海天精工-匠心精神筑精品舵正風滿立潮頭-220209（31頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 02 月 09 日 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 匠心精神筑匠心精神筑精品，精品，舵正風滿舵正風滿立潮頭立潮頭 中游制造/機械 當前股價：22.9 元 海天精工是國內中高端數控機床領域翹楚，受益于下游制造業高景氣度及進入海天精工是國內中高端數控機床領域翹楚，受益于下游制造業高景氣度及進入航天航空新能源領域，營業收入實現穩健增長。從行業端看，下游新增需求增航天航空新能源領域，營業收入實現穩健增長。從行業端看，下游新增需求增加伴隨機床十年更新高峰期和進口替代到來，機床行業步入發展新時期。從公加伴隨機床十年更新高峰期和進口替

2、代到來，機床行業步入發展新時期。從公司端看海天精工產品質量突出、經營效率強并且中期成長性好，司端看海天精工產品質量突出、經營效率強并且中期成長性好，手持訂單保持手持訂單保持景氣景氣，在本輪機床周期中有望脫穎而出。維持“強烈推薦在本輪機床周期中有望脫穎而出。維持“強烈推薦-A”評級”評級。 匠心精神深耕機床數十載，匠心精神深耕機床數十載，中中高端機床進口替代高端機床進口替代主力主力。海天精工定位高端，以大型龍門加工中心起家，2002 年成立至今專注于金屬切削機床領域，已經建立起豐富的中高端機床產品矩陣，能滿足下游多行業客戶的需求。海天精工切入門檻最高的航空航天行業供應鏈十余年，得到產業鏈的積極評

3、價及認可。公司中高端龍門加工中心在性能和精度上不斷縮小與日本德國世界一流機床廠商差距，憑借定制化設計、本地化服務和高性價比優勢有望逐步實現全面的進口替代。 海天精工成長性優異，海天精工成長性優異，步入快速放量階段。步入快速放量階段。2021 年前三季度公司營業收入/扣非規模凈利潤同比增加 81.53%/193%，成長能力突出。公司主要下游航空航天、新能源汽車等行業在十四五期間有望維持高景氣度形成長期需求，疊加進口替代加速以及公司海外業務的穩步擴張，訂單將保持高位。海天集團旗下從事壓鑄機業務的海天金屬有望和海天精工形成良好的協同作用帶來大量訂單。供給方面，海天精工在充分利用原有產能基礎上，通過“

4、增加外協+租賃廠房”雙輪驅動提高生產效率快速增加產能，業績將穩步提升。 他山之石：他山之石：復盤大隈百年發展，核心是自主研復盤大隈百年發展，核心是自主研發打造產品矩陣發打造產品矩陣及海外擴張及海外擴張。日本大隈是世界上規模最大的龍門加工中心生產商之一， 2020 年營收規模達百億元。復盤大隈的崛起，大隈在產品生產上堅持自主研發關鍵功能部件，打造以龍門加工中心為核心的多元化產品矩陣提升護城河。同時堅定推行全球化發展戰略，通過開設分公司模式向海外積極擴張為公司帶來新增長點，最終營收規模躋身世界機床行業前十。 投資建議投資建議: 我們預測公司 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 3.65/4

5、.25 /5.20 億元，EPS 分別為 0.70/0.81/1.00 元/股，當前股價對應市盈率分別為32.7/28.1/23.0 倍，我們給予海天精工 “強烈推薦-A”的評級。 風險提示：風險提示：原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險、國內疫情反復風險國內疫情反復風險、人才流失風險人才流失風險。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬元) 1165 1632 2762 3303 3951 同比增長 -8% 40% 69% 20% 20% 營業利潤(百萬元) 71 144 395 461 566 同比增長 -26

6、% 101% 175% 17% 23% 歸母凈利潤(百萬元) 77 138 365 425 520 同比增長 -24% 80% 164% 16% 22% 每股收益(元) 0.15 0.26 0.70 0.81 1.00 PE 155.8 86.5 32.7 28.1 23.0 PB 9.3 8.5 7.3 6.9 6.4 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 52200 已 上 市 流 通 股 （ 萬股） 52200 總市值（億元） 117 流通市值（億元） 117 每股凈資產（MRQ） 2.9 ROE（TTM） 20.3 資產負債率 57.7% 主要股東 海天股份及

7、安信香港 主要股東持股比例 75.87% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 0 23 112 相對表現 8 27 127 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、 海天精工（601882）規模效應顯著，凈利率再創新高2021-10-20 2、 海天精工（601882）收入端高速增長，凈利率歷史新高2021-08-12 -50050100150200250Feb/21Jun/21Sep/21Jan/22(%)海天精工滬深300海天精工海天精工（601882.SH） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 機床：工業母機，國之重器 . 6 1

8、、 行業增速換擋，下游韌性依舊 . 6 2、 更新高峰將至，需求加速釋放 . 8 3、 數控化率提升，政策助力發展 . 9 二、 海天精工：國內中高檔數控機床翹楚 . 9 1、 營業收入增長，盈利能力增強 . 11 2、 龍門機床做強，立式機床擴產 . 13 3、 股權分布集中，股東資源豐富 . 15 4、 重視研發投入，自研核心零件 . 16 三、 成長空間：看好海天精工中期高成長性 . 18 1、 切入航空航天供應鏈，下游景氣保持高位 . 18 2、 高品質機床媲美海外，打開進口替代空間 . 19 3、 海外新興市場廣布局，第二增長曲線確立 . 20 4、 海天金屬正迅速崛起，深耕大型壓鑄

9、業務 . 22 四、 競爭格局：產品定位高端，高彈性產能形成優勢 . 23 1、 產品定位高端，技術積累豐厚 . 23 2、 成本管理領先，生產能力突出 . 25 五、 他山之石：復盤大隈百年發展，核心在自主研發及全球布局 . 26 六、 盈利預測及投資建議 . 29 1、 核心假設 . 29 2、 盈利預測 . 30 3、 風險提示 . 30 圖表圖表目錄目錄 圖 1：機床按加工方式分為金屬成形機床和金屬切削機床 . 6 圖 2：2020 年中國機床行業表觀消費額 1393.4 億元 . 6 圖 3：機床下游應用廣泛 . 6 圖 4：2020 年我國數控機床下游以通用機械、汽車為主 . 6

10、圖 5：金屬切削機床 2021 年下半年訂單增速回落 . 7 iWzXpZoNpPnNqQ7NdNbRsQpPmOnPlOoOsQkPmNpPaQmMyRwMqRqMwMmOzR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 6：通用機械設備出口旺盛為機床行業提供有力支撐 . 7 圖 7：汽車制造業工業增加值有望觸底回升 . 8 圖 8：數控機床 10 年更新周期高峰已至 . 8 圖 9：2011-2021 年金屬切削機床數控化率增長 15.0% . 9 圖 10：我國數控化率遠低于海外機床大國，發展潛力大 . 9 圖 11：海天精工發展歷史 . 10 圖 12：海天精工產品種類豐富 . 10

11、 圖 13：海天精工產品發展歷史 . 11 圖 14：海天精工營收規模增長提速 . 11 圖 15：海天精工扣非歸母凈利潤整體保持增長 . 11 圖 16：2020 年海天精工數控龍門加工中心占比 56.4% . 11 圖 17：海天精工海外業務占比逐步提升 . 11 圖 18：海天精工 2021 年前三季度凈利率創上市以來新高 . 12 圖 19：海天精工期間費用率總體呈現下降趨勢 . 12 圖 20：海天精工現金流情況良好 . 12 圖 21：海天精工各式機床產銷比維持高位 . 12 圖 22：海天精工在存貨增長同時存貨周轉率保持穩定 . 13 圖 23：數控龍門加工中心 2020 年收入

12、創新高 . 13 圖 24：數控立式加工中心 2020 年營收增長迅速 . 13 圖 25：數控臥式加工中心營收規?？傮w穩定 . 14 圖 26：其他機床業務營收基數小，波動大 . 14 圖 27：2020 年公司主要產品毛利率均有提升 . 14 圖 28：公司四大機床業務產品銷售單價區趨于穩定 . 14 圖 29：海天精工股權分布集中 . 15 圖 30：海天精工享有海天集團平臺資源 . 16 圖 31：海天精工的研發組織架構 . 16 圖 32：研發支出連續 5 年維持穩定上漲 . 17 圖 33：海天精工發明專利數量豐富 . 17 圖 34：海天精工生產多類型機床的電主軸 . 17 圖

13、35：電主軸的生產量逐年增加 . 17 圖 36：我國國防支出逐年提升 . 18 圖 37：十四五風機裝機量預計將較十三五提升 105% . 19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 38：2010-2020 年風電機組平均裝機容量不斷增加 . 19 圖 39：新能源汽車銷量爆發式增長 . 19 圖 40：國內金屬加工機床進口值及占消費總量比例 . 20 圖 41：2020 年我國機床進口額同比下降 9.17% . 20 圖 42：海天精工國外業務營收占比整體不斷增加 . 21 圖 43：海天精工進行全球化布局 . 21 圖 44：2016-2020 年公司國外營收 CAGR=44.

