中源協和-科研和診斷原料發力助精準診斷高增長細胞治療受益政策春風前景誘人-20220128（30頁）.pdf

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1、1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_Summary 科研和診斷原料發力助精準診斷高增長，細胞科研和診斷原料發力助精準診斷高增長，細胞治療受益政策春風前景誘人治療受益政策春風前景誘人 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 中源協和(600645) 公司研究 生物醫藥生物醫藥行業行業 公司深度報告 2022.01.28/強烈推薦 歷史表現：歷史表現： TABLE_QUOTEINFO 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 TABLE_REPORTINFO 公司公司新生兒細胞儲存業務穩定增長，成人細胞儲存新生兒細胞儲存業務穩定增長，成人細胞儲存打開成長空間打

2、開成長空間。公司擁有公共臍帶血庫運營資質和 3 張專屬的干細胞國家牌照，在細胞儲存領域具備獨特競爭優勢。公司細胞存儲業務由 2015 年的3.56 億增長至 2019 年 4.56 億，4 年復合增速為 6.44%，2020 年因為疫情原因下降至 3.96 億，2021 年上半年，細胞檢測制備及存儲業務收入 2.23 億元，同比增長 16.12%。公司存儲業務以嬰兒的臍帶造血干細胞為主，逐步延伸發展成人細胞存儲。目前我國的干細胞儲存滲透率遠低于一些發達國家和地區，我們認為隨著市場教育推廣、居民消費水平提高、滲透率有望逐步提升，預計未來 3-5 年公司新生兒干細胞儲存業務有望 5-10%穩健增長

3、。2021 年公司在上海建設成人免疫細胞儲存中心，通過與醫療機構、保險公司和高端私人銀行中心合作，預計 2022 年成人細胞儲存業務有望快速上量，疊加成人細胞儲存單價高，我們預計成人細胞存儲有望 1-2 年占公司細胞儲存業務收入的 50%，3-5年后趕超新生兒細胞儲存。 精準診斷板塊科研試劑和診斷上游原料高景氣，病理及基因檢測與精準診斷板塊科研試劑和診斷上游原料高景氣，病理及基因檢測與儲存前景廣闊儲存前景廣闊 公司精準診斷板塊覆蓋“病理+生化+免疫+分子”全品類診斷上游原料或產品、科研試劑和基因檢測服務，精準診斷板塊合計占營收比重超 65%。其中檢測試劑生產、科研試劑、基因檢測與存儲，在202

4、0 年分別占公司營收比重為 50%、11%和 4%。檢測試劑生產業務在 2021 年上半年營收達到 3.78 億元，同比增長 21.53%；科研試劑 2020 年營收 1.49 億，2021 年上半年營收達到 0.9 億元，同比增長 29.6%?；驒z測與存儲 2021 年上半年營收為 0.27 億元，同比增長 2.48%。旗下子公司在精準診斷板塊發揮協同作用：傲銳東源擁有包括基因、蛋白、抗體等科研試劑和體外診斷原料和試劑業務；中杉金橋主營病理診斷的試劑；中源維康的腫瘤靶向藥物基因檢測系列產品；上海執誠主營生化診斷業務。 公司在細胞治療板塊持續進行研發，主要聚焦在干細胞療法和免疫公司在細胞治療

5、板塊持續進行研發，主要聚焦在干細胞療法和免疫細胞療法上，政策催化下細胞治療千億市場群雄逐鹿時代即將到細胞療法上，政策催化下細胞治療千億市場群雄逐鹿時代即將到來。來。公司積極拓展與醫院的合作，推進先進醫學技術產學研用一體化對接，與院士科研團隊合作，在干細胞項目備案和藥物申報方面全面布局，由公司參與申報并完成國家衛健委的干細胞臨床研究備案項目達 6 個，在肝、腎等重要器官疾病治療方面持續發力。中源協和的干細胞經中檢院治療檢測，安全、工藝穩定、質量可控，成為國內能提供細胞治療領域臨床級干細胞制劑的唯一企業?？毓晒颈笨粕锔杉毎委熂t斑狼瘡的新藥臨床注冊申請正式獲得受理；開展的間充質干細胞治療新冠肺

