光伏行業深度報告：需求高增光之向往-220209（70頁）.pdf

《光伏行業深度報告：需求高增光之向往-220209（70頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《光伏行業深度報告：需求高增光之向往-220209（70頁）.pdf（70頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明光伏行業深度報告需求高增，光之向往2022年2月9日證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O N T E N T S國內：集中、分布式兩翼齊飛，裝機有望高增02現狀：博弈結束，需求拐點已至03全球：裝機去中心化，增長確定性強01光伏產業鏈各環節解析04051重點推薦公司0607風險提示投資建議iWMAvXnOoOoOpP8OaO8OtRrRtRsQlOpPmOeRnMpP7NnNuNMYoMtNxNpOsQ證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明 巴黎協定指出碳減排長期目標，預計2050-2070年實現全球碳中和?！疤歼_峰”指某地區或行業

2、CO2排放量達到歷史最高值，然后經歷平臺期進入持續下降的過程，是CO2排放量由增轉降的歷史拐點?！疤贾泻汀笔侵府a生的CO2的排放量與碳匯等形式的吸收量完全抵消，使整體的CO2總量達到平衡不增加的狀態。巴黎協定指出碳減排長期目標是全球升溫控制在2以內，并尋求將氣溫升幅進一步限制在1.5以內，預計全球將在2023年實現碳達峰，2050-2070年實現碳中和。 各國積極響應，碳中和成全球命題。在主要大國的帶領下，各國均響應碳減排號召，越來越多的國家公布了明確的減排目標和實現時間；其中烏拉圭、芬蘭、奧地利、冰島走在前列，計劃在2030-2040年實現碳中和，德國、日韓、南非等相對發達國家以2050年實

3、現碳中和為目標。301全球：碳中和成全球命題，2050是關鍵節點圖表1：巴黎協定升溫控制下的碳排放預測（Gt CO2）資料來源：巴黎協定，IEA，民生研究院2證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明01全球：碳中和成全球命題，2050是關鍵節點圖表2：全球主要國家碳達峰碳中和時間表資料來源：各國政府網站，民生證券研究院國家實現時間目標中國2060年前 二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060 年前實現碳中和芬蘭2035年作為組建政府談判的一部分，5 個政黨于2019年6月同意加強該國的氣候法。2020年2月，芬蘭政府宣布，芬蘭計劃在 2035 年實現碳中和丹麥2050年201

4、8年制定了到2050年建立“氣候中性社會”的計劃，包括從2030年起禁止銷售新的汽油和柴油汽車，并支持電動車西班牙2050年2020年5月向議會提交了氣候框架法案草案，設立一個委員會來監督進展情況，并立即禁止發出新的煤炭、石油和天然氣勘探許可證葡萄牙2050年2018年12月發布了一份實現凈零排放的路線圖，概述了能源、運輸、廢棄物、農業和森林的戰略奧地利2040年2020年1月承諾在2040年實現氣候中性，在2030年實現100%使用清潔電力，并以約束性碳排放目標為基礎愛爾蘭2050年2020年6月該國3個政黨同意在法律上設定2050年的凈零排放目標，在未來10年內每年減排7%匈牙利2050年

5、在2020年6月通過的氣候法中承諾到2050年實現氣候中性德國2050年前 首部重要的氣候法于2019年12月生效，該法案的序言稱，德國將在 2050 年前努力實現溫室氣體中和法國2050年2019年6月投票將凈零目標納入法律。在 2019 年 6 月的報告中，新成立的氣候高級委員會建議必須將減排速度提高 3 倍，以實現碳中和目標。英國2050年2020年2月宣布將在2035年（提前5年）全面禁售燃油車，同時，英國民航業也發布了“2050碳中和綱領”。于 11 月宣布了一項涵蓋10個方面的“綠色工業革命”計劃，包括大力發展海上風電、推進新一代核 能研發和加速推廣電動車等瑞士2050年前 201

6、9年8月宣布在2050年前實現碳凈零排放，深化了巴黎協定規定減排 70%85% 的目標瑞典2045年2017年制定了碳中和目標，將巴黎協定制定的碳中和時間表提前了5年。其中至少 85% 的減排要通過國內政策來實現，其余由國際減排來彌補挪威2030/2050年努力在2030年通過國際抵消實現碳中和，2050年在國內實現碳中和。但這個承諾只是政策意向，而非有約束力的氣候法律。其國有石油和天然氣公司Equinor承諾，在本世紀將其國內業務的溫室氣體排放量減少40%，到2050年將接近于零韓國2050年前2020年10月28日，總統文在寅宣布，韓國將在2050年前實現碳中和。政府2021年將投資2.4

7、萬億韓元（約合人民幣142億元），以促進用可再生能源代替以燃煤為基礎的發電結構，另外還將在電動汽車充電站方面投資4.3萬億韓元日本2050年政府計劃在2035年前后將混動與純電動汽車的銷售占比從 2019年的40%提升至50%70%，以實現燃油車全面退市南非2050年2020年9月公布了低排放發展戰略（LEDS），概述到2050年成為凈零經濟體的目標新西蘭2050年2019 年 11 月通過的一項法律為除生物甲烷（主要來自綿羊和牛）以外的所有溫室氣體設定了凈零目標，到2050年生物甲烷將在2017年的基礎上減少 24%47%3證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明 風電光伏等新能源發電成本

8、快速下降，經濟性大幅提升。據IRENA統計，過去十年，受政策支持與產業發展推動，以太陽能和風能為代表的可再生能源發電價格逐步降到與化石燃料相當的水平，可再生能源在電力系統中裝機規模越來越大。其中： 光伏：裝機成本從2010年的4731美元/kW降至2020年的883美元/kW，降幅達81%；新投產項目的LCOE從0.381美元/千瓦時降至0.057美元/千瓦時，降幅達85%；全球裝機規模從178GW上升到699GW。 風電：陸上風電新投產項目的LCOE從2010年的0.10美元/kWh降至0.05/kWh，降幅達50%；海上風電新投產項目的LCOE從2010年的0.162美元/千瓦時降低到20

9、20年的0.084美元/千瓦時，降幅高達48%。01全球：新能源發電成本快速下降，經濟性大幅提升圖表3：過去十年度電成本變化趨勢（LCOE，$/KWh）資料來源：IRENA，民生證券研究院0.000.100.200.300.400.5020102020光伏陸風海風水電生物質能地熱能光熱4證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明01全球：裝機去中心化，增長確定性強圖表4：2013-2020年光伏項目招標最低價（美分/kWh）資料來源：IRENA，民生證券研究院 海外市場：可再生能源發展成全球共識，裝機增長確定性強。2020年9月17日，歐盟宣布將2030年可再生能源占比目標從32%以上提升至3

10、8%-40%；由于在減排目標的倒逼下，未來歐洲碳減排減排目標或提升至60%。美國方面，拜登計劃對氣候和環境投資2萬億美元，確保美國實現100清潔能源經濟、2050年之前達到“凈零排放”，并重新加入巴黎氣候協定。 度電成本大幅下降，海外光伏去中心強化需求增長確定性。據IRENA統計，2010-2019年間太陽能光伏發電成本下降82%。據CPIA統計，2020年光伏項目招標最低價已低至1.32美分/kWh， 2017-2019年全球GW級市場（國家或地區）分別為9/11/13個，2020年上升至18個，預計2021年將提升至21個。成本大幅下滑、能源轉型訴求疊加部分地區電價上漲，越來越多國家和地區

11、的光伏需求大幅提升。預計2021-2022年全球光伏新增裝機分別為150/230GW，同比增速分別為15%/53%。圖表5：2011-2022年全球光伏裝機情況（GW）資料來源：IRENA，民生證券研究院測算8.34.974.972.421.791.751.61.3201234567890%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025020112012201320142015201620172018201920202021E2022E全球光伏新增裝機量（GW）同比5證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明02國內：非化目標為國內裝機提供錨點 以國家公布的2025和2

12、030年非化戰略目標為基礎，我們假設非化石能源占比在戰略目標的基礎上提升10%，達到22%和27.5%，在平均發電煤耗逐年下降，風光發電量占比逐年提升的基礎上，我們分別以2020年和2025年為基年，預計2025年和2030年所需光伏+風電發電量增量分別達12645億KWh和17330億KWh。 根據預計發電量增量，在現有的風電和光伏裝機的基礎上，預計2021-2025年間光伏新增裝機年均規模有望提升到100GW以上，而風電的裝機規模則有望提升到50GW以上；預計2025-2030年間，光伏新增裝機規模有望達到170GW以上，風電年均新增裝機量有望達到70GW以上。光伏與風電發電量比重增量（億

13、KWh）光伏增量（億KWh）風電增量（億KWh）光伏年均新增裝機量（GW）風電年均新增裝機量（GW）階段1：2020-202570:3012645885237941483460:4012645758750581264650:50126456323632310557階段2：2025-203070:30173301213151992024760:40173301039869321736350:50173308665866514479圖表6：非化目標為國內裝機提供錨點資料來源：國家能源局，民生證券研究院測算6證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明圖表7：2020年國內光伏新增裝機項目資料來源：公

14、開資料整理，民生證券研究院302國內：集中、分布式兩翼齊飛，國內裝機有望高增各省下發的保障性規模集中式電站各省下發的市場化規模風光大基地項目2020年國內光伏新增裝機工商業式分布分布式電站戶用光伏項目 集中式光伏電站：2021年來看，各省份下發保障性/市場性規模分別達到82/28GW(不計算風光未區分項目)；同時，在大型新能源項目一期100GW已于2021年底陸續開工（其中風光項目2022年投產容量達28.8GW，光伏2022年投產容量達10GW），二期名單也已上報，預計國內集中式光伏電站2022年裝機將達45-50GW。 分布式光伏電站：分布式方面，居民分時電價機制的改善、城鄉建設碳達峰行動

15、方案將推動分布式光伏的發展；而戶用光伏方面，整縣推進676個示范縣項目目前項目申報已超150GW，將支撐戶用光伏持續高增長；預計國內分布式光伏電站2022年裝機將達40-45GW。一二期大型風電光伏基地項目整縣推進方案、各省市BIPV項目補貼完善分時電價政策7證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明圖表8：產業鏈價格博弈基本告一段落資料來源：Wind，Pvinfolink，民生證券研究院圖表9：2021-2025年全球光伏裝機需求預測資料來源：Wind，CPIA，民生證券研究院303現狀：博弈結束，需求拐點已至 價格博弈結束。整體來看，對于光伏下游需求的預期變化是決定光伏股價的最核心要素，2

16、021年以來，原材料多晶硅料價格持續處于高位，一定程度抑制下游需求，隨著各環節價格松動，且產業鏈去庫存接近尾聲，伴隨著硅料新增產能陸續投放，這一輪因宏觀政策催生的供需失衡而產生的產業鏈價格博弈基本告一段落。 需求拐點已至。而隨著硅料供給逐步釋放，疊加國內補裝&海外搶裝，目前需求正持續向好，在近兩年光伏持續跨過平價和產業鏈價格博弈的節點后，光伏需求將有望迎來高景氣周期。050100150200250300350400450國內裝機海外裝機0102030405060多晶致密料（萬元/噸）單晶硅片166（元/10片）單晶166電池片（元/10W）單晶166組件（元/10W）8證券研究報告* 請務必閱

17、讀最后一頁免責聲明04光伏產業鏈圖譜圖表10：光伏產業鏈圖譜資料來源：CPIA，民生證券研究院 主產業鏈：硅粉多晶硅料硅片電池組件電站 輔產業鏈：1）輔材：EVA、背板、光伏玻璃、邊框、銀漿、導電劑、切割線等）；2）設備：單晶爐、多晶爐、切片機等；3）電站：逆變器、支架、匯流箱、接線盒等9證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04產業鏈加速擴產匹配高增需求圖表11：光伏主產業鏈供需格局（GW）資料來源：CPIA，民生證券研究院測算；此處供給皆指代當年有效產能 從產業鏈的供需情況來看，進入2022年，硅料依然是主產業鏈方面相對供應最短板，但相較下，硅料的產能擴張將在很大程度上緩解2021年硅

18、料的供給格局，因此全年硅料價格下滑帶來的產業鏈價格下降成為趨勢。010020030040050020202021E2022E硅料硅片電池片組件組件需求硅料/硅片需求10證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04硅料：龍頭廠商引領產能加速擴張 新增產能2021年Q4開始投產，龍頭廠商引領產能加速擴張。2021Q4開始，包括通威保山、大全新疆，保利協鑫徐州等硅料產能開始投產。根據硅業分會統計，我們預計2022年底硅料產能將達105萬噸，預計2022年硅料供給將達85-90萬噸，其中龍頭廠商擴產較行業更快，整體供給較21年增長40%，可支撐裝機需求270-275GW，在此基礎上，全年硅料價格下跌

19、引發產業鏈價格下行，需求爆發確定性高。同時，除了通威、大全、保利協鑫等廠商仍在加速擴張外，包括合盛硅業、信義光能等廠商也加入到硅料產能擴張的競爭中，且根據幾個廠商規劃來看，都向上游硅粉做了產業延伸。圖表12：截至2021年底主要多晶硅企業產能情況（噸）資料來源：硅業分會，民生證券研究院企業名稱2019年底產能2020年底產能2021年底產能2022年底產能保利協鑫85000105000130000260000永祥股份8000090000180000300000新特能源720007200080000200000新疆大全700007000075000125000東方希望40000700009000

20、0140000亞洲硅業20000200002000080000鄂爾多斯12000120001200012000內蒙東立12000120001800012000德國Wacker60000420004200042000美國Wacker20000200002000020000馬來OCI27000270002700027000韓國OCI52000500050005000總計550000545000635000105000011證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04硅料：顆粒硅為硅料技術路線增添可能性 顆粒硅，即硅烷法生產出的多晶硅，是生產多晶硅的主要技術方向之一。由于硅烷和三氯氫硅的組份差異,

21、為硅烷法應用創造了較好的前提條件,硅烷含硅87.5%,而三氯氫硅含硅僅20.7%;且硅烷分解后產生的尾氣主要是氫氣,較三氯氫硅法技術尾氣易于回收利用,因而硅烷法分解和尾氣回收環節物料周轉量少;硅烷分解溫度低,電耗低;便于采用流化床連續生產,為高電價地區尋求更低成本的多晶硅生產技術創造條件。 目前，保利協鑫在既有1萬噸的顆粒硅產能前提下，在21Q4又啟動了徐州2萬噸的產能投產，同時，保利協鑫與無錫上機擬就30萬噸顆粒硅生產及下游應用領域的研發項目進行合作，第一期設計產能擬為6萬噸；此外，天宏瑞科也規劃了8萬噸的顆粒硅產能擴張，目前顆粒硅在下游硅片環節生產過程中作為摻雜料使用，為硅料技術路線增添可

22、能性。圖表13：兩種硅料生產方式對比資料來源：全球光伏，民生證券研究院硅烷法改良西門子法12證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04硅片：單晶市占率近90%，技術迭代接近尾聲 單晶替代接近尾聲。2019年國內單晶硅片滲透率已經達到65%、首次超過多晶硅片且根據CPIA預測2020年滲透率將進一步提升至85%?？紤]到多晶硅片雖然在轉換效率方面不如單晶，但由于價格較為低廉預計仍會有部分需求（比如印度等市場），不太可能被單晶完全替代，因此2020年單晶革命基本接近尾聲。 當前的大尺寸硅片更多表現為工藝改良。由于單晶技術在前端的拉棒和后端的切片環節均有較為顛覆性的技術，因此過去數年行業在單晶替代

23、的過程中，掌握know-how的硅片企業相對較少，這也導致單晶硅片的供需一直處于偏緊狀態，龍頭憑借較強的成本優勢獲得了較高的穩態毛利率水平。2019年行業開始不斷涌現出更大尺寸技術，如M6、M10和G12等。大尺寸硅片涉及的主要是前端熱場、單晶爐口的改造等，從技術上來說更多表現為工藝的改良，對供給端的提振作用比較有限。圖表14：單晶硅片市占率持續提升資料來源：硅業分會，民生證券研究院5%15%20%36%45%65%85%0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E多晶占比單晶占比13證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04硅

24、片：單晶市占率近90%，技術迭代接近尾聲 中長期硅片競爭格局和盈利水平有望向膠膜行業演化，龍頭地位依舊穩固。隨著技術迭代接近尾聲、產品以工藝改良為主，龍頭的成本優勢仍在但行業內企業的成本差距在逐漸縮小，行業成本曲線逐漸趨于平滑，硅片行業的特征正逐步向膠膜行業演化，中長期行業龍頭穩態毛利率水平預計將回落至20-25%。 我們認為，這對于硅片行業中長期的發展是良性的。因為從光伏行業的發展趨勢中，在格局穩定的行業，龍頭廠商具備量升價穩的邏輯，且不需要擔心競爭對手通過新技術實現彎道超車，因而從某種程度來看，沒有超額利潤才是光伏行業最大的護城河，因此我們認為硅片和膠膜行業依然將是光伏行業里競爭格局較為優