14、49% . 22 圖 45：海天精工國外產品收入居可比上市公司第一 . 22 圖 46：海天金屬的主營業務 . 22 圖 47：海天金屬 HDC8800T 壓鑄機于 2021 年 12 月完成交付 . 23 圖 48：海天精工等兼具技術和知名度的民企強勢崛起 . 24 圖 49：2019 年中國金屬切削機床上市企業 CR5=6.0% . 24 圖 50：2020 年中國金屬切削機床上市企業 CR5=7.6% . 24 圖 51：海天精工近三年機床均價高于其他可比上市公司 . 25 圖 52：海天精工國內龍門加工中心市場占有率排名第一 . 25 圖 53：海天精工發明授權專利數量領先 . 25

15、圖 54：海天精工研發投入高于可比公司（單位：萬元） . 25 圖 55：海天精工銷售期間費用率低于可比公司 . 25 圖 56：海天精工 2019 年至 2021 年前三季度營收增速整體優于可比公司 . 26 圖 57：日本大隈堅持創新造就百年企業 . 26 圖 58：日本大隈自主研發關鍵功能部件 . 26 圖 59：日本大隈 2011-2020 年營業收入 CAGR=3.94% . 27 圖 60：日本大隈與海天精工 2020 年營收對比（億元） . 27 圖 61：日本大隈 2011-2020 年凈利潤 CAGR=34.73% . 27 圖 62：日本大隈毛利率處在可比公司中上水平 .

16、27 圖 63：海天精工 2020 年人均創收低于日本大隈 . 27 圖 64：2020 年大隈營業收入按照產品種類劃分 . 28 圖 65：2020 年大隈營業收入按照下游行業劃分 . 28 圖 66：大隈的銷售收入約 60%來自海外 . 29 圖 67：海天精工歷史 PE Band . 31 圖 68：海天精工歷史 PB Band . 31 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 1：數控金屬切削機床的更新需求形成穩定的保障 . 8 表 2：多項政策助力國產中高檔數控機床行業騰飛 . 9 表 3：日本大隈 MCR-AF 和海天精工 GLU 龍門加工中心的產品對比 . 20 表 4：大

17、隈的海外布局情況 . 29 表 5：公司業務拆分與預測 . 30 附：財務預測表 . 32 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、機床：機床：工業母機，國之重器工業母機，國之重器 機床被稱作“工業母機”，是機床被稱作“工業母機”，是指指制造機器的機器制造機器的機器。根據中國機床工具工業協會分類，金屬加工機床按加工方式可分為金屬切削機床和金屬成形機床兩大類，金屬切削機床最具有代表性，涵蓋車床、磨床、加工中心等多種產品。其中加工中心是金屬切削機床中重要品類，按機床樣式可以分成立式、臥式、龍門等-樣式。機床在制造業中具有基礎性和戰略性地位，是衡量國家工業發展水平的重要標志。 我國機床行業

18、市場規模超千億元人民幣我國機床行業市場規模超千億元人民幣，金屬切削機床，金屬切削機床占據占據核心核心地位地位。根據咨詢機構 Gardener Research 統計，2020 年我國金屬加工機床的表觀消費額總計 1393.4 億元，其中金屬切削機床消費額 906.92 億元，占比 65.08%，專注金屬切削機床領域海天精工發展空間大。 圖圖 1：機床按加工方式分為金屬成形機床和金屬切削機床機床按加工方式分為金屬成形機床和金屬切削機床 圖圖 2：2020 年年中國機床行業表觀消費額中國機床行業表觀消費額 1393.4 億元億元 資料來源：中國機床工具工業協會、招商證券 資料來源：Gardner

19、research、招商證券（美元按年末匯率換算成人民幣） 機床機床作為作為高端裝備制造業的工業母機，高端裝備制造業的工業母機，下游行業廣泛下游行業廣泛。以數控機床為例，產業鏈上游以鋼鐵、化工等原材料和機床功能部件、數控系統、鑄件、電子元件等零部件為主，下游包括通用機械、汽車、電子設備、航空航天等多個行業，其中汽車、通用機械和 3C 電子占比高，前三合計占比為 74%。 圖圖 3：機床下游應用廣泛機床下游應用廣泛 圖圖 4：2020 年我國數控機床下游以通用機械、汽車為主年我國數控機床下游以通用機械、汽車為主 資料來源：海天精工招股說明書、招商證券 資料來源：MIR 睿工業、招商證券 1、行業增

20、速換擋行業增速換擋，下游韌性，下游韌性依舊依舊 機床行業機床行業跟跟下游制造業景氣度下游制造業景氣度緊密相關緊密相關，當前當前新增新增訂單訂單增速增速回落回落但仍然但仍然維持在較高水平維持在較高水平。機床新增需求跟下游制造業相聯系，下游制造業需求轉暖，促進制造業設備產能利用率提高，導致制造業盈利水平改善，固定資產開支意愿提升，最終機床訂單增加。機床行業 2021 年上半年受益于制造業復蘇及企業貸款端利率下調，呈現供需兩旺局面。2021 年下半年制造業增速放緩導致機床行業訂單增速趨于平穩，根據機床工具工業協會統計，11 月金屬加工機床新增訂單同比增長 25.2%，較 9 月下降 7.0%，但在手

21、訂單仍處于高位。下半年機床新增訂單回落主要有兩大原因，一方面 2021 年下半年國內外風險挑戰增多，國內疫情反復疊加大宗商品價格高企影響制造業發展，進而導致部分機0500100015002000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國機床消費額(億元)航空航天, 5%通用機械, 27%汽車, 30%3C電子, 17%其他, 21% 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 床訂單減少。另一方面核心下游汽車的制造業工業增加值自 6 月份起下降，增速處于最近五年來較低水平，汽車固定資產投資維持在低位。 圖圖 5：金屬切削

22、機床：金屬切削機床 2021 年年下半年下半年訂單增速回落訂單增速回落 資料來源：中國機床工具工業協會、招商證券 制造業制造業固定資產固定資產投資投資韌性突出韌性突出，機床行業將受益機床行業將受益于下游于下游“雙碳”、“雙碳”、高科技等領域高科技等領域制造業制造業資本開支資本開支穩定增長穩定增長。2021 年 12 月制造業固定資產投資同比增加 11.8%，環比增加 1.8%。從子行業看，專用設備、 3C 電子、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備投資增速居于前列，專用設備涵蓋光伏、鋰電設備等“雙碳”相關的機械設備。在經濟低碳化、高質量轉型發展背景下，新興行業蓬勃發展助力制造業固定資產投資額增長

23、，2021 年 12 月 24 日中央經濟工作會議強調要提升制造業核心競爭力，啟動一批產業基礎再造工程項目，激發涌現一大批專精特新企業，并作出“加快數字化改造，促進傳統產業升級”等部署。航空航天、高端制造、新能源、3C 電子等領域將維持固定投資高增速，形成穩定機床訂單。 制造業制造業出口出口產業鏈產業鏈也也擁有擁有良好韌性，為機床行業提供有力支撐。良好韌性，為機床行業提供有力支撐。雖然我國制造業出口同比增速下降，面臨下行的壓力，但海外經濟復蘇而當地制造業供應鏈修復緩慢，我國制造業出口產業鏈有望保持高景氣度。具體到細分行業，機床的主要下游通用機械行業出口增長穩定，根據海關總署統計，2021 年

24、12 月通用機械設備出口金額 52.7 億美元，同比增加 15.9%，較 2019 年同期同比增加 34.7%。 圖圖 6：通用機械設備出口旺盛為機床行業提供有力支撐：通用機械設備出口旺盛為機床行業提供有力支撐 資料來源：海關總署、招商證券 機床主要下游機床主要下游汽車行業有望觸底回升，汽車行業有望觸底回升，或將或將帶動機床行業帶動機床行業訂單增長訂單增長。中汽協數據顯示，2021 年汽車銷量總計為2628 萬輛，結束連續三年下降局面。其中 2021 年 12 月汽車制造業工業增加值同比增加 2.8%，結束了自 6 月以來同比下降趨勢。此外新能源汽車增長超預期 2021 年銷量 352 萬輛，

25、滲透率從 2020 年的 5%提升至 13%。在汽車行業整體改善背景下，新能源車快速發展有望產生大量機床需求。 -100%-50%0%50%100%150%金屬切削機床新增訂單同比變化金屬切削機床在手訂單同比變化-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050602020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102

26、021-112021-12通用機械設備出口（億美元）同比增速（%） 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 7：汽車制造業工業增加值有望觸底回升：汽車制造業工業增加值有望觸底回升 資料來源：中國汽車協會、招商證券 2、更新更新高峰將至高峰將至，需求加速釋放，需求加速釋放 更新更新需求需求是是中期中期驅動機床行業驅動機床行業增長的增長的核心因素核心因素，一方面一方面傳統傳統機床機床設備無法滿足當下需求亟待更新設備無法滿足當下需求亟待更新。在產業升級的大背景下，制造業往高端化方向快速發展，下游行業對于機床設備的精度、穩定性、加工效率等方面要求逐年提高，一些傳統機床無法適應當下新材料和新工藝

27、的加工需求，因此要更新成高性能的機床。 另一方面另一方面機床機床更新更新周期周期將至助力行業維持將至助力行業維持較較高景氣度。高景氣度。數控機床作為生產設備是耐用消費品，設計使用年限 8-10 年，舊機床到達使用年限后容易出現故障頻發、加工精度下降、生產效率降低情況。因此用戶需要對超齡服役機床翻新改造或者報廢更新，產生機床的更新需求。根據前瞻研究院的數據，2020 年我國機床保有量約為 800 萬臺，其中使用年限超過 10 年的超齡機床占比超 60%，面臨翻新和報廢階段的機床總數不少于 480 萬臺，更新需求的市場空間規模龐大。 距上一輪機床高峰距上一輪機床高峰已已隔隔 10 年，更新需求年，