6、炎重癥患者的臨床合作研究取得積極進展；參股公司三有利和澤生物的“人牙髓間充質干細胞注射液” 是中國首個用于慢性牙周炎的間充質干細胞治療藥物。參股公司合源生物 CAR-T 產品“CNCT19 細胞注射液”對急淋白血病、淋巴瘤兩個適應癥均進入臨床階段。 投資評級與估值：投資評級與估值：預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 2.11億、2.96 億和 3.99 億，目前市值對應 21-23 年 PE 估值分別為 49、35、26倍，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。 風險提示：風險提示：細胞檢測制備與存儲推廣及落地不及預期風險；臨床進展不及預期風險；醫療事故風險；政策落地不確定性。 2

7、Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_FinanceInfo 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業總收入 1319 1600 1947 2373 (+/-)(%) -4.90 21.34 21.67 21.89 歸母凈利潤 -127 211 296 399 (+/-)(%) -355.29 266.13 40.60 34.62 EPS(元) -0.27 0.45 0.63 0.85 ROE(%) -3.74 5.99 7.96 9

8、.90 P/E -72.63 48.53 34.52 25.64 P/B 2.70 2.91 2.75 2.54 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 eWcZNAgVnVbYNAnMnMnN7NcM6MoMrRpNoMkPnNtRiNpPzRbRoPrRNZsOnONZsQyR 3 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 中源協和：中源協和：“精準醫療精準醫療”為核心的生命科技創新企業為核心的生命科技創新企業 . 5 1.1 公司戰略定位“精準預防、精準診斷、精準治療” . 5 1.2 幾經周折

9、公司實控人變更為龔虹嘉夫婦. 6 1.3 公司通過投資控股戰略布局精準醫療產業鏈 . 7 1.4 近年公司營收穩健增長，細胞存儲和診斷試劑營收占比超 80% . 8 2 細胞儲存：新生兒細胞儲存業務穩定增長，成人細胞儲存快速增長細胞儲存：新生兒細胞儲存業務穩定增長，成人細胞儲存快速增長 . 10 2.1 公司擁有專屬牌照，在細胞儲存領域具備獨特競爭優勢 . 10 2.2 存儲業務以嬰兒的臍帶造血干細胞為主，逐步延伸發展成人細胞存儲 .11 2.3 新生兒細胞儲存有望 10%穩健增長，成人細胞儲存打開成長空間 . 12 3 精準診斷：傲銳東源立足科研和診斷上游原料高速增長，中杉金橋專注病理診斷試

10、劑優勢突出精準診斷：傲銳東源立足科研和診斷上游原料高速增長，中杉金橋專注病理診斷試劑優勢突出 . 14 3.1 上海傲源及其子公司在科研市場和體外診斷市場穩健成長 . 15 3.1.1 上海傲源國外科研試劑+國內病理診斷高景氣，近年業績增長超并購承諾預期 . 16 3.1.2 傲銳東源立足基因合成技術，主營生命科學科研試劑和體外診斷上游原料試劑 . 16 3.1.3 中杉金橋專注服務病理診斷，為傲銳東源國內控股子公司 . 18 3.2 中源維康：腫瘤靶向藥物基因檢測系列產品優勢明顯 . 18 3.3 上海執誠聚焦于生化診斷，為 RANDOX（英國）中國總代理商 . 19 4 細胞治療：政策催化

11、千億市場群雄逐鹿時代即將到來細胞治療：政策催化千億市場群雄逐鹿時代即將到來 . 20 4.1 公司積極進行細胞治療板塊研發 . 20 4.2 細胞治療政策加速落地，期待臨床研究雙軌制政策改革 . 20 4.2.1 細胞治療國內政策落地加速 . 20 4.2.2 國家推進政策改革加速臨床轉化進入實操階段，臨床研究雙軌制值得期待 . 21 4.2.3 預期優先放開免疫細胞政策，市場前景廣闊 . 23 4.2.4 公司積極拓展與醫院的合作，推進細胞治療醫學技術產學研用一體化對接 . 23 4.3 干細胞治療：與院士科研團隊合作，在干細胞項目備案和藥物申報方面全面布局 . 24 4.3.1 干細胞臨床

12、備案研究項目 6個，在肝、腎等重要器官疾病治療方面持續發力 . 24 4.3.2 控股公司北科生物干細胞治療紅斑狼瘡的新藥臨床注冊申請正式獲得受理 . 25 4.3.3 參股公司三有利和澤生物的“人牙髓間充質干細胞注射液” 是中國首個用于慢性牙周炎的間充質干細胞治療藥物 . 25 4.4 免疫細胞治療：最有希望攻克腫瘤的創新療法和未來腫瘤治療的核心手段之一 . 26 4.4.1 惡性腫瘤患者數量持續增加，免疫細胞治療有望成為腫瘤治療領域的“金礦” . 26 4.4.2 參股公司合源生物 CAR-T 產品“CNCT19 細胞注射液”對急淋白血病、淋巴瘤兩個適應癥均進入臨床階段 . 27 5 業務

