銅冠銅箔-“標箔+鋰電銅箔”雙核驅動盡享行業高增長紅利-220127（19頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 “標箔“標箔+鋰電銅箔”鋰電銅箔”雙核驅動，盡享雙核驅動，盡享行業行業高增長紅利高增長紅利 Table_StockNameRptType 銅銅 冠（冠（301217） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-01-27 Table_BaseData 收盤價（元） 21.70 近 12 個月最高/最低（元） 21.70/21.70 總股本（百萬股） 829 流通股本（百萬股） 190 流通股比例（%） 22.97 總市值（億元） 180 流通市值（億元） 41 Table_Chart 公司價格與滬深公

2、司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 銅冠銅箔是國銅冠銅箔是國內主流銅箔廠商，內主流銅箔廠商，標箔和鋰電銅箔業務共驅公司發展。標箔和鋰電銅箔業務共驅公司發展。 2020 年銅箔產量 3.6 萬噸，其中 PCB 銅箔 2.8 萬噸，鋰電銅箔 0.8 萬噸，分別在國內廠商中排名第一和第五。受益銅箔行業高景氣，公司業績表現優異，2021 年前三季度實現營收 30.71 億元、歸母凈利潤 2.84億元，預計全年實現營收 39.65 億元，實現歸母凈利潤 3.49 億元。 產品結構優化疊加行業供

3、需錯配，公司盡享量價齊升紅利產品結構優化疊加行業供需錯配，公司盡享量價齊升紅利。 從營收來看，鋰電銅箔營收快速提升，PCB 銅箔營收占比 66%，仍是主要收入來源；從銷量來看，目前 PCB 銅箔以 HTE、HTE-W、RTF 為主，鋰電銅箔以 8m 和 6m 為主，且 6m 比例不斷提升。從利潤來看，高性能標箔和極薄銅箔的單噸毛利和加工費更高，標箔、8m、6m 銅箔的加工費分別為 2.62/2.56/3.5 萬元/噸。 受公司目前的產品結構影響，利潤率暫時低于同行，隨著公司產品結構持續優化，高端銅箔產品占比不斷增加，公司利潤率將持續提升。 銅冠銅箔的 alpha：緊鄰材料采購地運輸成本低，高材

4、料周轉率減少資金占用量； PCB 產品良品率行業領先， 鋰電銅箔良品率有望快速提升；綁定比亞迪、生益等大客戶，訂單充沛；高端產能持續釋放，現有產能4.5 萬噸/年，2022 年預計標箔產能增加 1 萬噸。此次公司募投 1 萬噸項目瞄準高性能標箔，將改善公司產品結構并進一步穩固公司在標箔領域的優勢。 新能源汽車和新能源汽車和 5G 通信需求旺盛，銅箔行業高景氣通信需求旺盛，銅箔行業高景氣。 下游產業升級刺激國產高性能 PCB 銅箔需求，2020 年全球 PCB 銅箔出貨量增長至 51 萬噸，國內高端銅箔依賴進口，高性能銅箔國產替代空間廣闊。乘新能源東風，鋰電池銅箔增量市場空間較大，鋰電池銅箔極薄

5、化大勢所趨，公司重點布局 6m 以下銅箔產品。 投資建議投資建議： 我們預計公司 2021-2023 年分別實現凈利潤 3.50/5.15/6.06 億元， 同比增速分別為 388.2%/47.1%/17.6%，對應 PE 為 39X/26X/22X，給予“買入”評級。 風險提示風險提示： 公司產能釋放不及預期，產品結構優化不及預期，行業競爭導致銅箔加工費大幅下降，PET 等新技術對銅箔形成替代。 -10%-5%0%5%10%1/22 銅 冠滬深300Table_CompanyRptType 銅銅 冠（冠（301217） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 21 證券研究報告 Table_

6、Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 2460 3961 4111 4849 收入同比（%） 2.5% 61.0% 3.8% 17.9% 歸屬母公司凈利潤 72 350 515 606 凈利潤同比（%） -26.0% 388.2% 47.1% 17.6% 毛利率（%） 8.5% 17.8% 21.9% 22.3% ROE（%） 4.2% 17.0% 20.0% 19.1% 每股收益（元） 0.12 0.56 0.83 0.97 P/E 0.00 38.54 26.20 22.27 P/

