瑞士再保險：2024-25年全球經濟與保險市場展望報告（42頁）.pdf

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1、 壓力加劇，風險上升：2024-25 年全球經濟與保險市場展望2023年第6期02 摘要03 主要觀點07 宏觀經濟環境與展望 23 2024-25年保險市場 展望36 其他經濟和保險情景 瑞士再保險 sigma2023年第6期2摘要隨著貨幣政策快速收緊的負面影響不斷累積和2023年增長動能的減弱，我們預期2024年全球經濟將放緩。我們預計(地緣)政治對宏觀經濟前景起主導作用。增長放緩和地緣政治的不確定性使保險業的前景面臨挑戰。非壽險理賠成為焦點，而壽險保費和盈利能力正在恢復。其他經濟情景提示保險公司可能面臨資產負債表風險。隨著貨幣政策快速收緊的負面影響不斷積累，而2023年的增長動能正在減弱

2、，我們預期，2024年全球經濟將放緩。中東地區戰爭的爆發加劇了未來經濟增長的下行風險。主要經濟體的增長前景正在分化：美國經濟繼續增長，歐洲經濟停滯，其中一些國家甚至已陷入衰退，而中國面臨國內經濟結構性增長壓力。隨著通脹和央行利率下行，我們預測，2024年全球GDP實際增長率為2.2%，2025年將提升至2.7%。但發達市場在本10年內的通脹和利率可能保持在高于此前預期的水平，風險偏上行。我們預計全球CPI通脹率在2024年降至5.1%，2025年進一步回落至3.4%，但價格將更具波動性。通脹下降進程緩慢增加了經濟產出的成本和陷入漫長停滯的風險。今年秋季美國長期國債收益率的飆升表明機制轉變將是一

3、個漫長的過程，我們也相應上調了預期收益率。結構性實際利率高企凸顯出公共部門和私人部門存量債務的脆弱性。我們預計(地緣)政治局勢將主導宏觀經濟的前景。巴以沖突升級增加了新的潛在復雜性下行風險，能源價格可能成為沖擊全球經濟的重大風險途徑。在不利情景中，如果中東地區重要產油國卷入沖突，我們預測全球通脹率將上升2.4個百分點。更加堅定的產業政策的出臺具有長期影響。如果主要經濟體的政府推進半導體、清潔能源等行業發展計劃的落地實施，將推動結構性通脹、財政赤字和利率的上升。作為這些項目的重要合作伙伴，我們預計相關計劃的落地實施有望帶動保險業實現商業險種的增長，包括責任險、財產險、工程險、貿易信用險和保證保險

4、等業務。經濟增長放緩和地緣政治不確定性上升令原保險業的增長前景承壓。我們預計未來兩年全球保費總額實際年均增長率僅為2.2%，低于疫情前的趨勢水平(2018-2019年：2.8%)，但高于過去五年的平均水平(2018-2022年：1.6%)。高利率帶來的投資收益增長將有助于支撐保險業的盈利水平并縮小承保缺口，但主要市場的保險業預計難以在2024-25年收回資本成本。中東戰爭等事件可能通過通脹、市場波動等途徑，對保險公司的資本狀況造成負面影響。盡管經濟通脹下降，非壽險業務面臨理賠趨勢變化的挑戰，理賠頻率和嚴重程度均呈上升趨勢。責任險業務理賠的增長幅度使這些風險的可保性面臨挑戰。我們預計2023年的

5、自然災害保險損失將達到1 000億美元，意味著連續第四年和2017年以來第六次達到該水平(經通脹調整后)。我們預計硬市場環境至少延續到2024年。對于財產與意外險業務，由于風險的重新定價，尤其是受理賠影響的業務，預計2023年的全球保費實際增長率為3.4%，高于我們對2024-25年的預測(2.6%)。我們預計2024-25年健康險保費將恢復至1.5%的增長(2023年預計為：-0.6%)。對于壽險業務，高利率推動了儲蓄型產品的需求，支撐年金類產品，并且投資收益率的提升預期將推動2024-25年盈利的增長。我們預計2024-25年壽險保費年均增長率為2.3%(2023年預計為：1.5%)。我們

6、預計未來十年儲蓄型壽險市場的增長率將高于此前20年的水平。中東地區沖突升級加劇了滯脹風險，提示我們基準預測中監測其他經濟情景的重要性。我們跟蹤監測了兩個不利的“尾部風險”情景：“1970年代式滯脹”和“全球嚴重衰退”。在滯脹情景中，高通脹、高利率和增長疲軟的組合將制約承保業績增長，流動性、資本和權益均受到嚴重影響。全球嚴重衰退導致的投資收益不佳和保費增長下滑，將導致償付能力問題。我們認為，上行情景的概率低于這兩個重要下行情景的合計概率。sigma2023年第6期 瑞士再保險 32.12.42.31.11.01.91.83.40.40.50.30.71.21.51.12.01.91.01.00.

7、91.03.05.15.24.54.54.44.52.82.62.82.22.62.73.0 8.04.24.22.72.72.42.38.45.65.62.72.72.12.12.53.23.12.71.91.71.42.00.60.51.81.82.02.07.95.96.15.14.43.43.43.94.74.54.23.84.23.62.62.72.62.42.32.62.3主要觀點2023年經濟韌性好于預期，預計2024年全球經濟增長放緩。2022年至2025年(預測)實際GDP增長率、通脹率和利率預測(部分地區)2022 2023E 2024F 2025F 實際 瑞再研究院 普遍

8、預測 瑞再研究院 普遍預測 瑞再研究院 普遍預測實際GDP增長率，年均值，%美國 歐元區 日本 中國 全球通脹率，所有項目CPI，年均值，%美國 歐元區 日本 中國 全球10年期國債收益率，年末，%美國 歐元區注：E=估計值，F=預測值。10年期歐元區政府債券收益率由德國國債收益率作為代表；數據截至2023年11月6日。資料來源：彭博社、瑞再研究院領先指標顯示，2023年年末主要經濟體表現出衰退與韌性并存的兩種可能性部分經濟體指標(以信號燈形式展現)sigma2023年第6期 瑞士再保險 3 美國 歐元區 中國 一月 六月 十月 一月 六月 十月 一月 六月 十月據每項指標在整個2023年的表

9、現確定信號燈顏色。對于PMI調查(美國采用ISM調查)，紅色指低于49，黃色指介于49-51之間，綠色指51以上。對于零售業銷售額，紅色指同比增速下滑，黃色指增長率為0-2%，綠色指增長率高于2%。對于失業率，顏色根據相對于全年最低值的水平排序(紅色指年度最高失業率)。對于核心CPI通脹率，紅色指通脹率高于3%，黃色指通脹率介于1.5-1.8%和2.3%-2.9%之間，綠色指通脹率為1.8-2.2%。對于房價，顏色根據年增長率確定(將德國作為歐元區的代表)。對于金融條件，顏色根據相對于全年最高值的水平確定(金融狀況指數高于100被認為金融條件偏緊)。資料來源：標普全球、ISM、美國人口普查局、

10、勞工統計局、Case Shiller、高盛、Eurostat、EUROPACE、中國國家統計局、Macrobond、瑞再研究院商業景氣 類別 指標 制造業PMI(三個月移動平均值)服務業PMI(三個月移動平均值)消費 零售業銷售額(同比增速)就業 失業率 通脹 核心CPI(三個月年化通脹率)住房 房價 金融市場 金融條件指數瑞士再保險 sigma2023年第6期42.3%1.7%1.3%4.8%3.5%6.0%2.2%1.6%8090201820192020202120222023E2024F2%0%2%4%6%8%10%100110120130140150160增長放緩和地緣政治風險導致原保

11、險市場增長前景承壓預計2024年和2025年全球原保險保費總額年均增長率為2.2%合計(1.5%)合計(0.4%)北美(0.7%)西歐(-0.4%)亞太地區(0.7%)合計(6.4%)除中國外(3.0%)中國(9.3%)全球 發達市場 新興市場2023估計 20182022 年均復合增長率 20242025年均復合增長率資料來源：瑞再研究院理賠動態是非壽險市場的關注焦點過去五年，主要非壽險市場幾乎所有業務的理賠費用都大幅上漲英國 德國 意大利 法國 日本 美國注：E=估計值，F=預測值。以2018年的理賠費用水平為基準等于100，按報告貨幣計。法國、日本和英國采用非壽險理賠數據，德國、意大利和

12、美國采用財產與意外險理賠數據。資料來源：FFA、ANIA、GDV、ABI、NAIC、瑞再研究院瑞士再保險 sigma2023年第6期4主要觀點 sigma2023年第6期 瑞士再保險 5?2027F2026F2025F2024F2023E202220212020201920182017201620152014201320120%1%2%3%4%5%6%高利率對壽險業務的長期影響利大于弊利率對壽險業務需求、退保風險和盈利水平的影響保障型產品儲蓄型產品風險型產品兌現(給付)型年金產品累積(儲蓄)型產品 需求保障保單費率的小幅下降推動需求增長。更具吸引力的年金利率推動需求的增長。需求從基于權益/指數

13、的可變收益產品轉向更高保證收益的產品。退保風險對退保沒有顯著影響：對市場價格的影響較小，與以前的保單條款相比，死亡風險費用隨著年齡的上升而增加。固定利率年金的退保風險上升，但被退保費用所抵消。如果新產品的給付水平較高和/或退保費用較低，退保風險將會上升。盈利水平對盈利水平產生有利影響?，F有投資組合的收益率通常滯后于市場利率。新業務的投資利潤率上升?，F有投資組合的收益率通常滯后于市場利率。保證收益型險種的準備金減少。由于保險公司亦受益于投資收益率的提升，盈利水平略有上升。保證收益型險種的準備金減少。高利率帶動投資收益提升，利好儲蓄產品的盈利水平美國壽險與健康險投資組合收益率和利率預測10年期國債

14、平均收益率 美國投資級公司債券平均收益率 聯邦基金利率(年末)美國壽險與健康險投資組合收益率注：E=估計值，F=預測值。資料來源：瑞再研究院 sigma2023年第6期 瑞士再保險 5主要觀點注：保障型產品包括定期壽險、失能險、健康險和重大疾病險。儲蓄型產品包括給付型年金(兌現型產品)、養老金和分紅保險、遞延定額年金以及萬能和終身險產品。在退保風險一欄中，紅色箭頭指與精算假設相比，對盈利水平產生不利影響。資料來源：瑞再研究院瑞士再保險 sigma2023年第6期63.188%?4.180%?5.981%?2.577%?1.592%?1.979%?4.597%?2.268%?72473%?7.8

15、15%?6.52%?13.187%?3.188%?6563%?2.257%?2.268%?10356%?4.368%?3.842%?4710%?51.817%?0.468%?12945%?9.274%?7.897%?92.247%?99.435%?2.257%?56.413%?2.269%?12945%?9.274%?3.782%?0.534%?9.430%?63.492%?12861%?4629%?90.815%?10356%?監測經濟指標變化可以為其他情景的出現提供預警美國部分經濟指標監測1970年代式滯脹征兆通脹再回升和脫離通脹預期勞動力市場條件依然偏緊，政策緊縮程度不足供給端沖擊重現(

