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1、 林洋能源(601222)/電力/公司深度研究報告/2025.02.10 請閱讀最后一頁的重要聲明！智能電表國內外穩健增長，光伏電站逐漸起量 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-02-10 收盤價(元)6.80 流通股本(億股)20.60 每股凈資產(元)7.68 總股本(億股)20.60 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 智慧能源領域領軍企業之一，業績增長較穩健智慧能源領域領軍企業之一，業績增長較穩?。汗玖⒆阒悄茈姳?、新能源、儲能三大板塊，1H2024 各業務

2、營收占比分別為 33.19%/39.54%/21.38%，現已成為智慧能源領域領軍企業之一。2021-2023 年，公司分別實現營收52.97/49.44/68.72 億元，CAGR 為 13.91%，分別實現歸母凈利潤 9.30/8.56/10.31億元，CAGR 為 5.28%，1-3Q2024 實現營收 51.66 億元，同比增長 8.76%，實現歸母凈利潤 9.10 億元，同比增長 6.95%，業績增長較穩健。智能板塊國內中標份額穩定，海外市場有望實現快速發展智能板塊國內中標份額穩定，海外市場有望實現快速發展：國內，2024年國網電表招標 8939 萬只，同增 25.18%，中標金額

3、203.10 億元，同增 7.16%，南網電表招標金額 47.96 億元，同增 87.20%，我們預計本輪上行周期招標量有望持續釋放。公司自 2011 年以來國網計量市場平均份額為 3.64%，2022 年以來在南網計量產品年度中標排名為前 5 名，均為第一梯隊，有望受益于行業紅利。海外，公司市場主要布局歐洲、中東、東南亞。當下，智能電網投資領先的歐洲發達國家及大規模部署、改造智能電網的中東等地，都對智能電表或智慧能源整體解決方案有較大需求，我們預計海外市場有望實現快速發展。加速電站銷售，運維中標表現良好加速電站銷售，運維中標表現良好：全國光伏發電新增裝機容量持續增長背景下，太陽能發電有望在滿

4、足新增用電量需求方面實現對其他發電類型的替代。公司通過開發自持和銷售，不斷優化電站資產。2021、2022、2023 年電站持有規模分別為 1597/1049/925MW，電站銷售規模分別為 98/542/572MW，截至 2022 年末、2023 年末、2024 年 6 月末，建設中電站項目分別超過700/1000/1200MW。同時，光伏運維市場隨著光伏裝機容量增長迎來廣闊空間，公司在 2024 年光伏運維散裝中標量約 2.5GW，有望發展新的業績增長點。投資投資建議建議：公司智能板塊增長穩定，海外業務發展可期。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 78.13/90.41/10

5、6.42 億元，歸母凈利潤 12.19/13.99/16.87億元，對應 PE 分別為 11.61/10.12/8.39 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：光伏行業政策變動風險；市場競爭加劇風險；產品價格降低風險；上游關鍵原材料價格波動風險；海外業務拓展不及預期風險；外匯風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4944 6872 7813 9041 10642 收入增長率(%)-6.66 39.00 13.69 15.72 17.71 歸母凈利潤(百萬元)856 1031

6、 1219 1399 1687 凈利潤增長率(%)-8.00 20.48 18.20 14.74 20.63 EPS(元)0.48 0.51 0.59 0.68 0.82 PE 17.90 12.53 11.61 10.12 8.39 ROE(%)5.79 6.66 7.54 8.26 9.45 PB 1.20 0.85 0.88 0.84 0.79 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 02 月 10 日收盤價計算）-7%2%12%21%30%40%林洋能源滬深300上證指數電力 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1

7、三大業務協同發展，營收實現快速增長三大業務協同發展，營收實現快速增長.4 1.1 深耕電力三十載，業務涵蓋智能配用電、儲能、新能源三大領域深耕電力三十載，業務涵蓋智能配用電、儲能、新能源三大領域.4 1.2 公司股權集中，“兩職合一”保障戰略貫通公司股權集中，“兩職合一”保障戰略貫通.5 1.3 長期高比例穩定分紅，積極回饋投資者長期高比例穩定分紅，積極回饋投資者.6 1.4 2023 年業績快速增長，營收凈利創歷史新高年業績快速增長，營收凈利創歷史新高.7 2 智能電表國內份額穩定，海外市場多點開花智能電表國內份額穩定，海外市場多點開花.8 2.1 國內電表迎來替換高峰期，競爭格局和毛利率穩

8、定國內電表迎來替換高峰期，競爭格局和毛利率穩定.8 2.2 海外電表需求共振，競爭壁壘主要來自渠道海外電表需求共振，競爭壁壘主要來自渠道.12 2.3 公司身為國內電表中標龍頭，在海外持續深耕中東和歐洲市場公司身為國內電表中標龍頭，在海外持續深耕中東和歐洲市場.14 3 新能源板塊：“電池組件新能源板塊：“電池組件+EPC/BT+運維”模式，打造核心競爭力運維”模式，打造核心競爭力.15 3.1 光伏裝機規模持續增長，電站銷售促進資產優化光伏裝機規模持續增長，電站銷售促進資產優化.15 3.2 運維市場前景廣闊，公司運維能力國內領先運維市場前景廣闊，公司運維能力國內領先.18 4 盈利預測及估

9、值對比盈利預測及估值對比.20 5 風險提示風險提示.23 圖圖 1.公司深耕電力行業近公司深耕電力行業近 30 年年.4 圖圖 2.公司產品矩陣涵蓋智能、儲能、新能源板塊公司產品矩陣涵蓋智能、儲能、新能源板塊.5 圖圖 3.公司各板塊營收占比趨于均衡公司各板塊營收占比趨于均衡.5 圖圖 4.公司股權集中，實控人為董事長兼總經理陸永華公司股權集中，實控人為董事長兼總經理陸永華.6 圖圖 5.2011 年上市以來分紅派息年上市以來分紅派息 14 次次.6 圖圖 6.營收轉為正向增長，創歷史新高營收轉為正向增長，創歷史新高.7 圖圖 7.凈利潤回升，凈利率總體穩定凈利潤回升，凈利率總體穩定.7 圖

10、圖 8.儲能板塊取得突破性增長儲能板塊取得突破性增長.7 圖圖 9.儲能板塊、智能配用電板塊毛利率上升儲能板塊、智能配用電板塊毛利率上升.7 圖圖 10.銷售費用率、管理費用率總體下降銷售費用率、管理費用率總體下降.8 圖圖 11.國網電表國網電表 2024 年招標量超預期年招標量超預期.9 圖圖 12.國南網智能電表招標金額近年有所提升國南網智能電表招標金額近年有所提升.9 圖圖 13.2024 年公司國南網中標金額提升年公司國南網中標金額提升.10 內容目錄 圖表目錄 lU8VmYtUjZnMmO7NcMaQpNoOmOnQeRrRpNiNoPmN6MrRwPxNtQsMvPnQrR 謹請

