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1、證券研究報告|公司深度|文娛用品 1/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 布魯可(00325)報告日期：2025 年 02 月 08 日 引領中國積木崛起，引領中國積木崛起，IP+渠道壁壘深厚渠道壁壘深厚 布魯可布魯可深度報告深度報告 投資要點投資要點 中國拼搭玩具市場中國拼搭玩具市場具有空間廣、景氣高、國貨崛起三大趨勢，布魯可作為中國積木崛具有空間廣、景氣高、國貨崛起三大趨勢，布魯可作為中國積木崛起領頭羊，深度綁定奧特曼等頭部起領頭羊，深度綁定奧特曼等頭部 IP，產品高性價比及運營實力強，渠道網絡下沉，產品高性價比及運營實力強，渠道網絡下沉密布三大核心優勢，長期看好公司在擴價格帶、擴密布

2、三大核心優勢，長期看好公司在擴價格帶、擴 IP、擴渠道及海外市場的潛力。、擴渠道及海外市場的潛力。公司概覽：中國拼搭角色玩具龍頭公司概覽：中國拼搭角色玩具龍頭 布魯可于 2014 年成立于上海，2022 年推出拼搭角色類玩具，目前獲得奧特曼、變形金剛等超過 50 個知名 IP 的授權，且成功推出兩大自有 IP 英雄無限和百變布魯可。2024H1 收入同比增長 237.6%，核心由拼搭角色玩具高增驅動，經調凈利率 27.9%且持續優化，得益于高毛利的拼搭角色玩具占比提升，且規模效應發揮。中國拼搭玩具行業中國拼搭玩具行業：景氣高增，國貨崛起：景氣高增，國貨崛起 特征特征 1：景氣高，空間廣。：景氣

3、高，空間廣。根據沙利文，中國拼搭玩具市場 2028 年有望達到 640億元，23-28 年復合增長達到 22.1%。其中，拼搭角色類增長最快，2028 年市場規模預計達到 325 億元，23-28 年 CAGR 為 41.3%，有望成為拼搭玩具第一大品類。其中，世代用戶（2010 年以后出生的人群）消費需求增長，是積木人高增的重要驅動。特征特征 2：國貨崛起，布魯可引領。：國貨崛起，布魯可引領。中國拼搭玩具行業發展從代工模仿走向品牌化，近年國貨靠產品優化和性價比提升市場份額，22-23 年樂高在中國份額下降 6.5pct，對應國產品牌啟蒙/布魯可/森寶市占率分別提升 0.8/0.9/0.8pc

4、t，積木人是重要品類突破口，2023 年布魯可位居全球第三（市占率為 6.3%），中國第一（市占率為 30.3%）。中長期看，拼搭玩具格局趨向集中（主因玩法強互動性及具有一定制造門檻），布魯可在國內和全球份額提升仍有空間。競爭力分析：積木人引領者，頭部競爭力分析：積木人引領者，頭部 IP 深度綁定，渠道網絡密布深度綁定，渠道網絡密布 產品端：公司相比同業有產品端：公司相比同業有 2 大優勢：大優勢：1）高性價比）高性價比：在定價、可動性、制作精細度、配件豐富度優勢明顯，這背后是由于公司通過標準化產品設計實現量產，以及強生產制造能力實現產品高精度；2）推新節奏快）推新節奏快：2023 年總共推出

5、 197 款 SKU，并計劃2024 和 2025 年分別推出 400 和 800 款 SKU，這背后是由于公司已經形成系統化推新機制和供應鏈流程。長期看，布魯可價格帶延展仍有較大空間長期看，布魯可價格帶延展仍有較大空間，2024 年延展 19.9 元和 9.9 元下沉價格帶，同時中高端傳奇版優化提升。IP 端：公司相比同行端：公司相比同行 IP 矩陣豐富度更高，即使是同一矩陣豐富度更高，即使是同一 IP，合作時間更長，拿到的授，合作時間更長，拿到的授權范圍相對更廣權范圍相對更廣。這背后是由于公司具有強 IP 運營能力，能延續 IP 生命周期。長期長期看，布魯可看，布魯可 IP 延展仍有較大空

6、間延展仍有較大空間。目前，變形金剛作為第二大 IP 收入貢獻爬升明顯，新簽 EVA、初音未來等新品廣受好評，另外，自有 IP 英雄無限收入貢獻持續環比提升。渠道端：公司相比同行經銷商網點密布渠道端：公司相比同行經銷商網點密布，目前公司擁有 450 名經銷商，覆蓋超過 15萬個線下網點，已覆蓋所有一線、二線城市，以及超 80%的三線及以下城市，長期長期看，看，國內渠道下沉和線上渠道開拓仍有空間，海外仍處于拓展初期國內渠道下沉和線上渠道開拓仍有空間，海外仍處于拓展初期，2024H1 收入貢獻僅 1.07%，空間廣闊。營銷端：營銷端：公司通過內容驅動的互聯網營銷策略構建消費者生態圈，布魯可積木人創作

7、者被稱為 BFC，具體包括構建社媒官方賬號矩陣；與 KOL、KOC 合作營銷；鼓勵用戶生成內容；利用微信小程序構建共創社區。盈利預測與估值盈利預測與估值 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 研究助理：陳秋露研究助理：陳秋露 研究助理：龔靜研究助理：龔靜 基本數據基本數據 收盤價 HK$92.65 總市值(百萬港元)23,093.10 總股本(百萬股)249.25 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -3%4%11%19%26%33%25/0125/0

8、2布魯可恒生指數布魯可(00325)公司深度 2/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們預計 2024/2025/2026 年公司實現收入 23.61/36.59/43.72 億元，同比+169.3%/55%/19.5%，歸母凈利潤 0.5/9.3/11.12 億元，調整后凈利潤 6.5/9.7/11.6 億元，當前市值對應 PE 為 33.0/22.2/18.5，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 市場需求波動；競爭加劇風險；渠道拓展不及預期；新品銷售不及預期；IP 授權到期解約風險等。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 202

9、6E 營業收入 877 2361 3659 4372 (+/-)(%)169.27%169.30%54.98%19.47%歸母凈利潤 -206 50 930 1112 (+/-)(%)50.92%124.23%1761.38%19.60%每股收益(元)-1.38 0.20 3.73 4.46 P/E 428.86 23.04 19.26 資料來源：浙商證券研究所 hYaXnZoZmUrQpN6McM8OtRrRmOnQiNpPnPfQoPsQ6MmMyRwMmPmRwMmNoN布魯可(00325)公司深度 3/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概覽：中國拼搭角色

10、玩具龍頭公司概覽：中國拼搭角色玩具龍頭.6 1.1 中國拼搭角色玩具龍頭.6 1.2 創始人核心控股，高管團隊經驗豐富.7 2 中國拼搭玩具行業中國拼搭玩具行業：景氣高增，國貨崛起：景氣高增，國貨崛起.9 2.1 市場規模：景氣高，空間廣.9 2.2 用戶分析：世代用戶崛起.10 2.3 行業格局：國貨崛起，布魯可引領.12 3 競爭力分析：積木人引領者，頭部競爭力分析：積木人引領者，頭部 IP 深度綁定，渠道網絡密布深度綁定，渠道網絡密布.14 3.1 產品：高性價比，推新節奏快，價格延展空間廣.14 3.2 IP：頭部 IP 深度綁定，商業化空間廣.21 3.3 渠道：網點下沉密布，出?？?/p>