28、更新需求有望有望加速釋放。加速釋放。根據國家統計局數據，2010-2012 年是我國機床產量高峰，以數控金屬切削機床為例，產量分別為 22.39/25.71/20.57 萬臺。我們對數控金屬切削機床的周期性更新需求進行測算，考慮部分機床翻新改造延長原定 10 年的使用年限導致更新時間延后，我們假設起始年前三年的機器總數的三分一被淘汰報廢并產生更換需求。設本年度為 T，產量為 PT,本年度更換需求為（PT-13+PT-12+PT-11）/3，測算出 2021-2023 年的更新需求分別為 16.33/20.83/22.89 萬臺，更新將驅動數控機床行業穩步增長。 表表 1：數控金屬切削機床的更新

29、需求形成穩定的保障數控金屬切削機床的更新需求形成穩定的保障 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 數控金切機產量 25 22.3 19.64 15.63 19.26 27.36 更新需求測算 4.94 6.58 8.96 11.04 12.98 16.33 20.83 22.89 更新需求占比 19.77% 29.48% 45.59% 70.64% 67.37% 59.70% 金屬切削機床產量 78.3 64.3 48.9 41.6 44.6 59.4 數控化率 31.93% 34.69% 40.17% 37.57% 43.19% 46.06%

30、資料來源：國家統計局、招商證券 圖圖 8：數控機床數控機床 10 年更新周期高峰已至年更新周期高峰已至 資料來源：國家統計局、招商證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012-022013-082015-022016-082018-022019-082021-02汽車制造業工業增加值當月同比(%)0510152025302001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E數控金切機產量（萬臺）更新需求測算（萬臺） 敬請閱讀末頁的重要

31、說明 9 公司深度報告 3、數控化率提升數控化率提升，政策助力發展，政策助力發展 我國機床的數控化率我國機床的數控化率在在 2011 年至年至 2021 年年十年間十年間逐步提高逐步提高，仍存在，仍存在大幅增長大幅增長空間空間。數控化率指數控機床占機床的比例，是評估機床產業結構的重要指標。伴隨著產業結構的優化升級，我國數控化水平在不斷提升。以金屬切削機床為例，根據國家統計局數據，2021 年 11 月新增數控金屬切削機床數 2.08 萬臺，占新增金屬切削機床的 43.4%，相較 2011 年 11 月 28.4%數控化率增加 15.0%。機床大國德國、日本和美國機床數控化率均超過 75%，比中

32、國高出至少 30%，我國數控機床發展潛力巨大。 圖圖 9：2011-2021 年年金屬切削機床數控化率增長金屬切削機床數控化率增長 15.0% 圖圖 10：我國數控化率我國數控化率遠遠低于海外機床大國，低于海外機床大國，發展潛力大發展潛力大 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：紐威數控招股說明書、招商證券 國家大力推動國產國家大力推動國產數控數控機床發展，政策持續助力我國機床數控化水平提升。機床發展，政策持續助力我國機床數控化水平提升。2021 年 8 月國資委黨委召開會議指出，要把科技創新擺在更加突出的位置，推動中央企業主動融入國家基礎研究、應用基礎研究創新體系，針對工業母機、高端芯片

33、、新材料、新能源汽車等加強關鍵核心技術攻關，努力打造原創技術“策源地”，會議將工業母機提到首要發展位置，彰顯對國產高檔數控機床行業的重視。長期目標方面，中國制造 2025戰略綱領中提出：“2025年中國的關鍵工序數控化率將從現在的 33%提升到 64%”，國產數控機床企業迎來發展機遇。 國家實施“高檔數控機床與基礎制造裝備科技重大專項”即 04 專項，扶持國產中高檔數控機床和核心零部件企業， 2009 年至 2020 年間累計投入百億元資金，進行高端機床重點技術攻關，并通過國家層面培育國產高端機床市場，引導促進下游航天航空、船舶、電力設備等企業對國產高端機床及功能部件的需求。運用財稅、引進消化

34、吸收和再創新、政府采購、首臺套政策等配套政策支持，海天精工、科德數控、國盛智科等參與國家專項的企業受益。 表表 2：多項政策助力國產多項政策助力國產中中高檔數控機床行業騰飛高檔數控機床行業騰飛 時間 發布單位 政策 2015 年 5 月 國務院 中國制造 2025 2016 年 12 月 國務院 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 2017 年 1 月 發改委 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 版） 2018 年 11 月 國家統計局 戰略性新興產業分類（2018） 2019 年 9 月 工信部 關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見 2019 年 10 月 工信部等十三部

35、委 制造業設計能力提升專項行動計劃(2019-2022 年) 資料來源：政府官網、招商證券 二、二、海天精工：海天精工：國內國內中中高檔高檔數控數控機床機床翹楚翹楚 寧波海天精工股份有限公司成立于 2002 年，專注于高端機床的研發、生產及銷售。2007 年實現數控機床批量化生產，2011 年收購海天國際旗下全資子公司大連國華，2012 年完成公司股份制改革，2016 年 11 月在上海證券交易所成功掛牌上市。截止 2021 年 12 月 31 日，擁有寧波大港、寧波堰山、寧波北化、大連精工四大制造基地，合計34 萬余平方米現代恒溫加工裝配廠房，具備大型數控機床的生產制造能力，營業收入規模從

36、2013 年起躋身中國金屬切削機床行業前十名。 15%20%25%30%35%40%45%50%新增金屬切削機床數控化率（%）0%20%40%60%80%100%中國德國美國日本2020年各國機床數控化率 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 11：海天精工發展歷史海天精工發展歷史 資料來源：公司官網、公司公告 海天精工海天精工長期深耕機床行業，匠心制造精益求精長期深耕機床行業，匠心制造精益求精。公司從大型龍門加工中心起家，產品向多元化方向發展。目前公司擁有龍門加工中心系列、立式加工中心系列、臥式加工中心系列、數控大型落地鏜銑床系列、數控車床及車銑中心系列五大產品系列及幾十個品種規

37、格。下游客戶涉及航空發動機、航天飛機、汽車、船舶、工程機械、模具等多領域制造業企業，積累良好的服務品牌和口碑。在中高端機床關鍵功能部件方面，公司自主研發并批量生產動力刀塔、力矩電機驅動轉臺、非標伺服刀庫、機械雙擺銑頭、自動銑頭、電主軸等多種機床核心零部件，逐步完善產業鏈配套。 圖圖 12：海天精工海天精工產品種類豐富產品種類豐富 資料來源：公司公告、公司公告 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 13：海天精工產品發展歷史海天精工產品發展歷史 資料來源： 海天精工鎖定 10 億元目標，數控機床新秀初長成 、公司官網、招商證券 1、營營業收入業收入增長增長，盈利，盈利能力增強能力增強

38、 根據公司 2020 年年報和 2021 年三季報數據，公司公司業績實現上市以來最業績實現上市以來最快快增長，增長，2020 年營業收入 16.32 億元,同比增長 40.12%，扣非凈利潤為 1.17 億元，同比增長 129.41%。2021 年前三季度公司共實現營收 20.09 億元，同比增長 81.53%，扣非歸母凈利潤 2.41 億元，同比增長 235.64%，延續 2020 年來的強勁的發展勢頭。 圖圖 14：海天精工營收規模增長提速海天精工營收規模增長提速 圖圖 15：海天精工扣非歸母凈利潤整體保持增長海天精工扣非歸母凈利潤整體保持增長 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司

39、公告、招商證券 海天精工海天精工的數控龍門加工中心的數控龍門加工中心占比最高占比最高，海外業務迅速發展，海外業務迅速發展。產品營收方面， 2020 年公司數控龍門加工中心、數控立式加工中心、數控臥式加工中心和其他機床四大類業務的收入占比分別為 56.40%、23.41%、11.09%和 6.88%。區域分布方面，得益于公司前期的海外市場布局，海外銷售占比在逐年的提升。2020 年中國大陸收入和國外收入分別為 14.58 億元、1.37 億元，分別占比 89.36%、8.42%。 圖圖 16：2020 年年海天精工數控龍門加工中心占比海天精工數控龍門加工中心占比 56.4% 圖圖 17：海天精工

40、海外業務占比逐步提升海天精工海外業務占比逐步提升 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司毛利率毛利率近三年來穩步增加近三年來穩步增加，凈利率創上市以來新高，凈利率創上市以來新高。2019 年、2020 年和 2021 年前三季度的毛利率分別為-20%0%20%40%60%80%100%0510152025營業收入（億元）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.53扣非歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）數控龍門加工中心, 56.4%數控立式加工中心, 23.4%數控臥式加工中心, 11.1%其他數控機

41、床, 6.9%其他, 2.2%024681012141618201220132014201520162017201820192020中國大陸國外其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 22.13%、24.03%和 24.67%，毛利率提高在于規模效應助力費用下降。同期凈利率分別為 6.59%、8.47%和13.08%，變化趨勢與毛利率一致。2021 單 Q3 凈利率為 14.05%，同比增加 3.68%，環比增加 0.74%，彰顯出優秀盈利能力。 期間費用率呈下降趨勢期間費用率呈下降趨勢，2019 年至 2021 年前三季度公司期間費用率從 14.97%下降至 9.44%。管理費用率

42、和銷售費用率近三年來呈現下降趨勢，一方面公司營業收入規?？焖僭鲩L攤薄費用，另一方面通過數十年的發展公司擁有成熟的管理和銷售體系，對成本精準控制。公司自 2018 年起無有息負債，財務費用率穩定在 0.0%附近，每年小幅波動主要受海外市場匯率調整產生的匯兌損益影響，費用率不斷下降。 圖圖 18：海天精工海天精工 2021 年前三季度凈利率創上市以來新高年前三季度凈利率創上市以來新高 圖圖 19：海天精工期間費用率總體呈現下降趨勢海天精工期間費用率總體呈現下降趨勢 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司運營和現金流狀況運營和現金流狀況優秀優秀，產銷比維持產銷比維持高位

