房地產行業新模式探索、展望與投資系列報告（3）：房地產調控如何“松”？七次調控復盤啟示-20220212（59頁）.pdf

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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告房地產調控如何房地產調控如何“松松”？七次調控復盤啟示？七次調控復盤啟示房地產行業新模式探索、展望與投資系列報告（房地產行業新模式探索、展望與投資系列報告（3 3）主要觀點：主要觀點：Table_Summary 房地產調控已具備清晰房地產調控已具備清晰、可追蹤的脈絡可追蹤的脈絡，2021 年三季度調控達到本輪年三季度調控達到本輪最嚴階段，此后調控便向松調整，但多集中在供給端最嚴階段，此后調控便向松調整，但多集中在供給端房地產調控政策體系已建立房地產調控政策體系已建立，政策力度由強到弱依次為首付比例政策力度由強到弱依次為首付比例、房貸房貸利率與額度利率與

2、額度、購房資格等限購措施購房資格等限購措施、交易環節稅費交易環節稅費。房地產調控政策可以分為需求端和供給端兩大方面。 需求端房地產調控政策大致分為四種類型：首付比例、房貸利率與額度、購房資格等限購措施、交易環節稅費等，四種類型措施的政策力度依次遞減。供給端房地產調控政策方向主要是：土地供給調節、房地產資金來源與融資渠道、房屋上市的價格及售出限制等、保障性住房供應等，但對市場整體影響有限。2021 年三季度達到本輪調控最嚴階段， 2021 年四季度起調控政策已向暖微調。 展望：展望：調控繼續向松時間不超過本年底，舉措以地方為主，多集中在調控繼續向松時間不超過本年底，舉措以地方為主，多集中在貸款利

3、率加點調降、限購等政策小幅放松，首付比例調降尚待觀察貸款利率加點調降、限購等政策小幅放松，首付比例調降尚待觀察房地產政策時長呈現房地產政策時長呈現“短松長嚴短松長嚴”的特征的特征，預計本預計本次次調控放松調控放松階段階段大概大概率在率在 6 個月個月-12 個月個月?？紤]到本輪經濟穩增長仍有一定壓力，如消費復蘇不及預期、仍需要投資作為穩增長的重要手段，預計本輪放松調控政策不會短于 6 個月，但調控放松超過 12 個月的可能性也偏小?！耙怀且徊咭怀且徊摺本毣{控大概率維持精細化調控大概率維持，限購政策不會有大幅調整限購政策不會有大幅調整、可能可能小幅放松小幅放松。由于一線與三四線城市房價有所分

4、化，全國各地房價調控壓力明顯不同，采取“一城一策”精細化調控有利于維持房地產市場整體穩定。 全國目前實施限購政策城市約 100 個左右， 限購政策是當下維持限購政策是當下維持“一城一策一城一策”的基礎的基礎，不會有大幅調整不會有大幅調整。其中，房價調控壓力較大的一房價調控壓力較大的一線城市線城市、省會城市預計維持省會城市預計維持，可能會適當放松人才引進可能會適當放松人才引進、高校畢業生落高校畢業生落戶等方式戶等方式“變相變相”放松限購放松限購，二三線城市有可能小幅放松，二三線城市有可能小幅放松。房貸額度和房貸利率將成為主要放松手段房貸額度和房貸利率將成為主要放松手段，首付比例尚待觀察首付比例尚

5、待觀察。首付比率調整屬于力度較大的政策， 如全面下調首付比率可能會引發房價過快上行，與之密切相關的二套房認定政策方面預計也不會有所松動。除非房地產市場在其他政策托底下仍不能企穩， 否則從當下來看調整首付比例的概率偏小，后續尚待觀察。我們認為，各地銀行下調我們認為，各地銀行下調 LPR 加點幅加點幅度度、 上調公積金貸款額度等需求端房貸支持有望成為本上調公積金貸款額度等需求端房貸支持有望成為本次次調控放松的主調控放松的主要手段要手段， 在不放松二套房認定規則下支持改善性需求可能會在在不放松二套房認定規則下支持改善性需求可能會在交易稅費交易稅費上有所支持。上有所支持。 風險提示風險提示使用過去數據

6、進行統計推算帶來的偏差，市場學習效應超預期，對政策的解讀存在偏差，房產稅政策預測存在偏差等。Table_StockNameRptType策略研究策略研究系列報告Table_RptDate報告日期：2022-02-12相關報告相關報告1.系列報告 2地產股何時“高歌”：景氣最核心、 調控亦關鍵 2022-02-082.系列報告 1 地產對增長的影響究竟有多大？2021-12-223.年度策略春生夏長 秋收冬藏2022 年度 A 股投資策略 2021-11-02Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2 / 60證券研究報告正文目錄正文目錄引言引言.51

