山石網科-防火墻龍頭銷售端發力助推高增長-220125（15頁）.pdf

《山石網科-防火墻龍頭銷售端發力助推高增長-220125（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《山石網科-防火墻龍頭銷售端發力助推高增長-220125（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 山石網科山石網科(688030) 防火墻龍頭，銷售端發力助推高增長防火墻龍頭，銷售端發力助推高增長 本報告導讀：本報告導讀： 山石網科是防火墻行業龍頭，技術優勢明顯，隨著銷售能力的加強，未來發展將超預山石網科是防火墻行業龍頭，技術優勢明顯，隨著銷售能力的加強，未來發展將超預期。期。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予增持評級，目標價首次覆蓋，給予增持評級，目標價 37.5037.50 元。元。預測公司 2021-2023年 EPS 分別為 0.56/0.75/1.04 元。給予目標價 37.50 元，對應 2022年 50 倍

2、 PE。 山石網科是中國防火墻行業龍頭，技術優勢明顯。山石網科是中國防火墻行業龍頭，技術優勢明顯。山石網科的防火墻產品持續得到國內外市場認可，已經八年獲得 Gartner網絡安全技術成熟度曲線報告推薦；連續七年入選國際權威分析機構Gartner 的“網絡防火墻類魔力象限” ，并在 2020 年的技術前瞻性維度上全球排名第六， 國內廠商排名第一。 我們認為防火墻行業將保持高 景 氣 ， 預 測 2021-2023 年 公司 邊 界 安 全 收入 增 速 分 別 為40%/30%/30%。 公司公司采用直銷和渠道代理銷售相結合采用直銷和渠道代理銷售相結合的的銷售模式，銷售模式，在銷售體系內部在銷售

3、體系內部形成了“區域形成了“區域+ +行業行業+ +業務群”的三維互鎖機制業務群”的三維互鎖機制，未來發展將超預期，未來發展將超預期。山石網科正在加強銷售能力建設，逐漸發揮自身的技術和產品優勢，近年來銷售人員和渠道數量均快速增長，未來發展將超出市場預期。 依托自身基因和產品優勢， 公司將發力海外市場。依托自身基因和產品優勢， 公司將發力海外市場。公司將立足于 “一帶一路”政策導向，積極拓展國際市場，未來將進一步聚焦在南美、歐洲、東南亞市場，在掌握所在地的政策法規的前提下，推出滿足不同國家地域的定制化、 本地化產品。 公司計劃建設更完善的全球營銷網絡和服務支持體系，提高客戶響應速度和服務質量。

4、風險提示：風險提示：海外擴張不及預期的風險，政府 IT 預算不足 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 675 725 1,016 1,352 1,806 (+/-)% 20% 8% 40% 33% 34% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 105 41 6 29 36 (+/-)% 30% -61% -84% 348% 23% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 91 60 101 135 187 (+/-)% 32% -34% 68% 34% 38% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.51 0.33 0.56 0.7

5、5 1.04 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.11 0.11 0.11 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 15.5% 5.7% 0.6% 2.2% 2.0% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 6.6% 4.2% 6.7% 8.3% 10.4% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 7.3% 3.5% 0.5% 2.1% 2.2% EV/EBITDA 52.32 92.85 816.36 170.84 136.72 市盈率市盈率 59.19 89.46 53.25 39.87 28.86 股

6、息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 37.50 當前價格： 29.90 2022.01.25 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 20.83-38.38 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 5,389 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 180/100 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 56% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 1.43 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 40.96 資產負債表摘要 股東權益

7、（百萬元）股東權益（百萬元） 1,404 每股凈資產每股凈資產 7.79 市凈率市凈率 3.8 凈負債率凈負債率 -31.67% EPS（元） 2020A 2021E Q1 -0.39 -0.4 Q2 0.06 0.05 Q3 0.07 0.06 Q4 0.59 0.85 全年全年 0.33 0.56 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 8% 33% -22% 相對指數 14% 37% -17% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -46%-36%-26%-17%-7%3%2021-012021-052021-092022-0152周內股價走勢圖周內股價走勢圖山石網科上證指數計算機計算機/信息科技

8、信息科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 模型更新時間： 2022.01.25 股票研究股票研究 信息科技 計算機 山石網科(688030) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 37.50 當前價格： 29.90 2022.01.25 公司網址 公司簡介 公司是中國網絡安全行業的技術創新領導廠商，自成立以來一直專注于網絡安全領域前沿技術的創新，提供包括邊界安全、云安全、數據安全、內網安全在內的網絡安全

9、產品及服務，致力于為用戶提供全方位、更智能、零打擾的網絡安全解決方案。公司為政府、金融、運營商、互聯網、教育、醫療衛生等行業累計超過 17,000 家用戶提供高效、穩定的安全防護。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 20.83-38.38 市值（百萬元） 5,389 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 675 725 1,016 1,352 1,806 營業成本 162 224 309 409 541 稅金及附加 8 6 10 12 17 銷售費用 218 222 329 431

10、 577 管理費用 50 41 61 74 104 EBIT 105 41 6 29 36 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 5 17 16 27 32 財務費用 1 -3 -8 -7 -7 營業利潤營業利潤 95 51 93 118 167 所得稅 3 -10 -8 -17 -20 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 91 60 101 135 187 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,075 821 775 719 673 其他流動資產 26 45 45 45 45 長期投資 0 10 15 22 28 固定資產合計 39 52 52 52 5

