商業貿易行業2022零售年度策略：消費品掘金三戰法相信邏輯回歸消費品盈利能力本源-20220209（93頁）.pdf

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1、2022零售年度策略：消費品掘金三戰法零售年度策略：消費品掘金三戰法相信邏輯，回歸消費品盈利能力本源相信邏輯，回歸消費品盈利能力本源證券研究報告證券研究報告行業年度投資策略報告行業年度投資策略報告商業貿易商業貿易增持（維持）2022 2022 年年 2 2 月月 9 9 日日（勘誤版）（勘誤版）2摘要摘要2021年的消費行業在疫情等因素的影響下增勢一般，部分品類體現韌性。年的消費行業在疫情等因素的影響下增勢一般，部分品類體現韌性。據國家統計局，2019-2021年的社零總額兩年平均增速為3.9%，下半年增速低于上半年。我們認為原因包括變異毒株帶來的疫情反彈等。因Omicron疫情疊加2021H

2、1的高基數，2022年上半年的增長或仍有壓力。在此背景下，部分必選品消費體現出較強的韌性。2021年消費行業投資思路：聚焦品牌和上游供應鏈。年消費行業投資思路：聚焦品牌和上游供應鏈。于品牌，我們認為國牌崛起是我國消費品行業未來510年的大趨勢，部分國產品牌在對電商等新渠道的理解、對消費者需求的洞察、對產品升級方向的把控等方面展現出明顯優勢，建議重點關注。于供應鏈，中國有高素質的勞動人口，完備的生產工藝，高效的運轉機制。我們建議重點關注估值合理且具備一定成長屬性的上游供應鏈“隱形冠軍”，其有望隨需求增長、經營環境改善而迎來“戴維斯雙擊”。我們認為消費品投資的三條主線：滲透率提升、市占率提升、價格

3、提升。我們認為消費品投資的三條主線：滲透率提升、市占率提升、價格提升。1）滲透率提升：是重要且稀缺的邏輯，但大部分傳統消費品都已經度過了快速成長階段，滲透率的提升通常出現在醫美、培育鉆石等新消費品品類。2）市占率提升：包括品牌化程度提升（如餐飲行業等）和品牌市占率提升（如功能性護膚品、功能性服飾等）。3）價格提升：只有極少數消費品具備持續提價的能力；波司登、李寧、安踏等品牌通過產品迭代實現提價，其中李寧、安踏的部分運動鞋的二手售價高于MSRP，這個現象值得我們關注。關注板塊：關注板塊：化妝品：化妝品：新規落地提升行業門檻，行業馬太效應凸顯。品牌端關注重視基礎研發創新、多平臺布局較好的企業，同時

4、關注龍頭原料商、代運營商、代工商業績逐步恢復，具有一定增長彈性。推薦標的：珀萊雅、貝泰妮等，建議關注科推薦標的：珀萊雅、貝泰妮等，建議關注科思股份等。思股份等。服裝品牌零售：服裝品牌零售：國潮崛起是5-10年的大趨勢。推薦標的：李寧、安踏、波司登、特步國際等。推薦標的：李寧、安踏、波司登、特步國際等。工業品電商：滲透率提升空間大。工業品電商：滲透率提升空間大。據艾瑞咨詢，2020年我國工業品電商滲透率不足5%，行業仍處于早期階段。產業數字化的時代即將來臨，工業品電商是核心環節和重要切入點，建議重點關注。推薦標的：國聯股份、密爾克衛等。推薦標的：國聯股份、密爾克衛等。培育鉆石培育鉆石：滲透率快速

5、提升中，終端市場前景廣闊。推薦標的：力量鉆石等，建議關注中兵紅箭、黃河旋風等。推薦標的：力量鉆石等，建議關注中兵紅箭、黃河旋風等。醫美醫美：行業需求景氣度持續較高，對非正規產品和廣告的監管趨嚴，長期利好生產正規產品的上游器械商和規范化領先的中游醫美機構龍頭，年內多款再生類產品獲批帶來新的發展機遇。推薦標的：愛美客、華熙生物、雍禾醫療等。推薦標的：愛美客、華熙生物、雍禾醫療等。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，消費需求不及預期，疫情，原材料價格上漲，出口貿易環境惡化等gUxVvXpMoOpPmM7NdN8OsQrRnPoMlOpPnPfQnMmMbRoOuNvPrRwPuOpMsR3目錄目錄1.