7、 1 2002005 5 年年 3 3 月月至至 20082008 年年 1010 月月：高房價、高通脹下政策開始收緊高房價、高通脹下政策開始收緊.71.1 首付比例和稅費成為調控的主要手段.91.2 高通脹下央行升準升息，房貸利率隨政策利率上行.111.3 房地產市場處于快速發展階段，整體調控效果欠佳. 122 2 20082008 年年 1010 月月至至 20092009 年年 1212 月月：經濟危機下調控政策短暫放松經濟危機下調控政策短暫放松. 142.1 需求端全面政策放松，融資端加大支持力度. 162.2 降息降準疊加利率折扣，房貸利率快速下行.182.3 信貸支持迅速拉高房價.

8、 193 3 20200909 年年 1 12 2 月月至至 20142014 年年 9 9 月月：“四萬億四萬億”刺激后收緊地產調控政策刺激后收緊地產調控政策. 203.1 房地產調控進入分類調控階段，限購政策成為房地產調控的重要措施. 223.2 嚴格二套房標準，房貸利率開啟上行.263.3 房價走勢與房貸利率變動密切相關.284 4 20142014 年年“930930”至至 20162016 年年“930930”：去庫存：去庫存主導下主導下地產地產調控大調控大放松放松.294.1 維持限購大基調下，放松二套房貸認定標準、加快推進棚改等大幅刺激需求. 304.2 降息周期疊加利率優惠，房

9、貸利率快速下行.334.3 需求集中爆發推動房價快速上漲.345 5 2012016 6 年年“930930”至至 20202020 年年 1 1 月月：“房住不炒房住不炒”開啟新一輪全面地產調控開啟新一輪全面地產調控. 365.1 需求端調控逐步進入“一城一策”，房企資金供給端趨嚴. 385.2 “去杠桿”疊加取消“認房或認貸”，房貸利率開啟上行.405.3 房價漲跌幅出現波動.416 6 20202020 年年 2 2 月至月至 4 4 月月：新冠疫情新冠疫情下下貨幣寬松帶動貨幣寬松帶動地產地產短暫回暖短暫回暖.426.1 應對經濟下行房地產調控迎來短暫“松動”.446.2 疫情危機下貨幣

10、寬松頻頻落地，經營貸違規入市降低購房成本.456.3 政策微調疊加需求集中釋放托底房地產. 467 7 20202020 年年 5 5 月至月至 20212021 年年 1010 月月：“三線四檔三線四檔”下下地產地產調控再次升級調控再次升級. 477.1 以融資限制為手段的供給端全面收緊.497.2 “穩字當頭”亦不改對房貸利率的收緊.517.3 融資端嚴防死守，市場迫近“冰點”.528 8 啟示與展望啟示與展望：調控繼續向松時間不超過本年底調控繼續向松時間不超過本年底，舉措以地方為主舉措以地方為主，多集中在貸款利率加點調降多集中在貸款利率加點調降、限購等小幅放松限購等小幅放松，首首付比例調

11、降尚待觀察付比例調降尚待觀察.538.1 啟示 1：房地產調控已具備清晰、可追蹤的脈絡，當前調控已向松調整.538.2 啟示 2：調控政策收緊通常從需求端開始，政策也以需求端為主、供給端進行配合.558.3 啟示 3：調控政策放松也通常從需求端開始，但本輪調控的特殊性使得放松基本上在供給端與需求端同步開始.568.4 展望：調控繼續向松時間不超過本年底，舉措以地方為主，多集中在貸款利率加點調降、限購等政策小幅放松，Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3 / 60證券研究報告首付比例調降尚待觀察.56圖表目錄圖表目錄圖表 12005 年 3 月至

12、2008 年 10 月政策密集落地收緊. 8圖表 22006 年至 2008 年金融危機沖擊前經濟高增長.8圖表 3國際收支順差快速上升.8圖表 4以 2007 年 11 月為分界點，房價漲幅先上后下.9圖表 5地產投資增速較高，2008 年下半年快速回落.9圖表 6首付比例和稅費成為調控的主要手段.10圖表 7央行自 2004 年開始不斷升準升息. 11圖表 8貸款及存款基準利率上升.11圖表 9M2 自 2005 年后處于 15-20%間高位.12圖表 10央行信貸投放快速上升.12圖表 112005 年 3 月-2008 年 10 月房貸利率整體上行（5 年以上）.12圖表 12城鎮化加