11、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 14.國網招標金額增長，近兩年單價有所下降國網招標金額增長，近兩年單價有所下降.11 圖圖 15.可比公司智能電表類業務毛利率總體走升可比公司智能電表類業務毛利率總體走升.11 圖圖 16.全球智能電表市場規模穩步增長全球智能電表市場規模穩步增長.12 圖圖 17.歐洲國家智能電表用戶基數持續增長歐洲國家智能電表用戶基數持續增長.12 圖圖 18.歐洲智能電表市場規模穩步擴大歐洲智能電表市場規模穩步擴大.12 圖圖 19.中東地區智能電表市場規模穩步增長中東地區智能電表市場規模穩步增長.13 圖圖 20.2

12、021 年以來海外營收體量和毛利率齊升年以來海外營收體量和毛利率齊升.15 圖圖 21.公司海外電表市場布局覆蓋公司海外電表市場布局覆蓋 30 多個國家和地區多個國家和地區.15 圖圖 22.2024 年光伏新增裝機容量延續增長態勢年光伏新增裝機容量延續增長態勢.16 圖圖 23.太陽能發電裝機占比顯著提升太陽能發電裝機占比顯著提升.16 圖圖 24.太陽能發電裝機同比增速大幅領先太陽能發電裝機同比增速大幅領先.16 圖圖 25.太陽能發電在新增裝機中占比持續提升太陽能發電在新增裝機中占比持續提升.16 圖圖 26.集中式光伏電站上網電價有區域差別集中式光伏電站上網電價有區域差別.17 圖圖

13、27.分布式光伏電站上網電價總體走升分布式光伏電站上網電價總體走升.17 圖圖 28.光伏發電營收自光伏發電營收自 2022 年顯著降低年顯著降低.17 圖圖 29.光伏發電毛利率穩定在光伏發電毛利率穩定在 70%.17 圖圖 30.2022 年以來持有裝機容量顯著下降年以來持有裝機容量顯著下降.18 圖圖 31.2022 年、年、2023 年開展較大規模電站出售年開展較大規模電站出售.18 圖圖 32.公司運營集中式光伏電站裝機容量減少公司運營集中式光伏電站裝機容量減少.18 圖圖 33.公司運營分布式光伏電站裝機容量減少公司運營分布式光伏電站裝機容量減少.18 圖圖 34.全國光伏累計裝機

14、量近年顯著增加全國光伏累計裝機量近年顯著增加.19 圖圖 35.光伏運維成本逐年下降光伏運維成本逐年下降.19 圖圖 36.光伏運維市場空間加速增長光伏運維市場空間加速增長.19 圖圖 37.公司累計運維容量持續提升公司累計運維容量持續提升.20 圖圖 38.2024 年以來公司光伏運維散裝中標量突出年以來公司光伏運維散裝中標量突出.20 表表 1.國網電表市場競爭格局穩定國網電表市場競爭格局穩定.10 表表 2.歐洲多國處于歐洲多國處于 AMI 智能電表大規模部署階段智能電表大規模部署階段.13 表表 3.國內龍頭企業出海情況國內龍頭企業出海情況.14 表表 4.公司近年國網中標份額排名居行

15、業前十公司近年國網中標份額排名居行業前十.14 表表 5.公司分業務收入及毛利率公司分業務收入及毛利率.22 表表 6.同行業可比公司估值對比同行業可比公司估值對比.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 三大業務協同發展，營收實現快速增長三大業務協同發展，營收實現快速增長 1.1 深耕電力三十載，業務涵蓋智能配用電、儲能、新能源三大領域深耕電力三十載，業務涵蓋智能配用電、儲能、新能源三大領域 國內智慧能源行業領軍企業，深耕電力行業近國內智慧能源行業領軍企業，深耕電力行業近 30 年。年。公司前身為江蘇林洋電子股份有限公司，1995 年成

16、立，主營范圍為電工儀表和用電信息系統，2004 年進入光伏行業，2011 年上交所上市，2015 年并購成立江蘇林洋微網科技有限公司，開始進入儲能業務。歷經將近 30 年發展，公司當下已經成為智慧能源領域領軍企業之一。未來，公司發展仍將立足三大業務板塊，提高公司智能配用電產品的技術領先性并加快全球化布局，以“高效光伏產品制造+風光儲項目開發”雙輪驅動并提升運維能力，打造智慧儲能體系并向工商業儲能拓展，推進三大板塊協同發展。圖1.公司深耕電力行業近 30 年 數據來源：公司官網，公司公眾號，公司公告，財通證券研究所 1H2024 新能源板塊營收顯著增長。新能源板塊營收顯著增長。公司主營業務覆蓋智

17、能配用電、新能源業務和儲能業務，其中 1H2024 配用電板塊平穩增長，營收 11.50 億元，占比 33.19%，同比增長 11.75%；新能源業務由于新能源電站加速建設并網，實現營收 13.69 億元，占比 39.54%，同比增長 116.03%；儲能板塊營收 7.40 億元，占比 21.38%，同比減少 24.96%，主要是因為 1H2023 控股子公司江蘇林洋儲能技術有限公司完成多個儲能項目供貨及并網，營收 9.87 億元，占 2023 年儲能業務營收的 65.52%，基數較大。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司產品矩陣涵蓋

18、智能、儲能、新能源板塊 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖3.公司各板塊營收占比趨于均衡 數據來源：Choice，財通證券研究所 1.2 公司股權集中，公司股權集中，“兩職合一兩職合一”保障戰略貫通保障戰略貫通 公司股權集中結構穩定，管理層行業經驗豐富。公司股權集中結構穩定，管理層行業經驗豐富。公司控股股東為啟東市華虹電子有限公司，母公司持股比例為 35.10%，最終控制方是陸永華先生，直接和間接合計持有公司 35.47%的股份。陸永華先生同時擔任公司董事長兼總經理，公司管理層平均任職年限長達 10 年，職業路徑基本覆蓋光伏、新能源、智能配用電等領域，行業經驗積累豐富，奠定了公司長期穩定發

19、展的基礎。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220231H2024新能源行業智能配用電行業儲能、節能行業其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.公司股權集中，實控人為董事長兼總經理陸永華 數據來源：公司公告，Choice，財通證券研究所 備注：2024 年 9 月 30 日 1.3 長期高比例穩定分紅，積極回饋投資者長期高比例穩定分紅，積極回饋投資者 連續穩定分紅，近三年平均分紅率達連續穩定分紅，近三年平均分紅率達 50.91%。公司自 2011 年上市以來，累計分紅派息 1

20、4 次，累計分紅派息金額達 33.19 億元。2023 年現金分紅 6.18 億元，同比增長 70.22%，股利支付率約 60%，同比增加 17.52 個百分點；2024 年三季度擬分紅 5.47 億元。高分紅一方面顯示出公司盈利狀況較為穩定，為股東創造財富的能力較強；另一方面顯示出公司具有較為充裕的現金流。我們預計伴隨著公司各個業務的穩定發展以及新能源部分子業務的現金回流，公司未來的分紅率或將維持較高水平。圖5.2011 年上市以來分紅派息 14 次 數據來源：Choice，公司公告，財通證券研究所 備注：2016 年分紅兩次 0%10%20%30%40%50%60%70%012345672