16、比如能源、大宗商品市場供給壓力)全球嚴重衰退征兆持續通脹引發更激進緊縮政策的風險需求嚴重下滑的跡象金融市場混亂和惡化生產率復蘇的征兆生產率和投資的提升為強勁增長奠定基礎良性發展的金融市場和通脹經濟前景樂觀與情景偏差顯著監測的系列指標核心CPI(環比，三個月移動平均年化通脹率，%)平均時薪(同比，%)美國咨商會 1 年期通脹率預期(%)10年期盈虧平衡通脹率(%)崗位空缺與失業人數比率非農就業人數(同比，%)通脹率偏離目標水平(24個月移動平均值，百分點)泰勒規則-政策利率(百分點)布倫特原油價格指數布倫特原油價格波動(環比，%)天然氣價格指數天然氣價格波動(環比，%)監測的系列指標核心CPI(

17、環比，三個月移動平均年化通脹率，%)價格上漲5%以上的PCE項目比例(%)PPI通脹率(同比，%)泰勒規則-政策利率(百分點)消費者信心指數首次申請失業金人數(同比，%)零售業銷售額(同比，%)制造業PMI指數服務業PMI指數金融條件指數(芝加哥聯儲)投資級公司債券息差(基點)權益投資收益率(本年度至今，%)30年期抵押貸款利率(%)破產指數監測的系列指標領先指標指數(經合組織)耐用品行業新訂單(同比，%)資本支出意向(同比，%)勞動生產率(同比，%)投資級公司債券息差(基點)權益投資收益率(本年度至今，%)總體 CPI(同比，%)能源相關CPI(同比，%)未來一年名義 GDP預測分歧度(同比

18、，%)經濟意外指數(花旗銀行)經濟政策不確定性指數(六個月移動平均值濾波)CEO信心指數小企業樂觀指數消費者信心指數密切關注；趨向情景 與情景接近或處于情境中最新值 百分位(%)趨勢 評估最新值 百分位(%)趨勢 評估最新值 百分位(%)趨勢 評估注：為評估美國經濟相對于我們的三個情景的現狀，我們設置了情景征兆，并監測每個情景征兆中關鍵指標所處的百分位和趨勢變化。采用這種兼顧靜態和動態的方法，可以確定美國經濟在趨向還是遠離相關情景。除CEO信心、勞動生產率和預測分歧度采用季度數據外，其他均采用月度數據。資料來源：Macrobond、瑞再研究院瑞士再保險 sigma2023年第6期6主要觀點 s

19、igma2023年第6期 瑞士再保險 7盡管2023年經濟好于預期，但隨著貨幣政策負面影響的顯現和增長動能減弱，預計明年世界經濟增速將會放緩。我們預測，2024年全球GDP實際增長率為2.2%，2025年將提升至2.7%。主要經濟體增長呈現分化：美國經濟延續增長，歐洲經濟停滯，一些國家甚至已經陷入衰退，而中國面臨內在結構性增長壓力。中東再次爆發的地緣政治沖突引發了新的潛在復雜性下行風險，增加了經濟前景的不確定性。盡管預期通脹壓力將持續緩解，但預計2024年通脹水平仍高于央行目標，而地緣政治等因素可能導致通脹再次上升。綠色轉型和堅定推進的產業政策等結構性趨勢，強化了我們認為通脹將保持高位的觀點。

20、我們預計2024-25年的政策利率將保持趨緊態勢，自然利率將結構性地維持在較高水平。主權債券收益率的重新定價是一種機制轉變，確認了我們的長期高利率預測。宏觀經濟環境與展望我們預測，2024年全球GDP實際增長率為2.2%，2025年提升至2.7%。宏觀經濟展望的四個“R”：衰退風險、實際利率、地區沖突和產業政策復興。利率影響的增強將導致經濟放緩在美國強勁的經濟增長使2023年展現韌性之后，隨著高利率滯后影響的顯現和其他有利因素(比如美國強勁的消費支出)的減弱，我們預計明年世界經濟將會放緩。(地緣)政治風險加劇了不確定性，明年美國和一些亞洲國家都將迎來重要大選。我們預測，2024年全球GDP實際

21、增長率為2.2%，是全球金融危機以來的最低水平(新冠疫情期間除外)，低于2023年的2.6%，但是2025年將提升至2.7%(見表1)。預計2024-25年的通脹和利率將保持溫和狀態，但都存在上行風險。我們預測，未來兩年全球經濟將呈現四大關鍵趨勢：衰退威脅、實際利率正?；?、地緣政治和地區沖突以及發達市場產業政策的復興。衰退與經濟韌性的拉扯將在近期內持續存在，并決定通脹、就業和央行政策利率的周期性走勢。從結構性趨勢來看，預計通脹和公共債務上升，潛在經濟增長率也有望上升，因而支持央行自然利率的提高。周期性和結構性驅動因素的影響機制將是一個漫長過程，有望推動主權債券收益率上升。地緣政治和地區沖突，尤

22、其是最近爆發的中東戰爭，增加了潛在的復雜性下行風險。發達市場以老舊產業現代化和建設新產業為核心的產業政策復興可能會推動結構性增長，但也可能導致長期的結構性高通脹。瑞士再保險 sigma2023年第6期8 2.12.42.31.11.01.91.84.50.50.40.20.41.21.33.40.40.50.30.71.21.51.12.01.91.01.00.91.03.05.15.24.54.54.44.52.82.62.82.22.62.73.08.04.24.22.72.72.42.39.07.47.43.33.12.32.28.45.65.62.72.72.12.12.53.23.1

23、2.71.91.71.42.00.60.51.81.82.02.07.95.96.15.14.43.43.44.45.45.64.64.33.33.33.55.35.34.54.63.03.52.54.54.53.83.82.53.20.10.10.10.10.00.10.23.94.74.54.23.84.23.63.74.44.14.03.64.23.82.62.72.62.42.32.62.30.20.90.91.20.81.11.0預計美國增長動能的消退令衰退風險猶存。一些歐洲經濟體已進入或接近衰退，尤其是德國。2024-2025年：處于衰退風險的陰影中由于加息對實體經濟的全面影響尚未

24、顯現，我們認為明年全球GDP增速從目前水平進一步上升是一項艱巨任務。美國經濟目前的強勁增長意味著利率將長期保持緊縮，進而增加了中期硬著陸的風險。隨著2023年經濟增長動能消退，預計美國未來兩年的實際GDP增長率將回落至長期趨勢水平(1.9%)以下。美國消費者在疫情期間節省下來的錢(也是支撐消費的重要因素)已幾乎耗盡。對于企業而言，資本成本和勞動成本的上升以及定價能力的下降將日益侵蝕利潤空間，并增加陷入困境的風險，進而可能引發裁員。2024年總統大選、分裂的國會和對于未來預算赤字日益加劇的擔憂也預示2024-2025年美國的財政刺激將會減弱。預計2024-25年歐洲經濟將繼續停滯，增長率遠低于美

25、國。德國今年全年很可能為負增長。與資本市場占主導的美國不同，德國的銀行業在企業融資中占主導地位，導致貨幣政策的傳導速度更快，這是其面臨更高衰退風險的主要原因(見圖1)。對于央行政策利率的變化，銀行借貸調整的速度更快。因此，盡管歐洲央行政策利率低于美聯儲，但這并不意味著對經濟增長的影響也較低。歐洲市場的抵押貸款期限短于美國，因而提升了家庭的再融資風險。最后，不應低估中國經濟疲軟對歐洲增長的溢出效應。但短期內，盡管利率升高，在名義工資上漲和總體通脹下降的背景下，實際收入的增長可能會削弱對家庭消費的沖擊。表 1：2022年至2025年(預測)部分地區實際 GDP增長、通脹率和利率預測 注：E=估計值

26、，F=預測值。美國政策利率普遍預測取預測范圍的中值。日本政策利率為短期政策均衡利率。歐元區政策利率為主要再融資業務利率。歐元區10年期政府債券收益率由德國國債收益率作為代表。數據和預測均截至2023年11月6日。資料來源：彭博社、瑞再研究院 2022 2023E 2024F 2025F 實際 瑞再研究院 普遍預測 瑞再研究院 普遍預測 瑞再研究院 普遍預測宏觀經濟環境與展望美國英國歐元區日本中國全球美國英國歐元區日本中國全球美國英國歐元區日本美國英國歐元區日本實際GDP增長率，年均值，%通脹率，所有項目CPI，年均值，%政策利率，年末，%10年期國債收益率，年末，%sigma2023年第6期

27、瑞士再保險 9圖 1：銀行業提供給私營非金融部門的信貸總額比例新冠疫情后，中國經濟復蘇受到結構性增長放緩的影響。新興市場今年將實現有韌性的增長，但是2024年各地區的前景存在差異。中國經濟復蘇面臨以下挑戰：1)未來全球需求放緩；2)國內經濟結構性增長放緩，尤其是房地產行業的拖累(估計對GDP總量的影響達25%至30%)1；以及3)消費者信心持續疲軟，導致預防性儲蓄進一步增加。房地產繁榮的終結，加上中國人口規模在2022年達到頂峰，導致投資、消費者信心、就業和收入增長持續低迷。由于消費者和投資者更愿意持有現金和提前還貸，而非用于消費或投資(盡管貸款成本不斷下降)，我們認為發生流動性陷阱的風險正在

28、上升。這將進一步降低寬松貨幣政策的有效性。中國的財政政策偏謹慎，擔心過度刺激會違背結構性改革和私營部門去杠桿的努力成果。全球的高利率環境也限制了政策進一步寬松的空間，抵消了溫和通脹的有利國內環境。中國之外的新興市場在今年實現強勁增長后，未來兩年將面臨充滿挑戰的環境。2023年亞洲和拉丁美洲新興市場的實際GDP增長率預計將高于疫情前的平均水平(見圖2)，但是2024年各地區的前景不盡相同。中東戰爭增加了不確定性，尤其是對仍努力從俄烏沖突影響中恢復過來的歐洲、中東和非洲地區來說更為艱難。由于今年支撐巴西增長的一次性有利因素消退，以及墨西哥受到長期緊縮貨幣政策的不利影響，預計拉丁美洲的增長勢頭將會進

29、一步減弱。亞洲新興經濟體的表現預計將好于其他經濟體，主要是源于國內需求保持韌性以及出口在今年低基數基礎上的周期性反彈。盡管如此，由于主要市場的需求疲軟和進口價格上漲，加上油價和美元指數的上漲，風險整體偏下行。1 K.Rogoff和Y.Yang，“中國房地產建設見頂了嗎？”，中國與世界經濟，21(1):1-31，2021年12月 21日。0%2023?1?2008?1?2000?1?10%20%30%40%50%60%70%80%美國 英國 歐元區注：信貸總額包括企業和家庭貸款。資料來源：國際清算銀行、瑞再研究院宏觀經濟環境與展望瑞士再保險 sigma2023年第6期10圖2：新興市場實際GDP

30、 增長率，歷史實際值和預測值我們預期了今年的金融不穩定，但經濟韌性消除了衰退風險。2023年和近期經濟進一步展現韌性的原因 今年經濟環境與我們的預期一致，但也存在一些偏差。今年年初美國多家地區銀行和一家全球系統重要性銀行的倒閉，以及中國房地產市場呈現出嚴重的脆弱性，證實了我們預期的金融不穩定風險的領先性。但是，市場普遍預期主要市場因貨幣政策緊縮將導致衰退(我們的基準情景預測)并未出現。貨幣政策滯后效應的延長，如很多經濟體轉向固定利率和期限更長的抵押貸款，減弱了引發衰退的因素。最新的經濟指標顯示2023年下半年呈現出經濟韌性和衰退風險并存的跡象(見表2)。經濟信號有時也具有欺騙性，比如美國202