13、速催生了大量房地產市場需求.13圖表 13商品房銷售面積超過竣工面積，市場供應偏緊.13圖表 16外貿依存度處于高位.14圖表 17人均可支配收入增速快速下降.14圖表 18本輪在政策放松后房地產指數與住宅價格環比同時見底反彈.15圖表 192008 年金融危機沖擊下 GDP 經濟增速快速下滑.15圖表 20金融危機沖擊 2008 年波及全球.15圖表 21房價環比開啟上行.16圖表 22地產開發投資于房屋銷售開啟反彈.16圖表 23穩增長壓力下，政策對于房地產有所放寬，去庫存成為房地產政策主線.17圖表 24央行由升準迅速轉變為降準.18圖表 25貸款及存款基準利率迅速降低.18圖表 26政

14、策放松后 M1 同比反應明顯.19圖表 27央行信貸投放快速上升.19圖表 28房貸利率快速下調.19圖表 29加權住房貸款利率快速下調.19圖表 30居民部門中長期信貸規?？焖偬嵘?20圖表 31房價預期進一步走強.20圖表 32本輪調控政策逐步以分類施策為核心.21圖表 33“四萬億”刺激政策下 CPI 快速上行.22圖表 34GDP 對房地產投資依賴減弱，房地產投資增速逐步低于 GDP 增速.22圖表 35房價環比下行，但 2012-2013 年上半年小幅回暖.22圖表 362012-2013 年上半年房地產銷售小幅回暖.22圖表 37房地產調控進入分類調控階段.24圖表 38央行開啟升

15、準應對高通脹，穩增長下開啟降準.27圖表 39貸款及存款基準利率先升后降.27圖表 40M1 和 M2 增速在 2012 年開啟反彈.27圖表 41央行信貸投放較前期明顯降低.27圖表 42房貸最低利率先升后降.28Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4 / 60證券研究報告圖表 43加權住房貸款利率整體上行.28圖表 44居民部門中長期信貸規模在 2011 年底達到底部.29圖表 452012 年房價預期開啟反轉. 29圖表 46宏觀定調政策會刺激房地產指數走勢，調節首付對房價有顯著影響.29圖表 47GDP 經濟增速明顯下臺階. 30圖表 4

16、8商品房待售面積處于歷史性高位.30圖表 49房價環比持續上行.30圖表 50房地產開發投資觸底回升，商品房銷售持續走強.30圖表 51穩增長壓力下，政策對于房地產有所放寬，去庫存成為房地產政策主線.32圖表 52人民存款準備金率.33圖表 53貸款及存款基準利率.33圖表 54政策放松后 M1 同比反應明顯.34圖表 55央行調降貸款基準利率及存款基準利率.34圖表 56加權住房貸款利率快速下調.34圖表 57加權住房貸款利率與首套房利率非常貼近.34圖表 58政策放松后一線城市商品房銷售反應迅速.35圖表 59住宅價格于 2015 年 3 月形成底部. 35圖表 60居民部門中長期信貸規模

17、持續攀升.36圖表 61房價預期在低位徘徊.36圖表 622016 年“930”至 2020 年 1 月房地產進入“房住不炒”調控周期.37圖表 63GDP 經濟增速窄幅波動中. 37圖表 642014-2016 年杠桿率快速提升.37圖表 65房價環比下行，但 2018 年上半年小幅回暖. 38圖表 66 房地產開發投資完成額整體穩定. 38圖表 67“去杠桿”和“防風險”背景下，房地產開啟新一輪調控.39圖表 68央行開啟降準周期.41圖表 69M1 和 M2 下滑明顯. 41圖表 70加權住房貸款利率快速上行.41圖表 71首套房貸利率、加權利率向二套房利率靠攏.41圖表 72二三線城市

18、房價漲幅居前.42圖表 73房價上漲預期在 2018 年中達到高峰. 42圖表 74疫情大背景下，決策層對房地產政策依然采取紓困但不刺激的態度.43圖表 75GDP 經濟增速明顯下臺階. 43圖表 762020 年 2 月 PMI 砸深坑. 43圖表 77疫情積壓的住宅購入需求在 3 月后集中釋放.44圖表 78 房地產開發投資復工復產后回暖明顯. 44圖表 79房地產調控政策迎來短暫“放松”.45圖表 80疫情期間人民存款準備金率三次連降.46圖表 81疫情貨幣寬松后貨幣供應量上升明顯.46圖表 82LPR 五年期調降利好房市.46圖表 83 住房貸款平均利率下降. 46圖表 84 疫情期間

