魯泰A聚陽實業0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023申洲國際魯泰A儒鴻盛泰集團晶苑國際聚陽實業0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率凈利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%申洲國際魯泰A晶苑國際盛泰集團儒鴻聚陽實業銷售費用率管理費用率財務

61、費用率表 12 人效和均資 目目 申洲申洲 盛泰團盛泰團 魯泰魯泰 A A 晶苑晶苑 20232023 總員數 92030 14208 23522 65000 人效萬元 27.16 32.74 25.34 24.08 均資萬元/7.59 4.37 6.53 5.63 20222022 總員數 94340 29190 23028 73000 人效萬元 29.48 20.44 30.13 23.97 均資萬元/8.16 4.48 7.04 5.66 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 23 3.3._勢勢五五大品大品類類品品a局a局研研創創能力能力11戶戶黏黏性性高高11海海外先

62、發外先發a局a局 3 3.1 1.擁擁pp_戶_戶資源r資源r創模式深創模式深綁定大綁定大戶戶 心心戶資戶資源_源_穩穩定2定2據招股書 2016 服全球十大頂尖服裝品牌中的 7 家超 30 O戶1總逾 50 個品牌提供_服P十大要戶建立了長達 10 30 的深厚合作關系2依托研發1設能力以快_勢14-16 前五大戶s比q達 70%17 開始v增戶外服類前五大s比p所Q滑17-19 大戶s比整體呈P升勢20-22 疫情影響前五大戶s比Q降 60%但 23 開始p所恢復s們V析要v品牌去尾聲Wp所恢復2 PP_衣衣合合作作 3030 221996 在配額制以日q設目標場測試競力P Fast Re

63、tailing_衣母開始合作之_衣大獲r2008 P迅銷旗Q GU _開始合作214-23 第N大戶s比 30%-39%即采購份額 5.7-9.3 億美元18-19 采購額達頂峰 9.3 億美元2 資料來源wind_西證券研究所 表13 要戶情況 戶戶 開開始始合合作作時時間間 品牌品牌 品品 合合作作歷歷程程P獲得P獲得_ Fast Retailing 1996 UNIQLO 毛衣1貼身內衣閑服 1996 開始P_衣合作r創大量 UNIQLO 的暢銷品2008 開始P GU 合作215 獲UNIQLO _供商_ Hennes&Mauritz AB 2004 H&M 牛服1貼身內衣閑服 200

64、4 開始合作牛品展貼身內衣閑服 H&M 整合各地制_勢p力支撐w全球擴展n_增長目標實2 貼身內衣部門榮獲 H&M 頒發的金供商=閑服部門則榮膺黃金供商=2 Levi Strauss&Co.2006 Levis 牛服 2006 開始合作牛服品r Levi9s 在全球范圍內最大供商之Nr打出知品r開發保的持續生術2 Marks&Spencer 2004/貼身內衣閑服等 1928 在 CM Holdings2004 被晶苑收購開始合作N直保持 Marks&Spencer 前十供商的地O擁pr系統2 Under Armour 2016/服裝 2016 通收購 Vista r UA 供商 VistaP

65、 UA2005 開始合作 資料來源招股書_西證券研究所 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 24 23五大戶收入億美元增 資料來源告_西證券研究所 通通rr創創模模式式深深綁定綁定戶資戶資源源提升提升品品值值22r創模式的心內涵包括開發p品=以prq=將w商業W生 并在p時間=內交戶2通r創業模式在多個階段戶提供服時尚勢場走向研究1品概念設1原材料開發採購1品業創1品制作1全球生規劃_W1存管理到物流交2 1深深參參PP戶戶品設品設研研發發建建立獨立獨特的特的研創研創壁壁壘壘深深綁定綁定戶戶22在r創模式QO僅僅是統的代企業而是深參P到品的設和研發節2通P戶緊密合作r打xp獨