13、拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 . 28 5.1 業務拆分及預測假設 . 28 5.2 同類公司估值對比 . 29 6 風險提示風險提示 . 30 4 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 中源協和圍繞“精準預防、精準診斷、精準治療”布局精準醫療產業鏈 . 5 圖表 2： 公司基地和布局情況 . 5 圖表 3： 公司歷史沿革示意圖 . 6 圖表 4： 公司大股東持股情況 . 7 圖表 5： 公司重要并購事件 . 7 圖表 6： 公司十大股東和旗下公司 . 8 圖表 7： 中源協和 2021Q3營收增速提至 1

14、9.64%. 8 圖表 8： 疫情后業績反彈，歸母凈利潤增長 43.36% . 8 圖表 9： 主要業務為細胞存儲和病理診斷，其中檢測試劑生產業務的營收占比穩步增高 . 9 圖表 10： 國內收入和海外收入的營收占比 . 9 圖表 11： 公司各項業務毛利率情況 . 9 圖表 12： 公司各項期間費用率的情況 . 9 圖表 13： 細胞檢測制備與存儲業務營收及增速情況 . 10 圖表 14： 公司擁有公共臍帶血庫運營資質 . 10 圖表 15： 三張專屬干細胞國家牌照 . 11 圖表 16： 中源協和三種新生兒細胞儲存產品. 11 圖表 17： 公司 2020年細胞儲存類別分布及儲存份數 .

15、12 圖表 18： 公司細胞存儲業務的價格及儲存期限情況 . 12 圖表 19： 全球干細胞儲存市場價值預測 . 13 圖表 20： 公司新生兒細胞儲存份數及增速 . 13 圖表 21： 2020年公司各業務營收占比 . 14 圖表 22： 檢測試劑業務營收及增速情況 . 14 圖表 23： 科研試劑營收及增速情況 . 14 圖表 24： 基因檢測與儲存營收及增速情況 . 14 圖表 25： 上海傲源及其子公司股權關系示意圖. 15 圖表 26： 2018-2020年上海傲源及精準診斷板塊營收情況. 15 圖表 27： 2018-2020年上海傲源業績承諾及完成率情況. 16 圖表 28： 傲

16、銳東源科研市場產品情況 . 17 圖表 29： 中杉金橋產品種類及數量 . 18 圖表 30： 中源維康腫瘤靶向藥物基因檢測系列產品優勢明顯 . 19 圖表 31： 近年上海執誠營收及增速情況 . 19 圖表 32： 中源協和細胞治療板塊研發管線 . 20 圖表 33： 細胞治療國內政策加速落地 . 21 圖表 34： 臨床研究雙軌制提速 . 22 圖表 35： 生物醫學新技術臨床研究和轉化應用管理條例相關內容 . 22 圖表 36： 中國臺灣細胞治療發展過程 . 23 圖表 37： 臺灣細胞治療收費標準 . 23 圖表 38： 公司與華西醫院的合作范圍 . 24 圖表 39： 公司完成 6個

17、干細胞項目備案 . 25 圖表 40： “人牙髓間充質干細胞注射液” 研究歷程 . 26 圖表 41： CNCT19研發歷程 . 28 圖表 42： 中源協和業務拆分及預測 . 29 圖表 43： 可比公司估值指標 . 30 5 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 中源協和中源協和： “精準醫療”為核心“精準醫療”為核心的生命科技的生命科技創新創新企業企業 1.1 公司戰略定位公司戰略定位“精準預防、精準診斷、精準治療”“精準預防、精準診斷、精準治療” 中源協和是一家生命科技創新型企業，在精準醫療產業擁有 20 余年的發展歷史。公司以