21、0112012201320142015201620172018201920202021202220232024現金分紅總額（億元，左軸）股利支付率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.4 2023 年業績快速增長，營收凈利創歷史新高年業績快速增長，營收凈利創歷史新高 公司營收波動增長，毛利率與凈利率整體穩定。公司營收波動增長，毛利率與凈利率整體穩定。2021 年-2022 年受產業鏈價格上漲、國家調整光伏用地政策等因素影響，公司營收規模有所下降。2023 年以來，公司緊抓新能源配套儲能及電網側儲能市場的快速增長機遇，取得儲能業務突破性

22、發展，并快速增加新能源電站開工并網，使整體營收重回增長，2024 年前三季度營收同比穩步增長。受電站銷售成本變動及產品結構調整影響，公司毛利率有所波動，2024 年前三季度呈回升態勢，凈利率總體保持穩定。隨著國內外智能電表需求進一步釋放以及公司儲能產業鏈布局的不斷完善，預計未來公司營收有望延續增長態勢。圖6.營收轉為正向增長，創歷史新高 圖7.凈利潤回升，凈利率總體穩定 數據來源：Choice，公司公告，財通證券研究所 數據來源：Choice，公司公告，財通證券研究所 三大板塊營收協同增長，儲能板塊營收取得較大突破。三大板塊營收協同增長，儲能板塊營收取得較大突破。新能源板塊營收波動增長，毛利率

23、明顯降低，由于 2023 年新能源板塊中毛利率較低的電站銷售、光伏產品占比提高，光伏發電占比有所下降，拉低新能源板塊和整體的毛利水平。智能配用電板塊營收維持穩定，毛利較高的國內集招產品發貨量提升帶動板塊整體毛利率增長。儲能、節能板塊營收取得突破性增長，2023 年營收同比增長 253.52%，2019年-2023 年 CAGR 達 140.52%；伴隨業務模式轉變帶來的營收增長，毛利率顯著降低后逐漸抬升，或體現公司在拓展業務過程中經營模式逐漸趨于成熟。圖8.儲能板塊取得突破性增長 圖9.儲能板塊、智能配用電板塊毛利率上升 數據來源：Choice，公司公告，財通證券研究所 數據來源：Choice

24、，公司公告，財通證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080201920202021202220232024(1-9)營業收入（億元，左軸）營業收入yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%024681012201920202021202220232024(1-9)歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利率(右軸)毛利率（右軸）020406080201920202021202220231H2024新能源行業（億元）智能配用電行業（億元）儲能、節能行業（億元）其他（億元）0%20%40%60%80%201920202021

25、202220231H2024新能源行業智能配用電行業儲能、節能行業其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 費用管控成效顯現，費用管控成效顯現，2020 年以來期間費用率整體下降。年以來期間費用率整體下降。2023 年期間費用率為11.13%，同比下降 1.85 個百分點，主要系 2023 年股份支付攤銷費用同比減少 1741萬元，推動管理費用率下降 1.64 個百分點。在整體毛利率下降背景下，期間費用的有效管控有力維持了公司的凈利率水平。圖10.銷售費用率、管理費用率總體下降 數據來源：Choice，公司公告，財通證券研究所 2 智能電表國內

26、份額穩定，海外市場多點開花智能電表國內份額穩定，海外市場多點開花 2.1 國內電表迎來替換高峰期，競爭格局和毛利率穩定國內電表迎來替換高峰期，競爭格局和毛利率穩定 未來兩年預計迎來國網招標高峰期。未來兩年預計迎來國網招標高峰期。當前國內電能表較為典型的替換周期為2009-2015 年、2016-2025 年。2021 年以來，國南網智能電表招標金額穩定提升，2020年 8 月國家電網公司發布了在 2013 版智能電能表的基礎上設計的智能電能表2020 版，進行了智能電表的產品升級。隨著電表新標準的發布，電表替換需求逐步釋放，2021-2023 年國網電表招標數量分別為 6725 萬只、6984

27、 萬只、7141 萬只，2024 年三個批次智能電表累計招標數量已達 8939 萬只，上一輪電表招標周期高點為 2014 年的招標數量 9159 萬只，我們預計本輪上行周期在替換需求+增量需求的雙重刺激下，未來招標量將逐步增加，持續時間有望更長，周期高點采購量也有望取得突破。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.國網電表 2024 年招標量超預期 數據來源：國網電子商務平臺，財通證券研究所 圖12.國南網智能電表招標金額近年有所提升 數

28、據來源：國家電網，中國南方電網，財通證券研究所 國南網電表市場份額穩定，低集中度下公司處于第一梯隊。國南網電表市場份額穩定，低集中度下公司處于第一梯隊。國內智能電表市場CR10 平均水平約為 35%，屬于低集中競爭市場，頭部企業在國網市占率維持在5%左右。公司自 2011 年以來在國網計量市場所占份額平均為 3.64%；自 2022 年以來在南網計量產品框架招標年度中標排名均在前 5 名，處于行業第一梯隊，未來有望充分受益于國內電表招標金額的提升。拆分公司兩網中標金額來看，公司國網中標金額于 2020 年起超過南網并連續三年占比超過 65%，對公司板塊營收支撐力度較大。-200%-100%0%

29、100%200%300%400%500%0200040006000800010000批次智能電表總數（萬臺，左軸）當年累計值（萬臺，左軸）批次環比-60%-20%20%60%100%140%050100150200250201620172018201920202021202220232024國網智能電表招標金額（億元，左軸）南網智能電表招標金額（億元，左軸）國網招標金額同比增長（右軸）南網招標金額同比增長（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.國網電表市場競爭格局穩定 數據來源：國家電網電子商務平臺，財通證券研究所，備注：2022

30、年及此前年份的中標份額均以數量為標準，2023 年起以中標金額為標準。圖13.2024 年公司國南網中標金額提升 數據來源：國家電網，中國南方電網，財通證券研究所 智能電表招標均價降低未必削弱公司毛利率表現。智能電表招標均價降低未必削弱公司毛利率表現。2016 年以來南網智能電表招標金額較為穩定，2021 年以來基本在 26 億元附近波動，而 2024 年兩個批次招標總金額約 48 億元，相比去年同期高出 87.20%。國網智能電表招標金額呈現波動增長態勢，2024 年第一、二、三批次招標金額共 203.1 億元，同比增長 7.16%。整體來看，近年國網招標單價與招標量變動趨勢基本一致，202

31、3 年以來招標均價有所降低。公司毛利率仍受成本端影響，隨著近年芯片成本下降，我們認為公司毛利率仍將保持穩定。20112012201320142015201620172018201920202021202220232024許繼電氣許繼電氣3%3%4%5%5%6%7%6%6%5%5%4%5%6%三星醫療三星醫療7%5%4%4%4%3%4%3%3%3%5%6%3%3%國電南瑞國電南瑞2%3%3%3%2%5%7%6%5%5%4%4%5%4%威勝控股威勝控股6%5%4%4%4%3%4%3%3%3%4%3%3%3%林洋能源林洋能源7%5%4%4%4%4%2%3%3%2%4%3%2%3%華立科技華立科技5%