43、高位。2021 年前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額為 2.25 億元，同比增長 27.12%。2021 年前三季度收現比 97.99%，經營性現金流凈額/凈利潤為 85.62%，經營性現金流充裕。公司主要采取“以銷定產”的經營模式，以訂單合同為依據，按工藝編制的路線組織安排生產，2020 年機床產銷比超過 95%。 圖圖 20：海天精工現金流情況良好海天精工現金流情況良好 圖圖 21：海天精工各式機床產銷比維持高位海天精工各式機床產銷比維持高位 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 海天精工海天精工營收營收規模擴大后規模擴大后保持較強的營運水平保持較強的營運水平。

44、隨著營業收入的逐年提升，公司存貨整體呈增長趨勢，2019 年至2020 年存貨分別為 6.15 億元，6.19 億元和 7.76 億元，年復合增長率 12.33%。公司的存貨整體增長，存貨運營周轉水平依然相對穩定，維持在 1.4-1.8 次之間，顯示出良好營運能力。 0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021Q1-Q3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率010,00020,00030,00040,00050,00060,000經營活動產生的現

45、金流量凈額0%20%40%60%80%100%120%數控龍門數控臥式數控立式其他機床201820192020 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 22：海天精工在存貨增長同時海天精工在存貨增長同時存貨周轉率保持穩定存貨周轉率保持穩定 資料來源：公司公告、招商證券 2、龍門龍門機床機床做強做強，立式，立式機床機床擴擴產產 海天精工的龍門加工中心行業領先，重型龍門加工中心市場占有率連續多年保持國內重型龍門加工中心市場占有率連續多年保持國內細分品類細分品類第一，第一，是是主力系列產主力系列產品品，主要應用于航空航天、工程機械等對于加工精度和質量高要求的下游行業。海天精工擁有多個大型龍

46、門加工中心生產基地，并持續鞏固龍門機床上的市場占有率和競爭優勢，一方面公司不斷推出新型龍門加工中心滿足下游行業的多樣性需求，另一方面公司在五軸聯動龍門加工中心等高精尖領域技術不斷突破，形成更強的競爭力。公司的龍門機床營業收入保持快速增長，2020 年營業收入為 9.21 億元，同比增長 40.83%，創公司上市以來最高增速，市場占有率進一步提升。 公司針對現有產品進行調整，公司針對現有產品進行調整，豐富批量化小型立式加工中心的品種豐富批量化小型立式加工中心的品種。充分利用上市時募投項目產能，2020 年立式加工中心的營收規?？焖僭鲩L，營收占比提升。立式加工中心在汽車零部件、模具等行業需求較大，

47、受益下游制造業回暖，公司 2020 年數控立式加工中心的營收達 3.82 億元，同比增長 163.45%，產量由 435 臺提升至 1526 臺，銷量由 2019 年 472 臺提升至 2020 年 1377 臺。 數控臥式加工中心收入規模較為穩定，主要是因為臥式加工中心定制化程度高、設備生產及安裝難度大，產能提升有限，因此營收規模維持在 1-2 億元。數控車床等其他機床的營業收入基數較小，增長潛力大。 圖圖 23：數控數控龍門加工中心龍門加工中心 2020 年年收入收入創新高創新高 圖圖 24：數控數控立式立式加工中心加工中心 2020 年年營收增長迅速營收增長迅速 資料來源：公司公告、招商

48、證券 資料來源：公司公告、招商證券 0.000.501.001.502.00024681012存貨（億元）存貨周轉率（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%02468102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數控龍門加工中心同比增速（右軸）-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520162017201820192020數控立式加工中心同比增速（右軸） 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 25：數控臥式加工中心數控臥式加工中心營收營收規模規?？傮w總體穩定穩定

49、 圖圖 26：其他機床業務其他機床業務營收營收基數小，波動大基數小，波動大 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 從從產品毛利率角度看，數控龍門加工中心和數控臥式加工中心對毛利產品毛利率角度看，數控龍門加工中心和數控臥式加工中心對毛利貢獻大貢獻大，其中數控臥式加工中心毛利率最高，2018-2020 年的毛利率分別為 30.65%，30.47%和 34.04%，盈利水平呈上升趨勢。數控龍門加工中心的毛利率水平僅次于數控臥式加工中心，2020 年毛利率水平為 28.97%，相較于 2019 年提升 3.06%。立式加工中心由于技術難度低，競爭較為激烈，毛利率相對于龍門和臥式的

50、產品存在一定差距，2020 年毛利率僅 12.27%，相較于 2019 年提高 10.78%，毛利率快速提高的主要原因在于產能利用率改善。其他機床業務的毛利率水平波動較大，主要根據當年度主要銷售的機床種類而定。 圖圖 27：2020 年公司主要產品毛利率均有提升年公司主要產品毛利率均有提升 資料來源：公司公告、招商證券 主要機床產品價格趨于穩定主要機床產品價格趨于穩定。海天精工 2020 年數控龍門、臥式、立式加工中心和其他機床的銷售單價分別為138.29 萬元、140.31 萬元、27.74 萬元和 31.37 萬元。結合 2012 年以來各類機床的平均銷售單價看，數控龍門、臥式和立式的銷售

51、價格已經基本穩定，變化幅度小，而其他機床從 2016 年以高單價數控落地鏜銑床為主到 2017-2020 年調整成平均單價較低的數控車床等其他多種機床，銷售單價波動逐漸減小。 圖圖 28：公司四大公司四大機床業務產品銷售單價區機床業務產品銷售單價區趨于趨于穩定穩定 資料來源：公司公告、招商證券 -40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數控臥式加工中心同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02012 2013 2

52、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020其他機床業務同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201220132014201520162017201820192020數控龍門加工中心數控立式加工中心數控臥式加工中心其他主營業務02040608010012014016020162017201820192020數控龍門加工中心數控臥式加工中心數控立式加工中心其他機床 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 總體來看，數控龍門加工中心產品業務一馬當先，數控立式加工中心等其他機床積極發展。在數控龍門加工中心領域，公司市場占有率逐年提高，海天精工已經

53、成為國產優質龍門加工中心的代名詞。數控立式加工中心相對龍門加工中心起步較晚，由 2012 年并購大連國華才開始涉足該品類機床，但是發展勢頭良好。隨著產品結構的調整，立式加工中心的占比將進一步提高。公司通過銷售策略調整鼓勵經銷商銷售立式加工中心、數控車床等小型機床，營收規模將實現穩步增加。 3、股權分布集中，股東資源豐富股權分布集中，股東資源豐富 海天精工海天精工股權結構集中，實控人持股比例達股權結構集中，實控人持股比例達 75.87%。公司由一致行動人張靜章、張劍鳴、張靜來、錢耀恩通過海天股份和安信亞洲間接控制，截止 2021 年 9 月 30 日，控股股東合計持有公司 75.87%股權，其中

54、執行總裁兼董事張劍鳴為張靜章之子，此外，張劍鳴之子張斌于 2018 年成為公司董事參與公司管理，組成的完整接班梯隊和集中的股權結構將助力公司長期戰略的執行和推進。 圖圖 29：海天精工股權分布集中：海天精工股權分布集中 資料來源：天眼查、公司公告、招商證券（截止 2021 年 9 月 30 日） 海天精工背靠海天集團，享有集團戰略性平臺資源海天精工背靠海天集團，享有集團戰略性平臺資源。海天集團旗下擁有從事注塑機的香港上市公司海天塑機（HK.01882）、研發生產高端機床的海天精工、專注金屬成型產業的海天金屬、聚焦驅動產業的海天驅動以及智能制造方面的海天智聯五大板塊。海天精工多方位受益集團優勢，

55、 1）海天塑機作為全球最大的注塑機企業，對數控車床、加工中心等生產設備有大量的需求。根據海天國際（HK.01882）于 2020 年 11 月 27 日發布的公告，將從海天精工采購 1.77 億元機床。2）海天金屬從事大型壓鑄機生產和研發，有望和海天精工形成協同效應，以 8800T 壓鑄機為例，8800T 壓鑄機需配套 20-25 臺大型龍門加工中心完成后續的切削及精加工，以 2020 年公司龍門加工中心均價 138 萬元測算，對應機床訂單達數千萬元。3）海天精工能共享集團專業材料研究所、電鍍和熱處理等平臺資源完成計量檢測、疲勞實驗。 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 30：海

56、天精工享有海天集團平臺資源：海天精工享有海天集團平臺資源 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 4、重視研發重視研發投入投入，自研核心零件自研核心零件 研發團隊實力雄厚，核心技術人員經驗豐富。研發團隊實力雄厚，核心技術人員經驗豐富。高端機床的研發與設計的過程與電力、機械、材料、電子信息等多領域息息相關，對于技術的先進性和創新性有高要求，需要大量專業能力強的研發人員和長期的研發投入。公司擁有研發人員 200 余人，高級研發人才 50 余人，其中核心技術人員來自沈陽中捷機床、大連機床、青海一機等大型機床廠，平均有 10 年以上機床研發經驗，總工程師劉西恒先生擁有 30 多年機床設計研發經驗，曾擔