11、間廣闊.26 3.4 營銷：內容核心驅動，粉絲圈運營.29 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.30 5 風險提示風險提示.31 布魯可(00325)公司深度 4/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：布魯可產品矩陣.6 圖 2：公司發展歷史.6 圖 3：布魯可股權結構.7 圖 4：布魯可管理結構.9 圖 5：中國玩具市場規模.10 圖 6：中國拼搭玩具分品類市場規模.10 圖 7：中國 世代人群的 娛樂生活一覽（數字表示參與該活動的調研人數比例）.11 圖 8：分年齡段積木消費用戶核心訴求.12 圖 9：中國拼搭玩具行業發展歷史.13 圖 10：全球拼搭玩具格局變化

12、.13 圖 11：中國拼搭玩具格局變化.13 圖 12：全球拼搭角色玩具格局.14 圖 13：中國拼搭角色玩具格局.14 圖 14：中國拼搭玩具核心玩家.14 圖 15：布魯可標準化產品架構.17 圖 16：布魯可持續研發投入.18 圖 17：布魯可與第三方專業工廠合作.18 圖 18：布魯可毛利率持續優化.19 圖 19：2022-2024 年推新系列數（個）.19 圖 20：2022-2024 年分 IP推新系列情況（個）.20 圖 21：布魯可產品供應鏈流程圖.20 圖 22：布魯可拼搭角色類玩具出場均價變化.21 圖 23：布魯可部分產品原價和二手價表現.21 圖 24：布魯可奧塔曼群

13、星版各系列上新節奏及首季度銷量.24 圖 25：2024 年布魯可奧特曼積木人各系列產品單月銷售結構（電商）.24 圖 26：布魯可授權費及費率增長較快.25 圖 27：布魯可推出二次元積木人新品.25 圖 28：布魯可自有 IP 創作流程.26 圖 29：公司自有 IP 百變布魯可.26 圖 30：公司自有 IP 英雄無限.26 圖 31：布魯可自有 IP 毛利率更高.26 圖 32：2021-24H1 公司不同銷售渠道的收入占比.27 圖 33：2021-24H1 公司在不同線級城市的經銷商（個）.27 圖 34：布魯可線下門店（KKV、玩具反斗城等）銷售貨架.27 圖 35：布魯可合作部

14、分品牌.27 圖 36：布魯可線上渠道一覽.28 圖 37：布魯可線上主流渠道 GMV 波動一覽.28 圖 38：2021-24H1 公司海外地區的收入（人民幣千元）.29 圖 39：按 2023 年 GMV 計，全球拼搭角色類玩具市占率.29 圖 40：公司以內容驅動的營銷策略.30 圖 41：布魯可積木人 Club 小程序.30 圖 42：布魯可盈利預測.31 布魯可(00325)公司深度 5/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：可比公司估值.31 表 1：布魯可核心財務數據一覽.7 表 2：布魯可收入按品類拆分.7 表 3：布魯可高管團隊簡介.8 表 4：布魯可 IPO 募

15、資用途.9 表 5：布魯可百元以下平價版產品.15 表 6：布魯可百元以上中高端版產品.15 表 7：百元以下平價奧特曼積木人對比.16 表 8：百元以上中高端奧特曼積木人對比.17 表 9：公司已簽約的授權 IP（不完全統計）.22 表 10：頭部公司 IP 資源對比.23 表附錄：三大報表預測值.32 布魯可(00325)公司深度 6/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概覽：中國公司概覽：中國拼搭角色拼搭角色玩具龍頭玩具龍頭 1.1 中國拼搭角色玩具龍頭中國拼搭角色玩具龍頭 中國拼搭角色玩具中國拼搭角色玩具龍頭龍頭。布魯可于 2014 年成立于上海，起家于積木玩具，2019

16、年開始研發拼搭角色類玩具，目前已成功推出兩款自有 IP，并獲得超過 50 個知名 IP 的授權。截至 24H1，拼搭角色類玩具/積木玩具分別占收入 97.8%/2.2%，目前是中國最大的拼搭角色類玩具市場參與者（2023 年市占率位 30%），全球增速最快的規?；婢咂髽I。圖1：布魯可產品矩陣 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司公司發展歷史可分為兩大階段發展歷史可分為兩大階段：1）2014-2018 年傳統積木起家：產品以低齡兒童的積木玩具為主，2017 年推出自有 IP 百變布魯可；2）2019年至今轉型加速期：公司完成了角色拼搭類玩具的研發，2021 年簽約奧特曼，并于 2022年

17、推出第一個奧特曼積木人，后續持續獲得多個 IP 授權，目前完成約 50 個授權 IP 布局，同時推出自有 IP 英雄無限，進入加速階段。圖2：公司發展歷史 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 布魯可(00325)公司深度 7/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業務拆分業務拆分：1）收入端：）收入端：2021 年至 2023 年的年均復合增長率為 63%，2024H1 收入同比增長237.6%。分品類看，主要得益于拼搭角色類玩具銷量大幅上漲，2024H1 拼搭角色類玩具收入貢獻 97.8%，收入同比增長 323.8%，其中奧特曼積木人收入貢獻達到 81.2%。2）利潤端：）利潤端：毛利率

18、持續優化，從 2021 年 37.4%提升到 2024H1 的 52.93%，這于毛利率更高的拼搭角色類玩具占比提升有關，同時規模效應明顯；同時，費用率在規模效應下優化明顯，銷售費用率和研發費用率持續下降，2024H1 行政費用率大幅提升與根據股權激勵計劃授出股權有關，2024H1 經調凈利率達到 27.9%。表1：布魯可核心財務數據一覽 表2：布魯可收入按品類拆分 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 1.2 創始人核心控股創始人核心控股，高管團隊經驗豐富，高管團隊經驗豐富 股權結構股權結構集中集中，創始人創始人核心核心控股控股。公司上市后，公司創始人朱

19、偉松通過 Next Bloks 和Smart Bloks 持股 49.38%，為最大股東。君聯資本/源碼資本分別持股 6.05%/5.08%。此外，總裁盛曉峰持股 2.01%，副總裁黃政持股 0.63%，員工持股平臺持股 8.83%。圖3：布魯可股權結構 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元2021A2022A2023A2024Q12024H1營業總收入營業總收入329.77325.57876.69465.511,046.20YOYYOY-1.3%169.3%223.8%237.6%歸母凈利潤歸母凈利潤-502.59-419.89-206.1043.71-257.89

20、YOYYOY-16.5%-50.9%扭虧扭虧經調整凈利潤經調整凈利潤-355.79-225.3472.88121.57292.17YOYYOY-36.67%扭虧扭虧扭虧扭虧扭虧扭虧毛利率毛利率37.40%37.90%47.30%52.00%52.93%期間費用率期間費用率136.23%87.68%27.39%15.59%50.24%其中：銷售費用388.65232.89189.2853.23120.76銷售費用率117.85%71.53%21.59%11.44%11.54%其中：研發費用83.0298.4494.6630.7876.02研發費用率25.17%30.24%10.80%6.61%7

21、.27%其中：行政費用58.2951.0049.2318.98403.95行政費用率17.67%15.67%5.62%4.08%38.61%其中：財務費用2.321.571.650.370.89財務費用率0.70%0.48%0.19%0.08%0.09%歸母凈利率歸母凈利率-152.41%-128.97%-23.51%9.39%-24.65%經調整后凈利率經調整后凈利率-107.89%-69.21%8.31%26.12%27.93%單位：百萬元單位：百萬元2021202220232024Q12024H1玩具玩具321.66324.32875.32465.431046.05YOY0.83%169