32、4%4%5%2%3%2%3%3%3%4%4%2%2%東方電子東方電子2%3%3%3%3%3%4%3%3%3%3%5%3%3%海興電力海興電力4%4%4%3%3%3%2%3%2%3%3%3%2%2%炬華科技炬華科技2%3%3%3%4%2%2%3%3%3%3%4%3%2%科陸電子科陸電子5%2%3%3%2%2%2%2%2%2%3%3%2%2%正泰集團正泰集團3%3%3%3%3%2%2%3%3%1%3%2%2%2%西力科技西力科技2%2%2%3%3%2%3%2%2%2%2%1%2%2%合計合計46%43%42%45%41%38%42%39%37%34%41%42%34%33%-40%-20%0%20

33、%40%60%80%0246810201920202021202220232024公司國網電能表（含用電信息采集）中標金額（億元，左軸）公司南網電能表（含用電信息采集）中標金額（億元，左軸）合計中標金額yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.國網招標金額增長，近兩年單價有所下降 數據來源：國家電網，中國南方電網，財通證券研究所 公司電表業務穩定，毛利率或穩定提升。公司電表業務穩定，毛利率或穩定提升。智能配用電業務是公司三大板塊之一，2023 年、1H2024 業務收入占比分別為 36.03%、33.19%。2021 年主要受

34、疫情和半導體器件緊張影響，原材料成本及物流成本上升，毛利率下降至 31.02%。與同行業可比公司電表類板塊業務相比，公司業務毛利率處于中間水平，近三年以來隨著海外市場的放量，公司智能用電業務毛利率穩步提升，2023 年達 37.45%，2024年上半年繼續升高至 38.90%。圖15.可比公司智能電表類業務毛利率總體走升 數據來源：Choice，公司公告，財通證券研究所 05010015020025030004080120160200240201620172018201920202021202220232024國網智能電表招標金額（億元，左軸）南網智能電表招標金額（億元，左軸）國網智能電表單價

35、（元/只，右軸）10%20%30%40%50%201920202021202220231H2024許繼電氣-智能電表東方電子-智能配用電科陸電子-智能電網威勝信息-感知層業務、電監測終端炬華科技-智慧計量與采集系統友訊達-電能表迦南智能-智能電表萬勝智能-智能電表類國電南瑞-電網調度自動化、智能電網林洋能源-電能表、系統類產品及配件三星醫療-智能配用電正泰電器-儀器儀表鼎信通訊-電能表海興電力-智能用電產品西力科技-單相表、三相表平均 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 海外電表需求共振，競爭壁壘主要來自渠道海外電表需求共振，競爭壁壘

36、主要來自渠道 預計全球電表市場規模預計全球電表市場規模 2024-2032 年年 CAGR 為為 8.94%。目前，智能電網投資處于領先階段的歐洲發達國家和中國正處于電表替換周期；智能電網處于大規模部署、改造階段的中東、中亞及南美部分國家對于智慧能源整體解決方案有較大需求；處于智能電網建設初期的非洲及拉美部分國家同樣具有市場規模增長的潛力。作為智能電網中的基礎設施，全球智能電表市場規模有望隨各國能源體系變革迎來穩步增長。據 Fortune Business Insights 測算，2024-2032 年全球智能電表市場規模CAGR 為 8.94%，并有望于 2032 年達到 515.6 億美元

37、。圖16.全球智能電表市場規模穩步增長 數據來源：Fortune Business Insights，財通證券研究所 增量需求疊加升級需求，歐洲智能電表市場規模持續增長。增量需求疊加升級需求，歐洲智能電表市場規模持續增長。歐洲作為全球智能電網發展最先進的地區之一，已具備較廣的智能電表用戶基礎。根據 Berg Insight 預測，得益于英國等國的大規模推廣，歐洲國家智能電表用戶基數將于 2027 年達到2.37 億戶，滲透率達到 74%。據 Mordor Intelligence 測算，2024 年歐洲智能電表市場規模約 67.1 億美元，2024 年-2029 年 CAGR 為 12.18%

38、。目前歐洲數國已大規模部署高端的 AMI 智能電表。未來，在用戶基數擴大帶來的增量電表需求以及歐洲市場對高可靠性、高安全性的追求帶來的電表換代需求的雙重驅動之下，歐洲智能電表市場有望持續增長。圖17.歐洲國家智能電表用戶基數持續增長 圖18.歐洲智能電表市場規模穩步擴大 數據來源：Berg Insight，財通證券研究所 數據來源：Mordor Intelligence，財通證券研究所 010020030040050020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E全球智能電表市場規模（億美元）05010015020025020212022E2

39、023E2024E2025E2026E2027E歐洲國家智能電表用戶基數（百萬戶）0204060801001202024E2025E2026E2027E2028E歐洲智能電表市場規模（億美元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.歐洲多國處于 AMI 智能電表大規模部署階段 國家及地區國家及地區 電表更新換代情況電表更新換代情況 意大利意大利 AMR 智能電表：1997 年起規劃或布局，2000 年起招標或采購，約 2002 年起大規模部署 AMI 智能電表：2014 年起規劃或布局，2015 年起招標或采購，約 2016 年起大規模部署

40、 奧地利奧地利 AMI 智能電表：2012 年起規劃或布局，2013 年起招標或采購，約 2015 年起大規模部署 英國英國 AMI 智能電表：2014 年起規劃或布局，2016 年起招標或采購，約 2018 年起大規模部署 葡萄牙葡萄牙 AMI 智能電表：2007 年起規劃或布局，2009 年起招標或采購，約 2010 年起大規模部署 荷蘭荷蘭 GPRS-AMI 智能電表：2010 年起規劃或布局，2011 年起招標或采購，約 2012 年起大規模部署 CDMA-AMI 智能電表：2013 年起規劃或布局，2014 年起開始招標或采購，約 2015 年起大規模部署 LTE-AMI 智能電表：

41、2014 年起規劃或布局，2016 年起開始招標或采購，約 2017 年起大規模部署 數據來源：關于成都長城開發科技股份有限公司向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市申請文件的第一輪問詢的回復，財通證券研究所 能源體系改革陸續推進，中東地區智能電表市場規模持續增長。能源體系改革陸續推進，中東地區智能電表市場規模持續增長。中東地區人均用電量較高，對于清潔、高效的智慧能源體系有較大需求，在沙特阿拉伯等國能源體系改革部署陸續推進的背景下，預計中東地區智慧能源解決方案市場將進入快速發展期。根據 Markets and Markets 測算，2022 年中東主要國家智能計量市場規模為 5.