66、特設和創能的品品增了值2例如團P最大品牌戶攜手利用先進的毛衣針術開發熱銷褲裝并P領先的服品牌r創全的案設獲得較好場饋使得品在場P更x競力2 2流流程程時時間間 1212 周縮短數y2周縮短數y2通較地P戶的關鍵決策者溝通并提出品理念減少饋次數和所需時間時憑借自身的場開發能力快落實品規格利用自開發的自W設備縮短生時間以先進的 IT 系統和緊密的供鏈合作提高交效率2較短的品開發周期使得晶苑能夠更快地響場需求出品2 3降降PP生生rqrq2v參P創設品建所選的原材料因m能以類原材料向供商發出更大額的采購W以降P原材料rq2時通創序和_W生流程提高了生效率減少了浪和O必要的rq支出進Nn提升了品的盈利

67、能力2 0%10%20%30%40%50%60%70%-1.001.003.005.007.009.0011.0013.0015.0017.002014201520162017201820192020202120222023對五大戶銷售額 億美元對最大戶銷售額 億美元五大s比最大戶s比表14 r創業模式心內容 紹紹 p品 P戶緊密合作的經驗賦了深刻的業洞察力涵蓋了設潮流1面料選材到術創等全方O視角能夠精準預測哪品將激發場響提出戶美傾向的概念提案驅銷售增長2 p時間 P戶建立的緊密合作關系對全球時尚態的深刻洞察得以提前迅啟品創意P開發進程達r快P的目標2直接溝通關鍵決策人確保品規格快確定原料時到

68、O隨即進入生階段2之自研發自W設備業創r果的用顯著提升了生效率 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 25 3 3.2 2.海海外外a局先發a局先發_勢_勢 7070 代開代開始出始出海海2323 海外員s比海外員s比 82%82%22據招股書1970 開始海外展率先在馬來西毛求r立廠使得快累海外生經營經驗1980 代在牙買設立生地2003 開始先a局Y1孟拉1柬埔寨等東Y家建立廠xp先發_勢到期柬埔寨Y的力rq_勢1稅收關稅_時結合能快擴張形r規模_勢滿足戶P1V散1穩定1高效的供需求2時保留中生地利用高人效高研發_勢P海外地形r互補216 Y員人數s比超中19 中美易摩擦影

69、響Y員s比超 50%截 23 Y/中/柬埔寨/孟拉/qt/w他地員s比V別 49.2%/17.5%/12.8%/12.8%/7.0%/0.7%2 prq 依托在業Prq程領域的深耕r研發出型生藝P術確保經濟效益的時_因對原料的深刻理解發掘適用品的創面料 資料來源招股書_西證券研究所 表 15 r創模式Q部V研發r果 份份 品紹品紹 麻系列 2013 追求麻品革克服統制作難題打_的麻服飾涵蓋多款設如印花 T 恤等2鑒w獨特性P高端需求定O高增值領域劃展并交銷售捕捉更大商機2 修身美臀牛褲鐳射牛褲 2014 型創術女士牛褲生修身塑形效果通鐳射術使牛褲褲型多2修身美臀牛褲鐳射牛褲是在面P的流品2 無

70、鋼圈胸圍 2015 采用無縫術以熱塑性橡膠代鋼圈提升內衣舒適_W身形支撐減緩身體壓力2 起居服系列 2016 交實施閑服毛衣的要生術開發N系列_起居服品2起居服的面料乃毛衣生線P然使用閑服生線的車縫術拼裝到N起以實穿著舒適rq效益2 混合服裝/創混搭設前毛衣 T 恤P針Q印花碰撞出別美感P舒適2 車縫毛衣 2015 利用閑服生流程的車縫術而非統的毛衣縫盤術生極大地減少了整體生時間rq2 SmartLife 服裝/攜手 SmartLife Inc.Ltd.r研發內置感器的智能服裝監測多健康參數P|療領域提供實用數據解析引領o來智能穿戴潮流2 資料來源招股說明書1_西證券研究所 證券研究告|港股深

71、研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 26 24各員人數s比 資料來源告_西證券研究所 3 3.3 3.多多品品類a局類a局交銷售交銷售生生效效 晶苑自創立以來通內部極開發P策略性收購并的方式O斷豐富和展品品類目前形r閑服1牛服1貼身內衣1毛衣1服戶外服品a局品牌戶提供了便捷高效的N站式采購解決方案2 多多元元WWaa局帶局帶來來交交研發研發P交P交銷銷售售效效221在交研發領域憑借對O品心藝的深入理解P掌握實了跨品類的術融合P創2例如車縫毛衣=的出妙用了閑服生流程中的車縫術大幅提升了毛衣的生效率混合服裝=則將毛衣P閑服面料妙結合創出穎的品形態閑服裝=更是結合勢將服和戶外服的能性P閑服的時尚設相