22、.89%224.15%237.98%占比97.54%99.62%99.84%99.98%99.99%毛利率36.8%37.7%47.2%52.0%52.9%其中：拼搭角色類玩具其中：拼搭角色類玩具117.67769.04453.321023.08YOY553.54%321.90%323.76%占比36.14%87.72%97.38%97.79%毛利率36.8%48.4%52.3%53.3%銷量（千件）6291364742400556225yoy479.78%399.79%410.95%單價（元/件）18.7021.0818.8818.20yoy13%-16%-17%其中：積木玩具其中：積木玩具

23、321.66206.65106.2812.1022.97YOY-35.76%-48.57%-66.51%-66.27%占比97.54%63.47%12.12%2.60%2.20%毛利率36.8%38.2%38.7%39.2%38.1%其他其他8.111.251.370.090.16YOY-84.59%9.28%-52.46%-64.14%占比2.46%0.38%0.16%0.02%0.01%毛利率60.2%100.0%100.0%100.0%100.0%布魯可(00325)公司深度 8/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高管團隊行業經驗豐富高管團隊行業經驗豐富，股權激勵豐富，股權激勵豐富

24、。創始人及董事長朱偉松曾是游族網絡的聯合創始人，管理經驗豐富，高度重視產品研發，對行業趨勢、品類創新、商業開拓與合作具有深刻洞察，目前主要負責集團的整體戰略、業務發展和經營管理；總裁盛曉峰在用戶洞察、產品創新及商業化方面擁有約 20 年的深厚經驗，負責玩具業務的運營管理及海外市場；副總裁謝磊負責產品研發和設計，在產品設計領域擁有超過 20 年經驗；副總裁黃政負責人力資源管理及行政工作，擁有超過 20 年的人力資源管理及行政工作經驗；CFO 付軼方在會計及財務管理方面擁有豐富經驗；董秘朱元成在公司法律事務和企業投融資領域具有豐富經驗。根據股權激勵計劃，公司已將 2132 萬股授予了 74 位參與

25、者，包括兩位董事、四位高級管理層成員以及 68 位集團其他員工。表3：布魯可高管團隊簡介 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司本次 IPO 募資凈額約 15.6 億港元，主要用于增強研發、生產、IP 和營銷等方向，其中生產端將投入建設自有工廠，預計 2026 年底完工，營銷端增聘至少 50 名營銷員工。姓名姓名年齡年齡任職任職職責職責履歷履歷朱偉松42歲創始人，董事長、執行董事、首席執行官負責本集團整體戰略、業務發展和經營管理上海交通大學美國亞利桑那州立大學工商管理博士，長江商學院工商管理碩士，上海交通大學工商管理專業。曾聯合創辦游族網絡，曾任游族網絡股份有限公司首席技術官，負責研發管理

26、。2014年12月創辦布魯克公司，并擔任執行董事及董事長。盛曉峰46歲執行董事、總裁負責本集團玩具業務的運營管理及海外市場上海交通大學工業設計工程碩士，同濟大學工業設計學士。曾任英特爾集團旗下公司教育類產品設計研發負責人，并曾兩次因在教育類產品研發中的杰出貢獻獲得英特爾成就獎。2015年9月起任公司執行董事兼技術總裁。謝磊47歲副總裁負責產品研發和設計上海交通大學工業設計學士。曾在硬件產品領域進行連續創業，曾任干方工業設計總監，伊萊克斯電器設計主管。2015年7月任公司副總裁。黃政44歲副總裁負責本集團人力資源管理及行政上海交通大學新聞與傳播學碩士，中國青年政治學院法學學士。曾任東方明珠新媒體

27、行政總經理；上海廣播電視臺少兒頻道人力資源部主任及辦公室主任。2016年12月任公司副總裁。付軼方50歲首席財務官負責本集團的會計和財務管理美國肯特州立大學會計學碩士，四川大學文學學士。曾任瑞幸咖啡財務副總裁，嗶哩嗶哩（上海）高級財務總監，優酷土豆集團附屬公司高級財務總監等、2023年12月任公司首席財務官。朱元成38歲副總裁、董秘負責本集團董事會事務，投資者關系及法律事務等工作復旦大學法律碩士，中國礦業大學法學學士。曾任四川信托業務總經理，中電投先融（上海）金融合作部負責人，中泰信托高級信托經理；2020年12月任公司副總裁及董秘布魯可(00325)公司深度 9/33 請務必閱讀正文之后的免

28、責條款部分 表4：布魯可 IPO募資用途 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 管理結構呈扁平化。管理結構呈扁平化。公司設立各部門，分工明確，有利于提高員工效率、自主性，且扁平化組織結構有利于提高企業的靈活性、降低管理成本；同時設立不同委員會對公司各個組成部分進行監督。圖4：布魯可管理結構 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 2 中國中國拼搭玩具拼搭玩具行業行業：景氣景氣高增高增，國貨崛起國貨崛起 2.1 市場規模：市場規模：景氣高，空間廣景氣高，空間廣 中國中國拼搭拼搭玩具玩具市場高景氣市場高景氣，空間廣。，空間廣。根據沙利文（來自公司招股書），2023 年中國拼搭玩具市場規模 237 億

29、元，2019-2023 年 CAGR 為 12.7%，遠高于中國玩具市場平均增速（5.6%），長期看 2028 年有望達到 640 億元，2023-2028 年復合增長達到 22.1%，需求端由用戶滲透及人均消費額提升驅動，供給端由布魯可、啟蒙（奇妙）積木等優質供給驅動。資金用途大類資金用途大類板塊合計占比板塊合計占比募投金額占比募投金額占比金額（百萬港元）金額（百萬港元）具體用途具體用途詳細說明詳細說明擴充研發團隊計劃于2027年前額外聘用約400名研發員工，提供競爭力薪酬，招募具有玩具結構設計經驗、熟悉設計軟件、IP玩具開發經驗以及兼具產品研發和海外市場經驗的國際化人才提升研發能力持續鞏固

30、并增強在產品概念探索、玩具結構設計、商業化方案制定及生產技術（如多色開模工藝及包裝自動化）等領域的研發能力15%194模具投資采購更多模具，尤其是高精度模具和多模穴模具，滿足業務擴張帶來的市場需求，保證產品高品質、品質穩定性、體驗一致性、上新效率和成本優勢10%129建設自有產能預期自營工廠于2026年年底前后竣工，設計產能每月約九百萬件，配備先進玩具生產設備，實現高度標準化和自動化水平，建立自主產品生產能力，與合作工廠體系形成有效互補5%65自有IP開發持續投資與自有IP（如百變布魯可及英雄無限等）相關的以動畫為主要形式的內容制作10%129IP合作開發與知名IP授權方共同投資IP內容，建立

31、及加強戰略合作，創造及開發能以更有利商業條款使用的IP5%65拓展授權IP矩陣在全球范圍內與更多優質受歡迎的IP達成新授權合作，同時通過延長授權年限、拓展IP授權的產品類型和地域范圍等方式鞏固與已獲授權的知名IP的合作關系10%129市場推廣在美國、歐洲國家以及東南亞國家建立增強海外業務，開展內容驅動的互聯網營銷活動，擴大國內外經銷及直銷渠道，搭建線下產品陳列和推廣柜臺，舉辦參與模型玩具展覽，加強與電商平臺及社交媒體合作，計劃在主要城市開設旗艦店10%129擴大銷售和營銷團隊計劃2025年前額外聘用至少50名銷售和營銷員工，提供競爭力薪酬，招募在銷售及營銷尤其是線下渠道和海外市場擴張方面有豐富