6、 1. 消費品增長三邏輯：提滲透率、提市占率、提價格消費品增長三邏輯：提滲透率、提市占率、提價格2. 2. 品牌是商家和消費者之間的信用契約，堅定品牌投資主線，看好國牌崛起品牌是商家和消費者之間的信用契約，堅定品牌投資主線，看好國牌崛起3. 2021 3. 2021 消費行業回顧：消費在疫情中曲折恢復，直播電商浪潮洶涌而來消費行業回顧：消費在疫情中曲折恢復，直播電商浪潮洶涌而來4. 4. 醫美：需求景氣度較高，再生醫美成為新趨勢醫美：需求景氣度較高，再生醫美成為新趨勢5. 5. 培育鉆石：滲透率快速提升中，終端市場前景廣闊培育鉆石：滲透率快速提升中，終端市場前景廣闊6. 6. 服裝品牌零售：國

7、潮崛起是服裝品牌零售：國潮崛起是5 5- -1010年的大趨勢，看好小而美的上游功能性代工年的大趨勢，看好小而美的上游功能性代工7. 7. 化妝品：品牌持續分化，線上平臺流量逐漸分散化化妝品：品牌持續分化，線上平臺流量逐漸分散化8. 8. 工業品電商：滲透率持續提升，產業數字化時代來臨工業品電商：滲透率持續提升，產業數字化時代來臨9. 9. 高教職教：雙減高教職教：雙減& &民促法落地，迎來發展機遇民促法落地，迎來發展機遇10. 10. 投資建議投資建議11. 11. 風險提示風險提示41. 1. 消費品增長三邏輯：提滲透率、提市占率、提價格消費品增長三邏輯：提滲透率、提市占率、提價格51.

8、消費品增長三邏輯：提滲透率、提市占率、提價格消費品增長三邏輯：提滲透率、提市占率、提價格消費品的消費品的增長有三大邏輯增長有三大邏輯行業增長行業增長+ +滲透率提升滲透率提升品牌化程度提升品牌化程度提升+ +品牌集中度品牌集中度& &市占率提升市占率提升價格提升價格提升123我們要找的消費品公司：滲透率提升的，集中度提升的，價格持續提升的。我們要找的消費品公司：滲透率提升的，集中度提升的，價格持續提升的。滲透率提升：大部分傳統消費品（衣食住行等）都已經度過了快速成長的階段，滲透率的提升通常在滲透率提升：大部分傳統消費品（衣食住行等）都已經度過了快速成長的階段，滲透率的提升通常在新出現的消費品品

9、類，新出現的消費品品類，如醫美、電子煙等。如醫美、電子煙等?；颍夯颍菏姓悸侍嵘合鄬Τ墒炱奉愔饕雌放苹姓悸侍嵘合鄬Τ墒炱奉愔饕雌放苹? /品牌集中度提升和價格提升。品牌集中度提升和價格提升。1. 1.品牌化程度提升（如火鍋餐品牌化程度提升（如火鍋餐飲行業）；飲行業）；2.2.品牌市占率提升（如功能性服飾、功能性護膚品行業）。品牌市占率提升（如功能性服飾、功能性護膚品行業）?；颍夯颍簝r格提升：價格提升：小部分消費品有持續提升產品價格帶的能力，如茅臺、愛馬仕等。小部分消費品有持續提升產品價格帶的能力，如茅臺、愛馬仕等。61.1 消費品增長邏輯之一：品牌市場規模消費品增長邏輯之一：品牌市場規

10、模&滲透率提升滲透率提升“品牌所處的行業規模增長”是一個常見的品牌增長邏輯?！捌放扑幍男袠I規模增長”是一個常見的品牌增長邏輯。在行業規模的擴張階段，品牌只要能夠保持其市場地位，就能夠得到與行業增速相匹配的規模增速。行業規模增長可以拆分成：滲透率增長滲透率增長：可理解為消費人群占總人口的比例提升?，F階段大多數消費品市場已經進入成熟期，擁有滲透率提升邏輯的品類并不多，主要出現在新型消費賽道，比如醫美、電子煙、新能源車等?！叭巳簼B透提升”邏輯下，行業規模更容易實現持續的高增長。但現階段大多數消費品的滲透率已經趨于飽和，滲透提升邏輯存在一定的稀缺性稀缺性。人均消費量人均消費量 / 消費頻次的提升：消

11、費頻次的提升：一個品類滲透率較高之后，常常通過用戶消費頻次的提升來繼續獲得增長。如餐飲行業，消費頻次高的80、90后“新中產”人群逐漸成為消費主力軍，這就是一個頻次提升的增長邏輯。滲透率提升是行業增長的黃金邏輯，具備稀缺性滲透率提升是行業增長的黃金邏輯，具備稀缺性數據來源：東吳證券研究所繪制行業規模行業規模= =用戶基數用戶基數X X人均消費人均消費人口總數人口總數滲透率滲透率消費頻次消費頻次產品單價產品單價X XX X具備稀缺性的黃金邏輯具備稀缺性的黃金邏輯71.1 消費品增長邏輯之一：品牌市場規模消費品增長邏輯之一：品牌市場規模&滲透率提升滲透率提升數據來源：Frost&Sullivan，

