悅康藥業-原料藥+制劑一體化龍頭全面開啟創新藥新征程-220128（30頁）.pdf

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1、 Table_Stock 悅康藥業悅康藥業（688658） 證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 原料藥原料藥+制劑一體化龍頭，全面開啟創新制劑一體化龍頭，全面開啟創新藥新征程藥新征程 Table_Rating 買入（首次）買入（首次） Table_Summary 投資摘要投資摘要 公司為專注研發創新，打造原料藥公司為專注研發創新，打造原料藥+制劑一體化的高端化藥龍頭。制劑一體化的高端化藥龍頭。公司2001年成立于北京，業務涵蓋藥品研發、制造、流通和銷售全產業鏈，具備注射劑、凍干粉針劑、片劑、膠囊劑等多種高端劑型及部分原料藥的生產能力。經歷二十年發展積累雄厚研發實力，連續8年入選工信部中

2、國醫藥研發產品線最佳工業企業。近期，股權激勵方案發布，解鎖條件對業績和研究能力都做出了要求，其中公司業績層面，以2021年 凈 利 潤 為 基 數 ，2022年-2024年 增 速 分 別 不 低 于30%、69%、119%，即3年凈利潤增速CAGR 30%，解鎖條件有望助推業績騰飛。 創新型平臺藥企初露端倪創新型平臺藥企初露端倪，研發管線豐富研發管線豐富，全面開啟創新藥新征程。全面開啟創新藥新征程。公司已經形成緩控釋制劑技術、藥物晶型研究技術、高端藥用輔料研發技術及心腦血管注射劑精細化制備技術平臺4大核心技術平臺，并通過收購天龍藥業，布局核酸藥物新平臺。產品管線全面開花，目前公司在研項目45

3、項，重點在研產品13項，其中核酸藥7項、中藥5項、化藥1項，且近期與病原所開展多肽藥物研究，持續推進創新轉型。 三大三大重磅產品重磅產品提供成長動能提供成長動能，傳統產品受益集采。傳統產品受益集采。公司產品種類豐富，核心產品銀杏葉提取物注射劑，新增耳部血流及神經障礙適應癥且等級醫院使用限制被放開，有望實現高增長；中藥產品活心丸為醫保甲類基藥，剛進入銷售起量期，隨著基層醫院覆蓋率提升，有望快速放量；1.1類新藥愛地那非獲批，具有安全性好、起效快、劑量小、等特點，有望復制金戈模式，實現彎道超車；原料藥+制劑一體化，傳統品種集采受益，公司堅持原材料自主可控，使得公司對化學藥制劑的生產成本有更強控制力

4、，在面對集采時更具經濟優勢。公司鹽酸二甲雙胍緩釋片在2020年第三批國家集采中中標，盡管毛利率收窄，但降幅有限，公司借助集采進一步提升產品在公立醫院終端市場的份額。 盈利預測盈利預測：我們預測 2021-2023 年公司營收為 52.09 億、68.12 億、89.89 億元，同比增速為 20.1%、30.8%、32.0%；2021-2023 年公司歸母凈利潤為 5.60 億、7.67 億、10.72 億元，同比增速為 26.8%、36.8%、39.8%，對應 EPS為 1.25、1.70、2.38元，當前股價對應 P/E為 19.88、14.53、10.39 倍。公司三大重磅產品放量在即，且

5、研發管線豐富有望持續提振業績，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：新藥研發風險；藥品質量風險；銷售渠道風險等。 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 4339 5209 6812 8989 年增長率 1.2% 20.1% 30.8% 32.0% 歸母凈利潤 442 560 767 1072 年增長率 54.9% 26.8% 36.8% 39.8% 每股收益（元） 0.98 1.25 1.70 2.38 市盈率（X） 24.87 19.88 14.53 10.39 市凈率（X） 3.

6、06 2.69 2.27 1.86 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2022年年01月月27日日收盤價）收盤價） Table_Industry 行業行業: 醫藥生物醫藥生物 日期日期: 2022 年年 1 月月 28 日日 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元） 24.76 12mth A 股價格區間（元） 32.16-19.99 總股本（百萬股） 450.00 無限售 A股/總股本 44.87% 流通市值（億元） 49.99 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_Report

7、Info 相關報告：相關報告： -14%-5%3%12%20%29%38%46%55%01/2104/2106/2109/2111/2101/22悅康藥業滬深300公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 目目 錄錄 1 悅康藥業：原料藥悅康藥業：原料藥+制劑一體化龍頭，全面開啟創新藥新征程制劑一體化龍頭，全面開啟創新藥新征程 . 4 1.1 原料藥+制劑一體化高端化藥企業 . 4 1.2 股權高度集中，股權激勵方案有望助推業績騰飛 . 5 2 醫藥醫藥市場穩健增長市場穩健增長，高端制藥行業迎新機，高端制藥行業迎新機 . 8 2.1 全球醫藥產業步入穩定發展期，中國市

8、場增長亮眼 . 8 2.2 細分領域多，需求端高增長保障成長空間 . 8 3 創新型平臺藥企初露端倪，三大產品提供成長動能創新型平臺藥企初露端倪，三大產品提供成長動能 . 13 3.1 四大核心技術平臺優勢突出，積極布局核酸藥平臺 . 13 3.2 研發投入持續增加，產品管線全面開花 . 17 3.3 營銷網絡覆蓋全，客戶資源豐富 . 19 3.4 三大產品提供成長動能，傳統產品受益集采 . 19 4 盈利預測盈利預測 . 26 5 投資建議投資建議 . 29 6 風險提示風險提示 . 29 圖圖 圖圖 1 公司主要產品公司主要產品 . 4 圖圖 2 公司發展歷程公司發展歷程 . 5 圖圖 3

9、 公司股權結構公司股權結構 . 5 圖圖 4 公司近年營收、歸母凈利潤情況公司近年營收、歸母凈利潤情況 . 7 圖圖 5 公司近年期間費用率、毛利率、凈利率情況公司近年期間費用率、毛利率、凈利率情況 . 7 圖圖 6 2011-2018 年中國衛生總費用增長及占年中國衛生總費用增長及占 GDP 比重情況比重情況（單位：億元）（單位：億元）. 8 圖圖 7 2013-2019 年我國城市公立醫院心血管系統藥物銷售情年我國城市公立醫院心血管系統藥物銷售情況（單位：億元）況（單位：億元） . 9 圖圖 8 2013-2019 年我國城市公立醫院消化系統及代謝藥物銷年我國城市公立醫院消化系統及代謝藥物

10、銷售情況（單位：億元）售情況（單位：億元） . 10 圖圖 9 2013-2019 年我國城市公立醫院糖尿病藥物銷售額（單年我國城市公立醫院糖尿病藥物銷售額（單位：億元）位：億元） . 12 圖圖 10 2013-2019 年我國城市公立醫院抗生素藥物銷售情況年我國城市公立醫院抗生素藥物銷售情況（單位：億元）（單位：億元）. 12 圖圖 11 公司緩控釋技術平臺介紹公司緩控釋技術平臺介紹 . 13 圖圖 12 公司藥物晶型研究技術平臺介紹公司藥物晶型研究技術平臺介紹 . 15 圖圖 13 心腦血管北京市工程研究中心心腦血管北京市工程研究中心 . 16 圖圖 14 公司近年研發投入（單位：萬元）

11、公司近年研發投入（單位：萬元） . 17 圖圖 15 2020 年公司人員類別構成年公司人員類別構成 . 17 圖圖 16 公司重要的在研管線及進度公司重要的在研管線及進度 . 18 圖圖 17 愛地那非分子結構愛地那非分子結構 . 21 圖圖 18 白云山白云山“金戈金戈”銷售收入銷售收入 . 21 圖圖 19 白云山白云山“金戈金戈”銷售量銷售量 . 21 圖圖 20 公司中藥部分品種公司中藥部分品種 . 21 圖圖 21 公司活心丸產品公司活心丸產品 . 22 fXdYyXkZnVeVzWrQpOqQbRcMbRnPmMmOoMfQqQnPeRmMvM8OrRuNxNoNoOMYqRvN

12、公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 圖圖 22 公司銀杏葉提取物產品公司銀杏葉提取物產品 . 24 圖圖 23 公司公司悅康通悅康通市占率情況市占率情況 . 24 圖圖 24 公司公司悅康通悅康通銷售估計情況（單位：萬元）銷售估計情況（單位：萬元）. 24 圖圖 25 公司鹽酸二甲雙胍緩釋片公司鹽酸二甲雙胍緩釋片 . 26 圖圖 26 公司鹽酸二甲雙胍緩釋片銷售額對比公司鹽酸二甲雙胍緩釋片銷售額對比 . 26 表表 表表 1 公司董事、監事、高管、核心技術人員公司董事、監事、高管、核心技術人員 . 5 表表 2 股權激勵方股權激勵方案案 . 7 表表 3 治療消

13、化道潰瘍藥物的分類及作用機理治療消化道潰瘍藥物的分類及作用機理 . 9 表表 4 糖尿病主要化學藥品的具體作用機理糖尿病主要化學藥品的具體作用機理 . 11 表表 5 公司一致性評價開展情況公司一致性評價開展情況 . 18 表表 6 西地那非、西地那非、 伐地那非、他達拉非比較伐地那非、他達拉非比較 . 20 表表 7 醫醫保報銷變化保報銷變化 . 25 表表 8 悅康藥業悅康藥業 2018-2023 年核心業務收入拆分預測（單位：年核心業務收入拆分預測（單位：百萬元）百萬元）. 28 表表 9 可比公司比較可比公司比較 . 29 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明

