巴曙松：局部脫鉤與低利率時代下資產全球配置的經驗借鑒與對策（22頁）.pdf

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1、局部脫鉤與低利率時代下局部脫鉤與低利率時代下，資產全球配置的經驗借鑒與對策資產全球配置的經驗借鑒與對策巴曙松一、當前金融業的資產配置仍存在強烈的本土偏好一、當前金融業的資產配置仍存在強烈的本土偏好受益于過去一段時間的全球化進程，中國成為全世界發展最快的經濟體之一。一方面一方面，通過貿易渠道獲得了全球制造業訂單紅利；另一方面另一方面，全球各地區之間的資產價格相關性也明顯上升。對于國內金融機構而言，過去在國內經濟保持較高增速的情況下，國內資產回報率能夠較好覆蓋金融機構負債成本。同時，由于全球資產聯動性較高，機構在全球范圍內進行跨境投資的動力總體有限。然而，當前宏觀環境正在發生劇烈變化。全球化發展進

2、入新階段，地緣政治的不確定性上升，局部脫鉤和碎片化區域合作成為主流。從貿易渠道看，在供應鏈全球重新布局的大背景下，實體企業跨市場、跨國家進行產業配置成為必選項；從資金渠道看，全球不同經濟體的利率水平分化也推升了金融機構在全球范圍內分散風險、拓展收益來源的動力。與日本低利率時期海外資產配置相似的是，在中國國內利率偏低時期，金融資產進行全球配置的步伐也開始加快（見圖1）；但不同的是，中國的對外資產目前以收益偏低的儲備資產為主（見圖 2），而在非儲備資產中，直接投資和其他投資占比偏高，證券投資占比雖逐年提升，但仍明顯低于日本（見圖 3）。資料來源：IMF圖圖 1 1 中日兩國國際投資凈頭寸（單位：百

3、萬美元）中日兩國國際投資凈頭寸（單位：百萬美元）資料來源：IMF圖圖 2 2 中國對外資產結構以儲備資產為主中國對外資產結構以儲備資產為主（單位單位：百萬美元百萬美元）資料來源：IMF圖圖 3 3 日本對外資產結構相對多元化（單位：百萬美元）日本對外資產結構相對多元化（單位：百萬美元）在當前國內傳統資產回報率不足以覆蓋部分金融機構的負債成本時，金融機構需克服本土偏好（home bias）向外配置資產。從國際橫向比較來看，中國的本土偏好總體偏高（見圖 4）。這源于過去一段時間，國內權益市場體量較大，行業多樣化且前期回報率總體合意，相應削弱了投資海外的動力。在當下，中國企業進行跨市場供應鏈和產業配

4、置已成為必選項，是應對新的國際環境挑戰的生存需要。當前，在全球化布局方面，中國的實體經濟已邁出堅實步伐，但從資產配置結構觀察，中國的金融業似乎并未及時靈敏地跟進這一趨勢。因此，中國金融機構勢必要做出適應性調整，特別是以更大的金融開放力度來支持企業進行跨市場投資布局的便利化。注：本土偏好=某國投資國內股票總額/該國總股票頭寸，數據截至 2020 年資料來源：IMF，世界銀行，中金公司圖圖 4 4 從全球股票市場看，包括中國在內的新興市場從全球股票市場看，包括中國在內的新興市場“本土本土偏好偏好”較高較高二、日本低利率環境下的海外配置之路二、日本低利率環境下的海外配置之路從日本資管行業資產配置的歷

5、史變動來看，向海外拓展共經歷了三個關鍵節點，其背后的驅動因素主要是全球化和低利率。（一）第一階段：企業全球化發展驅動下的資產配置出海（一）第一階段：企業全球化發展驅動下的資產配置出海自 20 世紀 60 年代開始，日本國內經濟發展逐漸面臨資源匱乏、生產資料有限的問題，開始向全球范圍內逐步進行產業遷移。起初，面對資源匱乏問題，日本主要向以東南亞（如印度尼西亞、馬來西亞）及南亞（如印度）等資源相對豐富的國家進行對外投資（見圖 5）；20 世紀七十年代初期，隨著勞動力成本逐漸上升，日本紡織業等勞動密集型制造業也逐步選擇向周邊勞動力資源充足的鄰國進行轉移。第一次石油危機（1973 年）之后，油價沖擊導

