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1、 布魯可：拼搭角色類玩具龍頭，IP 矩陣豐富、快速迭代，平臺化成長可期 Table_CoverStock 布魯可（0325.HK）首次覆蓋報告 Table_ReportTime2022 年 03 月 10 日 新消費行業首席分析師 S1500524120004 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 布魯可布魯可(0325.HK)投資評級投資評級 買入買入 上次評級 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲

2、127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 Table_Title 布魯可：布魯可：拼搭角色類玩具龍頭，拼搭角色類玩具龍頭，IP 矩陣豐富、矩陣豐富、快速迭代，平臺化成長可期快速迭代，平臺化成長可期 Table_ReportDate 2025 年 1 月 17 日 報告內容摘要報告內容摘要:Table_Summary 積木沉淀品牌，拼搭角色類玩具開辟市場。積木沉淀品牌，拼搭角色類玩具開辟市場。公司 17 年推出積木玩具，22年推出創新品類拼搭角色類玩具，迅速成為公司增長主要驅動力。24H1公司營收 10.46 億元（同比+237.6%），增長步入快車道；經調整后凈利潤2.92 億元，經調

3、整利潤率修復至 27.9%。1）渠道：線下經銷為發展重點，24H1 經銷營收占比 91.6%；2）品類：24H1 拼搭角色類玩具/積木玩具收入分別為 10.23/0.23 億元（同比+323.8%/-66.3%），積木玩具持續收縮，拼搭角色類玩具高速成長。3）IP：24H1 授權 IP 奧特曼收入 6.01 億元（同比+194.6%），占比下降至 57.4%，授權 IP 持續增加，23 年推出的變形金剛表現尤為亮眼，24H1 實現收入 1.95 億元（同比+4192.6%）；自有 IP 快速發展，24H1 核心自有 IP 英雄無限實現收入 1.70 億元（同比+817.7%），IP 矩陣持續多

4、元化。玩具市場近萬億，拼搭角色類賽道高增。玩具市場近萬億，拼搭角色類賽道高增。據弗若斯特沙利文，23 年全球玩具市場規模為 7731 億元（同比+7.4%），其中國內規模為 1049 億元（同比+9.4%）。拼搭角色類玩具行業增長步入快車道，23 年全球拼搭角色玩具類市場規模為278億元（同比+24.1%），國內規模為58億元（同比+93.3%，19-23 年 CAGR 為 49.6%）。拼搭角色類玩具市場格局高度集中，23 年全球 CR2（萬代、樂高）高達 75.4%，布魯可全球份額 6.3%、位居全球第三；國內 CR4 高達 75.5%，布魯可國內份額 30.3%、位居國內第一。伴隨玩具消

5、費人群及 IP 玩具受眾的持續擴張，疊加本土企業研發、產品品質和 IP 商業化能力的持續提升，以及新型玩具形態的不斷涌現，我們預計中國市場未來有望保持快速增長。IP 運營能力迭代，品牌卡位領先，長期平臺化發展可期。運營能力迭代，品牌卡位領先，長期平臺化發展可期。自主 IP+授權 IP雙輪驅動，IP 矩陣持續豐富，商業化效率領先。截至 24 年 6 月末已獲得約50 個知名 IP 的非獨家授權（21 年末僅 9 個），并已成功將 10 個知名授權IP 商業化。產品開發機制高效，產品從概念探索到量產平均僅 6-7 個月（行業平均 10-12 個月），產品從入庫到出庫平均僅約 30 天。24 年 6

6、 月末公司共擁有 431 個在售 SKU，計劃 24/25 年分別推出約 400/800 個 SKU。產品價格帶下探，24 年 11 月推出 9.9 元的變形金剛星辰版，進軍下沉市場。未來公司計劃持續拓展線下網點，并發力 DTC 渠道，同時依托逐步擴大的海外 IP 版權加速出海。此外，公司供應鏈規模效應顯著，通過高度標準化的接口，標準零件可以和特征零件進行高度兼容的不同拼搭組合，品控&響應速度&成本領先。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2024-2026 年公司經調整凈利潤分別為5.87/10.78/16.42 億元（同比+705.2%/+83.8%/52.3%），對應 PE