57、任“國家 04 專項”子課題組組長，能精準把握市場的發展趨勢，帶領團隊實現機床新產品的快速研發及技術不斷突破。 研發架構完整，重視產學研結合研發架構完整，重視產學研結合。公司由五個開發部門和生技部、實驗室組成研發組織架構，以市場需求為導向快速研發機床和關鍵功能部件。同時還積極開展與大學及相關科研單位的技術合作，跟浙江大學、東北大學等高校建立長期合同關系，海天精工和浙江大學還共同承擔并完成國家“04”專項等重大項目。 圖圖 31：海天精工海天精工的研發組織架構的研發組織架構 資料來源：公司公告、招商證券 海天精工海天精工高度重視技術和產品研發高度重視技術和產品研發，研發費用自研發費用自 2016

58、 年年起起連續連續 5 年年增長增長，從 2016 年 0.47 億元提升至 2020 年0.70 億元，年復合增速達 10.47%。2021 年前三季度研發費用達 0.72 億元，同比增長 58.31%。公司 2012 年至2020 年累計研發支出合計 4.63 億，突出海天精工創新型企業的特點。 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 32：研發支出連續研發支出連續 5 年維持年維持穩定穩定上漲上漲 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司深耕機床產業鏈，深耕機床產業鏈，持續持續自主研發核心關鍵功能自主研發核心關鍵功能部件。部件。目前擁有眾多發明專利，根據國家知識產權局數據，截止2

59、020 年年底，海天精工累計擁有 81 項已授權發明專利，專利涉及機床整機和機床核心零部件兩大類。核心關鍵功能部件方面，電主軸作為高質量機床性能的核心，公司已經掌握電主軸設計、制造及檢測的多項核心技術。擁有研發并生產小型立式立加、車床、龍門、臥加等多樣式機床的電主軸能力，電主軸的產量從 2018 年 590 個提升至2020 年 800 個。此外，公司獨立研發出機械雙擺銑頭、自動銑頭、電主軸、伺服刀庫和數控回轉工作臺等其他關鍵功能部件并實現批量生產，一方面能為客戶提供更豐富核心零部件選配方式，另一方面能滿足客戶對價格的更高要求，為客戶制造高性價比的機床產品。 圖圖 33：海天精工發明專利海天精

60、工發明專利數量豐富數量豐富 資料來源：國家知識產權局、招商證券（授權日作為發明專利年份） 圖圖 34：海天精工生產多類型機床的海天精工生產多類型機床的電電主軸主軸 圖圖 35：電主軸的生產量逐年增加電主軸的生產量逐年增加 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 -5%0%5%10%15%20%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80201620172018201920202021Q1-Q3研發支出（億元）同比增長（右軸）0102030405060708090201520162017201820192020新增授權發明專利數量發明專利總數010

61、0200300400500600700800900201820192020主軸年產量（個） 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 三、三、成長空間：看好海天精工中期高成長性成長空間：看好海天精工中期高成長性 1、切入切入航航空空航天航天供應鏈，下游景氣保持高位供應鏈，下游景氣保持高位 高景氣下游是海天精工未來收入穩定提升的基石高景氣下游是海天精工未來收入穩定提升的基石，下游客戶的景氣度水平和發展情況對機床銷售有直接影響。公司下游客戶所在的行業分散，分布在航空航天、汽車、模具、光伏、風電等多個領域，具有較強的抗風險能力、其中占比高的航空航天、汽車和風電行業，受益于國防開支增加、政策鼓勵、行

62、業技術革新等因素，主要下游行業景氣度將保持較高水平。 海天精工依靠過硬的產品質量進入航空航天海天精工依靠過硬的產品質量進入航空航天機床供應鏈機床供應鏈，代表產品動梁龍門五面加工中心曾獲得過軍工行業應用國產數控機床優秀合作項目。根據公司公告，來自下游航空航天行業營收占比高于 20%，是公司的核心下游行業。隨隨著著航航空空航天航天行業在“十四五”期間實現行業在“十四五”期間實現高速高速增長增長，海天精工將充分收益海天精工將充分收益。一方面我國國防支出從 2011 年 5836 億元提升至 2020 年 12692 億元，年復合增長率達 9.02%，呈現穩定增長趨勢，另一方面主機廠訂單充沛，2021

63、 年公司三季度報顯示，我國主機廠合同負債總額超 600 億元，根據招商證券軍工團隊測算，合同負債對應的航空航天的合同金額約 1300 億元，將支撐航空航天產業鏈未來至少三年快速增長。主機廠在確認大批量采購訂單后，將開始積極向上游采購備貨，拉動產業鏈的整體增長。我國以“殲 20”為代表的重點航空裝備在 “十四五”進產能爬坡期，產能和需求將在十四五區間持續釋放，推動行業景氣上行，形成對機床的大額采購訂單。 圖圖 36：我國我國國防支出逐年提升國防支出逐年提升 資料來源：Wind、招商證券 風電行業新增裝機預期攀高，大型化提速風電行業新增裝機預期攀高，大型化提速增加增加對高精尖機床對高精尖機床需求。

64、需求。根據我們梳理各省市十四五新能源建設規劃，2021-2025 年中國大陸風電新增裝機總量在 300GW，年均 60GW，較十三五期間新增裝機總量增長 105%，行業將實現快速擴容。根據中國風能協會的數據，風電機組的主流機型從 2012 年的 1.5-2.0MW 提升至 2021 年 3.5MW，風電機組的大型化趨勢對零部件的生產的機床設備提出更高的要求，風電機組的主要部件如主軸、葉片和齒輪箱作為大型結構件，對于精度要求、切削速度、加工效率、自動檢測等方面提出了更高要求。如風電機組的核心設備齒輪箱箱體加工需要鏜桿直徑約 160-250mm 的數控落地銑鏜床、臥式加工中心和大型龍門加工中心，對

65、機床加工精度等要求進一步提高，從事中高端數控機床的海天精工將受益。 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002011201220132014201520162017201820192020國防支出（億元）同比增長（右軸） 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 37：十四五風機裝機量十四五風機裝機量預計預計將較十三五提升將較十三五提升 105% 圖圖 38：2010-2020 年風電機組平均裝機容量不斷增加年風電機組平均裝機容量不斷增加 資料來源：CWEC、政府官網、招商證券測算 資料來源：CWEC、招商證券

66、 新能源汽車新能源汽車行業快速發展將催生行業快速發展將催生大量機床大量機床新需求新需求。根據中國中汽協數據，2021 年我國新能源車銷量 350.7 萬輛， 2022 年有望突破 600 萬輛。而新能源汽車的差速器、變速器、發動機、制動器及保險裝置等零部件生產加工過程均需進行金屬切削加工。因此，新能源汽車銷量增加將帶動金屬切削機床的需求提升。并且新能源車對于機床的需求將從燃油車的通用化需求發展為定制化需求，深耕定制機床領域的海天精工將獲得到更多機會。另一方面，特斯拉應用一體化壓鑄工藝改變原有車身生產模式，一臺 8800 噸壓鑄機平均需要 20-25 臺龍門加工中心對后續產品切削及精加工，催生對

67、龍門機床新增需求。 圖圖 39：新能源汽車銷量爆發式新能源汽車銷量爆發式增長增長 資料來源：中國汽車工業協會、招商證券 2、高品質機床媲美海外，打開高品質機床媲美海外，打開進口替代進口替代空空間間 國產高端機床國產高端機床核心核心增長點增長點是進口替代是進口替代，2020 年疫情確立國產替代趨勢。年疫情確立國產替代趨勢。當前國產高端機床的市場份額處于較低水平，根據工信部數據，2018 年我國高端機床的國產化率僅 6%， 2019 年我國進口數控機床合計 202 億元，以大型五軸加工中心、高精密磨床、大型翻版銑等高檔金屬切削機床為主，平均進口數控機床價格每臺 196 萬元，國產進口替國產進口替代

68、空間超百億元。代空間超百億元。從趨勢上看， 2011 年至 2019 年進口額占比保持穩定，沒有明顯的替代效應；2020 年起金屬加工機床的進口額同比下降 9.17%，進口份額占比同比降低 4.02%，相較于中國機床的表觀消費額出現背離現象，疫情加速進口替代趨勢確立。一方面疫情導致海外機床企業生產、運輸及安裝調試受限，另一方面是客戶完成對海天精工為代表的國產高端機床驗證，國產機床的性能和質量的認可度提高。 300.00 0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350國內風電新增裝機量(GW)YOY0500100015002000250030002

69、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020新增風電機組裝機平均容量（KW) -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0中國新能源汽車銷量（萬輛）同比增長（右軸） 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 40：國內金屬加工機床進口值及占消費總量比例國內金屬加工機床進口值及占消費總量比例 圖圖 41：2020 年年我國機床進口額同比下降我國機床進口額同比下降 9.17% 資料來源：Gardner research、招商

70、證券 資料來源：Gardner research、中國海關、招商證券 海天精海天精工工機床品質機床品質與與海外一流廠商海外一流廠商同類型機床同類型機床差距不斷縮小差距不斷縮小，具備進口替代實力具備進口替代實力。日本大隈是世界上規模最大的龍門加工中心生產商，2019 年龍門機床營收排名世界前十。我們將海天精工大型龍門加工中心 GLU 和日本大隈龍門加工中心 MCR-AF 進行對比，海天精工的機床性能指標上與日本大隈機床基本相當，關鍵功能部件方面工作臺、刀庫等也較為接近，海天精工自主研發的電主軸在功率和主軸轉速上不遜色于日本大隈的產品，能實現高速、精準、高動態響應的零部件加工。 基于本地化優勢基于