14、 4 1 悅康藥業：原料藥悅康藥業：原料藥+制劑一體化龍頭，全面開制劑一體化龍頭，全面開啟創新藥新征程啟創新藥新征程 1.1 原料藥原料藥+制劑一體化高端化藥企業制劑一體化高端化藥企業 公司為專注研發創新，打造原料藥公司為專注研發創新，打造原料藥+制劑一體化的高端化藥龍制劑一體化的高端化藥龍頭。頭。公司為以高端化藥為主導的龍頭企業，具備注射劑、凍干粉針劑、片劑、膠囊劑等多種高端劑型及部分原料藥的生產能力，業務涵蓋藥品研發、制造、流通和銷售全產業鏈。公司產品主要覆蓋心腦血管、消化系統、抗感染、內分泌以及抗腫瘤等 12 個用藥領域，其中銀杏葉提取物注射液、奧美拉唑腸溶膠囊、鹽酸二甲雙胍緩釋片等主要

15、產品市占率處于行業優勢地位。 圖圖 1 公司主要產品公司主要產品 資料來源資料來源：公司：公司招股說明書招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 二十年精心布局，打造醫藥工業百強集團。二十年精心布局，打造醫藥工業百強集團。公司 2001 年成立于北京，在創始人于偉仕先生的努力下，經歷二十年發展積累雄厚研發實力，在北京組建了集團藥物研究院，在合肥成立悅康生物醫藥（合肥）創新中心，并以安徽、河南醫藥原料基地為基礎，在北京、廣州、合肥建立了不同的制劑生產基地。2009-2020年公司連續 12 年入選工信部醫藥工業百強，2013-2020 年連續 8 年入選工信部中國醫藥研發產品線最佳工業企業，并在

16、南方醫藥經濟研究所2020年度中國醫藥工業百強化藥企業TOP100中位居第32位。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 圖圖 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源資料來源：公司：公司官網官網，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 股權高度集中，股權激勵方案有望助推業績騰飛股權高度集中，股權激勵方案有望助推業績騰飛 公司股權集中穩定，有利于公司股權集中穩定，有利于長久發展長久發展。公司實際控制人為于偉仕、馬桂英、于飛及于鵬飛，截至 2021 年 Q3，合計間接持有公司 43.8933%股份。公司股權高度集中，利于上市后長期戰略的貫徹及執行。 圖圖 3 公司股權結

17、構公司股權結構 資料來源資料來源：WindWind，上海證券研究所上海證券研究所 管理管理體系完善、核心高管經驗體系完善、核心高管經驗豐富。豐富。公司已經構建從研發、生產到采購、銷售的全套管理體系，針對不同環節建立了完善制度并培養經驗豐富的管理人員。董事長于偉仕先生曾任職醫藥保健品出口商會副會長、中國醫藥企業管理協會副會長等重要職位，具有多年的醫藥行業從事經驗。核心管理團隊穩定，具有豐富的研發、生產、市場、管理、技術經驗，有力保障公司持續健康發展。 表表 1 公司董事、監事、高管、核心技術人員公司董事、監事、高管、核心技術人員 姓名姓名 職位職位 學歷學歷 經歷經歷 于偉仕 董事長 大專 中國

18、醫藥保健品進出口商會副會長、中國醫藥企業管理協會副會長、北京醫藥行業協會資深副會長、中國醫藥衛生文化協會常務理事、中國老年學和老年醫學學會常務理事。2001 年至今，擔任悅康藥業董事長 于飛 董事，總經理 學士 中國農工民主黨中央青年工作委員會副主任、北京市大興區人民代表大會代表、中國中藥協會藥物經濟專業委員會委員，作為主要完成人獲得國家科技進步二等獎，江蘇省科技進步一等獎。曾就職于輝瑞制藥有限公司，公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 股權股權激勵方案有望激勵方案有望激發創新研發能力，推動公司業績穩步增激發創新研發能力，推動公司業績穩步增長。長。2021年 12

19、月底，公司公布了上市后的首次股權激勵方案，擬向激勵對象授予 1,300.00 萬股限制性股票，其中首次授予 1,051.90 萬股，激勵對象主要涵蓋董事、高級管理人員、核心技術人員，及其他公司成員，合計113人。股權激勵解鎖條件有兩部分：1）公司業績層面，以 2021 年凈利潤為基數，2022 年-2024年增速分別不低于 30%、69%、119%，即 3 年凈利潤增速CAGR30%；2）創新藥研發進度方面，2022 年-2024 年，新申報創新藥并獲得受理的 IND 申請分別不少于 2 項、2 項、3 項，且2012 年起歷任悅康藥業董事長助理、營銷中心負責人等職務，2019 年 5 月起任

20、公司董事、總經理。 于鵬飛 董事 碩士 約翰霍普金斯大學碩士研究生學歷金融學專業。2019 年加入公司任董事長助理，2019 年 5 月起任公司董事。 關志寬 董事 碩士 碩士畢業于美國沃頓商學院，獲得工商管理碩士學位。曾就職于 KPMG 畢馬威華振會計師事務所、IBM 美國商用機器、渣打銀行、太盟投資集團等公司?，F任寧波梅山保稅港區惟精融禧投資管理有限公司執行董事等職務。2018 年 1 月起任公司董事。 張將 董事，副總經理 學士 藥學及工商管理雙學士學位。2003 年 7 月加入悅康藥業，歷任化驗室主管、質量部經理、廠長等職務。2019年 5 月起任公司董事、副總經理。 張啟波 董事 學

21、士 2005 年 7 月加入悅康藥業，歷任銷售部大區經理、供應部經理、采購中心總經理等職務。2019 年 5 月至今任公司董事。 陳可冀 獨立董事 學士 中國科學院院士、享受國務院政府特殊津貼、國家非物質文化遺產傳統醫學代表性傳承人、全國杰出專業技術人才。2019 年 5 月起任公司獨立董事。 王莉莉 監事，人力資源中心總經理 學士 2004 年加入公司，歷任人力資源部經理等職務，現任人力資源中心總經理。2019 年 5 月至今擔任公司監事。 宋更申 副總經理 碩士 獲得河北省科技進步二等獎、三等獎各一項。在國內外期刊發表論文 70 余篇，其中 SCI 論文 6 篇，取得授權專利 2 項。完成

22、中國藥典和國家藥品標準提高項目 19個品種的標準起草工作；完成多個品種的國家評價性抽驗工作和仿制藥一致性評價工作。2016 年 5 月加入公司，任研發部主管，2019 年 5 月至今任副總經理兼任悅康科創董事、經理。 許楠 董事會秘書 碩士 曾就任長江證券股份有限公司創新融資部,海爾生物醫療股份有限公司證券部,斯微(上海)生物科技股份有限公司董事會辦公室,2021 年 11 月加入悅康藥業,負責戰略發展,資本運作,證券事務等工作。 劉燕 財務總監 碩士 曾就職于麗珠醫藥集團股份有限公司、北京康辰藥業股份有限公司、北京海吉星醫療科技有限公司等公司，2017 年至今任公司財務總監。 楊磊 研發中心

23、副總經理 學士 正高級工程師。曾就職于河南恒輝生物醫藥有限公司、北京正光偉業生物化學研究所。2009 年 2 月加入公司，現任公司研發中心副總經理。 李玉生 安徽天然制藥副總經理 學士 安徽省技術領軍人才。2011 年加入公司任安徽天然制藥副總經理，兼任安徽省藥包材輔料協會副會長。曾就職于連云港制碘廠、連云港恒陽藥業有限公司等公司。 資料來源資料來源：公司：公司招股說明書招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 2022 年取得藥品注冊證書不少于 1 項，2023 年、2024 年每年申報并獲得受理的新藥NDA 或者擴展適應癥

24、（sNDA）不少于2項。限制性股票的授予價格為 10.97 元/股，激勵十分充分，能夠吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心團隊的積極性。 表表 2 股權激勵方案股權激勵方案 考核年度考核年度 解鎖條件解鎖條件 業績條件業績條件 研發情況研發情況 2022 年 以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于30% 2022 年度創新藥，新申報并獲得受理的 IND 申請不少于 2 項，取得藥品注冊證書不少于 1 項 2023 年 以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于69% 2023 年度創新藥，新申報并獲得受理的 IND 申請不少于 2 項，申報并獲得受理的新

25、藥 NDA 或者擴展適應癥（sNDA）不少于 2 項 2024 年 以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于119% 2024 年度創新藥，新申報并獲得受理的 IND 申請不少于 3 項，申報并獲得受理的新藥 NDA 或者擴展適應癥（sNDA）不少于 2 項 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 營收凈利穩健增長。營收凈利穩健增長。公司 2021 年前三季度，營收和歸母凈利潤分別為33.45億、3.74億元，分別同比增長19.26%、47.07%。主要由銀杏葉提取物注射液、活心丸、奧美拉唑腸溶膠囊等主要產品銷售收入提升帶動。 費用率控制得到，盈

26、利能力穩定費用率控制得到，盈利能力穩定。2018-2021 年前三季度,公司期間費用率分別為 50.60%、51.93%、54.30%、54.47%，主要由于銷售規模增加，導致銷售費用率上升，進而推高期間費用率。2021 年前三季度，公司毛利率和凈利率分別為 68.54%、11.13%，毛利率較 2020 年末略有提升，凈利率水平保持穩定。 圖圖 4 公司近年營收、歸母凈利潤情況公司近年營收、歸母凈利潤情況 圖圖 5 公司近年公司近年期間費用率、期間費用率、毛利率、凈利率情況毛利率、凈利率情況 資料來源資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：公司公告公司公告

27、，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 2 醫藥市場穩健增長醫藥市場穩健增長，高端制藥行業迎新機，高端制藥行業迎新機 2.1 全球醫藥產業步入穩定發展期，中國市場增長亮眼全球醫藥產業步入穩定發展期，中國市場增長亮眼 全球醫藥市場穩定增長，研發投入持續上升。全球醫藥市場穩定增長，研發投入持續上升。根據公司招股說明書引用的 Frost & Sullivan 研究報告，全球醫藥市場規模主要受經濟發展和老齡化的影響，已從 2014 年的 1.0 萬億美元增長至2018 年的 1.3 萬億美元，并將于 2030 年穩定增長至約 2.1 萬億美元