11、2 無形及其他資產 5 215 212 208 205 資產合計資產合計 1,625 1,794 1,926 2,186 2,483 流動負債 223 351 402 548 678 非流動負債 23 17 17 17 17 股東權益 1,379 1,425 1,507 1,622 1,788 投入資本投入資本(IC) 1,389 1,425 1,507 1,622 1,788 現金流量表現金流量表 NOPLAT 101 50 7 33 40 折舊與攤銷 17 24 -1 -2 -1 流動資金增量 -96 -59 -124 -169 -210 資本支出 -9 -247 4 6 5 自由現金流自

12、由現金流 13 -233 -114 -131 -166 經營現金流 16 3 -40 -62 -57 投資現金流 -4 -280 15 26 31 融資現金流 843 -27 -20 -20 -20 現金流凈增加額現金流凈增加額 855 -304 -45 -57 -46 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 20.0% 7.5% 40.0% 33.1% 33.6% EBIT 增長率 29.6% -60.8% -84.2% 348.0% 23.3% 凈利潤增長率 32.1% -33.8% 68.0% 33.6% 38.1% 利潤率 毛利率 76.0% 69.1% 69.5% 69.8% 7

13、0.1% EBIT 率 15.5% 5.7% 0.6% 2.2% 2.0% 凈利潤率 13.5% 8.3% 10.0% 10.0% 10.3% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 6.6% 4.2% 6.7% 8.3% 10.4% 總資產收益率(ROA) 5.6% 3.4% 5.3% 6.2% 7.5% 投入資本回報率(ROIC) 7.3% 3.5% 0.5% 2.1% 2.2% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 110.2 157.1 133.6 145.4 139.5 應收賬款周轉天數 174.3 154.1 164.2 159.2 161.7 總資產周轉周轉天數 879.2 902.7

14、692.0 590.1 501.8 凈利潤現金含量 0.2 0.0 -0.4 -0.5 -0.3 資本支出/收入 1.3% 34.1% -0.4% -0.4% -0.3% 償債能力償債能力 資產負債率 15.1% 20.5% 21.8% 25.8% 28.0% 凈負債率 17.8% 25.9% 27.8% 34.8% 38.9% 估值比率估值比率 PE 59.19 89.46 53.25 39.87 28.86 PB 5.40 4.78 3.58 3.32 3.01 EV/EBITDA 52.32 92.85 816.36 170.84 136.72 P/S 7.99 7.43 5.31 3.

15、99 2.98 股息率 0.0% 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% -33% -22% -11%0%11%22%33%43%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-46%-36%-27%-17%-8%2%2021-012021-062021-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅山石網科價格漲幅山石網科相對指數漲幅1%8%16%24%32%40%19A20A21E22E23E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)1%2%4%6%8%10%19A20A21E22E23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)18%22%26%3

16、0%35%39%24533542551660669619A20A21E22E23E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) iWxVuWnOqQqQoO7NbP9PpNmMtRsQfQpPrQfQmOsNaQqQzQxNmOmPxNoOpO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 目錄目錄 1. 防火墻龍頭，技術優勢明顯 . 4 1.1. 持續產品創新，榮獲多項行業榮譽 . 4 1.2. 公司產品主要聚焦于邊界安全領域 . 5 1.3

17、. 股權分布均勻，股權激勵效果明顯 . 7 1.4. 主營業務穩定增長 . 8 1.5. 直銷+渠道體系提升銷售覆蓋面 . 9 2. 網安政策持續加碼，新技術領域催生網安新賽道 . 9 2.1. 網絡安全是數字產業的重要組成部分 . 9 2.2. 網絡安全市場規模穩定增長 . 10 2.3. 網絡安全市場需求端強勁 . 10 2.4. 新技術領域催化網絡安全技術升級優化 .11 2.5. 行業競爭格局較為分散，未來集中度有望提升 . 12 3. 逐步發力云安全，同時積極布局海外市場 . 13 3.1. 發力云安全 . 13 3.2. 樹立民族品牌，布局海外市場 . 13 4. 盈利預測與估值

18、. 14 4.1. 核心假設 . 14 4.2. 收入和盈利預測 . 14 5. 風險提示 . 15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 1. 防火墻龍頭，技術優勢明顯防火墻龍頭，技術優勢明顯 1.1. 持續產品創新，榮獲多項行業榮譽持續產品創新，榮獲多項行業榮譽 山石網科是中國網絡安全龍頭公司之一，在中國和海外均設有研發中心。山石網科是中國網絡安全龍頭公司之一，在中國和海外均設有研發中心。圍繞著支撐用戶“可持續安全運營”的技術理念，山石網科自成立以來研發投入多年占比超過 27

19、%，并掌握 21 項自主研發核心技術，申請百余項國內外專利。公司迄今已為金融、政府、運營商、互聯網、教育、醫療衛生等行業，覆蓋 50 多個國家和地區，累計超過 20,000 家用戶提供產品服務，高效穩定支撐客戶業務的可持續安全運營工作。山石網科在蘇州、北京和美國硅谷均設有研發中心，于 2013 年、2016 年和 2019 年成功申報國家高新技術企業。 圖圖 1：公司：公司贏得了來自國內外權威機構的廣泛認可贏得了來自國內外權威機構的廣泛認可 數據來源：山石網科官網 公司公司防火墻技術優勢明顯，在第三方排名中名列前茅防火墻技術優勢明顯，在第三方排名中名列前茅。山石網科的防火墻產品持續得到國內外市