32、經驗的人員營運資金及其他10%10%129-用于企業的日常運營和其他一般企業用途營銷25%25%20%20%25%323研發設計生產IP布魯可(00325)公司深度 10/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：中國玩具市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，浙商證券研究所 拼搭角色品類市場景拼搭角色品類市場景增長最快增長最快，有望發展成第一大品類。，有望發展成第一大品類。拼搭玩具一般分為角色、載具和建筑類，角色類主要指擬人、動物等形象的玩具，典型如萬代旗下高達，布魯可的積木人，建筑類典型如樂高。根據沙利文（來自公司招股書），拼搭角色品類是增長最快的品類，2019-2023 年市

33、場規模 CAGR 為 49.6%，預計 2023-2028 年 CAGR 為 41.3%。2028 年市場規模有望達到 325 億元，成為拼搭玩具第一大品類。圖6：中國拼搭玩具分品類市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，浙商證券研究所 2.2 用戶用戶分析分析：世代用戶崛起世代用戶崛起 世代用戶世代用戶逐漸逐漸成長為消費重要力量成長為消費重要力量。阿爾法世代（簡稱世代）即為 2010 年以后出生的人群，相比 Y 世代（1981-1995 年出生）追求實用和性價比，Z 世代（1996-2010 年出生）消費重新奇、顏值和娛樂至上，世代用戶出生于科技互聯網時代，重視科技消費和布魯可(00

34、325)公司深度 11/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 虛擬娛樂，決策自主性較強。根據 WIETOP 調研，世代人群觸網時間早（平均在 4.8歲），人均使用電子設備 3.9 個（包括電子手表、手機、平板、學習機等），重視網絡社交和線上娛樂，有 36%有自己抖音賬號，有 59%玩游戲（包括蛋仔派對、王者榮耀、和平精英等），喜歡奧特曼、假面騎士、小馬寶莉、迪士尼等 IP 動畫和周邊。世代世代用戶逐漸成長為消費重要力量，帶動了卡游用戶逐漸成長為消費重要力量，帶動了卡游（奧特曼卡牌、小馬寶莉卡牌等）（奧特曼卡牌、小馬寶莉卡牌等）、布魯可、布魯可（奧特曼積木人等）（奧特曼積木人等）等公司的快速崛

35、起。等公司的快速崛起。圖7：中國世代人群的 娛樂生活一覽（數字表示參與該活動的調研人數比例）資料來源：灼識咨詢，浙商證券研究所 世代兒童對世代兒童對積木消費需求積木消費需求重重 IP 和玩法。和玩法。積木玩具年齡層覆蓋廣，但不同年齡層偏重需求不同，對于嬰幼兒階段，積木購買決策權來自家長，啟蒙功能為核心，注重性價比；而對于布魯可核心 6-17 歲中小學人群，積木使用權和購買決策權合二為一，世代兒童決策自主性強，且開始有社交需求，IP 和玩法放在第一位，注重可玩性、社交價值和收藏價值。布魯可(00325)公司深度 12/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：分年齡段積木消費用戶核心訴求 資

36、料來源：灼識咨詢，浙商證券研究所 2.3 行業格局行業格局：國貨崛起國貨崛起，布魯可，布魯可引領引領 中國中國拼搭玩具拼搭玩具從代工模仿走向品牌化，國貨崛起趨勢明顯。從代工模仿走向品牌化，國貨崛起趨勢明顯。中國拼搭玩具行業最早興起于 1980s，基本可以大致分為三大階段：1）1980s-2010 年年：外資：外資初入中國，初入中國，國產代工國產代工為為主主。樂高、美泰等外資品牌進入中國，中國企業以玩具代工為主，部分國產積木品牌剛成立，以產品模仿外資和中低價定位搶占市場；2）2010-2020 年：年：樂高樂高萬代萬代發力中國市場發力中國市場，國貨品牌國貨品牌初成初成。2015 年萬代南夢宮在上

37、海建立子公司，發力中國市場，2016 年樂高正式設立中國子公司，開啟加速開店；同時期，國貨積木品牌成立，2012 年國貨品牌森寶進入積木賽道，巧合積木成立于 2020 年，TOP TOY 成立于 2020 年，把積木作為重要戰略品類，同時也存在山寨白牌也大量出現，2018 年樂高狀告樂拼侵權。3）2021 年至今年至今：積木人品積木人品類出現，國貨品牌市占提升類出現，國貨品牌市占提升。國貨品牌通過高性價比+優質創意產品提升市占，2022 年積木人品類出現，國貨崛起趨勢開始加速，該年啟蒙（奇妙）積木和布魯可均推出第一 彈奧特曼積木人。布魯可(00325)公司深度 13/33 請務必閱讀正文之后的

38、免責條款部分 圖9：中國拼搭玩具行業發展歷史 資料來源：灼識咨詢，浙商證券研究所 拼搭玩具行業格局：拼搭玩具行業格局：格局集中，格局集中，國貨崛起國貨崛起。拼搭玩具行業格局集中，2023 年樂高在全球拼搭玩具市場份額為 72.7%，中國份額為 47.2%，這是由于拼搭玩具相比其他玩具品類壁壘更高，體現為注重玩法運營體系獨創，且互動性強，容易形成集群效應，且具有一定供應鏈制造門檻（顆粒度越小的產品，供應鏈制造難度越大）。中國拼搭玩具行業自 2022年呈現明顯國產崛起趨勢，樂高在中國份額從 53.7%下降到 47.2%，對應啟蒙/布魯可/森寶市占率分別提升 0.8%/0.9%/0.8%，中國積木品

39、牌依靠產品優化和性價比提升市場份額。圖10：全球拼搭玩具格局變化 圖11：中國拼搭玩具格局變化 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 細分到細分到拼搭角色拼搭角色類的類的行業格局：行業格局：格局集中，布魯可位居全球第三，中國第一。格局集中，布魯可位居全球第三，中國第一。細分到拼搭角色類玩具，也呈現出相似的格局集中特征，全球和中國前五大玩家集中度分別是87.1%和 76.9%。2023 年布魯可位居全球第三，市占率為 6.3%，中國第一，市占率為30.3%。布魯可(00325)公司深度 14/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：全球拼搭角色玩具格局 圖13：

40、中國拼搭角色玩具格局 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，浙商證券研究所 圖14：中國拼搭玩具核心玩家 資料來源：布魯可招股書，萬代、樂高、名創優品、美泰等公司公告，歐睿，彭博，浙商證券研究所 3 競爭力分析：競爭力分析：積木人引領者，積木人引領者，頭部頭部 IP 深度綁定，渠道網絡密布深度綁定，渠道網絡密布 3.1 產品：高性價比產品：高性價比，推新，推新節奏快，價格延展空間廣節奏快，價格延展空間廣 國產積木人領導者國產積木人領導者，產品，產品價格帶豐富。價格帶豐富。公司綁定奧特曼、變形金剛等多個頭部 IP，推出多系列、多價格帶的拼搭角

41、色類玩具。布魯可產品價格分布在 9.9-399 元不等，主要以產品尺寸、可動性、配件、玩法區分不同系列，主打產品可分為 2 類：1）百元以下百元以下平價版平價版：主打 39 元群星版，59 元閃耀版（群星版基礎上加底座和發光），23 年底新增 19.9 元星光版，24 年底新增 9.9 元星辰版，以盲盒玩法為主；明盒玩法主要是經典版/神奇版/超越版，價格分布在 39-99 元不等；2）百元以上百元以上中高端版中高端版：明盒為主，主打傳奇版，單一角色，價格在 169-299 元，制作工藝最精細、可動性最好、展臺等配套最齊全，目標用戶為 14 歲以布魯可(00325)公司深度 15/33 請務必閱