31、3年第一季度的GDP增長率由初始的1.1%最終大幅上調至2.2%(年化增長率)。這種波動增加了評估經濟環境的復雜性，使政策制定者在制定政策時面臨挑戰。0%1%2%3%4%5%6%7%8%2025?2024?2023?202220152021?新興市場(除中國外)中國 亞洲新興市場(除中國外)拉丁美洲和加勒比海地區 歐洲、中東和非洲新興市場資料來源：牛津經濟研究院、瑞再研究院預測表2：經濟指標“信號燈”示例 美國 歐元區 中國 一月 六月 十月 一月 六月 十月 一月 六月 十月據每項指標在整個2023年的表現確定信號燈顏色。對于PMI調查(美國采用ISM調查)，紅色指低于49，黃色指介于49-

32、51之間，綠色指51以上。對于零售業銷售額，紅色指同比增速下滑，黃色指增長率為0-2%，綠色指增長率高于2%。對于失業率，顏色根據相對于全年最低值的水平排序(紅色指年度最高失業率)。對于核心CPI通脹率，紅色指通脹率高于3%，黃色指通脹率介于1.5-1.8%和2.3%-2.9%之間，綠色指通脹率為1.8-2.2%。對于房價，顏色根據年增長率確定(將德國作為歐元區的代表)。對于金融條件，顏色根據相對于全年最高值的水平確定(金融狀況指數高于100被認為金融條件偏緊)。資料來源：標普全球、ISM、美國人口普查局、勞工統計局、Case Shiller、高盛、Eurostat、EUROPACE、中國國家

33、統計局、Macrobond、瑞再研究院宏觀經濟環境與展望商業景氣 類別 指標 制造業PMI(三個月移動平均值)服務業PMI(三個月移動平均值)消費 零售業銷售額(同比增速)就業 失業率 通脹 核心CPI(三個月年化通脹率)住房 房價 金融市場 金融條件指數 sigma2023年第6期 瑞士再保險 11去年對增長前景的悲觀預測看來為時過早，但經濟放緩的跡象正在逐漸顯現。通脹下降也許不意味著GDP大幅收縮，關鍵是高通脹的持續時間。我們上調了對主要發達經濟體2023年的增長預測(見圖3)。勞動力市場的強勁表現是保持韌性的主要因素，盡管勞動力供給增加，但失業率接近歷史低點(美國截至10月份為3.9%，

34、歐元區截至9月份為6.5%)。這為消費需求提供了支撐，尤其是在美國，2023年的實際消費支出預計將增長2.4%，好于 2022年預測的增長停滯。然而，我們認為勞動力市場的韌性不是經濟再次加速增長的信號。相反地，我們認為它反映了貨幣政策滯后效應的不均衡，因為傳導到勞動力市場的時間通常長于經濟的其他領域。歐元區在去年冬天避免了嚴重能源危機之后，表現也好于我們的預測。我們對中國經濟的預測也相似，盡管由于疫情后的重新開放，2023年的增長較為強勁，估計約為5.1%，但是我們預計2024年中國的GDP增長率將放緩至4.5%，與疫情前的平均增速(2016-2019年：6.6%)相比下降約30%，同時也低于

35、疫情期間的平均增速(2020-2023年：4.7%)。歷史上當通脹率超過2%時，美國 GDP平均增長率為3.2%，當通脹率低于目標或甚至為負數時，GDP平均增長率為3.0%(見圖4)。這表明通脹超調可以與經濟產出的強勁增長并存，尤其是在勞動力市場條件仍然偏緊的情況下。但是，通脹下降的速度是最大限度地減少產出損失的關鍵因素。在通脹預期保持穩定的短暫通脹期，“犧牲率”，即通脹率每下降1%導致產出損失的百分比，將隨著通脹下降速度的降低而下降。2 換言之，通脹下降進程持續的時間越長，代價越高。如果未來幾年的通脹率遠超目標，發生漫長和更嚴重經濟停滯的風險將會加大。相反，如果勞動力市場依然保持韌性，美國經

36、濟活動可能實現軟著陸，不會發生GDP增長的完全收縮。2 L.Ball，“決定犧牲率的因素是什么？”，國家經濟研究局，1993年。圖3：GDP增長率預測0.25%0.50%0.75%1.00%1.25%1.50%1.75%2.00%2.25%2.50%0%1%2%3%4%5%6%W14W27W40W1W14W27W401%美國GDP增長率普遍預測 美國 歐元區 中國 2023預測(22年11月)2023預測(23年11月)2024預測(22年11月)2024預測(23年11月)彭博社2024年美國實際GDP增長率普遍預測彭博社2023年美國實際GDP增長率普遍預測資料來源：Macrobond、瑞

37、再研究院宏觀經濟環境與展望2022年的星期2023年的星期瑞士再保險 sigma2023年第6期120%1%2%3%4%5%6%圖4：美國通脹率高于或低于美聯儲2%通脹目標期間的GDP增長率各國央行可能不會在2024年前降低政策利率。圖5：央行政策利率預測預計真實中性利率是政策制定者如何處理寬松周期的關鍵因素。實際利率：更高的新(舊)常態由于一些發達經濟體高于目標的通脹與近期的經濟韌性并存，未來兩年央行政策利率可能將保持在限制性區間。除非增長大幅放緩，預計美聯儲和歐洲央行最早從明年年中開始將分別降息75個基點(見圖5)。債券期貨市場的定價也反映了央行在2024年降息的預期。盡管如此，如果其他外

38、部通脹沖擊或近期韌性進一步增強，尤其是美國經濟，導致通脹壓力的時間長于預期，可能會推遲降息的時間，這也將導致主權債券收益率進一步上升(見主權債券市場的機制轉變)。當發達市場的央行真正開始實施寬松政策時，預計它們對真實中性利率(r*，等于實際利率減去通脹率，在該利率水平下，政策既不緊縮也不寬松)的評估將成為確定政策利率的關鍵考量因素。我們預計結構性高通脹和公共債務的增加將使中性利率高于疫情前十年的水平。3 隨著通脹趨于溫和但仍高于目標，關于真實中性利率在后疫 3“美國國債收益率：通脹而非債券市場危機”，瑞再研究院，2023年。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0

39、%4.5%5.0%合計 1950年代 1960年代 1970年代 1980年代 1990年代 2000年代 2010年代 GDP增長率(CPI2%)GDP增長率(CPI 7年 綠色轉型 數字化 下一代歐盟 2020年12月 8 070億歐元 6年 疫后復蘇 綠色轉型 數字化 綠色協議工業 2023年3月 2 750億歐元 7年 綠色技術 計劃(綠色協議 的延伸)歐盟芯片 2023年9月 430億歐元 7年 半導體 法案資料來源：白宮、美國參議院、麥肯錫公司、歐盟委員會、瑞再研究院歐盟 美國在6 500億美元正?；A設施投資再授權的基礎上，授權再投入約5 500億美元，包括：1.2 840億美元

40、投入交通運輸建設(道路、鐵路、橋梁、機場)，其中 150億美元投入電動車(EV)充電站和清潔能源公共交通建設；2.2 400億美元用于電網、寬帶互聯網和航道改造，包括環保型智能 電網技術的研發。1.提供527億美元補貼美國半導體制造、研發和員工發展，條件是 接受補貼者不得在中國和其他相關國家建造某些設施；2.為半導體和相關設備制造的資本支出提供25%的稅收抵免；3.將國家科學基金會的年度預算翻倍(五年預算總額為810億美元)，作為技術、創新與合作的經費；4.授權投入 100億美元，用于建設區域創新和技術中心，以及為科 學、技術、工程與數學(STEM)教育和培訓提供額外經費。1.在清潔能源領域投

41、入3 690億美元，其中為企業的清潔能源、交 通運輸和制造業投資提供2 160億美元的稅收抵免，為清潔能源消 費(包括電動車)提供430億美元的消費者稅收抵免；2.美國能源部以低息貸款計劃形式，為能源基礎設施改造提供 2 500億美元的補貼；3.產業政策外的其他計劃，包括醫療保健和企業稅調整。1.2021-2027年向公正轉型機制投入約1 000億歐元，旨在減輕綠 色轉型的社會經濟影響；2.2021年7月生效的歐盟氣候法將“2050年實現碳中和”的目 標轉化為歐盟的法律義務；3.2022年5月推出的REPowerEU計劃投入2 100億歐元(其中新增投 入200億歐元，其他來自下一代歐盟計劃資

42、金)，旨在減少歐盟對 俄羅斯天然氣的依賴，加快清潔能源轉型。1.核心是2021年2月生效的復興措施基金(Recovery and Resilience Facility)，計劃向成員國的國家復興計劃提供至多7 240億歐元的 貸款和補貼。相關計劃已將至少37%的預算投入綠色措施，20%投入數字化措施，后者包括勞動力的技能提升；2.此外，為在線培訓課程、數字化技能、醫護人員以及醫療研究投 資等提供資金。1.通過一系列監管改革(包括凈零工業法案和關鍵原材料法 案)，推動“清潔技術”制造能力從接近于0%提高至2030年的 40%；2.推動歐盟的現有基金更好地為清潔技術創新、制造和部署提供融 資，重點

43、是REPowerEU、InvestEU和創新基金。同時，計劃設立歐 洲主權基金，作為投資需求的中期結構性響應；3.采取勞動力增強措施(比如，凈零工業學院)，支持戰略性行業的技 能提升和技能再培訓；4.繼續發展歐盟的自由貿易協定和其他形式的合作網絡。1.根據歐洲芯片倡議，從歐盟預算中撥出33億歐元，用于推動半導 體技術研發的工業化；2.鼓勵制造設施投資，提供一體化生產設施和開放工廠框架(比如，英特爾公司承諾在歐洲投資900億美元)；3.采取措施監控供應鏈，并在必要時進行干預。宏觀經濟環境與展望 sigma2023年第6期 瑞士再保險 21產業政策可以促進投資，并可能創造公共的正外部效應。保險業可

44、以為經濟轉型作出貢獻并從中受益。產業發展將帶來新的投資機會產業政策干預的行業通常會獲得大量新投資。例如，在推出更有力的投資鼓勵措施之后，自2021年年初以來，美國私營部門的計算機/電子制造業建設支出激增了近15倍(見表4中的“芯片與科學法案”)。這些投資還可以創造公共的正外部效應，比如減少碳排放、增強供應鏈韌性或加強國家安全。僅憑商業市場自身的力量無法創造如此巨大的正外部性。15 最近的一些研究對阿波羅計劃和東亞增長奇跡等產業政策給予好評。16 這表明政府對經濟的干預可以糾正市場錯誤，改善總體福利。新投資浪潮、建設活動和調整后的區域性或雙邊貿易協定有望最終為商業保險保障帶來更大的需求(見表5)

45、。財產險、工程險和責任險可以為基礎設施和產業項目建設期間發生的事故、自然災害或操作過失以及運營期間發生的機器設備故障導致的損失提供保障。保證保險可以為美國等司法管轄區的完工風險提供保障。水險可能受益于貿易路線的重建，而貿易碎片化可能增加交易對手風險和對貿易信用保險的需求。作為長期投資者，保險公司也能支持基礎設施建設。1516要實現巴黎協定的減排目標，國際能源署估計全球每年需要4萬億美元的投資，經合組織估計需要6.9萬億美元。D.Gross和B.Sampat，“美國強力啟動：二戰研發和美國創新體系的騰飛”，國家經濟研究局w27375號工作文件，2022年；S.Kantor 和A.Whalley，