20、場認可，已經八年獲得 Gartner網絡安全技術成熟度曲線報告推薦，成為報告中全球僅有的 8 家、國內僅有的 2家網絡防火墻代表性廠商之一；連續七年入選國際權威分析機構Gartner 的“網絡防火墻類魔力象限” ，并在 2020 年的技術前瞻性維度上全球排名第六，國內廠商排名第一；連續六年被 Gartner 評選為亞太區企業級防火墻全球性廠商； 連續兩年成為全球僅有的5家獲評Gartner Peer Insights 網絡防火墻“客戶之選”稱號的廠商之一，客戶評分高居全球前三；連續兩年成為中國唯一入選NDR 全球市場指南 （ NTA全球市場指南 ）的網絡安全廠商。同時，山石網科也得到了阿里云、

21、AWS、華為、中興、微軟、VMware、騰訊云等廠商的認可，成為其重要的網絡安全合作伙伴。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 圖圖 2：公司公司成立以來獲得眾多業內榮譽和專業獎項成立以來獲得眾多業內榮譽和專業獎項 數據來源：山石網科官網，國泰君安證券研究 1.2. 公司產品主要聚焦于邊界安全領域公司產品主要聚焦于邊界安全領域 公司常年深耕于防火墻領域，公司常年深耕于防火墻領域，相關產品收入占比較高相關產品收入占比較高。目前，公司的整個產品線體系已經覆蓋了網絡安全行業的主要細分

22、賽道，產品覆蓋了安全設備、安全軟件以及安全服務領域。2020 年，邊界安全產品在公司收入中占比為 73.81%，在 2019 年占比 86%的基礎上有所減少。2021 年上半年，公司邊界安全業務實現收入 2.07 億元，同比增長 16.27%，占公司主營業務收入比重由 2020 年同期的 80.76%下降至 70.66%。 圖圖 3：2020 年年邊界安全產品收入邊界安全產品收入在營收中占比在營收中占比73.81% 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 不同不同應用應用場景的防火墻產品矩陣逐步豐富場景的防火墻產品矩陣逐步豐富。公司面向運營商 5G 應用場景規劃了新一代數據中心防火墻，顯著

23、提升其性價比的同時，也增強了數據中心防火墻在運營商、大型集團集采入圍的競爭力；公司規劃并研發多款基于國產關鍵元器件和國產操作系統的下一代防火墻和IPS 產品，進一步豐富了信創領域邊界安全產品的布局。 公司公司防火墻解決方案防火墻解決方案覆蓋初級及中高端市場覆蓋初級及中高端市場。公司 2021 年發布了 A 系列桌面級硬件平臺 A200 和中高端硬件平臺 A5500、A5800，A200 是為中 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 小型企業設計開發的新一代的桌面型防火墻，中高端防

24、火墻 A5500、A5800 具備硬件前后通風設計、高密度網絡接口、卓越的應用層防護性能、高級的威脅防護能力、大容量本地存儲，可選配硬盤等優勢。 持續優化產品性能，提升持續優化產品性能，提升智能化智能化防御能力防御能力。防火墻軟件 StoneOS 5.5R8F版本保持持續迭代更新，演進方式包括構建山石云數據庫、自研僵尸網絡防御 AI 引擎以及與 360 合作導入安全能力等方式，該方式均提升了解決網絡安全威脅的能力。 表表 1 公司防火墻產品系列所涉及的技術具有顯著的先進性公司防火墻產品系列所涉及的技術具有顯著的先進性 技術名稱技術名稱 技術先進性技術先進性 相關產品相關產品 專利數量專利數量

25、多處理器分布式并行安全處理技術 獨創實時數據對象分布式同步技術， 解決數據對象全局復制的瓶頸問題。 下一代防火墻 3 項/申請中：1 項 高端硬件系統設計技術 電信級高端高可靠硬件系統設計，高速布線技術，大系統設計技術，多板卡冗余設計技術，復雜系統風道及散熱技術。 下一代防火墻 2 項 “孿生”模式應用技術 獨創“孿生”模式（TwinMode） ，通過非對稱路由流量代理，滿足數據中心平滑遷移及統一策略管控的需求。 下一代防火墻 1 項 流量解析和檢測技術 流量解析和檢測技術在公司產品中對檢測率和性能起到至關重要的作用。 下一代防火墻/入侵檢測和防御系統/虛擬化防火墻 1 項/申請中：6 項 流

26、量管理技術 通過多級管道技術，實現多層級的流量控制，控制粒度可以細分到單一源 IP 地址和單一目的 IP 地址， 滿足各種場景下的流量管理需求。相關技術已獲得多項國家專利。 下一代防火墻/虛擬化防火墻 3 項/申請中：1 項 多設備管理監控技術 同時監測管理多臺設備，支持設備策略離線編輯、集群下發，支持多設備實時狀態監控和分群組的狀態圖形呈現。 該技術已獲得國家專利，其技術先進性在廣泛應用中得到檢驗。 安全管理平臺 1 項 VPN 一鍵部署技術 通過多設備管理平臺，將對應 VPN 配置下發到相應設備，解決了 VPN 運維中的主要難題，提高運維效率。相關技術已獲得國家專利，其技術先進性在廣泛應用

27、中得到檢驗。 安全管理平臺 1 項 多核處理器并行處理技術 獨創多核并行調度技術，實現多核均衡負載并行處理，從而最大化多核性能。 下一代防火墻/虛擬化防火墻 網站保護規則自學習技術 通過對網站流量的學習和分析，結合系統的知識庫，自動生成網站的安全保護規則。同時針對網站的特點設定對應的保護規則，有效提高檢測率并降低誤報率。 Web 應用防火墻 基于自定義數據結構的可擴展的高靈活性的配置對比技術 獨創數據結構，可以存儲任意配置并進行差異化計算，同時按特定順序將配置調序。 該產品廣泛應用于需要同時管理多臺設備的場景，并可管理不同類型和不同版本的設備，其可靠性、成熟性和先進性得到檢驗，具有國內領先性。