72、融合滿足了者對多元W服裝能的需求2m外針牛褲1貼身內衣1起居服系列等創品_都是交研發的r果體22在交銷售方面自身豐富的品品類和廣泛的戶資源極開展跨品類銷售策略2據招股書極向閑裝戶開展領域交品類銷售P_衣1H&M 等戶在貼身內衣等多個品領域展開合作向毛衣戶進交品類銷售像向_衣1Marks&Spencer1Gap Abercrombie&Fitch 等戶銷售起居服系列品2 4.4.rr長長驅驅戶份額展戶份額展+垂直N體W帶垂直N體W帶來盈利能力提升來盈利能力提升 4 4.1 1.短短期期預快預快招補充招補充能能 24H124H1 員員人人數數+8%+8%隨著W增長p望維持隨著W增長p望維持快招補充

73、能2快招補充能2員人數在 18-19 最高達 8 萬人20 疫情影響員減少 1 萬人 7 萬人21 Wp所恢復員快招 7.6 萬人體快招員能力223 品牌去影響W減少員減少 0.8 萬人 6.5 萬人24 隨著W恢復24Q1 面臨能瓶頸迅_W生規劃調并進大量針對性招聘作截k 24H1 p增聘 5000 1總數增 7 萬2s們V析對比高峰期 8 萬員能員能擴充存在較大增長空間時伴隨招員熟提升p望帶來能利用率提升2 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2014201520162017201820192020202120222023Y中孟拉柬埔寨 證券研

74、究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 27 4 4.2 2.老老戶份額提戶份額提升升+戶量戶量 短期來看疫情期間v者對閑服裝需求增長以品牌對復蘇節奏較樂免物流限導缺風險各品牌 21 p開始增備但 22 隨著疫情緩和物流阻壓力減小存商品中到岸導各品牌端存壓力大幅增長疊歐美通膨脹導疲軟業存壓力進Nn深2海外場進 22Q3 入去存階段據各品牌存數據大多品牌 23Q4 存增轉負存逐漸恢復健康水P游制端迎來W拐點2 老戶來看收入增長要來自品牌自身增長份額提升據各品牌業績指引對o來業績持p樂展望p望的o來發展提供p力支持223 4 o迅銷團在 FY23 中期業績aP將 2023 被界定 第四次創

75、業=的起始點2迅銷團提出了明確的收入目標在 5 時間內實收入達到 5 萬億日元合 334 億美元對 CAGR 12.5%在o來 10 收入要翻兩番達到 10 萬億日元合 669 億美元對 CAGR 13.7%2s們認憑借P迅銷 30余合作經驗快能力p望進Nn提升在迅銷采購份額s比2 戶來看2017通Vista接入UnderArmour1TheNorthFacePUMA等要品牌戶隨續展w他品牌戶戶目前體量較小憑借r創模式1研發能力快等_勢p望實快量2 25 海外品牌收入增 26 海外品牌存增 資料來源各告_西證券研究所 資料來源各告_西證券研究所 表 16 海外品牌期業績指引 24Q224Q2

76、24Q24Q3 3 最最業業績指引績指引 NIke 收入增剔除匯率影響-9%24/8/31-9%24/11/30 耐克預 2025 第季營收將Q降 8%值得關注的是2025 耐克大中_的營收連續兩個季Q滑第季降幅進Nn擴大綜合P半數據w在中場實營收33.77 億美元比Q滑 6%2 中_收入增剔除匯率影響-3%-11%存增 82.53 億美元-5.12%79.81 億美元0.03-50.0%50.0%150.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4LULULEMON彪馬阿迪

77、達耐克VICTORIAS SECRETAbercrombie&FitchLevisGAP-100.0%0.0%100.0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4迅銷NIKE阿迪達GAPLULULEMONLevisAbercrombie&Fitch彪馬 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 28 阿迪達 收入增剔除匯率影響 11%剔除匯率影響 10%(24/9/30)第季業績好預期阿迪達P調全業績指引2阿迪達預2024 營收將以高個O數的增長m前指引中高W增長營業利潤達12 億歐元m前指引