18、精準醫療為中心，不斷開拓創新，逐步形成了以細胞存儲為主的精準預防、以體外診斷為主的精準診斷以及以干細胞和免疫細胞治療為主的精準治療的 3 大業務布局： （1）公司精準預防業務目前以嬰兒的臍帶造血干細胞的儲存為主，逐步延伸發展成人細胞存儲； （2）精準診斷板塊覆蓋“病理診斷+生化診斷+分子診斷”的診斷產品以及基因檢測服務和科研試劑，子公司上海傲源在精準診斷板塊貢獻主要營收； （3）精準治療業務方面，公司布局干細胞治療和免疫細胞治療的研發，是公司未來重要的發展方向。 圖表1： 中源協和圍繞“精準預防、精準診斷、精準治療”布局精準醫療產業鏈 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 公司業務在國

19、內主要是天津總部基地擁有國家干細胞工程產品產業化基地，以及國家干細胞工程技術研究中心。公司在武漢光谷生物城、無錫 Origene（傲源）生產研發基地；子公司北京 Origene&中杉金橋和上海執誠基地；在美國波士頓有生物技術轉化基地，SDIX 抗體、蛋白生產研發基地。 圖表2： 公司基地和布局情況 資料來源：公司資料，方正證券研究所 6 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1.2 幾經周折公司實控人變更為龔虹嘉夫婦幾經周折公司實控人變更為龔虹嘉夫婦 公司公司歷史沿革：歷史沿革： 2001-2017 年，實控人李德福年，實控人李德福推動推動

20、公司轉型干細胞公司轉型干細胞 公司 1993 年上市，2001 年由當時公司實控人李德福轉型干細胞主業，并于 2009 年更名為中源協和。公司陸續收購了和澤生物，成立了基因公司和細胞儲存公司，2014 年收購執誠生物進軍體外診斷業務。 2018 年至今，年至今，龔虹嘉龔虹嘉成實控人成實控人，戰略定位“精準醫療”，戰略定位“精準醫療” 2017 年，龔虹嘉幫助公司完成了對上海傲源的收購，交易完成后由龔虹嘉控股的嘉道成功對公司持股占比為 10.21%，龔虹嘉之后對公司股票繼續增持。 2018 年 12 月 8 日，公司公告因工作調整原因，公司董事會收到李德福先生辭呈，其向公司辭去董事長和戰略委員會

21、主任委員職務。龔虹嘉在 2018 年 12 月出任中源協和董事長一職，并成為公司戰略委員會主任委員，由此公司由龔虹嘉先生全面接管。 2021 年 12 月 14 日，公司公告德源投資將 6.99%股權的表決權不可撤銷的委托給嘉道成功，嘉道成功擁有表決權占總股份的 17.83%，成為控股股東。陳春梅、龔虹嘉夫婦兩人共同成為公司的實際控制人。 龔虹嘉先生先后創辦德生公司、?？低?、握奇數據等公司，曾任杭州?？低晹底旨夹g股份有限公司副董事長，現持有?？低?0.31%股權。 圖表3： 公司歷史沿革示意圖 資料來源：公司公告，公司官網，Wind，方正證券研究所 天津德源投資持股 12.14%，深圳嘉

22、道成功持股 9.6%，信達資管2020 年 9 月債務重組受讓天津德源投資的部分股權，目前持股5.21%；瑞士聯合銀行集團 UBS AG 持股 2.47%（2018 年龔虹嘉以境外資金通過 QFII 方式完成的專項增持） 。 2021 年 12 月公司公告，德源投資將 6.99%股權的表決權不可撤銷的委托給嘉道成功，嘉道成功擁有表決權占股份 17.83%，成為控股股東。 7 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表4： 公司大股東持股情況 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 1.3 公司通過投資控股公司通過投資控股戰略戰略布局布

23、局精準醫療產業鏈精準醫療產業鏈 公司 2011 年以來通過多年的對外投資并購整合，2011 年和 2012 年分別以 4692 萬元、2998 萬元共計收購合澤生物 100%股權，切入生物科技領域；2014 年 8 億收購執誠生物 100%股權，布局 IVD 診斷業務；2018 年 12 億收購上海傲源 100%股權，進一步布局精準診斷業務。 圖表5： 公司重要并購事件 首次披露時間 交易標的 標的主營業務 交易總價（萬元） 2011-03-22 和澤生物 51%股權 細胞儲存 4,692 2012-06-22 和澤生物 49%股權 （收購后持股 100%） 細胞儲存 2,998 2014-0