19、需求積壓，疫情防控取得成效后集中釋放. 47圖表 85 房價環比明顯上行. 47圖表 88三線四檔拉開房地產最嚴調控序幕.48Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5 / 60證券研究報告圖表 89疫后經濟增速確定性強，調控房地產意愿增強.48圖表 90房企開發資金國內貸款下降明顯.48圖表 91調控收嚴后房價環比.49圖表 92 房地產開發投資 2021 年全年月同比滑坡嚴重.49圖表 93三線四檔拉開房地產最嚴調控序幕.50圖表 94 貨幣供應量增速急劇放緩. 52圖表 95 住房貸款平均利率上升. 52圖表 96 市場預期快速走弱. 52圖表

20、 97 一二三線城市房價環比快速下降. 52圖表 98地產美元債一級發行情況，2021H2 后凈發行轉負. 53圖表 992021 年首次境內違約房企數量占 2014 年以來的 67%.53圖表 1007 次調控政策復盤，2021 年三季度達到本輪調控最嚴階段，四季度雖向暖微調、但整體仍嚴. 55圖表 101 一線城市房價相對堅挺. 58圖表 102 一線城市掛牌價環比率先反彈. 58Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6 / 60證券研究報告引言引言2020 年 8 月“三線四檔”政策落地后，房地產行業迎來史上最嚴調控。2021 年下半年房地產

21、市場開始迅速轉冷，恒大、陽光城等房地產企業債務問題持續發酵。但 2021 年四季度開始，房地產調控政策向暖微調，中央經濟工作會議提出“加強預期引導”以及“支持合理購房需求”等進一步支撐 2022 年房地產回暖。后續調控基調回暖的主要政策手段是什么？對此我們從政策調控周期角度出發，復盤了自 2005年以來三輪調控周期中的 7 次房地產政策調控，總結歸納了調控政策框架及其對房價調控的效果。2005 年來 16 年七次調控復盤經驗顯示：啟示啟示 1 1：房地產調控已具備清晰房地產調控已具備清晰、可可追蹤的脈絡，當前調控已向暖調整。追蹤的脈絡，當前調控已向暖調整。2005 年以來房地產調控經歷了兩輪調

22、控收緊到放松的完整大周期，當前處于第三個大周期從調控收緊向放松轉換的階段。房地產調控政策可以分為住房需求端和住房供給端兩大方面。其中，需求端房地產調控政策大致分為四種類型：首付比例、房貸利率與額度、購房資格等限購措施、交易環節稅費等，政策力度依次遞減。供給端房地產調控政策方向主要是：土地供給調節、房地產資金來源與融資渠道、房屋上市的價格及售出限制等、保障性住房供應。從調控力度來看，雖然 2020 年來需求調控政策只略有收緊，但地產融資端調控力度再創新高，2021 年三季度達到本輪調控最嚴階段。2021 年四季度開始，調控政策已向暖調整，可以認為當前處于第三個大周期從調控收緊向放松轉換的階段，但

23、整體調控力度仍非常嚴厲。啟示啟示 2 2：調控政策收緊通常從需求端開始調控政策收緊通常從需求端開始，政策也以需求端為政策也以需求端為主、供給端進行配合。主、供給端進行配合。前兩輪完整調控大周期都是從需求端調控開始，調整首付比例為最核心的手段。相比之下，供給端政策集中在房地產企業融資渠道，以控制資金違規流入房市為主，對市場影響相對有限。因此，對供給端融資從嚴調控是本輪調控大周期的最大特點， 直接干預融資總規模對房企現金流形成重大壓力。 啟示啟示 3 3：調控政策放松也通常從需求端開始，但本輪調控的特殊性使得放松基本上在供給端調控政策放松也通常從需求端開始，但本輪調控的特殊性使得放松基本上在供給端

24、與需求端同步開始。與需求端同步開始。本輪調控對供給端融資從嚴調控的特殊性，尤其是個別頭部房地產企業債務“暴雷”，部分在建項目停工爛尾風險增加，使得市場在需求基本面變化不大的情況下，購房者預期快速轉冷。因此，本輪調控放松既在房貸方面對需求端提供了一些支持，也同步調整了供給端相關融資政策，進行政策“糾偏”和微調。展望：調控繼續向松時間不超過本年底，舉措以地方為主，多集中在貸款利率展望：調控繼續向松時間不超過本年底，舉措以地方為主，多集中在貸款利率加點調降、限購等政策小幅放松，首付比例調降尚待觀察加點調降、限購等政策小幅放松，首付比例調降尚待觀察。從調控時長來看，從調控時長來看，房地產政策時長呈現房