42、讀正文之后的免責條款部分 上；另一類為限量款或限定款，即年鑒款/榮耀款/經典組合款/周年款等，定價在 99-399 元不等。表5：布魯可百元以下平價版產品 資料來源：布魯可公眾號，浙商證券研究所 表6：布魯可百元以上中高端版產品 資料來源：布魯可公眾號，浙商證券研究所 對比對比同業同業，布魯可的產品有布魯可的產品有 2 大特征：大特征：1.高性價比；高性價比；2.推新速度快。推新速度快。1.布魯可是布魯可是國產積木人國產積木人性價比之王性價比之王 以奧特曼手辦為例，布魯可，奇妙積木、靈動創想、萬代南夢宮都獲得了授權，授權范圍以尺寸和玩法做區隔。1）對于百元以下平價版）對于百元以下平價版：比如尺

43、寸 10cm 內產品，靈動創想和萬代南夢宮以成品為主，布魯可為積木人形態，可動性、可玩性更強，相比同是積木人的奇妙積木，則價格優勢更明顯；對于 15cm 左右產品，各家在配件上各有差異化，比如奇系列系列星辰版星辰版星光版星光版群星版群星版閃耀版閃耀版經典版經典版神奇版神奇版超越版超越版尺寸（高）5.5cm8-10cm8-10cm8-10cm寶可夢S型5-7cm，L型11-12cm英雄無限、奧特曼8-10cm12-13cm11.8-15cm玩法盲盒（3隱藏/4隱藏+12常規）盲盒（1隱藏/3隱藏+9常規）盲盒（1隱藏/2隱藏+9常規）盲盒（1隱藏+6常規）明盒明盒明盒價格9.9元19.9元39元

44、59元寶可夢29.9-109元、英雄無限49元、奧特曼55元39元變形金剛79-89元，圣斗士星矢99元特點全身多角度約14處可動，盲盒中包含可互相組合的角色與載具，最小尺寸，最低價格全身約17處可動，含豐富配件武器、精致角色腰帶、角色展臺、身份卡牌全身20多處可動，配有角色身份卡、專屬道具、英雄展臺等群星版的基礎上進行升級，角色輕彈可發光，配有專屬的角色底座全身20-40處可動，含專屬道具、裝飾配件、底座展臺等全身約14處可動，配有多用吸盤、專屬道具高人氣經典角色，全身40多處可動含可替換配件、底座展臺等已推出的IP變形金剛、奧特曼+假面騎士+超級戰隊聯合發行英雄無限、假面騎士奧特曼、變形金

45、剛、火影忍者、漫威、假面騎士、圣斗士星矢、葉羅麗、斗羅大陸奧特曼、變形金剛寶可夢、英雄無限、奧特曼芝麻街、漫威、奧特曼變形金剛、圣斗士星矢圖示系列系列年鑒年鑒/榮耀榮耀/經典主題經典主題/經典對決版經典對決版周年版周年版傳奇傳奇/奇跡版奇跡版尺寸（高）8-10cm8-10cm17-20cm玩法明盒明盒明盒價格年鑒版399元，其余99-299元（由包含角色個數、制作精細程度等決定）99元初音未來、新世紀福音戰士169元，奧特曼169-299元，變形金剛199元特點限量發售，多個角色組合的形式，進行經典場景的還原/年度甄選款等，特殊金屬涂裝，專屬特效展臺/武器特效件限量發售，單角色，在特別時間(如

46、某IP周年紀念)發布，配有紀念標識、簽名、卡牌、場景墊片等制作精細、獨特人物素體、配件豐富、可切換形態，可替換手型、臉型，關節可拉伸，專屬配套展臺已推出的IP變形金剛（僅年鑒版）、奧特曼奧特曼、英雄無限變形金剛、奧特曼、新世紀福音戰士、初音未來（奇跡版）圖示布魯可(00325)公司深度 16/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 妙積木加入穿戴機甲玩法，靈動創想加入面具和機甲拆裝組合，布魯可加入底座、吸盤、發光等玩法；2）對于百元以上中高端版：）對于百元以上中高端版：常見多角色聯動和單角色旗艦款 2 種玩法，以單角色為例，布魯可主打傳奇版，制作精細度（水口平整、細致分色、無水痕等）、金屬材質

47、感、可動空間、配件豐富度，都明顯優于同行，相比萬代 FRS 有明顯價格優勢。表7：百元以下平價奧特曼積木人對比 資料來源：各公司公眾號，天貓，浙商證券研究所 品牌品牌IPIP奧特曼奧特曼奧特曼奧特曼奧特曼系列系列星辰版群星版神奇版動感英雄系列機甲/必殺/面具套裝系列尺寸尺寸（高高）約5.5cm約9.5cm約13cm約10cm18-23cm玩法玩法盲盒盲盒明盒盲盒/明盒明盒價格價格9.9元39元39元29.9元69-89元特點特點全身多角度約14處可動，盲盒中包含可互相組合的角色與載具，最小尺寸，最低價格目前已發布13彈，盲盒品類中的核心產品，全身20多處可動，配有角色身份卡、專屬道具、英雄展臺

48、全身約14處可動，配有可安裝于背部、腳部的多用吸盤、專屬武器/特效件，替換手型15處可動，配有替換手型，底座武器/特效件，既有盲盒也有明盒形式機甲多形態，通過拆裝組合角色可以變為載具；面具套裝提供實物面具(寬20cm高25cm)，增強互動性品牌品牌IPIP奧特曼奧特曼奧特曼奧特曼奧特曼系列系列經典版超動版強化機甲系列奧特積木-奧特英雄人偶超可動系列尺寸尺寸（高高）5.5-6cm約16cm積木人高約6cm，機甲高約16cm8.5cm約15cm玩法玩法盲盒盲盒明盒盲盒明盒價格價格12.9元49元39-49元12元50-99元（豪華版帶配件119元）特點特點第2彈起頭部金屬噴鍍，第4彈起隱藏款配有武

49、器技能配件、可動從9處提升至14處大尺寸盲盒，金屬涂裝、配備專屬武器、特效件為每個角色配備專屬機甲角色可放入機甲中，提升可玩性幾乎不可動，小尺寸全身10多處關節可動、可發出多種音效圖示圖示靈動創想靈動創想萬代南夢宮萬代南夢宮啟蒙啟蒙（奇妙奇妙）積木積木布魯可布魯可圖示圖示布魯可(00325)公司深度 17/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：百元以上中高端奧特曼積木人對比 資料來源：各公司公眾號，天貓，浙商證券研究所 追溯布魯可實現高性價比的關鍵，由追溯布魯可實現高性價比的關鍵，由 2 點核心支撐：點核心支撐：1）標準化產品設計，規模優勢明顯。標準化產品設計，規模優勢明顯。公司已形成

50、自成一體的產品體系，就單個產品而言，大部分為標準零件，用于組成結構和關節等，可在不同型號的產品間共用，可實現規?；慨a降本；同時匹配特征零件構成角色外觀，以還原 IP 角色特征。公司在關鍵設計上擁有零件專利，包括拼搭結構、關節、外觀設計、連接與動作模擬方式等。截至 24H1 末，公司研發團隊 331 人，占所有員工數的 64%，其中約 84%為產品研發團隊，公司擁有超 500 項專利，研發費用率保持在 7.3%。圖15：布魯可標準化產品架構 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 布魯可(00325)公司深度 18/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：布魯可持續研發投入 資料來源：公