7、B 0.00 6.56 5.25 4.25 EV/EBITDA 3.79 23.44 18.03 16.01 資料來源： wind，華安證券研究所 lZNBtVtQrRoOpP8O8Q7NsQqQsQsQkPqQoPfQtRyQ8OpPxOvPnPnQvPtOtRTable_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 3 / 21 正文目錄正文目錄 1 深耕行業十數年，行業高景氣驅動業績高增長深耕行業十數年，行業高景氣驅動業績高增長 . 5 1.1 “PCB 銅箔銅箔+鋰電池銅箔鋰電池銅箔”雙核驅動雙核驅動 . 5 1.2 受益銅箔行業高景氣，公司業績表現優異受益銅箔行業高景

8、氣，公司業績表現優異 . 7 2 產品結構優化疊加行業供需錯配，公司盡享量價齊升紅利產品結構優化疊加行業供需錯配，公司盡享量價齊升紅利 . 10 2.1 高性能標箔和高性能標箔和 6M銅箔占比提升帶來利潤率邊際改善銅箔占比提升帶來利潤率邊際改善 . 10 2.2 銅冠銅箔的銅冠銅箔的ALPHA . 13 2.3 募投募投 1 萬噸項目瞄準高性能標箔萬噸項目瞄準高性能標箔 . 15 3 新能源汽車和新能源汽車和 5G 通信需求旺盛，銅箔行業高景氣通信需求旺盛，銅箔行業高景氣 . 16 4 盈利預測盈利預測 . 18 5 風險提示風險提示 . 19 Table_CompanyRptType1 銅銅

9、 冠（冠（301217） 4 / 21 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 內資銅箔企業內資銅箔企業 PCB 銅箔產量（單位：噸）銅箔產量（單位：噸） . 5 圖表圖表 2 國內鋰電銅箔主要廠商產量占比情況國內鋰電銅箔主要廠商產量占比情況 . 5 圖表圖表 3 公司產品持續優化公司產品持續優化 . 5 圖表圖表 4 銅冠銅箔上市后股權結構情況銅冠銅箔上市后股權結構情況 . 6 圖表圖表 5 公司銅箔產品基本情況公司銅箔產品基本情況 . 7 圖表圖表 6 公司營收情況（單位：億元，公司營收情況（單位：億元，%） . 7 圖表圖表 7 公司成本結構公司成本結構 . 7 圖表圖表 8 公司毛利率情況（單

10、位：公司毛利率情況（單位：%） . 8 圖表圖表 9 公司費用率情況（單位：公司費用率情況（單位：%） . 8 圖表圖表 10 公司銷售費用率低于同行（單位：公司銷售費用率低于同行（單位：%） . 8 圖表圖表 11 公司管理費用率低于同行（單位：公司管理費用率低于同行（單位：%） . 8 圖表圖表 12 公司歸母凈利潤情況（單位：億元，公司歸母凈利潤情況（單位：億元，%）. 9 圖表圖表 13 銅箔廠商凈銅箔廠商凈利潤情況對比（單位：億元）利潤情況對比（單位：億元） . 9 圖表圖表 14 銅冠銅箔分產品規格營收結構（單位：萬元，銅冠銅箔分產品規格營收結構（單位：萬元，%） . 10 圖表圖

11、表 15 銅箔產品營收結構（單位：銅箔產品營收結構（單位：%） . 10 圖表圖表 16 銅箔產品銷量結構（單位：銅箔產品銷量結構（單位：%） . 10 圖表圖表 17 2021H1 PCB 銅箔產品結構（單位：銅箔產品結構（單位：%） . 11 圖表圖表 18 2021H1 鋰電銅箔產品結構（單位：鋰電銅箔產品結構（單位：%） . 11 圖表圖表 19 銅冠銅箔分產品規格營收結構（單位：萬元，銅冠銅箔分產品規格營收結構（單位：萬元，%） . 11 圖表圖表 20 銅箔企業毛利率對比（單位：銅箔企業毛利率對比（單位：%） . 12 圖表圖表 21 公司產品毛利率情況公司產品毛利率情況 （單位：

12、（單位：%） . 12 圖表圖表 22 RTF 銅箔銷量銅箔銷量占比大幅提升（單位：占比大幅提升（單位：%）. 12 圖表圖表 23 6M銅箔銷量占比大幅提升（單位：銅箔銷量占比大幅提升（單位：%） . 12 圖表圖表 24 公司運輸費用率對比公司運輸費用率對比 （單位：（單位：%） . 13 圖表圖表 25 公司原材料周轉率遠高于同行業（單位：次）公司原材料周轉率遠高于同行業（單位：次） . 13 圖表圖表 26 公司原公司原材料資金占比低于可比公司（單位：材料資金占比低于可比公司（單位：%） . 13 圖表圖表 27 公司存貨周轉率高于可比公司（單位：次）公司存貨周轉率高于可比公司（單位：