7、 分別為 33.5X/18.3X/12.0X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因素：市場競爭加劇風險、產品推新不及預期風險、IP 合作不及預期風險。hYcZhXvWlXnMtR6MaO8OnPrRnPmReRmMrQfQrQoR7NqQxOwMtQzQwMtOmP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 877 2029 3603 5309 （+/-)(%)169%131%78%47%歸母凈利潤-206 389 878 1440 （+/-)(%)51%289%126%6

8、4%經調整凈利潤 73 587 1078 1642 （+/-)(%)132%705%84%52%EPS 0.30 2.39 4.40 6.70 P/E-33.54 18.25 11.99 Table_ReportClosing 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測（注：股價為 2025 年 01 月 16 日收盤價；EPS 為經調整每股收益）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 1 公司概況：守正出奇，行穩致遠.6 1.1 發展歷程：積木沉淀品牌，拼搭角色類玩具開辟市場.6 1.2 治理結構：股權結構穩定，高管團隊背景雄厚.6 2.3 業績拆分：拼搭角色類玩具持續擴張，盈利快速改善

9、.8 2 玩具行業：情緒消費方興未艾，拼搭角色類玩具快速增長.13 2.1 玩具行業：萬億賽道，穩步擴容.13 2.2 情緒消費：多元發展，方興未艾.16 3 競爭優勢：IP 矩陣豐富，運營效率領先.19 3.1 IP：多元化發展，商業化能力領先.20 3.1.1 IP 資源豐富，矩陣持續擴充.20 3.1.2 IP 挖潛能力突出，商業化效率領先.22 3.2 品牌：內容營銷驅動，品牌認知鮮明.24 3.3 供應鏈：規模效應顯著，品控&響應速度&成本領先.26 4 盈利預測與估值.28 4.1 盈利預測.28 4.2 投資評級.30 風險因素.30 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2

10、：公司股權結構.7 圖 3：公司高管成員背景.7 圖 4：公司營業收入及增速（百萬元）.8 圖 5：公司經調整后凈利潤（百萬元）.8 圖 6：公司綜合毛利率.8 圖 7：公司經調整后凈利潤率.8 圖 8：公司分渠道收入及增速（百萬元）.9 圖 9：公司分渠道毛利率.9 圖 10：公司分品類收入及增速（億元）.9 圖 11：公司分品類毛利率.9 圖 12：公司拼搭角色類玩具分 IP 模式收入及增速（百萬元）.10 圖 13：公司拼搭角色類玩具分 IP 收入及增速（百萬元）.10 圖 14：公司積木玩具分 IP 收入及增速（百萬元）.10 圖 15：公司分 IP 毛利率（百萬元）.10 圖 16：

11、公司產品組合.11 圖 17：公司海外市場分區域收入（百萬元）.11 圖 18：公司分區域收入增速.11 圖 19：公司各項費用率.12 圖 20：2024 年 6 月公司各職能員工人數.12 圖 21：公司銷售成本拆分（百萬元）.12 圖 22：公司外包生產及采購成本、授權費及增速（百萬元）.12 圖 23：全球各地區玩具市場規模（億元）.13 圖 24：全球各地區玩具市場規模增速.13 圖 25：全球各類形態玩具市場規模（億元）.14 圖 26：全球各類形態玩具市場規模增速.14 圖 27：中國各類形態玩具市場規模（億元）.14 圖 28：中國各類形態玩具市場規模增速.14 圖 29：全球

12、（非）拼搭類玩具市場規模及增速（億元）.15 圖 30：中國（非）拼搭類玩具市場規模及增速（億元）.15 圖 31：全球拼搭類玩具市場規模拆分（億元）.15 圖 32：中國拼搭類玩具市場規模拆分（億元）.15 圖 33：全球拼搭角色類玩具市場競爭格局.16 圖 34：中國拼搭角色類玩具市場競爭格局.16 圖 35：日本消費社會發展歷程.16 圖 36：日本 Z 世代消費觀比例.17 圖 37：日本居民對精神富足和物質富足的選擇比例.17 圖 38：日本居民各類活動每日平均花費時間（小時）.17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 39：日本 2023 年御宅市場調查.17 圖 40：日本