24、2-24 執誠生物 100%股權 體外診斷 80,000 2014-05-22 協和公司 33%股權 干細胞基因工程 12,598.12 2014-12-23 北科生物 13%股權 細胞治療 11,877 2018-01-05 上海傲源 100%股權 體外診斷、科研試劑 120,000 2019-01-05 合源生物 21.642%股權 細胞治療 5,800 2019-01-17 無錫傲源 24.14%股權 （收購后持股 100%） 精準診斷 6611 2020-05-08 中源維康 46.44%股權 （收購后中源協和持股 72.8%） 基因檢測 0 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究

25、所 目前公司子公司較多，存儲公司主營精準預防業務；體外診斷業務中，上海傲源主營分子診斷，中杉金橋主營病理診斷，上海執誠主營生化診斷，中源維康主營分子診斷；在科研產品市場主要有面向海外科研市場的傲銳東源；在精準治療板塊進行多樣投資，布局干細胞和免疫細胞治療。 8 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表6： 公司十大股東和旗下公司 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 1.4 近年公司營收穩健增長，細胞存儲和診斷試劑營收占比超近年公司營收穩健增長，細胞存儲和診斷試劑營收占比超 80% 公司過去公司過去 6 年營收復合增速年營收復合增

26、速 18.5%，盈利波動較大，盈利波動較大 經營業績分析經營業績分析，公司營業收入從 2014 年的 4.77 億元增長到 2020 年13.19億元，年復合增長約 18.47%。 2020 年受國內新冠疫情影響年受國內新冠疫情影響，公司營業收入和歸母凈利潤分別為13.19 億元和-1.27 億元，同比下降分別為 4.9%和 355.29%。主要原因是 2020 年對收購的上海執誠公司計提約 2.6 億元資產減值損失，如剔除商譽資產減值的影響，公司 2020 年度實現的歸母凈利潤為1.33億元。 2021 年年公司業績恢復正常公司業績恢復正常，根據中源協和披露的 2021 年半年報顯示，公司上

27、半年實現營業收入 7.68 億元，同比增長 23.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.11 億元，同比增長 36.12%。公司三季報顯示公司實現主營收入 11.6億元，同比增長 19.64%；歸母凈利潤 1.91億元，同比增長 43.36%。 圖表7： 中源協和 2021Q3 營收增速提至 19.64% 圖表8： 疫 情 后 業 績 反彈 ， 歸母 凈 利 潤 增長 資料來源：公司公告、Wind、方正證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、方正證券研究所 細胞存儲和細胞存儲和診斷試劑營收占比超診斷試劑營收占比超 80%，科研試劑并表后海外收，科研試劑并表后海外收入占入占 20% 從業務營

28、收構成看，公司收入來源主要是細胞存儲業務和檢測試劑業務，兩者合計營收占比超 80%。檢測試劑業務營收占比穩步提升，由 2017 年 26.49%提升至 2020 年 50.03%。細胞制備與存儲業務由4.77 7.09 8.38 8.71 13.21 13.87 13.19 11.60 32.13% 48.64% 18.19% 3.94% 51.66% 5.00% -4.90% 19.64% -10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141620142015201620172018201920202021Q30.35 2.08 0.38 -0.18 0.59 0.50

29、-1.27 1.91 400.00% 494.29% -81.73% -147.37% -427.78% -15.25% -354.00% 43.36% -600%-400%-200%0%200%400%600%-2-1-101122320142015201620172018201920202021Q3歸母凈利潤 同比增速 9 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2017年的 56.49%降低至 2020年的 30%。 從地區分布看，公司在 2018 年收購上海傲源后（旗下含美國科研試劑業務）收入分布國內外市場，近幾年國內收入占比穩定在

30、80%左右，國外占比 19-22%。 圖表9： 主要業務為細胞存儲和病理診斷，其中檢測試劑生產業務的營收占比穩步增高 圖表10： 國內收入和海外收入的營收占比 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 細胞存儲業務毛利率穩定在細胞存儲業務毛利率穩定在 80%左右，診斷試劑業務近年毛利左右，診斷試劑業務近年毛利率逐步提升至率逐步提升至 2020 年的年的 58% 盈利盈利能力分析能力分析，公司主營業務毛利率較為穩定，公司銷售毛利率多年穩定在 65%以上，2021 年 Q1-3銷售毛利率為 69.2%。其中細胞檢測制備與存儲業務穩定在 80%左右；