13、次） . 13 圖表圖表 28 公司公司 PCB 銅箔產品良品率對比（單位：銅箔產品良品率對比（單位：%） . 14 圖表圖表 29 公司銅箔產品良品率情況（單位：公司銅箔產品良品率情況（單位：%） . 14 圖表圖表 30 銅冠銅箔產能預測銅冠銅箔產能預測 . 14 圖表圖表 31 2020 年公司鋰電銅箔前五大客戶年公司鋰電銅箔前五大客戶 （單位：（單位：%） . 15 圖表圖表 32 2020 年公司年公司 PCB 銅箔前五大客戶（單位：銅箔前五大客戶（單位：%） . 15 圖表圖表 33 銅冠銅箔上市募集資金方案銅冠銅箔上市募集資金方案 . 15 圖表圖表 34 銅箔新建產能投資額對比

14、銅箔新建產能投資額對比. 15 圖表圖表 35 全球全球 PCB 市場應用領域分布市場應用領域分布 . 16 圖表圖表 36 2015-2025 年中國年中國 PCB 銅箔市場產量及預測銅箔市場產量及預測 . 16 圖表圖表 37 2015-2025 年中國各終端鋰電銅箔出貨量及預測年中國各終端鋰電銅箔出貨量及預測 . 17 圖表圖表 38 2015-2025 年中國鋰電銅箔出貨量及預測年中國鋰電銅箔出貨量及預測 . 17 圖表圖表 39 銅箔越薄，電動車的單車銅箔成本越低銅箔越薄，電動車的單車銅箔成本越低 . 17 圖表圖表 40 6M、8M的含稅平均加工費（單位：萬元的含稅平均加工費（單位

15、：萬元/噸）噸） . 17 圖表圖表 41 公司業績預測表公司業績預測表 . 18 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 5 / 21 1 深耕行業十數年，行業高景氣驅動業績高增長深耕行業十數年，行業高景氣驅動業績高增長 1.1 “PCB 銅箔銅箔+鋰電池銅箔鋰電池銅箔”雙核驅動雙核驅動 銅冠銅箔銅冠銅箔是國內主流銅箔廠商，是國內主流銅箔廠商，2020年銅箔產量年銅箔產量3.6萬噸萬噸。與諾德、嘉元等廠商集中發力鋰電銅箔有所不同， 公司在持續深耕PCB銅箔、 穩固標箔龍頭地位的同時，兼顧鋰電銅箔發展。 2020年公司實現銅箔產量3.6萬噸， 其中PCB銅箔產

16、量2.8萬噸，鋰電銅箔產量0.8萬噸，PCB銅箔和鋰電銅箔產量分別在國內廠商中排名第一和第五。 圖表圖表 1 內資銅箔企業內資銅箔企業 PCB 銅箔產量（單位：噸）銅箔產量（單位：噸） 圖表圖表 2 國內鋰電銅箔主要廠商產量占比情況國內鋰電銅箔主要廠商產量占比情況 資料來源：CCFA，華安證券研究所 資料來源：CCFA，華安證券研究所 公司深耕銅箔行業十余年，持續研發高附加值產品公司深耕銅箔行業十余年，持續研發高附加值產品。公司是國內最早實現RTF銅箔量產的企業，當前可實現銷量300噸/月，RTF銅箔產量占國內總產量的比例為64.7%， 處于絕對領先地位。 鋰電銅箔領域， 掌握4.5m、 6m

17、等極薄銅箔技術， 2021年實現4.5m銅箔小規模生產。 圖表圖表 3 公司產品持續優化公司產品持續優化 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 6 / 21 銅陵有色為公司實控人銅陵有色為公司實控人和第一大股東和第一大股東，持股比例持股比例72.38%。母公司銅陵有色持股72.38%，是公司實控人和第一大股東。下游客戶國軒高科通過子公司持股2.62%，國軒高科是公司鋰電銅箔的第三大客戶，國軒高科的持股有利于與公司形成更加穩固的合作。 圖表圖表 4 銅冠銅箔上市后股權結構情況銅冠銅箔上市后股權結構情況 資料來源：招股說明書

18、，華安證券研究所 產品規格方面， 公司PCB銅箔產品主要有高溫高延伸銅箔 （HTE） 、 高TG無鹵板材銅箔（HTE-W） 、反轉處理銅箔（RTF） 、低輪廓銅箔（VLP） ，其中RTF箔和VLP箔是高端PCB銅箔，技術相對復雜。RTF箔主要用于5G高頻高速PCB，公司在國內廠商中絕對領先并可通過進口替代不斷擴大市場份額，在PCB產品銷量中占比由2019年的3.02%提升至2021H1的10.37%；VLP箔也有產品處于客戶最后一輪驗證，產線初步具備量化生產能力。 鋰電銅箔主要產品規格有6m、 8m， 公司在鋰電銅箔領域產品規格的變動和大客戶比亞迪相關性較大，由于比亞迪的銅箔需求從8m向6m過