71、本地化優勢，客戶服務體系優于進口廠商客戶服務體系優于進口廠商。海天精工從售前、售中、售后進行全面的客戶服務。建立完善的售后服務體系和監督機制，注重服務網絡和服務隊伍的建設，分別建立了南方服務部和北方服務部，在全國 30 多個大中城市設有服務中心和辦事處，能實現 2 小時內響應保修，24 小時內到達現場。針對客戶的工藝要求、設備布局等有專門的售前技術支持部門，為用戶提供整套的個性化解決方案，優于德瑪吉、大隈等日本機床龍頭企業在中國響應較慢的服務。海天精工在國產龍門加工中心領域深耕近 20 年，積累良好的口碑和優質的產業鏈評價，服務是海天品牌亮點。 公司機床公司機床價格上也具備明顯優勢價格上也具備

72、明顯優勢。由于大型龍門機床定制化程度高，我們僅將參數接近的國內外龍門機床基礎版價格對比。根據市場調研及中國機床工具網經銷商的平均報價數據，海天精工的龍門加工中心價格是海外同性能機床的 60%-90%不等，性價比優勢突出。 表表 3：日本大隈日本大隈 MCR-AF 和海天精工和海天精工 GLU 龍門加工中心的產品龍門加工中心的產品對比對比 大隈 MCR-AF 海天 GLU 行程 X/Y/Z（mm） 2600/1500/800 3200/2200/1000 工作臺尺寸 2000*1500 3000*2000 工作臺承重(噸） 10 15 主軸轉速 8000 6000 主軸功率 26/22 26/2

73、2 快速線性移動 X/Y/Z 20/20/10 15/20/15 龍門有效寬度 2600 2290 數控系統 OSP-P300MA FANUC 0i 重復定位精度 X/Y/Z 0.012/0.012/0.012 0.012/0.012/0.01 刀庫容量 24 24 刀具最大長度(mm) 400 300 刀具最大直徑(mm) 125/230 110/220 刀具最大重量(kg) 25 20 響應時間 響應速度較慢 2 小時內響應 資料來源：海天精工官網、日本大隈官網、招商證券 3、海外海外新興新興市場市場廣廣布局，第二增長曲線確立布局，第二增長曲線確立 海天精工立足國內，著海天精工立足國內，著

74、力全球化布局。力全球化布局。大力拓展海外市場，尤其瞄準東南亞、南亞、中東、南美等發展中國家新興大力拓展海外市場，尤其瞄準東南亞、南亞、中東、南美等發展中國家新興市場市場。通過持續的自主技術研發和成本控制，基于穩定品質和高性價比在發展中國家的機床市場形成競爭力。公司0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020金屬加工機床進口額(億美元)進口占比-40%-20%0%20%40%60%80%

75、20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020機床進口額同比中國機床表觀消費額同比20002000- -20102010 進口進口額額占占比比 60%60%降至降至 30%30% 進口進口額占比額占比 30%30%波動波動 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 從 2013 年起設立精工香港子公司，正式開始涉足進出口貿易，2019 年設立越南、印度子公司，2020 年設立墨西哥子公司，2021 年設立土耳其、馬來西亞子公司。海外布局初見成效，2016-2020 年的海外市場收

76、入分別為 3247.63萬元、5831.78 萬元、8473.17 萬元和 13741.93 萬元，年復合達增速 44.49%，海外市場的營業收入占比從 2016 年3.13%提升至 2020 年 8.42%，海外機床業務有望成為公司第二增長曲線。 圖圖 42：海天精工：海天精工國外業務營收占比整體不斷增加國外業務營收占比整體不斷增加 資料來源：公司公告、招商證券 從價值和競爭格局看，海天精工機床出海前景可期。從價值和競爭格局看，海天精工機床出海前景可期。一方面，2016-2020 年出口海外的機床業務毛利率分別為26.44%、25.44%，32.89%、31.14%、39.79%，盈利水平不

77、斷提高，海外市場開拓形成正向反饋。另一方面，2020 年海天精工的海外機床產品毛利率 39.79%較國內業務毛利率 22.69%高 17.1%，海外業務擴張將改善公司整體毛利率水平。目前海天精工 2020 年國外營業收入排名可比上市公司首位，逐步開啟中國機床出海新路程。 圖圖 43：海天精工進行全球化布局：海天精工進行全球化布局 資料來源：海天精工招股說明書、招商證券 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020162017201820192020國外收入（萬元）國

78、外業務營業收入占比（右軸） 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 44：2016-2020 年公司國外營收年公司國外營收 CAGR=44.49% 圖圖 45：海天精工國外產品收入居可比上市公司第一海天精工國外產品收入居可比上市公司第一 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 4、海天金屬正迅速崛起，深耕大型壓鑄業務海天金屬正迅速崛起，深耕大型壓鑄業務 海天金屬海天金屬跟海天精工同屬海天集團旗下產業，跟海天精工同屬海天集團旗下產業，成立于成立于 2016 年年主營主營各各系列壓鑄機。系列壓鑄機。公司專注于為客戶提供性價比優越的高端壓鑄成套設備和全套解決方案，主要客

79、戶來自汽車零部件、家電、通訊和 3C 等領域。2019 年通過ISO9001 質量管理體系認證，完成 HDC4500T 壓鑄機及壓鑄島的交付。2020 年海天金屬全球應用中心開業，成功搭建壓鑄試模平臺。2021 年正式交付首臺 HDC8800T 超大型壓鑄機，躋身世界大型壓鑄機第一梯隊。 海天金屬海天金屬作為壓鑄機作為壓鑄機領域的后起之秀領域的后起之秀，實力強勁實力強勁發展迅猛，創造令人刮目相看的“海天速度”發展迅猛，創造令人刮目相看的“海天速度”。根據壓鑄周刊的數據，海天金屬產品上市首年銷售收入就破億元，2018 年至 2020 年銷售收入年復合增長率超過 60%，同時持續刷新超大型壓鑄機記

80、錄，2016-2021 年短短五年間產品實現 180T 到 8800T 跨越。海天金屬背靠海天集團，充分受益于集團超 50 年的生產制造經驗、材料研發和應用積累、機械加工體系和品質控制體系實現快速成長。產品加工方面，海天金屬引入國內壓鑄機行業目前最先進的柔性加工生產線用于重要零部件的加工，在壓鑄機最核心的壓射系統開發上，海天金屬與派克 PARKER、力士樂 REXROTH 達成戰略合作，實現高難度的當模修正。在產能方面，2021 年投資 1.6 億美元的寧波北侖生產基地投產，隨著產能爬升，預計未來產能將達到每年 4000 臺。 圖圖 46：海天：海天金屬的主營業務金屬的主營業務 資料來源：公司

81、官網、招商證券 受益于新能源汽車受益于新能源汽車新型新型一體化壓鑄工藝一體化壓鑄工藝，海天金屬海天金屬超超大型壓鑄機大型壓鑄機大有可為大有可為。根據馬斯克在 2020 年特斯拉電池日介紹，特斯拉使用 6000 噸超大型壓鑄機將 ModelY 后底板零件從 70 個合為 2 個大件，較原有的“沖壓+焊接”技術的產品碰撞安全性提高 20%，車輛基本重量減輕 30%，成本下降 40%，新工藝將顛覆現有的汽車零部件生產模式。根據海天金屬的預測，隨著新能源汽車持續普及和推廣，到 2030 年全世界新能源車年產量將不少于 3000 萬輛，市0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,00

82、04,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020162017201820192020海天精工國外營收（萬元）毛利率（%）1374213656665231530200040006000800010000120001400016000海天精工紐威數控創世紀國盛智科2020年國外收入（萬元） 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 場對超大型壓鑄機的需求將達到 1000 臺。海天金屬是目前國內極少數能生產 6000 噸以上超大型壓鑄機企業，未來可期。 海天金屬海天金屬簽訂簽訂多多臺超大型壓鑄機臺超大型壓鑄機訂單及合作協議，訂單及合作協議，有望為海天精工有望為海

83、天精工帶來帶來業績增量業績增量。海天金屬 2021 年 12 月向美利信科技（重慶）交付首臺 8800 噸壓鑄機，還與輝晗精密、旭升汽車等多家公司簽訂超大型壓鑄機戰略協議，簽訂至少3 臺 6600T 和 3 臺 8800T 訂單。根據專家調研，1 臺 8800T 壓鑄機需要約 20-25 臺的大型龍門加工中心配套后續的產品切削和精加工，以 2020 年度海天精工龍門加工中心 138 萬元/臺計算，每臺超大型壓鑄機對應數千萬元機床訂單。海天金屬和海天精工同為“海天”品牌，將形成良好的協同作用。 海天金屬發展后勁十足海天金屬發展后勁十足，決勝未來，決勝未來。在產能規劃方面，2022 年海天金屬月度

84、產能將進一步提升，并將采用“流水線+模塊化”的方式壓縮生產周期。2021 年 3 月起建設第二生產基地，采購斯柯達 250T300T 大型落地鏜銑床布局“壓鑄大時代”，預計 2024 年海天金屬的超大型壓鑄機產能將達到 30 臺,貢獻超過 10 億元產值，與海天精工的協同效應將進一步增強。 圖圖 47：海天金屬：海天金屬 HDC8800T 壓鑄機于壓鑄機于 2021 年年 12 月完成交付月完成交付 資料來源：海天金屬微信公眾號、招商證券 四、四、競爭格局：競爭格局：產品定位高端產品定位高端，高彈性產能高彈性產能形成優勢形成優勢 1、產品產品定位高端定位高端，技術積累豐厚，技術積累豐厚 當前我

