【公司研究】隆基股份-單晶硅片競爭優勢有望進一步擴大組件戰略迎來豐收-20200705[25頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 新能源新能源 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 隆基股份隆基股份 601012.SH 目標估值：55-57 元 當前股價：41.7 元 2020年年07月月05日日 單晶硅片單晶硅片競爭優勢有望進一步擴大競爭優勢有望進一步擴大，組件戰略，組件戰略迎來豐收迎來豐收 基礎數據基礎數據 上證綜指 3153 總股本（萬股） 377202 已上市流通股（萬股） 376755 總市值（億元） 1573 流通市值（億元） 1571 每股凈資產（MRQ） 7.8 ROE（TTM） 22.1 資產負債率 52.0% 主要股東 李振國 主要股東

2、持股比例 14.44% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 31 58 86 相對表現 20 52 72 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 隆基股份（601012）業績超 預期，疫情加速競爭格局優化（更 新） 2020-04-25 2、 隆基股份（601012）業績超 預期，疫情加速競爭格局優化 2020-04-24 3、 隆基股份（601012）單晶硅 片保持領先優勢并繼續擴張，財務狀 況比較健康2019-08-29 公司為全球光伏單晶硅片龍頭，市占率 40%，通過長年高強度投入研發和堅決擴 產，成本優勢、規模優勢持續、大幅領先于同行。近期，公司聯合晶科、

3、晶澳、 阿特斯等六家光伏企業倡議發布 182 硅片標準，182 硅片有望成為行業主流，公 司將借此進一步擴大競爭優勢。公司 2015 年開始布局組件業務，通過組件端布 局持續推動單晶路線的發展， 同時組件業務形成了很強的品牌和渠道優勢， 收入、 盈利貢獻持續加大，迎來豐收。短期看，國內光伏裝機有望在 4 季度放量，公司 作為行業龍頭，將充分受益。長期看，公司供應鏈管理能力突出，經營效率高、 韌性足，有望引領光伏行業持續成長。維持“強烈推薦-A”評級，上調盈利預測， 上調目標價至 55-57 元。 單晶硅片龍頭，單晶硅片龍頭，182 將進一步擴大公司優勢。將進一步擴大公司優勢。公司為全球光伏單晶

4、硅片龍頭， 市占率在 40%。2020 年產能有望大幅提升至 75GW 以上，堅定擴產，市占 率將持續提升。公司在單晶硅片領域持續高強度投入，拉棒環節 know-how 積累很深，形成了很高的壁壘，同時，非硅成本連續三年保持著接近 20%的 降幅，成本優勢突出，盈利能力遙遙領先于同行。近期，公司聯合晶科、晶 澳、阿特斯等六家光伏企業倡議發布 182 硅片標準，并推出基于 182 硅片的 Hi-Mo5 組件，有望推動 182 硅片成本行業主流產品，進一步擴大公司硅片環 節的競爭優勢。 組件戰略迎來豐收。組件戰略迎來豐收。公司 15 年收購浙江樂葉進入組件環節，通過硅片+電池+ 組件一體化力推單晶

5、路線，取得了很大成功，單晶占比近年來持續提升。同 時，公司組件業務形成了很強的品牌和渠道優勢，組件出貨量全球排名前列。 2019 年公司組件出貨量達 8.4GW，組件事業部實現收入 178 億元，占公司 收入比重的 40%以上。組件業務對公司業績貢獻力度持續加大，迎來豐收。 供應鏈管理能力極強，經營效率高、韌性足。供應鏈管理能力極強，經營效率高、韌性足。公司供應鏈管理能力極強，與 業內龍頭通威、大全、新特、OCI、福萊特等行業龍頭簽訂長期合同，形成了 強大、穩定的供應體系。同時，公司持續保持很高的經營效率，公司的經營 效率從 15 年開始邁向了一個新的臺階，即使受 18 年“531”光伏政策、

6、組件 業務占比提升影響，公司經營效率在 19 年迅速恢復，韌性很足。長期看，公 司經營效率將持續提升。 國內需求有望國內需求有望 4 季度放量，公司將充分受益。季度放量，公司將充分受益。近日，20 年光伏競價項目落地， 規模達 26GW，超預期。受此影響，國內需求有望在 4 季度放量，預計國內 2020 年新增裝機將達 45GW 左右。此外，海外需求仍有望維持在 80GW 左 右，行業全年仍有不錯增長。公司作為行業龍頭，成本、規模優勢突出，將 充分受益。 投資建議：投資建議：維持強烈推薦評級，上調盈利預測，上調目標價至 55-57 元。 風險提示：風險提示：182 硅片推廣不及預期，海外疫情影