25、地產政策時長呈現“短松長嚴短松長嚴”的特征，預計本的特征，預計本次次調控調控放松放松階段階段大概率在大概率在 6 6 個月個月-12-12 個月個月?？紤]到本輪經濟穩增長仍有一定壓力，如消費復蘇不及預期、 仍需要投資作為穩增長的重要手段， 預計本輪放松調控政策不會短于 6Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7 / 60證券研究報告個月，但也并未出現 2008 年全球金融危機等深層次問題，調控放松超過 12 個月的可能性也偏小?！耙怀且徊咭怀且徊摺本毣{控大概率維持，限購政策不會有大幅調整、可能小幅精細化調控大概率維持，限購政策不會有大幅調整、可

26、能小幅放松放松。由于一線城市與三四線城市房價有所分化，全國各地房價調控壓力明顯不同，采取“一城一策”精細化調控有利于維持房地產市場整體穩定。全國目前實施限購政策城市約 100 個左右，限購政策是當下維持“一城一策”的基礎，不會有大幅調整。其中，房價調控壓力較大的一線城市、省會城市預計維持，可能會適當放松人其中，房價調控壓力較大的一線城市、省會城市預計維持，可能會適當放松人才引進、高校畢業生落戶等方式才引進、高校畢業生落戶等方式“變相變相”放松限購，二三線城市有可能小幅放松但放松限購，二三線城市有可能小幅放松但對市場提振力度有限。對市場提振力度有限。房貸額度和房貸利率將成為主要放松手段，首付比例

27、尚待觀察。房貸額度和房貸利率將成為主要放松手段，首付比例尚待觀察。從過去的經驗看，首付比率調整屬于力度較大的政策，如全國全面下調首付比率可能會引發房價過快上行，與之密切相關的二套房認定政策方面預計也不會有所松動。除非房地產市場在其他政策托底下仍不能企穩，否則從當下來看調整首付比例的概率偏小，后續尚待觀察。我們認為我們認為，各地銀行下調各地銀行下調 LPR 加點幅度加點幅度、上調公積金貸款額度等需上調公積金貸款額度等需求端房貸支持有望成為本求端房貸支持有望成為本次次調控放松的主要手段，在不放松二套房認定規則下支持調控放松的主要手段，在不放松二套房認定規則下支持改善性需求可能會在改善性需求可能會在

28、交易稅費上有所支持。交易稅費上有所支持?！罢吖ぞ呦湔吖ぞ呦洹币褍淞艘褍淞恕胺糠康氐禺a稅擴大試點產稅擴大試點”，最終房產稅力度可能與最終房產稅力度可能與 2022022 2年房價表現掛鉤年房價表現掛鉤。一旦 2022 年放松調控后，房價出現了過快上漲，政府可以通過加大房產稅試點實施力度、逐步擴大房產稅試點范圍等多種方式控制房價、調整購房者預期。反之，如果房價延續弱勢，房地產開發投資同比持續下行，亦可以選擇相對較松的房地產征管細則。1 1 2002005 5 年年 3 3 月月至至 20082008 年年 1010 月月： 高房價高房價、 高通脹下高通脹下政策開始收緊政策開始收緊高房價高房

29、價、高通脹下高通脹下，經濟過經濟過“熱熱”的擔憂推動決策層收緊房地產政策的擔憂推動決策層收緊房地產政策。2005-2008年初， 在 “外貿+內需”雙引擎驅動下， 經濟高速增長。 2005-2007 年， 中國加入 WTO的紅利進一步顯現，國際收支順差快速上升，在當時強制結匯的背景下，外匯儲備快速增長推動國內貨幣被動擴張，2007 年 M2 同比增速處于 20%高位，推動各類資產價格快速上漲。與此同時，高通脹的問題逐步顯現，CPI 持續上行，2007 年 3 月突破 3%，2008 年 2 月達到峰值 8.7%。經濟高增速、高通脹背景下，經濟過“熱”的擔憂推動決策層收緊房地產政策。Table_

30、CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8 / 60證券研究報告圖表圖表 1 1 2002005 5 年年 3 3 月至月至 20082008 年年 1010 月政策密集落地收緊月政策密集落地收緊資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點/%。圖表圖表 2 2 20062006 年至年至 20082008 年金融危機沖擊前經濟高增長年金融危機沖擊前經濟高增長圖表圖表 3 3 國際收支順差快速上升國際收支順差快速上升資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億美元全國房價、房屋銷售以全國房價、房屋銷售以 200720

31、07 年年 1010 月為分界點，地產投資月為分界點，地產投資 20082008 年下半年開始下年下半年開始下滑?；?。以國家統計局 70 個大中型城市房價指數來看，以 2007 年 11 月為分界點，房價漲幅先震蕩向上后向下，2008 年下半年開始環比進入負區間。商品房銷售額月同比也以 2007 年 11 月為分界點，之前以升高為主（2006 年下行是因為 2005 年調整了統計口徑導致基數增加），2008 年進入負區間。房地產投資 2008 年下半年之前整體保持較高增速，2008 年下半年開始迅速下降。Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9 /