25、質的賽道。圖表15：硅片行業和膠膜行業對比資料來源：Wind，民生證券研究院硅片行業膠膜行業技術迭代接近尾聲無工藝改良大尺寸白色EVA和POE成本曲線趨于平滑較為平滑短期供需較過剩稍有過剩CR1市占率40-45%50%以上龍頭穩態毛利率預計回落至20-25%20%左右14證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04電池： PERC的紅利期已過，下一代技術來臨 光伏電池主要分為P型與N型，二者的區別在于原材料硅片和電池制備技術不同。 P型電池原材料P型硅片在硅材料中摻雜硼元素制成，制造工藝簡單，成本更低。PERC是主要的P型電池制備技術。 N型電池原材料N型硅片在硅材料中摻雜磷元素制成，相比P

26、型，N型電池存在高轉換效率、低衰減和更低LCOE的潛力，但同時制造工藝復雜、成本更高。主要的制備技術有TOPCon、HJT、IBC等，未來三種技術路線的進一步結合與升級將形成下一代N型電池技術，例如：IBC與HJT繼續結合將形成HBC技術等，IBC與TOPCon繼續結合將形成TBC技術。圖表16：電池片的技術路徑圖資料來源：CPIA，民生證券研究院圖表17：晶體硅發電技術變遷方向資料來源：CPIA，民生證券研究院15證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04電池：PERC的紅利期已過，下一代技術來臨 從當前太陽能電池行業發展的情況來看，單晶取代多晶、N型取代P型、雙面取代單面，將是未來光伏

27、電池發展的趨勢。 過去四年是PERC電池應用快速擴張階段。P型電池技術提升主要依靠于兩方面，一是硅片的薄片化降低成本，目前主流單晶硅的厚度已經降到175um，但隆基和中環兩家主流企業已經具備150um的薄硅片量產能力；二是從各家企業現有的技術與產能規劃來，P型PERC的產能快速釋放，2019年-2021年仍是PERC電池產能快速拉張的階段。 隨著P型電池接近效率極限，N型電池技術有望將成為未來發展的主流方向。其中TOPCon和HJT技術為產業投資和市場關注的重點。根據PVInfoLink預測，2022年N型整體產能進展顯著，2020年的N型產能約為14.5GW，預期TOPCon未來產能提升加速

28、，2023年底產能預期接近80GW。圖表18：晶體硅發電技術變遷方向資料來源：CPIA，民生證券研究院圖表19：主流N型電池產能預測（GW）資料來源：PVInfoLink，民生證券研究院AL-BSF技術PERC技術雙面PERC技術192021222324252627282930P P型晶硅型晶硅N N型晶硅型晶硅PERT雙成擴散場鈍化技術HIT雙成化學鈍化和場鈍化技術IBC全背面電極技術HBC雙成面鈍化+電極精細化技術電池片效率（%）鈍化技術+金屬電極精細化技術進步6144279723360204060801001201402020202120222023TOPConHJT其他(PERC,IB

29、C)16證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04電池：N型電池技術趨勢已定，TOPCon率先投產 目前主流的N型電池技術主要分為TOPCon、HJT以及IBC三種： TOPCon是N型電池工藝基礎上研發出的隧穿氧化層鈍化接觸（Tunnel Oxide Passivated Contact）技術，該技術可大幅度的提升N型電池的VOC和轉換效率。 HJT異質結電池是通過增加一層非晶硅異質結來提高VOC開路電壓，從而提升電池片的轉換效率。 IBC電池使用的是叉指式背接觸的優良結構，在當前各電池技術中效率最高，但同時量產化難度也極高。 2022年開始，關于N型電池技術的應用已逐步展開。目前IBC

30、、HJT和還是TOPCon業內仍有紛爭，但整體來看，關于N型電池技術的應用已逐步展開，目前晶科能源N型TOPCON產能迅速投產，將在今年增加至16GW，而金剛玻璃、愛康科技和華晟新能源等廠商也在加速HJT產能布局。圖表20：各電池技術對比資料來源：各公司公告，民生證券研究院P型 PERC+SEN型 TOPConN型 HJTN型 IBC工藝流程9步，高溫工藝12步，高溫工藝4步，低溫工藝250C10步轉換極限效率24.50%28.70%27.50%鈣鈦礦疊層可達27%-29%研發最高效率24.06% 隆基25.8% Frauhofer25.26% 隆基25.2% SunPower量產最高效率23

31、.44% 通威24.8% 中來25.05% 邁萬24% SunPower量產平均效率22.5%-23%23.5%-24%23.8%-24.2%23%-24%雙面率75%85%90%0兼容性常規量產升級與PERC兼容60%不兼容不兼容設備投資額2-2.5億元/GW3億左右/GW進口6-10億/GW，國產4-4.5/GW5-6億/GW組件衰減首年2.5%首年1.5%PID:0%PID:0%LID:0.5%/年LID:0.5%/年LID:0%LID:0%LETID:有LETID:有LETID:無LETID:有國內代表企業晶科、通威、愛旭、隆基、晶澳晶科、天合、中來、隆基通威、東方日升、愛康天合、晶澳

32、17證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04組件：行業集中度持續提升，龍頭話語權增強 組件環節此前集中度較差。由于技術壁壘低、資產輕等原因，組件環節一直是光伏主產業鏈集中度最差的環節，近年來雖然行業集中度也在逐步提升，但速度較為緩慢。2019年行業CR5僅42%，前五大企業隆基、晶科、晶澳、天合和東方日升市占率分別為7.4%、11.7%、8.5%、8%和5.9%，行業競爭格局較為分散。 龍頭擴產加速，話語權增強。組件環節技術變革小，核心競爭力取決于渠道、品牌和供應鏈管理能力，尤其是在行業供需過剩的狀況下龍頭強勁的出貨能力和顯著的競爭優勢。展望2022年，行業龍頭擴產規劃和出貨計劃持續大幅

33、提升，晶科、晶澳、隆基、天合計劃出貨量或達200GW，行業CR5有望提升至80%以上，行業龍頭由于有多年積累的品牌、渠道優勢，疊加一體化后在成本和供應鏈方面的優勢，有望持續完成市占率提升。圖表21：主要光伏組件企業產能情況（GW）資料來源：CPIA，Global Data，民生證券研究院圖表22：組件環節集中度情況資料來源：CPIA，Global Data，民生證券研究院4550652040265060803150260102030405060708090晶科天合光能隆基樂葉東方日升晶澳阿特斯2018201920202021E2022E45%42%59%66%81%0%20%40%60%80%

34、100%0501001502002502018201920202021E2022E隆基晶科晶澳天合日升CR518證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明圖表23：EVA粒子供需平衡表測算資料來源：CPIA，民生證券研究院04EVA粒子：2022年行業供給緩解，但仍為輔材最緊缺環節 2022年行業供給緩解，但仍為輔材最緊缺環節。隨著斯爾邦、浙石化，榆能化等廠商的擴產，通過供給拆分以及需求測算，我們預計在今年全球光伏裝機為230GW的情況下今年EVA粒子的供需緊張得到緩解。 但 單 季 度 最 大 供 應 對 應 裝 機 為65GW，仍為光伏最緊缺環節，預計2022年下半年，隨著光伏需求季度性提

35、升，EVA粒子有可能重回供需緊平衡。地區企業產能光伏級EVA粒子產量202220202021E2022E國內斯爾邦3311.51827聯泓新科14367寧波臺塑10146浙江石化3012揚子巴斯夫2036延長榆林306.8揚子石化103.8中化泉州103合計（萬噸）15415.53169.6海外韓華道達爾24212121臺灣臺聚18111111新加坡TPC18666韓國樂天141.52.56LG化學10225韓國TPI160.80.81日本東洋曹達7.80.50.51合計（萬噸）107.842.843.851全球合計EVA粒子（萬噸）261.858.374.8122.6POE粒子（萬噸）202

36、02020膠膜供給（GW）170198297膠膜供應對應裝機（GW）141165248預計實際裝機需求（GW）134160230缺口-7-518調整后缺口-721519證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04逆變器：分布式帶動組串式逆變器占比不斷提升 組串式逆變器占比不斷提升。2020年，光伏逆變器市場仍然以集中式逆變器和組串式逆變器為主，當前組串式逆變器既可以適用于大功率的電站場景，也可以適用于小功率的分布式場景，同時疊加其便于安裝等特點，滲透率逐步提升。2017年以來，隨著分布式光伏等在光伏總裝機量中的占比不斷提升進一步帶動，進一步催化組串式逆變器快速出貨。到2020年，我國組串式逆

37、變器出貨量占比達到65%。 中國逆變器企業份額提升。根據伍德麥肯錫統計，2020年全球十大逆變器廠商中，中國廠商占據六位，包括華為、陽光電源、古瑞瓦特、錦浪科技、上能電氣和固德威，合計占比超過60%；其中，華為市占率約23%，位居首位，陽光電源的市場占比19%，同比小幅提升。此外，特變電工、首航新能源和科華數據等三家中國企業也進入了前二十。圖表24：2016-2020年國內各類微型逆變器裝機規模占比資料來源：CPIA，民生證券研究院圖表25：2020年全球逆變器競爭格局資料來源：Wood Mackenzie，民生證券研究院23%19%7%5%5%5%4%4%4%4%3%2%15%華為陽光電源S

38、MAPower Electronic古瑞吉瓦錦浪科技Fimer上能電氣固德威TMEICSolar EdgeSofar Solar其他63%55%35%32%26%5%7%5%8%9%32%38%60%60%65%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020集中式微逆式組串式20證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04逆變器：加速出海趨勢依舊，儲能業務成為新增量 逆變器出口數據持續高增長。2018年以來，國內逆變器企業加快拓展海外渠道，加速在海外市場的布局。2020年我國光伏逆變器出口規模約75GW，同比增長約43.4%；出口金額約35億美元，同比增長41.

39、67%。2021年1-11月，中國逆變器累計出口額293億元，同比增37.01%。按美元計價出口額45.25億美元，同比增81.24%。 逆奕器加速出海趨勢依舊，儲能業務成為新增量。國產逆變器在優勢市場品牌和渠道壁壘進一步加深、滲透率持續提升；在美國、日韓等市占率較低的市場則通過貼牌等方式逐步滲透。按主要逆變器企業出貨數據測算，2020年逆變器行業的全球市占率已經快速從之前的50%多提升到近70%，我們預計未來市占率仍有望進一步上升達到80%以上。同時，在儲能方面，由于儲能逆變器和并網逆變器技術同源，各并網逆變器廠商也紛紛加速發展自身儲能逆變器業務發展。目前組串式逆變器產品已在直流側預留儲能輸

40、入端子，適用于未來光儲系統的發展。圖表26：出口數據持續高增長（億元）資料來源：Wind，民生證券研究院圖表27：國產逆變器在主要市場的占有率資料來源：Wind，民生證券研究院34%19%9%56%48%61%34%23%77%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%印度美國日本歐洲拉美2018A2019A051015202530351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202121證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04跟蹤支架：全球市場景氣向上 2020年跟蹤系統全球裝機達44.4GW，滲透率超50%。根據Wood Mackenzi

41、e，從2020年數據來看，在美國、中東和亞太市場的帶動下，全球跟蹤系統裝機達44.4GW，同比增長38%，滲透率超50%，滲透率同比增10.5Pcts，驗證了我們此前裝機持續增長，滲透率加速提升的判斷。 2025年市場空間近千億，5年CAGR近30%。假設全球光伏新增裝機在2025年超470GW，大型地面電站占比小幅下滑，但仍維持在55%左右，跟蹤系統滲透率持續提升，到2025年占全球大型地面電站裝機的80%。2025年，全球跟蹤系統新增裝機將達到207GW，以2020年為基年，5年CAGR達36.5%。2025年全球跟蹤系統市場空間達850億元，5年CAGR達25.6%。 美國、亞太和歐洲市

42、場快速增長，美國仍為第一大市場。從跟蹤系統的區域市場情況來看，2020年，美國、亞太、拉丁美洲和歐洲為前四大市場，占比分別為48.9%、14.9%、14.7%和11.0%。圖表28：跟蹤支架市場空間測算資料來源：Wood Mackenzie，民生證券研究院圖表29：全球跟蹤支架市場份額資料來源：Wood Mackenzie，民生證券研究院-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502019A20A21E22E23E24E25E跟蹤支架裝機（GW）YoY29.1%16.7%8.6%7.7%7.0%5.6%5.0%4.3%3.4%2.9%9.6%NEXTrac

43、kerATIPV Hardware中信博STI NorlandGame ChangeSoltec天合跟蹤FTCIdeematec其他22證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04碳基熱場：受益大尺寸硅片擴產，實現加速替代 等靜壓石墨材料有其天然缺陷：主要是具有脆性材料和不耐高溫的天然缺陷，以等靜壓石墨坩堝為例，其生產環節多生產周期較長，且需要氯氣或氟利昂純化。碳碳在強度、導熱系數和純度上都較等靜壓石墨有優勢。圖表30：碳基復合材料在大尺寸熱場優勢顯著資料來源：金博股份，民生證券研究院碳/碳復合材料材料等靜壓石墨材料安全性高，在反復高溫熱震下不易產生裂紋可設計性強，可以實現近凈成形，在大直徑

44、單晶爐熱場系統領域具有明顯的性能優勢可以做得更薄，從而可以利用現有設備生產直徑更大的單晶產品導熱系數更低，保溫性能更好，有利于節能增效強度更高，產品使用壽命長，減少更換部件的次數，從而提高設備的利用率，減少維護成本在反復高溫熱震下容易產生裂紋制備大直徑產品時，傳統石墨熱場材料成型困難石墨件中揮發的雜質或石墨降解形成的顆粒會污染硅晶體 熱場系統尺寸越大，碳碳材料替代率越高。一是強度和安全性上優勢明顯，二是成本曲線不同，當切換大尺寸產品時，等靜壓石墨成本成指數級上升，碳碳材料成本成線性上升。因此，在大尺寸硅片擴產潮的背景下，一方面碳基熱場正在實現加速滲透，另一方面，碳基熱場優質產能快速進入供需緊平

45、衡態勢。項目2010年-2015年2016年-2019年2020年至今主要單晶硅制造熱場系統尺寸22-24英寸26-28英寸30-36英寸圖表31：碳基復合材料在大尺寸熱場優勢顯著資料來源：金博股份，民生證券研究院23證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04碳基熱場：新增硅片產能投放+出貨高增長，22年需求增速有望在70%以上資料來源：金博股份招股說明書，中天火箭招股說明書，民生證券研究院預測圖表32：熱場需求測算單位單位20192019202020202021E2021E2022E2022E單晶爐需求測算單晶爐需求測算裝機GW115130160220容配比1.151.151.151.1

46、7單晶比例65%90%98%99%單晶硅片需求GW86 135 180 255 產能利用率46%54%45%47%單晶硅片產能GW185 247 402 548 新增單晶硅片產能GW62 155 146 需要改造的硅片產能GW9 20 48 單GW所需單晶爐臺120100 100 100 新增產能所需單晶爐臺6240 15460 14600 熱場需求測算熱場需求測算新增坩堝質量kg/套2730 39 49.1 新增導流筒質量kg/套1618 23 29.1 新增保溫筒質量kg/套7077 101 127.3 新增加熱器質量kg/套3032 41 52.1 新增產能中單套碳碳熱場重量kg1431

47、56203257.5 坩堝年均替換次數次/年1.6 1.6 1.6 1.6 導流筒年均替換次數次/年0.5 0.5 0.5 0.5 保溫筒年均替換次數次/年1.0 1.0 1.0 1.0 加熱器年均替換次數次/年1.6 1.6 1.6 1.6 每爐每年碳碳熱場需求量kg169 184 240 242 新增產能中碳碳占比48.0%56.0%75.0%存量產能中碳碳改造占比5%8.0%12.0%16.0%總產能中碳碳占比40.0%42.3%48.2%56.7%新增需求t467 1762 2820 改造需求t12 48 199 替換需求t1009 1928 3589 總需求t1487 3738 66

48、08 核心假設：新增需求：22年主要擴產為36寸拉晶爐，新增硅片產能約46GW，單爐所需整套熱場重量約為257.5kg。由于除加熱器外，其他所有熱場材料基本均為碳碳，預計碳碳熱場滲透率達75%。替換需求：坩堝、導流筒、保溫桶、加熱器年均替換次數分別為1.6、0.5、1、1.6，總產能中碳碳占比約57%；22年組件出貨230GW，容配比1.17。改造需求：總產能中，預計約16%的拉晶爐需要進行碳碳熱場改造。由上述假設，預計22年碳碳熱場需求6608噸，得益于行業出貨量提升，以及單晶爐尺寸增大提升單爐熱場用量，22年需求較21年增速約77%，仍有望維持較高水平。2424證券研究報告* 請務必閱讀最