28、。從區域來看，成熟發達國家市場雖占據主要份額，但增速較為有限；以中國為代表的新興市場預計會在未來保持較高增速。 我國經濟快速發展，衛生費用占我國經濟快速發展，衛生費用占 GDP 比重不斷提升。比重不斷提升。據國家統計局資料顯示，2011 年至 2019 年期間，我國 GDP 延續增長勢頭，2019 年突破 99 萬億元人民幣，同比增長 6.1%。經濟高增長趨勢下，中國的衛生總費用也從 2011 年的 24,346 億元增長至 2019 年的 65,196 億元，CAGR13.1%，高于我國 GDP 同期增長速度。同時，中國衛生總費用占 GDP 比重不斷提高，從 2011 年的 5.0%增加至

29、2019 年的 6.6%。根據衛生部 “健康中國 2020”戰略研究報告規劃，我們認為我國醫療衛生支出在國民經濟中的重要性仍將得到繼續提升。 圖圖 6 2011-2018 年中國衛生總費用增長及占年中國衛生總費用增長及占 GDP 比重情況（單位：億元）比重情況（單位：億元） 資料來源資料來源：公司：公司招股說明書招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 2.2 細分領域多，需求端細分領域多，需求端高增長高增長保障成長空間保障成長空間 心血管疾病為我國居民健康首要威脅，死亡率不斷趨高。心血管疾病為我國居民健康首要威脅，死亡率不斷趨高。心腦血管疾病是威脅我國人民健康的最主要慢性疾病之一。根據國公司

30、深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 家心血管病中心發布的中國心血管病報告 2018 ，當前心血管病位居城鄉居民總死亡原因之首，農村和城市心血管病死亡占總死因比率分別為 45.5%和 43.16%。從死亡率看，根據中國衛生健康統計年鑒2020 ，2019年城市居民腦血管病死亡率為129.41/10萬（其中腦出血44.45/10萬，腦梗死43.51/10萬） 。農村居民腦血管病死亡率為 158.63/10 萬（其中腦出血 63.29/10 萬，腦梗死51.21/10 萬） 。隨著人口老齡化進程加快及不健康生活飲食習慣，發病率或將持續攀升。 我國心血管藥物市場確定性強我國

31、心血管藥物市場確定性強,終端銷售額超過終端銷售額超過 700 億元。億元。南方醫藥經濟研究所統計數據顯示，2019 年心血管系統藥物銷售額在我國城市公立醫院化學藥市場份額占比9.63%，在化學藥中排名第六。2013-2019年間，我國城市公立醫院心血管系統藥物銷售額由 538 億元增長到 696 億元，CAGR 為 4.40%。2019 年市場銷售額同比下降2.04%，預計隨著未來心腦血管患病人數快速增長，將帶動心腦血管疾病用藥持續提升，行業將維持小幅增長 圖圖 7 2013-2019 年我國城市公立醫院心血管系統藥物銷售情況年我國城市公立醫院心血管系統藥物銷售情況（單位：億元）（單位：億元）

32、 資料來源資料來源：公司招股說明書：公司招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 消化系統疾病發病人群基數高，適應癥廣泛。消化系統疾病發病人群基數高，適應癥廣泛。消化系統疾病發病率高，發病人群占人口總數 10%-20%，其適應癥多主要包括急性胃炎、慢性胃炎、消化道潰瘍、功能性消化不良等，其中消化道潰瘍最為常見。目前治療消化道潰瘍的藥物主要分降低胃酸藥（消弱攻擊因子）和保護粘膜藥（增強防御因子）兩類，占據相關用藥市場的大部分份額。 表表 3 治療消化道潰瘍藥物的分類治療消化道潰瘍藥物的分類及作用機理及作用機理 序號序號 細分類別細分類別 作用機理作用機理 代表藥品代表藥品 1 質子泵抑制劑 阻斷

33、胃壁細胞內質子泵，驅動細胞內 H+與小管內 K+交換，從而阻止胃酸分泌的通道 奧美拉唑、蘭索拉唑、泮托拉唑、雷公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 貝拉唑、艾美拉唑 2 H2-受體拮抗劑 通過阻斷 H2-受體，從而抑制胃酸分泌 西咪替丁、雷尼替丁、法莫替丁、尼扎替丁 3 粘膜保護劑 加強胃黏膜保護，能對潰瘍的愈合起到積極作用。本類藥物的作用機制不盡相同 前列腺素藥物、替普瑞酮、硫糖鋁、枸櫞酸鉍鉀 4 抗酸劑 中和胃酸，減少和緩解胃酸對胃的刺激 鋁 碳 酸 鎂 、 碳 酸鈣、碳酸氫鈉、鋁鎂加混懸液 資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所上

34、海證券研究所 我國消化系統用藥我國消化系統用藥市場市場規模超千億規模超千億元。元。近年來，由于我國居民生活和工作節奏加快，飲食作息不規律等因素引起各種消化系統疾病，且呈現出年輕化跡象。此外，消化道潰瘍的復發性較高，大部分患者在一段時間內需要連續用藥。上述原因均給消化系統藥物帶來了持續穩定的市場需求。據南方醫藥經濟研究所的數據統計，2013-2019年我國城市公立醫院消化系統及代謝藥物的銷售金額不斷上升，由 2013 年的 717 億元增長至 2019 年的 1,002 億元，CAGR 為 5.69%。 圖圖 8 2013-2019 年我國城市公立醫院消化系統及代謝藥物銷售情況年我國城市公立醫院

35、消化系統及代謝藥物銷售情況（單位：億元）（單位：億元） 資料來源資料來源：公司招股說明書公司招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 糖尿病并發癥嚴重，嚴重影響患者生活質量。糖尿病并發癥嚴重，嚴重影響患者生活質量。糖尿病為一種受遺傳因素和環境因素共同影響的常見代謝疾病，以血漿葡萄糖水平升高為主要特征，主要病理生理機制是胰島素分泌缺陷及（或）作用缺陷?；颊唛L期血糖升高可致器官組織損害，引起臟器功能障礙以致功能衰竭。在這些慢性并發癥中，視網膜病變可導致視力喪失；腎病變可導致腎功能衰竭；周圍神經病變可導致下肢潰瘍、壞疽、截肢和關節病變的危險；自主神經病變可引起胃腸道、泌尿生殖系及心血管等癥狀與性功能

36、障礙；周圍血管及心腦血管合并癥明顯增加，并常合并有高血壓、脂代謝異常。酮公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 癥酸中毒及非酮癥性高滲綜合征等急性并發癥甚至威脅患者生命健康。如不進行積極防治，患者的生活質量將嚴重降低。 根據發病特點，通?？蓪⑻悄虿》譃?I 型糖尿病、II 型糖尿病、妊娠糖尿病及其他。其中 I 型糖尿病是由自身免疫反應引起的，機體的防衛系統攻擊胰腺中產生胰島素的細胞，致使機體無法合成其所需的胰島素，病癥多發于兒童或年輕群體。此型糖尿病患者為控制血糖水平，每天都需注射胰島素。II 型糖尿病是最常見的糖尿病類型，通常發生在成人中（但在兒童和青少年中日漸

37、增多） 。在 II型糖尿病中，機體能夠產生胰島素，但因胰島素分泌相對不足或作用缺陷（也稱為胰島素抵抗）致血糖升高。根據作用特點，糖尿病主要用藥可分為胰島素及其類似物類、-葡萄糖苷酶抑制劑、磺脲類、雙胍類、噻唑烷二酮類、格列奈類（即非磺酰脲類）和其他類等。 根據國際糖尿病聯盟公布的數據，2019 年全球 20-79 歲成年人中，糖尿病的患病率為 8.8%，患者人數已達 4.63 億，預計至 2030 年，全球糖尿病患者共 5.78 億人。在 2019 年，糖尿病導致全球約 420 萬人死亡。中國 20-79 歲成年人糖尿病患者數量已從2013年的9840萬人上升到了2019年的1.16億人，增幅

38、達17.89%，糖尿病發病率接近 10%。根據南方醫藥經濟研究所統計數據的統計，我國糖尿病藥物銷售規模由 2013 年的 175 億元增長至 2018年的 270 億元，CAGR 為 7.19%。 表表 4 糖尿病主要化學藥品的具體作用機理糖尿病主要化學藥品的具體作用機理 類別類別 作用機理作用機理 胰島素及其類似物類 胰島素促進全身組織對葡萄糖的攝取和利用，并抑制糖原的分解和糖原異生，因此，胰島素有降低血糖的作用 -葡萄糖苷酶抑制劑 減緩碳水化合物（如糧食、蔬菜、水果）在腸道消化成葡萄糖的速度，延長吸收時間，降低餐后血糖 磺脲類 刺激胰島 細胞分泌胰島素，主要針對餐后血糖?；请孱愃幤鹦?，長

39、效，對降低基礎血糖有一定作用 雙胍類 降低肝糖從細胞內輸出，以致肝糖原異生（脂肪和蛋白質轉化成葡萄糖）增加組織對葡萄糖的利用 噻唑烷二酮類（TZD） 增加組織細胞對胰島素的敏感性，使細胞在胰島素的作用下啟動 PPAR 蛋白，使葡萄糖轉運蛋白 4 增多，打開葡萄糖通道，使血中的葡萄糖進入細胞內，從而減少胰島素的需要量 格列奈類（即非磺酰脲類） 刺激胰島 細胞分泌胰島素，主要針對餐后血糖。格列奈類藥起效快，短效，只能降低餐后血糖 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 圖圖 9 2013-2019

40、年我國城市公立醫院糖尿病藥物銷售額年我國城市公立醫院糖尿病藥物銷售額（單位：億元）（單位：億元） 資料來源資料來源：公司招股說明書公司招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 抗感染藥物規模超千億，限抗背景下維持小幅增長?？垢腥舅幬镆幠３|，限抗背景下維持小幅增長?？垢腥舅幬镏赣糜跉缁蛞种聘鞣N病原微生物感染的藥物，一般通過口服、肌肉注射、靜脈注射等方式應用。作為基礎性用藥，抗生素在細菌感染、真菌感染、衣原體感染、病毒感染等各類感染性病癥以及其他疾病帶來的感染性并發癥治療中均有廣泛的應用，為臨床用藥中最主要的分支類別之一。根據南方所對我國城市公立醫院終端市場數據統計，抗感染藥物 2013 年