46、“登月計劃：公共研發和增長”，國家經濟研究局31471號工作文件，2023年；N.Lane，“制造業革命：韓國產業政策和工業化”，CSAE工作文件，2022年；E.Liu，“生產網絡的產業政策”，經濟學季刊，134(4)2019，18831948頁。表5：不斷推出的產業政策的關鍵內容對主要商業險種保費增長前景的影響 對風險池的影響 基礎設施投資 建筑和維修相關風險，包括營業中斷、或有營業中斷、無損害營業中斷保障 供應鏈重構 供應鏈風險、保護主義、政治風險、生產回遷/友岸外包、平行供應鏈 經濟發展 所有險種的收入彈性 產業政策戰略的重要驅動因素風險池 工程險 財產險 水險*貿易信用險 其他*責任

47、/人身意外傷害險*高影響 中等影響 低/無影響*責任/人身意外傷害險包括單一項目職業責任、產品責任和雇主責任/人身意外傷害險，后者可以代替雇主責任險，反之亦然。*水險包括建設相關海上保障，比如項目貨物和延遲開工保障。*其他保險包括與公共投資關聯性較高的保證保險、網絡安全保險等。數據來源：瑞再研究院宏觀經濟環境與展望瑞士再保險 sigma2023年第6期22產業政策存在實施風險。旨在“選擇贏家”或重新分配資源的政府干預可能導致低效。通脹和增長可能面臨風險。產業政策的固有挑戰 產業政策依然存在風險。政府預算通常受到債務水平和選舉周期的制約。17 例如在美國，2024年總統大選之后分裂的國會可能砍掉

48、這些支出計劃中的很多項目。18 產業政策計劃的成功和持續實施通常依賴與政府并行的私營企業的投入，而政府部門的投入可能不會兌現。私營部門從根本上重組全球職能(比如研發和運營、培訓新工人和構建當地技術專業知識)并非易事。因此，政府激勵措施的長期連續性對于確保私營部門的成功實施至關重要。即便實施，如果管理不善，投資可能被錯誤分配，導致生產率的提升低于預期。旨在“選擇贏家”或重新分配資源的政府干預可能導致低效，或引發圍繞保護主義的爭論。針對后者，歐盟最近對中國的電動車補貼展開了調查，最終可能導致對進口自中國的電動車征收反補貼關稅。19 產業政策甚至可能加劇盟友之間的競爭。例如，韓國、日本等國家向本國的

49、科技和清潔能源行業提供補貼，以吸引新投資或阻止企業遷往美國。過度支出和公共債務的累積導致存在發生補貼競爭的風險。研究估計這些計劃實際需要的資金可能遠高于最初的估計。自由貿易的倒退和將生產轉向高成本地區可能導致結構性通脹上升?！坝寻锻獍迸e措可能導致貿易關系緊張并觸發高關稅。經濟增長也可能面臨巨大影響，WTO研究人員估計全球分化為東西兩大獨立經濟陣營可能會使全球長期實際GDP至少降低5%。相比之下，全球金融危機僅導致經合組織國家的實際收入減少3.5%。2017181920M.Hourihan等人，“芯片與科學法案的大膽愿景并未獲得所需要的資金”，布魯金斯學會(Brookings)，2023年；J

50、.Lee，“國會議員和國家科學基金會負責人發出延遲向美國科研提供資金的警告”，路透社，2023年5月6日；M.Jones，“解釋：歐盟數十億歐元的復興計劃面臨的意外障礙”，歐洲新聞電視臺(Euronews)，2023年7月26日。T.Room，“阻止通脹削減法案計劃的努力正在加大”，華盛頓郵報，2023年6月21日?！拔瘑T會對進口自中國的享受補貼的電動車展開調查”，歐盟委員會，2023年10月4日?！巴晟坪陀行н\作的WTO是建立經濟韌性的重要工具”，DG Okonjo-Iweala，WTO，2023年6月8日。宏觀經濟環境與展望 sigma2023年第6期 瑞士再保險 23中東地區沖突使保險業

51、前景面臨新的挑戰。預計未來兩年全球保費實際年均增長率為2.2%。圖12：全球各地區合計保費實際增長率(括號中是2023年的數值)不利因素延緩了復蘇勢頭全球保險業金融狀況的增強使其可以更好地應對宏觀經濟和地緣政治風險的上升。但是，這些不利因素延緩了增長勢頭，持續的承保缺口尚未完全彌合。以色列與哈馬斯的持續沖突，盡管目前可控，但仍可能引發高通脹、金融市場波動等風險，進而對保險公司的資本狀況造成不利影響。有必要對沖突的升級可能進行仔細監測，以評估是否會發生1970年代式滯脹，從而對承保業績構成巨大壓力的尾部風險情景(見其他經濟和保險情景)。在2023年實現1.5%的溫和增長之后，我們預計未來兩年(2

52、024-2025年)全球保費總額實際年均增長率為2.2%，盡管高于過去五年的平均增長率(2018-2022年：1.6%)，但仍遠低于疫情前兩年的趨勢水平(2018-2019年：2.8%)。健康險恢復增長(1.5%，2023年為-0.6%)是帶動保費加速增長的主要原因。由于高利率和可支配收入的增長提升了對儲蓄型保險的需求，壽險業將從溫和恢復轉變為相對強勁的增長(2024-25年平均增長率為2.3%，2023年為1.5%)。財產與意外險行業在2023年對保險風險的重大定價調整預計將推動今年全球保費增長率達到3.4%，但在2024-25年將回落至2.6%。2024-25年保險市場展望地緣政治和宏觀經

53、濟不穩定性的加劇抑制了經濟增長前景，但是更加凸顯保險業在風險轉移中的關鍵作用。我們預計未來兩年全球合計保費實際年均增長率為2.2%，低于疫情前的趨勢水平(2018-2019年：2.8%)，但高于過去五年的平均水平(2018-2022年：1.6%)。高利率帶來的投資收益增長有利于恢復盈利水平并縮小承保缺口，但是大多數市場的保險業預計難以在2024年或2025年收回資本成本。由于理賠頻率和嚴重程度均呈上升趨勢，盡管經濟通脹近期有所回落，非壽險業的理賠發展態勢依然備受關注。責任險理賠的增長幅度使這些風險的可保性面臨挑戰。預計2023年的自然災害保險損失將連續第四年達到1 000億美元。這些理賠趨勢預

54、示商業險和個險的硬市場狀況將至少延續到2024年。在壽險業，高利率使儲蓄型產品定價環境持續改善，投資收益的上升和準備金的釋放預計將推動2024年和2025年盈利水平的提升。合計(1.5%)合計(0.4%)北美(0.7%)西歐(-0.4%)亞太地區(0.7%)合計(6.4%)除中國外(3.0%)中國(9.3%)全球 發達市場 新興市場2023估計 20182022 年均復合增長率 20242025年均復合增長率資料來源：瑞再研究院0%2%4%6%8%2.2%2.3%1.7%1.3%4.8%3.5%6.0%1.6%10%2%瑞士再保險 sigma2023年第6期243.2%0.3%0.7%0.4%

55、2.0%4.2%0.0%1.0%2.0%3.3%1.9%4.2%1.9%2.5%2.0%3.4%5.8%4.3%1.2%1.6%2.5%14.2%4.7%1.4%0.9%1.6%0.3%2.3%0.9%1.6%4.9%0.9%1.5%2.6%2.1%0.8%10.1%0.1%1.1%1.2%7.4%5.9%4.7%5.4%5.7%5.3%2.5%9.3%6.4%5.6%不同地區的情況有所差異。表 6：各主要保險市場合計保費實際增長率宏觀經濟因素，尤其是通脹，對保險公司的理賠影響依然是最令人關注的問題。預計經濟通脹對理賠的影響將進一步減輕。不同地區的情況有所差異。新興市場，尤其是中國在2024-

56、25年6.0%的實際增長率，將成為未來兩年全球增長的主要來源。鑒于明年經濟衰退，預計美國市場2024年的實際增長率將勉強持平(0.4%)，2025將反彈至2.0%。歐洲的保費前景也不盡相同，預計衰退將對保費增長前景構成壓力，尤其是德國和意大利。中期來看，隨著名義工資的加快上漲和實際收入的改善，行業步入“硬市場”和通脹的回落將支撐保險需求(見表6)。由于國內和外部需求疲軟，預計中國經濟明年將有所放緩，因此未來兩年的保費預測并不樂觀。國家 2018-19年 2022年 2023年(估計)2024年(預測)2025年(預測)趨勢美國加拿大法國德國意大利英國澳大利亞日本印度中國 資料來源：瑞再研究院

57、非壽險：理賠飆升，但增長前景樂觀 理賠動態是關注焦點盡管經濟通脹逐步回落，但理賠發展動態仍是財產與意外險部門關注的重要問題。過去五年，主要非壽險市場上幾乎所有險種都面臨理賠費用的大幅上升(見圖13)。2023年，經濟通脹對理賠費用上升的影響相比2022年有所減輕，但是仍處高位。今年通脹推動工資和醫療費用的上漲，導致意外險的理賠費用上升。在2023年的安聯風險晴雨表中，宏觀經濟風險，比如通脹、金融市場波動和迫在眉睫的衰退，從去年同期的第10位升至第3位，位于網絡安全風險和營業中斷風險之后。21 我們預計2024-25年經濟通脹對理賠的影響將進一步減輕。因此，更多結構性趨勢，比如社會通脹和自然災害

58、風險敞口的增加，可能重新成為影響理賠動態的核心因素(見后面幾頁的專題)。21安聯風險晴雨表，安聯公司，2023年1月。2024-25年保險市場展望 sigma2023年第6期 瑞士再保險 25車險理賠頻率和嚴重程度迅速上升。財產險理賠仍在上升，主要系重置成本和自然災害損失上升。自然災害損失連續第四年達到1 000億美元。作為第二大非壽險業務，2023年主要市場的機動車險理賠迅速上升。機動車責任險的理賠頻率和嚴重程度均在上升，并且情況與疫情后初期的理賠飆升不同，當時主要是車損理賠的維修費用飆升(零部件、置換車輛、維修費)。比如，在德國車險市場，過去兩年責任險理賠費用上升20%以上，綜合賠付率預計

59、從2022年的96.5%升至101.2%。在美國，個人車險綜合賠付率在2022年達到112%，創1975年以來的最高水平。損失成本最近有所下降，但是未來幾年的綜合賠付率依然遠高于100%。財產險理賠費用仍在大幅上升，主要由于目前的重置成本遠高于兩年前的水平。盡管建筑材料的成本壓力總體上減輕，但貨幣政策收緊導致的工資和融資成本的上升使建筑成本保持高位。自然災害導致的全球損失高企也是導致理賠費用上升的因素之一，預計1992年以來經通脹調整后的長期增長率為5%-7%(見自然災害保險損失延續1 000億美元以上)。自然災害保險損失延續1 000億美元以上我們預計2023年全年的自然災害保險損失總額將達