12、東吳證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所2019年主要國家每千人醫美次數年主要國家每千人醫美次數2018年中國大眾對醫美的接受度調查年中國大眾對醫美的接受度調查人群滲透率提升人群滲透率提升醫美行業核心增長邏輯醫美行業核心增長邏輯醫美行業是“消費人群滲透率提升”的一個典型案例。對標海外，未來我國的醫美滲透率仍然有較大提升空間。醫美行業是“消費人群滲透率提升”的一個典型案例。對標海外，未來我國的醫美滲透率仍然有較大提升空間。根據弗若斯特沙利文，2019年我國每千人醫美次數僅為17.4，與韓國、美國、巴西、日本等主要國家相比，我國醫美滲透率有較大提升空間。大眾對醫美的接受度有所改善，是醫美行

13、業滲透率提升的一個重要原因。大眾對醫美的接受度有所改善，是醫美行業滲透率提升的一個重要原因。我國傳統文化認為“身體發膚受之父母”，對于醫美的接受程度不高。思想更為開放的年輕一代，對醫美的接受程度有所提升。根據艾瑞咨詢的調查，2018年有大約 2/3 的國內民眾對醫美的態度是“可接受”或者“欣賞”。人們對醫美接受度的提升，有望帶動醫美滲透率提升。91.0 52.9 47.2 29.1 17.4 0102030405060708090100韓國美國巴西日本中國可接受手術, 4.9%可接受微整, 36.9%欣賞, 24.3%中立, 18.0%不理解, 15.9%81.2 消費品增長邏輯之二：品牌化程

14、度、品牌集中度提升消費品增長邏輯之二：品牌化程度、品牌集中度提升品牌增長另一個主要邏輯是品牌化、集中度提升。這類品牌商的規模增速快于行業整體。品牌增長另一個主要邏輯是品牌化、集中度提升。這類品牌商的規模增速快于行業整體?！捌放苹碧嵘捌放苹碧嵘涸据^為分散的行業，行業內的龍頭品牌商通過資源整合，在生產、銷售等各個環節實現規?；洜I，降本提效，因此獲得高增長。如餐飲行業的海底撈、九毛九。如餐飲行業的海底撈、九毛九?！凹卸取碧嵘凹卸取碧嵘侯^部品牌市占率提升，品牌市場規模增長。如運動服飾行業的李寧、安踏，功能性護如運動服飾行業的李寧、安踏，功能性護膚品行業的薇諾娜等。膚品行業的薇諾娜等

15、。數據來源：公司官網（logo），東吳證券研究所繪制品牌增長的第二重邏輯是品牌市占率的提升品牌增長的第二重邏輯是品牌市占率的提升品牌增長邏輯2：市占率品牌化原本競爭格局較為分散，品牌誕生后整合資源，實現規?；惋嬓袠I：海底撈、九毛九等集中度品牌市占率提升運動服裝行業：李寧、安踏等功能性護膚品行業：薇諾娜等91.2 消費品增長邏輯之二：品牌化程度、品牌集中度提升消費品增長邏輯之二：品牌化程度、品牌集中度提升品牌化程度提升品牌化程度提升連鎖餐飲連鎖餐飲以餐飲行業為例：連鎖化率可以理解為“品牌化率”，我國餐飲以餐飲行業為例：連鎖化率可以理解為“品牌化率”，我國餐飲連鎖化率仍有提升空間。連鎖化率仍有提

16、升空間。據Euromonitor數據， 2018年至2020年，我國餐飲連鎖化率從14.7%提升至17.4%，但仍與日本、美國等海外國家有明顯差距。海底撈的崛起，代表著“品牌化”的提升。海底撈的崛起，代表著“品牌化”的提升。海底撈是我國頭部連鎖餐廳中，少有的中餐正餐餐廳。傳統中餐的非標準性給品牌化（連鎖化）帶來了一定困難?；疱佔鳛橐粋€標準化程度較高的細分賽道，有望率先跑出全國化的餐飲品牌。海底撈海底撈2021年年6月月30日，全球門店總量已經達日，全球門店總量已經達1597家，具備較家，具備較高的規?；?。高的規?；?。門店數量的提升是海底撈規?；潭鹊囊粋€體現。數據來源：圖片來自bing

17、搜索，海底撈官網，東吳證券研究所繪制火鍋行業的“品牌化程度提升”增長路徑火鍋行業的“品牌化程度提升”增長路徑家中自制火鍋家中自制火鍋非連鎖火鍋非連鎖火鍋連鎖火鍋品牌連鎖火鍋品牌（不產生餐飲消費需求）（產生餐飲需求，但基本沒有規?；?4.715.517.449.249.353.454.154.561.0010203040506070201820192020中國日本美國我國餐飲連鎖化率（我國餐飲連鎖化率（%）有較大提升空間）有較大提升空間數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所101.2 消費品增長邏輯之二：品牌化程度、品牌集中度提升消費品增長邏輯之二：品牌化程度、品牌集中度提升數據來源