31、檢測試劑生產業務毛利率由2017年的 44.7%逐步提升到 2020年的 57.8%?？蒲性噭I務從 2018年收購傲銳東源后開始，毛利率從 2018年 62.9%快速提升到 2020年的 75.9%?；驒z測與儲存業務在 60%-70%之間上下波動。 2021 年前三季度公司銷售期間費用率為 54.3%。公司重視研發，研發費用率持續提升，2021 年前三季度研發費用率達 8.8%，公司銷售費用率整體保持平穩，2021 年 Q1-3 為 24.5%；隨著收入規模增大，公司管理費用率近年持續降低，2021Q1-3管理費用率為 21.5%。 圖表11： 公司各項業務毛利率情況 圖表12： 公司各項

32、期間費用率的情況 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 35.26% 37.10% 26.49% 42.26% 46.64% 50.03% 50.2% 50.2% 56.5% 35.2% 33.0% 30.0% 11.31% 0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020檢測試劑生產 細胞檢測制備與存儲 科研試劑 基因檢測與存儲 其他業務 76.09% 75.43% 73.71% 19.23% 20.52% 21.36% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019

33、2020中國大陸 國外 其他地區 44.7% 57.8% 81.3% 75.89% 65.4% 64.8% 69.8% 66.5% 67.6% 66.5% 69.2% 20%30%40%50%60%70%80%90%2015201620172018201920202021Q3檢測試劑生產 細胞檢測制備與存儲 科研試劑 基因檢測與存儲 綜合毛利率 24.5% 8.8% -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021Q3銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 10 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告

34、敬請關注文后特別聲明與免責條款 2 細胞儲存細胞儲存：新生兒新生兒細胞細胞儲存儲存業務穩定業務穩定增長，成人細胞儲存增長，成人細胞儲存快速快速增長增長 公司細胞存儲業務由 2015 年的 3.56 億增長至 2019 年 4.56 億，4 年復合增速為 6.44%，2020 年因為疫情原因下降至 3.96 億，2021 年上半年，細胞檢測制備及存儲業務收入 2.23億元，同比增長 16.12%。 圖表13： 細胞檢測制備與存儲業務營收及增速情況 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 2.1 公司公司擁有專屬牌照，擁有專屬牌照，在細胞儲存領域具備獨特競爭優勢在細胞儲存領域具備獨特競爭優勢

35、 目前全國共有北京、天津、上海、廣東、浙江、山東、四川 7 張臍帶血公共庫牌照。中源協和擁有天津 1 張牌照以及在浙江半張牌照（和中國臍帶血庫共用） ，其中天津細胞庫是目前世界上最大的單體細胞庫。 圖表14： 公司擁有公共臍帶血庫運營資質 資料來源：公司資料，百度圖片，方正證券研究所 除此之外，中源協和還擁有 3 張專屬的干細胞國家牌照，奠定公司在細胞儲存領域競爭優勢。 3.56 4.21 4.92 4.65 4.57 3.96 2.23 18.26% 16.86% -5.49% -1.72% -13.35% 16.12% -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00

36、%15.00%20.00%0.001.002.003.004.005.006.002015201620172018201920202021H1營收（億元） 增速 11 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表15： 三張專屬干細胞國家牌照 資料來源：公司資料，方正證券研究所 2.2 存儲業務以嬰兒的臍帶造血干細胞為主，逐步延伸發展成人細存儲業務以嬰兒的臍帶造血干細胞為主，逐步延伸發展成人細胞存儲胞存儲 公司的新生兒細胞儲存產品有 3 種：臍帶血造血干細胞、臍帶間充質干細胞和胎盤亞全能干細胞。 圖表16： 中源協和三種新生兒細胞儲存產品 類

37、類別別 臍帶血造血干細胞臍帶血造血干細胞 臍帶間充質干細胞臍帶間充質干細胞 胎盤亞全能干細胞胎盤亞全能干細胞 顯微形態 來源 來源于胎兒娩出、臍帶結扎并離斷后殘留在胎盤和臍帶中的血液，臍帶血中含有豐富的造血干細胞 來源于新生兒出生時的臍帶組織，是通過對臍帶組織的培養、提取獲得的一類干細胞 來源于新生兒胎盤組織的一族亞全能干細胞 特點 造血干細胞需要嚴格的使用配型，配型成功后才可使用。單份符合入庫儲存標準的臍帶血造血干細胞理論上僅供體重 30公斤以下患兒使用一次。 臍帶間充質干細胞具有較高的分化潛能，可向多個方向進行分化。使用無需配型，可供多人多次使用。 其在發育階段與胚胎干細胞接近，具備分化形