42、34 億美元，預計將以 6.6%的復合增長率增長至 2027 年的 7.36 億美元。圖19.中東地區智能電表市場規模穩步增長 數據來源：Markets and Markets，財通證券研究所 電表出海企業具有不同優勢地區，目標市場均覆蓋歐洲、中東、東南亞。電表出海企業具有不同優勢地區，目標市場均覆蓋歐洲、中東、東南亞。智能電表市場出海中資企業主要有海興電力、三星醫療、威勝控股、公司等，2023 年海外營收體量分別為 27.91 億元、19.61 億元、15.99 億元、8.39 億元。在布局方面，公司聚焦的歐洲、中東、東南亞地區也是其他幾家企業的目標市場。未來，公司有計劃加強與全球合作伙伴的

43、深入合作，進一步拓展市場空間。0246820222023E2024E2025E2026E2027E中東地區智能電表市場規模（億美元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.國內龍頭企業出海情況 三星醫療三星醫療 海興電力海興電力 威勝控股威勝控股 林洋能源林洋能源 主營業務主營業務 智能配用電、醫療服務 智能配用電、新能源 電智能計量、通信及流體智能計量、智能配用電 智能用配電、節能儲能、光伏 生產基地生產基地 巴西、印尼、波蘭、德國、墨西哥 巴西、印尼、墨西哥、尼日利亞、羅馬尼亞、南非、孟加拉、肯尼亞、巴基斯坦 匈牙利、巴西、坦桑尼亞，沙

44、特、印尼、墨西哥啟動建廠規劃 沙特、歐洲全資子公司、印尼 2023 年海外收入規模年海外收入規模 19.61 億元 27.91 億元 15.99 億元 8.39 億元 優勢地區優勢地區 歐洲和中東是優勢區域，是歐洲市場智能電表業務覆蓋最廣泛的中國公司 產品覆蓋超過 100 個國家和地區，在巴西、印尼市場占有率第一 墨西哥是其優勢地區，是孟加拉、印尼、埃及、科特迪瓦、馬來西亞、新加坡的智能電表主要供應商 聚焦于歐洲、中東、東南亞，與全球表計龍頭蘭吉爾和中東知名企業 ECC 合作，在波蘭市占率第一 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 海外市場競爭壁壘主要來自渠道，銷售能力和服務網絡至關重要。海外

45、市場競爭壁壘主要來自渠道，銷售能力和服務網絡至關重要。當前，各國或地區電力行業主要以招投標方式進行采購，區域內進行統一部署和運營管理。因此，企業打入海外市場需要具備投標資質、代理商等多種渠道資源；若要精準把握客戶需求、優化產品設計、提高產品服務品質從而取得競爭中的相對優勢，則需要與當地的電網公司、電力公司等構建長期、穩定、緊密的合作關系，這些都對企業覆蓋全球各地的市場銷售、服務網絡等渠道建設提出了較高要求，對新進企業形成一定壁壘。2.3 公司身為國內電表中標龍頭，在海外持續深耕中東和歐洲市場公司身為國內電表中標龍頭，在海外持續深耕中東和歐洲市場 2024 年第一批次國南網中標金額同比增長，居行

46、業前列。年第一批次國南網中標金額同比增長，居行業前列。公司 2024 年在國網集招（含用電信息采集）第一、二、三批次中標金額分別為 3.72 億元、1.21 億元、2.28 億元，中標金額同比增長 15.21%。公司在 2024 年南網第一、二批次招標中標金額為 3.22 億元、2.78 億元，同比增長 100.87%。整體而言，公司在兩網中標份額排名靠前，對板塊業績起到良好支撐作用。表4.公司近年國網中標份額排名居行業前十 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 國網招標金額（億元）國網招標金額（億元）172.92 102.29 121.47

47、 159.84 134.25 200.59 258.34 232.87 249.17 公司國網中標金額（億元）公司國網中標金額（億元）6.34 2.99 4.03 4.76 3.8 6.57 8.56 6.26 7.21 公司國網中標金額占比公司國網中標金額占比 3.67%2.92%3.32%2.92%2.83%3.28%3.31%2.69%2.89%公司國網中標金額排名公司國網中標金額排名 3 11 7 9 9 4 7 9 6 數據來源：國家電網，公司公告，Data 電力，財通證券研究所 海外聚焦歐洲、中東、亞太，合資廠模式與代理商模式兼顧。海外聚焦歐洲、中東、亞太，合資廠模式與代理商模式兼

48、顧。公司境外營收基本來自智能板塊，2021 年以來公司境外營收體量穩步增長，毛利率持續明顯提升。在西歐市場，公司和蘭吉爾合作提升市占率；東歐市場采用本土化戰略，依托全資子公司 EGM，在波蘭市占率已超 30%，2024 年上半年中標金額超 8 億元；中東市場與沙特 ECC 開展戰略合作，累計訂單金額超 10 億元，2024 年 5 月與沙特ECC 簽署 2.1 億元供貨合同；亞太市場與蘭吉爾合作提高市占率，同時緊隨央企出海步伐，截至 2023 年在亞洲區域累計交付智能電表超 100 萬臺。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.2021

49、年以來海外營收體量和毛利率齊升 數據來源：Choice，公司公告，財通證券研究所 圖21.公司海外電表市場布局覆蓋 30 多個國家和地區 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3 新能源板塊：新能源板塊：“電池組件電池組件+EPC/BT+運維運維”模式，打模式，打造核心競爭力造核心競爭力 3.1 光伏裝機規模持續增長，電站銷售促進資產優化光伏裝機規模持續增長，電站銷售促進資產優化 0%5%10%15%20%25%30%35%024681012201920202021202220231H2024公司境外營收（億元，左軸）公司境外毛利率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16

50、公司深度研究報告/證券研究報告 光伏裝機持續增長，在新增發電量中占比超過光伏裝機持續增長，在新增發電量中占比超過 70%。2020 年我國提出“雙碳”目標以來，全國新增光伏裝機規模持續增長，2021 年 12 月國資委關于推進中央企業高質量發展做好碳達峰碳中和工作的指導意見的公布，更是推動了近幾年光伏裝機的高速發展，繼 2023 年同比增長 152%后，2024 年 1-11 月仍延續增長態勢，同比增長 26.56%。從各發電類型橫向對比來看，我國太陽能發電占比持續提升，2024 年 11 月達到 25.30%；從各發電類型的同比增長來看，自 2017 年以來，大部分年份中太陽能發電裝機的同比

51、增長均顯著領先于其它各種發電方式，尤其是 2023 年以來增長率均在 45%以上。未來，我們預計在雙碳目標驅動和產業政策引領下，光伏發電有望在滿足新增用電量需求方面實現對其他發電類型的大比例替代。圖22.2024 年光伏新增裝機容量延續增長態勢 圖23.太陽能發電裝機占比顯著提升 數據來源：國家能源局，財通證券研究所 數據來源：國家能源局，財通證券研究所 圖24.太陽能發電裝機同比增速大幅領先 圖25.太陽能發電在新增裝機中占比持續提升 數據來源：國家能源局，財通證券研究所 數據來源：國家能源局，財通證券研究所-50%0%50%100%150%200%050100150200250光伏新增裝機

52、（GW，左軸）同比增長率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000太陽能發電（GW，左軸）風電（GW，左軸）核電（GW，左軸）火電（GW，左軸）水電（GW，左軸）太陽能發電占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%水電同比增長火電同比增長核電同比增長風電同比增長全口徑發電設備容量同比增長太陽能發電同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400風電增量（GW，左軸）核電增量（GW，左軸）火電增量（GW，左軸）水電增量（GW，左軸）太陽能發電增量（GW，左軸）太陽能發電增量占比（右軸）謹請參閱尾頁

53、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 光伏發電營業收入占比降低，毛利率保持在光伏發電營業收入占比降低，毛利率保持在 70%左右。左右。2021 年發改委 關于 2021年新能源上網電價政策有關事項的通知實施后，中央財政不再對新備案項目進行補貼，光伏行業實行平價上網，光伏電站投資收益不確定性增加，上網電價有所波動。就公司業務而言，光伏電站資產通過開發、銷售不斷優化，光伏發電毛利率始終在 70%附近。圖26.集中式光伏電站上網電價有區域差別 圖27.分布式光伏電站上網電價總體走升 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖28.