49、后一頁免責聲明 2021年行業供不應求，價格大幅上行2021年，我們測算金博、超碼、隆基、美蘭德、天宜上佳有效供給分別約1500、500、400、500、100噸，行業總供給3450噸，較需求低8%。供不應求下，產品價格高位。根據金博出貨量進行倒算，2021H1熱場價格約85.3萬元/噸。 2022年熱場各企業均有較大幅擴產規劃，供給邊際寬松行業產品價格及盈利能力高企，2022年各企業均有較大幅擴產規劃，統計如下：金博股份：現有產能為1500噸， 2022年金博將新增產能1000噸。中天火箭：目前已披露產能200噸。2022年將新增1000噸產能。天宜上佳：新增產能2000噸已于21年12月投

50、產。隆基股份：產能為600噸，計劃逐步降低產能。美蘭德：現有產能約為600噸，有一定擴產計劃。預計22年行業龍頭企業碳碳熱場供給約5800噸，其余企業累計約1000噸，2022年累計供給為約6800，較需求高3%左右。一方面，與21年相比，22年行業供給邊際寬松，價格有望下行；另一方面，22年行業供需仍相對平衡，在此基礎上發生價格競爭的可能性較低。我們預計22年碳碳熱場價格中樞在70-75萬元/噸。04碳基熱場：22年行業供給邊際寬松，供需仍處緊平衡階段圖表33：2020-2022年碳碳熱場供需分析(噸）資料來源：金博股份企業公告，中天火箭企業公告，天宜上佳企業公告，隆基股份企業公告，美蘭德項

51、目環評，民生證券研究院預測有效產能有效產能20202020202120212022E2022E金博448 1500 2300 超碼265 500 1000 隆基股份400 200天宜上佳100 1500 美蘭德300 500 800 頭部合計1013 3000 5800 行業總供給行業總供給1113 3450 6800總需求總需求1487 3738 6608 2525證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04光伏玻璃：需求好轉，雙寡頭持續強化 產業鏈價格下跌，光伏需求爆發成為趨勢。從2021年12月開始，硅料價格從每公斤人民幣270元均價快速跌落至230元，考慮到2022年硅料產能釋放，全

52、年來看，產業鏈價格下跌，需求爆發是趨勢，預計2022年行業有效供給85-90萬噸，較21年增長40%，可支撐裝機需求270-275GW，全年硅料價格下跌引發產業鏈價格下行，需求爆發確定性高，硅料價格回落有望帶動組件開工率提升，雙玻組件和大尺寸硅片需求刺激光伏玻璃需求景氣度加速好轉，光伏玻璃需求量有望在2022年同比高增。 雙寡頭有望進一步擴大市場份額。目前光伏玻璃CR2產能合計已超過50%，信義光能與福萊特仍有較多產線仍在規劃。由于技術上的先發優勢和大窯爐良品率、切割損耗以及燃料消耗等方面的優化及其帶來的規模效應優勢，光伏玻璃行業的成本曲線陡峭，龍頭成本端競爭優勢非常顯著，導致穩態毛利率水平較

53、高。隨著產能釋放公司有望進一步擴大市場份額，鞏固自身龍頭地位。圖表34：光伏玻璃價格走勢資料來源：PVInfoLink，民生證券研究院圖表35：全球光伏玻璃競爭格局（2021年）資料來源：卓創資訊，民生證券研究院01020304050光伏玻璃3.2mm鍍膜(RMB)光伏玻璃2.0mm鍍膜(RMB)29%24%6%7%5%3%26%信義光能福萊特彩虹新能源金信太陽能洛陽南玻其他26證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明04整縣推進助力爆發式增長 戶用分布式市場方興未艾。根據ISSUE BRIEF的報告，僅國內兩省一市（江蘇、浙江、上海）的分布式光伏裝機潛力就高達180-200GW，全國分布式

54、光伏裝機潛力至少是兩省一市的數倍規模，增長潛力巨大。本次能源局政策出臺后，分布式光伏、尤其是戶用光伏裝機有望步入爆發期，戶用市場方興未艾。 整縣推進分布式光伏重磅政策發布。2021年6月20日，國家能源局綜合司下發關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知。通知中指出將開展整縣（市、區）屋頂分布式光伏建設，項目申報試點縣（市、區）要具備豐富的屋頂資源、有較好的消納能力，黨政機關建筑屋頂總面積光伏可安裝比例不低于50% ，學校、醫院等不低于40% ，工商業分布式不低于30%，農村居民屋頂不低于20%。圖表36：國內戶用光伏歷年裝機規模（GW）資料來源：Wind，民生證券研究院2701

55、0203040506070802016201720182019202020212022E新增累計證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明05投資建議：需求高增，光之向往在雙碳和全球碳中和的目標下，光伏產業在實現平價之后度過了原材料短缺、成本上漲帶來的不利影響后，全產業鏈擴產、電價打開，光伏裝機有望迎來需求高增，我們建議對光伏行業超配。我們重點推薦四條投資主線： 主線一：隨著交付及原材料價格高漲等問題逐步得到解決，今年量利齊升的一體化組件環節，重點推薦隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科能源；關注東方日升。 主線二：光伏需求高增，儲能產業加速繁榮，重點推薦有望受益光伏+儲能雙景氣度的逆變器廠商陽

56、光電源、錦浪科技、固德威、德業股份、禾邁股份。 主線三：戶用光伏賽道方興未艾，中長期政策定調的背景下，戶用光伏賽道將會迎來至少3-5年的高景氣。推薦正泰電器、天合光能，關注晶科科技、芯能科技等； 主線四：光伏行業增長確定性強，技術變革小，壁壘深厚的行業領先企業福斯特、海優新材、福萊特等。有望受益光伏行業高增長的輔材領先企業金博股份、美暢股份、通靈股份、中信博、高測股份、鑫鉑股份、海達股份、天宜上佳、賽伍技術、東方盛虹、聯泓新科等。 其他：持續推薦低估值硅料龍頭通威股份、大全能源，顆粒硅龍頭保利協鑫能源，大尺寸硅片龍頭中環股份、電池片龍頭愛旭股份等。28證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明

57、06隆基股份：一體化戰略持續推進，研發與擴產齊頭并進資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表37：隆基股份盈利預測與財務指標 加速產能擴張，穩固行業龍頭地位。2021Q1-Q3公司組件出貨27GW左右，其中外銷25-26GW。單3季度組件出貨10GW左右，環比基本持平，其中外銷規模9.0GW左右了，公司自2020年首次成為組件出貨龍頭后，目前龍頭位置穩固，隨著組件行業集中度持續提升，預計2022年公司組件產能將超80GW，出貨將超60GW，持續強化龍頭地位；與此同時，公司硅片和電池片產能仍在擴張，一體化戰略持續推進。 重視研發，領先下一代技術。2021年

58、12月31日，公司發布公告，計劃通過可轉債募集70億資金，分別用于年產15GW高效單晶電池項目與年產3GW單晶電池制造項目。公司目前在N型電池的研發上處于行業領先，根據公司官網信息，2021年4月，隆基電池研發中心單晶雙面N型TOPCon電池轉換效率達25.09%，是基于單晶硅片商業化尺寸TOPCon電池效率首次突破25%，刷新世界紀錄。2021年10月公司HJT電池轉換效率達到26.30%，是目前全球晶硅結構電池的最高效率；目前，公司在包括HJT、Topcon、T-BC等所有電池技術上都均有研發儲備，效率和成本均位列行業領先水平，2022年，公司有望在電池領域進一步形成差異化優勢，持續強化公

59、司護城河 。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 777.93/1215.90/1510.88億元，歸母凈利潤分別為 95.18/147.76/190.77億元，折合 EPS 分別為 1.76/2.73/3.52元，對應 PE 倍數 41x/26x/20x。公司是一體化組件龍頭企業，通過加速產能擴張，有望穩固行業龍頭地位，持續受益光伏行業高景氣。維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。29項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）54,583 77,793 121,590 151,088 增長率（%）65.942.55

60、6.324.3歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）8,552 9,518 14,776 19,077 增長率（%）62.011.355.229.1每股收益（元）2.27 1.76 2.73 3.52 PE（現價）32412620PB7.78.16.44.9證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06晶澳科技：垂直一體化穩步推進，景氣度加速提升 擴產不停，垂直一體化持續推進。2021年，公司擴產節奏迅速，繼年初擬投資100億元在揚州經濟技術開發區建設10GW電池，10GW組件項目后，3月又投資50億元于包頭產業園區的年產20GW拉晶，20GW切片項目，2021年底，公司硅片、電池與組件產能達到30/

61、30/40GW。2022年底，公司將穩步推進垂直一體化戰略，預計公司2022年底硅片、電池、組件產能將分別達到約40/40/50GW，一體化率將達到80%左右。 光伏景氣度加速提升，有望實現量利齊升。全年來看，光伏硅料價格下跌，引發的產業鏈價格下降，需求爆發是趨勢，21年來硅料各企業大幅擴產，預計22年行業硅料有效供給85-90萬噸，較21年增長40%，可支撐裝機需求270-275GW，全年硅料價格下跌引發產業鏈價格下行，需求爆發確定性高。22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上。公司有望充分受益于硅料降價和需求高增帶來的利潤彈性，實現量利齊升。 投資建議：我們預計公司 2021

62、-2023 年實現營收 407.47/579.32/653.66億元，歸母凈利潤分別為 20.54/40.35/54.39億元，折合 EPS 分別為 1.28/2.52/3.40元，對應 PE 倍數 65x/33x/25x。公司是一體化組件領先企業，通過加速產能擴張，有望持續受益光伏行業高景氣。維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。30資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表38：晶澳科技盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）25,847 40,747 57,932 65,3

63、66 增長率（%）22.257.742.212.8歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,507 2,054 4,035 5,439 增長率（%）20.336.396.534.8每股收益（元）1.09 1.28 2.52 3.40 PE（現價）76653325 PB9.18.16.65.3證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06天合光能：堅持210技術路線，分布式光伏同比高增 大尺寸產能占比有望超過七成，新建產能有序落成。公司堅持210mm組件路線，通過各個業務協同銷售提升產品滲透率。2021年H1公司210組件出貨量超過5GW，預計2021年全年電池片與組件的產能達到35/50GW，其中21

64、0大尺寸占比超過70%。2021上半年越南基地電池與組件項目、鹽城電池與組件項目、宿遷高效電池項目等多個產能項目快速建設落成，保障公司領先產品產能適配。全年來看，光伏硅料價格下跌，引發的產業鏈價格下降，需求爆發是趨勢，22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上。公司有望充分受益于硅料降價和需求高增帶來的利潤彈性，實現量利齊升。 政策驅動，分布式光伏同比高增。在雙碳目標的指引下，隨著整縣推進的開展，分布式光伏需求提升，戶用光伏市場發展迅速，2021年我國戶用裝機量近22GW，預計2022年中國戶用裝機有望超過30GW,同比增長超35%；公司深耕戶用市場，子品牌天合富家原裝系統以其差異

65、化、高質量的產品和服務受到行業和客戶的高度認可，品牌影響力持續擴大，市占率穩步提升。在市場景氣度提升與公司品牌效應的雙重驅動下，公司分布式光伏加速搶占市場。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 459.43/779.66/916.84億元，歸母凈利潤分別為 19.09/40.14/49.05億元，折合 EPS 分別為 0.92/1.94/2.37元，對應 PE 倍數 65x/31x/25x。公司是一體化組件領先企業，通過聚焦大尺寸戰略，有望穩固行業地位，持續受益光伏行業高景氣。維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。31資料來源：wind，民生

66、證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表39：天合光能盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）29,418 45,943 77,966 91,684 增長率（%）26.156.269.717.6歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,229 1,909 4,014 4,905 增長率（%）91.955.3110.322.2每股收益（元）0.64 0.92 1.94 2.37 PE（現價）94653125PB8.27.56.25.0證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06晶科能源：一體化組件領先企業，N型引領行業技術變革 累計出貨量穩

67、居第一，一體化產能持續擴張。截止2021年9月30日，公司累計出貨量達80GW，為全球第一。公司2021年的江西上饒、云南楚雄、安徽合肥等電池片項目投產，產能均衡提升，一體化效率提高。截止2021年底公司擁有硅片產能32.5GW，電池片24GW（其中N型硅片0.9GW），組件產能45GW，預計出貨量達到23.55GW，位列全球前列。 N型TOPCon電池片搶先投產，具備先發優勢。公司是國內最早對N型組件進行量產發布的一線組件制造商。2018年公司投資建立了N型電池的中試線，2019年投資1GW的N型電池試驗產線，2020年實現量產效率24.2%，2021年公司的實驗室N型單晶電池效率達到25.

68、4%，刷新世界記錄。公司在合肥的16GW的N型TOPCon電池項目一期8GW已經于2022年1月4日下線，預計這批電池效率將達到25%，良率將與量產的PERC電池持平。隨著公司量產后對技術的不斷迭代升級，未來有望獲得更大的市場份額。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 364.42/562.96/618.10億元，歸母凈利潤分別為 8.55/25.31/40.22 億元，折合 EPS 分別為 0.09/0.25/0.40元，對應 PE 倍數 121x/41x/26x。公司是一體化組件領先企業，通過一體化產能持續擴張，有望穩固行業地位，持續受益光伏行業高景氣。首次覆蓋，給予“

69、推薦”評級。 風險提示：組件價格低于預期；全球光伏需求低于預期。32資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表40：晶科能源盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）33,660 36,442 56,296 61,810 增長率（%）14.1 8.3 54.5 9.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,042 855 2,531 4,022 增長率（%）-24.6 -17.9 196.1 58.9 每股收益（元）0.18 0.09 0.25 0.40 PE57 121 41 26 PB6.6 3.4 3.1 2.

70、8 32證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明東方日升：深耕新技術，有望實現量利齊升 多次刷新世界紀錄，HJT組件放量在即。目前公司采用最先進的電池與組件封裝技術，電池與組件效率實現突破，異質結電池量產平均效率已達24.6%，最高可達24.9%，高效異質結系列組件最高功率達到721.016W，組件效率高達23.65%。截止至2021年Q3，公司自產HJT組件出貨量達93MW，常州金壇基地開辟了500MW年化產能的異質結中試線項目，相關產品已開始銷往國內外工商業分布式市場。 受益光伏行業高景氣，有望實現量利齊升。全年來看，光伏硅料價格下跌，引發的產業鏈價格下降，需求爆發是趨勢，21年來硅料各

71、企業大幅擴產，全年硅料價格下跌引發產業鏈價格下行，需求爆發確定性高。22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上。公司有望充分受益于硅料降價和需求高增帶來的利潤彈性，實現量利齊升。21年底，公司與包頭市政府和固陽縣政府簽訂投資協議，擬通過全資或控股的子公司在包頭市固陽縣投資固陽金山工業園區增量配電網的源網荷儲一體化示范項目，這次投資覆蓋了光伏全產業鏈以及終端電站，有效降低硅料價格上升對公司帶來的影響，通過一體化布局持續提升公司的競爭優勢與盈利能力，助力公司市場份額的擴張。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 192.63/333.33/399.62億元，歸母凈利潤

72、分別為 -0.42/13.45/16.86 億元，對于22-23年EPS 分別為 1.49/1.87元，對應 PE 倍數 15x/12x。公司是光伏組件領先企業，有望受益光伏行業高景氣，實現困境反轉，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。0633資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表41：東方日升盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）16,063 19,263 33,333 39,962 增長率（%）11.5 19.9 73.0 19.9 歸屬母公司股東凈利潤（百

73、萬元）165 -42 1,345 1,686 增長率（%）-83.0 -125.4 3298.1 25.4 每股收益（元）0.19 -0.05 1.49 1.87 PE116 /15 12 PB3.1 2.4 2.0 1.7 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06陽光電源：逆變器龍頭地位穩固，持續優化渠道與產品布局 逆變器龍頭地位穩固，持續優化渠道與產品布局。公司是光伏逆變器龍頭，截至2021年6月逆變器累計發貨182GW。公司持續優化渠道與產品布局，發力海外新興市場與戶用市場，在印度、澳洲、韓國、中東、北非、南部非洲地區市占率穩居第一，2021H1中國戶用逆變器發貨臺數同比增加6倍以

74、上，公司2021年全年出貨有望實現市占率30%，2022年有望持續鞏固自身在光伏并網逆變器上的市占率。產品覆蓋上，進一步豐富分布式中小功率逆變器型譜，率先發布300kW+大功率組串逆變器，以及光-儲“1+X”模塊化逆變器，實現對傳統集中式逆變器重大革新。 儲能業務收入占比提升，有望成為新增長極。2021年上半年儲能業務收入9.2億元，同比+267.38%，營收占比提升至11.2%（2020年為6.06%）。公司目前儲能系統廣泛應用在美、英、德等成熟電力市場；發電側市場，公司憑借逆變器和電站開發業務的技術積累和協同效應，1500V全場景儲能系統解決方案降本增效顯著；用戶側市場，公司積極發力家庭和

75、工商業儲能系統。公司持續發揮風光儲協同創新優勢，實現全方位布局，儲能業務有望成為公司全新增長極。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 241.75/359.89/506.77億元，歸母凈利潤分別為 21.93/40.30/51.46億元，折合 EPS 分別為 1.48/2.71/3.46元，對應 PE 倍數 73x/40x/31x。公司是光伏逆變器龍頭企業，儲能業務有望成為新增長極，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。34資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表42：陽光電源盈利預測與財務指標項目/年

