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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分汽零輕量化龍頭，低空經濟打開第二成長曲線汽零輕量化龍頭，低空經濟打開第二成長曲線萬豐奧威深度報告萬豐奧威深度報告萬豐奧威（002085.SZ）汽車零部件證券研究報告/公司深度報告2025 年 02 月 08 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：馮勝分析師：馮勝執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004Email：分析師：何俊藝分析師：何俊藝執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004Email：分析師：楊帥分析師：楊帥執業證書編號：執業證書編號：S0740524040002Email：分析師：蔡星

2、荷分析師：蔡星荷執業證書編號：執業證書編號：S0740524060004Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)2,123.30流通股本(百萬股)2,123.30市價(元)18.85市值(百萬元)40,024.16流通市值(百萬元)40,024.16股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）16,38216,20716,20718,37320,844增長率 yoy%32%-1%0%13%13%歸母凈利潤（百萬元）8097277758771,031增長率 yoy%143%-10%7%

3、13%17%每股收益（元）0.380.340.360.410.49每股現金流量0.630.970.810.650.68凈資產收益率10%8%8%8%9%P/E49.555.151.745.638.8P/B6.65.95.55.24.8備注：股價截止自2025 年 02 月 08 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要公司概況：深耕汽零輕量化，飛機制造打開第二成長曲線公司概況：深耕汽零輕量化，飛機制造打開第二成長曲線1 1）萬豐奧威成立于萬豐奧威成立于 19941994 年年，以生產汽車鋁合金輪轂以生產汽車鋁合金輪轂起家起家，現已成為全球領先的現已成為全球領先的鋁合金輪轂和鎂合金零部件

4、供應商鋁合金輪轂和鎂合金零部件供應商。20202020 年年，公司收購萬豐飛機工業進軍通用航公司收購萬豐飛機工業進軍通用航空領域，開辟第二成長曲線?？疹I域，開辟第二成長曲線。2 2）公司業績穩健攀升，飛機制造業務出色：）公司業績穩健攀升，飛機制造業務出色：自 2006 年上市以來，公司營收持續增長，歸母凈利潤 2019-2021 年經歷下滑但在 2022 年快速回升；2006-2023 年，公司營收及歸母凈利潤 CAGR 分別為 15%和 16%。2020-2023 年，飛機制造業務和汽車業務毛利率分別約為 30%和 18%，飛機制造業務毛利率高于汽車業務毛利率；飛機制造業務營收從 2020

5、年的 16.3 億元增長至 2023 年的 27.7 億元，營收CAGR 達 19%。3 3）員工持股彰顯業績提升信心員工持股彰顯業績提升信心：2023 年 9 月和 11 月，公司相繼推出兩次員工持股計劃，分別授予員工 3599 萬股（占總股本 1.68%）和 1520 萬股（占總股本 0.71%），業績考核目標分別為：以 2022 年凈利潤為基數，2023/2024/2025 年凈利潤增長率不低于 15%/30%/40%；以 2022 年凈利潤為基數，2024/2025/2026 年凈利潤增長率不低于 30%/40%/50%。飛機制造業務：飛機制造業務：全球通航飛機制造前三強，電動飛機引領

6、未來全球通航飛機制造前三強，電動飛機引領未來1 1）低空經濟配套政策持續加碼：）低空經濟配套政策持續加碼：2021 年 2 月“低空經濟”首次納入國家規劃以來，各部門相繼出臺政策，頂層設計不斷完善。2024 年 11 月 18 日，中國航空運輸協會通航業務部、無人機工作委員會主任在 2024 國際電動航空(昆山)論壇上透露，中央空管委將在合肥、杭州、深圳、蘇州、成都、重慶六個城市開展 eVTOL試點。2024 年 12 月 27 日，國家發展改革委低空經濟發展司正式亮相，其具體職責為擬訂并組織實施低空經濟發展戰略、中長期發展規劃，提出有關政策建議，協調有關重大問題等。2 2）通用活塞固定翼飛機

7、佼佼者通用活塞固定翼飛機佼佼者，產銷布局國際化產銷布局國際化，今乘低空經濟之風開拓國內市今乘低空經濟之風開拓國內市場：場：2023 年，公司交付鉆石飛機 273 架，是全球排名第二的通用活塞固定翼飛機制造商。截至 2023 年，公司擁有 18 款機型的全部產權，研發能力居于世界前列。截至 2024 年 8 月，公司 DA40 NG、DA50 RG 機型已獲得中國民航局頒發的飛機生產許可證（PC），DA62、DA42、DA40、DA20、DA50 等多款機型已獲得飛機型號認可證（VTC），公司適航取證能力在同行中處于領先地位。截至 2023 年底，公司在海外擁有奧地利、加拿大兩大飛機制造基地，擁

8、有奧地利、加拿大和捷克三大飛機設計研發中心，萬豐鉆石飛機主要銷往歐洲、北美、中東、亞太等地區。2023 年 7 月，萬豐鉆石飛機私人市場機型 DA50 獲得美國 FAA型號認證（TC）并完成首次交付，該機型正式進入美國市場。截至 2023 年底，公司在國內擁有新昌和青島兩大生產基地和 1 個省級工程研究中心，正在國內打造 1 個總部、4 個飛機制造基地、7 個交付中心。2023 年 8 月，萬豐鉆石 DA50 機型在青島基地生產和試飛，并取得國內飛機生產許可證（PC），公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分該機型正式在國內開始量產。202

9、4 年珠海航展開幕前夕，青島萬豐鉆石簽訂了國內首架 DA50 飛機采購協議，DA50 飛機正式進入國內市場。3 3）電動固定翼飛機和）電動固定翼飛機和 eVTOLeVTOL 前瞻布局，取證商業化值得期待：前瞻布局，取證商業化值得期待：萬豐鉆石飛機 eDA40 機型是基于 DA40 機型開發的純電動全新產品，是世界第一架申請 EASA/FAA Part 23 認證的、具有直流快充功能的電動飛機。該機型于 2023年 7 月在奧地利維也納新城完成首飛，于 2024 年 5 月進入 EASA 適航取證階段，于 2024 年 6 月獲得首份意向訂單。2024 年 11 月 12 日，公司與大眾汽車集團

10、合作研發的萬豐鉆石 eVTOL 在珠海航展首次亮相。該機型設計起飛重量 2000 至 2500 公斤，可搭載 1 名飛行員和 2-4名乘客，最高巡航速度 200 公里/小時，最大航程 200 公里，可廣泛應用于城際和城市交通連接，應用場景包括商務出行、觀光旅游、醫療服務和物流運輸等。汽車業務：汽車金屬輕量化全球龍頭，進軍新能源汽車賽道汽車業務：汽車金屬輕量化全球龍頭，進軍新能源汽車賽道1 1）汽車輕量化鋁合金輪轂和鎂合金零部件雙龍頭：）汽車輕量化鋁合金輪轂和鎂合金零部件雙龍頭：2023 年，公司輕量化鋁合金和鎂合金產品年產能分別達 4200 多萬套和 1800 多萬套，公司是全球最大的輕量化鋁

11、合金輪轂和鎂合金零部件供應商之一。2 2）輕量化技術優勢契合新能源車減重核心訴求輕量化技術優勢契合新能源車減重核心訴求：公司擁有鋁合金高性能低壓鑄造、鎂合金材料-結構工藝一體化設計、鎂合金大型薄壁件高壓鑄造成型等核心技術優勢，緊抓“雙碳”背景下新能源汽車和汽車輕量化的機遇。公司合作的主流新能源車企包括比亞迪、奇瑞、賽力斯、大眾等。2 2）輕量化材料市場快速增長，國內汽車用鋁合金占比高：）輕量化材料市場快速增長，國內汽車用鋁合金占比高：2023 年，國內汽車輕量化材料市場規模約為 4225.8 億元，其中，汽車用鋁合金規模為 3137.66 億元，占比達 74%。2023 年，全球汽車輕量化材料