78、7 億歐元2 中_收入增+8%剔除匯率影響+9%剔除匯率影響 存增 45.44 億歐-18%45.24 億歐-7%PUMA 收入增剔除匯率影響 -0.2%+5.0%彪馬調整了 2024 的業績預期將全EBIT 預期范圍縮 6.2 億-6.7 億歐元m前預期 6.2-7 億歐元維持銷售額增長預測即經_調整的銷售額將實中個O數增長2彪馬第季營收勢略p減弱 2024 o稅前利潤預期間Q調場能a對彪馬的業績持謹慎態=2 z地收入增 +1.9%+3.0%存增 19.61 億歐-8.6%18.11 億歐-3.3%UA 收入增剔除匯率影響 -10.12%-10.70%預全收入將以P兩O數的Q降營損在 2.2

79、 億美元-2.4 億美元m前的預期損 1.94 億美元-2.14 億美元每股攤薄損預 0.58美元 0.61 美元m前預期損0.53 美元-0.56 美元調整每股攤薄收益預 0.19 美元-0.22 美元2 存增 11.20 億美元-15.21%11.06 億美元-3.32%lululemon 收入增 +7.33%24/7/28 +8.73%24/10/27 Lululemon 第O季業績表銷售額每股盈利均超預期2該預q營收在 104.5 億美元-104.9 億美元之間高m前預期103.75-104.75 億美元2截 10 o 27 日季收入增長 8.73%24 億美元高預期2 存增 14.2

80、9 億美元-13.95%18.01 億美元+8.25%_衣 收入增 13.26%24/5/31 19.1%24/8/31 全營收 3.1308 萬億日元比增長12.2%營業利潤 5009 億日元比增長 31.4%_母期利潤 3719 億日元比增長 25.6%2預Q全綜合收益 3.4 萬億日元比增長 9.5%營業利潤 5300 億日元比增長 5.8%_母期利潤 3850 億日元比增長3.5%2 存增 25.97 億美元-6.26%32.72 億美元+4.93%資料來源告 _西證券研究所NIKE Q1-Q4 數據V別截 2/2815/3118/31111/30 期間數據 4 4.3 3.持持續續a

81、局垂直a局垂直N體WN體W+自W自W升帶升帶來盈利能來盈利能力提升力提升 2021 起開始業鏈垂直N體Wa局據2021 和 2022 晶苑V別收購了OY和孟拉的兩間a廠22021 晶苑收購了 科針=該_注開發生鞋P部結構品能夠晶苑的性能毛衣w他品創提供p力的術支持2 s們V析持續a局垂直N體W業鏈p利1降q增效提升盈利能力通a局a廠能能夠p效制原料采購到a料生1r衣制的全流程降P中間節rq毛利率p望逐n提升2W面料研發能力增術壁壘q身在r衣設研發xp_勢通展面料研發能力p望進Nn增術壁壘增P戶的合作黏性和排他性3提升快能力品牌戶疫情 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 29

82、去存結束對制商提出了更高的要求垂直N體Wa局p利更好降P供鏈風險提升快W的接W能力縮短交期以適品牌戶去存小批量1快交期的W需求2 持持續續_注注術術升升實實施施自自WW使w更x靈活性以滿足戶更x挑戰性要求的W而進Nn快獲得場份額將在wOO家的生中心之間rr的范例和經驗創持續的生_W流程2據官網益先進的 SAP 解決方案提升晶苑的生能力增量時減少廢物團在 2021 的生力和收入增長V別按增 140%和 21%而W履率提高了 19%2022 的Y牛服廠的智能啟用能夠存儲400 萬碼的面料和 200 萬r品服裝并提供 24x 小時全y候服廠增 100%儲存量減少 50%人員需求2024 在Y投資建立