76、度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）19,286 24,175 35,989 50,677 增長率（%）48.325.448.940.8歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,954 2,193 4,030 5,146 增長率（%）119.012.283.727.7每股收益（元）1.34 1.48 2.71 3.46 PE（現價）80734031PB14.912.79.77.4證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06錦浪科技：產品性能行業領先，儲能與戶用業務未來可期 產品性能可靠，渠道建設領先。 2022全年來看，光伏硅料價格下跌，引發的產業鏈價格下降，需求爆發是趨勢，

77、22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上，并網逆變器是整個新能源發電系統中最重要的部分，公司產品在轉換效率，電能質量等參數上均處于行業領先。除此之外，與其他同類型產品，錦浪的并網逆變器輸入電壓范圍較寬，且擁有較多路的MPPT追蹤，有效增加發電時間與發電量。公司是國內較早同時通過歐盟CE認證、澳大利亞SAA認證、美國ETL認證等主流市場認證的組串式并網逆變器生產企業，且公司是全球第一家獲得PVEL產品可靠性測試報告的逆變器產品，體現了公司并網逆變器產品優異的性能及可靠性。2022Q1起公司引入新的海外芯片供應商，2022Q3-Q4,公司將導入國產供應商，芯片保供能力大幅增強。 政策

78、加持，儲能與戶用前景廣闊。我國分布式光伏需求發展態勢良好，2021年我國戶用裝機量近22GW，預計2022年中國戶用裝機有望超過30GW，同比增長超35%，海外發達國家電價較高，峰谷電價差異大，戶用市場空間廣闊。儲能方面，公司儲能逆變器大部分外銷海外市場，2022年公司規劃10-20萬臺儲能逆變器產能，在手訂單充足，海外的儲能業務也在蓬勃發展階段，公司儲能業務2022年有望迎來快速增長，公司目前儲能與戶用光伏渠道布局深厚，未來盈利能力有望持續攀升。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 33.99/55.83/78.94億元，歸母凈利潤分別為 5.10/8.72/12.13億

79、元，折合EPS 分別為 2.06/3.52/4.90元，對應 PE 倍數 103x/61x/44x。公司是光伏逆變器領先企業，儲能業務有望成為新增長極，公司儲能與戶用光伏渠道布局深厚，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。35資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表43：錦浪科技盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）2,084 3,399 5,583 7,894 增長率（%）83.063.164.241.4歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）318 510 872 1,213 增長

80、率（%）151.360.470.939.1每股收益（元）2.31 2.06 3.52 4.90 PE（現價）921036144PB17.024.014.69.8證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06固德威：全球戶用逆變器龍頭，儲能出貨占比持續提升 積極拓展海內外市場，出貨量快速增長。 2021年，中國逆變器出口額331億元，同比增37.9%，2022全年來看，光伏硅料價格下跌，引發的產業鏈價格下降，需求爆發是趨勢，22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上，公司并網逆變器深度受益，2022年有望重點突破美國、日本等增量市場；2021年前三季度，公司逆變器出貨37萬臺，其中儲

81、能逆變器出貨4萬臺。儲能逆變器在前三季度收入占比達15%，同比提升5pct。2021年10月公司推出商用三相光儲逆變器，最大輸出功率可達55kW，公司有望加快拓展商用儲能市場，提升儲能逆變器出貨，2021年起公司的儲能業務將由單一儲能逆變器升級為儲能系統業務，使得儲能領域相關業績有顯著提升。 技術優勢構筑公司護城河。今年來，公司持續加大研發投入，儲能產品全面發展，先后推出了MS系列7kW-10kW戶用單相三路并網逆變器、EH系列高壓光伏儲能混合逆變器、SMT系列25kW-36kW三相三路并網逆變器、BH系列單相高壓儲能逆變器、智能數據采集器等產品，產品覆蓋戶用、工商業、地面電站等各個領域，可全

82、面滿足光伏新能源領域各類型客戶的需求，產品具備較高的技術壁壘。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 25.16/52.00/77.12億元，歸母凈利潤分別為 3.27/7.60/11.12億元，折合EPS 分別為 3.72/8.64/12.64元，對應 PE 倍數 103x/44x/30x。公司是光伏逆變器領先企業，儲能業務有望成為新增長極，公司加速海外市場布局，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。36資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表44：固德威盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E

83、2022E2023E營業收入（百萬元）1,589 2,516 5,200 7,712 增長率（%）68.158.3106.748.3歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）260 327 760 1,112 增長率（%）153.225.7132.546.3每股收益（元）3.64 3.72 8.64 12.64 PE（現價）1051034430PB23.119.914.29.9證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06德業股份：加速布局逆變器領域，多成長曲線共舞 熱交換器龍頭企業，深度綁定下游大客戶。公司深耕熱交換器領域多年，生產工藝與方法獨特，擁有專利48項，保證了產品的生產效率與品質，是美的最大的

84、熱交換器供應商。2021年空調行業整體景氣度不高，但是公司下游供應穩定商穩定，營收在前三季度達到了18.25億元，同比增長14.17%。 海外市場需求強勁，逆變器業務快速增長。公司逆變器產品主要銷往巴西、南非、美國、印度、波蘭、巴基斯坦等 40多個國家和地區，2021年前三季度，公司逆變器業務實現營業收入超7億元，同比增長超280%，延續此前的高增態勢，同時營收占比達23.21%，提升14.96pct。其中，儲能逆變器實現銷售收入3.6億元，較上年同期增長369%；2021年上半年，公司成功競拍土地，計劃未來用于建設年產74.9萬套電路控制系列產品生產線，產能持續擴張以迎合快速增長的市場需求。

85、除了并網逆變器和儲能逆變器產品，公司目前切入至微型逆變器領域，未來有望持續在逆變器相關領域加速成長。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 47.21/68.06/87.48 億元，歸母凈利潤分別為 5.87/10.31/13.33億元，折合EPS 分別為 3.44/6.04/7.81元，對應 PE 倍數 68x/39x/30x。公司逆變器業務快速發展，且切入微逆領域，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。37資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表45：德業股份盈利預測與財務指標項目/年度20

86、20A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）3,024 4,721 6,806 8,748 增長率（%）17.7 56.1 44.2 28.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）382 587 1,031 1,333 增長率（%）47.3 53.6 75.5 29.2 每股收益（元）2.99 3.44 6.04 7.81 PE78 68 39 30 PB34.5 14.0 10.3 7.7 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06禾邁股份：國內微逆賽道龍頭，增長潛力巨大 國內微型逆變器龍頭，增長潛力巨大。公司是國內微型逆變器龍頭，微型逆變器通常指單體容量在5kW以下，可對每塊光伏組

87、件的輸出功率進行精細化調節及監控，并能實現每塊光伏組件的最大功率點跟蹤。截至2020年底公司全球市占率7.96%，居全球第三（Enphase市占率77.8%、昱能科技市占率12.2%）。公司產品系列齊全，功率段覆蓋全面（0.25-2.25KW），目前有一拖一、一拖二、一拖四以及一拖六等產品，較競爭對手更為全面。同時，公司一拖一產品功率密度領先Enphase 39.42%，一拖二產品功率密度領先 Enphase 189.53%，一拖四產品功率密度領先昱能64.8%，存在一定的技術優勢，增長潛力巨大。 逆奕器加速出海趨勢依舊，公司有望實現出口替代。國產逆變器在優勢市場品牌和渠道壁壘進一步加深、滲透

88、率持續提升；在美國、日韓等市占率較低的市場則通過貼牌等方式逐步滲透。公司微型逆變器產品性能與海外供應商接近，且具備性價比優勢，有望實現出口替代，進一步擴大海外市場的布局，目前公司在巴西、北美等市場持續深耕，微型逆變器在戶用領域空間廣闊，公司有望深度受益。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 7.81/13.18/25.33億元，歸母凈利潤分別為 2.08/3.77/7.32 億元，折合EPS 分別為 5.20/9.43/18.30元，對應 PE 倍數 131/72x/37x。公司是微逆龍頭企業，微逆業務在戶用空間廣闊，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求

89、不及預期，原材料價格上漲等。資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表46：禾邁股份盈利預測與財務指標38項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）495 781 1,318 2,533 增長率（%）7.6 57.7 68.8 92.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）104 208 377 732 增長率（%）29.3 99.9 81.3 94.0 每股收益（元）3.47 5.20 9.43 18.30 PE196 131 72 37 PB54.1 4.4 4.2 3.7 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06福斯特：膠膜

90、龍頭地位穩固，第二成長曲線加速發展 膠膜出貨量穩定增長，龍頭地位穩固。全年來看，光伏硅料價格下跌，引發的產業鏈價格下降，需求爆發是趨勢，22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上。近年來，公司憑借較高的技術壁壘和成本優勢，長期保持光伏膠膜行業超過50%的高市占率。2020年底公司膠膜產能為10.5億平米，2021年底產能升至13億平米，全年出貨量約9-10億平米，市占率有望達到55%以上。2022年，公司光伏膠膜出貨目標是13億平米，目前膠膜行業格局穩定，公司有望穩定受益光伏行業增長趨勢。 感光干膜快速放量，第二曲線增長加速發展。目前公司感光干膜產品已經順利導入深南電路、深聯科技、

91、景旺電子、奧士康等國內大型 PCB 企業，已改變了全球感光干膜市場中高端高解析干膜被日本、中國臺灣、韓國和美國的幾家公司壟斷的局面。為配合感光干膜業務的良好發展態勢，公司積極籌建廣東江門年產 4.2 億平方米感光干膜項目和年產2.4萬噸堿溶性樹脂項目，致力于實現感光干膜的進一步國產化替代，目前已經實現供應。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 143.15/208.82/254.03億元，歸母凈利潤分別為 19.54/27.20/34.50 億元，折合 EPS 分別為 2.05/2.86/3.63元，對應 PE 倍數 53x/38x/30x。公司是光伏膠膜龍頭企業，龍頭地位

92、穩固，有望受益光伏行業高景氣，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機不及預期、原材料成本上漲傳導不順等。39資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表47：福斯特盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）8,393 14,315 20,882 25,403 增長率（%）31.6 70.6 45.9 21.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,565 1,954 2,720 3,450 增長率（%）63.5 24.8 39.2 26.8 每股收益（元）2.09 2.05 2.86 3.63 PE52 53 38 3

93、0 PB7.3 9.3 7.5 6.0 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06海優新材：全球光伏膠膜領先企業，中長期成長值得期待 全球光伏膠膜領先企業，配套頭部客戶提升行業地位。全年來看，光伏硅料價格下跌，引發的產業鏈價格下降，需求爆發是趨勢，22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上。公司深耕特種高分子薄膜研發，目前主營高分子薄膜材料主要用于光伏產業，主要產品為透明EVA膠膜、白色增效EVA膠膜、EPE膠膜等。公司2020年膠膜市占率約13%，主要客戶包括晶科、隆基、天合、韓華等頭部組件廠商；公司產品一直供不應求，近年來產能利用率一直保持在較高水平。 優質產能持續擴張，中

94、長期成長值得期待。公司2020全年有效產能1.7億平米，出貨1.63億平米。此前公司規劃有1.7億平米的技改項目，以及新增泰州、義烏、上饒3個膠膜生產基地。從建設進度來看，2021Q2泰州基地投產，預計2021年底產能達到6億平米，2021年11月公司發布公告擬募集10億可轉債，主要用于擴產4.5億平光伏膠膜。本次募投項目投產后，公司膠膜產能預計在2022年將達到9億平/年。且中長期仍將繼續為下游頭部組件廠配套優質產能，成長值得期待。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 26.62/65.34/85.27億元，歸母凈利潤分別為 2.15/6.18/9.58億元，折合EPS

95、分別為 2.55/7.36/11.40元，對應 PE 倍數 81x/28x/18x。公司是光伏膠膜領先企業，市占率穩步提升，有望受益光伏行業高景氣，維持“推薦”評級。 風險提示：下游需求不及預期，原材料價格波動等。40資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表48：海優新材盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）1,481 2,662 6,534 8,527 增長率（%）39.3 79.7 145.5 30.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）223 215 618 958 增長率（%）233.8 -3.9 18

96、8.3 54.9 每股收益（元）3.54 2.55 7.36 11.40 PE58 81 28 18 PB0.0 17.9 10.9 6.8 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06福萊特：光伏需求加速提振，玻璃龍頭深度受益 加速推進產能擴張，進一步擴大市場份額。全年來看，光伏硅料價格下跌，引發的產業鏈價格下降，需求爆發是趨勢，22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上。公司有望充分受益于光伏需求高增長，持續實現業績提升。截至2021年底，公司已形成光伏玻璃產能12200t/d，處于行業第一梯隊。公司目前在建6條產線，加速推進產能擴張，預計公司在2022/2023年底將分別形

97、成19400t/d、24200t/d產能。同時，公司擬通過支付現金和承擔債務的方式購買安徽鳳砂礦業集團持有的安徽大華東方礦業100%股權和安徽三力礦業100%股權，向上持續布局石英砂原材料產能，提升原材料供應保障能力。 雙玻+大尺寸趨勢確定，公司盈利水平有望上升。由于背面發電增益、低PID以及利于硅片薄片化等原因，N型是行業降本增效的主要方向之一。隨著2.0mm薄玻璃的推出，雙玻組件成本高以及重量大等問題得到解決，后續滲透率有望持續提升，從而顯著增加光伏玻璃原片需求量。目前公司出貨結構中雙玻占比顯著提升。與此同時，由于組件大尺寸高功率的要求，生產大尺寸光伏玻璃的大窯爐產能有限，大尺寸玻璃溢價1

98、-1.5元/平米，公司目前大窯爐產能領先，隨著大尺寸及雙玻組件出貨占比的不斷提升，有望提高公司盈利能力。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 102.51/153.26/213.03億元，歸母凈利潤分別為 23.93/35.12/46.04 億元，折合 EPS 分別為 1.16/1.70/2.23元，對應 PE 倍數 41x/28x/21x。公司是光伏玻璃龍頭企業，盈利水平有望上升，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機低于預期、擴產低于預期、價格大幅下跌等。41資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表49：福萊特盈利預測與財務指標項

99、目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）6,260 10,251 15,326 21,303 增長率（%）30.2 63.7 49.5 39.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,629 2,393 3,512 4,604 增長率（%）127.1 46.9 46.7 31.1 每股收益（元）0.83 1.16 1.70 2.23 PE57 41 28 21 PB11.3 10.0 7.4 5.5 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明金博股份：成本優勢穩固龍頭地位，第二增長曲線放量在即06 碳碳熱場龍頭后續持續擴產，長單保障產品銷量。大尺寸硅片擴產潮下，上半年行業

100、需求旺盛供應偏緊，公司持續加速產能擴張，且形成對大客戶的深度配套，先后與隆基股份、晶科能源、上機數控、青海高景、包頭美科硅簽訂16/4/5/10/4億元的碳碳熱場材料供應框架協議，將持續有效保障下游的需求。同時，公司可轉債及定增項目預計形成高純熱場規劃超1500噸，面向N型硅片熱場，半導體熱場等前瞻性布局，N型硅片和半導體在制備過程中對熱場純度的要求更高，以保證硅片的品質，定增有望持續夯實公司競爭力。 第二增長曲線已現，公司碳陶剎車盤業務順利推進。公司圍繞碳基復合材料，在半導體、汽車制動，氫能領域皆有布局，在此基礎上，氫能方面，公司利用生產過程中副產品，從事包括氫氣的尾氣利用、儲氫瓶和碳紙等相

101、關方面產品布局；汽車剎車盤方面，公司持續實現產品降本，目前碳陶剎車盤產品加速導入國內龍頭車企，有望實現脈沖式放量。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 13.35/19.75/30.70億元，歸母凈利潤分別為 4.91/6.85/9.32億元，折合 EPS 分別為 6.12/8.54/11.62元，對應 PE 倍數 44x/32x/23x。公司是光伏碳基熱場龍頭企業，龍頭地位穩固，有望受益光伏行業高景氣，且公司第二成長曲線有望加速發展，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。42資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8

102、日收盤價）圖表50：金博股份盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）426 1,335 1,975 3,070 增長率（%）78213.147.955.4歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）169 491 685 932 增長率（%）117191.139.536.2每股收益（元）2.35 6.12 8.54 11.62 PE（現價）115443223PB16.712.38.96.5證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明中信博：跟蹤支架領軍企業，切入BIPV市場 持續降本，市占率有望加速提升。產能方面，印度 3GW 工廠有望一季度投產，主要面向印度和美

103、國市場；技術與成本方面，公司推出天際 2 單排多點驅動系列產品，在原有基礎上降本超 5%，30 噸鍍鋅產能21年四季度投產，助力企業降本超 2%；風洞實驗室即將建成投入使用，上述將持續夯實企業在前端設計和垂直一體化管理層面的優勢。 多市場協同發展，進軍BIPV領域。目前，公司在夯實中東，亞太等優勢市場的基礎上，持續發力中美歐三大市場，今年以來，公司借助其他頭部廠商成本高企的契機，深入挖掘美國市場機會，目前取得超150MW 訂單，同時，中東，亞太等市場也持續取得大單。戰略項目 BIPV 領域，公司在取得工商業項目屋頂訂單基礎上，接連中標汽車行業光伏車棚項目，與奔馳、東風、寶馬、起亞等車企取得深度