54、光伏發電營收自 2022 年顯著降低 圖29.光伏發電毛利率穩定在 70%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 光伏產業鏈價格下跌，公司電站建設進度加快。光伏產業鏈價格下跌，公司電站建設進度加快。受硅料價格松動影響，2023 年以來光伏產業上游材料價格逐漸下探，盡管當前光伏行業電站建設非技術成本較高，但組件降價的紅利仍是下游需求增長的動因之一。公司在此環境下加速電站開工、并網，2024 年上半年，公司新增并網規模超 200MW，新增開工項目超 500MW，截至 6 月末，建設中項目超 1200MW。電站銷售乘風而起，資產優化正當其時。電站銷售乘風而起，資產優化

55、正當其時。2022 年以來，伴隨央企響應國資委關于推進中央企業高質量發展做好碳達峰碳中和工作的指導意見要求，力爭到2025 年可再生能源發電裝機比重達到 50%以上，光伏電站迎來需求擴張。公司抓住機遇，以“開發+EPC/BT+運維”模式積極開展與央國企的戰略合作，電站銷售業務規模擴大，2022 年、2023 年分別銷售電站 42、25 座，使公司持有、運營的0.60.70.80.91.02020202120222023內蒙古（元/kWh）江蘇（元/kWh）安徽（元/kWh）河北（元/kWh）山東（元/kWh）河南（元/kWh）0.60.70.80.91.02020202120222023江蘇（

56、元/kWh）安徽（元/kWh）山東（元/kWh）遼寧（元/kWh）5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214162018201920202021202220231H2024光伏發電營業收入（億元，左軸）光伏發電營收占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530352018201920202021202220231H2024光伏產品營業收入（億元，左軸）電站銷售營業收入（億元，左軸）光伏EPC營業收入（億元，左軸）光伏發電營業收入（億元，左軸）光伏發電毛利率（右軸）光伏EPC毛利率（右軸）電站銷售毛利率（右軸）光伏產品毛利

57、率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 光伏電站規模有所縮減。隨著央企可再生能源發電裝機占比逐漸達標，以及就地消納成為未來行業確定趨勢，公司將優化電站資產作為當下開展新能源業務的一項重要考慮，我們預計公司短期內運營光伏裝機容量或將基本保持穩定。圖30.2022 年以來持有裝機容量顯著下降 圖31.2022 年、2023 年開展較大規模電站出售 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖32.公司運營集中式光伏電站裝機容量減少 圖33.公司運營分布式光伏電站裝機容量減少 數據來源：公司公告，財通證券研究所

58、數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2 運維市場前景廣闊，公司運維能力國內領先運維市場前景廣闊，公司運維能力國內領先 全國光伏裝機持續增長，光伏運維迎來廣闊發展空間。全國光伏裝機持續增長，光伏運維迎來廣闊發展空間。光伏運維是通過預防性維護、周期性維護以及定期的設備性能測試等手段保障光伏發電系統的安全、穩定、高效運行，是電站交易、再融資的基礎。截至 2024 年 11 月，我國光伏累計裝機容量達到 818.33GW，光伏裝機容量上升直接推動光伏運維市場需求擴張。盡管我國光伏運維成本隨著智能化運維技術的提高和應用而逐漸下降，但在裝機增長的驅動下，運維市場空間近年仍呈加速增長態勢，2023 年市

59、場規模約為 258 億元。我們預計隨著光伏電站裝機規模增長，運維市場規模有望進一步擴大。-10103050709011013015002004006008001000120014001600201820192020202120222023期末持有電站總裝機容量（MW，左軸）期末持有電站數（座，右軸）0246810121416180100200300400500600201820192020202120222023報告期內出售電站總裝機容量（MW，左軸）報告期內出售電站項目總成交金額（億元，右軸）02004006008001,0001,2001,4002020202120222023河南(MW)

60、山東(MW)河北(MW)安徽(MW)江蘇(MW)內蒙古(MW)040801201602002402803202020202120222023遼寧(MW)山東(MW)安徽(MW)江蘇(MW)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.全國光伏累計裝機量近年顯著增加 圖35.光伏運維成本逐年下降 數據來源：國家能源局，財通證券研究所 數據來源：中國光伏行業協會，觀研報告網，財通證券研究所 圖36.光伏運維市場空間加速增長 數據來源：中國光伏行業協會，觀研報告網，財通證券研究所 光伏運維中標份額領先，運維容量逐年上升。光伏運維中標份額領先，運維容量

61、逐年上升。截至 2024 年 6 月底，公司簽約運維的電站項目裝機量達 14.65GW，運維容量同比增長 50%，客戶以“五大六小”等央企以及地方新能源國企為主，業務片區繼續向西北、西南擴展，并已構建涵蓋包括風光儲一體智慧運維管控平臺、發售用一體電力交易平臺、PMS+ERP+云倉儲內部全流程管控平臺在內的數字化管理體系。據索比光伏數據顯示，截至 2024年 11 月，公司在電力央國企光伏運維中標份額位列第一，我們預計隨著公司在維電站容量和運維效率的提升，光伏運維業務將成為公司新的利潤增長點。0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800太陽能發電累計裝機容量（GW，左

62、軸）太陽能發電裝機容量同比增長（右軸）0.030.0350.040.0450.050.0550.06010020030040050060020192020202120222023集中式光伏累計裝機容量（GW，左軸）分布式光伏累計裝機容量（GW，左軸）分布式光伏電站運維成本（元/(W 年)，右軸）集中式光伏電站運維成本（元/(W 年)，右軸）10%20%30%40%50%05010015020025020192020202120222023光伏運維市場空間（億元，左軸）光伏運維市場空間增速（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖37.公司

63、累計運維容量持續提升 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖38.2024 年以來公司光伏運維散裝中標量突出 數據來源：索比光伏，財通證券研究所 4 盈利預測及估值對比盈利預測及估值對比 營收和毛利率主要假設：營收和毛利率主要假設：1)智能電網：智能電網：公司智能電網板塊同時布局國內和海外兩個市場：國內市場集中度低、份額穩定，且近年將迎來周期性需求高點，公司在國內市場份額排名靠前，有望受益于行業需求釋放紅利；海外市場是公司發力的重點之一，經過多年布局，未來有望在歐洲、中東、東南亞市場迎來更多突破，拉動公司業 務 營 收增 長。公 司智 能 電 網板塊 2024-2026 年 預計 收入 分 別