28、 安全管理平臺 申請中：1 項 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司持續強化從硬件到軟件的全系統自主設計研發能力，進一步鞏固了公司持續強化從硬件到軟件的全系統自主設計研發能力，進一步鞏固了市場地位。市場地位。公司技術產品能夠滿足硬件系統對硬件系統架構設計能力、復雜系統散熱以及高速布線等領域的高要求，公司自主設計從低端到高端的全系列硬件系統的背板帶寬可達 7Tbps。公司線上發布的數字世界的“疫情”防控體系防火墻軟件版 StoneOS 5.5R9，實現了 300 個功能特性的全面升級，賦能企業可持續安全運營，形成了應對數字世界新挑戰的方法，打造了三重安全體系首先是以身份為核心，建立基 請務

29、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 于動態最小授權策略的零信任安全防控框架；其次實現了多維檢測、精準分析、聯動響應、情報賦能的智能威脅治理框架；最后建立了彈性擴展、業務自適應的數據生命周期安全治理框架。 表表 2公司公司在邊界安全細分產品領域持續演化創新在邊界安全細分產品領域持續演化創新 業務分類業務分類 主要產品主要產品 產品簡介產品簡介 邊界安全邊界安全 下一代防火墻 E 系列/C 系列下一代防火墻 E 系列下一代防火墻采用多核硬件平臺和模塊化接口設計，提供豐富接口組合和不同檔

30、次處理能力，可以覆蓋從 1Gbps 到 80Gbps 的網絡吞吐環境，在桌面接入、Wi-Fi 接入、中小企業網絡出口防護、大型企業內部隔離等場景中得到廣泛應用。 X 系列數據中心防護平臺 X 系列數據中心安全防護平臺，性能達到 1Tbps 級別，采用全分布軟硬件架構，提供強大的網絡安全處理能力，支持靈活接口配置，在金融、運營商、互聯網數據中心、大型企業數據中心等大流量場景中廣泛應用。 T系列智能下一代防火墻 T 系列智能下一代防火墻，采用全新的智能威脅檢測技術，基于機器學習進行行為分析，發現網絡潛在威脅，對變種的惡意軟件、病毒和內網異常行為進行全方位監控，彌補了傳統檢測技術的弊端。 入侵檢測和

31、防御系統 (IDS/IPS) S系列網絡入侵防御系統 S 系列入侵防御產品不僅具有豐富的入侵檢測手段，發現網絡中的入侵行為，更能及時阻斷非法入侵，確保網絡的安全運行。S 系列入侵防御系統提供了從網絡層到應用層分析、從應用識別到行為分析、從協議解析到業務語義分析的全方位檢測，確保抵御各類網絡攻擊。 D系列網絡入侵檢測系統 D 系列入侵檢測產品提供全面的入侵檢測手段和完備的高級威脅檢測方案，可針對各種已知和未知網絡威脅進行深度檢測，及時發現網絡中入侵行為。 安全審計平臺 Hillstone Security Audit （HSA） HSA 是山石網科的安全審計產品，能夠配合公司其他網絡安全產品，具

32、有記錄網絡訪問、地址轉換（NAT） 、網絡攻擊、上網行為等功能，并提供數據分析能力，協助用戶進行網絡安全審計，滿足國家對重要網絡基礎設施的審計需求。 安全管理平臺 Hillstone Security Management （HSM） HSM 是山石網科的網絡安全管理平臺，可集中管理公司各種網絡安全產品，提供設備狀態集中監控、統一安全策略管理與優化、全局日志管理、運行數據匯總等功能，為大型企業網絡、多分支網絡和數據中心網絡的管理員提供有力的運維支撐。 云沙箱 “山石云影” “山石云影”是公司的云沙箱平臺，可以動態檢測通過網頁、電子郵件等方式傳播的試圖進入內部網絡的惡意軟件，發現已知和未知的病毒

33、和惡意軟件及其變種，可用于應對零日攻擊和 APT 攻擊。 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 1.3. 股權分布均勻，股權激勵效果明顯股權分布均勻，股權激勵效果明顯 公司無占股公司無占股 2 20%0%以上股東，股權分布較為以上股東，股權分布較為均勻均勻，無實際控制人無實際控制人，占股占股 5 5% %以上的股東總共有以上的股東總共有 6 6 位位。公司董事、監事、高級管理人員以及核心技術人員多數畢業于國內外知名高校，技術底蘊深厚、專業經驗豐富，公司研發人員占比約 32%，碩士及以上人員比例為 42%，且重要人員構成穩定， 未發生重大變化。 公司股權激勵對公司員工產生了較好的激勵作用，

34、股權激勵前后公司的整體經營狀況良好，營業收入、凈利潤均有較大增長，且股權激勵未對公司控制權產生影響。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 圖圖 4：公司股權分布較為均勻，沒有占股比例超過：公司股權分布較為均勻，沒有占股比例超過 20%的股東的股東 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.4. 主營業務穩定增長主營業務穩定增長 公司近五年來公司近五年來收入穩定增長收入穩定增長。2021 年初至第三季度止，公司營業收入6.03 億元，同比增長 44.97%，歸母凈利潤為-0.2

35、億元，歸母凈利潤為負與收入的季節性有關。 圖圖 5：公司公司營業收入營業收入持續增長持續增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 6：公司公司歸母凈利潤保持穩定增長歸母凈利潤保持穩定增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 3.274.635.626.757.256.0341.82%21.43%19.97%7.53%44.97%0%10%20%30%40%50%0123456782016201720182019202021Q3營業總收入(億元)營業總收入同比增長60.0568.9191.0560.24-20.7814.75%32.12%-33.84%55.77%-40%-20%0%2