6、致日本的工業生產下降了 20%以上，高耗能產業成本負擔進一步加重。為重點發展半導體、電動機械等技術密集型產業，并為其騰挪資源空間，日本選擇進一步將高耗能產業對外轉移。20 世紀八十年代，在日元升值的背景和稅收優惠政策支持下，日本對外投資加速擴張，投資區域也由亞洲擴張至包括歐美在內的全球范圍。20 世紀九十年代初，日本成為全球對外投資規模最大的國家之一。圖圖 5 5 日本對外投資轉移路徑日本對外投資轉移路徑在此過程中，日本金融機構開始關注企業出海過程中的全球資產配置，但受制于監管投資上限、境內經濟增速較高等因素，日本的金融機構在這一階段的向外配置資產行為并非是趨勢性的。以日本壽險行業為例，20

7、世紀 70 年代至 90 年代初，日本經濟蓬勃發展，保險公司普遍采取配置國內大量貸款和風險資產的方式，通過提升風險容忍度來增加收益。根據日本央行數據，當時日本壽險貸款資產占金融資產比例達到 50%以上，股票配置占比最高上升至 1988 財年的 32.1%；而對海外證券的配置比例由 1980 年初的 1.5%迅速上升至1989 財年的 10.2%。金融監管限制、日本國內經濟增長優勢仍明顯等因素一定程度上制約了海外配置的進程（見表 1）。20 世紀 50 年代由于外匯儲備不足，日本對外證券投資被全面禁止。20 世紀 70 至 80 年代，隨著日本對外金融管制逐步放開，匯率與對外資本管制等領域的改革

8、快于日本國內資本市場建設，日本公司為規避國內“社債受托制度”帶來的繁瑣手續和較高的發行費用，開始向海外發行日元債（壽司債券），日元債又被本土機構投資者認購，從而推動了機構投資者配置本土公司海外資產的行為。但是，由于 1986 年日本企業債券改革廢止了“社債受托制度”，疊加日本泡沫經濟破裂后銀行貸款和股權融資難度上升，日本國內債券融資重新成為日本企業的重要融資渠道，一定程度上取代了海外日元債的地位，因此直至低利率時代結束，銀行、保險等機構的海外投資比例上升總體暫停。表表 1 1 日本金融機構投資海外證券的監管變化日本金融機構投資海外證券的監管變化資料來源：佐佐木仁壽險公司的海外投融資，野村東方國

9、際證券（二）第二階段：低利率驅動下的資產配置出海（二）第二階段：低利率驅動下的資產配置出海20 世紀 90 年代起，日本步入低利率時代，為應對利率快速下行帶來的利差損風險，出海及全球配置成為金融機構應對低利率的主要方式，但匯兌損益仍是重要制約。宏觀背景方面，日本自 1989 年收緊經濟政策導致資產泡沫破滅，陷入“經濟失速-通脹緊縮”負反饋的循環，包括股票和房地產在內的金融資產價格出現大幅下跌。隨后金融體系出現大量不良貸款，日本央行連續下調政策利率。在此背景下，日本進入低利率時代（見圖 6）。資料來源：Wind圖圖 6 6 19901990 年后年后，日本進入經濟日本進入經濟-債務雙下行債務雙下

10、行，國債收益率進國債收益率進入快速下行通道入快速下行通道對于日本的金融機構而言，一是投資端收益率快速下行，各類債權類收益率持續下降，10 年期國債收益率自 1999 年起長期處于 2%以下的水平。隨著 2016 年日本央行將政策利率降至-0.1%，期限溢價也持續收窄，久期策略的有效性有所降低（見圖 7）。圖圖 7 7 日本低利率時期，期限利差不斷壓降日本低利率時期，期限利差不斷壓降二是金融市場中各類非政府部門債權處于持續壓降杠桿、收縮資產負債表的進程，使得境內投資面臨資產荒（見圖 8）。債券市場國債規模和比重持續上升，由 1998 年的 2.8 億美元（占比 58%）提升至 2015 年的 8