104、合作，預計 BIPV 項目裝機將實現近兩倍增長。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 31.98/67.95/96.97億元，歸母凈利潤分別為 0.37/4.75/8.16億元，折合 EPS 分別為 0.27/3.50/6.01元，對應 PE 倍數 431x/34x/20x。公司是光伏跟蹤支架龍頭企業，全球市占率有望穩步提升，將受益光伏行業高景氣，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。0643資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表51：中信博盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2

105、023E營業收入（百萬元）3,129 3,198 6,795 9,697 增長率（%）37.12.2112.542.7歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）285 37 475 816 增長率（%）76.0-871177.871.8每股收益（元）2.52 0.27 3.50 6.01 PE（現價）47431 3420PB6.56.45.44.2證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06通靈股份：國內接線盒領先企業，緊密配套龍頭客戶 國內接線盒領先企業，緊密配套龍頭客戶。公司是我國規模最大的接線盒企業之一，產品已獲得國內外各權威機構的技術認證，2020年日生產規模達14萬套，市場占有率為12.07%

106、。下游客戶囊括隆基、天合、晶澳、韓華等國內外各大光伏龍頭企業，且合作時間均在5年以上，合作關系較為穩定。公司上市之后，通過募投項目，在建成后將新增年產4,500萬套芯片澆注模塊接線盒產能，有望持續提升市占率 持續研發與創新，建立技術壁壘。公司與2018年開始研發芯片接線盒，目前天合、韓華、REC等企業已開始運用。芯片接線盒通過低壓封裝技術將芯片與接線盒一體化，僅有一次加工工序，對芯片造成的機械損傷程度低。相比于二極管接線盒，芯片具有更好的散熱性能與良品率，且能節約10%-12%的成本。目前公司擁有兩項芯片接線盒相關專利，且通過自動化設備實現全自動連續封裝，進一步降低成本，競爭優勢凸顯。與此同時

107、，公司深度布局智能接線盒等相關領域產品，有望在未來持續提供業務新增量。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 11.40/15.30/20.05億元，歸母凈利潤分別為 0.96/1.71/2.37 億元，折合EPS 分別為 0.80/1.42/1.97元，對應 PE 倍數 57/32x/23x。公司是光伏接線盒龍頭企業，目前緊密配套優質客戶，市占率有望繼續提升，公司有望受益光伏行業高景氣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表52：通靈股份盈利預測與財務指

108、標44項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）843 1,140 1,530 2,005 增長率（%）2.1 35.2 34.2 31.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）96 96 171 237 增長率（%）-10.8 -0.8 78.4 38.7 每股收益（元）1.07 0.80 1.42 1.97 PE42 57 32 23 PB5.8 2.8 2.5 2.3 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明高測股份：深耕硬脆材料切割，多成長曲線共舞 優質高硬脆材料切割設備/耗材供應商，業績穩健增長。公司成立于2006年，全名為青島高測科技股份有限公司，成立初期公司

109、主營業務為輪胎斷面切割應用技術及產品研發，于2015年正式進軍光伏領域。公司具備切割裝備、切割工具、工藝等三項研發能力，輸出切割裝備和切割工具兩大產品，形成一個完整的切割解決方案，應用于從輪胎到光伏硅材料，藍寶石，半導體，磁材料等不同場景，多產品發展。目前公司產品主要應用于光伏行業硅片制造環節。2018-2020年，公司在光伏行業合計營收為5.64、6.69與6.89億元，分別占總營收的92.92%，93.70%和92.36%。 公司業務布局完備，產能建設逐步推進。目前公司旗下子公司共有四家，總員工數約1400人，其中青島總部現有650人左右；長治高測新材料科技有限公司現有200余人，是公司的

110、金剛線主要制造基地；壺關高測新材料科技有限公司為母公司金剛線第二制造基地，現有員工近300人；洛陽高測精密機械有限公司主要負責軸承的研發與制造，現有員工50余人；樂山高測新能源科技有限公司主要負責光伏大硅片的研發，目前產能處于爬坡階段，現有員工200余人。 目前在建項目有樂山高測6GW切片和12GW機加項目、鹽城高測5GW切片項目。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 14.05/28.63/39.67億元，歸母凈利潤分別為 1.71/4.59/6.96億元，折合EPS 分別為 1.05/2.84/4.30元，對應 PE 倍數 59x/22x/14x。公司是光伏硅片切割龍頭

111、，今年以來公司新開拓切片服務業務，有望受益光伏行業高景氣，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。0645資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表53：高測股份盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）746 1,405 2,863 3,967 增長率（%）4.588.3103.838.6歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）59 171 459 696 增長率（%）83.8189.8169.151.6每股收益（元）0.43 1.05 2.84 4.30 PE（現價）144592214PB

112、10.28.86.34.4證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明鑫鉑股份：國內光伏鋁邊框唯一上市公司，深度綁定組件龍頭 國內光伏鋁邊框唯一上市公司，具備融資優勢。公司2021年初上市，為國內光伏鋁邊框唯一上市公司，享有更低的融資成本，具備資金優勢，有望加速產能釋放，擴大市場份額。公司募投項目于2021年底全部達產，預計2022年產能達20萬噸，其中約80%為光伏產品。目前公司2022年1月份訂單已基本接滿，接單趨勢良好。盡管21年受到上游大宗商品價格波動影響公司盈利能力，但隨著公司資金優勢打開，對原材料把控能力更佳，盈利能力有望得到修復。 深度綁定光伏組件龍頭，客戶粘性良好。公司在新能源光

113、伏行業客戶中具有較高的認可度，目前與多個光伏組件龍頭企業已建立穩定的合作關系，在隆基、晶澳、晶科的份額分別約為15%、20%、25%。此外公司也在積極拓展二線光伏組件客戶，通過廣覆蓋來保障產能利用率。對于其他想要進入光伏鋁邊框領域的競對而言，下游不同產品及用途對于鋁型材的合金配方、生產設備等均有差異化的要求，尤其是在合金配方、制造技術、工藝流程優化、經驗等方面需要長時間的積累和嘗試，對于新進入者的產品技術水平、研發配合能力、成品率等方面提出較高的要求。公司有望受益光伏行業的高景氣度，持續實現業績高增。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 26.86/41.96/58.56億

114、元，歸母凈利潤分別為 1.31/2.39/3.51億元，折合EPS 分別為 1.23/2.25/3.30元，對應 PE 倍數 47x/26x/17x。公司是光伏鋁邊框龍頭企業，上市后具備融資優勢，深度綁定優質客戶，有望受益光伏行業高景氣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。0646資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表54：鑫鉑股份盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）1,287 2,686 4,196 5,856 增長率（%）39.3 108.7 56.2 3

115、9.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）91 131 239 351 增長率（%）43.8 43.6 83.2 46.5 每股收益（元）1.14 1.23 2.25 3.30 PE51 47 26 17 PB11.2 2.5 2.3 2.0 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明海達股份：切入光伏領域市場，多業務協同發展 多業務齊頭并進，持續拓展下游業務。公司上市以來，持續深耕密封領域相關業務，近年來，公司持續技術研發，逐漸滲透下游各細分領域，由初期的航運逐漸向軌交、汽車、建筑等領域展開布局，持續鞏固行業領先地位；目前，公司深耕汽車天窗導軌材料，為奔馳、奧迪、大眾、寶馬等眾多海外車企供貨，享

116、譽海外，相關產品曾被國家工業和信息化部授予“制造業單項冠軍產品”稱號。 切入光伏市場，卡扣短邊框未來前景廣闊。公司08年開始布局光伏板塊，15年成功開發出光伏壓塊產品，和海外First Solar等廠商有所配套，隨著大尺寸大功率組件推進，公司利用在密封領域多年的經驗，在21年6月成功研發了橡膠卡扣短邊框，用于大型地面電站和分布式領域，配套普通組件和柔性組件產品，根據公司公告信息，卡扣短邊框的承載力達到5400Pa，且用料僅包含鋁型材和橡膠，成本相較鋁邊框能夠降低約50%，未來有望實現對鋁邊框的部分替代，單W成本有望下降4-5分。目前，公司與中建材簽署了2GW柔性組件光伏電站項目配套短邊框框架戰

117、略合作協議，且與眾多光伏行業龍頭展開驗證，后續有望通過更多央企業主、大客戶示范推廣，目前公司已規劃5-6GW配套產能，預計產品將于今年逐步起步，23年迎來放量。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 23.56/29.42/37.07億元，歸母凈利潤分別為 1.57/2.24/3.07億元，折合EPS 分別為 0.26/0.37/0.51元，對應 PE 倍數 49x/34x/25x。公司光伏新產品卡扣短邊框在業主方驗證順利，有望在今年加速起量，受益光伏行業高景氣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。0647資料來源：wind，民生證

118、券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表55：海達股份盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）2,263 2,356 2,942 3,707 增長率（%）1.0 4.1 24.9 26.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）196 157 225 309 增長率（%）-12.9 -19.7 43.1 37.2 每股收益（元）0.33 0.26 0.37 0.51 PE39 49 34 25 PB2.3 3.9 3.5 3.0 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06東方盛虹：斯爾邦注入完成，呈現多元化產業鏈條新格局 斯爾邦注入完成，

119、呈現多元化產業鏈條新格局。2021年，國內第一大光伏級EVA粒子生產商斯爾邦完成過戶，公司目前直接持有斯爾邦100%股權。斯爾邦現擁有EVA粒子年產能30萬噸（其中光伏樹脂產能20萬噸以上）、丙烯晴產能78萬噸。注入斯爾邦對公司戰略布局和經營業績兩大維度重大利好，有助于打造東方盛虹“煉化+聚酯+新材料”一體化產業矩陣。其中，EVA粒子為光伏EVA膠膜的原材料，全年來看，光伏硅料價格下跌，引發的產業鏈價格下降，需求爆發是趨勢，22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上，而EVA粒子有可能成為光伏裝機瓶頸之一，公司有望深度受益。 煉化一體化項目穩步爬坡，全產業鏈一體化發展助力公司業績提

120、升。公司當前積極實施產業鏈縱向整合，布局上游煉油、石化產能，形成原油煉化-PX-PTA-聚酯化纖的產業鏈結構。盛虹煉化一體化項目穩步推進中，該項目涵蓋 1600 萬噸/年煉油、280 萬噸/年對二甲苯、110 萬噸/年乙烯及下游衍生物。屆時公司的產業鏈一體化程度將得到顯著提升，綜合盈利能力、抵御風險能力將得到顯著增強。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 540.70/999.70/1415.70億元，歸母凈利潤分別為 48.38/91.61/143.81億元，折合 EPS 分別為 1.00/1.54/2.42元，對應 PE 倍數18x/12x/7x。公司是光伏EVA粒子龍

121、頭企業，收購完成后，有望受益光伏行業高景氣，維持“推薦”評級。 風險提示：下游需求不及預期，原材料價格波動等。48資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表56：東方盛虹盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）22,777 54,070 99,970 141,570 增長率（%）-8.5 137.4 84.9 41.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）316 4,838 9,161 14,381 增長率（%）-80.4 1429.4 89.4 57.0 每股收益（元）0.07 1.00 1.54 2.42 PE2

122、54 18 12 7 PB2.6 3.8 2.4 1.8 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明賽伍技術：立足技術平臺，拓展多元化應用領域 立足光伏膠膜業務，深耕光伏產業。公司主要從事以粘合劑為核心的薄膜形態功能性高分子材料的研發、生產和銷售，目前已成規模的應用業務有：光伏材料、光伏電站維修材料暨技改工程承包（MoPro 品牌）、SET 材料(半導體、電氣、交通運輸工具)、3C 材料（通訊及消費電子）。光伏POE封裝膠膜和背板是公司主要營收來源，2020年合計占比超90%。公司光伏背板業務處于市場領先地位，2020年市占率約占30%。目前背板產能1.7-1.8億平，產能利用率達到85%以上

123、；膠膜21年底產能月均1300-1400萬平米，22年預計達到月均3000萬平米，市占率有望得到提升。 非光伏業務增長迅猛。公司2020年切入鋰電業務，產品線豐富，在新能源汽車動力鋰電池領域，已成為國內重要的絕緣材料及解決方案供應商，進入寧德時代、比亞迪、國軒高科、孚能科技等電池廠商，并間接應用于特斯拉、大眾新能源、吉利新能源、上汽乘用車等電動化主力車型的關鍵零部件。在半導體領域，公司主要向格力新元提供 IGBT（智能功率模塊）的熱管理結構材料。在 3C 行業領域，公司繼續服務歐菲光、碳元科技、歌爾聲學、維信諾、天馬、京東方、東尼等重要客戶，并進入了小米供應鏈。2021上半年非光伏業務占比已達

124、9.4%，未來隨著募投項目落地，有望進一步提高占比。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 31.90/46.60/52.80億元，歸母凈利潤分別為 1.78/3.47/5.06億元，折合EPS 分別為 0.44/0.86/1.25元，對應 PE 倍數 59x/30x/21x。公司是光伏膠膜領先企業，有望受益光伏行業高景氣，且非光伏業務加速推進，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。0649資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表57：賽伍技術盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E20

125、22E2023E營業收入（百萬元）2,183 3,190 4,660 5,280 增長率（%）2.2 46.2 46.1 13.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）194 178 347 506 增長率（%）2.0 -8.1 94.6 45.6 每股收益（元）0.50 0.44 0.86 1.25 PE52 59 30 21 PB8.3 5.1 4.4 3.6 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明06聯泓新科：垂直整合供應商，疊加新領域布局 下游行業景氣度提升。全年來看，光伏硅料價格下跌，引發的產業鏈價格下降，需求爆發是趨勢，22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上，而EVA

126、粒子有可能成為光伏裝機瓶頸之一，公司有望深度受益光伏高景氣趨勢，需求量持續增長。 一體化進程加速，協同效應逐步體現。公司外延下游其他化工品，布局濕法隔膜材料及電解液溶劑材料領域提供新的業績增長點，2021年5月，公司完成對上游原料供應商聯泓化學的收購，實現了對其80%甲醇產量的控制，通過垂直一體化有效降低生產成本。2021年9月，公司通過聯泓化學，投資建設了“2萬噸/年超高分子量聚乙烯和 10萬噸/年醋酸乙烯聯合裝臵項目”，以自產乙烯為原料實現在聚乙烯高端纖維料、鋰電池隔膜料領域的布局，并生產公司 EVA 產品原料醋酸乙烯，持續降低生產成本，進一步提升產品競爭力。 投資建議：我們預計公司 20

127、21-2023 年實現營收 79.05/91.48/96.83億元，歸母凈利潤分別為 11.16/16.15/18.09億元，折合 EPS 分別為 0.84/1.21/1.35元，對應 PE 倍數34x/23x/21x。公司是光伏EVA粒子龍頭企業，有望受益光伏行業高景氣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：下游需求不及預期，原材料價格波動等。50資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表58：聯泓新科盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）5,931 7,905 9,148 9,683 增長率（%）4.5

128、 33.3 15.7 5.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）641 1,116 1,615 1,809 增長率（%）20.5 74.2 44.7 12.0 每股收益（元）0.73 0.84 1.21 1.35 PE39 34 23 21 PB2.9 5.7 4.6 3.8 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明通威股份：業績延續高增，產能擴張鞏固龍頭地位06 硅料業績爆發式增長，低成本產能持續擴張。2021年公司預計實現歸母凈利潤80-85億元，同比增長122%-136%；預計實現扣非歸母凈利潤為80-85億元，同比增長232%-253%。公司產能持續擴產，隨著樂山二期5萬噸、保山一期5萬

129、噸項目2021年底投產，公司2021年底多晶硅產能達到18萬噸。未來包頭二期5萬噸將于2022年內投產。同時，2021年7月1日公司公告擬在樂山投資年產20萬噸高純晶硅項目，其中10萬噸計劃2022年底建成投產，預計2022年底公司高純晶硅產能規模將達到33萬噸，多晶硅龍頭地位穩固。 電池片滿產滿銷，新技術不斷突破。2022年公司電池產能總規模將有望超過55GW，其中210大尺寸電池產能規模將超過35GW。新技術方面，21年上半年公司新建1GW異質結中試線，量產轉換效率達24.66%，目前處于產能爬坡階段；210尺寸的TOPCon量產轉換效率達到24.10%，公司計劃對現有部分PERC產線進行

130、技改提升，加速推動1GW TOPCon中試線建設。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 642.77/886.10/932.64億元，歸母凈利潤分別為 84.28/156.02/117.10 億元，折合 EPS 分別為 1.87/3.47/2.60元，對應 PE 倍數 21x/11x/15x。公司是光伏硅料和電池片雙龍頭企業，有望受益光伏行業高景氣，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。51資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表59：通威股份盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2