12、市場規模為 8186.98 億元人民幣，預計到 2029 年將增長至 16341.61 億元，CAGR 預計達 11.86%。給予給予”增持增持“評級評級。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.8/8.8/10.3 億元，按照最新收盤價，對應 PE 分別為 51.7/45.6/38.8 倍。我們選取同樣布局汽車輕量 化 業 務 的 星 源 卓 鎂/愛 柯 迪(2024-2026 年 對 應 的 PE 均 值 分 別 為30.5/24.2/19.3)，以及具備低空飛行器制造業務的中信海直/中無人機(2024-2026 年對應的 PE 均值分別為 267.4/79.7/64.0)作

13、為可比公司，公司估值水平介于兩類可比公司估值均值之間，相對合理，我們看好公司在汽車金屬輕量化業務方面的穩健表現，同時看好公司在低空經濟、飛機制造方面的第二成長曲線，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：產業政策不及預期風險；宏觀經濟環境不及預期風險；盈利預測假設不及預期的風險；市場規模測算不及預期的風險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄1 公司概況：深耕汽零輕量化，飛機制造打開第二成長曲線公司概況：深耕汽零輕量化，飛機制造打開第二成長曲線.51.1 簡介：汽車

14、輕量化先鋒，通航飛機制造翹楚.51.2 業績：營收穩健攀升，飛機制造打開第二成長曲線.61.3 股權：結構清晰穩定，員工持股凝聚企業力量.92 飛機制造業務：全球通航飛機制造前三強飛機制造業務：全球通航飛機制造前三強.102.1 政策環境：低空經濟規劃日益完善.102.2 公司業務：鉆石飛機獨樹一幟，電動飛機前瞻布局.132.2.1 鉆石飛機：市場、技術和取證領先同行，乘低空經濟之風開拓國內市場 132.2.2 電動固定翼飛機和 eVTOL：全新機型前瞻布局，業務進展喜訊連連.152.3 行業情況：低空經濟潛力無限，eVTOL 賽道熱點頻出.162.3.1 低空經濟概覽：市場規模增長迅速，“四

15、大板塊”構建完整生態.162.3.2 eVTOL：低空經濟最熱賽道，多元化參與者各具優勢.182.3.3 配套保障和設施：主機廠進入取證&商用周期，通航樞紐逐步完善.193 汽車業務：汽車業務：全球汽車金屬部件輕量化推動者全球汽車金屬部件輕量化推動者.213.1 公司業務：汽車金屬部件輕量化解決方案提供商，細分行業領跑全球.213.2 行業情況：新能源汽車增長迅速，輕量化市場規模廣闊.22盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24風險提示風險提示.25公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表目錄圖表目錄圖表1：公司歷史沿革.5圖表2：公

16、司主要業務產品展示.6圖表3：公司 2016-2024Q3 營收（左軸）及增速（右軸）.6圖表4：公司 2016-2024Q3 歸母凈利潤（左軸）及增速（右軸）.6圖表5：公司 2020-2024Q3 分產品收入構成（左軸）及增速（右軸）.7圖表6：公司 2016-2024Q3 毛利率及凈利率.7圖表7：公司 2020-2023 分產品毛利率.7圖表8：公司 2016-2024Q3 期間費用（左軸）及費用率（右軸）.8圖表9：公司 2018-2024Q3 研發費用（左軸）及費用率（右軸）.8圖表10：公司應收賬款周轉率（次）.8圖表11：公司經營性現金流量凈額（億元）.8圖表12：公司資產負債

17、率及有息負債率.9圖表13：公司流動比率及速動比率.9圖表14：公司股權結構（截至 2024 年 9 月 30 日）.9圖表15：公司 2023 年員工持股計劃.10圖表16：低空經濟國家政策.11圖表17：低空經濟地方政策.12圖表18：鉆石飛機產品展示.14圖表19：全球 2003-2023 年通航飛機（左軸）及鉆石飛機（右軸）產量.15圖表20：鉆石飛機 2023 年交付型號構成.15圖表21：鉆石 eDA40 和鉆石 eVTOL 產品展示.16圖表22：中國 2021-2026 低空經濟規模（左軸）及增長（右軸）預測.17圖表23：中國 2023 年低空經濟規模貢獻占比.17圖表24：

18、全球 2023-2029 年低空經濟核心產業市場規模.17圖表25：全球 2023 年低空經濟區域市場占比.17圖表26：低空經濟生態“四大板塊”.18圖表27：中國 eVTOL 潛在市場規模（以潛在需求為口徑計算）.18圖表28：中國 eVTOL 整機企業類型.19圖表29：全球 eVTOL 企業競爭格局.19圖表30：中國 2017-2023 年通航飛機及教練機數量.19圖表31：世界未來 20 年各地區新飛行員需求占比.19圖表32：海外 eVTOL 主機廠基本概況.20圖表33：國內 eVTOL 主機廠基本概況.20圖表34：中國低空空域管理改革進程：目前處于第三階段.21圖表35：中

19、國 2017-2023 年通用機場數量（左軸）及增速（右軸）.21圖表36：中國 2023 年通用機場類型.21圖表37：公司輕量化技術產品展示.22圖表38：中國汽車技術總體發展目標.23圖表39：中國節能、新能源與智能網聯汽車技術重點發展方向.23圖表40：中國 2017-2025E 年新能源汽車市場規模（左軸）及增速（右軸）.23圖表41：中國 2019-2025E 年新能源汽車出口量（左軸）及預測（右軸）.23圖表42：全球 2019-2023 年及 2029 年汽車輕量化材料行業市場規模情況及預測24圖表43：中國 2023 年輕量化材料市場結構.24圖表44：業績拆分預測（單位：百

20、萬元）.25圖表45：可比公司情況.25公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1 公司概況：深耕汽零輕量化，飛機制造打開第二成長曲線公司概況：深耕汽零輕量化，飛機制造打開第二成長曲線1.1 簡介：汽車輕量化先鋒，通航飛機制造翹楚簡介：汽車輕量化先鋒，通航飛機制造翹楚 萬豐奧威成立于 1994 年，以生產汽車鋁合金輪轂起家。2006 年，公司在深交所上市。2020 年，公司通過收購萬豐飛機工業進入通用航空領域，正式確立以“鎂合金-鋁合金-輕質高強度鋼”為核心的金屬材料輕量化應用為主線的新發展格局，實施“雙引擎”驅動戰略。公司鋁合金和鎂合金零

21、部件業務領跑全球，通航飛機制造業務位居世界前三。起步階段（起步階段（1994-2006 年）：年）：公司成立于 1994 年，最初以生產汽車鋁合金輪轂起步。1997 年，公司成立了浙江萬豐汽輪有限公司。1999 年，公司開始出口鋁合金汽輪。2001 年，浙江萬豐奧威汽輪股份有限公司正式成立。2003 年，公司進一步擴展業務，成立了威海萬豐鎂業科技發展有限公司。2004 年，寧波奧威爾輪轂有限公司成立，公司在鋁合金輪轂領域進一步發展。2006 年，公司在深圳證券交易所上市?？焖僭鲩L階段快速增長階段（2007-2014 年年）：上市后，公司開始通過并購方式快速擴展業務版圖。2007 年，公司獲評“