19、渡，公司的6m產品比重迅速提升。 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 7 / 21 圖表圖表 5 公司銅箔產品基本情況公司銅箔產品基本情況 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 1.2 受益銅箔行業高景氣，受益銅箔行業高景氣，公司業績表現優異公司業績表現優異 2021 前三季度實現營收前三季度實現營收 30.71 億元，億元，預計全年營收預計全年營收 39.65 億元，受益旺盛的下億元，受益旺盛的下游游需求需求，公司，公司營收迅速增長營收迅速增長。2018-2020 年，公司分別實現營收 24.11 億元、24.00億元、24.60 億元，同比分別+5.9

20、4%、-0.47%、+2.50%，2018 年開始，新能源車補退坡放緩了鋰電銅箔的需求增長，而標箔需求相對比較穩定，行業總體的供需格局供過于求，疊加新冠疫情、銅價波動等因素，營收增長較為緩慢。而 2020 年下半年開始，行業整體迎來反轉，動力電池需求爆發，銅箔行業供不應求，加工費不斷攀升， 量價齊升帶動營收迅速提升， 2021前三季度實現營收30.71億元， 同比增77.93%；預計全年營收39.65億元， 同比增61.17%， Q4預計營收8.93億元， 同比增21.75%。 圖表圖表 6 公司公司營收營收情況（情況（單位：單位：億元，億元，%） 圖表圖表 7 公司公司成本成本結構結構 資料

21、來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 產品分類產品分類主要描述主要描述最終用途最終用途銷量占比銷量占比HTE箔高溫抗拉、耐熱和可蝕刻、防氧化用于覆銅板及線路板，終端用于消費電子、電子設備47.0%HTE-W箔與THE相比，具有更強的剝離強度和耐熱性用于高玻璃化溫度板材終端用于高端電子設備16.1%RTF箔光面粗化處理，表面粗糙度極低，易于蝕刻阻抗用于5G通訊板終端應用于服務器及路由器7.3%VLP箔表面輪廓結構更低，減少信號高速傳輸的損失衰減用于低損耗要求印制電路，終端應用于智能手機、服務器0.1%6m及以下面密度 54.5 2g/m11.2%7m-8m面密度62

22、.5/72.5 2g/m18.0%8m以上面密度 88 2g/m 以上0.3%動力電池消費電子電池儲能電池產品規格產品規格PCB銅箔鋰電銅箔 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 8 / 21 直接材料銅是最主要成本。直接材料銅是最主要成本。分析公司的成本結構，直接材料銅是銅箔企業成本中最主要部分，銅成本占公司成本約 80%，因此銅價波動對毛利率存在一定影響，但銅箔廠商可以將銅價波動轉嫁給下游客戶，因此對毛利的規模影響相對較小。作為加工行業，銅箔廠采用“銅價+加工費”模式定價，如果其他條件不變，銅價上漲導致銅箔價格上漲的同時，并不改變加工費，因此測算下來會降

23、低毛利率，但對毛利影響不大。 2021年前三季度的毛利率為年前三季度的毛利率為17.46%， 較， 較2020年提升年提升5.87pct。 2018-2020年，公司毛利率分別為 16.85%、11.59%、9.71%，收入端市場競爭格局變化導致的產品加工費波動（標箔新建產能釋放沖擊市場格局） 、客戶和產品結構變化（公司主要鋰電銅箔客戶采購 8m 產品，8m 產品行業產能過剩導致毛利率下降） ，以及成本端原材料價格波動等因素影響了毛利率，尤其是 2020 年上半年受下游需求不及預期的影響，產銷量下降拉升了單位固定成本，對毛利率影響較大。 圖表圖表 8 公司公司毛利率毛利率情況（情況（單位：單位

24、：%） 圖表圖表 9 公司公司費用率情況費用率情況（單位：（單位：%） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 費用管控優秀， 期間費用率保持穩定。費用管控優秀， 期間費用率保持穩定。 公司銷售費用率和管理費用率低于同行，客戶主要位于華東且較為集中，運輸費用等相對較低，因此銷售費用率較低；公司運營集中在安徽自有場地，辦公樓折舊攤銷較少且不存在租賃費用，池州的員工薪酬也比發達城市更低，因此管理費用率較低。2021 年前三季度銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.17%、0.64%、1.59%、1.60%。公司費用率保持穩定，2020 年銷售費用率顯著下降主要是統