18、：Euromonitor，東吳證券研究所品牌集中度提升品牌集中度提升功能性服裝（李寧、安踏、波司登等），功能性護膚品（貝泰妮等）。服裝方面功能性服裝（李寧、安踏、波司登等），功能性護膚品（貝泰妮等）。服裝方面：以銷售額計，我國運動服飾市場的以銷售額計，我國運動服飾市場的CR5持續提升。持續提升。20112020年，我國運動服裝市場的CR5由48%提升至59%，頭部化趨勢顯著。行業龍頭企業在這輪頭部化的過程中受益顯著。國產運動品牌市場地位有顯著提升的趨勢。國產運動品牌市場地位有顯著提升的趨勢。一是“新疆棉事件”激發愛國情懷，國貨服裝品牌迎來新契機。二是國產服裝同海外品牌相比可依靠線上渠道營銷優勢

19、，進一步提升市場份額。數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所以銷售額計，我國運動鞋服市場集中度呈上升趨勢以銷售額計，我國運動鞋服市場集中度呈上升趨勢國內運動品牌前國內運動品牌前1010大中國產品牌份額自大中國產品牌份額自20172017年觸底后開始年觸底后開始反彈（銷售額反彈（銷售額% %）48%49%48%49%52%53%55%58%59% 59%68%67%64%65%68%67%71%74%77%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR1037.

20、1 40.0 45.9 47.6 48.1 48.4 30.4 29.1 25.4 26.4 28.8 29.4 20253035404550201520162017201820192020前10大品牌中海外品牌的市場份額前10大品牌中國產品牌的市場份額2018202020182020年海外運動品牌基本持年海外運動品牌基本持平，國內運動品牌提升明顯平，國內運動品牌提升明顯111.2 消費品增長邏輯之二：品牌化程度、品牌集中度提升消費品增長邏輯之二：品牌化程度、品牌集中度提升數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所，注：銷售額%品牌集中度提升品牌集中度提升功能性護膚品賽道功能性護膚品賽道

21、功能性護膚品是美容護膚行業的熱門賽道，增速持續功能性護膚品是美容護膚行業的熱門賽道，增速持續高于整體。高于整體。主要原因：消費者護膚意識和消費意愿提升，對產品了解程度加深， “成分黨”崛起等。以銷售額計，國產功能性護膚品品牌的市占率不斷提以銷售額計，國產功能性護膚品品牌的市占率不斷提升。升。原因包括國貨品牌更熟悉本土皮膚問題及消費傾向，可通過醫研共創積累較好口碑等。功能性護膚品龍頭品牌的市場份額通常更為集中。功能性護膚品龍頭品牌的市場份額通常更為集中。據Euromonitor，2020年海外主要國家功能性護膚品龍頭品牌市占率高于護膚品大類龍頭，市占率可達到約15%35%，或一定程度上由“功能性

22、”定位所決定。數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所，注：銷售額%數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所，注：銷售額%圖：我國皮膚學級產品規模增速快于美容護膚整體圖：我國皮膚學級產品規模增速快于美容護膚整體2015-2020年貝泰妮旗下薇諾娜品牌市占率快速提升年貝泰妮旗下薇諾娜品牌市占率快速提升皮膚學級護膚品龍頭品牌市占率高于化妝品整體皮膚學級護膚品龍頭品牌市占率高于化妝品整體6.7%7.0%6.4%5.5% 5.2%4.3%8.6%10.3%11.3%23.8%8.3%12.6%14.0%24.4%15.2%24.0%20.9%32.3%0%5%10%15%20%25%3

23、0%35%201120122013201420152016201720182019中國美容與護膚規模yoy中國皮膚學級產品規模yoy6.5%10.2%12.5%15.9%18.7%21.6%0%10%20%30%40%201520162017201820192020薇諾娜雅漾理膚泉薇姿玉澤32.60%18.20%21.60%18.90%15.10%4.10%4.80%5.10%8.20%8.10%0%5%10%15%20%25%30%35%日本美國中國法國德國2020年各國皮膚學級護膚品TOP1市占率2020年各國護膚品TOP1市占率121.3 消費品增長邏輯之三：價格提升消費品增長邏輯之三：

24、價格提升提價是一種稀缺能力。提價提價是一種稀缺能力。提價溢價，擁有溢價的品牌很多，但擁有持續提價能力的品牌很少。溢價，擁有溢價的品牌很多，但擁有持續提價能力的品牌很少。絕大多數品牌都或多或少具備一定的品牌溢價，但這并不意味著這些品牌具備“讓消費者自愿接受漲價”的能力。具備提價能力的品牌往往具備成為“核心資產”的潛力。具備提價能力的品牌往往具備成為“核心資產”的潛力。在消費量趨于飽和的情況下，這類品牌還具備通過提升售價而實現永續增長的能力。具備“彰顯個性”和“社交屬性”特征的消費品賽道，更容易出現具備持續提價能力的品牌商。具備“彰顯個性”和“社交屬性”特征的消費品賽道，更容易出現具備持續提價能力