41、銷售額為 885 億元，2019 年已上升至 1,192 億元，CAGR 為 5.09%。 自 2011 年對抗生素進行專項整治和 2012 年的“限抗令”提出對抗菌藥物進行分級管理以來，我國逐步規范抗菌藥臨床使用管理，對藥物的使用品種、處方比例、使用強度進行嚴格控制，行業藥物銷售增速也稍有回落。隨著醫院抗感染藥物的使用趨于合理，行業規范化后增長趨勢有望重回穩定。 圖圖 10 2013-2019 年我國城市公立醫院抗生素藥物銷售情況年我國城市公立醫院抗生素藥物銷售情況（單位：億元）（單位：億元） 資料來源資料來源：公司招股說明書公司招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 883 973 1,

42、033 1,108 1,132 1,162 1,192 10.19%6.17%7.26%2.17%2.65%2.58%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014002013201420152016201720182019銷售額（億元）增長率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 隨著社會老齡化程度的加大，就診率及用藥金額的提高，人民生活水平的提升加上我國醫療保障制度的不斷完善以及新醫改和新農合政策全面推進，預計未來幾年內抗感染藥品需求將維持千億以上銷售規模，在我國醫藥市場仍將占據重要的地位。 3 創新型平臺藥企初露端倪，三大產品

43、提供成長創新型平臺藥企初露端倪，三大產品提供成長動能動能 3.1 四大核心技術平臺優勢突出，積極布局核酸藥平臺四大核心技術平臺優勢突出，積極布局核酸藥平臺 打造四大核心技術平臺，布局核酸藥物新平臺。打造四大核心技術平臺，布局核酸藥物新平臺。公司始終秉承創新驅動發展的理念，優化生產技術、創新生產工藝，不斷提升藥品制劑的質量和療效水平，并將研發成果運用至現有產品中。截至目前公司已經形成緩控釋制劑技術、藥物晶型研究技術、高端藥用輔料研發技術及心腦血管注射劑精細化制備技術平臺 4大高壁壘核心技術平臺，并正在布局核酸藥物新平臺。 緩控釋制劑技術平臺緩控釋制劑技術平臺3大核心技術，攻克國內技術升級難題大核

44、心技術，攻克國內技術升級難題 公司緩控釋制劑技術平臺致力于口服緩控釋制劑和長效注射劑的研發和產業化，承載了公司核心產品奧美拉唑腸溶膠囊、鹽酸二甲雙胍緩釋片等研發及生產任務。平臺主要構建膜控型緩控釋、骨架型緩控釋和注射用緩釋微球三大核心技術。 圖圖 11 公司緩控釋技術平臺公司緩控釋技術平臺介紹介紹 資料來源資料來源：公司招股說明書公司招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 膜控釋放技術主要為片芯薄膜包衣技術及微丸包衣技術。膜控釋放技術主要為片芯薄膜包衣技術及微丸包衣技術。極小微丸緩控釋制劑是美國 FDA 對奧美拉唑等質子泵抑制劑類藥品注冊的重點要求之一，極小粒徑微丸包衣在工藝放大、工業化生產

45、方面制備技術難度較高，是制約國產腸溶微丸制劑工藝無法達公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 到原研廠家粒徑標準的主要障礙，成為限制國內藥企技術升級的難題。 公司創新切線噴液/起母造粒技術、流化床噴槍技術、抗粘/抗靜電技術，實現了粒徑為 50m 的極小含藥丸芯的制備，滿足了小于 100m 的微丸包衣要求，從而實現了極小微丸的規?；a，獲得國家科技進步獎二等獎，同時該項目通過產學研緊密合作，在國內率先突破了制約產業化過程的關鍵技術難題，實現了奧美拉唑等產品的綠色產業化與國際化。目前通過膜控型緩控釋制劑制備技術研發的奧美拉唑腸溶膠囊已完成一致性評價的研究工作，已于

46、2019 年 12 月申報 CDE。 骨架型緩控釋技術新工藝，助推產品升級。骨架型緩控釋技術新工藝，助推產品升級。骨架型制劑是指藥物和惰性固體骨架材料通過壓制或融合技術制成片狀、微丸或顆粒來控制釋藥速率而起到控釋或緩釋作用。公司圍繞擁有自主知識產權的國內首創輔料 NE30D新型系列緩控釋材料丙烯酸乙酯-甲基丙烯酸甲酯共聚物水分散體，開發出骨架型緩釋制劑制備新型工藝，以此工藝為基礎對鹽酸二甲雙胍緩釋片制備工藝進行優化，在和原研藥藥效一致的前提下，公司鹽酸二甲雙胍緩釋片減少了輔料的使用，降低片重，縮小片型，片面更光滑，提高了患者的依從性，方便患者服藥。改進后，公司生產的鹽酸二甲雙胍緩釋片已于 20

47、18 年 12 月通過一致性評價。 注射用緩釋微球技術，實現技術新突破。注射用緩釋微球技術，實現技術新突破。注射用緩釋微球是指通過肌肉或其他軟組織局部注射給藥后，在局部或全身起緩釋作用的制劑，其能提供更平穩的血藥濃度，能維持數日乃至數月治療時間，同時降低注射的給藥頻率，提高患者用藥的順應性，實現患者自我管理，減少醫療負擔。此外注射用緩釋微球還有靶向釋放的優勢，并能降低注射劑快速送達造成的肝腎毒性傷害，是一種極具潛力的創新劑型。該劑型產品的工藝難度較大，技術壁壘較高，價格昂貴，且多依賴于進口，國產化程度極低。公司自主研發的“醋酸奧曲肽緩釋微球及多肽緩釋微球公用技術創新平臺研究”入選國家科學技術部

48、“十二五”國家科技重大專項，掌握了該項技術的生產工藝、質量評價關鍵技術，并計劃實現微球系列產品的產業化。 藥物晶型研究技術平臺，加快藥物上市藥物晶型研究技術平臺，加快藥物上市 藥物多晶型研究對于藥品療效和質量重要性日益顯現，因為藥物不同的晶型物質狀態，使其在理化性質、溶解度、溶解速率穩定性等方面存在差異，研發新晶型可以加快仿制藥上市進程，滿足臨床需求，提高藥品的可及性和可負擔性。公司全產業鏈的公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 晶型研究及有效成藥的產業化能力，承載了奧美拉唑腸溶膠囊、注射用頭孢曲松鈉等在內的 14 個上市產品研發。 圖圖 12 公司藥物晶型研究

49、技術平臺公司藥物晶型研究技術平臺介紹介紹 資料來源資料來源：公司官網：公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 晶型關鍵技術成效顯著，榮獲國家科技進步二等獎晶型關鍵技術成效顯著，榮獲國家科技進步二等獎。公司基于藥物晶型研究技術平臺研發的“化學藥物晶型關鍵技術體系的建立與應用”于 2016 年獲國家科技進步獎二等獎。該項目圍繞制約我國化學藥物治療的關鍵晶型技術難題，率先在我國創建了從藥物晶型發現到制備、鑒別到分析、評價到成藥、標準到質控、研發到生產的完整技術鏈，形成了我國第一個“化學藥物晶型關鍵技術體系” ，完成了我國晶型藥物技術從無到有、實現技術指標國際接軌。 高端藥用輔料研發技術平臺，實現國產

50、替代高端藥用輔料研發技術平臺，實現國產替代 藥用輔料是具有賦形、充當載體、提高藥品穩定性、增溶、助溶、緩控釋等重要功能，是影響制劑質量、安全性和有效性的重要成分。 創新制劑具有研發周期短、投入少、風險低，且有效性、安全性又有保障等優勢，成為制藥企業開發的重要方向。新型藥用輔料是決定新制劑技術的關鍵因素。公司生產的丙烯酸乙酯-甲基丙烯酸甲酯共聚物水分散體、季銨基甲基丙烯酸酯共聚物A型水分散體、季銨基甲基丙烯酸酯共聚物B型水分散體等三種水分散體輔料為國內獨家產品，填補國內空白，有望實現進口替代。公司高端藥品緩控釋輔料開發項目“聚丙烯酸酯共聚物水分散體關鍵技術開發及應用”已成功申報國家新藥創制重大專

51、項，并獲得立項支持。 心腦血管注射劑精細化制備技術平臺，解決技術難題心腦血管注射劑精細化制備技術平臺，解決技術難題 公司通過自主研發掌握了藥物篩選、制劑開發、質量研究以及安全性有效性驗證等系列關鍵技術，解決銀杏葉提取物注射液主要成分結構不穩定、制劑色澤批間差異大、質量標準不易控制的行業性難題，承載著銀杏葉提取物注射液、天麻素注射液等上公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 市/在研產品研發制備工藝。針對銀杏葉提取物注射液制備，公司通過超濾技術去除熱原，嚴格控制雜質含量，并在生產過程中全程填充惰性氣體減少雜質引入，提升產品穩定性；針對天麻素注射液制備，公司開發了誘導

52、結晶工藝，克服引濕難題，提升原料藥溶解性及后續藥液穩定性。 圖圖 13 心腦血管北京市工程研究中心心腦血管北京市工程研究中心 資料來源資料來源：公司官網：公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 公司 2015 年 11 月成立“心腦血管北京市工程研究中心” 。心腦血管注射劑精細化制備技術平臺承載項目“銀杏葉提取物注射液新適應癥臨床前研究” “注射用羥基紅花黃色素 A 的研發”獲得國家級“重大新藥創制”科技重大專項，且與中國藥科大學合作研發的“中藥和天然藥物活性物質的發現與研究”項目獲得 2019年江蘇省科學技術一等獎。自主研發持續推進，保障核心產品工藝質量穩定及生產工藝的持續優化。 全資收購天