51、司招股書，浙商證券研究所 2）強強生產生產制造能力制造能力，模具精度模具精度及規模量產兼備及規模量產兼備。公司目前主要與第三方代工廠合作，打造定制化生產設備和生產鏈，公司掌握核心生產工藝專利，比如注塑開模及生產過程自動化，推動生產規?；?，比如專利注塑技術可以降低注塑壓力，縮短定型時間。目前，公司模具制作的創新可以實現 0.004 毫米的模具精度，遠高于行業平均水平；同時由于高度標準化和自動化的生產，截至24H1，公司實現了高于行業平均水平的 52.9%的毛利潤率，并能大規模生產19.9 元及 9.9 元平價產品。公司后續計劃自建工廠，預計于 2026 年底竣工，預期月產為約 900 萬件，有望

52、進一步提升毛利率。圖17：布魯可與第三方專業工廠合作 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 布魯可(00325)公司深度 19/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：布魯可毛利率持續優化 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 2.布魯可產品布魯可產品推新推新節奏明顯節奏明顯快快于同行于同行 2023 年以來，公司平均每周會推出 1-3 個系列，每個系列包括 1-16 個 SKU 不等，綜合看每個季度上新 SKU 數在 30-90 個不等，2023 年總共推出 197 款 SKU，并計劃 2024 和2025 年分別推出 400 和 800款 SKU，可通過增加系列數和增加 IP 數來

53、實現，推新旺季主要是 Q2 和 Q4。主推系列看，以 2024 年為例，19.9 元星光版/39 元群星版/39 元神奇版/經典版/百元以上傳奇版總推新數均在 5 個以上；主推 IP 為奧特曼/變形金剛/英雄無限，2024年推新系列數分別為 18/15/9 個。圖19：2022-2024 年推新系列數（個）注：括號為價格/元 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 布魯可(00325)公司深度 20/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：2022-2024 年分 IP 推新系列情況（個）資料來源：各公司公眾號，天貓，浙商證券研究所 快速上新背后由公司系統化推新機制支撐?？焖偕闲卤澈笥晒?/p>

54、司系統化推新機制支撐。公司產品上新包括產品設計產品生產產品銷售三大環節，其中產品設計包括概念探索、結構設計、設計產品原型和 DFM共 3 個階段；產品生產包括開模、注塑、打印/噴涂、分揀、包裝 5 個階段。公司產品上新周期從概念探索到量產僅需 6-7 個月，遠低于 10-12 個月的行業平均水平。圖21：布魯可產品供應鏈流程圖 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 長期看，布魯可長期看，布魯可價格帶價格帶延展延展仍有較大空間。仍有較大空間。近年公司拼搭角色類玩具平均出廠價在 20元左右，假設終端渠道 1 倍加價率，對應終端零售價預計在 40 元左右，群星版為主打產品，價格帶下沉和上探均有較大空

55、間，且 2024 年動作明顯。布魯可(00325)公司深度 21/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）價格帶價格帶下沉下沉：公司于 2024 年 4 月首次推出 19.9 元星光版，2024 年 11 月首次推出9.9 元星辰版，這兩類價格帶占比提升還有較大空間，有利于渠道進一步下沉，以及通過低價優勢加速獲客。2）價格帶拉升）價格帶拉升：中高端產品優化提價，以傳奇版奧特曼積木人為例為例，23 年 2 月第一代捷德奧特曼定價 169 元，24 年 12 月布萊澤奧特曼法多蘭盔甲定價提升到 249 元；同時，采用限量款拉升價格帶和品牌調性，如奧特名鑒 2023 年鑒版原價 399 元，二手

56、市場可達到 3 倍以上，如變形金剛擎天柱限定粉原價 99 元，二手價在 7 倍以上。圖22：布魯可拼搭角色類玩具出場均價變化 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖23：布魯可部分產品原價和二手價表現 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 3.2 IP：頭部：頭部 IP 深度綁定，商業化空間廣深度綁定，商業化空間廣 IP 矩陣豐富，頭部矩陣豐富，頭部 IP 深度綁定深度綁定。公司通過與上海新創華文化、Hasbro 等 IP 授權方合作，共計擁有約 50 個知名 IP 授權，包括奧特曼、變形金剛、漫威、火影忍者、小黃人、寶可夢、三體等，授權區域涵蓋全球多個國家和地區。且頭部 IP 深度合作，比

57、如公司早于2021 年獲得奧特曼授權，已成功三次續約，目前合作期限到 2027 年，變形金剛 2023 年合布魯可(00325)公司深度 22/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 作以來成功續約一次到 2028 年。目前，貢獻公司核心收入的前三大 IP 分別是奧特曼/變形金剛/英雄無限，2024H1 收入分別貢獻 81.2%/18.7%/16.2%。表9：公司已簽約的授權 IP（不完全統計）IP 授權區域 授權到期年份 IP 授權區域 授權到期年份 奧特曼 中國、北美洲、歐洲、亞洲部分地區 2027 名偵探柯南 中國 2026 變形金剛 全球超 50 個國家 2028 假面騎士 中國 20

58、25 火影忍者 中國 2025 新世紀福音戰士 中國 2026 小黃人 全球超 150 個國家 2027 新假面騎士 中國 2025 寶可夢 中國 2025 王者榮耀 中國 2026 三體 中國 2027 超級戰隊 中國 2025 三麗鷗：Hello Kitty、美樂蒂、大耳狗、布丁狗、庫洛米、帕恰狗、半人魚和小香拇 中國 2027 機動奧特曼 中國 2026 斗羅大陸 中國 2026 初音未來 中國 2026 芝麻街 亞洲、大洋洲、北美洲、歐洲共計 40個國家 2026 星球大戰 中國 2028 葉羅麗 除美國、墨西哥、加拿大以外的全球地區 2026 圣門士星矢 中國 2026 漫威：無限傳

59、奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴們 亞洲 9 個國家 2025 哈利波特和 DC：超人、蝙蝠俠、正義聯盟、海王、閃電俠、神奇女俠 中國 2027 資料來源：布魯可招股書，浙商證券研究所 與同業相比與同業相比，布魯可布魯可 IP 矩陣豐富度更高矩陣豐富度更高，即使是同一，即使是同一 IP，合作時間更長，拿到的授，合作時間更長，拿到的授權范圍相對更廣權范圍相對更廣。以奧特曼為例，布魯可的授權區域包括中國和北美洲、歐洲及在亞洲的部分其他地區，而靈動創想授權區域僅限于中國。以變形金剛為例，布魯可授權區域包括全球 50 多個國家，而中文在線獲得國內市場的部分品類授權。IP 版權方以收取授權費和銷售分成方式獲利

60、，因此更看重規模和 IP 運營能力，布魯可相比同業優勢明顯。布魯可(00325)公司深度 23/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：頭部公司 IP 資源對比 資料來源：公司官網，灼識咨詢，浙商證券研究所 強強 IP 運營能力，運營能力，助力助力 IP 生命力走強生命力走強。公司強 IP 運營能力體現為推新快，價格帶延展，以及單品打爆能力強。以奧特曼為例，2023 年和 2024H1 授權布魯可積木人收入均實現 3 倍以上增長。公司 2021 年獲得奧特曼授權，22Q1 推出奧特曼 39.9 元群星版第一彈，而后群星版保持每季度上新，同時加入 19.9 元星光版/59 元閃耀版/16