36、0%40%60%80%-40-20020406080100201720182019202021Q3歸母凈利潤(百萬)歸母凈利潤同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 1.5. 直銷直銷+ +渠道體系提升銷售覆蓋面渠道體系提升銷售覆蓋面 公司公司采用并延續采用并延續直銷和渠道代理銷售相結合并以渠道代理為主的銷售直銷和渠道代理銷售相結合并以渠道代理為主的銷售模式，模式，在銷售體系內部在銷售體系內部形成了“區域形成了“區域+行業行業+業務群”的三維互鎖機制業務群”的三維互鎖機制

37、，與行業、業務群共同建立落地區域，通過區域性、行業性項目的計劃，形成了戰略行業與孵化行業的全國布局。公司以省會城市為中心建立渠道產品分銷支點，然后覆蓋到地級市的范圍，并與當地渠道合作伙伴建立互助體系，積極響應 1400 多家渠道合作商對業務場景的訴求，并持續加強渠道商技術人才的培育，提升渠道代理商自主產單能力。 2. 網安政策持續加碼，新技術領域催生網安新賽道網安政策持續加碼，新技術領域催生網安新賽道 2.1. 網絡安全是數字產業的重要組成部分網絡安全是數字產業的重要組成部分 國家高度重視網絡安全產業發展。國家高度重視網絡安全產業發展。 “十四五”規劃明確強調“培育壯大人工智能、大數據、區塊鏈

38、、云計算、網絡安全等新興數字產業”和“提升網絡安全產業綜合競爭力” 。 “十四五”規劃全文中 14 次提到網絡安全， 網絡安全作為國家戰略性新興產業， 對國家的數字化戰略至關重要。2021 年國家有關單位密集發布了多項專項政策， 顯示了國家對網絡安全法律法規體系的重視，這對加速網絡安全產業的良性長久發展奠定了規則基調。 網絡安全法律法規不斷落地，推動行業穩定增長。網絡安全法律法規不斷落地，推動行業穩定增長。2019 年 12 月，網絡安全等保 2.0 相關國家標準開始實施，此舉為網絡安全等級保護制度落地提供了標準依據； 2020 年， 中華人民共和國密碼法 正式發布施行，規范了密碼技術產業化使

39、用的行為準則； 數據安全法 、 個人信息保護法等法律的出臺加強了數據要素的合理使用，數據作為新生產要素的重要組成部分，其安全法規的出臺將極大催生數據安全市場的新發展態勢； 關鍵信息基礎安全保護條例也明確了網絡安全在信息化建設過程中的安全支撐作用，信息化建設的安全運營需求將成為網安市場的新增長點。 表表 3 網絡安全網絡安全相關政策、法律法規以及相關標準不斷落地相關政策、法律法規以及相關標準不斷落地 時間時間 政策內容政策內容 2018 年年 1 月月 工信部發布公共互聯網網絡安全威脅監測與處置辦法公共互聯網網絡安全威脅監測與處置辦法 ，積極應對嚴峻復雜的網絡安全形勢，進一步健全公共互聯網網絡安

40、全威脅監測與處置機制，維護公民、法人和其他組織的合法權益。 2019 年年 9 月月 工信部發布關于促進網絡安全產業發展的指導意見關于促進網絡安全產業發展的指導意見 ，文件提出要著力突破網絡安全關鍵技術、積極創新網絡安全服務模式、合力打造網絡安全產業生態、大力推廣網絡安全技術應用、加快構建網絡安全基礎設施。到 2025 年，培育形成一批年營收超過 20 億的網絡安全企業，形成若干具有國際競爭力的網絡安全骨干企業，網絡安全產業規模超過 2000 億。 2019 年年 10 月月 全國人大通過中華人民共和國密碼法中華人民共和國密碼法，規范密碼應用和管理，促進密碼事業發展，保障網絡與信息安全，維護國

41、家安全和社會公共利益。 2020 年年 4 月月 為了確保關鍵信息基礎設施供應鏈安全，維護國家安全，依據中華人民共和國國家安全法 中華人民共和國網絡安全法 ，國家互聯網信息辦公室、國家發展和改革委員會、工業和信息化部、公安部、國家安全部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家市場監督管理總局、國家廣播電視總局、國家保密局、國家密碼管理局聯合制定了網絡安全審查辦法網絡安全審查辦法 。 2021 年年 1 月月 工業和信息化部辦公廳發布關于開展工業互聯網企業網絡安全分類分級管理試點工作的通知關于開展工業互聯網企業網絡安全分類分級管理試點工作的通知 ， 通知明確，通過試點，完善工業互聯網企業網絡安全分類

42、分級規則標準、定級流程以及工業互聯網安全系列防護規范的科學性、有效性和可操作性，加快構建工業互聯網企業網絡安全分類分級管理制度。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 2021 年年 6 月月 為了規范數據處理活動，保障數據安全，促進數據開發利用，保護個人、組織的合法權益，維護國家主權、安全和發展利益，全國人大通過中華人民共和國數據安全法中華人民共和國數據安全法 。 2021 年年 8 月月 2021年 8月 20日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十次會議通過中華人民共和