22、中國馳名商標”等多項榮譽。2009 年，公司被評為中國汽車零部件和車輪行業領先企業。2010 年，公司推出萬豐首臺自動鑄造工業化機器人。2011 年，公司通過發行股份的方式收購了萬豐摩輪 75%的股權，增加了摩托車輪轂業務。2013 年，公司通過收購上海達克羅涂復工業有限公司進入環保涂覆領域，并且成立了萬豐鋁輪（印度）私人有限公司。2014 年，公司成立重慶萬豐奧威鋁輪有限公司，并控股寧波經濟技術開發區達克羅股份有限公司。雙引擎驅動階段雙引擎驅動階段（2015 年年-至今至今）：2015 年開始，公司實施“雙引擎”驅動戰略。2015 年，公司通過收購萬豐鎂瑞丁，進入鎂合金汽配領域。2016年，

23、公司成立上海豐途汽車科技有限公司和萬豐鎂瑞丁新材料科技有限公司。2020 年，公司通過收購萬豐飛機工業有限公司 55%的股權，正式進入通用航空領域。2021 年，國資青島城投入駐萬豐飛機工業。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革來源：公司官網，中泰證券研究所 業務布局：業務布局：公司從事的主要業務包括兩大板塊，分別是以“鋁合金-鎂合金”為主線的汽車金屬部件輕量化業務和集自主研發、設計、制造、銷售服務等于一體的專業通用飛機制造業務。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表2：公司主要業務產品展示公司主要業務產品展示來源：公司官網，中泰

24、證券研究所1.2 業績：營收穩健攀升，飛機制造打開第二成長曲線業績：營收穩健攀升，飛機制造打開第二成長曲線 營收穩步增長營收穩步增長，凈利潤企穩回升凈利潤企穩回升。1）2016 年至 2022 年，公司營收顯著增長，CAGR 達 9.5%；2023 年公司營收略有下滑但仍保持在較高水平。2）公司歸母凈利潤在 2019-2021 年經歷了一段時間的下滑，主要系摩托產品銷售收入下降、汽車市場整體下滑導致銷售下降、新建生產基地折舊費等運營成本提高、原材料價格上升和疫情影響。2022 年公司歸母凈利潤回升，而 2023 年公司歸母凈利潤略有下滑，主要系計提無錫雄偉商譽減值 2.79 億元所致，若剔除上

25、述影響，2023 年公司歸母凈利潤同比增長 24.35%。2024 年前三季度公司歸母凈利潤同比增長 5.07%。圖表圖表3：公司公司2016-2024Q3營收營收（左軸左軸）及增速及增速（右右軸）軸）圖表圖表4：公司公司2016-2024Q3歸母凈利潤歸母凈利潤（左軸左軸）及及增速（右軸）增速（右軸）來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所 汽車業務營收波動，飛機制造打開第二成長曲線汽車業務營收波動，飛機制造打開第二成長曲線。1）公司汽車金屬輕量化零部件營收在 2020 年至 2022 年表現強勁，2022 年該業務營收同比增長 35.17%，但在 2023 年和 2

26、024 年前三季度該業務營收有所下滑，主要系客戶訂單調整和產品結構變化、原材料及燃料動力價格上漲、毛利率下降所致。2）公司飛機制造業務營收在 2020 年至 2023 年表現良公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分好，尤其是在 2023 年公司加大市場開拓力度，該業務營收同比增長37.94%，2020 年至 2023 年，該業務 CAGR 達 19.32%。圖表圖表5：公司公司2020-2024Q3分產品收入構成（左軸）及增速（右軸）分產品收入構成（左軸）及增速（右軸）來源：iFinD，中泰證券研究所 整體毛利率和凈利率保持穩定，飛機制造

27、毛利率高于汽車零部件。整體毛利率和凈利率保持穩定，飛機制造毛利率高于汽車零部件。1）公司整體毛利率在 2016-2020 年保持穩定，在 2021 年短期下滑，隨后逐步回升，但 2024 年前三季度略有下降，毛利率下降均系汽車零部件毛利率下降影響所致。公司凈利率在 2021 年前表現出下降態勢，2021 年后逐步回升。2）分產品來看，汽車金屬輕量化零部件業務毛利率整體穩定，但在 2021 年出現小幅下滑，主要系原材料價格上漲幅度較大，價格聯動結算滯后影響所致。飛機制造業務毛利率整體穩定并高于汽車金屬輕量化零部件。2023 年，汽車金屬輕量化零部件業務和飛機制造業務毛利率分別為 18.33%和

28、30.05%。圖表圖表6：公司公司2016-2024Q3毛利率及凈利率毛利率及凈利率圖表圖表7：公司公司2020-2023分產品毛利率分產品毛利率來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所 期間費用率持續優化，研發投入波動上升。期間費用率持續優化，研發投入波動上升。1）公司期間費用率整體呈現下降趨勢，尤其是銷售費用率和管理費用率不斷優化，分別從 2016 年的 2.23%和 6.88%下降到 2023 年的 1.37%和 4.80%。財務費用率在2016 年至 2020 年上升，主要系匯總損失增加使得財務費用、銀行借款增加致使利息支出增加所致。2）2021 年和 2022

29、 年，公司加大研發投入且人力成本增長，研發費用增加。2023 年，公司研發費用略有下降，但總體上保持了一定的研發投入水平。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表8：公司公司2016-2024Q3期間費用期間費用（左軸左軸）及費及費用率（右軸）用率（右軸）圖表圖表9：公司公司2018-2024Q3研發費用研發費用（左軸左軸）及費及費用率（右軸）用率（右軸）來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所 應收賬款周轉率存在波動，近期回款速度加快應收賬款周轉率存在波動，近期回款速度加快。公司應收賬款周轉率在2016 年

30、至 2019 年呈下降趨勢，應收賬款回收速度放緩。2020 年至 2023年，應收賬款周轉率有所改善。經營性現金流量易受原材料價格影響經營性現金流量易受原材料價格影響，近年總體向好近年總體向好。公司經營性現金流量凈額在 2016 年至 2020 年間總體呈上升趨勢，2021 年有所下降，但隨后逐步回升并在 2023 年達到歷史新高，主要系公司主要原材料價格下降及供應商貨款采用票據結算增加，使得購買商品、接受勞務支付的現金同比下降所致。圖表圖表10：公司應收賬款周轉率（次）公司應收賬款周轉率（次）圖表圖表11：公司經營性現金流量凈額（億元）公司經營性現金流量凈額（億元）來源：iFinD，中泰證券

31、研究所來源：iFinD，中泰證券研究所 資產負債結構改善，償債能力恢復。資產負債結構改善，償債能力恢復。1）公司資產負債率和有息負債率在2018 年至 2021 年間存在一定波動，在 2022 年至 2023 年有所下降，公司在負債管理方面改善。短期借款占資產的比例在 2016 年至 2021 年呈上升趨勢，在 2021 年至 2024 年第三季度逐步下降。2）公司流動比率和速動比率在 2018 年至 2021 年略有下滑，在 2022 年至 2024 年第三季度有所回升?？傮w來看，公司在 2022 年之后償債能力有所恢復、韌性較強。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部

32、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表12：公司資產負債率及有息負債率公司資產負債率及有息負債率圖表圖表13：公司流動比率及速動比率公司流動比率及速動比率來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所1.3 股權：結構清晰穩定，員工持股凝聚企業力量股權：結構清晰穩定，員工持股凝聚企業力量 股權結構清晰股權結構清晰，實控人持股集中穩定實控人持股集中穩定。截至 2024 年 9 月 30 日，公司前 10名股東中，萬豐集團持有公司 34.37%的股份，是公司的控股股東，陳愛蓮女士持有公司 4.59%的股份，并持有萬豐集團 36.00%的股權，吳良定先生持有公司 0.59%的股