13、人對 IP 商品功能的認知（2004 年）.18 圖 41：日本 IP 產業相關市場規模（億日元）.18 圖 42：24 年雙十一期間“快樂消費”占比.18 圖 43：“快樂消費”品類 TOP.18 圖 44：中國潮玩市場規模及增速（億元）.19 圖 45：不同產品形態潮玩收入（億元）.19 圖 46：淘寶天貓 2024“雙 11 年度玩具大賞”榜單.19 圖 47：布魯可體系.20 圖 48：公司拼搭角色類玩具自有 IP 英雄無限.20 圖 49：公司積木玩具自有 IP 百變布魯可.20 圖 50：公司的部分 IP.21 圖 51：公司 IP 授權情況.22 圖 52：公司奧特曼群星版各系列

14、產品上市首季度銷量（千件）.22 圖 53：公司在售 SKU 數量（分 IP）.23 圖 54：公司在售 SKU 數量（分年齡段）.23 圖 55：公司盲盒產品占總體比例.23 圖 56：布魯可奧特曼系列盲盒.23 圖 57：公司分 IP 量價拆分.24 圖 58：公司內容驅動的營銷策略.24 圖 59：BFC（布魯可積木人創作者）組織.25 圖 60：布魯可 BFC 二次創作作品.25 圖 61：公司微信小程序布魯可積木人 Club.25 圖 62：公司 IP 商業化機制.26 圖 63：公司經銷商新增與退出數量（家）.26 圖 64：公司分地區經銷商數量及增速（家）.26 圖 65：公司拼

15、搭角色類玩具架構.27 圖 66：公司合作工廠.27 圖 67：盈利預測.29 圖 68：可比公司估值.30 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦：投資聚焦：與市場不同：與市場不同：市場對公司單一 IP 依賴度較高問題存在擔憂。我們認為：1）IP 授權方/版權方依賴下游銷售實現知識產權變現，公司在拼搭角色類玩具賽道份額領先、銷售規模較大、增速較快，與上游更多是共贏關系，IP 續簽風險較小。2）公司通過對授權 IP 奧特曼的長期運營，積累了 IP 商業化經驗，在供應鏈、產品設計、渠道管理、營銷等方面均具備較深know-how。3）公司當前已逐步擺脫對單一 IP 的依賴，奧特曼 IP 占

16、比持續下降，變形金剛及英雄無限 IP 占比快速提升，新 IP 如寶可夢、初音未來等蓄勢待發，IP 矩陣趨于多元化。1 公司概況公司概況：守正出奇，行穩致遠：守正出奇，行穩致遠 1.1 發展歷程發展歷程：積木沉淀品牌，拼搭角色類玩具開辟市場：積木沉淀品牌，拼搭角色類玩具開辟市場 守正出奇，拼搭角色類玩具領導者守正出奇，拼搭角色類玩具領導者快速快速成長。成長。公司創始人朱偉松于2014年創立布魯可科技，2016 年開始研發積木玩具，積累了豐富的拼搭類玩具經驗。2017 年推出自有 IP 百變布魯可，用于積木玩具產品。依托在積木領域積累多年的產品開發 know-how、渠道基礎與品牌基礎，2019

17、年公司開始研發拼搭角色類玩具，將 IP 賦予積木品類，品類創新性強。2022年 1 月拼搭角色類玩具產品推出，快速滲透空白市場，迅速成為公司增長主要驅動力。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 1.2 治理結構：治理結構：股權結構穩定，高管團隊股權結構穩定，高管團隊背景雄厚背景雄厚 股權結構穩定，股權激勵綁定核心人員。股權結構穩定，股權激勵綁定核心人員。截至 2024 年 12 月，公司實控人朱偉松通過 Next Blocks 和 Smart Blocks 合計持有公司股份 54.95%，實控人持股比例高。此外，公司股權激勵平臺 First Prospe

18、rity 持有公司股份 9.81%，通過股權激勵深度綁定核心人員。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 2：公司公司股權結構股權結構 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心（注：截至 2024 年 12 月；本公司指代布魯可）核心管理團隊穩定，專業領域積淀深厚。核心管理團隊穩定，專業領域積淀深厚。公司創始人朱偉松先生亦是游族的聯合創始人，歷任游族首席技術官、監事會主席，2014 年創立布魯可，主要負責公司的整體戰略、業務發展和經營管理?？偛檬苑逑壬撠煿就婢邩I務的運營管理及海外市場，曾于英特爾負責教育類產品的設計研發，2015 年加入布魯可。謝磊先生負責公司產品研發和設計工作，深耕