60、到1 000億美元或以上，意味著連續第四年和2017年以來第六次達到該水平(經通脹調整后)。風險敞口價值的上升(主要源于高危地區持續的建筑活動)和重置成本的上升(主要源于通脹)是導致近年來自然災害損失上升的最主要因素。根據我們的初步估計，2023年前九個月的合計保險損失至少將達到800億美元，高于10年期平均740億美元的水平(九個月期間內，經通脹調整后)，而這還是在未發生任何重大巨災損失事件的情況下。迄今為止的損失主要源于美國發生的強對流風暴，而毀滅性的地震則造成了損失的增加。2023年2月發生于土耳其和敘利亞的地震是今年以來最嚴重的保險損失事件，估計保險理賠費用高達60億美元。今年至今的主

61、要特征是發生了大量損失僅有數億美元的事件，某些事件創造了所在國家的損失嚴重程度記錄。圖13：部分市場非壽險和財產與意外險業務理賠發展態勢(2018年=100，按報告貨幣計)8090201820192020202120222023E2024F100110120130140150160 英國 德國 意大利 法國 日本 美國注：E指估計，F指預測。法國、日本和英國采用非壽險理賠數據，德國、意大利和美國采用財產與意外險理賠數據。資料來源：FFA、ANIA、GDV、ABI、NAIC、瑞再研究院2024-25年保險市場展望瑞士再保險 sigma2023年第6期26 20192023201420182009

62、20132004200819992003199419981989199301234567891002030405060截至九月底的強對流風暴保險損失首次達到500億美元。SRCC損失的重要性與日俱增。圖14：嚴重騷亂次數和保險損失對責任險準備金充足性的擔憂日益加劇。截至今年前九個月，全球強對流風暴保險損失史上首次超過500億美元。這些風暴可能造成各種危害，包括龍卷風、直線風、強降雨、雷電還有最具破壞性的大冰雹。美國獨特的地形使其很容易遭受強對流風暴的侵襲，因此在該類損失中占比最高，但是其他地區因該綜合災害遭受的損失也在上升。2023年7月發生在意大利北部的強對流風暴成為該類風險在美國境外造成的

63、最嚴重保險損失事件，這一災害和天氣相關的損失均創意大利的最高紀錄。過去30年，全球因強對流風暴導致的損失年均增長約7%，自2020年以來每年均超過300億美元。罷工、抗議和內亂也呈上升趨勢。22 罷工、暴動和民眾騷亂(SRCC)風險傳統上由財產損失一切險和營業中斷保單承保。根據Howden的統計數據，自2015年以來該風險導致的保險理賠費用超過100億美元。23 經濟和政治形勢的緊張可能引發更多的騷亂，盡管與1970年代相比，因罷工導致的停工天數依然極少。24 隨著理賠費用的上升，財產險保障趨于收緊，以限制風險累積和避免意外損失。但是，更嚴重的情景(比如罷工轉變為社會動亂)蘊含的風險是需要監測

64、的，盡管罷工(或其他社會危險)導致的財產損毀通常適用較低的分項賠償限額。25 與無法投?；蛉∠嚓P的保險保障，比如旅行或活動的取消，也可能受到影響。保險損失(左軸)(單位：10億美元，按2023年價格計)事件次數（右軸）資料來源：瑞再研究院責任險準備金在財產與意外險領域占比最高，因此通脹飆升之后的準備金充足性成為關鍵風險之一。在美國，商業車險和某些一般責任險已被認為準備金不足。其他險種也因為2020年以來法院關閉和其他因素引發的理賠發展模式中斷，面臨更廣泛的不確定性(見美國的社會通脹)。對于已經發生的理賠，保險公司只能加快賠付，或者為防止未來理賠費用的進一步上升，簽訂不利進展再保險保障合同。2

65、622“罷工、暴動和民眾騷亂 對商業韌性的測試”，安聯公司，2023年2月。23“麻煩不斷的世界”，Howden Group，2023年4月。24“1970年代的滯脹：歷史是否會在2020年代重演？”，德意志銀行，2023年10月9日。25“不滿的季節：歐洲的罷工”，瑞再研究院，2023年4月21日。26 另見sigma 2023年第4期，“提高標準”，瑞再研究院，2023年9月9日。20192021年智利、美國和南非騷亂1992年洛杉磯暴動2024-25年保險市場展望 sigma2023年第6期 瑞士再保險 27 145%48%53%62%28.5%3.6%3.5%4.2%4.8%2,34.

66、9%5.0%4.3%3.7%420%43%35%30%28.8%3.6%3.5%4.2%4.8%2,35.2%5.3%4.6%4.0%10%5%0%5%10%15%20%25%2022201520051995198519751965具有挑戰性的理賠形勢可能仍將持續?！吧鐣洝敝咐碣r嚴重程度的上升超出經濟通脹導致的范圍。2017-2022年，美國責任險理賠費用年均增長16%。按年度事故計，五年期平均增長率超出通脹率4-5個百分點。非壽險業在疫情后面臨的具有挑戰性的理賠形勢可能將持續到2024年和2025年。預計行業可能需要考慮實施旨在恢復盈利和商業可持續性的戰略，包括設定合適和匹配的費率，以及

67、嚴格執行承保政策。美國的社會通脹“社會通脹”通常指保險理賠嚴重程度的上升超出可以用官方經濟指標衡量的通脹解釋的范圍?！吧鐣壁厔莅ㄘ熑胃拍顢U大、通過法律體系解決沖突的意愿上升、高額辯護費用、陪審團對企業的態度改變、極高的陪審團裁決賠償金(核裁決)、更廣義的保單解釋以及對原告更友好的環境。社會通脹主要是美國的一種趨勢，很大程度上源于美國的法律體系和文化。行業數據顯示2017-2022年，美國責任險理賠費用年均增長16%，同期商業機動車責任險理賠費用增長10%以上。而平均經濟通脹率只有3.6%。在計算嚴重性指標時，我們從責任險理賠增速中扣除實際GDP增速，從商業機動車責任險理賠增速中扣除貨車運輸

68、里程變化。圖15顯示，在1980年代和21世紀初的理賠費用飆升之后，目前再次出現了社會通脹期。表7按事故年度量化，顯示理賠嚴重程度五年期平均增長率超出經濟通脹率4-5個百分點。按日歷年度計，理賠嚴重程度超出經濟通脹率6-7個百分點。目前的理賠趨勢對責任風險的可保性構成挑戰。表7：相對于經濟通脹指標的事故年度理賠費用增長率(五年期CAGR)一般責任險 一般責任險 CPI 核心CPI 工資 醫療支出相關性系數 平均增長率剩余增長率 商業機動車 商業機動車責任險 責任險 CPI 核心CPI 工資 醫療支出相關性系數 平均增長率剩余增長率 注：1 基于較長時間段(1965-2022年)日歷年度理賠數據

69、的五年期復合年均增長率(CAGR)相互關系。2 2018-2022年CAGR。3 事故年度理賠費用減去經濟通脹變量。4 1984-2022年五年期CAGR相互關系。資料來源：標準普爾、Macrobond、瑞再研究院 資料來源：瑞再研究院圖15：美國責任險理賠嚴重程度和經濟通脹率(五年期移動平均值)工資 醫療支出 核心CPI 一般責任險(近似)商業機動車責任險(近似)資料來源：瑞再研究院2024-25年保險市場展望瑞士再保險 sigma2023年第6期28 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2023E2018202220242025 CAGR非壽險保費實際增長率相對較低，但是某些財產與意外險的

70、增長遠高于健康險。表8：部分險種全球保費實際增長率(按美元計)非壽險保費增長取決于費率上漲和經濟衰退之間的相互作用。圖16：全球非壽險保費實際增長率(括號中是2023年的數值)合計(1.4%)合計(1.0%)北美(0.9%)西歐(1.1%)亞太地區(1.9%)合計(3.4%)除中國外(1.0%)中國(5.6%)全球 發達市場 新興市場數據來源：瑞再研究院2024-25年保險市場展望保費增長前景：受益于風險重新定價2024年，預計全球非壽險保費將實際增長1.6%，高于 2023年同期1.4%的實際增長率。在保險分項中，財產險和車險實現高增長，而意外險和健康險基本停滯(見表8)。估計2023年財產

71、與意外險(不包括健康險)保費將實際增長3.4%，財產險保費實際增長6.3%，車險保費實際增長3.9%。相比之下，責任險和健康險保費下降0.6%，盡管2024-25年可能部分縮小缺口。類別 2018-2022 CAGR 2023E 2024-2025F CAGR非壽險 2.9%1.4%2.1%財產與意外險 2.7%3.4%2.6%財產險 4.4%6.3%2.6%車險 0.4%3.9%2.6%責任險 6.5%-0.6%2.3%健康險 3.0%-0.6%1.5%資料來源：瑞再研究院 正如我們預期的那樣，與2022年相比，個人險正在加速定價，而商業財產險仍處于硬市場，支撐著保費的增長。2023年上半年

72、，Marsh全球商業財產險費率指數再次加速上升至10%(年增長率)，第三季度回落至7%，反映了硬市場環境的持續。27 該狀況可能延續到2024年，也是非壽險業務中財產險和車險保費真實增長率高于其他險種的重要因素。相比2022年，2023-24年的預期風險重新定價可以充分抵消全球經濟放緩導致的保險需求壓力。2025年，GDP增長放緩的不利影響將會消失，從而支撐需求的增長，但是保險定價周期可能正?；?。預計2025年非壽險保費實際增長率可能達到2.6%，但是仍然低于2.9%的五年期平均水平(見圖16)。27 全球保險市場指數，2023年第三季度，Marsh。sigma2023年第6期 瑞士再保險 2

73、9預計發達經濟體2023年的增長率為1.0%，在保險定價動態與軟經濟活動之間逐漸展開的相互作用下，2024-25年的平均增長率為1.7%。預計中國2023年的非壽險保費實際增長率約為5.6%，2024-2025年也接近該水平。疫情的結束推動了保險需求。非車險種可以為疫情后實體經濟的復蘇提供支持。車險保費增長經車險改革調整后已趨于正?；?。但是，結構性經濟放緩導致增長狀況明顯低于歷史趨勢水平(2016-2020年平均增長率為11.5%)。無論如何，預計中國的保費增長將高于其他新興市場(2023年為1.0%)。盈利前景：投資收益上升帶動盈利改善預計2024-2025年非壽險業股本回報率(ROE)將提

74、高到約10%，遠高于6.8%的10年期平均水平(2014-2023年)，主要源于高利率環境下投資收益的提升，以及商業險和個人險更相稱的費率帶來的承保業績改善。通脹下降和條款改善也為承保提供支持，預計可以越來越多地抵消理賠費用上升的影響。經過長期下跌后，高投資收益開始拉動投資組合平均收益率的提升。2023年的投資收益率超過3.3%，預計2024年和2025年將分別繼續提高到約3.7%和3.9%。未來幾年，預計投資業績將成為行業收益中越來越重要的貢獻因素。預計全球八大非壽險市場2024-2025年的承保盈利缺口將從2023年的4%降至2%。該缺口已大幅縮小，但是估計在大多數市場上，行業無法在202

75、4-2025年收回其資本成本。加拿大和澳大利亞是僅有的在2022年超額完成ROE目標的兩個國家。預計這兩個國家將向基準回落，而美國、英國、德國、法國和意大利的股本回報率將大幅提升。28 2020年 2021年 2022年 2023年(估計)2024年(預測)2025年(預測)保費(10億美元)970 1 040 1 070 1 150 1 210 1 270占保費比例 承保利潤 1.7 1.4-1.1 0.0 2.3 2.3投資回報 7.6 8.5 6.5 8.2 9.2 9.6稅前利潤 9.3 10.0 5.4 8.2 11.5 11.8稅后利潤 7.7 8.3 4.4 6.5 9.3 9.