11、.36 億美元（占比 77.2%），而企業債規模從 1 億美元（占比 19.98%）下降至 5067 萬美元（占比 4.68%）。資料來源：Wind圖圖 8 8 1997199720152015 年低利率期間，日本政府債擴張明顯，公年低利率期間，日本政府債擴張明顯，公司債總體壓降，金融債緩慢增長司債總體壓降，金融債緩慢增長上述背景驅動了日本金融機構資產配置投資策略在資產類別之間（從風險資產到固定收益資產）、投資策略之間（從信用利差到拉長久期）和投資區域之間（降低國內權重、增加海外證券）重新配置的三項行為趨勢。特別是對于海外證券投資方面，在 1995 年日元結束大幅升值之后，金融機構開啟了對海外

12、證券的趨勢性增配。以日本壽險行業為例，受日元大幅升值影響，海外證券配置在 1990 年至 1995 年期間由10.2%降至 5.1%，但 1996 年日元進入平穩區間后，日本壽險對海外證券進行了系統性增配，至 2024 年日本央行結束負利率政策之前，壽險行業對海外證券的配置比例已達 24%（見圖 9）。資料來源：日本央行圖圖 9 9 日本壽險行業資產配置結構變遷日本壽險行業資產配置結構變遷資料來源：日本央行圖圖 1010 日本養老金和企業年金資產配置結構變遷日本養老金和企業年金資產配置結構變遷與壽險行業類似，日本養老金和企業年金在低利率時期的資產配置調整趨勢亦表現出增加海外證券的配置比例，但增

13、配比例更快（見圖 10）。例如，在 2000 年前后，日本的養老金和企業年金對海外證券的配置比例已達 20.04%，同期日本壽險業比例僅為 8.19%。其差異主要源于公共養老金保費收入和福利支出均隨著工資水平變化而波動，具有相對靈活的配置結構。從海外債券和股票的配置結構上，為應對 2013 年安倍經濟學推出的量化質化寬松（QQE）貨幣政策帶來的日元資產貶值，2013 年后日本的養老金對外國股票的配置比例增長更快。以政府養老金投資基金（GPIF）為例，2014 年對預先確定的政策性資產組合（Policy Asset Mix）中的外國股票由 12%大幅調整至 25%，而外國債券由 11%調整至 1

14、5%（見表 2）。從投資收益的回報結構看，海外資產相對同類國內資產回報也更優。以近 10 年收益率看，海外權益類資產年均回報率達到 12.74%，高于國內權益 3.7 個百分點；海外債券平均回報率 3.87%，高于國內債券 3.4 個百分點（見圖 11）。表表 2 2 20062006 年以來年以來 GPIFGPIF 政策性投資組合變化政策性投資組合變化資料來源：GPIF圖圖 1111 日本各類資產年度投資回報率均值日本各類資產年度投資回報率均值從日本低利率時期壽險和養老金對海外配置的調整結構和速度差異可以看出，日本的壽險行業在利率快速下行期，主要通過配置日本國債增加久期的策略來應對，對海外資

15、產配置比例的調整相對謹慎。這反映出一部分金融機構還沉醉于當時日本經濟可能會繼續高增長的迷霧中，依然主要投資日本本土資產，后來隨著利差損快速擴大，其經營出現問題，被整合并購而退出市場；還有一部分金融機構則主動進行海外配置，保持了相對穩定的經營狀況，從而平穩地走過了“失去的 30 年”的艱難時期。（三（三）第三階段第三階段：日本依托戰略合作和人才引進的業務出海日本依托戰略合作和人才引進的業務出海1990 年至今的低利率過程中，部分時期還伴隨著貿易全球化和金融一體化的快速崛起。因此，在低利率和全球化的雙重因素影響下，部分日本金融機構除了將資產配置結構向海外證券趨勢性增加以外，還通過以全球化擴張的戰略