25、計口徑變化，公司將銷售商品所產生的運輸費作為合同履約成本計入營業成本。 圖表圖表 10 公司銷售費用率低于同行公司銷售費用率低于同行（單位：（單位：%） 圖表圖表 11 公司管理費用率低于同行公司管理費用率低于同行（單位：（單位：%） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 9 / 21 2021年前三季度公司實現歸母凈利潤年前三季度公司實現歸母凈利潤2.84億元， 預計全年億元， 預計全年實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤3.49億元億元，行業供需格局對業績影響較為明顯行業供需格局對業績影

26、響較為明顯。公司近幾年的業績下滑主要與行業整體的供需格局有關，并非公司自身經營能力導致，通過與主流銅箔廠商的利潤情況對比，可以看出 2018-2020 年 H1 行業總體利潤呈現下滑趨勢，直至 2020 年 H2 開始出現反轉，銅箔行業的量利齊升帶動公司 2021 年業績大幅增長。 圖表圖表 12 公司公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況（單位：億元，（單位：億元，%） 圖表圖表 13 銅箔廠商凈利潤情況對比銅箔廠商凈利潤情況對比（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301

27、217） 10 / 21 2 產品結構優化疊加行業供需錯配產品結構優化疊加行業供需錯配，公司盡享量，公司盡享量價齊升紅利價齊升紅利 2.1 高性能標箔和高性能標箔和 6m 銅箔占比提升帶來利潤率邊際改善銅箔占比提升帶來利潤率邊際改善 從營收結構來看，從營收結構來看，鋰電銅箔鋰電銅箔營收快速提升，營收快速提升，PCB 銅箔銅箔營收占比營收占比 66%，仍是主要仍是主要收入來源收入來源。下游動力電池需求旺盛增長，鋰電銅箔訂單量和加工費均大幅上漲，公司鋰電銅箔業務實現量價齊升，2021 年 H1，鋰電銅箔實現營收 5.34 億元，占比提升至 29%， 銷量占比提升至 30%； 標準銅箔上半年實現營收

28、 12.30 億元， 占比 66%，依舊是主要收入來源。 圖表圖表 14 銅冠銅箔分產品規格銅冠銅箔分產品規格營收結構（單位：萬元，營收結構（單位：萬元，%） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 15 銅箔產品營收結構（單位：銅箔產品營收結構（單位：%） 圖表圖表 16 銅箔產品銷量結構銅箔產品銷量結構（單位：（單位：%） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 具體來看，具體來看， PCB 銅箔主要以銅箔主要以 HTE 銅箔為主銅箔為主,鋰電銅箔主要以鋰電銅箔主要以 7-8um 為主。為主。 PCB銅箔以 HTE、HTE-W、RTF 為主，分別

29、占比 67%、23%、11%，其中 RTF 箔為高性能標箔。鋰電銅箔中，8m 和 6m 分別占比 59%、40%，主要是因為比亞迪等金額金額占比占比金額金額占比占比金額金額占比占比金額金額占比占比PCB銅箔銅箔123,038.7965.68%170,314.7872.02%153,778.9766.29%166,349.4170.63%HTE箔82,003.0543.77%120,469.1750.94%117,721.3750.75%134,937.7357.30%HTE-W箔27,916.0714.90%32,858.7213.89%30,789.1613.27%30,693.8413.0

30、3%RTF箔12,968.676.92%16,708.267.06%4,918.552.12%346.190.15%VLP箔1510.08%278.620.12%349.890.15%371.650.16%鋰電銅箔鋰電銅箔53,423.2628.52%53,668.6922.69%58,746.5025.32%48,684.8220.67%6m及以下21,531.7511.49%15,339.846.49%6,949.953.00%2,234.230.95%7-8m31,291.7916.70%36,821.8915.57%49,053.1921.15%44,251.0518.79%8m以上5

31、99.720.32%1,506.970.64%2,743.361.18%2,199.540.93%銅箔合計銅箔合計176,462.0594.20%223,983.4794.71%212,525.4791.61%215,034.2391.31%其他10,870.225.80%12,511.845.29%19,454.308.39%20,477.198.69%總計總計187,332.27100.00%236,495.31100.00%231,979.77100.00%235,511.42100.00%項目項目2021年年1-6月月2020年年2019年年2018年年 Table_CompanyRp