25、的品牌商。提價分直接漲價和高價品替代低價品兩種手段。對于大多數品牌而言，提價主要通過產品迭代完成，在原有產品上直提價分直接漲價和高價品替代低價品兩種手段。對于大多數品牌而言，提價主要通過產品迭代完成，在原有產品上直接漲價的案例不多。接漲價的案例不多。數據來源：東吳證券研究所繪制品牌增長邏輯之三：價格提升品牌增長邏輯之三：價格提升價格提升價格提升直接漲價直接漲價高價替代高價替代低價低價飛天茅臺飛天茅臺53度建議零售價度建議零售價1499元，經銷元，經銷商調貨價持續上升，商調貨價持續上升，2021年年8月高達月高達3820元。元。波司登通過高端替代完成主力產品的價波司登通過高端替代完成主力產品的價

26、格帶提升：“面包”羽絨服售價格帶提升：“面包”羽絨服售價689689，主，主力產品價格帶提升至約力產品價格帶提升至約20002000元，最高元，最高端“登峰”系列售價可達萬元以上。端“登峰”系列售價可達萬元以上。131.3 消費品增長邏輯之三：價格提升消費品增長邏輯之三：價格提升數據來源：京東APP，東吳證券研究所茅臺就是一個以直接提價為核心增長邏輯的品牌。茅臺就是一個以直接提價為核心增長邏輯的品牌。經過多年持續漲價，其核心產品“飛天茅臺53度”的批發價已經大幅高于建議零售價。根據國茅行情公眾號，2021年8月，2019年原箱飛天茅臺53度的經銷商調貨價格高達3820元/瓶，是建議零售價149

27、9元的兩倍以上。提價邏輯的核心在于，消費者能夠接受漲價。提價邏輯的核心在于，消費者能夠接受漲價。比如茅臺這類漲價就是由市場行為決定的，背后的核心原因在于“有大量的消費者愿意支付高價購買茅臺酒”。數據來源：國茅行情公眾號、茅粉魯智深公眾號，東吳證券研究所飛天茅臺飛天茅臺53度建議零售價僅度建議零售價僅1499飛天茅臺飛天茅臺53度經銷商調貨價持續上升，度經銷商調貨價持續上升，2021年年8月高達月高達3820元元2580382005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500飛天茅臺53度：2019年產原箱調貨均價（元/瓶）141.3 消費品增長邏輯之三：

28、價格提升消費品增長邏輯之三：價格提升數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所“提價邏輯”更多體現在高價產品替代低價產品，而非直接漲價?！疤醿r邏輯”更多體現在高價產品替代低價產品，而非直接漲價。在消費領域，直接通過漲價來提升價格帶，是比較困難的，因為漲價會一定程度上引發消費者“虧損厭惡”的心理，從而壓制消費需求。類似于53度飛天茅臺這樣的持續漲價，在整個消費品里是較為罕見的?；瘖y品行業整體、波司登均通過產品高端化迭代實現價格提升?；瘖y品行業整體、波司登均通過產品高端化迭代實現價格提升。2014-2020年，高端美妝個護持續蠶食大眾美妝個護的市場份額。據Euromonitor，高端美妝個護

29、產品的市場份額從2015年的20%提升至2020年的35%，而大眾美妝護膚的產品份額從2015年的69%下降至2020年的55%。波司登2018年完成品牌升級，主力產品從傳統“面包”羽絨服迭代至“極寒”系列、“高端戶外”系列中高端羽絨服。20172018年，波司登千元以下產品銷量占比從47.5%下降至12.5%。數據來源：波司登天貓旗艦店，東吳證券研究所繪制我國高端個護產品的市占率逐年提升（銷售額我國高端個護產品的市占率逐年提升（銷售額%）波司登通過高端替代完成主力產品的價格帶提升波司登通過高端替代完成主力產品的價格帶提升20%20%21%24%27%31%35%70%69%68%65%62%

30、58%55%10%11%11%11%11%10%10%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020高端美妝個護大眾美妝個護其他“面包”羽絨服“面包”羽絨服主力“極寒”系列主力“極寒”系列售價￥售價￥689689售價￥售價￥23592359波司登主力產品價格帶提升至約波司登主力產品價格帶提升至約20002000元元最高端“登峰”系列售價可達萬元以上最高端“登峰”系列售價可達萬元以上152. 2. 品牌是商家和消費者之間的信用契約，品牌是商家和消費者之間的信用契約，堅定品牌投資主線，看好國牌崛起堅定品牌投資主線，看好國牌崛起162.1 品牌是商家和消

31、費者之間的信用契約，品牌認知經長年累月積淀而成品牌是商家和消費者之間的信用契約，品牌認知經長年累月積淀而成品牌的核心競爭力是什么？品牌的核心競爭力是什么？單純的歸咎于“研發”，“設計”，“質量”，“營銷”，都過于片面，我們提出“品牌研究范式”的三句話品牌品牌是消費者和商家間的一種是消費者和商家間的一種信用契約信用契約渠道渠道是消費者和商家間的一種是消費者和商家間的一種反饋機制反饋機制產品產品是商家對于消費者的一種是商家對于消費者的一種需求翻譯需求翻譯我們持續看好中國優質供應鏈的品牌化的大時代我們持續看好中國優質供應鏈的品牌化的大時代數據來源：各公司官網, 東吳證券研究所整理繪制17數據來源：東