85、國數控機床的格局呈現三分天下之勢，當前我國數控機床的格局呈現三分天下之勢，民營民營“小巨人小巨人”企業正迅速崛起。企業正迅速崛起。第一陣營是實力雄厚的外資企業、跨國公司，如德馬吉、格勞博、山崎馬扎克、大隈等機床巨頭，產品以高端機床為主；第二陣營為大型國有企業和具有一定知名度的民企，主要生產中低端數控機床；第三陣營為技術含量較低、規模較小的眾多民營企業，以低端機床為主要產品。以海天精工為代表定位中高端的民營優質機床企業，注重核心技術的研發，有嚴格的售后服務體系，產品聚焦“專、精、特、新”，在產品競爭上體現出較強的競爭力，正向第一陣營進發。 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 48：

86、海天精工等兼具技術和知名度的民企強勢崛起海天精工等兼具技術和知名度的民企強勢崛起 資料來源：浙海德曼招股說明書、招商證券 我國我國金屬切削金屬切削機床市場機床市場整體整體較為分散較為分散，有向龍頭企業居中的趨勢，有向龍頭企業居中的趨勢。目前我國金屬切削機床行業上市公司中營收規模排前五企業分別是創世紀、秦川機床、海天精工、紐威數控和日發精機，前五企業市占率合計不超過 10%。從機床銷售額角度，2020 年金屬切削機床行業前五企業市占率合計 7.6%較 2019 年提升 1.6%。具體來看，營收規模第三名的海天精工市占率從 2019 年 1.06%增加至 2020 年 1.5%，目前國產機床龍頭企

87、業存在巨大提升空間。 圖圖 49：2019 年中國金屬切削機床年中國金屬切削機床上市企業上市企業 CR5=6.0% 圖圖 50：2020 年年中國中國金屬切削機床金屬切削機床上市企業上市企業 CR5=7.6% 資料來源：國家統計局、公司官網、招商證券 資料來源：國家統計局、公司官網、招商證券 相較于其他相較于其他機床機床企業，海天精工企業，海天精工機床產品機床產品定位定位中中高端高端，依靠性價和優質的服務體系搶占市場先機，依靠性價和優質的服務體系搶占市場先機。公司產品均價居行業前列，2018 年至 2020 年產品均價為 84.96 萬元、83.44 萬元、64.53 萬元，產品價值量高。公司

88、核心產品龍門加工中心和臥式加工中心研發難度大、準入門檻高，市場參與企業較少，競爭格局良好。數控龍門加工中心技術含量高，國內僅海天精工、沈陽機床、紐威數控、國盛智科等少數幾家企業具備規模生產能力。根據 MIR 咨詢數據，從銷售量角度，海天精工的龍門加工中心在國產機床市場的市占率排名第一，占比約 30%。數控臥式加工中心格局類似，銷量規模上量的只有海天精工、紐威數控，中國大陸參與企業較少，主要對手來自中國臺灣、韓國、日本的成熟機床廠家。通過數十年來在龍門加工中心和臥式加工中心領域的深耕，海天精工已經擁有雄厚的客戶基礎。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0510152025創世紀秦川

89、機床海天精工紐威數控日發精機2019年企業機床營收（億元）金切機市占率（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05101520253035創世紀秦川機床海天精工紐威數控沈陽機床2020年機床營收（億元）金切機市占率（右軸） 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 51：海天精工近三年機床均價高于其他可比上市公司海天精工近三年機床均價高于其他可比上市公司 圖圖 52：海天精工海天精工國內國內龍門龍門加工中心加工中心市占率排名第一市占率排名第一 資料來源：各公司公告、招商證券 資料來源：MIR 睿工業、各公司官網、招商證券 海天精工海天精工通過通過數控機床研發領域

90、十余年的經驗積累數控機床研發領域十余年的經驗積累，形成形成技術優勢技術優勢。海天精工 2002 年開始機床研發，而以中高端機床為主要業務的紐威數控、國盛智科分別于 2006 年和 2011 年才從事機床行業，海天精工在機床方面積累更為深厚。從發明專利和研發投入兩方面看，截止 2020 年 12 月 31 日，海天精工已授權發明專利數量為 81 項，是第二名國盛智科的 2.6 倍。研發支出也大幅度高于國盛智科和紐威數控，體現出海天精工創新型企業的特點。 圖圖 53：海天精工海天精工發明授權專利數量領先發明授權專利數量領先 圖圖 54：海天精工研發投入高于可比公司海天精工研發投入高于可比公司（單位

91、：萬元）（單位：萬元） 資料來源：各公司公告、招商證券 資料來源：各公司官網、招商證券 2、成本管理成本管理領先領先，生產能力生產能力突出突出 將同樣從事中高端數控機床的國盛智科、紐威數控與海天精工進行比較，可以發現海天精工的成本管理能力要強于兩家可比公司。海天精工的銷售期間費用率低于可比公司，主要是由于規模效應帶來成本的快速下降，公司成熟的管理體系和銷售體系實現良好的成本管理。 圖圖 55：海天精工銷售期間費用率低于可比公司海天精工銷售期間費用率低于可比公司 資料來源：公司公告、招商證券 020406080100201820192020平均值海天精工國盛智科日發精機紐威數控創世紀海天精工,

92、30%紐威數控, 12%其他, 58%海天精工紐威數控其他0102030405060708090海天精工國盛智科日發精機紐威數控發明專利（項）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201820192020紐威數控國盛智科海天精工 0%5%10%15%20%25%20172018201920202021前三季度海天精工國盛智科紐威數控 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 海天精工海天精工近三年的營收規模復合增速優于可比競爭對手，核心在于逆周期擴張近三年的營收規模復合增速優于可比競爭對手，核心在于逆周期擴張先進產能先進產能提前布局提前布局。海天精

93、工 2018年至 2020 年的年復合增長率達 12.01%,2021 年前三季度的同比增速更是高達 81.53%。增長速度遠超于可比公司的原因在于海天精工于 2016 年機床行業整體低迷時就開始新廠房建設和相關產品布局，通過上市的募投資金完成對大連基地的生產設備購買，從而在行業復蘇時充分利用產能迅速提升營收。 海天精工通過“外協海天精工通過“外協+租賃”的雙輪驅動快速提升產能，租賃”的雙輪驅動快速提升產能，產能彈性好產能彈性好于可比公司。于可比公司。海天精工一方面優化制造技術，擴大自動化工藝的應用， 將非核心加工流程調整為外協加工，自身專注于機床的精加工和整機的生產。另一方面，利用手中充裕的

94、資金租賃廠房，建成寧波北化基地，短期內快速實現產能提升。 圖圖 56：海天精工：海天精工 2019 年至年至 2021 年年前三季度前三季度營收增速營收增速整體整體優于可比公司優于可比公司 資料來源：公司公告、招商證券 五、五、他山之石：他山之石：復盤大隈百年發展復盤大隈百年發展，核心在自主研發及核心在自主研發及全球布局全球布局 大隈百年深耕造就年營收超百億人民幣。大隈百年深耕造就年營收超百億人民幣。日本大隈成立于 1898 年，1904 年開始機床制造及銷售，在機床行業發展117 年。在發展過程中不斷創新，于 1963 年獨立開發世界領先的絕對位置檢測方式的數控系統（OSP），并成為當年日本

95、惟一一家同時生產數控系統和數控機床實現機電一體化制造商。1972 年獨自開發計算機數控系統后專注生產數控機床，技術積累雄厚。根據 Bloomberg 數據，大隈 2019 年營業收入在世界機床企業中排名第 6 名，是世界最大龍門加工中心生產商之一。 我們選擇日本大隈進行對標及復盤主要基于三個原因，第一，日本大隈歷史發展悠久，經歷過多個機床的發展階段，豐富的經歷有助于我們的深度挖掘。第二，日本大隈作為世界知名的機床廠商，企業市值和營收規模穩居世界前 10，成功的經驗更具借鑒意義。第三，大隈同樣以大型龍門加工中心起家，最終走向世界，類似的發展路徑值得海天精工去借鑒。 圖圖 57：日本大隈日本大隈堅

96、持創新造就百年企業堅持創新造就百年企業 圖圖 58：日本大隈自主研發關鍵功能部件日本大隈自主研發關鍵功能部件 -20%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-Q3海天精工營收同比(%)國盛智科營收同比(%)紐威數控營收同比(%) 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 資料來源：大隈官網、招商證券 資料來源：大隈官網、招商證券 大隈發展穩定，大隈發展穩定，2011-2020 年營收年復合增長率年營收年復合增長率 3.94%，2020 年營業收入達年營業收入達 112.80 億元。億元。營收規模約是是海天精工的 7 倍。盈利能力方面，大隈的凈利潤從 2011 年 0

97、.48 億人民幣增長到 2020 年 7.02 億人民幣，連續十年盈利，年復合增長率 34.73%。將日本大隈、德國哈默及海天精工做對比，毛利率處在機床行業可比公司中上水平。 圖圖 59：日本大隈日本大隈 2011-2020 年營業收入年營業收入 CAGR=3.94% 圖圖 60：日本大隈與日本大隈與海天精工海天精工 2020 年營收對比（億元）年營收對比（億元） 資料來源：大隈官網、Wind、招商證券 資料來源： Wind、招商證券（美元按年末匯率換算成人民幣） 圖圖 61：日本大隈日本大隈 2011-2020 年凈利潤年凈利潤 CAGR=34.73% 圖圖 62：日本大隈毛利率處在可比公司