131、023E營業收入（百萬元）44,200 64,277 88,610 93,264 增長率（%）17.7 45.4 37.9 5.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）3,608 8,428 15,602 11,710 增長率（%）36.9 133.6 85.1 -24.9 每股收益（元）0.86 1.87 3.47 2.60 PE45 21 11 15 PB5.7 4.5 3.2 2.6 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明大全能源：量價齊升，加速布局硅料06 硅料價格大幅上漲，公司產銷兩旺。2021年整體光伏市場持續增長，下游單晶硅片企業擴產提速、對高品質多晶硅需求增長明顯，而高純多晶硅料

132、環節整體供應緊缺，因此使得多晶硅市場價格持續上漲。2021年公司保持滿負荷生產、產銷量均比去年同期有所增加、因此實現業績顯著增長，2021年預計實現凈利潤56億元-58億元，同比增長436.69%-455.86%。 加大力度布局硅料產業，產品結構持續優化。2021年12月18日，公司與包頭市政府簽訂合作框架，擬投資 332.5 億元在包頭投資建設 30 萬噸/年高純工業硅項目+20 萬噸/年有機硅項目+20 萬噸/年高純多晶硅項目+2.1 萬噸/年半導體多晶硅項目。其中一期項目 “10萬噸/年高純多晶硅+1000噸/年半導體多晶硅”預計總投資85.5億元，有望于2022年一季度開工建設，202

133、3年二季度建成投產。項目達成后，預計公司將具備 30 萬噸工業硅、32 萬噸光伏硅、20 萬噸有機硅和 2.1 萬噸半導體硅產能，穩固硅料行業龍頭地位。此外，2022年1月24日公司發布定增預案，擬募集110億元用于年產10萬噸高純硅基材料項目及補充流動資金，實際為包頭項目一期10萬噸/年高純多晶硅項目。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 102.40/151.58/152.42億元，歸母凈利潤分別為 57.92/89.96/74.27 億元，折合 EPS 分別為 3.01/4.67/3.86元，對應 PE 倍數 17x/11x/13x。公司是光伏硅料龍頭企業，估值較低，

134、有望受益光伏行業高景氣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。52資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表60：大全能源盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）4,664 10,240 15,158 15,242 增長率（%）92.3 119.5 48.0 0.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,043 5,792 8,996 7,427 增長率（%）322.3 455.1 55.3 -17.4 每股收益（元）0.69 3.01 4.67 3.86 PE73 17

135、11 13 PB17.5 9.2 5.0 3.6 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明保利協鑫能源：深度聚焦硅料主業，顆粒硅有望助力業績增長06 硅料價格上漲帶動業績量價利齊升。公司調整戰略布局，專注硅料主業，多晶硅收入比例不斷上升。2021年預計公司光伏材料業務實現凈利潤54億元，其他非光伏材料業務預計虧損將較2020年減少50%以上。綜合計算，保利協鑫預計2021年度凈利潤約為50億元，由負轉正，較2020年實現大幅上漲。 深度聚焦硅料主業，著重發力顆粒硅業務。公司深耕十年下一代硅料技術，研制出“黑科技”產品顆粒硅，具備高技術含量與多項專利壁壘。相對于棒狀硅，顆粒硅更具創新、科技、低

136、碳等特質，投資成本更低，碳排放優勢明顯，市場潛力巨大。目前，公司已規劃在江蘇徐州、四川樂山以及內蒙古包頭建設兩個10萬噸，一個30萬噸硅料項目。公司顆粒硅產能21年2月投產1萬噸，21年11月新增2萬噸產能，目前形成3萬噸顆粒硅產能，其中2萬噸正常生產，剩余1萬噸預計2022年2月投產。預計未來隨著顆粒硅產能釋放，公司利用規模優勢優化成本，進一步提高盈利水平。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 200.72/205.92/230.79億元，凈利潤分別為 50.08/68.05/54.88億元，折合EPS 分別為 0.18/0.25/0.20元，對應 PE 倍數 13x/1

137、0x/12x。公司是光伏硅料顆粒硅龍頭企業，新技術顆粒硅穩步推進，有望受益光伏行業高景氣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。53資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表61：保利協鑫能源盈利預測與財務指標單位/百萬2020A20212022E2023E營業總收入14907 20072 20592 23079 （+/-)(%)-24%35%3%12%凈利潤-5668 5008 6805 5488 （+/-)(%)2774%-188%36%-19%EPS-0.27 0.18 0.25 0.20 P/E/13101

138、2證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明中環股份：光伏+半導體雙輪驅動，持續建立領先優勢06 注重研發與技術創新，建立持續領先優勢。光伏材料板塊方面：截至 2021 年三季度末，600W+光伏開放創新生態聯盟成員已達 89家；G12 硅片的市場滲透率由年初 6%提升至 20%，單晶總產能提升至 73.5GW（其中G12 產能占比約 59%）。目前，公司210硅片良率達到97%以上，2021年預計硅片出貨55GW左右，210占比50%，2022年預計硅片出貨95GW-100GW，210產出占到70%。光伏電池及組件板塊：公司持續開展了疊瓦 產線的組件技術研發和 PERC電池技術研發。江蘇地區

139、項目產能實現 6GW；天津地區正式進入投產階段。 半導體材料產能持續釋放，加大投資拓展全球業務。公司產能規模持續提升，8-12 英寸拋光片、外延片出貨量加速攀升，產銷規模同比提升90%以上，預計 2021 全年半導體材料可實現營收超 20 億元。截至 2021 年三季度末，公司已形成月產能 8 英寸65 萬片，12 英寸 10 萬片，新增布局小直徑擴產和 8 英寸新產品項目。同時，借助半導體市場快速增量契機，公司立足國內市場，與多家國際芯片廠商簽訂長期戰略合作協議，為全球業務拓展奠定了客戶基礎。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收 412.41/573.52/610.32億

140、元，歸母凈利潤分別為 40.01/54.39/63.66億元，折合 EPS 分別為 1.24/1.69/1.97元，對應 PE 倍數 34x/25x/22x。公司是光伏大尺寸硅片龍頭企業，龍頭地位穩固，有望受益光伏行業高景氣，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。54資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表62：中環股份盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）19,057 41,241 57,352 61,032 增長率（%）12.8 116.4 39.1 6.4 歸屬母公司股

141、東凈利潤（百萬元）1,089 4,001 5,459 6,366 增長率（%）20.5 267.4 36.4 16.6 每股收益（元）0.38 1.24 1.69 1.97 PE112 34 25 22 PB4.0 5.9 4.8 3.9 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明愛旭股份：大尺寸占比持續提升，N型ABC電池技術量產在即06 PERC產能完成擴張，大尺寸占比持續提升。公司目前擁有P型電池36GW產能，其中大尺寸產能超過24GW，另外部分166尺寸產能可以升級為182尺寸產能，公司大尺寸布局不斷優化，預計2022年底公司電池總產能將達到45GW，其中包含新技術8.5GW，大尺寸占

142、比有望超過90%。預計隨著大尺寸占比的提升，公司電池片單瓦盈利水平將得到提升。 N型ABC電池技術加速推進，引領產業升級。區別于Topcon和HJT技術，公司在工藝較為復雜的IBC技術基礎上研發出N型ABC電池技術，并加速推動產能布局加速。目前總體規劃N型電池52GW，首期規劃共8.5GW，其中珠海項目6.5GW，義烏項目2GW，預計將于2022年下半年投產。2021年底已經建成300MW中試線，配套組件試驗線 500MW，目前實驗室效率達到26%，預計量產效率達到25%-25.5%，未來隨著N型電池產能釋放有望進一步提升公司盈利水平。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年實現營收

143、172.76/265.63/310.10 億元，歸母凈利潤分別為 -0.20/17.92/21.65 億元，折合 22-23年EPS 分別為 0.88/1.06元，對應 PE 倍數 20x/17x。公司是光伏電池片龍頭企業，新技術加速推進，有望受益光伏行業高景氣，實現困境反轉，維持“推薦”評級。 風險提示：光伏裝機需求不及預期，原材料價格上漲等。資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：股價為2022年2月8日收盤價）圖表63：愛旭股份盈利預測與財務指標55項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）9,664 17,216 26,563 31,010 增長率（%）5

144、9.2 78.1 54.3 16.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）805 -20 1,792 2,165 增長率（%）37.6 -102.5 9010.3 20.8 每股收益（元）0.42 -0.01 0.88 1.06 PE42 /20 17 PB6.1 6.8 5.1 3.9 證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明天宜上佳：高鐵剎車閘片主業穩健，碳陶+碳碳復材齊發力06 高鐵剎車閘片主業穩健。公司16年率先實現冶金粉末剎車閘片國產替代，自研材料配方保證產品性能、生產設備定制，自主研發的粉末冶三代升級產品平均壽命提高近一倍；公司認證產品覆蓋車型廣，持有 CRCC 證書覆蓋動車組車型 3

145、3 個，占全路 51個動車組車型的64%；公司憑借生產設備進行自動化改造+生產效率提升，實現主業成本持續下降，粉末冶金剎車閘片單位成本由2013年的1974元/片下降至2019年的442元/片，累計降幅77%。 碳陶+碳碳復材齊發力，看好公司第二增長極高彈性。公司自2017年起布局研發碳基材料，形成預制體、氣相沉積等技術儲備。公司碳碳熱場產能規劃規模大，21年底公司于四川江油的2000噸碳碳復材產線全部投產，后續還將投入二期項目擴建。訂單方面，公司中標青海高景坩堝200套，占總招標坩堝數的18.18%，表明公司產品已受下游認可，后續有望大規模放量。假設公司22年出貨1500噸，市占率可達23%

146、，量的方面具備高彈性。同時，在本身剎車閘片經驗+5年來持續研發基礎上，公司已完成汽車碳陶制動盤的設計研發，產品完成全部臺架試驗驗證，剎車盤性能優良且與國際知名品牌相當，已進入實車驗證階段。公司本次熱場大規模擴產+下游碳陶剎車盤送樣具備長時間技術積淀，有望貢獻高業績彈性。56資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院圖表65：公司歸母凈利（億元）圖表64：公司營收（億元）-40%0%40%80%01234567201620172018201920202021Q1-Q3營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）-80%-60%-40%-20%0%20%4

147、0%60%80%00.511.522.53201620172018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤（左軸，億元）yoy（右軸，%）證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明美暢股份：金剛線龍頭，加速產能擴張 金剛石線龍頭企業，細線化行業領先。2021年末硅料價格相比年初翻了將近三倍，推動了硅片的薄片化和金剛線細線化進程。公司持續研發以適應下游需求，2021年公司可供生產的金剛線線徑已經突破了36m，目前公司主要產品為42m規格的金剛石線，較同行業主流產品的45m規格仍保有一定的技術領先優勢。近年來，公司布局上游黃絲母線產能，且先于行業突破“一機十二線”的高效率，近年來毛利率維持在5

148、5%左右，在行業保持成本領先。 擴產節奏加快，垂直整合上游有效降本。公司位于楊凌富海工業園的7000萬公里產線已經全部投產，在實現對“單機六線”生產線的技術改進后，生產效率提升50%，2022年總產能有望突破1.2億公里。在金剛石線生產過程中，母線占總成本的40%，2020年美暢股份實現了對母線供應商寶美升的收購，通過垂直整合有效控制成本。隨著產能加速擴張，公司成本優勢持續凸顯，有望受益光伏行業高景氣趨勢，維持高市占率，實現業績穩步提升。0657資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院圖表67：公司歸母凈利（億元）圖表66：公司營收（億元）-10

149、0%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025201620172018201920202021Q1-Q3營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%024681012201620172018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤（左軸，億元）yoy（右軸，%）證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07風險提示上游原材料波動：我國光伏產業鏈發展基本完整，各環節供給關系總體較為均衡，但仍然會出現階段性、結構性或特殊事件導致的短期供給失衡和價格波動，若上游原材料價格出現急劇波動且光伏產業

150、鏈公司未能有效做好庫存管理，則可能導致公司存貨跌價或生產成本大幅波動，從而擠壓公司盈利空間，對相關公司經營業績產生重大影響。終端需求不及預期：在全球能源消費結構升級的背景下，各個國家正大力扶持光伏電站的建設，隨著光伏電站建設成本逐漸降低，光伏產業發展趨勢也持續向好，但光伏行業仍然受國內外產業政策變動、產業鏈價格和供需平衡等因素影響較大，若未來主要市場的宏觀經濟或相關的政府補貼、扶持政策發生重大變化，產業鏈供需出現問題等，可能在一定程度上影響行業的發展和相關光伏企業的經營狀況及盈利水平。58證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明晶科能源財務報表數據預測匯總59利潤表（百萬元）2020A202

151、1E2022E2023E主要財務指標2020A2021E2022E2023E營業總收入33,660 36,442 56,296 61,810 成長能力（%）營業成本28,629 32,041 48,106 51,759 營業收入增長率14.14 8.27 54.48 9.79 營業稅金及附加99 109 169 185 EBIT增長率6.92 -28.14 145.73 52.48 銷售費用895 911 1,689 1,607 凈利潤增長率-24.57 -17.93 196.06 58.93 管理費用841 1,257 1,845 1,945 盈利能力（%）研發費用706 802 1,239

152、 1,360 毛利率14.94 12.08 14.55 16.26 EBIT1,840 1,322 3,249 4,954 凈利潤率3.10 2.35 4.50 6.51 財務費用940 40 -125 -110 總資產收益率ROA2.06 1.27 3.20 4.81 資產減值損失-294 -530 -300 -300 凈資產收益率ROE8.33 2.82 7.69 10.90 投資收益-30 146 56 62 償債能力營業利潤1,112 1,093 3,002 4,757 流動比率1.17 1.66 1.49 1.53 營業外收支69 -25 -25 -25 速動比率0.84 1.12

153、0.92 0.90 利潤總額1,182 1,068 2,977 4,732 現金比率0.54 0.71 0.48 0.45 所得稅139 214 447 710 資產負債率（%）75.24 54.72 58.39 55.87 凈利潤1,043 855 2,531 4,022 經營效率歸屬于母公司凈利潤1,042 855 2,531 4,022 應收賬款周轉天數50.36 49.00 55.00 50.00 EBITDA3,262 1,746 3,880 5,813 存貨周轉天數106.62 140.00 130.00 140.00 總資產周轉率0.67 0.54 0.71 0.74 資產負債表

154、（百萬元）2020A2021E2022E2023E每股指標（元）貨幣資金16,029 19,915 17,899 17,184 每股收益0.18 0.09 0.25 0.40 應收賬款及票據6,473 8,137 12,239 12,262 每股凈資產1.56 3.04 3.29 3.69 預付款項1,072 3,204 4,330 4,141 每股經營現金流0.31 -0.08 0.12 0.24 存貨8,363 11,760 16,834 19,553 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產2,566 3,432 4,541 4,963 估值分析流動資產合計34,50

155、3 46,448 55,843 58,102 PE57 121 41 26 長期股權投資9 149 199 249 PB6.6 3.4 3.1 2.8 固定資產12,550 16,584 18,847 20,844 EV/EBITDA23.00 48.53 22.37 15.08 無形資產796 1,096 1,396 1,696 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計16,032 20,628 23,217 25,567 資產合計50,535 67,076 79,059 83,669 短期借款7,277 0 0 0 現金流量表（百萬元）2020A2021E20

156、22E2023E應付賬款及票據16,183 18,434 26,360 26,943 凈利潤1,043 855 2,531 4,022 其他流動負債6,088 9,600 11,027 10,932 折舊和攤銷1,422 423 632 860 流動負債合計29,548 28,035 37,387 37,875 營運資金變動-1,469 -2,575 -2,459 -2,887 長期借款396 596 696 796 經營活動現金流2,508 -844 1,211 2,450 其他長期負債8,076 8,076 8,076 8,076 資本開支-3,880 -4,934 -3,238 -3,1

157、87 非流動負債合計8,473 8,673 8,773 8,873 投資-13 -190 -100 -100 負債合計38,021 36,707 46,159 46,747 投資活動現金流-3,867 -5,009 -3,301 -3,235 股本8,000 10,000 10,000 10,000 股權募資3,875 17,000 0 0 少數股東權益5 5 5 5 債務募資-917 -7,077 100 100 股東權益合計12,514 30,369 32,900 36,922 籌資活動現金流2,908 9,739 74 70 負債和股東權益合計50,535 67,076 79,059 8

158、3,669 現金凈流量1,547 3,886 -2,016 -715 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07德業股份財務報表數據預測匯總60利潤表（百萬元）2020A2021E2022E2023E主要財務指標2020A2021E2022E2023E營業總收入3,024 4,721 6,806 8,748 成長能力（%）營業成本2,339 3,776 5,204 6,691 營業收入增長率17.65 56.13 44.18 28.54 營業稅金及附加11 12 20 26 EBIT增長率54.04 41.97 78.73 29.09 銷售費用64 9

159、0 150 184 凈利潤增長率47.26 53.60 75.54 29.24 管理費用62 87 126 162 盈利能力（%）研發費用102 127 184 236 毛利率22.64 20.01 23.54 23.51 EBIT442 628 1,122 1,449 凈利潤率12.65 12.44 15.15 15.23 財務費用24 -11 -21 -28 總資產收益率ROA22.83 14.07 18.30 18.08 資產減值損失-2 -10 -3 -3 凈資產收益率ROE44.10 20.60 26.56 25.55 投資收益10 24 17 19 償債能力營業利潤431 667