33、份，并持有萬豐集團 20.45%的股權，陳愛蓮女士和吳良定先生為夫妻關系，同為公司的實際控制人。圖表圖表14：公司股權結構（截至公司股權結構（截至2024年年9月月30日）日）來源：iFinD，中泰證券研究所 員工持股提升公司凝聚力，彰顯業績提升信心員工持股提升公司凝聚力，彰顯業績提升信心。2023 年 9 月，公司推出2023 年員工持股計劃，向公司董事、監事、高級管理人員、核心管理人員及核心業務骨干共 84 人（其中包括董監高 14 人）授予了總計 3599萬股（占總股本 1.68%），并在 2023 年 11 月 3 日起滿 12/24/36 個月后解鎖標的股票 40%/30%/30%，

34、業績考核目標為：以 2022 年凈利潤為基數，2023/2024/2025 年凈利潤增長率不低于 15%/30%/40%。同年 11月，公司發布了 2023 年第二期員工持股計劃，向 188 名中層管理人員及核心業務骨干授予 1520 萬股（占總股本 0.71%），并在 2024 年 1月 10 日起滿 12/24/36 個月后解鎖標的股票 40%/30%/30%，業績考核目標為：以 2022 年凈利潤為基數，2024/2025/2026 年凈利潤增長率不低于 30%/40%/50%。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表15：

35、公司公司2023年員工持股計劃年員工持股計劃來源：公司公告，iFinD，中泰證券研究所2 飛機制造業務：全球通航飛機制造前三強飛機制造業務：全球通航飛機制造前三強2.1 政策環境：低空經濟規劃日益完善政策環境：低空經濟規劃日益完善 國內低空經濟政策持續加碼國內低空經濟政策持續加碼，頂層設計不斷完善頂層設計不斷完善。2021 年 2 月，國務院發布國家綜合立體交通網規劃綱要，“低空經濟”概念首次被寫入國家規劃。2024 年 3 月，國務院在2024 年國務院政府工作報告中提出，積極打造低空經濟等新增長引擎。2024 年 3 月，四部門聯合發布通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年）

36、，明確了 2027年和 2030 年低空經濟的發展目標。2024 年 4 月，國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，金融監管總局發布關于推動綠色保險高質量發展的指導意見，均提到低空經濟相關的配套支持和保障。2024 年 7 月，國務院發布中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定，強調深化綜合交通運輸體系改革，推進鐵路體制改革，發展通用航空和低空經濟，推動收費公路政策優化。2024年 11 月，中共中央、國務院發布有效降低全社會物流成本行動方案，鼓勵發展與平臺經濟、低空經濟、無人駕駛等相結合的物流新模式，健全和優化管理標準規范，支持企業商業化創新應用。公司深度報告公

37、司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表16：低空經濟國家政策低空經濟國家政策來源：政府官網，中泰證券研究所 eVTOL 試點開展在即試點開展在即，地方發展規劃清晰明確地方發展規劃清晰明確。1）中國航空運輸協會通航業務部、無人機工作委員會主任在 2024 國際電動航空(昆山)論壇上透露，中央空管委即將在六個城市開展 eVTOL 試點，城市初步確定為合肥、杭州、深圳、蘇州、成都、重慶。試點文件對航線和區域都有相關規劃，對 600 米以下空域授權部分地方政府。2）地方政府相繼制定支持低空經濟發展的行動方案和政策細則，保障低空經濟有序發展，以即將試點

38、的六大城市為例：2024 年 7 月，合肥市發布合肥市支持低空經濟發展若干政策，提出支持引進低空經濟頭部企業及機構、支持做強低空經濟企業及機構等十項政策。2024 年 7 月和 9 月，杭州市相繼發布杭州市低空經濟高質量發展實施方案（2024-2027 年）和杭州市支持低空經濟高質量發展的若干措施，對杭州市發展低空產業、低空交通網絡、低空應用場景、低空試點示范等方面做出具體實施方案和發展目標。2024 年 2 月，蘇州市發布蘇州市低空經濟高質量發展實施方案（2024-2026 年），提出到 2026 年蘇州市低空經濟產業能級大幅提升、基礎設施基本完善、低空場景豐富多元、監管服務安全有效等目標。

39、2024 年 10 月，成都市發布成都市人民政府關于前瞻培育未來產業構筑高質量發展新動能的實施意見，強調近期重點培育飛行汽車、公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分新一代無人機、空天動力、商業航空等細分領域。2024 年 9 月，重慶市發布重慶市推動低空空域管理改革促進低空經濟高質量發展行動方案（2024-2027 年），提出到 2025 年，低空空域管理改革取得突破性進展，到 2027 年，低空空域管理改革的戰略支撐和先行試點作用更加凸顯。圖表圖表17：低空經濟地方政策低空經濟地方政策來源：政府官網，中泰證券研究所 OC 認證政策明確

40、申請流程，新設低空經濟發展司強化頂層設計認證政策明確申請流程，新設低空經濟發展司強化頂層設計。1）在eVTOL 取得 TC、AC、PC 三大證的基礎上，OC 證是決定其能否商業公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分化運營的最后一個條件。中國民航局組織起草了中國民用航空規章第92 部運營許可的申請和頒發咨詢通告并于于 2024 年 3 月 15 日發布，面向社會公開征求意見。該文件旨在推進民用無人駕駛航空器運行安全管理規則（CCAR-92 部）運營許可的有序實施，明確許可申請流程和要求，規范運營安全評估實施的范圍和要點，細化運行管理要求。

41、2）2024 年 12 月 27 日，國家發展改革委低空經濟發展司正式亮相。根據國家發展改革委官網，低空經濟發展司是負責擬訂并組織實施低空經濟發展戰略、中長期發展規劃，提出有關政策建議，協調有關重大問題等的職能司局。2.2 公司業務：鉆石飛機獨樹一幟，電動飛機前瞻布局公司業務：鉆石飛機獨樹一幟，電動飛機前瞻布局2.2.1 鉆石飛機：市場、技術和取證領先同行，乘低空經濟之風開拓國內市場鉆石飛機：市場、技術和取證領先同行，乘低空經濟之風開拓國內市場 鉆石飛機產品系列豐富，應用場景廣泛。鉆石飛機產品系列豐富，應用場景廣泛。1）公司擁有輕型運動飛機系列以及鉆石系列飛機 DA20、DA40、DA42、D

42、A62 和 DA50、DART 等10 種基本型、18 款機型的知識產權。其中，鉆石 DA50RG 機型獲得德國 IF 設計獎、Aerokurier 最具創新飛機獎、Flieger 最優燃油飛機獎以及 2023 年德國設計獎等。2）其主要產品可應用于私人飛行、航校培訓、短途運輸和特種用途等多個場景。主力機型 DA40、DA42、DA20廣泛應用于航校培訓中，服務于全球各地的專業飛行學院及航空公司培訓中心。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：鉆石飛機產品展示鉆石飛機產品展示來源：公司官網，中泰證券研究所 鉆石飛機銷量世界第