32、吳證券研究所整理繪制2.2 品牌是商家和消費者之間的信用契約，品牌認知經長年累月積淀而成品牌是商家和消費者之間的信用契約，品牌認知經長年累月積淀而成182.3 “悅己型”和“省心型”消費者行為特征存在差異“悅己型”和“省心型”消費者行為特征存在差異品牌是消費者和商家間的一種信用契約，品牌是消費者和商家間的一種信用契約，信用契約的作用體現在：賦予文化認同；降低生產成本。信用契約的作用體現在：賦予文化認同；降低生產成本。前者主要對應“悅己型”消費者，他們更加看重品牌的文化認同，并愿意為此支付更高的品牌溢價；后者主要對應“省心型” 消費者，他們則更喜歡品質穩定、購買方便、性價比高的產品。數據來源：各

33、公司官網，東吳證券研究所繪制。192.4 品牌溢價來源品牌溢價來源 “文化屬性認同感”和“功能性區隔差異”“文化屬性認同感”和“功能性區隔差異”“悅己型”品牌“悅己型”品牌“擁有溢價”“擁有溢價”，在多品牌競爭下，消費者愿意為該品牌的商品支付一定的溢價。，在多品牌競爭下，消費者愿意為該品牌的商品支付一定的溢價?！耙鐑r”的來源“溢價”的來源可以歸結為可以歸結為“文化屬性認同感”“文化屬性認同感”+“功能性區隔差異性”?！肮δ苄詤^隔差異性”。文化屬性認同感：代表用戶認可品牌背后所蘊含的文化和格調。文化屬性認同感：代表用戶認可品牌背后所蘊含的文化和格調。有時消費者自稱“XX品牌忠粉”，或者認為“XX

34、品牌才能與我的身份相匹配”，這都屬于文化屬性認同感。功能性區隔差異：代表“品牌和品類一一對應”，品牌貼上了品類標簽。功能性區隔差異：代表“品牌和品類一一對應”，品牌貼上了品類標簽。比如“波司登做羽絨服更專業”的認知，就是一種典型的功能性區隔差異。數據來源：各公司官網，東吳證券研究所繪制2074%69%66%57%55%49%49%45%30%29%19%17%14%27%25%22%15%0%20%40%60%80%品牌商供應商渠道商品牌商平均：58%供應商平均：22%渠道商平均：22%2019年品牌商毛利率約為年品牌商毛利率約為50-70%，供應商毛利率約為，供應商毛利率約為15-30%，渠

35、道商毛利率在，渠道商毛利率在20%左右左右2.5 “品牌化”或是未來十年中國消費品最重要機會之一“品牌化”或是未來十年中國消費品最重要機會之一2019年品牌商凈利率約為年品牌商凈利率約為10-20%，供應商凈利率約為，供應商凈利率約為5-10%，渠道商凈利率約為，渠道商凈利率約為1.5-3%15%22%13%13%16%11%7%10%22%4%6%9%4%3.2%1.3%1.7%2.1%0%5%10%15%20%25%品牌商供應商渠道商品牌商平均：13%供應商平均：6%渠道商平均：2%對于部分品類對于部分品類，品牌商是產業鏈中利潤空間最大的一環品牌商是產業鏈中利潤空間最大的一環。品牌是商家和

36、消費者之間的信用契約品牌是商家和消費者之間的信用契約，所以越是在需要信用和認同的地方所以越是在需要信用和認同的地方，品牌的價值也越高品牌的價值也越高。一些能展示格調、滿足炫耀需求的品類，更可能產生奢侈品牌。生活中很多品類，消費者主要依靠品牌進行購買決策，于是品牌成為了溢價空間最大、估值最高的環節。數據來源：Wind（A股及港股），Bloomberg（其他），東吳證券研究所，注：表中 Hermes 指 Hermes International212.5 “品牌化”或是未來十年中國消費品最重要機會之一“品牌化”或是未來十年中國消費品最重要機會之一國牌崛起是未來我國消費行業發展的一個大方向。國牌崛起

37、是未來我國消費行業發展的一個大方向。我國的消費品供應鏈世界領先，但幫國外品牌代工難以完全兌現產業鏈的價值，更重要的環節是“品牌”。事實上，很多國外大牌的產品都出自我國的代工企業，但大部分的利潤還是被海外品牌商賺走。從中國制造到中國品牌，尋找“中國特色”是捷徑從中國制造到中國品牌，尋找“中國特色”是捷徑看好電商帶動中國消費品品牌化?？春秒娚處又袊M品品牌化。電商可謂是中國消費最大的變量，發達的電商文化、互聯網文化造就了我國消費者獨樹一幟的消費品味。部分領先的國內品牌，在對消費者喜好的洞察、對線上線下渠道的理解、對產品升級方向的把握上展現出明顯優勢，行業地位不斷提升。以運動品牌為例，2021年