32、tType1 銅銅 冠（冠（301217） 11 / 21 大客戶采購 8m 鋰電池銅箔產品，目前客戶正在積極向 6m 切換，預計 6m 銅箔占比將在今年得到較大提升。 圖表圖表 17 2021H1 PCB 銅箔產品結構銅箔產品結構（單位：（單位：%） 圖表圖表 18 2021H1 鋰電銅箔產品結構鋰電銅箔產品結構（單位：（單位：%） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 從從利潤角度來看，高性能標箔和極薄鋰電銅箔的單噸毛利和加工費更高。利潤角度來看，高性能標箔和極薄鋰電銅箔的單噸毛利和加工費更高。根據招股書 2021 年 H1 數據，標箔中，高性能的 RTF

33、 箔單噸毛利 1.57 萬元，單噸加工費 2.76 萬元；鋰電銅箔中，6m 銅箔單噸毛利 2.21 萬元，單噸加工費 3.5 萬元。 圖表圖表 19 銅冠銅箔分產品規格營收結構（單位：萬元，銅冠銅箔分產品規格營收結構（單位：萬元，%） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 公司銅箔業務公司銅箔業務毛利毛利率率大幅提升。大幅提升。 2018-2021H1， 銅箔業務毛利率分別為 18.41%、12.82%、10.59%、17.77%，2021 年銅箔業務毛利率迅速回升。2016 年開始，國家鼓勵新能源發展，下游通訊電子也迅速發展，銅箔廠商紛紛布局鋰電銅箔，導致PCB 銅箔供不應求，因此加工費相應

34、提升，毛利也處于較高水平。隨著新增產能項目的逐漸投產，銅箔供需緊張的局面逐步緩釋，加之全球經濟環境較為低迷，終端電子產品需求下降，加工費和毛利逐年下降。但 RTF 高性能銅箔、6um 極薄鋰電銅箔的毛利和加工費要顯著高于普通銅箔， 且 2020 年以后由降轉升， 再加上行業景氣度整體回升，公司 2021 年毛利率大幅攀升。 受產品結構影響，公司毛利率低于同行。受產品結構影響，公司毛利率低于同行。公司銅箔產品的毛利率為 17.77%，與嘉元、諾德、中一等主流廠商相比毛利率較低，主要原因在于： （1）公司主要產品為標箔，標箔毛利率比鋰電銅箔低，加上隨著銅箔行業新建產能逐步投產，部分企業單噸價格單噸

35、價格（萬元）（萬元）單噸成本單噸成本（萬元）（萬元）單噸毛利單噸毛利（萬元）（萬元）單噸加工費單噸加工費（萬元）（萬元）單噸價格單噸價格（萬元）（萬元）單噸成本單噸成本（萬元）（萬元）單噸毛利單噸毛利（萬元）（萬元）單噸加工費單噸加工費（萬元）（萬元）PCB銅箔銅箔8.537.051.482.626.135.560.571.79HTE箔8.526.981.542.616.055.520.531.71HTE-W箔8.477.251.222.566.255.660.591.91RTF箔箔8.677.11.572.766.455.610.842.11VLP箔8.436.511.922.526.75.

36、361.342.36鋰電池銅箔鋰電池銅箔8.827.161.662.917.066.041.022.726m及及 以下以下9.417.22.213.58.135.992.143.797-8m8.477.131.342.566.716.050.662.378m以上8.577.041.532.666.676.040.632.332021H12021H120202020 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 12 / 21 以低價格沖擊市場，導致公司 PCB 銅箔毛利率有所下降； （2）公司 6um 及以下規格的鋰電銅箔占比較少，而 6m 以上產品整體處于產能相對

37、過剩狀態，導致公司6m 以上產品的毛利率呈逐年下降態勢。 圖表圖表 20 銅箔銅箔企業企業毛利率毛利率對比對比（單位：單位：%） 圖表圖表 21 公司產品毛利率情況公司產品毛利率情況 （單位：單位：%） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 注：諾德股份未披露銅箔業務 2021H1 毛利率數據 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 高端銅箔產品占比不斷增加， 產品結構持續優化。高端銅箔產品占比不斷增加， 產品結構持續優化。 PCB 銅箔方面， 高性能的 RTF銅箔銷量大幅提升，2018 年 RTF 箔僅占 PCB 銅箔銷量的 0.20%，21H1 占比提升至 10.37%。同時，極低輪廓銅箔（

38、HVLP 箔）處于客戶最后一輪綜合驗證階段，具備量產和國產替代能力。 圖表圖表 22 RTF 銅箔銷量占比大幅提升（單位：銅箔銷量占比大幅提升（單位：%） 圖表圖表 23 6m 銅箔銅箔銷量銷量占比大幅提升（單位：占比大幅提升（單位：%） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 鋰電銅箔方面，鋰電銅箔方面，2021 年年上半年上半年 6m 銅箔銅箔在在鋰電銅箔鋰電銅箔的銷量占比的銷量占比為為 37.80%營營收占比也提升至收占比也提升至 40.30%。隨著公司主要客戶比亞迪、國軒高科 6m 銅箔產品滲透率的不斷提升，以及與寧德時代、寧德新能源、星恒股份等主要