43、二鉆石飛機銷量世界第二，新機型增長潛力強大新機型增長潛力強大。1）2023 年，全球交付通用航空飛機共 3050 架，公司交付鉆石飛機 273 架，占全球交付總量的8.95%，公司交付的通用活塞固定翼飛機數量在全球排名第二。2）其中，鉆石 DA40/DA62/DA42/DA50/DA20 機型分別交付119/66/54/19/15 架，占比分別為 44%/24%/20%/7%/5%，鉆石 DA40/DA62/DA42 機型為公司的三大主力機型。新型號鉆石 DA50 機型也展現出了強大的增長潛力，2021/2022/2023 年分別交付了 7/16/19 架。公司深度報告公司深度報告-15-請務

44、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表19：全球全球2003-2023年通航飛機（左軸）及年通航飛機（左軸）及鉆石飛機（右軸）產量鉆石飛機（右軸）產量圖表圖表20：鉆石飛機鉆石飛機2023年交付型號構成年交付型號構成來源：GAMA，中泰證券研究所來源：GAMA，中泰證券研究所 研發實力雄厚，研發實力雄厚，適航取證領先同行適航取證領先同行。1）截至 2023 年，公司擁有 18 款機型的全部產權，研發實力雄厚。公司旗下鉆石飛機在整機設計研發、發動機制造技術、新材料技術和先進制造領域具備同行領先的技術研發優勢，是歐洲為數不多的 EASA（歐洲民航局）批準的 DOA（飛

45、機設計組織），儲備了大量的通用航空研發設計人才，在全球擁有大量通用飛機研發與設計技術儲備。2）在產業鏈布局方面，公司實現了關鍵零部件的自主可控，在發動機、飛機機身機翼等核心零部件的設計生產環節建立了領先的自主可控優勢；在發動機技術方面，公司是行業內唯一具有自主知識產權的通用活塞發動機；復合材料技術方面，鉆石所有系列飛機全球率先整機采用碳纖維與玻璃纖維復合材料結構，在自有的生產線中進行生產成型裝配。3）在適航取證方面，公司已獲得中國民航局頒發的DA40NG、DA50RG飛 機 生 產 許 可 證PC以 及DA62/DA42/DA40/DA20/DA50 等多款飛機型號認可證 VTC，適航取證能力

46、在同行中處于領先地位。產銷布局國際化，乘低空經濟之風開拓國內市場。產銷布局國際化，乘低空經濟之風開拓國內市場。1）公司在海外目前擁有奧地利、加拿大、捷克 3 大飛機設計研發中心及奧地利和加拿大兩大飛機制造基地，萬豐鉆石飛機主要銷往歐洲、北美、中東、亞太等地區，在全球范圍內具備良好的品牌影響力。2023 年 7 月，公司新型私人市場機型 DA50 獲得美國 FAA 型號認可證書，并實現向美國客戶的首次交付，萬豐鉆石 DA50 飛機正式進軍美國市場。2）截至 2023 年底，公司在國內已擁有新昌和青島兩大生產基地和 1 個省級工程研究中心，正在國內打造 1 個總部、4 個飛機制造基地、7 個交付中

47、心。2023 年 8 月，DA50 機型在國內青島基地生產及成功試飛，取得了國內飛機生產許可證 PC 和航空航天行業零部件供應商的國際標準取證并正式進入中國量產。2024 年珠海航展開幕前夕，青島萬豐鉆石簽訂了國內首架 DA50飛機采購協議，DA50 飛機正式進入國內市場。2.2.2 電動固定翼飛機和電動固定翼飛機和 eVTOL：全新機型前瞻布局，業務進展喜訊連連：全新機型前瞻布局，業務進展喜訊連連 鉆鉆石石eDA40純電動全新產品純電動全新產品，現已斬獲首份意向訂單現已斬獲首份意向訂單。1）萬豐鉆石eDA40機型是基于 DA40 機型單發四座飛機開發的全新產品，是世界第一架申請 EASA/F

48、AA Part 23 認證的具有直流快充功能的電動飛機。該機型使用電池模塊和配套直流快充電系統，充電 20 分鐘，續航里程就可達到90 分鐘，與傳統的活塞式飛機相比，該機型的運營成本可降低 40%以上。2）2023 年 7 月 20 日，萬豐鉆石電動飛機 eDA40 在奧地利維也納新城成功首飛。2024 年 5 月，公司披露 eDA40 機型已經進入 EASA 適航取證階段，該機型采用了最新液冷電池技術，公司將加快 eDA40 開發應用力度以及商業化進程。2024 年 6 月 20 日，公司批露拉脫維亞波羅公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

49、聲明部分的海航校與公司達成購機意向，預購 3 架 eDA40 電動飛機及 2 架DA42-VI 機型，這是萬豐電動飛機獲得的首份意向訂單。鉆石鉆石 eVTOL 研發沉淀研發沉淀 10 年，首次亮相艷驚四座。年，首次亮相艷驚四座。1）萬豐鉆石 eVTOL機型已有 10 年研發歷程，設計路線涵蓋多旋翼、復合機翼、傾轉旋翼構型，具有垂直起降、低碳低噪、網聯化、自主智能化飛行等特點。該機型設計起飛重量 2000 至 2500 公斤，可搭載 1 名飛行員和 2-4 名乘客，最高巡航速度 200 公里/小時，最大航程 200 公里，可廣泛應用于城際和城市交通連接，適合商務出行、觀光旅游、醫療服務和物流運輸

50、等多元飛行需求，是專業運營商和城市 3D 立體交通解決方案的理想選擇。2）2024 年 11 月 12 日，萬豐鉆石 eVTOL 亮相珠海航展，這是公司在全球范圍內首次面向公眾展示萬豐與大眾汽車集團合作的創新成果。圖表圖表21：鉆石鉆石eDA40和鉆石和鉆石eVTOL產品展示產品展示來源：公司官網，中泰證券研究所2.3 行業情況：低空經濟潛力無限，行業情況：低空經濟潛力無限，eVTOL 賽道熱點頻出賽道熱點頻出2.3.1 低空經濟概覽：市場規模增長迅速，低空經濟概覽：市場規模增長迅速，“四大板塊四大板塊”構建完整生態構建完整生態 國內低空經濟高速發展，飛行器制造和低空運營服務貢獻較大。國內低空

51、經濟高速發展，飛行器制造和低空運營服務貢獻較大。1）據賽迪數據，2023 年，得益于民用無人機產業的高速發展及低空空域改革試點工作的深化，中國低空經濟實現了顯著增長，市場規模達到 5059.5億元，同比增長 33.8%。2）在構成上，低空飛行器制造與低空運營服務貢獻最大，占總規模近 55%，間接、引致產生的圍繞供應鏈、生產服務、消費和交通等經濟活動貢獻了約 40%。相比之下，低空基礎設施和飛行保障的發展潛力尚未完全釋放。3）隨著低空飛行活動的增多，預計低空基礎設施的投資效果將更加明顯。樂觀估計，到 2026 年，低空經濟規模有望突破萬億元，達到 10644.6 億元。公司深度報告公司深度報告-

52、17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：中國中國2021-2026低空經濟規模（左軸）低空經濟規模（左軸）及增長（右軸）預測及增長（右軸）預測圖表圖表23：中國中國2023年低空經濟規模貢獻占比年低空經濟規模貢獻占比來源：賽迪顧問，中泰證券研究所來源：賽迪顧問，中泰證券研究所 全球低空經濟前景廣闊，北美市場份額比重大全球低空經濟前景廣闊，北美市場份額比重大。據前瞻產業研究院數據，2023 年，全球低空經濟核心產業的市場規模達到了 2.08 萬億元，其中北美市場占據了超過 40%的份額。預計 2024 年全球低空經濟市場規模將增長至 2.32 萬億元，