64、為25.85/29.94/33.96 億元，同比增長 13.69%/15.84%/13.41%。1H2024 業務毛利率為 38.90%，近年國內智能電表板塊毛利率有行業性上升趨勢，同時公司持0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214201920202021202220231H2024運維總容量（GW，左軸）同比增長（右軸）050010001500200025003000瑞正德電氣科技上電電力凱瑞眾德中壓電氣協鑫新能源新洋國際電力烏什縣瑞祥城市服務管理浩云科技寧夏天能高森勞務匯力能源亨通電力奧瑞馳電力陽光智維咸林能源億星新能源&億泰智慧新能源林洋光伏運維中標規模

65、（MW）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 續 拓 展 毛 利 較 高 的 海 外 業 務，預 計2024-2026年 毛 利 率 為38.40%/39.40%/40.40%。2)新能源：新能源：公司新能源板塊主要包括光伏發電、電站銷售兩種業務：隨著公司自持優質電站規模增加，光伏發電營業收入有望穩健增長；隨著公司不斷加深與新能源企業的合作，加速項目建設，公司電站銷售營業收入有望受銷售規模增長拉動而逐漸提升。預計 2024-2026 年公司板塊營業收入分別為29.14/34.60/40.55 億元，同比增長 33.47%/18.75%/17.1

66、8%，毛利率分別為32.26%/32.24%/31.77%。3)儲能：儲能：公司儲能板塊主要布局電網級儲能和工商業儲能，儲備項目充足，隨著公司加快產品和技術創新，在國內各地加速儲能項目布局和推動，并加大海外儲能業務的拓展，公司儲能板塊營業收入有望實現增長，預計 2024-2026年 板 塊 營 業 收 入 分 別 為 18.00/22.68/28.58 億 元，分 別 同 比 增 長19.50%/26.00%/26.00%，毛利率有望穩定在 17%水平。費用與所得稅率：費用與所得稅率：1）費率：費率：公司近些年來費用率整體走降，主要是因為公司銷售費用和管理費用均有一定下降，且財務費用中的利息費

67、用自 2022 年以來已穩定在 1%以下水平；預計隨著公司在新業務、新市場的拓展中經營模式和銷售渠道逐漸趨于成熟，未來公司的費用率有望逐漸下降。2）所得稅率：所得稅率：公司 2023 年以來所得稅率較為穩定，預計公司業務類型和子公司適用稅率短期內不會有太大變化，預計未來所得稅率也較為穩定。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司分業務收入及毛利率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）49.44 68.72 78.13 90.41 106.42 YoY（%）-6.66 39.00 13.69 15.72

68、 17.71 毛利率（%）36.29 28.43 31.07 30.32 30.16 銷售費用率（%）2.57 2.01 2.13 2.02 1.92 管理費用率（%）7.52 5.88 6.31 6.00 5.70 研發費用率（%）2.90 3.24 3.47 3.30 3.13 所得稅率（%）22.57 18.18 18.00 18.00 18.00 歸母凈利潤（億元）8.56 10.31 12.19 13.99 16.87 YoY（%）-8.00 20.48 18.20 14.74 20.63 電能表及終端產品電能表及終端產品 營業收入（億元）22.33 22.74 25.85 29.9

69、4 33.96 YoY（%）11.15 1.81 13.69 15.84 13.41 毛利率（%）31.82 34.93 38.40 39.40 40.40 儲能、節能業務儲能、節能業務 營業收入（億元）4.26 15.06 18.00 22.68 28.58 YoY（%）568.68 253.62 19.50 26.00 26.00 毛利率（%）10.14 16.09 17.00 17.00 17.00 光伏發電光伏發電 營業收入（億元）13.18 8.88 9.66 11.47 13.08 YoY（%）-9.32-32.68 8.85 18.75 14.00 毛利率（%）71.04 69.

70、83 66.80 67.00 67.00 光伏電站銷售光伏電站銷售 營業收入（億元）4.85 12.96 19.48 23.13 27.47 YoY（%）-67.19 166.98 50.33 18.75 18.75 毛利率（%）2.09 11.48 15.14 15.00 15.00 數據來源：Choice，財通證券研究所 備注：公司其他業務收入由于體量偏小，未放進該表格中 盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們選取了同類型可比公司威勝信息（物聯網綜合應用解決方案）、三星醫療（智能配用電與醫療服務多元企業）、正泰電器（電力設備及系統解決方案提供商）、海興電力（智能電網配電用電產品企業）作為可比

71、公司。綜合上述假設，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 78.13/90.41/106.42 億元，歸母凈利潤 12.19/13.99/16.87 億元，對應 PE 分別為 11.61/10.12/8.39 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表6.同行業可比公司估值對比 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價(元元)市值市值(億元億元)EPS(元元)PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 688110.SH 威勝信息 27.08 118.83 0.80 1.05 1.05 1.32 1.63

72、 28.85 27.53 27.83 22.43 18.11 601567.SH 三星醫療 28.84 404.56 0.67 1.35 1.67 2.08 2.57 20.02 15.21 17.15 13.76 11.16 601877.SH 正泰電器 21.56 473.20 1.87 1.72 2.08 2.42 2.82 14.80 12.54 10.59 9.10 7.81 603556.SH 海興電力 36.34 175.00 1.36 2.01 2.59 3.18 3.89 12.94 14.37 14.03 11.43 9.34 平均值 19.15 17.41 17.40 1

73、4.18 11.61 601222.SH 林洋能源 6.87 141.53 0.48 0.51 0.59 0.68 0.82 17.90 12.53 11.61 10.12 8.39 數據來源：Wind，財通證券研究所 備注：2025 年 2 月 7 日，威勝信息、三星醫療、正泰電器預測數據來源于 Wind 一致預期，海興電力來自于已發報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 光伏行業政策變動風險。光伏行業政策變動風險。公司的新能源板塊作為主要業務板塊之一，在營業收入中占有較多的比例，且受到國家有關政策較大影響。若未來光

74、伏用電政策進一步緊縮，或輸配電電價、電力現貨市場、容量電價、輔助服務市場等有關政策和規則更新，可能將對公司在新能源板塊的業績表現帶來不確定性或不利影響。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。公司智能板塊產品市場競爭較為激烈，國內市場集中度低。若公司在產品技術升級、供應鏈管理等方面不能及時適應市場變化，可能將面臨較大的市場競爭風險或導致市場份額下降。產品價格降低風險。產品價格降低風險。公司智能板塊產品在國內的營業收入主要來自國南網集招中標訂單，定價是中標與否的影響因素之一。若國內招標方對價格敏感度上升，可能會導致招標平均單價降低，可能導致公司毛利率下降。上游關鍵原材料價格波動風險。上游關鍵原材料價