38、成三個胚層的組織細胞的能力，但不會形成畸胎瘤。 應用 造血干細胞可以重建人體造血和免疫系統，可用于造血干細胞移植，治療多種疾病。包括血液系統惡性腫瘤、骨髓造血功能衰竭、先天性代謝性疾病、先天性免疫缺陷疾患、自身免疫性疾患、某些實體腫瘤、呼吸道疾病、心血管疾病、內分泌疾病、消化類疾病等。 能修復損傷或病變的組織器官，用于治療骨和肌肉衰退性疾病、心腦血管疾病、肝病、腦及脊髓神經損傷和老年癡呆等； 具有較強的免疫調節作用，可用于治療自身免疫性疾病，降低細胞或器官移植后的免疫排斥反應； 能促進造血恢復功能，與單一造血干細胞移植比較，間充質干細胞和造血干細胞共移植能顯著提高白血病和難治性貧血等疾病的治療

39、效果。 可以用來修復受損或病變的組織器官；具有免疫調節作用，可以用來治療造血干細胞移植之后的免疫排斥反應以及克隆氏病、紅斑狼瘡，硬皮病等自身免疫系統疾病。 資料來源：百度百科，方正證券研究所 公司的細胞儲存業務主要是以新生兒的細胞儲存為主，其中新生兒的臍帶造血干細胞儲存量占公司 2020年細胞儲存總量的 70.62%，臍帶間充質干細胞占 24.96%，亞全能干細胞占比 4.01%，成人的免疫細胞儲存量占 0.41%。 12 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表17： 公司 2020 年細胞儲存類別分布及儲存份數 資料來源：公司年報，W

40、ind，方正證券研究所 成人細胞的存儲包括免疫細胞、脂肪干細胞、牙髓干細胞。成人細胞的存儲包括免疫細胞、脂肪干細胞、牙髓干細胞。其中，免疫細胞可提高人體免疫細胞活性，在提高機體免疫力，改善亞健康，輔助及治療癌癥以及延緩衰老等方面有著重要的作用。目前的一些疾病都是建立在人體自身 T 細胞上，患者在做修飾、個性化治療的時候離不開繁殖能力最強的細胞。免疫細胞存儲通過高科技生物手段，把人體內健康的免疫細胞存儲起來，假若未來發生疾病，預防性的細胞儲存可以幫助患者使用現在存儲好的健康細胞資源，利用種子細胞在體外培養出更多的優質細胞，幫助身體恢復健康。 公司的新生兒細胞儲存業務價格為 2.0-3.3 萬區間

41、不等，存儲期限為22 年，成人細胞儲存按照種類及年限價格為 1.98 萬-8.88 萬，儲存期限為 5-15年。 圖表18： 公司細胞存儲業務的價格及儲存期限情況 新生兒儲存 價格（躉交-分期） （元） 成人儲存 價格（數量和年限） （元） 臍帶血造血干細胞 19980-25260 免疫細胞 19800-88800 臍帶間充質干細胞 23180-28460 脂肪干細胞 19800-88800 胎盤亞全能干細胞 27480-32760 牙髓干細胞 22800 儲存期限：22年 儲存期限：5-15年 資料來源：公司資料，方正證券研究所 2.3 新生兒新生兒細胞儲存細胞儲存有望有望 10%穩健增長，

42、成人細胞儲存打開成長空穩健增長，成人細胞儲存打開成長空間間 近年來，臍帶血在臨床上的應用范圍越來越廣。在國際上，臍帶血的價值被醫學界和各國政府廣泛重視，臍帶血儲存已成為常態化。目前，全世界近 500 家臍血庫，儲存量超 580 萬份，臍帶血應用案例已超 5 萬例。 根據細胞儲存產業發展研究報告(2018)顯示，全球干細胞儲存市場價值在 2018 年約為 81 億美元，展望未來，市場年復合增長率約為 13.5%，將在 2024年接近 173億美元。 14884 70.62% 5260 24.96% 846 4.01% 86 0.41% 造血干細胞 臍帶間充質干細胞 亞全能干細胞 免疫細胞 13

43、Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表19： 全球干細胞儲存市場價值預測 資料來源： 細胞儲存產業發展研究報告(2018) ，方正證券研究所 中國目前干細胞以新生兒圍產期組織干細胞存儲為主，我國 2020 年出生并已經到公安機關進行戶籍登記的新生兒共 1003.5 萬人。干細胞存儲率在全年出生總量的比重中僅為 1% 左右，儲存滲透率遠低于一些發達國家和地區，例如歐美、日本、新加坡及中國臺灣等地區干細胞存儲率達到 1520%，未來中國細胞儲存仍有較大的市場空間。 市場滲透率方面：市場滲透率方面：美國造血干細胞的存儲轉化率約 4%，國內轉化