7、響需求。 游家訓游家訓 021-68407937 S1090515050001 普紹增普紹增 S1090520060001 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 21988 32897 50004 67506 86407 同比增長 34% 50% 52% 35% 28% 營業利潤(百萬元) 2869 6298 8531 11246 13654 同比增長 -28% 119% 35% 32% 21% 凈利潤(百萬元) 2558 5280 7047 9406 11396 同比增長 -28% 106% 33% 33%

8、 21% 每股收益(元) 0.92 1.40 1.87 2.49 3.02 PE 45.5 29.8 22.3 16.7 13.8 PB 7.1 5.7 4.7 3.8 3.2 資料來源：公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 80 100 Jul/19Oct/19Feb/20Jun/20 (%)隆基股份滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、單晶硅片競爭優勢有望進一步擴大 . 5 1.1 單晶硅片堅定擴產，龍頭地位穩固 . 5 1.2 持續高強度投入打造護城河，引領行業持續降本 . 6 1.3 182 硅片將進一步擴大公司競爭優勢 .11 二、組件戰略迎來豐收 .

9、 15 三、供應鏈管理能力極強，經營效率高、韌性足 . 18 四、國內需求有望 4 季度放量，公司將充分受益 . 20 風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1：隆基股份歷年硅片出貨量 . 6 圖 2：中環股份歷年硅片出貨量 . 6 圖 3：隆基持續高強度研發 . 7 圖 4：隆基授權專利數量 . 7 圖 5：隆基 P 型硅棒壽命提升 . 7 圖 6：隆基 N 型硅棒壽命提升 . 7 圖 7：隆基硅棒生產氧含量控制參數 . 7 圖 8：隆基硅棒研發氧含量控制參數 . 7 圖 9 單晶硅片毛利率對比 . 8 圖 10：隆基硅片非硅成本持續下降 . 8 圖 11：隆基硅片生產成本持續下降 . 8 圖

10、12：隆基硅片硅成本持續下降 . 8 圖 13：隆基硅片完全成本持續下降 . 8 圖 14 單晶爐尺寸不斷增加 . 9 圖 15 石英坩堝尺寸不斷增加 . 9 圖 16 單爐裝料量不斷增加 . 9 圖 17 單爐產量不斷增加 . 9 圖 18 石英坩堝尺寸不斷增加 . 9 圖 19 單晶拉速不斷增加 . 9 圖 20 單晶爐單臺月產能不斷增加 . 10 nMpQrPyQoOoRmMqPsMrPpM6McMbRtRpPnPmMlOnNpQeRoOqP8OmMuMuOnQoNvPoNqM 公司研究公司研究 Page 3 圖 21 金剛線直徑不斷下降 . 10 圖 22 金剛線切割速度不斷增加 .

11、10 圖 23 金剛線切割線耗成本不斷下降 . 10 圖 24 每公斤出片數不斷增加 . 10 圖 25 切片機單臺每月出片數不斷增加 . 10 圖 26：部分光伏硅片示意圖 . 12 圖 27 M2 與 M6 組件制造端成本下降路徑（分/W） . 12 圖 28 M2 與 M6 組件電站端成本下降路徑（分/W） . 12 圖 29 國際通用的集裝箱尺寸 . 13 圖 30：組件運輸方式示意圖 . 13 圖 31 公司基于 182 硅片推出 Hi-Mo5 組件 . 13 圖 32：Hi-Mo5 組件全球產能規劃 . 13 圖 33 Hi-Mo5 組件中國酒泉應用 . 14 圖 34：Hi-Mo