53、未來五年 CAGR 將達到 11.51%。圖表圖表24：全球全球2023-2029年低空經濟核心產業市年低空經濟核心產業市場規模場規模圖表圖表25：全球全球2023年低空經濟區域市場占比年低空經濟區域市場占比來源：前瞻研究院，中泰證券研究所來源：前瞻研究院，中泰證券研究所“四大板塊四大板塊”相互支撐相互支撐，共同構建完整生態共同構建完整生態。1）低空經濟生態的“四大板塊”包括低空基礎設施、低空飛行器制造、低空運營服務和低空飛行保障。2）低空基礎設施涵蓋地面主干和地面附加的基礎設施建設，如通用機場、網絡設施等；低空飛行器制造涉及整機制造和關鍵系統及零部件的生產，如 eVTOL、動力系統等；低空運

54、營服務包括城市交通、低空文旅、城市物流、飛行培訓、應急救援等運營場景；低空飛行保障則涉及運營制度和通導監服務，如適航審定、飛行器通信等。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表26：低空經濟生態低空經濟生態“四大板塊四大板塊”來源：賽迪顧問，中泰證券研究所2.3.2 eVTOL：低空經濟最熱賽道，多元化參與者各具優勢：低空經濟最熱賽道，多元化參與者各具優勢 eVTOL 是最熱細分賽道是最熱細分賽道，首先滲透低空旅游和城際交通首先滲透低空旅游和城際交通。1）全球航空大國正競相研發 eVTOL，以搶占未來城市低空智能交通的制高點。美國

55、、英國、中國、德國和加拿大尤為突出，這些國家的研發項目數量約占全球的 60%。2）據頭豹研究院數據，中國 eVTOL 市場預計在 2026 年迎來商業化元年并開始快速放量。至 2035 年，預計中國 eVTOL 市場規模將達 5292.7 億元。預計 2026-2030 年和 2030-2035 年中國 eVTOL 市場規模 CAGR 分別為 52.9%和 37.6%。3）從 2026 年起，eVTOL 預計將首先滲透到低空旅游領域，隨后逐步替代部分 200 公里內的城際交通需求，同時作為城際飛機和高鐵出行的城市邊緣至市中心運輸延伸服務。此外，eVTOL 還將部分替代和擴展直升機和固定翼飛機的

56、傳統應用場景。圖表圖表27：中國中國eVTOL潛在市場規模（以潛在需求為口徑計算）潛在市場規模（以潛在需求為口徑計算）來源：頭豹研究院，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 多元化參與者各具優勢，促進多元化參與者各具優勢，促進 eVTOL 市場全面發展市場全面發展。1）目前，eVTOL企業包括前沿科技公司、傳統航空企業巨頭、知名汽車制造商和其他企業四大類，各自具備專攻 eVTOL 不同領域的獨特優勢。2）截至 2024年 5 月底，中國 eVTOL 整機研發領域匯聚了超過 30 家企業。其中包括億航智能、零重力、峰飛航空

57、和時的科技等前沿科技公司，在飛行器制造與取證方面處于領先地位；大型航空航天企業如商飛北研、航空研究院/602 所、航天時代飛鵬、中航通飛等，為 eVTOL 發展提供關鍵技術支持和寶貴行業經驗；知名汽車制造商吉利、小鵬、廣汽、長城等利用其汽車量產經驗布局未來交通并致力于提供配套的地面服務；無人機企業如深圳凌悅、天津斑斕等也在積極拓展 eVTOL 產品的研發。3）全球eVTOL 領域吸引了約 400 家企業的參與。其中包括 Joby、Archer、Wisk等專注于 eVTOL 領域的科技公司；波音、空客、貝爾及巴西航空工業等傳統航空企業巨頭；奔馳、保時捷、現代等眾多汽車制造商；互聯網企業、傳統無人

58、機研發與末端應用企業也在逐步進入這一新興賽道。圖表圖表28：中國中國eVTOL整機企業類型整機企業類型圖表圖表29：全球全球eVTOL企業競爭格局企業競爭格局來源：智研咨詢，中泰證券研究所來源：智研咨詢，中泰證券研究所航校飛行培訓市場穩定增長航校飛行培訓市場穩定增長，全球民航飛行員需求空間大全球民航飛行員需求空間大。1）2017 年至2023 年，中國通航飛機和教練機的數量穩定增長，通航飛機和教練機分別從 2017 年的 2297 架和 680 架增長到 2023 年的 3303 架和 1398 架，預計未來將繼續保持增長態勢。2）據波音公司數據，未來 20 年全球將需要約 67.4 萬新的民

59、航飛行員，其中歐亞地區、中國和北美需求占比超過一半。圖表圖表30：中國中國2017-2023年通航飛機及教練機數年通航飛機及教練機數量量圖表圖表31：世界未來世界未來20年各地區新飛行員需求占比年各地區新飛行員需求占比來源：民航局，中泰證券研究所來源：波音，中泰證券研究所2.3.3 配套保障和設施：主機廠進入取證配套保障和設施：主機廠進入取證&商用周期，通航樞紐逐步完善商用周期，通航樞紐逐步完善公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 海內外主機廠逐步進入取證海內外主機廠逐步進入取證&商用周期商用周期，海外海外 eVTOL 投用在即投用在

60、即。1）國內主機廠普遍成立于 2020 年以后，其中億航智能、峰飛航空成立時間較早；產品構型上多旋翼、復合翼、傾轉旋翼均有涉及，其中多旋翼產品較為成熟。2）海外主機廠成立時間相對較早，普遍成立于 2009-2020年間，產品構型以難度較大的傾轉旋翼為主。根據多家海外頭部公司媒體渠道，多款 eVTOL 產品有望在未來 3 年獲得適航取證，JobyS4 預計在 2025 年投用；Vertical Aeroscpace 的 VX4 預計 2027 年投用。圖表圖表32：海外海外eVTOL主機廠基本概況主機廠基本概況來源：VFS 官網、航空產業網、寶安區政府官網，中泰證券研究所圖表圖表33：國內國內e

61、VTOL主機廠基本概況主機廠基本概況來源：各公司公眾號、小鵬社區、民航局、通航圈、百家號、大武漢 app，中泰證券研究所 中國低空空域管理改革中國低空空域管理改革，目前處于第三階段目前處于第三階段。中國低空空域管理改革經歷了三個階段：2010-2014 年為空域分類化管理階段，將低空空域分為管制、監視和報告三類；2015-2018 年為空域精細化管理階段，在珠三角公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分和海南地區展開試點，優化空域審批制度、動態靈活使用、建立低空空管服務保障示范、加強“低慢小”航空器安全管控；2018 年至今為空域協同化管

62、理階段，低空空域協同管理改革試點拓展，湖南、江西、安徽三省成立由省政府牽頭組成的軍地民三方低空域協同管理機構和運行管理中心。目前，改革正處于第三階段空域協同化管理。圖表圖表34：中國低空空域管理改革進程：目前處于第三階段中國低空空域管理改革進程：目前處于第三階段來源：頭豹研究院，中泰證券研究所 國內通用機場數量增長國內通用機場數量增長，A 類機場數量超過三分之一類機場數量超過三分之一。1）2017 年至 2023年，中國通用機場數量從 76 個增加到 449 個，增速在 2018 年達到峰值后逐漸放緩，但每年均有一定比例的增長，這些通用機場的增長對低空經濟基礎設施建設起到了重要推動作用，為低空