160、1,172 1,514 流動比率1.66 2.56 2.55 2.72 營業外收支6 0 0 0 速動比率1.31 2.23 2.20 2.36 利潤總額437 668 1,172 1,514 現金比率0.67 1.74 1.71 1.87 所得稅54 80 141 182 資產負債率（%）48.24 31.70 31.11 29.25 凈利潤382 587 1,031 1,333 經營效率歸屬于母公司凈利潤382 587 1,031 1,333 應收賬款周轉天數39.11 35.00 35.00 35.00 EBITDA487 708 1,242 1,608 存貨周轉天數41.42 40.0

161、0 40.00 40.00 總資產周轉率1.80 1.13 1.21 1.19 資產負債表（百萬元）2020A2021E2022E2023E每股指標（元）貨幣資金522 2,257 2,955 3,986 每股收益2.99 3.44 6.04 7.81 應收賬款及票據324 443 643 829 每股凈資產6.78 16.71 22.75 30.56 預付款項8 30 36 40 每股經營現金流3.54 5.11 6.92 8.86 存貨265 404 567 730 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產180 196 208 219 估值分析流動資產合計1,300

162、3,330 4,410 5,804 PE78 68 39 30 長期股權投資0 0 0 0 PB34.5 14.0 10.3 7.7 固定資產262 662 1,032 1,368 EV/EBITDA60.43 53.19 29.76 22.34 無形資產62 62 62 62 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計376 846 1,226 1,567 資產合計1,676 4,175 5,636 7,372 短期借款10 0 0 0 現金流量表（百萬元）2020A2021E2022E2023E應付賬款及票據617 983 1,297 1,577 凈利潤382

163、587 1,031 1,333 其他流動負債158 318 433 556 折舊和攤銷45 80 119 159 流動負債合計785 1,301 1,730 2,133 營運資金變動8 210 34 26 長期借款0 0 0 0 經營活動現金流454 873 1,181 1,512 其他長期負債23 23 23 23 資本開支-83 -548 -500 -500 非流動負債合計23 23 23 23 投資-145 0 0 0 負債合計808 1,324 1,753 2,156 投資活動現金流-233 -525 -483 -481 股本128 171 171 171 股權募資0 1,397 0

164、0 少數股東權益0 0 0 0 債務募資-36 -10 0 0 股東權益合計867 2,852 3,883 5,216 籌資活動現金流-103 1,387 0 0 負債和股東權益合計1,676 4,175 5,636 7,372 現金凈流量101 1,735 698 1,031 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07禾邁股份財務報表數據預測匯總61利潤表（百萬元）2020A2021E2022E2023E主要財務指標2020A2021E2022E2023E營業總收入495 781 1,318 2,533 成長能力（%）營業成本287 445 735

165、1,379 營業收入增長率7.60 57.68 68.79 92.26 營業稅金及附加3 4 7 13 EBIT增長率21.96 60.71 82.70 105.18 銷售費用38 59 95 175 凈利潤增長率29.26 99.85 81.29 94.05 管理費用25 32 47 86 盈利能力（%）研發費用29 43 72 139 毛利率42.11 42.93 44.22 45.57 EBIT123 198 361 741 凈利潤率21.03 26.65 28.63 28.90 財務費用3 -23 -46 -47 總資產收益率ROA15.16 3.17 5.26 8.73 資產減值損失

166、-2 -3 -3 -3 凈資產收益率ROE27.60 3.38 5.77 10.06 投資收益-0 0 0 0 償債能力營業利潤119 236 429 835 流動比率2.03 17.01 11.29 7.16 營業外收支0 2 2 2 速動比率1.51 16.45 10.73 6.62 利潤總額119 238 431 836 現金比率0.66 15.61 9.76 5.61 所得稅15 30 54 105 資產負債率（%）45.09 6.16 8.73 13.24 凈利潤104 208 377 732 經營效率歸屬于母公司凈利潤104 208 377 732 應收賬款周轉天數117.75 9

167、0.00 110.00 110.00 EBITDA129 216 397 795 存貨周轉天數160.76 145.00 140.00 130.00 總資產周轉率0.72 0.12 0.18 0.30 資產負債表（百萬元）2020A2021E2022E2023E每股指標（元）貨幣資金177 5,710 5,722 6,006 每股收益3.47 5.20 9.43 18.30 應收賬款及票據209 277 533 1,012 每股凈資產12.57 154.08 163.51 181.81 預付款項4 13 21 36 每股經營現金流3.13 5.38 6.01 12.79 存貨126 174 2

168、79 488 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產32 44 68 121 估值分析流動資產合計549 6,219 6,623 7,662 PE196 131 72 37 長期股權投資0 0 0 0 PB54.1 4.4 4.2 3.7 固定資產92 271 449 617 EV/EBITDA156.77 99.27 54.05 26.66 無形資產17 17 17 17 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計138 349 543 719 資產合計687 6,568 7,166 8,382 短期借款32 0 0 0 現金流量表（百萬元）

169、2020A2021E2022E2023E應付賬款及票據164 249 409 763 凈利潤104 208 377 732 其他流動負債75 117 178 307 折舊和攤銷6 19 36 54 流動負債合計271 366 587 1,070 營運資金變動-22 -14 -175 -277 長期借款0 0 0 0 經營活動現金流94 215 241 512 其他長期負債39 39 39 39 資本開支-43 -228 -228 -228 非流動負債合計39 39 39 39 投資-0 0 0 0 負債合計310 405 626 1,110 投資活動現金流-43 -228 -228 -228

170、股本30 40 40 40 股權募資0 5,578 0 0 少數股東權益0 0 0 0 債務募資-63 -32 0 0 股東權益合計377 6,163 6,540 7,272 籌資活動現金流-64 5,546 0 0 負債和股東權益合計687 6,568 7,166 8,382 現金凈流量-16 5,533 12 283 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07大全能源財務報表數據預測匯總62利潤表（百萬元）2020A2021E2022E2023E主要財務指標2020A2021E2022E2023E營業總收入4,664 10,240 15,158 1

171、5,242 成長能力（%）營業成本3,096 3,551 4,920 6,840 營業收入增長率92.25 119.53 48.03 0.55 營業稅金及附加14 115 171 172 EBIT增長率299.07 424.10 53.67 -18.27 銷售費用4 3 5 5 凈利潤增長率322.34 455.12 55.31 -17.44 管理費用84 90 106 76 盈利能力（%）研發費用47 41 61 62 毛利率33.63 65.32 67.54 55.12 EBIT1,229 6,439 9,895 8,087 凈利潤率22.37 56.57 59.35 48.73 財務費用

172、186 28 -35 -110 總資產收益率ROA11.59 47.28 42.34 25.90 資產減值損失-13 -15 0 0 凈資產收益率ROE22.37 55.39 46.25 27.63 投資收益0 0 0 0 償債能力營業利潤1,229 6,399 9,937 8,205 流動比率0.74 13.36 36.96 56.46 營業外收支-6 -2 -2 -2 速動比率0.61 12.22 35.33 54.18 利潤總額1,223 6,397 9,935 8,202 現金比率0.24 5.17 24.90 43.70 所得稅180 604 938 775 資產負債率（%）48.1

173、5 14.62 8.43 6.24 凈利潤1,043 5,793 8,997 7,427 經營效率歸屬于母公司凈利潤1,043 5,792 8,996 7,427 應收賬款周轉天數0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA1,690 7,156 10,692 8,974 存貨周轉天數37.90 40.00 40.00 40.00 總資產周轉率0.52 0.84 0.71 0.53 資產負債表（百萬元）2020A2021E2022E2023E每股指標（元）貨幣資金696 1,859 8,959 15,723 每股收益0.69 3.01 4.67 3.86 應收賬款及票據1,057 2,

174、520 3,733 3,753 每股凈資產2.87 5.43 10.11 13.96 預付款項51 36 49 68 每股經營現金流0.26 1.70 4.38 4.21 存貨321 374 539 750 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產14 17 20 20 估值分析流動資產合計2,139 4,805 13,299 20,314 PE73 17 11 13 長期股權投資4 4 4 4 PB17.5 9.2 5.0 3.6 固定資產6,483 6,497 6,658 6,866 EV/EBITDA48.99 13.40 8.31 9.14 無形資產199 199

175、199 199 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計6,863 7,445 7,948 8,361 資產合計9,002 12,251 21,247 28,675 短期借款751 0 0 0 現金流量表（百萬元）2020A2021E2022E2023E應付賬款及票據688 0 0 0 凈利潤1,043 5,793 8,997 7,427 其他流動負債1,465 360 360 360 折舊和攤銷461 717 797 887 流動負債合計2,903 360 360 360 營運資金變動-1,242 -3,316 -1,399 -255 長期借款804 804 8

176、04 804 經營活動現金流416 3,264 8,433 8,098 其他長期負債626 626 626 626 資本開支-442 -1,302 -1,302 -1,302 非流動負債合計1,431 1,431 1,431 1,431 投資0 0 0 0 負債合計4,334 1,790 1,790 1,790 投資活動現金流-442 -1,302 -1,302 -1,302 股本1,625 1,925 1,925 1,925 股權募資260 0 0 0 少數股東權益3 4 4 4 債務募資-686 -751 0 0 股東權益合計4,668 10,460 19,457 26,884 籌資活動現

177、金流100 -798 -31 -31 負債和股東權益合計9,002 12,251 21,247 28,675 現金凈流量74 1,163 7,100 6,764 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07保利協鑫能源財務報表數據預測匯總63資產負債表2020A20212022E2023E利潤表2020A20212022E2023E流動資產27,481 42,822 40,104 66,061 營業總收入14,907 20,072 20,592 23,079 現金1,710 -11,500 -11,754 12,042 營業成本10,918 11,560

178、 11,011 13,479 應收賬款13,715 24,715 26,015 29,972 銷售費用94 119 118 132 存貨489 1,927 1,898 2,407 管理費用1,814 1,938 1,887 2,073 其他11,567 27,681 23,944 21,640 財務費用2,929 1,357 630 506 非流動資產53,022 46,486 40,568 35,220 固定資產36,706 28,970 21,852 15,304 營業利潤1,049 4,927 6,061 5,756 無形資產1,599 1,999 2,399 2,799 利潤總額-6,

179、161 5,423 7,363 5,938 租金按金所得稅110 163 221 178 使用權資產其他14,717 15,517 16,317 17,117 凈利潤-6,271 5,261 7,142 5,760 資產總計80,503 89,308 80,672 101,281 少數股東損益-603 253 337 272 流動負債44,649 48,193 32,415 47,264 短期借款24,254 3,492 -10,426 0 歸屬母公司凈利潤-5,668 5,008 6,805 5,488 應付賬款9,413 14,451 13,764 16,848 EBITDA4,687 7

180、,664 8,179 7,304 其他10,982 30,251 29,077 30,416 EPS（元）-0.27 0.18 0.25 0.20 非流動負債15,463 15,463 15,463 15,463 長期借款14,831 14,831 14,831 14,831 租賃負債其他632 632 632 632 主要財務比率2020A20212022E2023E負債合計60,112 63,656 47,879 62,727 成長能力少數股東權益3,802 4,055 4,392 4,664 營業收入-23.67%34.65%2.59%12.08%股本1,863 2,192 2,192

181、2,192 營業利潤-38.99%369.88%23.02%-5.04%留存收益和資本公積14,726 19,406 26,211 31,699 歸屬母公司凈利潤2774.07%-188.36%35.87%-19.35%歸屬母公司股東權益16,589 21,597 28,402 33,890 獲利能力負債和股東權益80,503 89,308 80,672 101,281 毛利率25.32%41.53%45.74%40.83%凈利率-42.07%26.21%34.68%24.96%現金流量表2020A20212022E2023EROE-34.17%23.19%23.96%16.19%經營活動現金

182、流1,589 2,521 8,458 9,330 ROIC0.02 0.11 0.16 0.10 凈利潤-5,668 5,008 6,805 5,488 償債能力折舊攤銷3,638 2,736 2,118 1,548 資產負債率74.67%71.28%59.35%61.93%少數股東權益-603 253 337 272 凈負債比率1.83 1.16 0.49 0.07 營運資金變動及其他4,223 -5,476 -802 2,021 流動比率0.62 0.89 1.24 1.40 速動比率0.44 0.52 0.80 1.15 投資活動現金流2,737 6,397 5,791 4,548 營運

183、能力資本支出-2,158 4,600 4,600 4,600 總資產周轉率0.19 0.22 0.26 0.23 其他投資4,895 1,797 1,191 -52 應收賬款周轉率1.07 0.80 0.78 0.76 應付賬款周轉率1.16 0.80 0.80 0.80 籌資活動現金流-4,158 -22,128 -14,503 9,919 每股指標（元）借款增加-15,866 -20,762 -13,917 10,426 每股收益-0.27 0.18 0.25 0.20 普通股增加242 0 0 0 每股經營現金0.06 0.09 0.31 0.34 已付股利0 -1,366 -586 -

184、507 每股凈資產0.75 0.95 1.21 1.42 其他11,466 0 0 0 估值比率現金凈增加額210 -13,210 -254 23,796 P/E/ 13.47 9.92 12.30 P/B1.28 2.63 2.06 1.75 EV/EBITDA13.52 12.70 10.23 9.62 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07通靈股份財務報表數據預測匯總64利潤表（百萬元）2020A2021E2022E2023E主要財務指標2020A2021E2022E2023E營業總收入843 1,140 1,530 2,005 成長能力（%

185、）營業成本646 959 1,236 1,606 營業收入增長率2.11 35.18 34.21 31.05 營業稅金及附加5 4 6 8 EBIT增長率-3.10 -9.36 76.48 38.89 銷售費用13 15 23 30 凈利潤增長率-10.80 -0.84 78.42 38.74 管理費用29 25 33 42 盈利能力（%）研發費用29 32 46 60 毛利率23.40 15.88 19.22 19.90 EBIT116 105 186 258 凈利潤率11.43 8.38 11.15 11.80 財務費用9 -4 -8 -8 總資產收益率ROA8.28 3.61 5.67

186、6.76 資產減值損失-3 -5 -5 -5 凈資產收益率ROE13.77 4.86 7.97 9.96 投資收益3 1 2 2 償債能力營業利潤113 110 197 273 流動比率1.98 3.36 2.87 2.54 營業外收支-3 -0 -1 -1 速動比率1.62 3.05 2.58 2.27 利潤總額110 110 196 272 現金比率0.09 1.67 1.32 1.07 所得稅14 14 25 35 資產負債率（%）39.91 25.59 28.88 32.10 凈利潤96 96 171 237 經營效率歸屬于母公司凈利潤96 96 171 237 應收賬款周轉天數155

187、.95 143.00 130.00 120.00 EBITDA135 152 248 338 存貨周轉天數87.45 75.00 70.00 65.00 總資產周轉率0.72 0.43 0.51 0.57 資產負債表（百萬元）2020A2021E2022E2023E每股指標（元）貨幣資金39 1,101 1,123 1,184 每股收益1.07 0.80 1.42 1.97 應收賬款及票據360 446 544 658 每股凈資產7.78 16.40 17.82 19.79 預付款項7 10 12 16 每股經營現金流0.12 0.74 1.85 2.16 存貨155 192 232 281

188、每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產326 466 526 669 估值分析流動資產合計887 2,214 2,438 2,809 PE42 57 32 23 長期股權投資0 0 0 0 PB5.8 2.8 2.5 2.3 固定資產206 267 359 456 EV/EBITDA29.77 28.33 17.30 12.51 無形資產45 45 45 45 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計277 431 569 689 資產合計1,165 2,645 3,006 3,498 短期借款0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2020A2

189、021E2022E2023E應付賬款及票據398 604 779 1,012 凈利潤96 96 171 237 其他流動負債49 55 72 93 折舊和攤銷19 47 62 79 流動負債合計447 659 851 1,105 營運資金變動-114 -59 -16 -61 長期借款0 0 0 0 經營活動現金流11 89 222 260 其他長期負債18 18 18 18 資本開支-29 -200 -201 -201 非流動負債合計18 18 18 18 投資9 0 0 0 負債合計465 677 868 1,123 投資活動現金流13 -199 -199 -199 股本90 120 120

190、 120 股權募資0 1,172 0 0 少數股東權益0 0 0 0 債務募資0 0 0 0 股東權益合計700 1,968 2,138 2,375 籌資活動現金流-10 1,172 0 0 負債和股東權益合計1,165 2,645 3,006 3,498 現金凈流量11 1,062 22 61 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07海達股份財務報表數據預測匯總65利潤表（百萬元）2020A2021E2022E2023E主要財務指標2020A2021E2022E2023E營業總收入2,263 2,356 2,942 3,707 成長能力（%）營業成

191、本1,701 1,859 2,301 2,885 營業收入增長率0.99 4.09 24.90 26.00 營業稅金及附加14 14 18 22 EBIT增長率-4.32 -11.27 37.60 33.33 銷售費用83 94 113 137 凈利潤增長率-12.86 -19.68 43.13 37.24 管理費用90 75 91 112 盈利能力（%）研發費用90 87 109 137 毛利率24.86 21.09 21.81 22.18 EBIT255 226 311 414 凈利潤率8.71 6.84 7.84 8.54 財務費用20 23 34 39 總資產收益率ROA6.53 4.