53、龍藥業，加速布局核酸藥物平臺建設，開啟全資收購天龍藥業，加速布局核酸藥物平臺建設，開啟創新藥新征程創新藥新征程 小核酸藥物其藥物構成為核苷酸序列，藥物機制為作用于mRNA，通過基因沉默抑制靶蛋白的表達，能針對難以成藥的特殊蛋白靶點實現突破，有望攻克尚無藥物治療的疾病包括遺傳疾病和其他難治疾病。核酸藥物研發分為多種技術路線，包括反義核酸（ASO） 、小干擾 RNA（siRNA） 、微小 RNA（miRNA） 、小激活 RNA（saRNA） 、信使 RNA（mRNA） 、適配體（aptamer）等。其主要具有候選靶點豐富、研發周期短、藥效持久、臨床開發成功率高等優勢。 天龍藥業，擁有國家發展和改革

54、委員會批復的核酸藥物領域首個核酸藥物國家地方聯合工程研究中心，是中國核酸產學研聯盟骨干單位、浙江省核酸藥物工程中心，主要的技術路線為 ASO和 mRNA，近年來承擔重大新藥創制、國家重大專項和國家 863重大重點項目八項，建立了從靶點篩選、核酸序列的合成、修飾、遞送評價、申報以及臨床試驗的完整體系。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 公司通過收購天龍藥業布局核酸藥物研究，我國首個完全自主研發的 ASO 藥物 CT102（用于原發性肝細胞癌的治療）一期臨床工作于 2021 年 3 月 4 日在解放軍總醫院第五醫學中心啟動，由王福生院士擔任主要研究者。 公司加強

55、核酸藥物平臺建設，全面開啟創新藥征程。公司加強核酸藥物平臺建設，全面開啟創新藥征程。公司將斥資 1.8 億元建立小核酸藥物的研發及中試平臺，進一步加強從靶點篩選與確認、序列設計、抗原設計、藥效評價、小試和中試、IND 申報到臨床實驗的全鏈條的完整的研發能力。公司也將圍繞著小核酸藥物、mRNA 這兩條技術路線布局一系列的研發管線，開啟創新藥征程，截止目前公司小核酸研發管線一共有 7 個，除CT102 在臨床一期外，還開啟了三個小核酸項目及三個 mRNA 項目，7 個在研項目同時進行，重點布局心腦血管、抗腫瘤、傳染病這三個適應癥方向。 3.2 研發投入持續增加，產品管線全面開花研發投入持續增加，產

56、品管線全面開花 研研發持續加碼，不斷提升核心競爭力。發持續加碼，不斷提升核心競爭力。截止 2020 年底，公司擁有研發人員 338 名，占員工總數的 11.62%。在核心技術人員宋更申、楊磊、張將、李玉生 4人領導下，研發團隊專業穩定。公司在研發方面保持高投入，2018-2020 年公司研發投入分別為 1.14億、1.48 億和 1.56 億元，研發投入持續加大，將加速公司推進創新布局進度。 圖圖 14 公司近年研發公司近年研發投入投入（單位：萬元）（單位：萬元） 圖圖 15 2020 年公司人員類別構成年公司人員類別構成 資料來源資料來源：公司年報：公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 資

57、料來源資料來源：公司年報：公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 研發管線梯隊合理，有望接力貢獻公司業績。研發管線梯隊合理，有望接力貢獻公司業績。當前公司在研在研項目項目 45 項，重點在項，重點在研產品研產品 13 項項，分布在核酸藥、中藥、化藥三大品類： 核酸藥 7項，公司借收購天龍藥業，豐富核酸藥研發管線。目前研發管線共有 7個，聚焦適應癥包括腫瘤、乙肝、降血脂以及傳染病等領域。首個治療肝癌的核酸藥物注射用 CT102，目前 I期臨床病人已經全部入組完畢； 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 化藥 1項，為硫酸氫烏莫司他膠囊及其原料藥項目，主要用于治療胰

58、腺癌、乳腺癌、結直腸癌，目前處于臨床 I 期階段； 中藥 5 項，包括注射用羥基紅花黃色素 A，用于治療腦卒中，目前處于三期中后期階段；復方銀杏葉片，治療血管性癡呆，處于三期階段；紫花溫肺止嗽顆粒，治療感染后咳嗽，即將召開三期研討會；培土清新顆粒，主要用于治療兒童特異性皮炎，即將結束二期入組。 圖圖 16 公司公司重要重要的在研管線及進度的在研管線及進度 資料來源資料來源：投資者關系活動記錄表（投資者關系活動記錄表（2021.2021.0101.04.04- -1111） 、公司公告，、公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 與病原所開展與病原所開展多肽藥物多肽藥物研究，研究，創新轉型持續創新

59、轉型持續推進。推進。公司近期發布將與中國醫學科學院病原生物學研究所合作開發廣譜冠狀病毒膜融合抑制劑多肽藥物，將有序推進該新藥項目的臨床前研究、臨床I、II、III期研究。公司將充分發揮在藥物研發生產方面的技術和平臺優勢，參與廣譜冠狀病毒膜融合抑制劑多肽藥物的開發，是對公司現有研發管線的進一步補充和完善，增強了公司在創新藥領域的核心競爭力，夯實公司的創新藥發展戰略。 現有仿制藥制劑一致性評價持續推動?，F有仿制藥制劑一致性評價持續推動。公司大部分現有仿制藥制劑正在進行一致性評價工作，除較早通過一致性評價的鹽酸二甲雙胍緩釋片外，目前公司阿莫西林膠囊、奧美拉唑腸溶膠囊、注射用頭孢曲松鈉、注射用頭孢他啶

60、也于公司上市后先后通過一致性評價工作，據統計已啟動立項正在開展相關研究但暫未通過一致性評價的產品約有 19 項，此外公司計劃在未來五年內按完成總計 98 個現有產品的一致性評價工作,質量品質升級為應對集采全面推行及長期持續增長奠定了堅實基礎。 表表 5 公司一致性評價開展情況公司一致性評價開展情況 序號序號 核心在研產品核心在研產品 劑型劑型 治療領域治療領域 研發階段研發階段 立項啟動時間立項啟動時間 備案備案 BEBE 試驗時間試驗時間 CDECDE 申報時間申報時間 1 格列美脲片 片劑 糖尿病 藥學研究 2018.03 未啟動 未申報 2 注射用頭孢呋辛鈉（明可欣） 注射劑 抗感染 藥

61、學研究 2018.02 不涉及 未申報 3 注射用頭孢噻肟鈉 注射劑 抗感染 藥學研究 2018.02 不涉及 未申報 4 注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉（2：1） 注射劑 抗感染 藥學研究 2018.02 不涉及 未申報 5 注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉（1：1） 注射劑 抗感染 藥學研究 2018.02 不涉及 未申報 6 注射用鹽酸頭孢吡注射劑 抗感染 藥學研究 2018.02 不涉及 未申報 產品名稱分類藥學研究申報臨床批準臨床臨床I期臨床II期臨床III期申報上市硫酸氫烏莫司他膠囊及其原料藥化藥1類注射用羥基紅花黃色素A及原料藥中藥1類復方銀杏片中藥1類紫花溫肺止嗽顆粒中藥1類培土清新顆粒中藥

62、1類CT102小核酸藥物多肽藥物多肽藥物公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 肟 7 注射用蘭索拉唑 注射劑 消化道 藥學研究 2018.02 不涉及 未申報 8 注射用奧美拉唑鈉（靜脈滴注） 注射劑 消化道 藥學研究 2018.03 不涉及 未申報 9 注射用奧美拉唑鈉（靜脈推注） 注射劑 消化道 藥學研究 2018.03 不涉及 未申報 10 頭孢氨芐片 片劑 抗感染 藥學研究 2017.02 未啟動 未申報 11 阿莫西林顆粒 顆粒劑 抗感染 藥學研究 2017.02 未啟動 未申報 12 鹽酸克林霉素膠囊 膠囊劑 抗感染 藥學研究 2018.03 未啟動

63、 未申報 13 頭孢拉定膠囊 膠囊劑 抗感染 藥學研究 2017.11 未啟動 未申報 14 注射用阿奇霉素 注射劑 抗感染 藥學研究 2020.05 不涉及 未申報 15 銀杏葉提取物注射液 注射劑 心腦血管 啟動立項 2020.05 不涉及 未申報 16 硫酸魚精蛋白注射液 注射劑 心腦血管 啟動立項 2020.05 不涉及 未申報 17 天麻素注射液 注射劑 心腦血管 啟動立項 2020.05 不涉及 未申報 18 注射用頭孢呋辛鈉 注射劑 抗感染 啟動立項 2020.05 不涉及 未申報 19 頭孢丙烯片 片劑 抗感染 啟動立項 2020.05 未啟動 未申報 資料來源：資料來源：公司

64、招股說明書公司招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 3.3 營銷網絡覆蓋全，客戶資源豐富營銷網絡覆蓋全，客戶資源豐富 營銷網絡覆蓋全國，專業化團隊深耕區域市場。營銷網絡覆蓋全國，專業化團隊深耕區域市場。公司通過學術推廣、終端管理等方式打造專業化的營銷網絡，營銷機構覆蓋全國。公司組建了一支執行能力強、專業度高的銷售團隊，經過公司長期的深耕細作，與眾多客戶建立了長期、穩定的合作關系，樹立了良好的品牌形象。此外，公司積極與第三方推廣公司合作，加大產品推廣力度。 募投項目注重營銷中心建設，進一步完善營銷網絡。募投項目注重營銷中心建設，進一步完善營銷網絡。公司擬 3年內，建立以北京營銷總部為中心，分