76、5資本成本 8.9 9.5 10.6 11.2 10.8 10.9股本回報率 7.0 7.5 4.1 6.8 9.8 10.0投資收益 2.8 3.1 2.4 3.3 3.7 3.9綜合賠付率 98 99 101 100 98 98注：八大發達市場合計(澳大利亞、加拿大、法國、德國、意大利、日本、英國和美國)。資料來源：瑞再研究院 28 關于承保盈利缺口，詳見sigma 2023年第4期，“提高標準”，同上。預計發達市場2024-2025年的增長將低于2018-2022年的平均水平，新興地區稍好。預計2024-2025年非壽險業股本回報率約為10%。2024-2025年承保盈利平均缺口將縮小至

77、2%。表9：2022年至2025年(預測)八大非壽險市場盈利水平2024-25年保險市場展望瑞士再保險 sigma2023年第6期30預計2024-25年全球壽險保費將實際增長2.3%。發達市場預計在2024-25年恢復增長，但是各個市場的前景不盡相同。在2024-25年的全球保費增長中，新興市場可能會貢獻一半以上的增量。圖17：全球壽險保費實際增長率(實際值和預測值，括號中是2023年的數值)壽險展望：盈利水平提升儲蓄型業務需求的上升將推動2024-25年的增長我們認為，高息的新常態將支持全球壽險業的增長。隨著全球中產階級的不斷壯大，人們越來越多地尋求通過保險公司進行退休規劃，我們預計未來兩

78、年儲蓄型產品，尤其是年金產品，將實現強勁增長。我們認為保費增長處于強勁復蘇的過程中，預計全球總保費在2022年下降1.7%之后，2023年將實現1.5%的實際增長，略高于長期趨勢水平(2013-22年：1.3%)。在新興市場(+5.1%)的巨大推動和發達市場(+1.3%)的支持下，我們預計中期(2024-25年：2.3%)保費增長率將繼續提高。我們預計發達市場在2023年小幅下跌后(-0.6%)，2024年將恢復增長。但是各個市場的前景不盡相同。由于基數效應和/或儲蓄型產品的支持，法國、意大利和德國的增長率將會有所改善。在英國，預計每年大量養老金風險轉移交易將溫和增長。對于某些亞洲發達市場(比

79、如新加坡)而言，在加息背景下，由于壽險產品重新定價具有滯后性，其他金融產品在短期內更有吸引力。我們預計美國壽險保費在中期內的增長依然疲軟。按絕對值計算，我們預計在2024-25年的全球保費增長中，一半以上(52%)來自新興市場(包括中國)，高于過去五年45%的平均水平。中國仍是新興市場的增長引擎，占未來兩年新增保費的68%。經濟基本面，包括不斷壯大的中產階級和不斷增強的風險意識，將繼續支撐風險型產品的溫和復蘇。與此同時，消費者因對未來收入的擔憂而提高儲蓄意愿、銀行低利率和對于個人養老金的政策支持可能會增加儲蓄型產品的銷售額。在其他新興市場，由于目前偏低的保險深度、監管支持和中產階級的壯大，我們

80、預計壽險保費將實現強勁增長。合計(1.5%)合計(-0.6%)北美(0.1%)西歐(-1.8%)亞太地區(0.2%)合計(7.6%)除中國外(3.9%)中國(10%)全球 發達市場 新興市場資料來源：瑞再研究院2024-25年保險市場展望 0%2%4%6%8%2023E2018202220242025 CAGR10%12%4%2%sigma2023年第6期 瑞士再保險 31 050010001500200020232033200020222023年，歐洲、中東和非洲發達市場的保費收入預計將下降，但是其他地區將繼續增長。預計未來十年壽險儲蓄型市場將保持強勁增長。我們估計，2022年六大發達經濟體

81、、中國和印度的退休儲蓄缺口總額為106萬億美元。2023年，我們預計西歐的保費增長率將大幅下降(-1.8%)，降幅主要源于德國和意大利，但是部分被英國和法國的增長抵消。美國和亞洲發達市場預計出現小幅增長。在新興市場，在中國強勁增長(10.2%)帶動下，預計將實現7.6%的保費增長。得益于儲蓄型產品的強勁銷售(主要通過銀行保險渠道)，中國的壽險保費實現增長。在其他新興市場(除中國外)，在2022年小幅下降之后，2023年保費將恢復增長，其中受益于多種因素的支持，包括監管變化和對通脹連結產品的需求。儲蓄型保險市場：短期有利因素和長期退休規劃帶來的機會隨著全球越來越多的中產階級進行退休規劃以及新興市

82、場居民收入的增加，我們預計未來十年壽險儲蓄型市場將保持強勁增長。2022年全球儲蓄型保費總額約2.3萬億美元，預計到2033年這一數字將增長至4.0萬億美元，實際年均增長率為2.7%(見圖18)。這意味著未來10年新增儲蓄型保費為1.7萬億美元，與過去20年相比，新業務保費規模將增長65%。由于過去20年經歷了全球金融危機、低利率時代和新冠肺炎疫情，我們對未來10年的增長預測明顯高于過去20年的水平。短期內，利率上升將通過兩個途徑對儲蓄業務產生積極影響：提高固定年金產品的預定利率，并帶動新需求。企業養老金計劃的資金比例也在上升，并推動批量年金轉移，主要是在英國和美國。長期來看，我們預計壽險再/

83、保險行業有機會成為私人儲蓄市場退休準備領域的生命線。但是，競爭將非常激烈，必須進行產品創新和品牌重塑，才能脫穎而出、抓住需求。隨著政府和雇主在養老金準備方面的作用下降，退休儲蓄市場正在迅速發展。全球退休累積儲蓄率遠遠落后于個人需求的問題正在引發越來越多的擔憂。我們估計2022年六大發達經濟體、中國和印度的退休儲蓄缺口總額為106萬億美元。29 如果不加以應對，到2050年該缺口將達到483萬億美元，英國和美國的人均缺口將達到450 000美元。29“退休生命線：捕捉私人儲蓄市場的保險機會”，瑞再研究院，2023年10月24日。圖18：各地區新增壽險儲蓄型保費來源(單位：億美元)資料來源：瑞再研

84、究院 3 420億美元(21%)4 240億美元(25%)1 640億美元(10%)3 190億美元(19%)4 150億美元(25%)2 460億美元(23%)2 710億美元(26%)1 140億美元(11%)1 930億美元(18%)2 360億美元(22%)北美 西歐 亞太地區發達市場 新興市場(除中國外)中國2024-25年保險市場展望瑞士再保險 sigma2023年第6期32我們認為202425年全球壽險業盈利前景樂觀。信貸條件惡化和房地產市場下行使前景面臨風險。圖19：壽險經營業績和投資收益水平德國的盈利水平預計將下降，但在2024年將與歐洲其他市場一起恢復增長。壽險業盈利展望：

85、2024-25年前景樂觀，但風險猶存我們認為202425年全球壽險業盈利前景樂觀，但信貸條件收緊仍可能帶來新的風險。我們的壽險盈利模型所涵蓋的八大壽險市場中，主要壽險公司的營收平均收益率從2022年的6.7%小幅下降至2023年的 6.5%，主要因美國經營盈利能力狀況不佳所致。2024-25年的收益率預計會回升到8%以上(見圖19左側)。投資收益繼續改善，預計未來幾年再投資收益率將保持在高于當前收益率的水平。由于固定收益投資和再投資收益的提升，我們預計2023年總投資收益率(ROI)將上升20個基點至3.3%。2023年，在 2022年基礎上的當期收益率預計提升范圍從20個基點(美國)到70個

86、基點(意大利)不等，在此情況下，我們估計意大利的投資組合久期稍短(見圖19右側)。市場面臨的風險包括信貸條件惡化和違約率上升。在北美和西歐信貸條件收緊之后，企業信貸的高風險或高杠桿敞口(美國的平均值為41.3%)30 成為主要風險來源。該風險如果成為現實，可能影響投資收益和保險公司的流動性狀況。但是，我們注意到壽險公司在各種投資資產類別中進行多元化配置，并更偏好投資級資產，因而可以減輕風險。西歐的另一個風險來源與抵押貸款的成本上升有關，這可能加速房地產市場的下行，抑制那些通過抵押貸款銷售的壽險產品的需求(法國)。與法國、德國和意大利相比，英國以短期固定利率交易為主，因此抵押貸款成本上升使英國消

87、費者面臨更高的風險。各地區壽險業均面臨有利的盈利環境在西歐，我們承保的大部分公司(除一家德國公司外)在2023年均實現壽險業合同服務邊際(CSM，IFRS17報告項下的前瞻性盈利水平指標)的提升。我們預計德國壽險業2023年的盈利水平將略微下降，主要是由于消費者傾向于高收益定期存款而非壽險保單，所導致的保費收入持續下降。2024-25年，隨著保費增速的上升，德國、意大利和法國的經營業績預計會有所提升。再投資收益的上升預計將繼續支撐歐洲壽險公司的盈利水平。30“2023年第三季度壽險業展望：不確定性帶來的風險和機遇”，摩根大通公司，2023年10月6日。投資收益 經營業績 10年期國債收益率 投

88、資收益率 投資收益率(%)營收回報率(%)資料來源：瑞再研究院估算美國 英國 德國 法國 意大利 加拿大 日本 澳大利亞2024-25年保險市場展望 02025F2024F2023E20222021202020190%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01002003004005.4%3.4%3.0%2.8%3.8%6.7%6.5%8.2%8.6%2.9%3.1%3.3%3.4%3.4%1002003004005006007008002022-23投資收益率變化(基點)sigma2023年第6期 瑞士再保險 33盡管監管方面存在擾動，但創紀錄的批量年金轉移使英國的前景保持樂觀態勢。理賠

89、下降和利率上升預計將在未來一段時間內提高日本壽險業的盈利水平 盡管存在發生類似于英國LDI壓力事件的潛在風險。死亡率水平正?；屯顿Y收益上升為美國的樂觀前景提供了支持。高利率總體上對壽險公司有利，但是也可能面臨風險。我們依然看好英國壽險業的盈利前景，主要源于高利率帶動養老金計劃的資金水平的上升，引發批量年金市場創紀錄的轉移。但是，今年新推出的消費稅規定可能部分抵消該有利影響，因為該規定要求公司向消費者披露公允價值。這可能導致一些保險公司減少對客戶的收費，但也可能推動內部成本削減和運營流程的數字化。在日本，隨著2023年與新冠肺炎相關的理賠下降，壽險公司的營業利潤預計將在低基數的背景下有所改善。

90、隨著負利率和收益率曲線控制時代的結束，從長遠來看，國內主權債券收益率的結構性上升將利好保險公司的投資收益。盡管貨幣對沖成本的飆升導致海外資產風險敞口降低，31 保險公司目前尚未大幅調整其資產配置，海外持倉也沒有回流國內兌換為日元。32 原因之一是美國國債收益率的漲幅更大：美國/日本10年期國債的利差超過400個基點，達到2002年以來的最高水平?，F在拋售將意味著高額的市值損失和較低的收益率。保險公司也有動力增加購買長期限日本國債，以縮小負債缺口，33 部分是因為預期在2025年債務將按計劃轉變為基于市值的估值，日本央行認為，這可能也是國內大型壽險公司越來越多地使用利率掉期的原因。34 這令人想