61、9 元傳奇版等拓寬價格帶，2024 年奧特曼總推新系列數達到 18 個。新品對當月銷售貢獻顯著，特別是傳奇版有較強爆發性，比如傳奇版終極賽羅于 24 年 5 月上市后，在電商渠道當月收入貢獻占比達47%，推動 5 月電商銷售額達到全年高位。除此外，公司單個系列銷量也屢創新高，比如奧特曼群星版第十一個系列首季銷量相較第十個系列增長了 86.7%。布魯可(00325)公司深度 24/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：布魯可奧塔曼群星版各系列上新節奏及首季度銷量 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 長期看，布魯可長期看，布魯可 IP 延展仍有較大空間。延展仍有較大空間。1）第三方第三

62、方 IP 商業化落地商業化落地空間廣空間廣：公司近年加速 IP 授權布局，2024H1 授權費達到 0.9億元，授權費率達到 18.5%。目前，變形金剛作為第二大 IP 收入貢獻爬升明顯，從 2023年 14.3%提升到 2024H1 的 18.7%。公司通過優質產品力破圈二次元，有望提高用戶年齡層覆蓋度，2024 年 10 月 2 日，布魯可在由 B 站與日本知名玩具商海洋堂聯合舉辦的 2024 WonderFestival 中國上展出了 7 大 IP 全新產品，包括新世紀福音戰士（EVA）、初音未來、柯南、圣斗士星矢等，其中 EVA 傳奇版廣受好評，可動性和制作精細度可媲美萬代。圖25：2

63、024 年布魯可奧特曼積木人各系列產品單月銷售結構（電商）資料來源：久謙，浙商證券研究所 布魯可(00325)公司深度 25/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：布魯可授權費及費率增長較快 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖27：布魯可推出二次元積木人新品 資料來源：各公司公眾號，天貓，浙商證券研究所 2）自有）自有 IP 運營強化：運營強化：公司擁有兩大自有 IP 英雄無限（積木人）和百變布魯可（積木玩具）。其中，英雄無限收入貢獻持續環比提升，從 2022 年僅 0.6%提升 24H1 的 16.2%。自有 IP 的運營需要通過 IP 與角色設計動畫制作產品商業化消費互動四

64、個核心環節。以英雄無限為例，于 2022 年推出，將中國文學和歷史標志角色與機甲元素相結合，包括孫悟空、哪吒、關羽等，截至 24H1，已有 53 款在售 SKU。公司匹配推出 59 集短片，目前百變布魯可及英雄無限動畫累計播放量超過 152 億次，粉絲超 500 萬，驗證公司自有 IP 運營能力強。同時，自有 IP 毛利率高于第三方 IP，其占比提升有利于優化利潤。2.514.973.091.21.20%7.30%15.80%18.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050607080901002021A2022A2023A2024H1授權費（百萬元）

65、授權費用率布魯可(00325)公司深度 26/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：布魯可自有 IP 創作流程 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖29：公司自有 IP 百變布魯可 圖30：公司自有 IP 英雄無限 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖31：布魯可自有 IP 毛利率更高 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 3.3 渠道：網點下沉密布，出?？臻g廣闊渠道：網點下沉密布，出?？臻g廣闊 經銷商網點密布經銷商網點密布，仍有拓展空間，仍有拓展空間。截至 2024H1，公司經銷商渠道/委托銷售渠道/線上渠道收入占比分別是 91.6%/

66、1.3%/7.1%，公司擁有 450 名經銷商，覆蓋超過 15 萬個線下網點，已覆蓋所有一線、二線城市，以及超 80%的三線及以下城市。公司經銷網點以校邊店、玩具店、街邊店為主，根據教育部數據，截至 2023 年，全國共有中小學 21.12 萬所，渠道。此外，公司與國內大型商超和專業網點合作銷售，包括玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等。布魯可(00325)公司深度 27/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：2021-24H1 公司不同銷售渠道的收入占比 圖33：2021-24H1 公司在不同線級城市的經銷商（個）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證

67、券研究所 圖34：布魯可線下門店（KKV、玩具反斗城等）銷售貨架 圖35：布魯可合作部分品牌 資料來源：小紅書，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 線上快速放量線上快速放量，激活潛力大。，激活潛力大。2024H1，公司線上收入 0.75 億元，同比增長 43.6%，收入貢獻僅 7%，該渠道可運營優化空間較大，可激活潛力較大。公司主要在天貓、京東、抖音、拼多多等眾多電商或社交媒體平臺開設旗艦店/官方賬號，同時建立了微信小程序布魯可積木人 Club。公司還按照與線下委托銷售合作伙伴或線下經銷商類似的形式向若干電商平臺銷售其產品。目前，整個電商旗艦店擁有超過 880 萬粉絲。34%4

68、8%84%92%11%10%4%1%52%41%12%7%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1線下經銷線下委托銷售線上其他42677893107177207254559611112821141936010020030040050060020212022202324H1經銷商：一線城市經銷商：二線城市經銷商：三線及以下經銷商：其他34%48%84%92%11%10%4%1%52%41%12%7%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1線下經銷線下委托銷售線上其他布魯可(00325)公司深度 28/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

69、圖36：布魯可線上渠道一覽 注：從左至右依次為布魯可積木人 Club 小程序、天貓旗艦店、抖音官方、拼多多旗艦店 資料來源：微信小程序，小紅書，抖音，天貓，浙商證券研究所 圖37：布魯可線上主流渠道 GMV 波動一覽 資料來源：久謙，浙商證券研究所 公司經銷商管理嚴格：公司經銷商管理嚴格：1）采購額上：在經銷協議期限前 6 個月，未能達到 30 萬元采購額，或連續 2 個月未下采購訂單，公司即可終止合作。2）貨品管理：經銷商只被允許在指定渠道和地區銷售產品，公司通過在產品上印刷二維碼、現場抽查等方式，防范串貨風險。3）返利政策：若經銷商達到一定銷售目標，公司按照該經銷商年銷售額的 1%-2%給

70、予返利。海外仍處于拓展初期，空間廣闊海外仍處于拓展初期，空間廣闊。2024H1 海外收入僅 0.11 億元，收入同比 135.5%，收入貢獻僅 1.07%，目前進入了美國和東南亞的多個國家和地區。公司在海外通過亞馬遜、玩具反斗城、7-Eleven、沃爾瑪等線上線下渠道進行銷售，同時布魯可在海外有 26 項已獲授或正在申請的專利及 158 個商標。長期看，布魯可在全球拼搭角色玩具市占率提升還有空間。05001000150020002500300023M123M323M523M723M923M1124M124M324M524M724M924M11天貓京東抖音布魯可(00325)公司深度 29/33

71、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：2021-24H1 公司海外地區的收入（人民幣千元）圖39：按 2023 年 GMV計，全球拼搭角色類玩具市占率 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 3.4 營銷：內容營銷：內容核心核心驅動驅動，粉絲圈運營，粉絲圈運營 公司通過內容驅動的互聯網營銷策略構建消費者生態圈，布魯可積木人創作者被稱為公司通過內容驅動的互聯網營銷策略構建消費者生態圈，布魯可積木人創作者被稱為BFC：1）構建官方賬號矩陣，加強消費者觸達和互動構建官方賬號矩陣，加強消費者觸達和互動：公司已在微信、抖音、快手、小紅書、微博及嗶哩嗶哩等社交媒體