39、客戶之間穩定的業務往來，預計未來公司鋰電銅箔的產品結構將得到進一步優化，高端鋰電銅箔銷量及收入占比將進一步提升。同時公司具備 4.5m 核心技術及生產能力，已取得4.5um 產品訂單并生產交付。隨著產品結構逐步向高端化和極薄化轉變，銅箔毛利率將有所改善，未來利潤空間加大。 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 13 / 21 2.2 銅冠銅箔的銅冠銅箔的 alpha 上一小節我們對公司現有的產品的結構、量價利等基本面進行梳理，產品的高端化趨勢將推動公司銅箔業績表現更加優秀， 接下來我們分析公司自身具備的優勢，借助材料周轉速度快、良品率較高、高端產能釋放以及客

40、戶資源較好等優勢，公司業績有望更上一層樓。 優勢一：緊鄰材料采購地運輸成本低，高材料周轉率減少資金占用量。優勢一：緊鄰材料采購地運輸成本低，高材料周轉率減少資金占用量。 公司陰極銅供應商為銅陵有色， 距離公司近， 近兩年公司運輸費用率為 0.77%、0.71%，低于可比公司德?？萍?。 運輸距離近一方面銅原料供貨及時，減少公司運輸成本，另一方面公司無需提前大量采購備貨，有效控制原材料庫存規模，減少原材料資金占用量，近些年公司原材料資金占存貨比例一直低于 8%。2018-2021H1 公司原材料周轉率分別為 112.32 次、127.55 次、165.77 次和 329.02 次，遠高于可比公司，

41、高原材料周轉次數進一步提高了公司庫存商品的周轉效率。 優勢二：優勢二：PCB 產品良品率行業領先，鋰電銅箔良品率有望產品良品率行業領先，鋰電銅箔良品率有望快快速速提升提升。 公司 PCB 銅箔良品率約為 89%，屬行業領先水平。 鋰電銅箔良品率稍低， 主要影響因素如下： （1）公司鋰電銅箔核心客比亞迪、 天津力神等對鋰電銅箔的寬度要求不同，客戶標準不同導致公司對原箔切割較多，因圖表圖表 24 公司運輸費用率對比公司運輸費用率對比 （單位：（單位：%） 圖表圖表 25 公司原材料周轉率遠高于同行業（單位：次）公司原材料周轉率遠高于同行業（單位：次） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：

42、公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 26 公司原材料資金占比低于可比公司（單位：公司原材料資金占比低于可比公司（單位：%） 圖表圖表 27 公司存貨周轉率高于可比公司（單位：次）公司存貨周轉率高于可比公司（單位：次） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 14 / 21 此鋰電銅箔良品率較低。 （2）2021 年公司下游重要客戶比亞迪從 8m 向 6m 切換，產品切換過程中公司需要調試工藝，所以 2021H1 調試過程中公司鋰電銅箔良品率下降，隨著生產中積累 know-how 經驗，鋰電

43、銅箔良品率將快速回升，良品率的提高將會增加產品產量并降低成本，從而實現增收增利。 圖表圖表 28 公司公司 PCB 銅箔產品良品率對比（單位：銅箔產品良品率對比（單位：%） 圖表圖表 29 公司銅箔產品良品率情況（單位：公司銅箔產品良品率情況（單位：%） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 優勢優勢三三：高端產能持續釋放，高端產能持續釋放，公司銅箔產能 4.5 萬噸/年，2022 年預計 PCB 銅箔增產 1 萬噸。公司 PCB 銅箔產能 2.5 萬噸/年，鋰電池銅箔產能 2 萬噸/年。池州基地標準箔年產能 1.5 萬噸， 鋰電箔年產能 1 萬噸； 合肥基地

44、標準箔年產能 1 萬噸；銅陵基地鋰電箔年產能 1 萬噸。公司上市募投銅陵規化年產 1 萬噸高端 PCB 銅箔項目，2022 年投產運營后將提升公司高端年投產運營后將提升公司高端 PCB 銅箔的生產能力，助推公司業務結銅箔的生產能力，助推公司業務結構調整，有序實現高端產品占比提升構調整，有序實現高端產品占比提升。面對下游新能源行業蓬勃發展，公司計劃新建鋰電銅箔 2.5 萬噸，將于 2023 年投產運營，屆時公司將擁有 8 萬噸銅箔產能。 圖表圖表 30 銅冠銅箔銅冠銅箔產能預測產能預測 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 優勢優勢四四：公司公司與行業龍頭與行業龍頭建立良好合作關系。建立良好合作