91、起去年英國養老基金因收益率飆升，而發生的負債驅動型投資(LDI)流動性壓力事件。但與存在高額赤字的英國養老基金不同，日本保險公司已在利率極低的幾十年間，總體上從保證型儲蓄產品轉向了保障型產品，這意味著利率敏感性更低，通過高杠桿投資實現收益的壓力也更小。在北美，由于為退保和殘疾/意外與健康險支付的費用增加額超過了總體上持平的死亡給付、保費以及投資收益，我們預計2023年壽險公司的盈利水平將略有下降。隨著新冠肺炎疫情成為區域性流行病，高利率和健康險給付以及死亡率的正?；?，將推動這些趨勢?；谕顿Y收益的上升和壽險及意外與健康險死亡率水平的正?；?，預計2024-25年的盈利水平應該會有所提升。市場利率

92、超出當期投資組合收益率，但其影響是漸進的。壽險公司的長久期(美國約為11年)意味著債券投資組合展期較慢，而收益率曲線倒掛減小了曲線短端的高收益率影響。高利率時代的壓力和收益高利率環境將推動保險需求和投資收益的提升，因此總體上對壽險業有利。但是，短期利率的波動仍將影響保險行業表現。保險公司仍可能面臨儲蓄型保單退保風險的上升，如果保險公司被迫出售資產用于給付退保，此前的未實現損失可能變成實際損失。31 32 33 342024-25年保險市場展望今年以來日元對美元貶值約12%，達到約150日元兌1美元，H.Poulsen，“隨著對沖障礙上升，日本保險 公司調整海外投資”，亞洲投資人(AsianIn

93、vestors)，2023年5月17日。日本壽險公司約30%的組合投資仍然是海外資產。S.Tezuka，“面對日本央行的政策調整，日本壽險公司將購買更多的超長期債券”，日經亞洲(Nikkei Asia)，2023年8月11日?！捌髽I養老基金投資策略和財務穩定性：英國國債市場動蕩的教訓”，日本央行評論，2023年3月。瑞士再保險 sigma2023年第6期34?對需求的影響：壽險業主要是期限較長的儲蓄型產品，比如年金、養老金和收益型保險。2022年，儲蓄型產品占全球壽險保費總額的78%，低于2010年的84%。高利率提高了固定年金產品的預定利率，增加了這些產品的吸引力。比如在美國，壽險公司202

94、2年的年金產品銷售額創下了歷史新高，其中固定年金產品銷售額增長了111%至1 120億美元，固定指數年金銷售額增長了25%。在英國，由于利率上升提高了固定給付養老金計劃的出資比例，預計2023年的批量年金交易將達到創紀錄的水平。35利率上升還會提高保障業務的定價，逐步推動需求的上升。36 對退保風險的影響：高利率可能導致存續業務退保率上升。有效固定利率年金產品最易受到影響，尤其是低保證保單，因為其他投資可以提供更高收益，保單持有人可能重新評估投資機會。退保還取決于其他因素，比如退保相關的處罰或限制、稅收優惠以及保單持有至到期后才能享受的到期獎勵。在其他投資更具吸引力的市場，退保風險通常更高。通

95、常而言，退保率處于可控范圍。比如，德國2022年的退保率穩定在約2.6%的水平。在美國，固定利率遞延年金的退保率從2022年第一季度的8.1%上升至2023年第一季度的11.1%，但仍然低于一些歷史高點，處于可控水平。37 在意大利，2022年下半年和2023年的退保率大幅上升，2023年3月的月平均比例達到1.12%的最高點，幾乎是2020-2022年大部分時間的兩倍，這主要源于利率的上升，而保險公司承受的壓力又加劇了這種情況。不過，退保率在2023年6月降至0.85%，預期2024還會進一步下降。3835 K.Jimenez-Sanchez，“英國批量年金市場將經歷創紀錄的2023年：怡安

96、保險”，Reinsurance.ws，2023 年10月3日。36“利率更低，時間更長：低利率經濟對保險公司意味著什么？”，瑞再研究院，2020年9月。37 LIMRA年金產品報告。38“意大利保險公司退保率仍處高位，但是可能已達峰值”，惠譽評級，2023年9月7日。高利率可能提高儲蓄型產品的銷售額 但是會增加存續業務的退保風險。在其他投資更具吸引力的市場，退保風險更高。表10：利率對壽險需求、退保風險和盈利水平的影響 需求 退保風險 盈利水平保障型產品儲蓄型產品風險型產品兌現(給付)型年金產品累積(儲蓄)型產品保障型保單費率的小幅下降推動需求的增長。更具吸引力的年金利率推動需求的增長。需求從

97、基于權益/指數的可變收益產品轉向更高保證收益的產品。對退保沒有重大影響：對市場價格的影響較小，與以前的保單條款相比，死亡風險費用隨著年齡的上升而增加。固定年金的退保風險上升，但是被退保費用抵消。如果新產品的給付水平較高和/或退保費用較低，退保風險將會上升。對盈利水平產生有利影響?，F有投資組合的收益率通常滯后于市場利率。新業務的投資利潤率上升?，F有投資組合的收益率通常滯后于市場利率。保證收益型險種的準備金減少。由于保險公司部分分享投資收益率的提升，盈利水平略有上升。保證收益型險種的準備金減少。注：保障型產品包括定期壽險、失能險、健康險和重大疾病險。儲蓄型產品包括給付型年金(兌現型產品)、養老金和

98、分紅保險、遞延定額年金以及萬能和終身險產品。在退保風險一欄中，紅色箭頭指與精算假設相比，對盈利水平產生不利影響。資料來源：瑞再研究院2024-25年保險市場展望 sigma2023年第6期 瑞士再保險 35對盈利水平的影響：在高利率環境中，再投資收益率的提升帶動總體投資收益的提升，進而提高壽險公司的盈利水平。39 我們對八大領先壽險市場的分析顯示總投資收益率從2021年的2.9%提升至2022年的3.1%，2023年進一步提升至3.3%。40 但是，如前文所述，由于投資組合的久期較長，影響是漸進的。由于每年只有很小一部分的投資收益用于再投資，壽險與健康險公司投資組合收益的提升幅度較小(見圖20

99、)。但是，利率的突然上升可能導致財務壓力，比如信用降級、資本要求提高和債務違約。利率上升還可能導致支持保單負債的資產出現高額未決損失，而退保率的上升可能使這些損失成為現實。此外，對投資資產進行廣泛的評級降低可能迫使保險公司出售相關證券，使損失成為現實。展望：我們認為高利率將在中短期內繼續支撐壽險公司的業務增長。41 為管理退保風險，保險公司已更新或正在更新退保責任。很多保險公司正使用動態退保方案，來管理因高利率導致的退保飆升，此外，還經常通過利率對沖應對利率波動。42 為管理低利率時代的利率風險，某些歐洲壽險公司從預定利率轉向了投資連結業務，以限制利率變化的可能影響。39“利率與保險”，美國全

100、國保險專員協會(NAIC)，2023年8月24日。40 見本報告第32頁，“壽險業盈利展望：2024-25年前景樂觀，但是風險依然存在”。41 見本報告第12頁，“實際利率：更高的新(舊)常態”。42“利率上升對壽險公司的影響”，Milliman，2023年4月。高利率帶來投資收益的提升，進而提高儲蓄型產品的盈利水平。利率上升還可能導致未實現損失的上升。高利率可能在中短期內繼續支撐壽險公司的增長。圖20：美國壽險與健康險投資組合收益率和利率預測2024-25年保險市場展望 2027F2026F2025F2024F2023E202220212020201920182017201620152014

101、201320120%1%2%3%4%5%6%10年期國債平均收益率 美國投資級公司債券平均收益率 聯邦基金利率(年末)美國壽險與健康險投資組合收益率 資料來源：瑞再研究院瑞士再保險 sigma2023年第6期36經濟背景中東緊張局勢的升級增加了宏觀經濟環境的不確定性。我們認為，對于保險公司，兩個獨特的負面“尾部風險”情景，即“全球嚴重衰退”和“1970年代式滯脹”(發生概率均為5-10%)在考慮資產負債表韌性、資本計劃和風險偏好時至關重要。尤其是，最近的地緣政治風險加劇了后者的風險。這些情景構成了保險公司不得不面對的兩個最具挑戰性的背景。我們認為，發生上行情景(或“軟著陸”)的概率低于這兩個下

102、行情景的總概率。其他經濟情景 上行情景意味著生產率復蘇，反映資本投資增長、韌性增強和良性通脹。與此同時，在全球嚴重衰退情景下，宏觀經濟和金融市場環境都比較惡劣，經濟增長急劇放緩，利率下降，金融市場虧損嚴重。1970年代式滯脹情景包括嚴重通脹和增長停滯。預示著從一種情景轉變為另一種情景的重要信號包括超預期的持續通脹或經濟再加速、能源/商品價格壓力再現、貨幣政策錯誤或金融市場壓力。中東局勢升級(比如，伊朗等主要產油國卷入沖突)很容易成為1970年代式滯脹的催化劑。其他經濟和保險情景衰退和通脹風險依然高企，加之本就緊張的中東局勢近期持續升級，經濟前景的不確定性較高。尤其是，“1970年代式滯脹”風險

103、在最近的地緣政治事件背景下已有所顯現，而“全球嚴重衰退”是保險行業需要考慮的另一個下行風險情景。這些情景構成多重挑戰，前者對承保業績構成更大壓力，而后者將對資產和負債造成廣泛影響，并可能引發償付能力問題。在很多情況下，緩解措施需要較長時間才能發揮作用，因此，積極主動的進行早期情景監測至關重要。衰退和通脹風險依然較高，經濟前景存在很大不確定性。我們的三種其他經濟情景涵蓋上行和下行風險。sigma2023年第6期 瑞士再保險 371232024202520242025202420253.2%2.7%1.4%0.1%2.5%0.5%2.8%2.6%10.0%7%1.5%1%5.0%4.6%6.2%5

104、%1.2%1.8%90bps110bps230bps190bps280bps210bps我們采用所選擇的部分關鍵宏觀經濟指標，包括經濟增長率(GDP)、通脹率、利率和違約，評估對保險市場的影響。表12描述了相對于基線情景，三種替代經濟情景對保費發展態勢、理賠趨勢和盈利水平的影響。在“生產率復蘇”的樂觀情景中，得益于經濟活動的增強，壽險和非壽險公司將迎來需求和投資收益的強勁增長。在非壽險業務中，貿易和商業環境的改善可能使商業險受益最大。在該情景中，預計非壽險盈利水平中性。經濟活動的增加帶來的理賠量上升將被相對于基線情景，低通脹帶來的理賠價值下降和投資收益的提升抵消。對于壽險業務而言，預計股市上漲