63、飛行活動提供了必要的基礎設施支持。2）A 類通用機場是指對公眾開放的通用機場，允許公眾進入以獲取飛行服務或自行開展飛行活動。截至 2023 年底，A 類通用機場有 163 個，約占總數的 36%。圖表圖表35：中國中國2017-2023年通用機場數量年通用機場數量（左軸左軸）及增速（右軸）及增速（右軸）圖表圖表36：中國中國2023年通用機場類型年通用機場類型來源：民航局，中泰證券研究所來源：民航局，中泰證券研究所3 汽車業務：汽車業務：全球汽車金屬部件輕量化推動者全球汽車金屬部件輕量化推動者3.1 公司業務：汽車金屬部件輕量化解決方案提供商，細分行業領跑全球公司業務：汽車金屬部件輕量化解決方

64、案提供商，細分行業領跑全球 公司公司金屬部件輕量化金屬部件輕量化產品聚焦鋁產品聚焦鋁/鎂合金，主要產品為鋁合金輪轂和輕量鎂合金，主要產品為鋁合金輪轂和輕量化鎂合金部件化鎂合金部件。1）2023 年，公司輕量化鋁合金產品年產能 4,200 多萬套，致力于汽車、摩托車高端鋁合金車輪研發、制造、銷售及售后服務，實現細分行業全球領跑。2）作為輕量化鎂合金新材料深加工業務全球領導者，年產能 1,800 多萬套，在產品仿真設計、模具設計以及產品壓鑄等方面具備較強的競爭優勢，同時公司產品儲備豐富，并能夠完成大型公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一

65、體化鎂合金壓鑄件的設計與制造，主要產品涉及動力總成、前端載體、儀表盤支架、后掀背門內板、側門內板等汽車部件。涂覆行業國內領先涂覆行業國內領先，服務領域多元化服務領域多元化。公司環保達克羅涂覆具備無鉻涂覆加工、溶液制造以及涂覆設備生產全產業鏈的生產和技術應用能力，年產能 7 萬多噸，專注于汽車零部件涂覆加工，并不斷拓展軌道交通、風電、航天、5G 通信等領域，在國內涂覆行業處于領先地位。圖表圖表37：公司輕量化技術產品展示公司輕量化技術產品展示來源：公司官網，中泰證券研究所 以輕量化優勢緊抓新能源汽車發展紅利以輕量化優勢緊抓新能源汽車發展紅利，從客戶和產品兩維度開拓國內市從客戶和產品兩維度開拓國內

66、市場場。1）公司在鋁合金高性能低壓鑄造技術、鎂合金材料-結構 工藝一體化設計和鎂合金大型薄壁件高壓鑄造成型等方面具備多項核心技術。2023 年，汽車鋁合金車輪充分發揮輕量化技術應用優勢，抓住傳統車向新能源汽車轉型的機遇，與主流新能源車企開展戰略合作，為比亞迪、奇瑞、賽力斯、大眾等主機廠重要的合作伙伴。2）摩托車鋁合金車輪持續構建以中國市場為基礎，印度市場為核心，不斷發展日本、東南亞、歐美市場，通過智慧化工廠的改造升級，業務逐步實現制造升級。3）鎂合金新材料依托于海外先進的技術，逐步引入國內實現商業化落地，并力爭從客戶與產品兩個維度實現國內新能源主機廠的開拓。3.2 行業情況：新能源汽車增長迅速

67、，輕量化市場規模廣闊行業情況：新能源汽車增長迅速，輕量化市場規模廣闊 汽車汽車技術低碳化技術低碳化、信息化信息化、智能化發展智能化發展，輕量化為共性基礎技術輕量化為共性基礎技術。1）節能與新能源汽車技術路線圖 2.0明確了全球汽車技術向“低碳化、信息化、智能化”的發展方向，并設定了至 2035 年我國汽車產業的發展目標：屆時，汽車產業的碳排放總量將較峰值減少超過 20%，新能源汽車銷量占比將達到總銷量的 50%以上。2）在節能減排和新能源汽車性能提升需求的雙重推動下，輕量化已成為汽車工業發展的必然趨勢。根據歐洲鋁業協會報告，燃油汽車質量每降低 10%，可降低油耗 8%；純電動汽車整車重量若降

68、10kg，續駛里程增加 2.5km。3）此外，汽車輕量化是節能汽車、新能源汽車與智能網聯汽車的共性基礎技術，智能制造與關鍵裝備技術是汽車產品生產質量的保障。公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表38：中國汽車技術總體發展目標中國汽車技術總體發展目標圖表圖表39：中國節能中國節能、新能源與智能網聯汽車技術重新能源與智能網聯汽車技術重點發展方向點發展方向來源：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，中泰證券研究所來源：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，中泰證券研究所 新能源車國內市場增長迅速，國際化發展拓寬全球市場。新能源車國內市場增

69、長迅速，國際化發展拓寬全球市場。1）據艾媒咨詢數據，中國新能源汽車市場規模自 2017 年至 2023 年持續增長，至 2023年達到了 11.5 千億元，同比增長 16.2%，預計未來兩年這一趨勢將繼續保持。2）據中國電動汽車百人會數據，2023 年中國新能源汽車出口量達到了 120.3 萬輛，同比增長 77.6%，占整車出口的比例達 30%。2024年，中國電動汽車出口量首次突破 200 萬輛。圖表圖表40：中中國國2017-2025E年新能源汽車市場規模年新能源汽車市場規模（左軸）及增速（右軸）（左軸）及增速（右軸）圖表圖表41：中國中國2019-2025E年新能源汽車出口量年新能源汽車

70、出口量（左軸）及預測（右軸）（左軸）及預測（右軸）來源：艾媒咨詢，中泰證券研究所來源：中國電動汽車百人會，中泰證券研究所 輕量化市場高速增長輕量化市場高速增長，國內鋁合金市場規模占比最大國內鋁合金市場規模占比最大。1）2023 年，全球汽車輕量化材料市場規模達到了 8186.98 億元人民幣。據2024-2029年中國汽車輕量化行業競爭格局及投資規劃深度研究分析報告預測，到 2029 年，這一數字預計將增長至 16341.61 億元，期間的 CAGR 預計為 11.86%。2）2023 年，國內汽車輕量化材料市場規模約為 4225.8億元。其中，汽車用鋁合金占據了最大份額，規模達到 3137.

71、66 億元；其次是高強度鋼，市場規模為 865.87 億元；鎂合金和復合材料的市場規模相對較小，分別為 213.40 億元和 8.87 億元。公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表42：全全球球2019-2023年年及及2029年汽車輕量化年汽車輕量化材料行業市場規模情況及預測材料行業市場規模情況及預測圖表圖表43：中國中國2023年輕量化材料市場結構年輕量化材料市場結構來源：中國報告大廳，中泰證券研究所來源：中國報告大廳，中泰證券研究所盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 根據往年情況及最新一期毛利率情況我們合理預測：汽車零部

72、件業務：公司的主要收入來源，客戶積累深厚。2020-2023 年收入端 CAGR=14%，2024 年上半年收入增速小幅下滑，2022-2023 年及 2024年最新一期毛利率水平基本保持在 17%以上。因此，我們假設 2024-2026年該項業務營業收入分別實現同比增長 0%、12%和 12%；同時，毛利率水平保持相對穩定均為 16%。飛機制造業務：未來三年，公司飛機制造業務有望受益于國內低空經濟發展，通迎來較快增長。2020-2023 年收入端 CAGR=19.3%，2024 年上半年收入增速小幅提升，2022-2023 年及 2024 年最新一期毛利率水平基本保持在25%以上。我們假設，