75、格波動風險。公司在新能源、儲能板塊的下游價格競爭當前較為激烈，2024 年以來晶硅組件價格下降較為明顯，但行業內下游光伏電站開發建設的非技術成本依然保持較高水平。若上游碳酸鋰、光伏組件等關鍵原材料價格出現波動，可能對公司業務毛利率形成不利影響。海外業務拓展不及預期風險。海外業務拓展不及預期風險。公司智能板塊和儲能板塊均已布局出海有關業務，除了相關合作外，還開展了有關生產基地等的投資。如果海外市場需求釋放不及預期或海外市場競爭環境發生變化，可能會導致公司海外業務營業收入受到不利影響。外匯風險。外匯風險。隨著公司海外業務的拓展，公司資產負債表中有一定規模的外幣貨幣性項目。如果人民幣對海外貨幣持續波

76、動，在對外匯風險敞口管理不足的情況下可能會給公司造成損失。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 4943.94 6872.10 7812.92 9041.04 10642.38 成長性成長性 減:營業成本 3149.58 4918.08 5385.52 6299.58 7432

77、.87 營業收入增長率-6.7%39.0%13.7%15.7%17.7%營業稅費 33.65 53.68 58.60 67.81 79.82 營業利潤增長率 0.3%8.8%17.4%15.1%21.1%銷售費用 126.87 137.95 166.37 182.90 204.53 凈利潤增長率-8.0%20.5%18.2%14.7%20.6%管理費用 371.66 404.13 493.29 542.29 606.42 EBITDA 增長率-18.0%3.3%40.9%15.1%17.9%研發費用 143.22 222.56 271.31 298.26 333.53 EBIT 增長率-22.

78、3%6.1%40.8%14.5%19.7%財務費用 35.61-4.11 85.58 93.83 95.77 NOPLAT 增長率-28.0%12.1%41.1%14.5%19.7%資產減值損失-23.85-44.90 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率-2.1%2.5%5.2%4.3%5.0%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 37.03 107.15 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 2.7%4.8%4.4%4.8%5.6%投資和匯兌收益 4.51 41.18 39.06 45.21 53.21 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1144.36 1244.86 146

79、1.63 1682.94 2038.43 毛利率 36.3%28.4%31.1%30.3%30.2%加:營業外凈收支-28.28 37.34 40.00 40.00 40.00 營業利潤率 23.1%18.1%18.7%18.6%19.2%利潤總額利潤總額 1116.08 1282.20 1501.63 1722.94 2078.43 凈利潤率 17.5%15.3%15.8%15.6%16.0%減:所得稅 251.92 233.16 270.29 310.13 374.12 EBITDA/營業收入 31.0%23.1%28.6%28.4%28.5%凈利潤凈利潤 856.00 1031.33 1

80、219.03 1398.69 1687.27 EBIT/營業收入 21.5%16.4%20.3%20.1%20.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 4708.59 4929.66 4690.19 4656.07 4776.48 固定資產周轉天數 520 350 358 330 292 交易性金融資產 1676.19 1550.12 1650.12 1750.12 1850.12 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 367 227 176 172 166 應收賬款 3103.77 4521.59 5

81、100.10 5826.45 6799.30 流動資產周轉天數 870 712 653 613 578 應收票據 11.81 1.14 10.85 12.56 14.78 應收賬款周轉天數 258 200 222 218 214 預付賬款 141.99 116.42 134.64 157.49 185.82 存貨周轉天數 120 104 95 93 92 存貨 1508.38 1333.22 1495.98 1749.88 2064.69 總資產周轉天數 1522 1165 1106 1024 938 其他流動資產 62.56 299.73 499.73 699.73 899.73 投資資本周

82、轉天數 1334 962 878 795 707 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 5.8%6.7%7.5%8.3%9.4%長期股權投資 353.52 246.06 246.06 246.06 246.06 ROA 4.1%4.7%5.1%5.5%6.1%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.5%5.0%6.7%7.3%8.3%固定資產 5882.34 7475.06 8067.63 8486.90 8760.29 費用率 在建工程 286.54 543.30 353.14 229.54 149.20 銷售費用率 2.6%2

83、.0%2.1%2.0%1.9%無形資產 109.63 217.62 192.29 166.95 141.61 管理費用率 7.5%5.9%6.3%6.0%5.7%其他非流動資產 337.43 274.55 406.85 406.85 406.85 財務費用率 0.7%-0.1%1.1%1.0%0.9%資產總額資產總額 21300.55 23185.87 24825.26 26631.06 28853.37 三費/營業收入 10.8%7.8%9.5%9.1%8.5%短期債務 730.34 240.05 190.05 150.05 120.05 償債能力償債能力 應付賬款 1408.60 2474

84、.37 2842.36 3412.27 4129.37 資產負債率 30.2%32.8%34.5%36.0%37.6%應付票據 1088.66 1249.34 1495.98 1749.88 2064.69 負債權益比 43.3%48.8%52.6%56.2%60.3%其他流動負債 4.63 6.09 11.09 16.09 21.09 流動比率 3.05 2.53 2.41 2.30 2.21 長期借款 1592.79 1896.00 2051.03 2051.03 2051.03 速動比率 2.63 2.19 2.04 1.91 1.81 其他非流動負債 11.28 19.04 23.25

85、 23.25 23.25 利息保障倍數 6.21 10.25 11.77 12.91 15.28 負債總額負債總額 6432.92 7602.33 8558.33 9578.99 10854.16 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 81.37 96.60 108.92 123.05 140.09 DPS(元)0.18 0.30 0.27 0.30 0.37 股本 2060.17 2060.17 2060.17 2060.17 2060.17 分紅比率 0.42 0.60 0.45 0.45 0.45 留存收益 5371.03 6039.04 6704.04 7475.06 8405.

86、15 股息收益率 2.1%4.7%3.9%4.4%5.3%股東權益股東權益 14867.62 15583.54 16266.93 17052.07 17999.21 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.48 0.51 0.59 0.68 0.82 凈利潤 856.00 1031.33 1219.03 1398.69 1687.27 BVPS(元)7.18 7.52 7.84 8.22 8.67 加:折舊和攤銷 471.32 457

87、.95 646.67 753.41 856.05 PE(X)17.9 12.5 11.6 10.1 8.4 資產減值準備 142.65 101.24 0.00 0.00 0.00 PB(X)1.2 0.9 0.9 0.8 0.8 公允價值變動損失-37.03-107.15 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 99.61 80.54 134.88 140.73 142.33 P/S 3.6 1.9 1.8 1.6 1.3 投資收益-4.51-41.18-39.06-45.21-53.21 EV/EBITDA 10.6 7.1 5.7 5.0 4.2 少數股東損益 8.16 17.

88、72 12.31 14.13 17.04 CAGR(%)營運資金的變動-471.30-1180.37-489.54-412.67-532.78 PEG 0.6 0.6 0.7 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1010.30 341.24 1430.94 1809.08 2076.70 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 1322.73 430.05-1267.92-1134.79-1126.79 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-884.08-111.36-345.50-668.40-799.51 資料來源：資料來源：wind 數據，

89、財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 02 月月 10 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證

90、券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評

91、級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為

92、出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露