105、、收入增加和就業率上升將轉化為壽險需求的強勁增長。壽險盈利水平將受益于保費和費用收入的上升。高利率帶來的投資收益上升也將提升盈利水平?！叭驀乐厮ネ恕睂Y產和負債造成廣泛影響，并引發償付能力問題。需求萎縮將使壽險和非壽險公司面臨名義保費增長的大幅下降。此外，低利率、信貸息差擴大和資產價格下跌將導致投資收益變為負數，拖累盈利，使負債端承壓。但對于非壽險公司而言，低通脹和經濟活動減少將導致相對于基線情景的理賠減少，從而部分抵消保費收入下降對盈利水平的影響?？芍涫杖胂陆岛褪I率上升可能導致壽險公司所有業務保費下降。儲蓄型產品可能下降最嚴重，因為金融市場虧損和低利率將使這些產品失去對消費者的吸引力

106、。在衰退情景中，壽險業的總體盈利水平為負。但是，保障業務可能受益于退保率的上升，尤其是保單有效期后半部份的退保，因為退保將帶來保單相關費用和負債的下降。圖21：我們監測的三種其他經濟情景科技驅動生產率提升 1970年代結構性滯脹 全球嚴重衰退科技驅動生產率提升 商品沖擊、工資價格螺旋式上升 全球金融體系面臨嚴重壓力資本投資增長 增長低迷、通脹失控 金融市場融資突然收緊金融體系良好 央行失去公信力 嚴重經濟萎縮資本投資增長 能源供應再次中斷 超預期的貨幣政策舉措增長有韌性、通脹溫和 經濟再加速 金融市場面臨重重壓力能源壓力可控 通脹預期失控 需求嚴重放緩美國重要預測 重要征兆 描述實際GDP增長

107、率通脹率10年期國債收益率投資級公司債券息差資料來源：瑞再研究院。注：我們的尾部風險情景通過監測重要參數的變化具有5-10%的可能性。當然，情景中存在某些灰色地帶，可能符合具有很高可能性的“滯脹”、“全球嚴重衰退”或“生產率復蘇”情景，因此概述并非絕對。盡管本表只列出美國的參數，我們持續監測主要經濟體的各種情景。宏觀經濟環境對保險業的發展至關重要。在樂觀情景中，壽險和非壽險保費將大幅增長。在嚴重衰退中，非壽險理賠費用的下降部分被需求疲軟對盈利水平的影響抵消。在全球嚴重衰退情景中，壽險業的保費收入和盈利水平將遭受沖擊。其他經濟和保險情景瑞士再保險 sigma2023年第6期38“1970年代滯脹

108、式情景”將使承保業績嚴重承壓，保險公司的流動性、資本和股東權益均受到嚴重影響。非壽險公司最容易遭受通脹沖擊的影響，包括需求下降、理賠嚴重程度上升和盈利水平下降。盡管保險費率上升或抵消了理賠費用，名義保費強勁增長(具有滯后性)，高通脹將導致實際保費增長低于基線情景。需要指出的是，某些主要非壽險業務(比如財產險和車險)已開始面臨類似于滯脹的經營環境。在滯脹情景中，預計這些業務將遭受更嚴重的影響。壽險將面臨失業率上升和可支配收入下降導致的需求疲軟。但是，壽險保障型和儲蓄型產品有望實現盈利。在衰退情景中，高退保率可能減少保障型業務的保單相關費用，而高利率可能帶來更高的再投資收益，支撐儲蓄型產品的盈利水

109、平。對保險公司投資收益的不利影響取決于資產負債匹配管理的水平，即需要增加多少準備金以匹配因收益率上升而貶值的附加資產。但是，對高收益債券的再投資將支撐更長期的投資收益。好消息是保險業在進入2023年時保持穩固的資本緩沖，償付能力和流動性狀況略低于疫情前的水平，但是仍然遠高于100%。43 此外，貨幣緊縮伴隨金融抑制的結束，因此帶來的投資收益強勁提升足以抵消資本成本的上升，使現在的新業務遠比兩年前有吸引力。應對這些挑戰不僅需要完善的資本和風險管理，還需要認識到提前采取戰略措施的必要性。比如，在面臨通脹環境時，緩解措施包括對承保端風險重新定價，以及將新業務向低風險產品的調整，遠離負面業務，兩者都需

110、要時間。另一方面，通過資產配置和其他對沖工具，可以更靈活地管理投資風險，但是在重新定位時必須考慮資本要求和流動性需求。盡管如此，由于今年超預期的經濟數據，尤其是美國，對樂觀宏觀情景的監測也至關重要。更強勁的經濟增長、良性通脹走勢和針對高利率逐步調高定價對保險業有利。該情景很可能使壽險和非壽險業務獲得優于預期的保費增長和投資收益。但是，該情景并非總是簡單明確。情景信號情景的設計和參數設置是必要的第一步，但是對于明確情景信號定義和緩解措施(如果情景信號顯現)至關重要。以下信號監測提供了關于美國相關參數的宏觀的、非完整的概述，旨在更好地評估基線情景是否正在接近其他情景。43“全球保險市場報告：年中更

111、新”，國際保險監管者協會，2023年7月。盡管非壽險名義保費收入增長，高通脹將侵蝕實際保費增長率。滯脹環境一定程度上對壽險盈利有利。憑借穩固的資本緩沖，保險業在面臨新沖擊時將展現出韌性。仍需主動采取長期戰略措施，以減輕尾部風險。缺乏對上行情景的資本化準備也會產生機會成本。明確情景信號的定義至關重要。其他經濟和保險情景 sigma2023年第6期 瑞士再保險 39表11：美國部分指標監測 其他經濟和保險情景3.188%?4.180%?5.981%?2.577%?1.592%?1.979%?4.597%?2.268%?72473%?7.815%?6.52%?13.187%?3.188%?6563%

112、?2.257%?2.268%?10356%?4.368%?3.842%?4710%?51.817%?0.468%?12945%?9.274%?7.897%?92.247%?99.435%?2.257%?56.413%?2.269%?12945%?9.274%?3.782%?0.534%?9.430%?63.492%?12861%?4629%?90.815%?10356%?1970年代式滯脹征兆通脹再回升和脫離通脹預期勞動力市場條件依然偏緊，政策緊縮程度不足供給端沖擊重現(比如能源、大宗商品市場供給壓力)全球嚴重衰退征兆持續通脹引發更激進緊縮政策的風險需求嚴重下滑的跡象金融市場混亂和惡化生產率復

113、蘇的征兆生產率和投資的提升為強勁增長奠定基礎良性發展的金融市場和通脹經濟前景樂觀與情景偏差顯著監測的系列指標核心CPI(環比，三個月移動平均年化通脹率，%)平均時薪(同比，%)美國咨商會預計 1 年期通脹率預期(%)10年期盈虧平衡通脹率(%)崗位空缺與失業人數比率非農就業人數(同比，%)通脹率偏離目標水平(24個月移動平均值，百分點)泰勒規則-政策利率(百分點)布倫特原油價格指數布倫特原油價格波動(環比，%)天然氣價格指數天然氣價格波動(環比，%)監測的系列指標核心CPI(環比，三個月移動平均年化通脹率，%)價格上漲5%以上的PCE項目比例(%)PPI通脹率(同比，%)泰勒規則-政策利率(百

114、分點)消費者信心指數首次申請失業金人數(同比，%)零售業銷售額(同比，%)制造業PMI指數服務業PMI指數金融條件指數(芝加哥聯儲)投資級公司債券息差(基點)權益投資收益率(本年度至今，%)30年期抵押貸款利率(%)破產指數監測的系列指標領先指標指數(經合組織)耐用品行業新訂單(同比，%)資本支出意向(同比，%)勞動生產率(同比，%)投資級公司債券息差(基點)權益投資收益率(本年度至今，%)總體 CPI(同比，%)能源相關CPI(同比，%)未來一年名義 GDP預測分歧度(同比，%)經濟意外指數(花旗銀行)經濟政策不確定性指數(六個月移動平均值濾波)CEO信心指數小企業樂觀指數消費者信心指數密切

115、關注；趨向情景 與情景接近或處于情境中最新值 百分位(%)趨勢 評估最新值 百分位(%)趨勢 評估最新值 百分位(%)趨勢 評估注：為評估美國經濟相對于我們的三個情景的現狀，我們設置了情景征兆，并監測每個情景征兆中關鍵指標所處的百分位和趨勢變化。采用這種兼顧靜態和動態的方法，可以確定美國經濟在趨向還是遠離相關情景。除CEO信心、勞動生產率和預測分歧度采用季度數據外，其他均采用月度數據。資料來源：Macrobond、瑞再研究院瑞士再保險 sigma2023年第6期40表12：其他經濟情景對保險公司保費收入和盈利水平的影響(2023-2024年)生產率復蘇 全球嚴重衰退 1970年代式滯脹保費增長

116、非壽險 財產險 責任險 車險 貿易信用險 壽險 存續業務 保障型 附加保證的儲蓄型壽險 投資連結的儲蓄型壽險 新業務 保障型 附加保證的儲蓄型壽險 投資連結的儲蓄型壽險 承保盈利水平 非壽險 財產險 理賠 責任險理賠 車險理賠 貿易信用險理賠 壽險(營業利潤)保障型 附加保證的儲蓄型壽險 投資連結的儲蓄型壽險 投資收益 負面 偏負面 中性 偏正面 正面注：增長率指名義增長率。資料來源：瑞再研究院其他經濟和保險情景 sigma2023年第6期 瑞士再保險 41有關sigma自然災害和世界保險市場數據，請訪問：www.sigma-本研究報告的編輯截止日為2023年11月6日。sigma 報告提供英

117、文(原文)和中文版本?？梢缘卿浫鹗吭俦ｋU的網站查看 sigma 報告： 瑞士再保險。保留所有權利。瑞士再保險擁有本期 sigma 所有內容之版權，并保留所有權利。在保留所有版權及所有權聲明的前提下，本期內容可被用于私人用途或可供內部參考。嚴禁電子再用 sigma 之所列數據。任何以出版為目的整體或部分復制或使用 sigma 必須得到瑞士再保險事先書面許可，并需注明“sigma 2023年第6期”。同時請提供免費副本。雖然本報告的所有信息都取自可靠來源，但是瑞士再保險并不對信息的準確性或全面性或前瞻性聲明承擔任何責任。本刊內容和前瞻性聲明僅作提供信息用途，并不代表瑞士再保險的立場(尤其是涉及任何

118、現有或未來爭議的內容)。瑞士再保險對于由于使用本刊信息而導致的任何損失不承擔任何責任，并提醒讀者不要過于依賴其中前瞻性的陳述。瑞士再保險沒有義務公開修改或更新任何前瞻性的陳述，不論是由于新信息、未來事件或其他原因所致。出版者：瑞再控股股份有限公司 瑞再研究院 Mythenquai 50/60P.O.Box8022 ZurichSwitzerland電話：+41 43 285 2551電郵：作者：Lucia Bevere James Finucane Hendre Garbers Loc Lanci Roman Lechner Sebastian Maser Charlotte Mueller

119、Mahesh Puttaiah Mahir Rasheed Patrick Saner Ayush Uchil Arnaud Vanolli Shuyang WuLi Xing 博士Weijia Yao貢獻者：Xin DaiThomas Holzheu 博士Daniel Ellarby Sanchez Diana Van der Watt John Zhusigma 編輯Alison Browning總編輯：安仁禮(Jerome Jean Haegeli)博士瑞士再保險集團首席經濟學家瑞士再保險 sigma2023年第6期42瑞再控股股份有限公司瑞再研究院Mythenquai 50/60P.O.Box8022蘇黎世瑞士電話：+41 43 285 3095