65、布全國各地 20 個中心辦事處和 30 個地市級辦事處的多元、立體銷售網絡。并引入行業先進的銷售管理數據化平臺，導入 SFE、建立智能化合規管理體系，引入公司產品學術推廣業務及第三方營銷推廣服務管理的信息化系統。 重塑銷售團隊，加強線上、線下市場開拓。重塑銷售團隊，加強線上、線下市場開拓。公司重塑營銷組織架構，強化營銷團隊建設，組建以 OTC 事業部和營銷中心為主的市場運營體系，強化自營團隊建設，全力拓展廣闊市場和第三終端市場， 。加強與大型醫藥流通企業的合作，增強在一二線城市的終端覆蓋能力，同時積極開拓線上業務。 3.4 三大產品三大產品提供成長動能，傳統產品受益集采提供成長動能，傳統產品受

66、益集采 1 類新藥愛地那非正式獲批，放量在即類新藥愛地那非正式獲批，放量在即 勃起功能障礙（ED）是常見的男科疾病之一，指持續不能達到和(或)維持充分勃起以獲得滿意的性生活。目前隨著人們生活水公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 平提高，一些與 ED 相關的疾?。ㄈ绺哐獕?、糖尿病、腎炎、甲亢等）不斷增多，以及由于工作、生活及精神壓力的增加，使本病的發病率逐年上升。 口服PDE-5抑制劑類藥品，起到明顯改善：市面上治療ED 的口服藥物主要有西地那非、他達拉非、伐地那非，達泊西汀等，前三者均為 5型磷酸二酯酶抑制劑。愛地那非也屬于 5型磷酸二酯酶抑制劑，其工作機制一

67、致，都是通過抑制降解cGMP的PDE5活性而增高細胞內 cGMP 濃度，導致平滑肌松弛，使陰莖海綿體內動脈血流增加，產生勃起。 表表 6 西地那非、西地那非、 伐地那非、他達拉非比較伐地那非、他達拉非比較 西地那非西地那非 伐地那非伐地那非 他達拉非他達拉非 商品名 萬艾可（Viagra） 艾力達（Levitra） 希愛力（Cialis） 原研廠家 輝瑞 拜耳 禮來 美國上市時間 1998 年 3 月 2003 年 8 月 2003 年 11 月 國內上市時間 2000 年 7 月 2004 年 9 月 2005 年 6 月 國內首仿廠家 2014 年 7 月（白云山） / 2019 年 2

68、月（長春海悅） 不良反應 頭痛、面部潮紅、消化不良、鼻塞等 不良反應較輕，部分頭痛面部潮紅、消化不良、鼻塞等 頭痛、面部潮紅、消化不良、鼻塞等 規格 25/50/100mg 5/10/20mg 2.5/5/10/20mg 說明書推薦服用時間 性活動前 60 分鐘 性活動前 25-60 分鐘 性活動前 30 分鐘 資料來源：資料來源：京東健康網上旗艦店京東健康網上旗艦店，上海證券研究所上海證券研究所 西地那非銷量一騎絕塵，他達拉非后來居上。西地那非銷量一騎絕塵，他達拉非后來居上。根據米內網數據 2020 年國內線下抗 ED 藥物銷售總額約 35.67 億元，主要涵蓋中國城市公立醫院、縣級公立醫院

69、（簡稱中國公立醫療機構）及中國城市實體藥店零售終端數據顯示。西地那非上市時間最長，品牌知名度和消費群體眾多，憑借先發優勢和多年推廣宣傳，市場占比約為 72.16%，銷售額 25.74 億元。他達拉非，占比約為27.80%，銷售額 7.67 億元，其上市雖晚于西地那非，但憑借劑量小、見效時間快，且適度飲酒或高脂飲食不會影響藥效，在應用方面體現出優勢。 公司愛地那非體驗佳、安全性高、副作用小，有望復制白云公司愛地那非體驗佳、安全性高、副作用小，有望復制白云山金戈成功模式，彎道超車。山金戈成功模式，彎道超車。公司獲批枸櫞酸愛地那非片作為抗ED 的國產 1.1 類新藥，商品名為愛力士，專門針對中國男性

70、設計，該新藥擁有全新化學結構，與同類產品相比具有安全性好，效率高，起效快、劑量小、劑型優等特點，且具有口服吸收迅速，藥效穩定，不受高脂飲食影響等藥代動力學特點。臨床數據表明，枸櫞酸愛地那非片可大幅提高陰莖插入成功率（45.08%增加到89.62%）和性交完成率（10.76%增加到 78.21%） ，與治療前比較，勃起功能指數平均提高 10 分以上。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 圖圖 17 愛地那非分子結構愛地那非分子結構 資料來源資料來源： 枸櫞酸愛地那非治療勃起功能障礙的藥動學、安全性及有效性研究枸櫞酸愛地那非治療勃起功能障礙的藥動學、安全性及有效性

71、研究 （作者： （作者：吳友吳友良良） ，上海證券研究所上海證券研究所 白云山所生產的枸櫞酸西地那非片“金戈”50mg規格于2014年獲批，2015 年、2016 年銷售收入分別為 2.3 億、4.0 億元，2020 年銷售收入達到 8.33 億元，銷量超過 7800 萬片。 圖圖 18 白云山“金戈”銷售收入白云山“金戈”銷售收入 圖圖 19 白云山“金戈”銷售量白云山“金戈”銷售量 資料來源資料來源：白云山公司公告白云山公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：白云山公司公告白云山公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 根據中國公民性福素養大調查的數據顯示，國內目前抗ED

72、藥物使用率不高、增長空間大，中國男性面對性福之疾時，僅6.97%的人采用正規的西藥治療。公司公司 1.1 類新藥愛力士類新藥愛力士枸櫞酸枸櫞酸愛地那非片的上市愛地那非片的上市，有望促成國內抗 ED 用藥的市場擴容，未來通過在藥品價格、銷售渠道、銷售和學術推廣模式上的優勢，有望實現快速放量。 活心丸（濃縮丸）國家中藥保護品種，臨床價值凸顯活心丸（濃縮丸）國家中藥保護品種，臨床價值凸顯 深耕中藥領域十余載，擁有豐富產品管線。深耕中藥領域十余載，擁有豐富產品管線。公司擁有多個中藥品種，涉及心腦血管、呼吸系統、消化系統以及生殖健康等多個領域。其中，心腦血管領域的產品有復方丹參片、通脈降脂顆粒等；清熱解

73、毒領域有黃連上清膠囊、百蕊膠囊等產品；祛風除濕類產品有豨桐膠囊；腸胃類產品有四方胃膠囊；生殖健康類產品有四物膠囊、參藿溫腎膠囊等。 圖圖 20 公司中藥部分品種公司中藥部分品種 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 資料來源資料來源：公司官網：公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 中藥現代化先行者，推進核心品種上市再評價。中藥現代化先行者，推進核心品種上市再評價。公司堅持用現代醫學技術推動中藥創新，在中藥領域開展了罕見的高標準現代循證醫學研究，中藥產品在明確療效、穩定工藝等方面具有顯著提升，其核心產品如活心丸（濃縮丸）被多位院士、專家寄予厚望。 活心丸（濃縮丸

74、）國家中藥保護品種，產品放量在即?；钚耐瑁饪s丸）國家中藥保護品種，產品放量在即?；钚耐瑁饪s丸）是公司布局培育的重磅產品，是我國心血管治療的代表性藥物之一，于 1981 年由廣東省藥物研究所研制并成功上市，是國家中藥保護品種，其在活血溫經通脈，穩定型心絞痛、陳舊性心肌梗死、缺血性心肌病方面的擁有顯著療效?；钚耐瑁饪s丸）組方，由靈芝、人參、附子、熊膽等十余位要藥材組成，將處方部分藥材煎出藥液濃縮成膏，再與其余藥物細粉混合干燥粉碎制備出丸劑。具有體積小、有效成分含量大，易于服用、儲運方便特點。 圖圖 21 公司活心丸產品公司活心丸產品 資料來源資料來源：公司官網：公司官網，上海證券研究所上海證

75、券研究所 公司自 2013 年開始，對活心丸（濃縮丸）進行了一千多例現代循證醫學研究，獲得了大量詳實數據，并于 2018 年-2020 年由中國科學院院士陳可冀院士總策劃實施了該產品的上市后再評價工作，2020 年，上海長征醫院牽頭對該產品進行了多中心隨機雙公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 盲陽性藥對照實驗，顯示活心丸（濃縮丸）在多項療效指標上具有明顯優勢。 活心丸臨床價值凸顯，有望快速實現放量?；钚耐枧R床價值凸顯，有望快速實現放量。憑借其臨床優異表現，公司活心丸（濃縮丸）組方受到多位院士、專家的肯定，臨床推廣凸顯，并于2018年納入國家基藥品種、2019年

76、進入到國家醫療甲類的獨家濃縮丸劑型品種。隨著老齡化加速，我國冠心病患者和死亡率呈上升趨勢，根據中國衛生健康統計年鑒 2020 ，農村地區冠心病死亡率為 130.14/10 萬，城市居民冠心病死亡率為121.59/10 萬，冠心病預防和治療任重道遠，活心丸市場前景廣闊。公司從 2019 年下半年逐步開始進行活心丸（濃縮丸）市場推廣工作，2019年底基層醫療機構覆蓋量不到1000家。隨著上市后再評價圓滿完成，活心丸（濃縮丸）臨床價值凸顯，截至 2021 年 9 月，目前覆蓋量超過 7000家，包含 5000 多家的基層衛生院和 2000 多家的等級醫院。 目前，公司主要針對地級市和縣級的等級醫院和

77、基層衛生院進行業務開發，終端覆蓋率不斷增強，預計活心丸（濃縮丸）未來銷售將迎來快速放量。 銀杏葉提取物注射液銀杏葉提取物注射液，迎來重磅利好。醫保新增適應癥，迎來重磅利好。醫保新增適應癥疊加基層醫院使疊加基層醫院使用限制放開，打開成長新空間用限制放開，打開成長新空間 銀杏葉提取物注射液海外發展歷史悠久，應用廣泛。銀杏葉提取物注射液海外發展歷史悠久，應用廣泛。銀杏葉具有斂肺、平喘、活血化瘀、止痛的功效，主要含有黃酮類、萜內酯類、酚類等活性成分。銀杏葉提取物注射液是從銀杏樹干燥葉中提取活性物質制備的注射用制劑，主要有效成分為銀杏黃酮類化合物和銀杏內酯類化合物。銀杏葉的現代應用研究與開發始于德國，德