83、了首個代W中心代W中心v兩個要域rV別用開發和制機器的 smartLAB是開發機械人制測試P模擬機器的所在地2另N個域則各種自W用和數碼W術包括機器升和改裝1機械裝卸1面料處理和自裝的作2o來團隊l劃擴充中心目標提供配備最術的生境研發目進先導測試w擴展2憑藉自W方案團制作礎款 T 恤的生時間比 2020 減少 15%2 27 在O生序流程數碼W 28 自W T 恤制 資料來源官網_西證券研究所 資料來源官網_西證券研究所 5.5.盈盈利利預預測P投測P投資建資建 5 5.1 1.盈盈利利預測預測 s們預 24-26 收入 24.71/28.13/31.84 億美元比增長 13.5%/13.8%

84、/13.2%隨著垂直N體W持續a局自W升以心戶份額提升r創模式服rq得到稀釋凈利率p望穩定提升預24-26 _母凈利達 1.96/2.35/2.81 億元2V品來看 1閑服裝_衣作要大戶隨著去結束以開啟第四次創業=劃自身r長較高時對心供鏈愈發視晶苑p望憑借w快_勢和設能力進Nn提升戶份額預 24-26 閑服收入V別 6.99/7.90/8.93 億美元比增長V別 16%/15%/13%2 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 30 2戶外服晶苑在品牌戶場s比小使w在該領域存在廣闊增長空間2來晶苑在展類戶方面r果顯著憑借wr創模式以極開面料研發老戶場份額存在較大提升空間時極展戶外

85、品類戶預 24-26 服戶外服收入將達到 5.64/6.71/7.85 億美元比增長V別 18%/19%/17%2 3牛服幾牛服場整體態勢較穩考慮到時尚周期性W牛服p望次迎來場需求的P漲2晶苑在牛服研發方面持續投入創性地出輕便牛面料品p望帶來老戶份額提升預 24-26 牛服收入 5.20/5.72/6.30 億美元比增長V別 10%/10%/10%2 4貼身內衣晶苑N直高關注貼身內衣的品量和穿著舒適并O斷對品設進_W力滿足者O斷W的需求考慮到r創模式以P戶外品類的交銷售預 24-26 貼身內衣收入將V別達到 4.36/4.92/5.51 億美元比增長V別 10%/13%/12%2 5毛衣晶苑憑

86、借w多品類a局_勢23 r開發出x備卓性能的毛衣系列帶毛衣收入增長 13%憑借w研發能力交銷售_勢p望延續增長態勢預 24-26 毛衣收入V別 2.52/2.87/3.25 億美元比增長V別 13%/14%/13%2 表 17 按品收入V 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入億美元 25.13 22.1 24.71 28.13 31.84 增 6.59%-12.05%13.5%13.8%13.2%_母凈利億美元 1.73 1.63 1.96 2.35 2.81 增 5.9%-5.35%19.9%20.0%19.3%_母凈利率 6.8%7.4%7.9%8.4%8.8%

87、閑服裝收入億美元 6.67 6.08 6.99 7.90 8.93 增-5.17%-12.77%16%15%13%服戶外服收入億美元 5.57 4.78 5.64 6.71 7.85 增 30%-14%18%19%17%牛收入億美元 5.68 4.73 5.20 5.72 6.30 增-1%-17%10%10%10%內衣品收入億美元 4.71 3.96 4.36 4.92 5.51 增 10%-16%10%13%12%毛衣收入億美元 1.98 2.23 2.52 2.87 3.25 增 9%13%13%14%13%證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 31 5 5.2 2.投投

88、資資建建 s們V析1短期來看隨著海外場去結束23 p開始W迎來極修復憑借品牌戶自身業績修復能力戶份額提升W預穩定增長時 24 以來快招預 25 能持續爬坡2中期來看憑借r創模式交銷售_勢時品類戶體量對比業相對較小老戶份額戶展存在較大開空間p望戶外業快增長紅利3長期來看持續a局業鏈垂直N體W以自W升p望帶盈利能力術壁壘提升 2s們預 24-26 營收 24.71/28.13/31.84 億美元1增13.5%/13.8%/13.2%預 24-26 _母凈利 1.96/2.35/2.81 億美元對 EPS 0.07/0.08/0.10 美元25/01/03 收盤 4.39 港元對 24-26 PE

89、8.2/6.8/5.7X處估值中部首次覆蓋買入=評2 6.6.風險風險提示提示 海外需求O預期風險原材料格波風險能爬坡O預期風險匯率波風險戶展O預期風險系統性風險2 資料來源告_西證券研究所 表 18 比估值 收盤收盤 2 20 02 24E4E EPSEPS 2 20 02 25E5E EPSEPS 2 20 02 26E6E EPSEPS 2 20 02 24E4E PEPE 2 20 02 25E5E PEPE 2 20 02 26E6E PEPE 盛泰團盛泰團 5.59 元 0.14 0.29 0.37 38.73 19.43 15.08 魯泰魯泰 A A 6.56 元 0.51 0.