45、關系。 鋰電銅箔領域， 公司已與比亞迪、 寧德時代、 國軒高科等國內主流電池廠保持合作， 2018-2020 年及 2021 年 H1， 鋰電銅箔營收中比亞迪訂單占比分別為 56.88%、43.01%、45.02%和 58.14%。比亞迪訂單加速向 6m 切換驅動鋰電銅箔業務利潤率持續改善。 PCB 銅箔領域，2018-2020 年及 2021 年 1-6 月，標箔營收中生益科技訂單占比分別為 28.76%、29.31%、26.69%和 26.46%，生益科技為世界第二大覆銅板生產商，行業地位全球領先；此外，客戶臺燿科技、臺光電子的高速板業務較為領先，是公司 RTF 產品主要客戶，為公司 RT

46、F 箔銷量快速增長奠定基礎。 產能基地產品2021E2022E2023E池州PCB銅箔150001500015000合肥PCB銅箔100001000010000池州鋰電銅箔100001000010000銅陵鋰電銅箔100001000010000銅陵2期PCB銅箔1000010000預計新建鋰電銅箔25000合計合計450005500080000 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 15 / 21 圖表圖表 31 2020 年公司鋰電銅箔前五大客戶年公司鋰電銅箔前五大客戶 （單位：（單位：%） 圖表圖表 32 2020 年公司年公司 PCB 銅箔前五大客戶（

47、單位：銅箔前五大客戶（單位：%） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 2.3 募投募投 1 萬噸項目萬噸項目瞄準高性能標箔瞄準高性能標箔 公司募資公司募資項目項目瞄準高端瞄準高端標標箔箔，產品結構有望持續改善，產品結構有望持續改善。公司募資建設“年產 2萬噸高精度儲能用超薄電子銅箔二期項目”，其中投資 8.21 億元新增年產 1 萬噸高精度電子銅箔產能，主要用于 HVLP、RTF 等高端 PCB 銅箔的生產，這有利于改善公司產品結構，規模效應也能降低生產成本，進一步穩固標箔龍頭優勢。 圖表圖表 33 銅冠銅箔上市募集資金方案銅冠銅箔上市募集資金方案 資料

48、來源：招股說明書，華安證券研究所 標箔項目單噸投資標箔項目單噸投資 8 萬元，相較于鋰電銅箔稍高萬元，相較于鋰電銅箔稍高。嘉元、諾德等主流廠商的鋰電銅箔單噸投資 6-7 萬元，公司銅陵 2 期標箔的單噸投資 8 萬元，高于鋰電銅箔項目，這是由于 PCB 銅箔需要采購表面處理機對標箔進行表面處理，而鋰電銅箔直接使用生箔一體機進行生箔和分切并進行防氧化處理即可。此外，公司標箔項目仍采購日本陰極輥（本次募投項目陰極輥設備來自日本 TEX 并已完成采購） ，相較于嘉元等廠商新建產能采購較多國產輥相比，日本陰極輥單臺價格 240-250 萬元，國產輥單臺價格大約為 160-180 萬元，設備成本更高。因

49、此綜合來看投資額相對較高。 圖表圖表 34 銅箔銅箔新建產能投資額對比新建產能投資額對比 資料來源：嘉元科技、超華科技公司公告，招股說明書，華安證券研究所 序號序號項目名稱項目名稱項目總投資(萬元）項目總投資(萬元）募集資金投資額（萬元）募集資金投資額（萬元）1銅陵有色銅冠銅箔年產2萬噸高精度儲能用超薄電子銅箔項目（二期）82,060.4481,338.532高性能電子銅箔技術中心項目10,028.208,388.013補充流動資金30,000.0030,000.00合計合計122,088.64122,088.64119,726.54119,726.54嘉元嘉元2 20 0可轉債可轉債超華超華

50、2 20 0定增定增嘉元嘉元2121定增定增銅冠銅冠2 2期期項目產能（萬噸）1.501.001.601.00總投資（億元）10.087.5010.048.21單噸投資（萬元）6.727.506.278.21 Table_CompanyRptType1 銅銅 冠（冠（301217） 16 / 21 3 新能源汽車和新能源汽車和 5G 通信通信需求旺盛，銅箔行業高需求旺盛，銅箔行業高景氣景氣 PCB：下游產業升級刺激國產高性能：下游產業升級刺激國產高性能 PCB 銅箔需求。銅箔需求。 PCB 銅箔主要應用在消費電子、計算機、通訊、汽車電子等領域，隨著 5G 通信高速發展，高性能 PCB 銅箔需求