43、國中華人民共和國個人信息保護法個人信息保護法，國家建立健全個人信息保護制度，預防和懲治侵害個人信息權益的行為，加強個人信息保護宣傳教育，推動形成政府、企業、相關社會組織、公眾共同參與個人信息保護的良好環境。 2021 年年 11 月月 網絡安全審查辦法網絡安全審查辦法已經 2021 年11 月 16 日國家互聯網信息辦公室 2021 年第 20 次室務會議審議通過，網絡安全審查堅持防范網絡安全風險與促進先進技術應用相結合、過程公正透明與知識產權保護相結合、事前審查與持續監管相結合、企業承諾與社會監督相結合，從產品和服務以及數據處理活動安全性、可能帶來的國家安全風險等方面進行審查。 數據來源：工

44、信部、國泰君安證券研究 2.2. 網絡安全市場規模網絡安全市場規模穩定穩定增長增長 海內外網安市場均保持穩定增長。海內外網安市場均保持穩定增長。從全球范圍來看，根據 IDC 預測，全球網絡安全相關硬件、軟件、服務總投資規模將在 2025 年突破 2000 億美元，在 2021-2025 的五年預測期內的年復合增長率約 9.4%。從國內來看，隨著近年來各項政策、法律法規和標準的頒布，整體國內網絡安全市場發展環境逐漸明朗，在政策和市場的雙因素聯合促動下，國內網絡安全市場增速將觸底回升 （疫情2020年對行業有負面影響） ， 預計到2023年網絡安全市場將超過 800 億元。 圖圖 7：國內網絡安全

45、市場規模保持：國內網絡安全市場規模保持穩定穩定增長增長 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 2.3. 網絡安全市場需求端強勁網絡安全市場需求端強勁 國產化和數據安全驅動行業增長。國產化和數據安全驅動行業增長。從 2020 年網絡安全市場應用的行業分布可以看出，網絡安全市場有著顯著的行業導向屬性，政府、教育和醫療三大行業的網絡安全市場占比接近 70%。隨著政府國產化替代以及信息化加速， 作為網絡安全市場下游的主要客戶將持續釋放需求。 同時，隨著數據安全法等法律法規的出臺，考慮到不同行業對數據采集和管理的要求各異，因此將催生各行業定制化的安全產品開發需求，從而將促使部分行業的安全需求逐漸向細分方向

46、發展，形成市場的又一新增長動力點。 28034040049053061072084521.43%17.65%22.50%8.16%15.09%18.03%17.36%00.050.10.150.20.250100200300400500600700800900201620172018201920202021E 2022E 2023E網安市場規模（億元）市場規模同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 圖圖 8：國內網絡安全市場應用主要分布在政府、醫療和教育領域：國內網絡安

47、全市場應用主要分布在政府、醫療和教育領域 數據來源：CCIA，國泰君安證券研究 網絡安全與云市場融合網絡安全與云市場融合推動云安全的高速增長推動云安全的高速增長。隨著云計算市場規模的持續增長，企業上云、服務上云的趨勢逐漸明朗化，傳統安全架構也已無法滿足當前需求，IDC 統計顯示，65%以上的企業將會重新部署專門面向云服務環境的安全產品，同時 28%以上的企業將會升級已有安全體系來適應云環境的新的網絡安全需要。另外，云原生以及零信任的技術應用價值逐漸被市場接受，但規?；捎迷圃軜嬎鶐淼陌踩?、可靠性問題也愈加嚴峻，從而安全產品也需快速迭代創新。 圖圖 9：云計算產業規模：云計算產業規?？焖偬?/p>

48、升快速提升 數據來源：CAICT，國泰君安證券研究 2.4. 新技術領域催化網絡安全技術升級優化新技術領域催化網絡安全技術升級優化 新技術發展推動網安產品不斷迭代，產生新興安全市場新技術發展推動網安產品不斷迭代，產生新興安全市場。國內網絡安全市場按功能可分為基礎安全領域（端點安全、數據安全、身份安全、安全管理等） 、通用安全能力（零信任、數據安全治理威脅管理、開發安全等） 、應用場景安全（云安全、工控安全、物聯網安全等）以及相應的安全服務（安全方案集成、安全運維、滲透測試、應急響應等） 。網絡信息安全的目標及效果主要表現在系統的保密性、完整性、可用性和真實性，而以智能制造、云計算、物聯網、區塊

49、鏈為代表的新型產業發37%16%14%12%6%4%4%3%2%2% 1%政府教育醫療衛生公檢法司能源化工企業黨委部門金融交通運營商軍隊0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200140020162017201820192020IaaS市場規模（億元）PaaS市場規模（億元）SaaS市場規模（億元）IaaS增速PaaS增速SaaS增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 展會產生新的安全風險點，例如，工業控制網中會產生

50、控制協議篡改與攔截、非法遠程控制、工控設備高危漏洞等風險，云計算中也會出現互聯網入侵、應用攻擊（云內向外、外向云內虛機） 、DDoS 攻擊，物聯網和大數據領域也會出現非法訪問與篡改、數據竊取與破壞等問題。 圖圖 10：網絡安全產品矩陣涵蓋了基礎安全、應用安全、安全服務等網絡安全產品矩陣涵蓋了基礎安全、應用安全、安全服務等 數據來源：CCIA，國泰君安證券研究 數據要素數據要素領域將催生領域將催生新的安全技術要求新的安全技術要求。自動駕駛、區塊鏈等新技術的商用將進一步催生隱私計算市場的興起。隨著國家對數據市場的管理收緊和立法，如何在共享利用數據的同時，保證數據隱私性、匿名性和數據價值分配將成為自