98、中日本大隈毛利率處在可比公司中上上水平水平 資料來源：大隈官網、Wind、招商證券 資料來源：大隈官網、Wind、招商證券 海天精工人均創收方面相較日本大隈增長潛力巨大。大隈 2020 年共擁有員工 3812 人，人均營收 294.23 萬元（以財年末匯率折算）。海天精工 2020 年末人均創收 110.78 萬元，隨著規模的進一步擴展和自動化生產工藝的優化，公司創收有望更上一層樓。 圖圖 63：海天精工：海天精工 2020 年人均創收低于日本大隈年人均創收低于日本大隈 資料來源：公司公告、招商證券 核心零部件自制鑄就大隈護城河，核心零部件自制鑄就大隈護城河，建立建立多元化產品矩陣多元化產品矩

99、陣是關鍵。是關鍵。大隈在高檔數控系統、伺服驅動器、電機、主軸和刀庫等關鍵零部件上自主研發。自主制造機床功能零部件一方面能減少供應鏈企業的不確定性對公司的影響，如這-40%-20%0%20%40%60%0501001502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020大隈營業收入（億元）海天精工營業收入（億元）大隈營收同比增速海天精工營收同比增速大隈, 112.80 海天精工, 16.320246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020大隈凈利潤（億元）海天精工凈利潤（億元）0%

100、5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020日本大隈德國哈默海天精工 050100150200250300350日本大隈人均創收（萬元）海天精工人均創收（萬元） 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 次新冠疫情日本大隈生產量的下滑程度低于牧野、德瑪吉精機等日本同行業可比公司，另一方面能針對客戶需求定制專屬零部件及相關功能跟對手產品產生差異化的競爭。大隈產品線覆蓋各式中大型高檔數控機床，包括加工中心，復合加工中心、數控車床及數控磨床四大種類多系列產品，豐富的產品矩陣形成強大的市場競爭力。 圖圖 6

101、4：2020 年大隈營業收入按照產品種類劃分年大隈營業收入按照產品種類劃分 資料來源：公司公告、招商證券 日本大隈客戶的下游行業較為分散。2020 年年度報告顯示，通用機械行業客戶占比 58%，汽車行業占比 20%，航空航天占比 10%，通用機械行業因涵蓋范圍廣，導致客戶比例高，包括 5%-10%工程機械、5%工業機器人等多個細分子行業，大隈數控機床的汽車客戶主要是汽車零部件制造商，用于發動機部件、傳動裝置、空調機等部件的生產；在航空航天等領域擁有穩定的客戶群體。 圖圖 65：2020 年大隈營業收入按照年大隈營業收入按照下游行業下游行業劃分劃分 資料來源：公司公告、招商證券 “走出去”戰略構

102、成大隈業務發展新增長點，大隈憑借成熟的高檔數控機床技術和自制高檔數控系統，積極開拓海外市場，1976 年設立美國和歐洲聯絡辦事處并逐步成立機床銷售公司及生產基地，2001 年成立大隈澳大利亞公司，2002 年在中國成立北一大隈機床有限公司，2007 年成立大隈印度公司，一步步拓展公司的海外版圖。大隈 2020 年日本本土的銷售額僅占總銷售額的 40%，美國銷售額占比 26%，亞太地區占比 20%，歐洲占比 14%，海外銷售額合計占比達 60%，海外市場幫助大隈業務實現營收的穩定提升。 加工中心, 46.5%復合加工中心, 23.6%數控車床, 24.8%數控磨床, 2.5%其他, 2.5%通用

103、機械, 58%汽車, 20%精密機械, 5%航空航天, 10%模具, 3%其他, 4% 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 66：大隈的銷售收入約大隈的銷售收入約 60%來自海外來自海外 資料來源：公司公告、招商證券 表表 4：大隈大隈的的海外布局海外布局情況情況 時間 國家/地區 海外拓展情況 1976 美國、歐洲 開設聯絡辦事處 1990 德國 合并歐洲的分公司 OMG 和 OSG 成立 Okuma Europe 1995 美國 合并美國的分公司 OMI 和 OMT 建立 Okuma America 1997 巴西 Okuma Latino Americana Ltda 在巴

104、西成立 2000 泰國 成立 Okuma Techno (Thailand) 2001 澳大利亞、中國 成立大隈澳大利亞公司、成立大隈機床（上海）有限公 2002 中國 大隈和北京第一機床廠共同組建北一大隈（北京）機床 2007 印度 成立 Okuma India Pvt Ltd 2009 中國 成立大隈機械（上海）有限公司 2013 巴黎 開設巴黎大隈技術中心 2014 越南 成立大隈（越南）有限公司 2017 中國 建立大隈機械（上海）有限公司廣州技術中心 2018 印度 建立大隈印度私人有限責任公司古爾岡技術中心 資料來源：公司數據、招商證券 復盤大隈百年發展的啟示：第一，我們認為在高檔

105、機床的關鍵零部件方面海天精工應該堅持長期自主研發。雖然技術突破較為困難，但能提高企業的核心競爭力。同時持續研發機床種類，建立完善的產品矩陣。第二，機床企業的“出?！睂硇碌氖杖朐鲩L點，在開拓國內的多行業客戶的同時，憑借成熟的技術及高性價比優勢開辟海外。 六、六、盈利預測及盈利預測及投資投資建議建議 1、核心假設核心假設 海天精工主營業務分為：1.數控龍門加工中心；2 數控立式加工中心；3. 數控臥式加工中心；4.數控車床等其他機床。5.其他業務。其中數控龍門加工中心和數控立式加工中心為主要業務。 數控龍門加工中心：數控龍門加工中心：2020 年實現營業收入 9.21 億元，同比增長 27%。

106、2021Q3 公司未具體披露產品業務占比，但營收同比增長 81.53%。海天精工的龍門加工中心采用模塊化平臺+行業選項的高效組織模式，市場占有率有望進一步提升，預計 2021/2022/2023 年營收增速分別為 80.0%/20.0%/20.0%?？紤]到規模效應帶來降本作用，預測2021-2023 年毛利率分別為 30.0%/31.0 %/32.0%。 數控立式加工中心：數控立式加工中心：2020 年實現營業收入 3.82 億元，同比增長 163.62%。公司戰略聚焦數控立式加工中心的規?；a，考慮到產品成長性和海外市場需求增加，預測 2021-2023 年營收增速分別為 94.0%/15

107、.0%/15.0%。并且隨著產能利用率的提高 2021-2023 年毛利率將分別提升為 12.5%/13.0%/13.5%。 數控臥式加工中心：數控臥式加工中心：2020 年實現營業收入 1.81 億元，同比增長 5.23%?？紤]到臥式加工中心產品業務成長穩健，預計該業務 2021-2023 年營收分別增長 8.0%/10.0%/12.0%，由于臥式加工中心的產品均價和原材料相對穩定，預 0%20%40%60%80%100%20162017201820192020日本美國亞太地區歐洲 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 測 2021-2023 年毛利率分別為 34.0/34.5/35.

108、0%。 數控車床等其他機床：數控車床等其他機床：2020 年營業收入規模較小，預計 2021-2023 年營收增速 18.0%/20.0%/22.0%，考慮到機床價格及規模效應，未來三年毛利率分別 10.0%/12.0%/14.0%。 表表 5：公司業務拆分與預測公司業務拆分與預測 年份年份 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1165 1632 2762 3303 3951 數控龍門加工中心 725 921 1657 1988 2386 數控立式加工中心 145 382 741 904 1094 數控臥式加工中心 172 181 195 215 2

109、41 其他主營業務 81 112 133 159 194 其他 42 36 36 36 36 營收增長率 -8.4% 40.1% 69.3% 19.6% 19.6% 數控龍門加工中心 -8.4% 27.0% 80.0% 20.0% 20.0% 數控立式加工中心 -13.7% 163.6% 94.0% 22.0% 21.0% 數控臥式加工中心 -12.7% 5.2% 8.0% 10.0% 12.0% 其他主營業務 1.8% 38.0% 18.0% 20.0% 22.0% 其他 15.7% -13.2% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 22.1% 24.0% 24.5% 25.2% 26.0

110、% 數控龍門加工中心 25.9% 29.0% 30.0% 31.0% 32.0% 數控立式加工中心 1.5% 12.3% 12.5% 13.0% 13.5% 數控臥式加工中心 30.5% 34.0% 34.0% 34.5% 35.0% 其他主營業務 6.7% 9.3% 10.0% 12.0% 14.0% 其他 24.1% 18.2% 18.2% 18.2% 18.2% 資料來源：公司公告、招商證券 2、盈利預測盈利預測 海天精工是國內中高端機床的龍頭企業，中期成長性強。匠心精神制造機床，積累下良好的口碑。下游客戶眾多且行業分散，抗風險能力優秀，產品競爭力明顯、經營效率突出，有望持續提升市場份額

111、。我們預測公司 2021-2023年公司歸母凈利潤分別為 3.65/4.25 /5.20 億元，EPS 分別為 0.70/0.81/1.00 元/股，當前股價對應市盈率分別為32.7/28.1/23.0 倍，我們給予海天精工 “強烈推薦-A”的評級。 3、風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲原材料價格大幅上漲風險風險。機床上游原材料包含鋼材、化工材料等大宗商品，存在價格上漲風險。 國內疫情反復風險國內疫情反復風險。目前國內多省份多次出現新冠疫情，將影響國內公司的生產及下游訂單需求。 人才流失風險人才流失風險。機床行業人才要求高、培養時間長，國內高檔數控機床企業對人才需求旺盛，市場競爭激烈，面臨專業人員和核心技術人員流失的風險。 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 圖圖 67：海天精工海天精工歷史歷史 PE Band 圖圖 68：海天精工海天精工歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 25x40x50x65x75x05101520253035404550Feb/19Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21(元)4.5x6.5x8.5x10.5x12.5x0510152025303540Feb/19Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21(元)