32、 60證券研究報告圖表圖表 4 4 以以 20072007 年年 1111 月為分界點，房價漲幅先上后下月為分界點，房價漲幅先上后下圖表圖表 5 5 地產投資增速較高，地產投資增速較高，20082008 年下半年快速回落年下半年快速回落資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。1.11.1 首付比例和稅費成為調控的主要手段首付比例和稅費成為調控的主要手段為了度過 1997 年亞洲金融危機、擴大國內需求，1998 年開始國家逐步停止福利分房，1998 年 7 月 3 日，以國務院發布關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知標志著中國進入商

33、品房市場化階段。2003 年為了應對“非典”疫情、托底經濟，房地產更是被確立為“支柱產業”。隨著非典疫情影響褪去隨著非典疫情影響褪去，以以 20052005 年年3 3 月月國務院辦公廳關于切實穩定住房價格的通知國務院辦公廳關于切實穩定住房價格的通知（國辦發明電國辦發明電200520058 8 號號，即即“老國八條老國八條”）為標志，本輪房地產調控正式開啟。）為標志，本輪房地產調控正式開啟。本輪房地產調控主要手段是首付比例和稅費。首付比例調高，二套房信貸政策開啟差異化。首付比例調高，二套房信貸政策開啟差異化。2003 年為了應對“非典”影響，關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知 （121 號

34、文）明確第一套自住住房首付比例仍執行此前 20的優惠規定，第二套及以上適當提高比例。20062006 年年 5 5 月，月，國務院辦公廳先轉發了建設部等部門關于調整住房供應結構穩定住房價格意見的通知（“國六條”），之后又發布了關于調整住房供應結構穩定住房價格的意見(“國十五條”)，將首套房首付比例調高到將首套房首付比例調高到 30%30%。20072007 年年 9 9 月月 2727 日日，央行和銀監會發布關于加強商業性房地產信貸管理的通知，首次明確二套及以上住房的首付比例不得首次明確二套及以上住房的首付比例不得低于低于 40%40%。調整房屋交易營業稅，加強個人所得稅征管。調整房屋交易營業

35、稅，加強個人所得稅征管。2005 年 5 月 9 日“新國八條”調整可住房轉讓環節營業稅政策，住房轉讓需持有兩年方可免征營業稅。2006 年 5 月“國十五條”進一步將免征營業稅的住房持有年限上調至 5 年。2006 年 7 月國稅局發布關于個人住房轉讓所得征收個人所得稅有關問題的通知（“108 號文件”）進一步加強交易環節個人所得稅征管，對于不能正確計算房屋原值和應納稅額的，按照住房轉讓收入的 1%-3%實行核定征稅，具體比例由地方在范圍內確定。Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10 / 60證券研究報告規范外資購房，遏制外資規范外資購房，遏

36、制外資“炒房需求炒房需求”。2005 年 3 月“老國八條”開始加強拆遷規?？刂?， 2006 年 7 月建設部 關于規范房地產市場外資準入和管理的意見（ “171號文”）規范外資房地產市場準入以及外資機構、個人購房。加強普通住宅加強普通住宅（9090 平米以下平米以下）供給支持供給支持。2005 年 5 月“新國八條”開始加強經濟適用房建設，2006 年“國十五條”明確了“90/7090/70”政策政策，即商品住房建設套型建筑面積 90 平方米以下住房（含經濟適用住房）面積所占比重，必須達到開發建設總面積的 70%以上，加大普通住宅供應。圖表圖表 6 6 首付比例和稅費成為調控的主要手段首付比

37、例和稅費成為調控的主要手段時間時間發布出處及政策發布出處及政策具體內容具體內容效果效果2005 年3 月 26 日國務院辦公廳關于切實穩定住房價格的通知 （國辦發明電20058 號，“老國八條”）1.明確“省級人民政府對本地區穩定住房價格工作負總責省級人民政府對本地區穩定住房價格工作負總責”。2.著力增加普通商品住房、經濟適用住房和廉租住房供給，提高其在市場供應中的比例。3.嚴格控制被動性住房需求，20052005 年城鎮房屋拆遷總量要控制在去年水平之年城鎮房屋拆遷總量要控制在去年水平之內內。抑制2005 年5 月 9 日國務院辦公廳轉發建設部等部門關于做好穩定住房價格工作意見的通知 （國辦發