51、動駕駛以及區塊鏈等領域深度商用的前提基礎，因此，網絡安全產品如何結合可信計算、零知識證明、國密算法等密碼學以及隱私計算技術來賦能自動駕駛、區塊鏈等新業態，將成為接下來網安產品的新課題，例如，可將安全計算等算法嵌入芯片級產品，打造原生安全屬性。同時，隨著國家數字貨幣的普及，如何保證數字貨幣在多種環境下的網絡支付安全，也將是網安行業發展的重要考慮點。 2.5. 行業競爭格局較為行業競爭格局較為分散分散，未來集中度有望提升未來集中度有望提升 不管是海外還是國內，網絡安全行業競爭格局都比較分散，未來集中度不管是海外還是國內，網絡安全行業競爭格局都比較分散，未來集中度有望小幅提升。有望小幅提升。奇安信、

52、啟明星辰、深信服三家公司國內市場占有率均在 6%左右。 山石網科雖然在營收等指標上離行業頭部公司有著一定的差距，但收入依然在高速增長。同時，公司在細分產品領域的壁壘較高，增長空間仍十分巨大。 表表 4 網絡安全行業網絡安全行業參與者還包括參與者還包括奇安信、啟明星辰、深信服奇安信、啟明星辰、深信服等等 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 奇安信 奇安信重點涵蓋了網絡安全行業多個前沿領域，包括建設云和大數據安全防護與管理運營中心、物聯網安全防護與管理系統、工業互聯網安全服務中心、安全服務化項目、基于“零信任”的動態可信訪問控制平臺，以及網絡空間測繪與安全態勢感知平臺。其中，工業互聯網安全服務中心

53、將構建全國性的三級工業互聯網安全服務中心體系，為 4000 家以上工業互聯網企業及工業關鍵基礎設施建立安全管理中心，提供工業安全防護、監測、安全托管服務；針對目前市場上云安全和大數據安全的有效防護產品和方案稀缺的現狀，奇安信的云和大數據安全防護與管理運營中心項目將通過構建能力平臺、產品體系和服務中心三部分，全面提升奇安信全方位安全防護的服務能力。 啟明星辰 面臨“數字中國”的新安全挑戰，啟明星辰集團基于場景化安全思維，依托核心技術優勢與豐富經驗積累，繪制“五橫八縱”戰略樹。根植網絡安全技術沃土，戰略樹橫向劃分土壤、基礎、能力、交付、場景五個層面，縱向貫穿集團未來五年重點戰略布局的大數據 AI

54、安全分析、數據要素化安全、云安全管控、工業數字化安全、零信任等八大維度，橫縱聯動構建圍繞全業務流程和數據全生命周期的風險控制機制，打造自主可控的安全生態體系，賦能更加高效、智慧、安全的數字化應用場景，實現“護航數字中國，領航信息安全”的美好愿景。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 深信服 深信服科技股份有限公司是一家專注于企業級網絡安全、云計算、IT 基礎設施與物聯網的產品和服務供應商，擁有深信服智安全、信服云和深信服新 IT 三大業務品牌，先后承接了多次國家級網絡安全保障

55、任務。從初顯鋒芒的“九三大閱兵”活動網絡安全重點保障單位、G20 峰會網絡安全保障單位、廈門“金磚會議”網絡安全保障支持單位、青島“上合峰會”網絡安全保障及應急響應支持單位、廣東“護城河”項目網絡安全重點支撐單位，到日趨成熟的“港珠澳大橋開通儀式”網絡安全重點保障單位、上?！斑M博會”網絡安全重點保障單位、 “新中國成立 70 周年慶?；顒印?網絡安全保衛優秀技術支持單位等，深信服不斷優化產品和解決方案，成為國家重大活動背后的網絡安全中堅力量。 綠盟科技 基于多年的安全研究，綠盟科技為政企用戶提供安全檢查與評估類、安全檢測與防護類、認證與訪問控制類、安全審計類、安全運營及管理類等 60 余款高品

56、質安全產品。其中，抗拒絕服務攻擊系統（ADS） 、安全和漏洞管理（AIRO） 、網絡入侵防護系統（IDPS） 、Web 應用防火墻（WAF）等多款產品獲國際權威咨詢機構推崇。依托人工智能、大數據分析和態勢感知等專業技術，綠盟科技為用戶提供安全態勢感知、云安全資源池、下一代威脅防護、威脅和漏洞管理、網站安全監測和防護、智能安全運營等解決方案，幫助用戶在領先的研究成果中受益。 數據來源：各企業官網，國泰君安證券研究 3. 逐步發力云安全，同時積極布局海外市場逐步發力云安全，同時積極布局海外市場 3.1. 發力云安全發力云安全 公司投入大量精力， 布局云安全公司投入大量精力， 布局云安全。 公司逐步

57、開始致力于發展云原生安全、云安全平臺，公司全新發布了云安全管理平臺山石云池一體機、山石云鎧容器安全防護系統等新品， 打造多層次的且可覆蓋私有云、 公有云、FWaaS、多租戶運營專有云、混合云等場景的云安全產品系列。公司的云安全產品收入占比有所增加，云安全產品占比從 2019 年的 5.2%上升到 2020 年的 6.4%。 公司微隔離產品解決行業痛點公司微隔離產品解決行業痛點。隨著傳統業務上云趨勢加速，原有的物理邊界的消失給云管理平臺的安全維護提出了新的挑戰。公司的云安全微隔離可視化產品“山石云格”解決了在云上部署點引流、安全處理性能彈性擴展和虛擬動態遷移支持等難點，既滿足了云計算市場的新興需