12、5 組件卡塔爾應用 . 14 圖 35 公司組件業務收入情況 . 15 圖 36 公司組件業務收入占比及毛利率 . 15 圖 37 2019 年十大組件廠出貨量 . 16 圖 38 組件市場向龍頭集中 . 16 圖 39 國內光伏季度新增長裝機及預期 . 20 圖 40 國內光伏新增長裝機 . 20 圖 41 中國組件月度出口量（GW） . 21 圖 42 海外光伏新增裝機 . 22 圖 43 全球光伏新增裝機 . 22 圖 44：國產多晶硅一級料現貨價格（美元/千克） . 22 圖 45：國內主流廠商單晶硅片出廠均價（元/片） . 22 圖 46：國內主流廠商單晶硅電池片出廠均價（元/瓦）

13、. 22 圖 47：單晶組件出廠價格（元/瓦） . 22 圖 48：隆基股份歷史 PE Band . 23 圖 49：隆基股份歷史 PB Band . 23 表 1：公司單晶硅片產能位居龍頭地位（GW） . 5 公司研究公司研究 Page 4 表 2：公司硅片產能分布（截至 2020 年 1 季度末）. 5 表 3：公司單晶硅片產銷量及盈利數據 . 6 表 4：光伏硅片往大尺度發展 .11 表 5：硅片尺寸比較 . 12 表 6：公司 2015 年以后新增硅片產能均能兼容 182 尺寸 . 13 表 7：公司組件產銷量及盈利數據 . 15 表 8：公司組件出貨量排名前列（單位，GW） . 15

14、 表 9：公司海外組件出貨量排名前列 . 16 表 10：隆基組件產能明細 . 16 表 11：組件產能比較 . 17 表 12：公司裝備相關公司情況 . 18 表 13：公司長單合同情況 . 18 表 14：公司存貨情況分析（單位，百萬元） . 19 表 15：經營性指標分析 . 19 表 16：經營性指標分析（單位，%） . 19 表 17：經營性指標分析（單位，%/百萬元） . 19 表 18：2020 年國內光伏裝機預計 . 20 表 19：納入競價補貼范圍項目總體情況（萬千瓦） . 21 附：財務預測表 . 24 公司研究公司研究 Page 5 一、單晶硅片競爭優勢有望進一步擴大 1

15、.1 單晶硅片堅定擴產，龍頭地位穩固 單晶硅片龍頭， 市占率穩居第一。單晶硅片龍頭， 市占率穩居第一。 公司為單晶硅片龍頭， 2019 年隆基單晶硅片出貨 65.5 億片， 折合 36GW， 同比大幅增加 88%。 其中 2019Q1-2020Q1 出貨量分別為 14 億片、 15.4 億片、16.9 億片、19 億片、19.5 億片，逐季提升。 根據光伏行業協會統計，2019 年單晶硅片出貨量 90GW，隆基市場份額 40%，第二大 硅片廠中環出貨 51 億片，折合 28GW，市占率 31%，兩大硅片廠在單晶領域的市場份 額合計 71%。 堅決擴產， 市占率堅決擴產， 市占率將持續提升將持續

16、提升。 2019 年硅片產量 130GW， 其中單晶 90GW， 多晶 45GW， 隆基在整個光伏硅片市場的占有率僅 27%。2020 年多晶加速退出，此外疫情帶來的價 格戰導致二三線單晶硅片廠也在退出。 隆基規劃 2020 年單晶硅片產能提升至 75GW 以上，市場份額有望進一步提升，長期看 隆基將占有硅片市場 40%-50%的市場份額，在單晶路線上，隆基的龍頭地位穩固。 表表 1：公司單晶硅片產能位居龍頭地位公司單晶硅片產能位居龍頭地位（GW） 企業名稱企業名稱 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 市占率 （市占率 （19 年）年） 隆基 7.5 15 28 4

17、2 75 90 36.2% 中環 3.3 12 23 33 45 55 28.4% 晶科 1 3 5.7 12 20 25 10.3% 晶澳 2 2.5 3.9 5.5 7 9 4.7% 協鑫 1 1 2 3 3 3 2.6% 錦州陽光 1 1 1.8 2.5 2.5 2.5 2.2% 京運通 3 4 4 2.6% 上機數控 5 10 15 4.3% 其他 5.5 8.7 7.7 10 12 15 8.6% 合計合計 21.3 43.2 72.1 116 178.5 218.5 100.0% 隆基市占率 35.2% 34.7% 38.8% 36.2% 42.0% 41.2% 資料來源：各公司數