72、設官方賬號，通過密切監控粉絲增長、視頻觀看次數以及帖子評論數量等指標，獲得消費者偏好洞察，對評論意見及時反饋處理，同時也是新品上市營銷的重要渠道。2）與與 KOL、KOC 合作營銷合作營銷：包括新品拆箱展示，拼搭體驗展示，產品涂裝改造，設計和工藝等等。截至目前，合作的 KOL 和 KOC 全網粉絲數約 2.4 億。3）鼓勵用戶生成內容，參與共鼓勵用戶生成內容，參與共創：公司通過成品分享，模玩大賽、線下展會等，與粉絲極強互動。公司在 2023 年 9 月至 2024 年 1 月期間舉辦的視頻分享活動吸引了超過 15,000 個視頻投稿，其中最受歡迎的單個視頻累計獲得超過 640,000 次播放量

73、。截至最后實際可行日期，布魯可及產品相關的全網話題瀏覽量已超過 110億次。4）利用利用微信小程序微信小程序構建共創社區：構建共創社區：微信小程序布魯可積木人 Club 是重要互動共創平臺，公司通過共創基地功能舉辦投票活動，鼓勵消費者參與我們新產品的開發。得票最高的產品提案可能轉化為真正的產品。同時，公司設置圖鑒系統，鼓勵粉絲集齊圖鑒，換取積分，下次購買可以代購。截至 24H1,布魯可積木人 Club上擁有約 200 萬注冊會員，約 80%的會員激活了至少一種產品，于 2023 年激活產品的會員，每位平均激活約 5 件。2129123958759240295305467519157232061

74、175616500200040006000800010000120002021202220232024H1亞洲（不含中國）北美其他布魯可(00325)公司深度 30/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖40：公司以內容驅動的營銷策略 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖41：布魯可積木人 Club 小程序 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 4 盈利盈利預測與估值預測與估值 我們看好中國拼搭玩具行業空間廣、景氣高、國貨崛起三大趨勢延續，看好布魯可深度綁定奧特曼、變形金剛等頭部 IP，產品高性價比及運營實力強，渠道網絡下沉密布三大核心競爭力，長期看公司增長動能來自：1）產品端價格帶擴

75、充；2）IP 端商業化空間持續開拓；3）渠道持續下沉，海外市場開拓。我們預計 2024/2025/2026 年公司實現收入23.61/36.59/43.72 億元，同比+169.3%/55%/19.5%，歸母凈利潤 0.5/9.3/11.12 億元，調整后凈利潤 6.5/9.7/11.6 億元，當前市值對應 PE 為 33.0/22.2/18.5，給予公司“買入”評級。布魯可(00325)公司深度 31/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：布魯可盈利預測 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖43：可比公司估值 注：收盤價為 2025 年 2 月 10日數據 資料來源：公司公告，浙

76、商證券研究所 5 風險提示風險提示 市場需求波動；競爭加劇風險；渠道拓展不及預期；新品銷售不及預期；IP 授權到期解約風險等。單位：百萬元單位：百萬元2021202220232024E2025E2026E營業收入營業收入329.77325.57876.692,3613,6594,372YOY-1.27%169.27%169.30%54.98%19.47%毛利率毛利率37.4%37.9%47.3%52.9%52.87%52.90%歸母凈利潤歸母凈利潤(502.59)(419.89)(206.10)509301112YOY-16.46%-50.92%/1761.38%19.60%歸母凈利率歸母凈利

77、率-152.41%-128.97%-23.51%2.12%25.41%25.43%經調凈利潤經調凈利潤(355.79)(225.34)72.886509661156經調凈利率經調凈利率-107.89%-69.21%8.31%27.53%26.41%26.43%yoyyoy122.46%48.66%19.59%2021A20232024E2025E20232024E2025E2024E2025E9992.HK泡泡瑪特泡泡瑪特951,27863.01120.03166.8511.9131.1043.7041.129.2yoy36%90%39%108%161%41%9896.HK名創優品名創優品41

78、.99525114.73153.91186.8918.4528.0035.8018.714.7yoy14%34%21%155%52%28%29.921.90325.HK布魯可布魯可862148.7723.6136.590.736.509.6633.022.2yoy169%169%55%792%49%PE行業平均行業平均經調整凈利潤（億元）經調整凈利潤（億元）股票代碼股票代碼股票名稱股票名稱收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）布魯可(00325)公司深度 32/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三

79、大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 682 9,503 14,339 15,030 營業收入營業收入 877 2,361 3,659 4,372 現金 361 1,243 4,263 5,485 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 38 131 178 215 營業成本營業成本 462 1,112 1,724 2,059 存貨 76 299 423 466 銷售費用 189 354 439 525 其他 207 7,830 9,475 8,

80、864 管理費用 49 472 183 219 非流動資產非流動資產 330 351 449 540 研發費用 95 189 293 350 固定資產 48 117 218 313 財務費用 2 0 0 0 無形資產 64 61 58 55 除稅前溢利除稅前溢利(190)46 1,038 1,242 其他 219 173 173 173 所得稅 18 (5)104 124 資產總計資產總計 1,013 9,853 14,788 15,570 凈利潤凈利潤(207)50 934 1,117 流動負債流動負債 731 9,558 12,302 11,968 少數股東損益(1)0 5 6 短期借款

81、0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(206)50 930 1,112 應付賬款及票據 260 593 967 1,136 其他 471 8,966 11,335 10,831 EBIT (188)46 1,038 1,242 非流動負債非流動負債 1,890 1,854 1,854 1,854 EBITDA(143)55 1,053 1,263 長期債務 7 7 7 7 EPS（元）(1.38)0.20 3.73 4.46 其他 1,883 1,847 1,847 1,847 負債合計負債合計 2,621 11,412 14,156 13,822 普通股股本 0 0 0 0 主要

82、財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備(1,606)(1,557)629 1,740 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益(1,606)(1,557)629 1,740 營業收入 169.27%169.30%54.98%19.47%少數股東權益(2)(2)3 8 歸屬母公司凈利潤 50.92%124.23%1761.38%19.60%股東權益合計股東權益合計(1,608)(1,559)632 1,749 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 1,013 9,853 14,788 15,570 毛利率 47.33%52.90%52.87%52.90%銷售凈利

83、率-23.51%2.12%25.41%25.43%ROE 12.83%-3.21%147.76%63.88%現金流量表(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 12.84%-3.24%146.19%63.63%經營活動現金流經營活動現金流 285 1,137 1,767 1,284 償債能力償債能力 凈利潤(206)50 930 1,112 資產負債率 258.82%115.82%95.73%88.77%少數股東權益(1)0 5 6 凈負債比率 22.00%79.28%-673.31%-313.22%折舊攤銷 45 9 15 21 流動比率 0.93 0.99 1.1

84、7 1.26 營運資金變動及其他 448 1,078 818 145 速動比率 0.82 0.96 1.13 1.21 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(43)(254)(4)(61)總資產周轉率 0.59 0.43 0.30 0.29 資本支出(43)(75)(113)(113)應收賬款周轉率 32.74 27.93 23.69 22.23 其他投資 0 (179)109 52 應付賬款周轉率 2.44 2.61 2.21 1.96 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(70)0 1,257 0 每股收益-1.38 0.20 3.73 4.46 借款增加(4

85、3)0 0 0 每股經營現金流 1.14 4.56 7.09 5.15 普通股增加 1,194 0 1,257 0 每股凈資產-6.44 -6.25 2.52 6.98 已付股利 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(1,221)0 0 0 P/E 0.00 428.86 23.04 19.26 現金凈增加額現金凈增加額 172 882 3,020 1,222 P/B 0.00 -13.76 34.04 12.31 EV/EBITDA 2.47 370.17 16.30 12.62 資料來源：浙商證券研究所 布魯可(00325)公司深度 33/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資

86、評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數

87、表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生

88、任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將

89、此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010