38、200526 號， “新國八條” ）在老國八條的基礎上，新增：1. 1.調整住房轉讓環節營業稅政策調整住房轉讓環節營業稅政策，購買住房不足 2 年轉手交易的，按售房收入全額征收營業稅，購買普通住房超過 2 年（含 2 年）免征營業稅，購買非普通住房超過 2 年（含 2 年）按其售房收入減去購房價款的差額征收營業稅。2. 2.加強經濟適用住房建設，建設單位利潤要控制在加強經濟適用住房建設，建設單位利潤要控制在 3%3%以內以內。3.閑置土地 1 年以上征收土地閑置費，超過 2 年將政府無償回收。抑制2006 年5 月 29 日國務院辦公廳轉發建設部等部門關于調整住房供應結構穩定住房價格意見的通知

39、（國辦發200637 號，國十五條）關 于 調 整 住 房 供 應結 構穩定住房價格的意見（建設部、 發展改革委、 監察部、財政部、國土資源部、人民銀行、稅務總局統計局、銀監會）“國十五條”是對 2006 年 5 月 17 日國務院常務會議“國六條”的具體細化：1. 1.明確新建住房結構比例、加大普通住宅供應明確新建住房結構比例、加大普通住宅供應，自 2006 年 6 月 1 日起，商品住房建設套型建筑面積 90 平方米以下住房（含經濟適用住房）面積所占比重，必須達到開發建設總面積的 70%以上。2. 2.將房屋轉讓免征營業稅優惠要求的持有年限從將房屋轉讓免征營業稅優惠要求的持有年限從 2 2

40、 年提高到年提高到 5 5 年。年。3.繼續抑制開放商囤地繼續抑制開放商囤地，對項目資本金比例達不到 35%等貸款條件的房地產企業，商業銀行不得發放貸款。個人住房按揭貸款首付款比例不得低于不得低于 30%30%?？紤]到中低收入群眾的住房需求，對購買自住住房且套型建筑面積 9090 平方米以下的仍執行首付款比例平方米以下的仍執行首付款比例 20%20%的規的規定定。抑制2006 年7 月 11 日建設部 關于規范房地產市場外資準入和管理的意見（“171 號文”）“外資限炒令”：規范外資房地產市場準入以及外資機構、個人購房。抑制2006 年7 月 18 日國稅局發布 關于個人住房轉讓所得征收個人所

41、得稅有關問題的通知 （ “108 號文件” ）加強房地產稅收管理：1.個人轉讓住房應繳納的個人所得稅，應與轉讓環節應繳納的營業稅、契稅、土地增值稅等稅收一并辦理；地方稅務機關暫沒有條件在房地產交易場所設置稅收征收窗口的，應委托契稅征收部門一并征收個人所得稅等稅收。2.納稅人未提供完整、準確的房屋原值憑證，不能正確計算房屋原值和應納稅額不能正確計算房屋原值和應納稅額的，稅務機關可對其實行核定征稅。的，稅務機關可對其實行核定征稅。具體比例由地方在住房轉讓收入 1%-3%的幅度內確定。抑制2007 年9 月 27 日央行和銀監會發布 關于加強商業性房地產信貸管理的通實施差異性房貸政策，購房首付比例和

42、利率水平隨購房套數增加大幅提高：1.商業銀行只能對購買主體結構已封頂住房的個人發放住房貸款；商業銀行只能對購買主體結構已封頂住房的個人發放住房貸款；抑制Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明11 / 60證券研究報告知2.對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套第二套（含含）以上住房的以上住房的，首付款比例不首付款比例不得低于得低于 40%40%，利率不得低于同期同檔次基準利率的 1.11.1 倍倍（2003 年之前規定為不能享受利率優惠）；3.以“商住兩用房”申請貸款的，首付比例不得低于 45%，期限不超過 10 年。資料來源：央行、證監會、銀保監

43、會等，華安證券研究所整理。1.21.2 高通脹下央行升準升息，房貸利率隨政策利率上行高通脹下央行升準升息，房貸利率隨政策利率上行央行升準升息疊加匯改應對高通脹央行升準升息疊加匯改應對高通脹。2001 年中國加入 WTO，外貿出口迅速發展拉動經濟，國際貿易順差也明顯增大。由于 1994 年以來，我國一直執行企業強制結匯制度，在出口拉動下外匯儲備規模在 2001-2007 年間從 2000 億美元快速增長到 1.3萬億美元。當央行買進外匯支付人民幣時，基礎貨幣投放也相應增加，2008 年 1 月M2 同比增速達到 18.94%的高位。 全球大宗商品價格上漲以及國內貨幣供應量的不斷擴張，通脹水平居高