16、挖掘海外資產管理市場的增長機遇，依托戰略合作和人才引入提升全球研究和投資實力。以三井住友信托集團旗下的日興資管為例，在 1990 年泡沫經濟破滅后，日本資管行業發展陷入低迷，日興資管提出“多國本土化戰略”，通過并購和設立子公司的方式，一方面在核心市場建立符合當地特色的業務，增強公司在當地乃至全球的產品創設能力和投資管理能力；另一方面積極創設投資于海外資產的基金，基于客戶需求和市場環境補全產品線，產品線的調整和補充助力公司在經濟下行周期中實現規模增長（見表 3、圖 12）。表表 3 3 日興資管全球布局情況日興資管全球布局情況資料來源：日興資管官網資料來源：日興資管官網圖圖 1212 日興資管針

17、對居民海外投資需求發行的月度分紅型日興資管針對居民海外投資需求發行的月度分紅型基金（單位：億日元）基金（單位：億日元）三三、當前全球化和利率環境的新特征對中國金融機構全球配當前全球化和利率環境的新特征對中國金融機構全球配置的影響與對策置的影響與對策從宏觀環境方面看，當前中國金融機構進行全球化配置所面臨的全球宏觀環境與 20 世紀 90 年代的日本有一定程度的相似之處。例如，在全球化方面，中國在全球貿易產業鏈中的勞動力成本優勢需要通過產業鏈的重新配置來進行調整，同時貿易摩擦帶來了全球化的不確定性，人民幣國際化與金融業對外開放的進程仍有待推進。此外，在利率偏低的表現上，主要源于國內短期內面臨有效需

18、求不足，經濟運行出現分化，從而降低了投資回報率水平。中國面臨低利率和全球化背后的深層次驅動因素有所不同，使得中國的資管機構在探索全球資產配置過程中，部分“日本鏡鑒”的適用性有所不同，更應審慎對待。（一）當前全球配置更應注重（一）當前全球配置更應注重“內外兼顧內外兼顧”盡管地緣風險和逆全球化對全球產業鏈帶來的不確定性上升，但總體而言中國的規模優勢仍在。中國具有龐大的市場規模和應用場景，這使得中國在新變局中的適應能力更強。過去四十年來，中國完備的工業體系和產業鏈基礎為制造業的轉型升級提供了較為堅實的基礎，工業供應鏈能夠迅速支持創新的落地，這是其他許多經濟體不具備的基礎優勢。此外，從宏觀經濟結構看，

19、在高質量轉型過程中，以重工業、房地產為代表的傳統經濟面臨去杠桿的政策任務，而以新能源、計算機、通信為代表的新經濟產業快速成長。兩股力量對沖下，經濟周期和債務周期得以托底而不至于短期內顯著失速，因此避免了日本 20 世紀 90 年代債務周期快速下行引發的短期疊加的系統性風險（見圖 13）。對于金融機構在進行資產配置過程中，也更加有的放矢，兼顧國內與海外的優質資產挖掘。圖圖 1313“新經濟向上新經濟向上+基建托底基建托底+房地產向下房地產向下”三股力量對沖三股力量對沖后，經濟周期的波動有所減緩后，經濟周期的波動有所減緩（二（二）金融資產在配置海外資產過程中要充分考慮利差拉大金融資產在配置海外資產

20、過程中要充分考慮利差拉大背后的實際增長動力背后的實際增長動力回顧 2022 年以來，全球經濟周期不同步，部分原因在于新冠疫情沖擊下，全球應對經濟下行的措施不同、節奏不同，導致對經濟和資本市場預期出現錯位；疊加局部脫鉤和碎片化的區域合作新趨勢，促使全球產業鏈出現重新布局的趨勢，這就使得不同市場在資產價格表現上出現顯著分化。當前部分海外市場的金融資產價格屢創新高，一方面一方面源于市場對新技術周期帶來的樂觀創新預期和新經濟增長點的定價，另一方面另一方面也可能源于金融資產的“通脹”，即名義高利率下可能存在的“低實際回報率”。由于通常統計的通脹籃子較少包含資產價格，導致政策關注的通脹目標一定程度上低估了