192、62 5.52 6.50 資產減值損失-19 -3 -3 -3 凈資產收益率ROE10.56 7.82 10.07 12.14 投資收益-1 -0 0 0 償債能力營業利潤231 191 273 374 流動比率2.01 1.67 1.50 1.46 營業外收支-1 -1 -1 -1 速動比率1.54 1.31 1.23 1.24 利潤總額230 190 271 372 現金比率0.18 0.23 0.32 0.35 所得稅33 28 41 56 資產負債率（%）37.06 39.82 44.12 45.36 凈利潤197 161 231 316 經營效率歸屬于母公司凈利潤196 157 22

193、5 309 應收賬款周轉天數169.16 160.00 140.00 130.00 EBITDA329 260 365 490 存貨周轉天數88.73 80.00 65.00 50.00 總資產周轉率0.76 0.69 0.72 0.78 資產負債表（百萬元）2020A2021E2022E2023E每股指標（元）貨幣資金184 285 554 732 每股收益0.33 0.26 0.37 0.51 應收賬款及票據1,219 1,210 1,336 1,575 每股凈資產3.08 3.34 3.71 4.23 預付款項15 19 23 29 每股經營現金流0.28 0.37 0.66 0.76

194、存貨413 404 407 392 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產217 190 235 295 估值分析流動資產合計2,049 2,108 2,556 3,023 PE39 49 34 25 長期股權投資12 12 12 12 PB2.3 3.9 3.5 3.0 固定資產625 945 1,159 1,357 EV/EBITDA13.14 31.12 21.94 16.05 無形資產87 87 87 87 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計947 1,294 1,520 1,724 資產合計2,996 3,401 4,075

195、4,747 短期借款276 558 750 796 現金流量表（百萬元）2020A2021E2022E2023E應付賬款及票據672 626 864 1,154 凈利潤197 161 231 316 其他流動負債74 81 96 114 折舊和攤銷75 34 54 76 流動負債合計1,021 1,265 1,709 2,064 營運資金變動-159 -15 60 7 長期借款55 55 55 55 經營活動現金流168 224 394 454 其他長期負債34 34 34 34 資本開支-92 -381 -281 -281 非流動負債合計89 89 89 89 投資8 0 0 0 負債合計1

196、,110 1,354 1,798 2,154 投資活動現金流-84 -382 -281 -281 股本601 601 601 601 股權募資0 0 0 0 少數股東權益34 38 44 52 債務募資-16 282 192 47 股東權益合計1,886 2,047 2,277 2,594 籌資活動現金流-70 259 157 5 負債和股東權益合計2,996 3,401 4,075 4,747 現金凈流量13 101 270 178 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07鑫鉑股份財務報表數據預測匯總66利潤表（百萬元）2020A2021E2022

197、E2023E主要財務指標2020A2021E2022E2023E營業總收入1,287 2,686 4,196 5,856 成長能力（%）營業成本1,078 2,323 3,652 5,087 營業收入增長率39.31 108.67 56.22 39.56 營業稅金及附加6 11 17 23 EBIT增長率43.04 42.87 56.76 51.11 銷售費用22 39 59 79 凈利潤增長率43.76 43.60 83.23 46.53 管理費用17 36 53 70 盈利能力（%）研發費用46 125 176 234 毛利率16.25 13.51 12.96 13.13 EBIT107

198、153 239 362 凈利潤率7.07 4.86 5.70 5.99 財務費用21 3 0 6 總資產收益率ROA9.97 4.52 7.15 8.94 資產減值損失-1 0 0 0 凈資產收益率ROE22.13 5.30 8.85 11.48 投資收益0 0 0 0 償債能力營業利潤96 126 244 361 流動比率1.26 8.61 6.12 5.07 營業外收支5 12 10 10 速動比率1.04 7.84 5.33 4.28 利潤總額101 138 253 371 現金比率0.24 4.62 2.49 1.43 所得稅10 8 14 20 資產負債率（%）54.93 14.71

199、 19.19 22.15 凈利潤91 131 239 351 經營效率歸屬于母公司凈利潤91 131 239 351 應收賬款周轉天數85.24 90.00 70.00 68.00 EBITDA137 229 348 505 存貨周轉天數29.63 25.00 25.00 25.00 總資產周轉率1.41 0.93 1.25 1.49 資產負債表（百萬元）2020A2021E2022E2023E每股指標（元）貨幣資金101 1,098 885 691 每股收益1.14 1.23 2.25 3.30 應收賬款及票據305 711 920 1,251 每股凈資產5.15 23.17 25.42 2

200、8.72 預付款項1 23 29 31 每股經營現金流0.64 -2.93 1.18 1.49 存貨88 159 250 348 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產26 54 87 121 估值分析流動資產合計521 2,045 2,171 2,442 PE51 47 26 17 長期股權投資0 0 0 0 PB11.2 2.5 2.3 2.0 固定資產268 688 997 1,288 EV/EBITDA34.52 22.65 15.81 11.47 無形資產30 30 30 30 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計391 845

201、 1,176 1,483 資產合計912 2,890 3,347 3,925 短期借款188 0 0 0 現金流量表（百萬元）2020A2021E2022E2023E應付賬款及票據157 159 250 348 凈利潤91 131 239 351 其他流動負債68 78 105 133 折舊和攤銷31 76 109 144 流動負債合計413 238 355 482 營運資金變動-87 -540 -221 -339 長期借款27 127 227 327 經營活動現金流51 -312 125 158 其他長期負債60 60 60 60 資本開支-152 -518 -430 -440 非流動負債合

202、計88 188 288 388 投資0 0 0 0 負債合計501 425 642 869 投資活動現金流-152 -518 -430 -440 股本80 186 186 186 股權募資0 1,924 0 0 少數股東權益0 0 0 0 債務募資80 -88 100 100 股東權益合計411 2,465 2,705 3,056 籌資活動現金流119 1,827 92 88 負債和股東權益合計912 2,890 3,347 3,925 現金凈流量18 997 -213 -194 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07東方日升財務報表數據預測匯總6

203、7利潤表（百萬元）2020A2021E2022E2023E主要財務指標2020A2021E2022E2023E營業總收入16,063 19,263 33,333 39,962 成長能力（%）營業成本13,870 17,935 29,325 34,765 營業收入增長率11.52 19.92 73.05 19.89 營業稅金及附加89 106 183 220 EBIT增長率-94.22 -1152.18 226.14 74.74 銷售費用191 250 425 499 凈利潤增長率-83.02 -125.43 3298.09 25.39 管理費用511 771 1,227 1,412 盈利能力（

204、%）研發費用826 867 1,333 1,598 毛利率13.65 6.89 12.02 13.01 EBIT63 -666 840 1,468 凈利潤率1.47 -0.22 4.05 4.24 財務費用425 122 62 51 總資產收益率ROA0.57 -0.15 3.69 4.02 資產減值損失-59 -700 50 50 凈資產收益率ROE1.96 -0.50 13.80 14.75 投資收益92 1,348 667 400 償債能力營業利潤417 18 1,718 2,137 流動比率0.97 0.89 0.96 1.00 營業外收支-125 -70 -70 -70 速動比率0.

205、82 0.70 0.71 0.75 利潤總額292 -52 1,648 2,067 現金比率0.35 0.10 0.12 0.16 所得稅56 -9 297 372 資產負債率（%）65.63 63.79 69.17 69.11 凈利潤236 -42 1,351 1,695 經營效率歸屬于母公司凈利潤165 -42 1,345 1,686 應收賬款周轉天數84.68 80.00 80.00 80.00 EBITDA952 -576 1,008 1,715 存貨周轉天數41.00 50.00 50.00 50.00 總資產周轉率0.56 0.70 0.91 0.95 資產負債表（百萬元）2020

206、A2021E2022E2023E每股指標（元）貨幣資金5,168 1,321 2,466 4,094 每股收益0.19 -0.05 1.49 1.87 應收賬款及票據3,882 4,418 7,661 9,187 每股凈資產9.37 9.32 10.81 12.68 預付款項557 717 1,173 1,391 每股經營現金流0.76 -0.46 1.84 2.68 存貨1,558 1,757 4,067 4,812 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產3,251 3,700 4,866 5,415 估值分析流動資產合計14,416 11,913 20,233 24,

207、899 PE116 /15 12 長期股權投資390 390 390 390 PB3.1 2.4 2.0 1.7 固定資產10,712 11,570 12,371 13,106 EV/EBITDA28.49 -37.08 20.05 10.84 無形資產714 714 714 714 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計14,507 15,417 16,249 17,003 資產合計28,923 27,330 36,483 41,902 短期借款3,547 0 0 0 現金流量表（百萬元）2020A2021E2022E2023E應付賬款及票據9,035 11,

208、547 18,880 22,383 凈利潤236 -42 1,351 1,695 其他流動負債2,318 1,803 2,271 2,493 折舊和攤銷889 90 168 247 流動負債合計14,901 13,350 21,151 24,876 營運資金變動-742 -62 666 727 長期借款1,716 1,716 1,716 1,716 經營活動現金流686 -410 1,659 2,416 其他長期負債2,366 2,366 2,366 2,366 資本開支-778 -1,089 -1,103 -1,110 非流動負債合計4,082 4,082 4,082 4,082 投資-25

209、7 0 0 0 負債合計18,983 17,433 25,234 28,958 投資活動現金流-1,076 259 -437 -710 股本901 901 901 901 股權募資480 0 0 0 少數股東權益1,497 1,496 1,503 1,512 債務募資1,569 -3,547 0 0 股東權益合計9,940 9,898 11,249 12,944 籌資活動現金流1,718 -3,696 -77 -77 負債和股東權益合計28,923 27,330 36,483 41,902 現金凈流量1,262 -3,847 1,145 1,628 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測證券研

210、究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07聯泓新科財務報表數據預測匯總68利潤表（百萬元）2020A2021E2022E2023E主要財務指標2020A2021E2022E2023E營業總收入5,931 7,905 9,148 9,683 成長能力（%）營業成本4,544 5,826 6,428 6,726 營業收入增長率4.53 33.27 15.72 5.85 營業稅金及附加39 31 36 38 EBIT增長率21.10 70.97 40.08 11.20 銷售費用45 57 65 67 凈利潤增長率20.46 74.22 44.69 12.02 管理費用259 379 430 433 盈

211、利能力（%）研發費用163 245 274 290 毛利率23.39 26.30 29.73 30.54 EBIT799 1,367 1,915 2,129 凈利潤率11.04 14.43 18.04 19.09 財務費用133 55 19 3 總資產收益率ROA6.71 12.07 14.74 14.10 資產減值損失-1 -2 -2 -2 凈資產收益率ROE11.76 17.01 19.75 18.11 投資收益-10 8 9 10 償債能力營業利潤769 1,346 1,946 2,179 流動比率1.35 2.67 3.89 5.40 營業外收支-0 -4 -4 -4 速動比率1.14

212、 2.06 3.25 4.75 利潤總額768 1,342 1,942 2,175 現金比率1.00 1.72 2.88 4.36 所得稅114 201 291 326 資產負債率（%）41.93 27.75 23.91 20.61 凈利潤655 1,141 1,650 1,849 經營效率歸屬于母公司凈利潤641 1,116 1,615 1,809 應收賬款周轉天數9.28 9.00 9.00 9.00 EBITDA1,147 1,759 2,341 2,586 存貨周轉天數32.88 31.00 31.00 31.00 總資產周轉率0.62 0.85 0.84 0.75 資產負債表（百萬元

213、）2020A2021E2022E2023E每股指標（元）貨幣資金2,446 1,735 3,048 4,725 每股收益0.73 0.84 1.21 1.35 應收賬款及票據237 307 355 376 每股凈資產5.30 4.91 6.12 7.48 預付款項104 117 129 135 每股經營現金流1.09 1.04 1.54 1.74 存貨409 493 544 569 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產93 37 40 41 估值分析流動資產合計3,290 2,688 4,116 5,847 PE39 34 23 21 長期股權投資230 230 230

214、 230 PB2.9 5.7 4.6 3.8 固定資產5,139 5,325 5,538 5,700 EV/EBITDA14.36 21.32 15.46 13.35 無形資產583 583 583 583 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計6,255 6,563 6,836 6,979 資產合計9,545 9,251 10,952 12,826 短期借款1,324 0 0 0 現金流量表（百萬元）2020A2021E2022E2023E應付賬款及票據242 255 282 295 凈利潤655 1,141 1,650 1,849 其他流動負債876 751

215、 776 788 折舊和攤銷348 392 427 457 流動負債合計2,442 1,007 1,058 1,083 營運資金變動-56 -224 -69 -34 長期借款1,160 1,160 1,160 1,160 經營活動現金流1,121 1,386 2,055 2,317 其他長期負債400 400 400 400 資本開支-331 -704 -704 -604 非流動負債合計1,561 1,561 1,561 1,561 投資0 0 0 0 負債合計4,002 2,567 2,619 2,643 投資活動現金流-331 -696 -695 -594 股本1,027 1,336 1,

216、336 1,336 股權募資1,625 0 0 0 少數股東權益96 120 156 195 債務募資-707 -1,324 0 0 股東權益合計5,543 6,683 8,334 10,183 籌資活動現金流780 -1,401 -46 -46 負債和股東權益合計9,545 9,251 10,952 12,826 現金凈流量1,570 -711 1,313 1,677 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明07賽伍技術財務報表數據預測匯總69利潤表（百萬元）2020A2021E2022E2023E主要財務指標2020A2021E2022E2023E營

217、業總收入2,183 3,190 4,660 5,280 成長能力（%）營業成本1,791 2,761 3,950 4,363 營業收入增長率2.20 46.16 46.08 13.30 營業稅金及附加6 5 7 8 EBIT增長率-0.60 6.42 80.49 41.68 銷售費用27 46 66 73 凈利潤增長率2.01 -8.11 94.62 45.63 管理費用45 58 79 84 盈利能力（%）研發費用71 88 140 158 毛利率17.96 13.45 15.25 17.37 EBIT218 232 418 593 凈利潤率8.89 5.59 7.45 9.57 財務費用7

218、 21 24 19 總資產收益率ROA5.92 4.78 7.35 9.90 資產減值損失-1 -1 -1 -1 凈資產收益率ROE10.36 8.69 14.47 17.41 投資收益3 0 0 1 償債能力營業利潤223 214 408 590 流動比率2.06 1.87 1.75 2.03 營業外收支-1 -9 -9 -9 速動比率1.74 1.47 1.41 1.63 利潤總額222 205 399 581 現金比率0.45 0.05 0.06 0.09 所得稅28 27 52 76 資產負債率（%）42.86 45.10 49.22 43.14 凈利潤194 178 347 506

219、經營效率歸屬于母公司凈利潤194 178 347 506 應收賬款周轉天數172.91 145.00 130.00 120.00 EBITDA252 291 493 680 存貨周轉天數72.23 70.00 60.00 60.00 總資產周轉率0.67 0.85 0.99 1.03 資產負債表（百萬元）2020A2021E2022E2023E每股指標（元）貨幣資金530 67 127 181 每股收益0.50 0.44 0.86 1.25 應收賬款及票據1,274 1,779 2,416 2,594 每股凈資產4.68 5.08 5.94 7.19 預付款項20 47 67 74 每股經營現

220、金流0.07 -0.34 0.21 1.25 存貨354 529 648 716 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產247 303 407 451 估值分析流動資產合計2,426 2,724 3,665 4,016 PE52 59 30 21 長期股權投資0 0 0 0 PB8.3 5.1 4.4 3.6 固定資產320 512 636 715 EV/EBITDA61.78 37.55 22.32 15.66 無形資產84 84 84 84 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計851 1,011 1,057 1,089 資產合計3,2

221、76 3,735 4,722 5,106 短期借款308 233 360 58 現金流量表（百萬元）2020A2021E2022E2023E應付賬款及票據788 1,135 1,623 1,793 凈利潤194 178 347 506 其他流動負債80 89 114 123 折舊和攤銷34 59 75 87 流動負債合計1,176 1,457 2,096 1,975 營運資金變動-228 -420 -379 -129 長期借款228 228 228 228 經營活動現金流29 -137 86 503 其他長期負債0 0 0 0 資本開支-519 -229 -129 -129 非流動負債合計228 228 228 228 投資-7 0 0 0 負債合計1,404 1,685 2,324 2,202 投資活動現金流-513 -228 -128 -128 股本400 404 404 404 股權募資384 0 0 0 少數股東權益-1 -1 -1 -1 債務募資323 -75 126 -301 股東權益合計1,872 2,050 2,398 2,903 籌資活動現金流663 -98 102 -321 負債和股東權益合計3,276 3,735 4,722 5,106 現金凈流量173 -463 60 54 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測