44、不下。對此，央行 2004 年 4 月開啟升準，同年 10 月開啟升息，并持續到 2008 年金融危機之前。2007 年 8 月 13 日，國家外匯管理局發布關于境內機構自行保留經常項目外匯收入的通知 ， 結束了長達 13 年的企業強制結匯制度。2005 年央行“721 匯改”，人民幣匯率形成機制實行市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制，匯率每天可在千分之三的幅度內上下浮動，即允許本幣適度升值，以期對宏觀經濟過熱和順差失衡起到調控作用。圖表圖表 7 7 央行自央行自 2 2004004 年開始不斷升準升息年開始不斷升準升息圖表圖表 8 8 貸款及存款基準利率上升貸款及存

45、款基準利率上升資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12 / 60證券研究報告圖表圖表 9 9 MM2 2 自自 2 2005005 年后處于年后處于 1 15 5- -2020%間高位間高位圖表圖表 1010 央行信貸投放快速上升央行信貸投放快速上升資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：M1 同比右軸資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億元/%。房貸利率隨政策利率上行。房貸利率隨政策利率上行。從 2006 年 4 月 28 日到 2007

46、 年 12 月 21 日，貸款基準利率上調了 8 次，從 5.85%上調到 7.47%。雖然央行 2006 年 8 月 19 日推進房貸利率市場化改革，在關于調整商業銀行住房信貸政策和超額準備金存款利率的通知（銀發200561 號）中允許“商業性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的0.9 倍擴大為 0.85 倍”（即房貸利率最低可打 85 折），但是折扣力度遠不及利率上行幅度。圖表圖表 1111 20052005 年年 3 3 月月-2008-2008 年年 1010 月房貸利率整體上行（月房貸利率整體上行（5 5 年以上）年以上）資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點。注：2005

47、年 3 月之前房貸利率執行（部分執行）自營性住房優惠利率。1.31.3 房地產市場處于快速發展階段，整體調控效果欠佳房地產市場處于快速發展階段，整體調控效果欠佳城鎮化加速催生了大量房地產市場需求，疊加貨幣供應量高位，房地產整體調城鎮化加速催生了大量房地產市場需求，疊加貨幣供應量高位，房地產整體調二套房不再執行自營性住房利率取消自營性住房利率首套房利率下限9折降低為 85 折二套房利率下限上浮為 1.1 倍Table_CommonRptType策略研究策略研究敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13 / 60證券研究報告控效果欠佳?？匦Ч芳??？偟目?，這一時期雖然出臺了一系列房地產調控政策，但只有個別

48、月份房價漲幅有所收窄，房價在 2007 年 10 月之前均保持明顯上漲。一方面，經濟經濟高速增長，城鎮化率快速提升、人均住宅面積不足 30 平方米催生了大量房地產需求。表現為房地產供應偏緊，房地產銷售面積大于竣工面積，待售面積（絕對庫存）處于相對低位。另一方面，貨幣政策雖然有所收緊，但 M2 處于高位，相應推高了資產價格。圖表圖表 1212城鎮化加速催生了大量房地產市場需求城鎮化加速催生了大量房地產市場需求圖表圖表 1313 商品房銷售面積超過竣工面積，市場供應偏緊商品房銷售面積超過竣工面積，市場供應偏緊資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%、平方米。資料來源：Wind，華安證券研究所。

49、單位：%。貨幣政策和房地產調控收緊貨幣政策和房地產調控收緊，疊加經濟增長預期減弱疊加經濟增長預期減弱，20072007 年年 1010 月開始房價開月開始房價開始有所走弱。始有所走弱。貨幣政策收緊。貨幣政策收緊。2007 年底中央經濟工作會議定調“要把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為當前宏觀調控的首要任務”，將已實施 10 年的穩健貨幣政策調整為“適度從緊”，要求“嚴格控制貨幣信貸總量和投放節奏”、“嚴格控制新開工項目，防止投資反彈”。由于房地產企業、購房者普遍對信貸依賴程度較大，信貸規模收縮是房價止漲、股價下跌的關鍵原因。 上調二套房首付比率和利率成為抑

50、制投機性房地產需求的重要手段上調二套房首付比率和利率成為抑制投機性房地產需求的重要手段。2007 年 9 月 27 日“二套房貸新政”明確二套及以上住房的首付比例不得低于 40%、貸款利率上浮 1.1 倍，使得投機性需求“加杠桿”的門檻和成本均大幅上升。次貸次貸危機引發的全球經濟危機扭轉了經濟繼續快速上漲的預期。危機引發的全球經濟危機扭轉了經濟繼續快速上漲的預期。2007 年，我國外貿依存度高達 60%，大量就業與外貿直接相關。因此，2007 年底次貸危機的影響持續發酵，并在全球范圍內擴散，全球經濟放緩、貿易摩擦增多、原材料價格上漲擠壓企業利潤等因素，直接影響了我國外貿出口。據商務部統計，20