38、，李寧、安踏等國內品牌在淘系電商的銷售額排名呈上升趨勢，并逐漸超越耐克、阿迪達斯等傳統海外品牌。數據來源：淘數據，東吳證券研究所2021年各月份主要運動年各月份主要運動/休閑服飾淘系銷售額排名：國產運動品牌上升趨勢明顯休閑服飾淘系銷售額排名：國產運動品牌上升趨勢明顯排名排名1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月1 1阿迪達斯阿迪達斯李寧李寧李寧FILA李寧李寧李寧李寧李寧FILA2 2FILA耐克阿迪達斯安踏安踏耐克安踏阿迪達斯阿迪達斯阿迪達斯FILA阿迪達斯3 3耐克李寧耐克FILAFILA李寧FILAF

39、ILA耐克耐克耐克李寧4 4李寧FILAFILA阿迪達斯耐克阿迪達斯耐克安踏FILA安踏阿迪達斯耐克5 5彪馬安踏安踏耐克阿迪達斯安德瑪阿迪達斯耐克安踏FILA安踏安踏6 6安踏彪馬彪馬安德瑪安德瑪安踏鴻星爾克安德瑪露露樂檬MLB迪桑特迪桑特7 7安德瑪MLB安德瑪露露樂檬特步迪桑特安德瑪鴻星爾克安德瑪安德瑪彪馬彪馬8 8特步露露樂檬露露樂檬彪馬彪馬特步迪卡儂露露樂檬MLB露露樂檬NewBalanceNewBalance223.3. 2021 2021 消費行業回顧：消費行業回顧：消費在疫情中曲折恢復，直播電商浪潮洶涌而來消費在疫情中曲折恢復，直播電商浪潮洶涌而來233.1 社零復盤：線下零售

40、仍有進一步恢復空間，電商增速開始放緩社零復盤：線下零售仍有進一步恢復空間，電商增速開始放緩數據來源：Wind，國家統計局，東吳證券研究所；注：統計局沒有披露2021年12月的兩年平均增速2021年消費在疫情的多次阻撓中曲折恢復，整體增速較為一般。年消費在疫情的多次阻撓中曲折恢復，整體增速較為一般。由于2020年的社零基數受到疫情影響，兩年平均增速（2019-2021年CAGR，下同）是一個更有參考意義的指標。據國家統計局，2021年，社零總額的兩年平均增速為3.9%。其中2021H1社零整體表現較好，兩年平均增速為4.4%，明顯高于全年平均；2021H2在疫情、自然災害等外界因素影響下，社零整

41、體表現一般。從近兩年CAGR上看，2021年除1-2月受就地過年政策影響之外，上半年其余月份的增速都在4%之上；下半年7-9月的增速在4%之下。社會消費品零售總額單月社會消費品零售總額單月YOY（%）社會消費品零售總額社會消費品零售總額2019-2021年平均增速（年平均增速（%）33.8%34.2%17.7%12.4%12.1%8.5%2.5%4.4%4.9%3.9%1.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%月度社會消費品零售總額YOY（%）3.2%6.3%4.3%4.5%4.9%3.6%1.5%3.8%4.6%4.4%0%1%2%3%4%5%6%7%社零兩年平均增速243.

42、1 社零復盤：線下零售仍有進一步恢復空間，電商增速開始放緩社零復盤：線下零售仍有進一步恢復空間，電商增速開始放緩數據來源：國家統計局，東吳證券研究所線下零售下半年收到疫情影響幅度較大，期待疫情后的完全恢復。線下零售下半年收到疫情影響幅度較大，期待疫情后的完全恢復。2019-2021年，線下社零總額的CAGR僅為1.0%?？鄢?.5%的價格因素（RPI）后，2021年的線下社零實際值仍低于2019年，我們期待疫情結束后線下零售完全恢復。分上下半年來看，2021上半年的線下零售整體表現好于受疫情影響更為嚴重的下半年。電商仍是社零增長的重要引擎，電商仍是社零增長的重要引擎，2021Q4增速有所放緩。

43、增速有所放緩。從2019-2021年，社零總額的增量幾乎全部由線上渠道貢獻。隨著電商用戶數量趨于飽和，2021Q4電商增速開始放緩；從總量上看，2021年10-12月的線上渠道的單月同比增速均低于10%；從平臺上看，天貓平臺雙11的GMV增速僅為8.5%，相比2020年的26%明顯放慢。2021年“雙12”購物節的活動力度也有所降低，使12月實物商品線上零售額同比增速僅為1.7%。線上線上&線下商品零售額單月線下商品零售額單月YOY對比（對比（%）線上線上&線下社零兩年線下社零兩年CAGR對比（對比（%）-5%0%5%10%15%20%線上實物零售兩年CAGR（%）線下零售額兩年CAGR（%）