18、據、招商證券 注：資料來自于各公司公告的產能規劃數據 表表 2：公司硅片產能分布（截至：公司硅片產能分布（截至 2020 年年 1 季度末）季度末） 硅棒硅棒 硅片硅片 產地產地 產能（產能（GW） 產地產地 產能（產能（GW） 已投產 銀川 14 銀川 9 中寧 4.3 楚雄一期 20 保山 11.5 無錫 6.6 麗江 11.1 西安 5.2 古晉 1 古晉 1 保山二期 6 楚雄二期 20 麗江二期 6 合計合計 53.9 合計合計 61.8 在建 銀川二期 15 銀川二期 15 騰沖 10 曲靖 10 曲靖 10 合計合計 35 合計合計 20 公司研究公司研究 Page 6 資料來源

19、：公司數據、招商證券 注：保山二期，麗江二期，楚雄二期均在 20Q1 達產；銀川二期預計 20 年下半年投產 表表 3：公司單晶硅片產銷量及盈利數據：公司單晶硅片產銷量及盈利數據 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 單晶硅片 （億片） 產量 2.72 4.83 6.41 14.23 22.07 36.42 64.77 庫存 0.41 0.86 1.49 0.53 1.58 3.17 2.47 出貨 2.68 4.36 5.76 15.18 21.97 34.83 65.48 外銷 2.68 4.36 4.17 9.89 11.26 19.66 47.02 自用

20、 1.59 5.29 10.71 15.17 18.46 硅片事業部 （億元） 營業收入 7721.8 10899.7 12236.0 18884.5 其中：對外交易收入 4958.0 5706.2 6347.9 13564.1 其中：分部間交易收入 2763.7 5193.5 5888.1 5320.4 凈利潤 1730.2 3051.7 1655.9 5129.5 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 1：隆基股份歷年硅片出貨量：隆基股份歷年硅片出貨量 圖圖 2：中環股份歷年硅片出貨量：中環股份歷年硅片出貨量 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 1.2 持續高強度投入

21、打造護城河，引領行業持續降本 持續高強度投入持續高強度投入構建核心新競爭力。構建核心新競爭力。 單晶硅片是光伏產業鏈中技術壁壘最高的環節， 拉棒環節有很深的 know-how，切片環節差異不顯著。隆基作為單晶技術的引領企業， 持續保持高強度的研發投入并將高價值成果陸續導入量產。2019 年公司累計投入研發 費用 16.77 億元，新增專利 241 項，累計獲得專利 702 項，研發人員達 630 人，技術 人員為 4021 人。 隆基通過持續的技術創新，構造了隆基通過持續的技術創新，構造了 9 大核心優勢：大核心優勢： 1) 綁定設備供應商連城數控，工藝研發和設備研發相融合，設備獨供且成本更低

22、； 2) 金剛線切割技術行業領先，已經導入 50 微米金剛線，出片率行業領先； 3) 多次拉晶技術，單爐出棒達到 6 根，節省單晶爐拆裝時間，成本更低； 4) 設備模塊自主集成， 核心系統自主研發， 競爭對手即使買到同樣單晶爐也無法復制； 5) 領先的電磁場控制技術，硅片品質更優； 公司研究公司研究 Page 7 6) 領先的氧含量控制技術，氧雜質含量控制在 14.5ppm 以下，電池衰減更低； 7) 領先的少子壽命提高技術，電池效率更高； 8) 領先的薄片化技術，在保障經濟性的前提下，硅片可薄至 120 微米； 9) 領先的 N 行硅片制造技術，隆基的 N 型硅片品質行業最優； 圖圖 3：隆

23、基持續高強度研發：隆基持續高強度研發 圖圖 4：隆基授權專利數量：隆基授權專利數量 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 5：隆基：隆基 P 型硅棒壽命提升型硅棒壽命提升 圖圖 6：隆基：隆基 N 型硅棒壽命提升型硅棒壽命提升 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 7：隆基硅棒生產氧含量控制參數：隆基硅棒生產氧含量控制參數 圖圖 8：隆基硅棒研發氧含量控制參數：隆基硅棒研發氧含量控制參數 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 2.64 3.06 4.90 6.84 6.90 5.03 4.88 6.77 5.60 5