90、64 0.70 12.86 10.30 9.39 申洲申洲 62 港元 3.88 4.39 4.92 14.79 13.07 11.66 _利團_利團 77.46 元 3.32 3.84 4.40 23.30 20.15 17.62 均值均值 22.42 15.74 13.44 資料來源wind_西證券研究所申洲 EPS WO港元/股w他 EPS WO元/股 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 32 表和要比率 Table_Finance 利利潤潤表表萬美元萬美元 2 20 02 23A3A 2 20 02 24E4E 2 20 02 25E5E 2 20 02 26E6E

91、金金流流量表萬美量表萬美元元 2 20 02 23A3A 2 20 02 24E4E 2 20 02 25E5E 2 20 02 26E6E 營業總收入 2209.81 2471.13 2813.13 3183.59 凈利潤 163.48 196.04 235.20 280.67 YoY(%)-12.05%11.83%13.84%13.17%折和攤銷 84.39 66.81 59.59 53.07 營業rq 1759.55 1989.56 2259.29 2550.45 營資金 66.49 221.47 85.40 -42.01 營業稅金 經營活金流 312.97 482.13 378.16

92、289.88 銷售用 26.92 28.09 31.97 36.18 資q開支-43.93 11.49 11.49 11.49 管理用 185.46 185.73 202.30 217.62 投資-63.14 0.00 0.00 0.00 用 13.32 0.00 0.00 0.00 投資活金流-88.42 14.45 14.45 14.45 資減值損失 股h募資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 0.89 0.92 0.92 0.92 債募資-38.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤 籌資活金流-134.74 0.00 0.00 0.00 營業外收支 金凈流量 88

93、.39 496.57 392.61 304.33 利潤總額 195.09 233.94 280.67 334.93 要要指標指標 2 20 02 23A3A 2 20 02 24E4E 2 20 02 25E5E 2 20 02 26E6E 所得稅 30.96 37.13 44.55 53.16 r長能力r長能力 凈利潤 164.12 196.81 236.13 281.77 營業收入增長率-12.59%13.49%13.84%13.17%_屬母凈利潤 163.48 196.04 235.20 280.67 凈利潤增長率-5.35%19.91%19.98%19.33%YoY(%)-5.35%1

94、9.91%19.98%19.33%盈利能力盈利能力 每股收益 0.06 0.07 0.08 0.10 毛利率 19.19%19.49%19.69%19.89%資資負負債表萬美債表萬美元元 2 20 02 23A3A 2 20 02 24E4E 2 20 02 25E5E 2 20 02 26E6E 凈利潤率 7.51%7.93%8.36%8.82%_資金 543.44 1040.02 1432.63 1736.96 總資收益率 ROA 8.28%8.86%9.39%9.81%預款 凈資收益率 ROE 11.40%12.02%12.61%13.08%存 238.99 348.07 318.58

95、433.99 償債能力償債能力 w他流資 1.55 0.00 0.00 0.00 流比率 2.36 2.78 3.14 3.43 流資合 1135.02 1451.99 1815.11 2234.85 比率 1.86 2.11 2.59 2.76 長期股h投資 16.95 16.95 16.95 16.95 金比率 1.13 1.99 2.47 2.66 固定資 550.59 484.61 425.23 371.79 資負債率 27.13%26.09%25.28%24.71%無形資 246.48 234.15 222.45 211.32 經營效率經營效率 非流資合 839.54 761.24

96、690.15 625.59 總資周轉率 1.13 1.18 1.19 1.19 資合 1974.56 2213.23 2505.27 2860.44 每每股股指指標美元標美元 短期借款 63.70 63.70 63.70 63.70 每股收益 0.06 0.07 0.08 0.10 款票據 141.30 167.65 183.19 212.86 每股凈資 0.50 0.57 0.65 0.75 w他流負債 256.98 291.66 332.02 375.75 每股經營金流 0.11 0.17 0.13 0.10 流負債合 481.14 523.00 578.91 652.31 每股股利 0.