44、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%線上商品零售額YOY（%）線下商品零售額YOY（%）25數據來源：國家統計局，東吳證券研究所日期日期社零社零總額總額限額以上限額以上商品零售商品零售糧油糧油食品類食品類飲料類飲料類煙酒類煙酒類服裝鞋帽服裝鞋帽針紡織品針紡織品化妝品類化妝品類金銀金銀珠寶類珠寶類日用品類日用品類家電家電音像音像中西中西藥品類藥品類文化文化辦公用品辦公用品家具類家具類通訊通訊器材類器材類石油及石油及制品類制品類汽車類汽車類建筑及裝建筑及裝潢材料類潢材料類2021.2021.1 1- -2 233.8%42.9%10.9%36.9%43.9%47.6%40.7%

45、98.7%34.6%43.2%16.9%38.3%58.7%53.1%21.9%77.6%52.8%2021.03 2021.03 34.2%35.6%8.3%33.3%47.4%69.1%42.5%83.2%30.7%38.9%11.5%22.2%42.8%23.5%26.4%48.7%43.9%2021.04 2021.04 17.7%16.4%6.5%22.3%26.2%31.2%17.8%48.3%17.2%6.1%8.0%6.7%21.7%14.2%18.3%16.1%30.8%2021.05 2021.05 12.4%11.1%10.6%19.0%15.6%12.3%14.6%31

46、.5%13.0%3.1%7.3%13.1%12.6%8.8%20.3%6.3%20.3%2021.06 2021.06 12.1%12.3%15.6%29.1%18.2%12.8%13.5%26.0%14.0%8.9%8.5%25.9%13.4%15.9%21.9%4.5%19.1%2021.07 2021.07 8.5%7.7%11.3%20.8%15.1%7.5%2.8%14.3%13.1%8.2%8.6%14.8%11.0%0.1%22.7%-1.8%11.6%2021.08 2021.08 2.5%0.8%9.5%11.8%14.4%-6.0%0.0%7.4%-0.2%-5.0%10.

47、2%20.4%6.7%-14.9%13.1%-7.4%13.5%2021.09 2021.09 4.4%2.7%9.2%10.1%16.0%-4.8%3.9%20.1%0.5%6.6%8.6%22.6%3.4%22.8%17.3%-11.8%13.3%2021.10 2021.10 4.9%4.7%9.9%8.8%14.3%-3.3%7.2%12.6%3.5%9.5%5.6%11.5%2.4%34.8%29.3%-11.5%12.0%2021.11 2021.11 3.9%4.5%14.8%15.5%13.3%-0.5%8.2%5.7%8.6%6.6%9.3%18.1%6.1%0.3%25.9

48、%-9.0%14.1%2021.12 2021.12 1.7%1.7%11.3%12.6%7.0%-2.3%2.5%-0.2%18.8%-6.0%9.4%7.4%-3.1%0.3%16.6%-7.4%7.5%20212021全年全年12.5%12.5%12.8%12.8%10.8%10.8%20.4%20.4%21.2%21.2%12.7%12.7%14.0%14.0%29.8%29.8%14.4%14.4%10.0%10.0%9.9%9.9%18.8%18.8%14.5%14.5%14.6%14.6%21.2%21.2%7.6%7.6%20.4%20.4%分品類社會零售消費品逐月同比增速分品

49、類社會零售消費品逐月同比增速3.1 社零復盤：線下零售仍有進一步恢復空間，電商增速開始放緩社零復盤：線下零售仍有進一步恢復空間，電商增速開始放緩262021年直播電商異軍突起，淘寶、快手、抖音“三強格局”基本形成。年直播電商異軍突起，淘寶、快手、抖音“三強格局”基本形成。2021年直播電商市場規模大幅增長年直播電商市場規模大幅增長。根據艾瑞咨詢，2021年我國直播電商市場規模有望達到2.27萬億元，相比2020年的1.24萬億元增長83%。對于用戶而言，直播電商獨特的商品展現方式與互動感帶來了更佳的購物體驗；對于品牌商而言，直播電商既是一個上佳的品宣渠道，又是未來盈利的潛在增長點。淘寶、快手、

50、抖音直播三強格局形成淘寶、快手、抖音直播三強格局形成。2020年10月2021年9月，快手公告顯示其直播電商成交額達6169億元；我們預計淘寶/抖音直播的GMV分別為6500億元/ 4500億元。至此，直播電商“淘、快、抖”的三強格局宣告形成。三大平臺在平臺生態、運營模式、用戶心智乃至商品構成上都有一定差異，造就了多樣化的行業生態。數據來源：公司公告（淘寶2020，快手），前瞻產業研究院（抖音2020），壁虎看看（用于預計抖音2021年GMV），標E數據為東吳證券研究所預測；注：三大平臺的GMV在統計口徑上或有一定差異圖：圖：2020與與2021年各大主要直播電商品平臺年各大主要直播電商品平臺