58、求，又保持了競爭先發優勢。 公司云原生的多維度容器安全防護系統技術、云計算環境公司云原生的多維度容器安全防護系統技術、云計算環境 FWaaSFWaaS 技術等技術等具有顯著的領先性具有顯著的領先性。Gartner 研究報告指出容器云面臨比傳統環境更復雜的威脅，而云原生的多維度容器安全防護系統技術有助于構建多維度防御引擎， 全面防護針對容器基礎平臺、 鏡像、 運行負載等的多種攻擊；云計算環境 FWaaS 技術實現了 NGFW 虛擬系統與云管理平臺的無縫對接，可以全自動按需部署高性能租戶邊界防火墻，解決了傳統云計算環境租戶邊界網關性能差、延遲大、安全功能弱的問題。 3.2. 樹立民族品牌，布局海外

59、市場樹立民族品牌，布局海外市場 依托自身基因和產品優勢，公司將發力海外市場。依托自身基因和產品優勢，公司將發力海外市場。公司將立足于“一帶一路” 政策導向， 積極拓展國際市場， 未來將進一步聚焦在南美、 歐洲、東南亞市場，在掌握所在地的政策法規的前提下，推出滿足不同國家地域的定制化、本地化產品。公司計劃建設更完善的全球營銷網絡和服務支持體系，提高客戶響應速度和服務質量。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1. 核心假設核心假設 1.

60、防火墻行業高景氣，2021-2023 年公司邊界安全收入增速分別為40%/30%/30%。 2云安全收入基數較低，持續高增長，2021-2023 年公司云安全收入增速分別為 60%/60%/60%。 3. 安全集成業務保持較高增長， 2021-2023 年公司其他安全收入增速分別為 40%/35%/35%。 4.2. 收入和盈利預測收入和盈利預測 預計 2021-2023 年山石網科的收入分別為 10.16/13.52/18.06 億元，歸母凈利潤分別為 1.01/1.35/1.87 億元， EPS 分別為 0.56/0.75/1.04 元。 表表 5：未未來三年收入和盈利預測（億元）來三年收

61、入和盈利預測（億元） 2021E 2022E 2023E 邊界安全 7.50 9.74 12.67 云安全 0.74 1.18 1.89 其他安全 1.92 2.60 3.50 歸母凈利潤 1.01 1.35 1.87 數據來源：國泰君安證券研究 我們采用 PE 估值法和 PS 兩種估值方法，對公司進行估值。 1 1）PEPE 估值法估值法 公司所處行業為網絡安全行業， 我們選取深信服、 安恒信息、 啟明星辰、天融信作為可比公司。預計 2021-2023 年山石網科的歸母凈利潤分別為1.01/1.35/1.87 億元，EPS 分別為 0.56/0.75/1.04 元，可比公司 2022年平均

62、42.04 倍 PE，考慮山石網科增速較快，給予一定估值溢價，按照50 倍 PE 計算， 山石網科合理市值為 67.5 億元人民幣， 對應股價為 37.50元。 表表 6：可比公司可比公司 PE估值表估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS PE 2022/01/24 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E * *安恒信息安恒信息 228.99 1.70 3.09 4.82 134.87 74.13 47.50 深信服深信服 173.84 2.34 3.18 4.34 74.41 54.72 40.02 啟明星辰啟明星辰 25.70 1.09 1.40 1

63、.76 23.57 18.39 14.63 *天融信天融信 17.03 0.59 0.81 1.09 28.69 20.92 15.66 平均值平均值 65.39 42.04 29.45 數據來源：WIND，國泰君安證券研究（加*公司盈利預測來自于 Wind 一致預期） 2 2）PSPS 估值法估值法 公司所處行業為網絡安全行業， 我們選取深信服、 安恒信息、 啟明星辰、天融信作為可比公司。預計 2021-2023 年山石網科的收入分別為10.16/13.52/18.06 億元，可比公司 2022 年平均 PS 為 5.47 倍，按照5.47 倍 PS 計算，山石網科合理市值為 73.95 億

64、元人民幣，對應股價為 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 Table_Page 山石網科山石網科(688030)(688030) 41.09 元。 綜合以上估值方法， 按照謹慎取低原則， 我們認為公司合理市值為綜合以上估值方法， 按照謹慎取低原則， 我們認為公司合理市值為 67.567.5億元人民幣，對應目標價億元人民幣，對應目標價 37.537.50 0 元，給予增持評級。元，給予增持評級。 表表 7：可比公司可比公司 PS 估值表估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 股本股本 （百萬股）（百萬股） 營收（百萬元）營收（百萬元） PS 202

65、2/01/24 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E * *安恒信息安恒信息 228.99 78.50 1,877.99 2,656.36 3,699.77 9.57 6.77 4.86 深信服深信服 173.84 415.71 7,556.64 10,235.90 13,597.34 9.56 7.06 5.31 啟明星辰啟明星辰 25.70 933.58 4,659.92 5,850.35 7,206.49 5.15 4.10 3.33 *天融信天融信 17.03 1,185.81 3,919.98 5,122.32 6,522.09 5.15 3.94 3.10 平均值平均值 7.36 5.47 4.15 數據來源：WIND，國泰君安證券研究（加*公司盈利預測來自于 Wind 一致預期） 5. 風險提示風險提示 公司海外擴張不及預期公司海外擴張不及預期的風險。的風險。目前新冠疫情仍處于反復狀態，海外防疫措施存在不確定性，可能會影響到公司海外網絡安全產品的銷售，帶來不確定性。 政府政府 ITIT 支出預算不足的風險支出預算不足的風險 隨著新冠疫情的反復，大量政府資金用于抗疫，IT 投入有縮減的風險。即使訂單方面情況較好，現金流也可能受到負面影響。