78、國威瑪舒培博士藥廠于 1965 年研發出一種銀杏葉提取物，將其用于預防和治療阿爾茨海默病(AD)、末梢血管阻塞等疾病，并于 1972 年申請了專利。銀杏葉提取物注射液主要用于心腦血管領域，作用機制主要表現在抗氧化、清除自由基、改善凝血功能、改善血流動力學、抗炎、改善心肌及腦缺血再灌注損傷等方面的作用。 公司秉持自主創新理念，打造公司秉持自主創新理念，打造悅康通悅康通標桿品牌。標桿品牌。公司銀杏葉提取物注射液為國內首仿，商品名為悅康通，通過從具有歐盟專利提取技術的法國 Indena 公司進口銀杏葉提取物原料，依托公司心腦血管注射劑精細化制備技術平臺，對生產工藝進行改良創新，建立了更加安全高效的超

79、濾技術去除熱原，同時在生產過程中全程填充惰性氣體（氮氣） ，減少雜質引入，提升產品穩定性。同時，解決了銀杏葉提取物注射液主要成分結構不穩定、制劑色澤批間差異大、質量標準不易控制的行業性難題，以高標準獲批公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 上市，打造出目前唯一獲得 NMPA 國產化學藥品批文的銀杏葉提取物注射液。 圖圖 22 公司公司銀杏葉提取物銀杏葉提取物產品產品 資料來源資料來源：公司官網：公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 悅康通悅康通療效確切，臨床應用廣泛接受。療效確切，臨床應用廣泛接受。公司悅康通銀杏葉提取物注射液，主要用于腦部、周圍血流循環障礙；

80、急慢性腦功能不全及其后遺癥；耳部血流及神經障礙；眼部血流及神經障礙；周圍循環障礙。為進一步確定藥品療效、不良反應、用藥方案及穩定性等是否符合安全、有效的合理用藥原則，公司積極通過與國內知名醫院、院校、院所合作，完成了銀杏葉提取物注射液的上市后臨床安全性再評價工作，并被相關行業專家共識、循證指南所推薦。2019 年 11 月，由中華老年醫學雜志發表的銀杏葉提取物注射液臨床應用中國專家共識（2019） ，推薦銀杏葉提取物注射液用于缺血性卒中、癡呆、耳聾、耳鳴、眩暈、冠心病、視網膜病變及動脈硬化閉塞癥中的治療，此外銀杏葉提取物注射液也被推薦作為下肢動脈硬化閉塞癥等疾病用藥。 國產替代速度快，醫保報銷

81、范圍的變化，為產品收入增長打國產替代速度快，醫保報銷范圍的變化，為產品收入增長打開了新藍海。開了新藍海。2013 年，國內銀杏葉提取物制劑主要被外資壟斷，進口產品占有率達 99.31%，公司悅康通銀杏葉提取物注射液上市后保持快速增長，2014-2019年 5 年 CAGR 為 51.25%，市場占有率由 2017 年的 36.53%提升至 2019 年的 52.31%，國產替代速度快。2021 年 Q1-Q3，公司悅康通銀杏葉提取物注射液實現收入 15.8 億元，同比增長 57%，延續高增長。 圖圖 23 公司公司悅康通悅康通市占率情況市占率情況 圖圖 24 公司公司悅康通悅康通銷售銷售估計估

82、計情況情況（單位：萬元）（單位：萬元） 資料來源資料來源：公司：公司招股說明書招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：投資者關系活動記錄表投資者關系活動記錄表（2 2021.12.021.12.2 22 2- -2 24 4） ，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 2019 年 8 月印發的國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄年中，銀杏葉提取物注射液因其成分清楚、作用機理明確，有充分的循證醫學證據，從中成藥醫保目錄移至西藥醫保目錄，且取消了能等級醫院使用限制，基層醫院也可以使用納入醫保目錄。由于新的醫保

83、目錄名單于 2020 年開始實施，這兩處變化意味著，首先中醫和西醫都能對銀杏葉提取物注射液開方，不在局限于中醫領域，另外基層醫院使用能報銷醫保，公司產品渠道有望進一步下沉至基層市場。 此外，銀杏葉提取物注射液增加了耳部血流及神經障礙適應癥，主要表現為耳鳴、突發性耳聾等， 公司于 2021 年 10 月份，在中國工程院院士韓德民院士策劃下，在全國300家醫院的開展了針對耳鳴超過 6000 名患者的臨床試驗，有望打開成長新空間。 表表 7 醫保報銷變化醫保報銷變化 西地那非 2017 年 2019 年 醫保備注 限二級及以上醫療機構并有明確的缺血性心腦血管疾病急性期患者。 限缺血性心腦血管疾病急性

84、期住院患者；限耳部血流及神經障礙患者。支付不超過 14 天 可適用疾病 腦梗塞、腦供血不足、腦動脈硬化、腦血管病、短暫性大腦缺血性發作等。 腦梗塞、腦供血不足、腦動脈硬化、腦血管病、短暫性大腦缺血性發作等；前庭周圍性眩暈、前庭中樞性眩暈、耳聾/聽力減退、耳鳴 可適用終端 二級及以上 不限 說明書適應癥 主要用于腦部、周圍血流循環障礙。 1.急慢性腦功能不全及其后遺癥：腦卒中、注意力不集中、記憶力衰退、癡呆。 2.耳部血流及神經障礙：耳鳴、眩暈、聽力減退、耳迷路綜合征。 3.眼部血流及神經障礙：糖尿病引起的視網膜病變及神經障礙、老年黃斑變性、視力模糊、慢性青光眼。 4.周圍循環障礙：各種周圍動脈

85、閉塞癥、間歇性跛行癥、手腳麻痹冰冷、四肢酸痛。 資料來源資料來源：國家醫保局國家醫保局，上海證券研究所上海證券研究所 原料藥原料藥+制劑一體化，傳統品種集采受益。制劑一體化，傳統品種集采受益。公司堅持原材料自主可控，已實現注射用頭孢噻肟鈉、阿德福韋酯片等 2種在產產品原料藥的全部自主供應，實現包括注射用頭孢曲松鈉、注射用頭孢哌酮鈉等在產產品原料藥的部分自主供應，已形成化學原料藥與制劑一體化的研發與生產能力，使得公司對化學藥制劑的生產成本有更強控制力，在面對國家集中采購方面更具經濟優勢。 公司鹽酸二甲雙胍緩釋片 0.5g*60 片規格的產品，在 2020 年第三批國家集采中，以 0.128 元/

86、片（不含稅價格 0.113 元/片）的價格中標，國家約定采購周期 3年，首年約定采購量在江蘇、陜西、新疆三個?。▍^）合計超過9200萬片。2020年上半年，公司鹽酸二甲雙胍緩釋片的平均售價為 0.172 元/片、平均成本為 0.078 元/片。產品降價幅度約為 34.01%，降價后產品的毛利率約為27.56%。盡管毛利率收窄，但降幅有限，公司借助集采進一步提升公司產品在公立醫院終端市場的銷售量。2021 年 1-9 月，公司公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 鹽酸二甲雙胍緩釋片銷售額 1.74 億元，同比增長 27%，傳統產品集采受益。 圖圖 25 公司鹽酸二

87、甲雙胍緩釋片公司鹽酸二甲雙胍緩釋片 圖圖 26 公司鹽酸二甲雙胍緩釋片銷售額對比公司鹽酸二甲雙胍緩釋片銷售額對比 資料來源資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：投資者關系活動記錄表（投資者關系活動記錄表（2021.12.082021.12.08） ，上海證券研究所上海證券研究所 4 盈利預測盈利預測 公司業務收入，按產品結構主要分為心腦血管類、消化類、糖尿病類、抗感染類、原料藥、技術服務和其他。 心腦血管藥物：心腦血管藥物：主要由銀杏葉提取物注射液貢獻業績量。由于公司銀杏葉提取物注射液，醫保報銷目錄發生變化，新增了耳鳴等適應癥，且疊加等級醫院使用條件放開，

88、收入將維持高增，我們假設心腦血管藥物21-23年收入同比增速分別為35%、39%、42%?？紤]到銀杏葉提取物注射液目前受集采影響小，毛利率維持穩定水平。因此，出于客觀、審慎角度，我們預計心腦血管藥物業務 21-23 年毛利率分別為 90.8%、91.3%、92.1%。 消化類藥物：消化類藥物：主要由注射用蘭索拉唑和奧美拉唑腸溶膠囊構成兩部分構成。奧美拉唑腸溶膠囊（20mg）通過仿制藥一致性評價，有利于擴大產品的市場份額，提升市場競爭力，我們假設2021-2023 年，收入同比增速分別 25%、20%、20%，考慮毛利率略微有所回落，出于客觀角度，我們假設奧美拉唑腸溶膠囊 21-23 年毛利率分

89、別為 30%、30%、30%。注射用蘭索拉唑暫未通過仿制藥一致性評價，且醫保報銷范圍受限，銷售額處于下滑趨勢，我們假設2021-2023年，收入同比增速分別-10%、-5%、-5%?；诖?，我們預計消化類藥物 21-23 年收入增速分別為 12.92%、12.96、13.90%。21-23 年 毛 利 率 分 別 為50.85%、48.50、46.35%。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 糖尿病類藥物：糖尿病類藥物：業績主要依靠鹽酸二甲雙胍緩釋片。該產品已通過仿制藥一致性評價，并中標 2020 年第三批國家集采，集采受益，我們假設 2021-2023 年收