44、率最高的是北京約為 11%，第二是天津為 7.7%，在浙江地區中源協和公司市場份額占比約 50%，轉化率約為 4%，其他的省份轉化比較低。 公司的新生兒細胞儲存業務受新冠疫情影響，2020 年公司新生兒細胞儲存總共為 17226份，與 2019年相比減少了 25.34%，我們認為隨著市場教育推廣、居民消費水平提高、滲透率有望逐步提升，預計未來 3-5年公司新生兒干細胞儲存業務有望 5-10%穩健增長。 圖表20： 公司新生兒細胞儲存份數及增速 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 成人細胞儲存打開成長空間，正成人細胞儲存打開成長空間，正加速上量增長加速上量增長：公司從 2020 年開始

45、布局推動成人細胞的存儲業務，主要是提取外周血里面的免疫細胞。成人血液分離難度較大、初期上市推廣成本較高，因此費用較貴。成人細胞存儲 6 萬元左右，細胞存儲量大，可以支撐 24 次回輸量，康體保健應用上 1 次夠用 20 年，每一次使用時拿出來復蘇再擴增，擴增完之后回輸。 81 92 104 118 134 153 173 02040608010012014016018020020182019E2020E2021E2022E2023E2024E全球干細胞儲存市場價值（億元） 20990 24535 29016 26795 23074 17226 16.89% 18.26% -7.65% -13.

46、89% -25.34% -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000201520162017201820192020公司新生兒細胞儲存總份數 增速 14 Table_Page 中源協和(600645)公司研究報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2021 年公司在上海建設成人免疫細胞儲存中心，通過與醫療機構、保險公司和高端私人銀行中心合作，預計 2022 年成人細胞儲存業務有望快速上量，疊加成人細胞儲存單價高，我們預計有望 1-2 年內占公司細胞儲存業務收入的 50%，3-5年后趕超新生兒細

47、胞儲存業務。 3 精準診斷精準診斷：傲銳東源立足科研和診斷上游原料高速增長，中杉傲銳東源立足科研和診斷上游原料高速增長，中杉金橋專注病理診斷試劑優勢突出金橋專注病理診斷試劑優勢突出 公司精準診斷板塊覆蓋“病理+生化+免疫+分子診斷”全品類診斷產品以及基因檢測服務和科研試劑。在公司營收構成中分為 1）檢測試劑生產；2）科研試劑；3）基因檢測與存儲。2020 年分別占公司營收比重為 50%、11%和 4%，精準診斷板塊合計占營收比重超 65%。 其中檢測試劑生產業務是公司主要營收來源，公司 2020 年檢測試劑生產業務營收為 6.6 億元，占總營收的 50.03%，在 2021 年上半年營收達到

48、3.78 億元，同比增長 21.53%?？蒲性噭?2020 年營收 1.49 億（yoy-6.3%） ，2021 年上半年營收達到 0.9 億元，同比增長 29.6%?；驒z測與存儲 2020 年受疫情影響營收 0.49 億，同比減少 27.94%，2021 年上半年營收為 0.27 億元，同比增長 2.48%。 圖表21： 2020年公司各業務營收占比 圖表22： 檢測試劑業務營收及增速情況 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 圖表23： 科研試劑營收及增速情況 圖表24： 基因檢測與儲存營收及增速情況 資料來源：公司公告，Wind，方

49、正證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 50% 30% 11% 4% 5% 檢測試劑生產 細胞檢測制備與存儲 科研試劑 基因檢測與存儲 其他業務 2.50 3.11 2.31 5.58 6.47 6.60 3.78 24.40% -25.72% 141.56% 15.95% 2.01% 21.53% -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.001.002.003.004.005.006.007.00201520162017201820192020 2021H1檢測試劑生

50、產營收（億元） 增速 1.40 1.59 1.49 0.90 13.57% -6.29% 29.60% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802018201920202021H1科研試劑營收（億元） 增速 0.49 0.69 0.91 0.96 0.68 0.49 0.27 40.82% 31.88% 5.49% -27.94% 2.48% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.200.400.600.801.001.2020152016201720182