24、.10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2010201120122013201420152016201720182019 研發支出（百萬元）占收入比重（%,右軸） 95 133 190 260 526 702 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019 授權專利數量 公司研究公司研究 Page 8 盈利能力盈利能力持續、大幅領先于同行持續、大幅領先于同行，成本仍在持續下降成本仍在持續下降。隆基通過持續的研發引領硅片行 業革

25、新，通過導入更大單晶爐，更細金剛線等手段，持續降低非硅成本，當前公司新建 產能非硅已經低于 0.8 元/片，連續三年保持著接近 20%的降幅。其中，2019 年公司單 晶硅片拉棒環節非硅成本下降 25.46%、切片環節非硅成本下降 26.5%。 得益于公司 強大的成本控制能力，公司單晶硅片盈利能力持續、大幅領先于同行。 圖圖 9 單晶硅片毛利率對比單晶硅片毛利率對比 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 10：隆基硅片非硅成本持續下降：隆基硅片非硅成本持續下降 圖圖 11：隆基硅片生產成本持續下降：隆基硅片生產成本持續下降 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 12：

26、隆基硅片硅成本持續下降：隆基硅片硅成本持續下降 圖圖 13：隆基硅片完全成本持續下降：隆基硅片完全成本持續下降 25.2% 34.3% 19.7% 12.7% 12.0% 17.5% 21.5% 28.2% 32.7% 16.3% 32.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 20092010201120122013201420152016201720182019 隆基中環 公司研究公司研究 Page 9 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 14 單晶爐尺寸不斷增加單晶爐尺寸不斷增加 圖 圖 1

27、5 石英坩堝尺寸不斷增加石英坩堝尺寸不斷增加 資料來源：連城數控、招商證券 資料來源：連城數控、招商證券 圖圖 16 單爐裝料量不斷增加單爐裝料量不斷增加 圖 圖 17 單爐產量不斷增加單爐產量不斷增加 資料來源：連城數控、招商證券 資料來源：連城數控、招商證券 圖圖 18 石英坩堝尺寸不斷增加石英坩堝尺寸不斷增加 圖 圖 19 單晶拉速不斷增加單晶拉速不斷增加 資料來源：連城數控、招商證券 資料來源：連城數控、招商證券 公司研究公司研究 Page 10 圖圖 20 單晶爐單臺月產能不斷增加單晶爐單臺月產能不斷增加 圖 圖 21 金剛線直徑不斷下降金剛線直徑不斷下降 資料來源：連城數控、招商證

28、券 資料來源：連城數控、招商證券 圖圖 22 金剛線切割速度不斷增加金剛線切割速度不斷增加 圖 圖 23 金剛線切割線耗成本不斷下降金剛線切割線耗成本不斷下降 資料來源：連城數控、招商證券 資料來源：連城數控、招商證券 圖圖 24 每公斤出片數不斷增加每公斤出片數不斷增加 圖 圖 25 切片機單臺每月出片數不斷增加切片機單臺每月出片數不斷增加 資料來源：連城數控、招商證券 資料來源：連城數控、招商證券 公司研究公司研究 Page 11 1.3 182 硅片將進一步擴大公司競爭優勢 隆基聯合六家光伏企業倡議發布隆基聯合六家光伏企業倡議發布 M10 硅片標準。硅片標準。2020 年 6 月 23

29、日，隆基聯合晶科、 晶澳、阿特斯、潤陽悅達、江蘇中宇、潞安太陽能共同倡導建立幾何尺寸為 182mm*182mm 的硅片標準（M10） ，并在行業標準組織中將這一尺寸納入標準規范文 件。 光光伏硅片往大尺寸方向發展伏硅片往大尺寸方向發展能夠有效降低成能夠有效降低成本，本，是行業趨勢是行業趨勢。大尺寸硅片能夠在硅片、 電池片、組件制造中攤薄制造成本，在組件封裝環節降低玻璃、背板、EVA 等輔材成 本， 在電站環節攤薄支架、 樁基、 匯流箱、 直流電纜以及施工安裝等成本。 （圖 27、 28） 182 硅片有望成為行業主流。硅片有望成為行業主流。 盡管硅片尺寸增大能有效降降低成本， 但也不是越大越好。 典型的，如果硅片尺寸過大，封裝的組件寬度超過 1.3 米，則不能很好的兼容目前國際 通用的集裝箱尺寸（圖 29、30） ，運輸成本將會成為障礙。目前看，182