21、流動性釋放的影響。特別是實體投資回報率長期下降，居民、企業部門的投資需求轉移到資本市場。當長期投資回報折現進入當期實際支出的同時，又將債券和股票價格推至新高。當實體經濟回報率不完全能夠承接資金所期待的回報率時，反映出當期的名義收益率在不同程度上“透支”了未來的投資回報率，那么當流動性回收之時，則意味著資產價格的脆弱性在上升。因此，對于中國國內資管機構而言，盡管在理論上加大全球資產配置有利于對單一資產進行風險分散、優化收益結構，是資管機構配置的長期趨勢，但在配置的品種和周期上要加大對不同資產利差背后反映的真實增長動力的研究。（三）正視地緣因素對同一資產定價的分化（三）正視地緣因素對同一資產定價的

22、分化當前，局部脫鉤的趨勢導致全球投資者面臨的是主要經濟體之間的長期競爭和安全至上的政策偏好，地緣政治沖突影響定價的因素可能長期存在。以半導體產業鏈為例，在 20182019 年中美貿易摩擦之前，全球半導體產業呈現為一個龐大而緊密相連的產業鏈，橫跨多個國家和地區，包括美國、中國、韓國、日本等，涵蓋了從原材料供應、設計、制造到封裝測試的全生產流程。由于這種緊密的全球化連接，各地區的半導體產業周期和市場定價往往是相互密切關聯的。2019 年開始，美國試圖在半導體領域與中國脫鉤，但受新冠疫情影響，其他國家供應鏈恢復較慢、線上辦公的需求旺盛，因此半導體的中美脫鉤放緩了節奏。自 2023 年全球疫情封控逐

23、步解除后，美國對中國半導體企業實施更嚴格的出口管制，限制其獲取先進的芯片制造設備和技術，以及對中國企業和研究機構實施更多的制裁和投資限制。雖然中國半導體產量和全球半導體銷量趨勢仍然一致，但是全球資本市場的預期發生了分化，使得同一類資產（半導體）在中美不同市場間出現了較長時間的分化（見圖 14）。因此，對于資管機構在全球配置的思路上，短期內，受全球新產業鏈格局影響，部分技術短期難以在國內市場完全獲得映射，需適當根據產業鏈變化進行全球化配置。資料來源：Wind圖圖 1414 當前全球半導體產業在不同市場表現出不同定價當前全球半導體產業在不同市場表現出不同定價（四）全球配置行為克服（四）全球配置行為

24、克服“本土偏好本土偏好”的隱形成本上升的隱形成本上升新型全球化下，克服本土偏好的隱性成本在上升。本土偏好之所以存在，是由于不同市場的信息不對稱客觀存在。當前，盡管交通和信息技術的發展極大程度促進了人員往來和信息流通，但隨著各國對國家安全的重視度提升，客觀上增加了數據和信息流通的難度。因此，對于金融機構參與全球配置而言，在計量預期收益過程中，要充分計價國別間的安全、監管和信息獲取難度的隱性成本?？傮w上，過去 40 年，在全球一體化迅速推進和中國經濟融入全球化的大背景下，中國金融業主要關注的是如何將外資吸引進入中國市場，以及將其與中國的市場優勢相結合。而當前，全球格局出現重大調整轉變，在中國企業適應全球化新環境的過程中，金融體系需要更加靈活地適應中國企業投資海外的新需求，把握中國企業進行產業鏈、供應鏈重新布局，同時也是應對國內偏低利率環境和資產荒，在全球范圍內進行資源配置與組合的長期趨勢。當全球化進入新階段，經濟增速放緩，全球經濟尋求軟著陸，繼續呈現區域合作“碎片化”傾向，使得全球資產配置過程中不能簡單復刻“日本經驗”，對地緣政治的定價、金融資產的“通脹”和克服“本土偏好”的隱性成本上升等問題，使得中國的金融機構在進行全球化配置時需要充分考量。