97、02 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值V析估值V析 w他長期負債 54.52 54.52 54.52 54.52 PE 6.50 8.20 6.84 5.73 非流負債合 54.52 54.52 54.52 54.52 PB 0.74 0.99 0.86 0.75 負債合 535.66 577.53 633.43 706.83 股q 3.65 3.65 3.65 3.65 少數股東h益 4.46 5.23 6.16 7.26 股東h益合 1438.90 1635.71 1871.84 2153.61 負債和股東h益合 1974.56 2213

98、.23 2505.27 2860.44 資料來源告_西證券研究所 證券研究告|港股深研究告請閱在q告尾部的要法律聲明 33V析師V析師 作者xp中證券業a授的證券投資咨詢執業資格或相的_業勝任能力保證告所采用的數據均來自合規渠道V析邏輯作者的職業理解通合理判斷并得出結論力求1l結論O任何第O方的授意1影響特m聲明2 評說明 評說明 評標準 評標準 投資評投資評 說明說明 以告發a日的 6 個o內股相對P證指數的漲跌幅準2買入 V析師預測在m期間股相對P證指數達到或超 15%增持 V析師預測在m期間股相對P證指數在 5%15%之間 中性 V析師預測在m期間股相對P證指數在-5%5%之間 減持 V

99、析師預測在m期間股相對弱P證指數 5%15%之間 X出 V析師預測在m期間股相對弱P證指數達到或超 15%業評標準 業評標準 以告發a日的 6 個o內業指數的漲跌幅準2薦 V析師預測在m期間業指數相對P證指數達到或超 10%中性 V析師預測在m期間業指數相對P證指數在-10%10%之間 回 V析師預測在m期間業指數相對弱P證指數達到或超 10%_西證券研究所 _西證券研究所 地址X西城z橋大街豐匯園 11 豐匯時代大廈Y 5 層 證券研究告|港股深研究告 請閱在q告尾部的要法律聲明 34 _西西證證券券免免聲明聲明 _西證券股份p限以Q簡q=x備證券投資咨詢業資格2q告僅供q簽戶使用2qOa因

100、接收人收到或者經vw他渠道轉發收到q告而直接視wq戶2 q告q研究所w研究人員認的經開的資料或者研究人員的實地調研資料但q對該等信o的準確性1完整性或靠性O作任何保證2q告所載資料1意以測僅q告發a日的判斷種判斷到研究方法1研究依據等多方面的制2在O時期q發出Pq告所載資料1意預測ON的告2qO保證q告所含信o始保持在最狀態2時q對q告所含信o在O發出通知的情形Q做出修改投資者需自關注相更或修改2 在任何情況Qq告僅提供簽戶參考使用任何信o或所表述的意絕O構r對任何人的投資建2場p風險投資需謹慎2投資者O將q告視做出投資決策的N參考因素O認q告以代自的判斷2在任何情況Qq告均o考慮到個別戶的特

101、殊投資目標1狀況或需求O能作戶進戶買X1認購證券或者w他金融x的保證或請2在任何情況Qq1q員或者w他關聯方均O投資者N定獲利OP投資者V投資收益_O對任何人因使用q告而導的任何能損失負p任何任2投資者因使用q研究告做出的任何投資決策均是獨立Pq1q員w他關聯方無關2 q建立起信o隔離墻制1跨墻制來規范管理跨部門1跨關聯機構之間的信o流2請投資者注意在法律許的前提Qqw所屬關聯機構能a持p告中提到的所發的證券或期h并進證券或期h交易_能提供或者提供投資銀1顧或者金融品等相關服2在法律許的前提Qq的董1高職員或員能任q告所提到的的董2 所p告版h均_q所p2o經q先書面授h任何機構或個人O得以任何形式復制1轉發或開播q告的全部或部V內容如需引用1刊發或轉載q告需注明出處_西證券研究所O得對q告進任何p悖原意的引用1刪節和修改2