73、2024-2026 年，該項業務營業收入分別實現同比增長0%、20%和 20%，毛利率水平保持相對穩定均為 24%。因此，2024-2026 年我們預計公司營業總收入實現同比增長 0%、13.37%和13.45%。其他財務相關數據根據往年情況及最新一期公司公告合理預測，規模效應之下公司銷售費用率、管理費用率預計維持或小幅降低，我們預計2024-2026 年，公司銷售費用率均為為 1.2%，管理費用率分別為 4.8%、4.7%、4.6%，研發費用率分別為 2.8%、2.8%、2.8%。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.8/8.8/10.3 億元，按照最新收盤價，對應 PE 分

74、別為 51.7/45.6/38.8 倍。我們選取同樣布局汽車輕量化業務的星源卓鎂/愛柯迪(2024-2026 年對應的 PE 均值分別為 30.5/24.2/19.3)，以及具備低空飛行器制造業務的中信海直/中無人機(2024-2026 年對應的PE 均值分別為 267.4/79.7/64.0)作為可比公司，公司估值水平介于兩類可比公司估值均值之間，相對合理，我們看好公司在汽車金屬輕量化業務方面的穩健表現，同時看好公司在低空經濟、飛機制造方面的第二成長曲線，首次覆蓋給予“增持”評級。公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表44：業

75、績拆分預測（單位：百萬元）業績拆分預測（單位：百萬元）20202021202220232024E2025E2026E營業總收入10699.2212436.0716382.3116206.8716206.8718373.2420843.89YoY16.2%31.7%-1.1%0.00%13.37%13.45%營業總成本8539.4110434.5513357.3612911.9713392.2215167.6717189.84YoY22.2%28.0%-3.3%3.72%13.26%13.33%毛利率20.2%16.1%18.5%20.3%17.37%17.45%17.53%汽車零部件汽車零部件

76、收入9068.8310634.2314374.6613437.5213437.5215050.0216856.03YoY17.3%35.2%-6.5%0.00%12.00%12.00%成本7392.819215.8111927.6610974.7011287.5212642.0214159.06毛利率18.5%13.3%17.0%18.3%16.00%16.00%16.00%業務收入比例84.8%85.5%87.7%82.9%82.9%81.9%80.9%飛機制造飛機制造收入1630.391801.842007.652769.352769.353323.223987.86YoY10.5%11.

77、4%37.9%0.00%20.00%20.00%成本1146.601218.741429.701937.272104.712525.653030.78毛利率29.7%32.4%28.8%30.0%24.00%24.00%24.00%業務收入比例15.24%14.49%12.25%17.09%17.1%18.1%19.1%來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表45：可比公司情況可比公司情況2024e2025e2026e2024e2025e2026e000099.SZ中信海直25.30 196.27 273 310 360 72.0 63.3 54.5 688297.SH中無人機39.92 269

78、.46 58 280 367 462.8 96.1 73.5 165 295 363 267.4 79.7 64.0 301398.SZ星源卓鎂51.64 41.31 95 121 154 43.5 34.1 26.8 600933.SH愛柯迪18.79 185.05 1,055 1,292 1,568 17.5 14.3 11.8 575 707 861 30.5 24.2 19.3 002085.SZ萬豐奧威18.85 400.24 775 877 1,031 51.7 45.6 38.8 市盈率（市盈率（P/E）均值代碼代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億

79、元）歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬）均值來源：WIND，中泰證券研究所；可比公司盈利預測來自 WIND 一致預期；截至 20250207風險提示風險提示 產業政策不及預期風險。產業政策不及預期風險。飛機制造業務的布局是公司股價核心驅動因素。若國內低空政策推進不及預期，可能對公司飛機制造業務會產生不利影響。宏觀經濟經濟環境不及預期風險。宏觀經濟經濟環境不及預期風險。公司汽車制造業務與汽車行業相關，從而與經濟景氣度關聯度較高。若國內經濟持續低迷，對公司所處行業的需求可能產生不利影響。盈利預測假設不及預期的風險。盈利預測假設不及預期的風險。市場規模測算不及預期的風險。市場規模測算不及預期的風險。

80、信息更新不及時風險。信息更新不及時風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金1,8922,6843,2053,785營業收入營業收入16,20716,20718,37320,844應收票據463463525596營業成本12,91213,39215,16817,190應收賬款3,2473,2643,6914

81、,193稅金及附加60606877預付賬款177179203230銷售費用222194220250存貨2,7823,0203,4203,876管理費用778778864959合同資產0000研發費用496454514584其他流動資產8638841,0011,135財務費用249154150155流動資產合計9,42510,49412,04513,814信用減值損失-24000其他長期投資204115130148資產減值損失-304000長期股權投資20202020公允價值變動收益5555固定資產3,9853,6623,3813,136投資收益-2-2-2-2在建工程252252252252其

82、他收益102100100100無形資產1,5691,5121,4611,415營業利潤營業利潤1,2711,2801,4951,735其他非流動資產2,1912,2932,3832,455營業外收入24252425非流動資產合計8,2207,8537,6267,425營業外支出2222資產合計資產合計17,64517,64518,34718,34719,67119,67121,24021,240利潤總額利潤總額1,2931,3031,5171,758短期借款3,3493,0003,0003,000所得稅259261304353應付票據201214239273凈利潤凈利潤1,0341,0421,

83、2131,405應付賬款1,3601,3791,5801,780少數股東損益307267335375預收款項30152524歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤7277758771,031合同負債8728679861,117NOPLAT1,2331,1651,3331,529其他應付款557608583596EPS（攤?。?.340.360.410.49一年內到期的非流動負債291291291291其他流動負債423423471523主要財務比率主要財務比率流動負債合計7,0826,7977,1747,603會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款6398029651,127成長能

84、力成長能力應付債券0000營業收入增長率-1.1%0.0%13.4%13.4%其他非流動負債545545545545EBIT 增長率0.8%-5.5%14.4%14.7%非流動負債合計1,1841,3471,5091,672歸母公司凈利潤增長率-10.1%6.5%13.3%17.5%負債合計負債合計8,2668,2668,1448,1448,6838,6839,2759,275獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益6,7277,2847,7348,336毛利率20.3%17.4%17.4%17.5%少數股東權益2,6522,9193,2543,629凈利率6.4%6.4%6.6%6.7%所有者權

85、益合計所有者權益合計9,37910,20310,98811,965ROE7.8%7.6%8.0%8.6%負債和股東權益負債和股東權益17,64517,64518,34718,34719,67119,67121,24021,240ROIC12.5%11.2%12.0%12.7%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率46.8%44.4%44.1%43.7%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比51.4%45.4%43.7%41.5%經營活動現金流經營活動現金流2,0601,7191,3841,447流動比率1.31.51.71.8現金收益2,0461,9182,059

86、2,232速動比率0.91.11.21.3存貨影響384-238-400-456營運能力營運能力經營性應收影響288-18-513-599總資產周轉率0.90.90.91.0經營性應付影響-7468211246應收賬款周轉天數77726868公司深度報告公司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分其他影響-583-112725應付賬款周轉天數38373535投資活動現金流投資活動現金流-355-437-447-447存貨周轉天數83787676資本支出-517-342-364-382每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.340.360.

87、410.49其他長期資產變化162-95-83-65每股經營現金流0.970.810.650.68融資活動現金流融資活動現金流-1,485-490-416-420每股凈資產3.173.433.643.93借款增加-1,216-186163163估值比率估值比率股利及利息支付-534-997-423-473P/E55524639股東融資1380138138P/B6555其他影響127693-294-248EV/EBITDA2222來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股

88、票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深

89、300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結

90、論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。