90、入同比增速分別 25%、20%、20%，因此，我們推測糖尿病藥物21-23年收入增速分別為20%、20%、20%。由于公司為原料藥+制劑一體化，原料藥價格成本可控，二甲雙胍緩釋片集采中標后，毛利下降幅度有限，出于客觀、審慎角度，假設 21-23 年毛利率分別為 45%、40%、40%?；诖?，我們假設糖尿病藥物21-23年毛利率分別為45%、40%、40%。 抗感染類抗感染類藥物藥物：主要產品有注射用頭孢呋辛鈉、注射用頭孢曲松鈉、注射用頭孢呋辛鈉（明可欣） 、阿莫西林膠囊。受疫情影響，患者門診量和住院量直線下降，導致注射用頭孢呋辛鈉（含明可欣） 、注射用頭孢曲松鈉，銷量直線下降，假設 21-2

91、3 年，疫情可控后，醫院端銷售回暖，收入同比增速分別為 5%、5%、5%。阿莫西林膠囊已完成一致性評價，預計市場份額有望逐步改善，假設 21-23 年收入同比增速分別為-10%、5%、5%。阿莫西林膠囊競爭較為激烈，預計市場份額擴大后，毛利率略微下滑，我們假設 21-23 年毛利率分別為 15%、15%、15%?；诖?，我們預計 21-23 年抗感染類藥物收入增速分別為-7.21%、2.62%、2.80%，毛利率分別為 34.97%、26.67%、27.04%。 中藥：中藥：公司中藥品類豐富，主要代表性品種為活心丸，其2018 年納入國家基藥品種、2019 年進入到國家醫療甲類的獨家濃縮丸劑型

92、品種。公司從 2019 年下半年逐步開始進行活心丸（濃縮丸）市場推廣工作，隨著上市后再評價圓滿完成，活心丸基層醫院覆蓋范圍將逐步增多，將進入快速放量期。我們保守預計 21 年活心丸收入約為 8000 萬元，2022-2023 年收入增速分別同比為50%、65%。我們假設21-23年毛利率分別為80%、80%、80%。 愛地那非愛地那非：公司獲批枸櫞酸愛地那非片作為抗 ED 的國產 1.1類新藥，有望復制白云山“金戈”成功經驗。 “金戈”于 2014 年10 月底上市，2015 年全年實現收入 2.34 億元，2016 年實現收入4億元，同比增長 71%。公司發揮在藥品價格、銷售渠道、銷售和學術

93、推廣模式上的優勢，有望實現快速放量。我們假設 2022 年愛地那非收入為 2.5 億元， 2023 年收入增速為 75%。1.1 類新藥毛利率較高，我們假設愛地那非片22-23年毛利率分別為90%、90%。 原料藥：原料藥：原料藥業務主要由公司子公司河南康達制藥開展，公司具備多種原料藥的生產和供應能力，隨著公司銷售規模的擴大，原料藥自主供應規模也將不斷擴大，疊加公司募投項目提升了原料藥生產產能和技術，假設21-23年收入同比增速分別為20%、公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 20%、20%。毛利率維持穩定，21-23年毛利率分別為 12%、12%、12%。

94、技術服務：技術服務：技術服務主要由公司子公司悅康科創開展，悅康科創主要向悅康藥業合并體系內公司和外部公司提供藥品研發、中試前驗證等服務。假設 2021-2023 年收入同比增速分別為 5%、5%、5%，毛利率分別為 25%、20%、20%。 表表 8 悅康藥業悅康藥業 2018-2023 年核心業務收入拆分預測年核心業務收入拆分預測（單位：百萬元）（單位：百萬元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 3,982.70 4,287.58 4,338.95 5,209.18 6,812.06 8,989.07 YOY 47.50% 7.66% 1.20%

95、20.06% 30.77% 31.96% 毛利 2,397.09 2,611.95 2,864.35 3,486.18 4,806.43 6,697.93 綜合毛利率 60.19% 60.92% 66.01% 66.92% 70.56% 74.51% 歸母凈利潤 267.95 285.45 442.14 560.42 766.87 1,072.43 YOY 65.8% 6.5% 54.9% 26.75% 36.84% 39.8% 心腦血管藥物心腦血管藥物 心腦血管藥物收入 1,372.06 1,557.73 2,168.43 2,916.84 4,049.37 5,745.70 YOY 147

96、.44% 13.53% 39.20% 34.51% 38.83% 41.89% 心腦血管藥物毛利額 1,279.30 1,440.90 2,015.12 2,648.87 3,699.81 5,292.91 心腦血管藥物毛利率 93.24% 92.50% 92.93% 90.81% 91.37% 92.12% 消化系統藥物消化系統藥物 消化系統藥物收入 542.40 603.17 493.95 557.79 630.07 717.62 YOY 18.13% 11.20% -18.11% 12.92% 12.96% 13.90% 消化系統藥物毛利額 357.17 394.77 272.02 28

97、3.66 305.57 332.65 消化系統藥物毛利率 65.85% 65.45% 55.07% 50.85% 48.50% 46.35% 糖尿病類藥物糖尿病類藥物 糖尿病類藥物收入 260.27 145.06 205.01 246.00 295.19 354.21 YOY 137.81% -44.27% 41.33% 19.99% 19.99% 19.99% 糖尿病類藥物毛利額 145.15 89.54 105.70 110.71 118.09 141.70 糖尿病類藥物毛利率 55.77% 61.73% 51.56% 45.01% 40.01% 40.01% 抗感染類藥物抗感染類藥物 抗

98、感染類藥物收入 1,567.50 1,686.29 1,181.37 1,096.20 1,124.93 1,156.40 YOY 20.71% 7.58% -29.94% -7.21% 2.62% 2.80% 抗感染類藥物毛利額 569.16 626.63 411.12 383.35 300.05 312.70 抗感染類藥物毛利率 36.31% 37.16% 34.80% 34.97% 26.67% 27.04% 原料藥原料藥 原料藥收入 95.07 109.08 139.11 166.93 200.32 240.39 YOY 44.63% 14.73% 27.54% 20.00% 20.0

99、0% 20.00% 原料藥毛利額 3.67 5.31 17.79 20.03 24.04 28.85 原料藥毛利率 3.86% 4.87% 12.79% 12.00% 12.00% 12.00% 技術服務技術服務 技術服務收入 19.07 17.64 15.03 13.53 14.21 14.92 YOY 35.90% -7.49% -14.81% -10.00% 5.00% 5.00% 技術服務毛利額 5.41 2.70 3.97 3.38 2.84 2.98 技術服務毛利率 28.39% 15.33% 26.41% 25.00% 20.00% 20.00% 愛地那非愛地那非 收入 25.0

100、0 43.75 YOY 75% 愛地那非毛利額 22.50 39.38 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 29 愛地那非毛利率 90.00% 90% 活心丸活心丸 收入 80 120 198 YOY 50.00% 65.00% 活心丸毛利額 64 96 158.4 活心丸毛利率 80.00% 80.00% 80.00% 資資料來源：料來源：WindWind，上海證券研究所上海證券研究所 根據以上假設，我們預測2021-2023年公司營收為52.09億、68.12 億、89.89 億元，同比增速為 20.1%、30.8%、32.0%，2021-2023 年公司歸母凈

101、利潤為 5.60 億、7.67 億、10.72 億元，同比增速為 26.8%、36.8%、39.8%，對應 EPS 為 1.25、1.70、2.38 元，當前股價對應 P/E 為 19.88、14.53、10.39 倍。 5 投資建議投資建議 根據公司業務和發展定位，我們選取白云山、麗珠集團和億帆醫藥作為可比公司。參考三家公司平均估值水平，結合悅康藥業前瞻性的核酸藥物平臺搭建及豐富研發管線布局，并且公司三大重磅品種愛地那非、銀杏葉提取物注射液、活心丸放量在即，未來成長空間大，首次覆蓋給予“買入”評級。 表表 9 可比公司比較可比公司比較 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價( (元

102、）元） EPS(EPS(元元) ) P/E(X)P/E(X) 20222022- -1 1- -2424 20A20A 21E21E 22E22E 23E23E 20A20A 21E21E 22E22E 23E23E 600332 白云山 29.24 1.79 2.12 2.41 / 16 14 12 / 000513 麗珠集團 35.45 1.83 2.10 2.45 2.89 19 17 14 12 002019 億帆醫藥 17.12 0.79 0.43 0.73 0.93 22 40 23 18 平均值平均值 19 24 17 15 688658 悅康藥業 24.76 0.98 1.25

103、 1.70 2.38 25 20 15 10 資資料來源：料來源：WindWind，上海證券研究所上海證券研究所（白云山、麗珠集團、億帆醫藥采用（白云山、麗珠集團、億帆醫藥采用 W Windind 一致性預期）一致性預期） 6 風險提示風險提示 新藥研發風險：新藥研發風險：新藥從研發至上市銷售的整體流程耗時可長達十年或以上，成本高昂，且結果存在較大的不確定性。公司目前有不少產品處于臨床前研究和臨床試驗階段，且以創新藥為主，如果該等在研產品未能研發成功或者新產品最終未能通過注冊審公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 30 批，會導致前期投入受損，同時公司未來的產品規劃和

104、未來的增長潛力也會受到影響 藥品質量風險藥品質量風險：藥品質量直接關系到用藥者的健康和生命安全，責任重大。藥品的質量和最終療效取決于原材料采購、 制劑生產、運輸、貯存和使用等多個環節，任一環節的疏漏都有可能對藥品質量產生不利影響。雖然公司建立了比較完善的質量保證體系和標準，覆蓋生產經營全部過程，但是不排除未來仍有可能會出現產品質量問題甚至造成醫療事故，給公司經營產生不利影響。 銷售渠道風險：銷售渠道風險：公司產品覆蓋等級醫院、基層診所、藥店等多個終端，公司憑借產品線優勢與全國各地藥品銷售企業建立長期良好合作關系。公司依據經營實力、配送能力、合規運營等多維度進行經銷商篩選和評價，但公司無法實際直接控制經銷商經營活動，如經銷商在營銷推廣、配送維護等過程中行為失當，經銷商流失或經銷商推廣不力，都將對公司的品牌聲譽、產品銷售產生不利影響。