19、硬件產品設計領域，2015 年加入布魯可。圖圖 3：公司公司高管成員背景高管成員背景 資料來源：Wind，信達證券研發中心 姓名姓名職務職務年齡年齡簡介簡介朱偉松首席執行官43公司創始人，主要負責集團整體戰略、業務發展和經營管理。朱先生于2014年12月創立布魯可，在此之前，朱先生于2009年5月聯合創立了上海游族信息技術有限公司，自其成立起至2015年2月擔任首席技術官，主要負責研發管理工作；于2014年5月，上海游族信息技術有限公司的業務通過游族網絡股份有限公司的重大資產重組在深圳證券交易所上市;2014年6月至2016年4月擔任游族網絡股份有限公司監事會主席。朱先生2013年1月通過線上

20、教育畢業于中國上海交通大學工商管理專業，2019年9月獲得中國長江商學院工商管理碩士學位，2023年6月獲得中國上海交通大學上海高級金融學院美國亞利桑那州立大學工商管理博士學位。盛曉峰總裁47負責公司玩具業務的運營管理及海外市場。盛先生于2005年4月至2015年5月任職于英特爾集團旗下的英特爾技術開發(上海)有限公司及英特爾亞太研發有限公司，負責教育類產品的設計研發。自2015年9月起擔任布魯可科技總裁。盛先生于2001年7月獲得中國同濟大學工業設計學士學位，2009年3月取得中國上海交通大學工業設計工程碩士學位。付軼方首席財務官51負責公司會計和財務管理工作。付女士于2010年9月至201

21、3年9月擔任合一網絡技術(北京)有限公司高級財務總監，于2013年9月至2017年7月擔任傳線網絡科技(上海)有限公司、此兩家公司均為優酷土豆集團附屬公司；2018年1月至2020年10月擔任上海嗶哩嗶哩科技有限公司高級財務總監；2020年11月至2023年1月擔任瑞幸咖啡(上海)有限公司和瑞幸咖啡科技(海南)有限公司財務副總裁；于2023年12月加入布魯可并擔任首席財務官至今。付女士于1998年7月年獲得中國四川大學文學學士學位，2001年12月獲得美國肯特州立大學會計學碩士學位。謝磊副總裁48負責公司產品研發和設計。謝先生于2003年2月至2005年1月于伊萊克斯(中國)電器有限公司擔任設

22、計主管；2005年10月至2008年12月于千方工業產品設計(上海)有限公司擔任設計總監；2011年3月至2015年6月在硬件產品領域進行連續創業；2015年7月加入布魯可并擔任副總裁至今，在產品設計領域擁有超過20年經驗。謝先生于1999年6月獲得中國上海交通大學工業設計學士學位，自2021年起于上海交通大學設計學院擔任IIDE(國際工業設計工程)企業導師。黃政副總裁45負責公司人力資源管理及行政工作。黃先生于2001年7月至2012年6月任職于上海廣播電視臺及下屬公司，曾擔任少兒頻道人力資源部主任及辦公室主任；于2012年6月至2016年12月任職于東方明珠新媒體股份有限公司，曾擔任行政總

23、經理；2016年12月加入布魯可并擔任副總裁至今，擁有超過20年的人力資源管理及行政工作經驗。黃先生于2001年6月獲得中國青年政治學院法學學士學位，2013年3月獲得中國上海交通大學新聞與傳播學碩士學位。朱元成副總裁,董事會秘書40負責公司董事會事務、投資者關系及法律事務等工作。朱元成先生于2014年8月至2016年4月擔任中泰信托有限責任公司高級信托經理；2016年5月至2019年3月擔任國家電力投資集團有限公司附屬公司中電投先融(上海)資產管理有限公司金融合作部負責人；2019年6月至2020年12月擔任四川信托有限公司業務部門總經理；2020年12月加入布魯可并擔任副總裁兼董事會秘書至

24、今。朱元成先生于2007年7月獲得中國礦業大學法學學士學位，2010年6月獲得中國復旦大學法律碩士學位。余詠詩公司秘書42達盟香港有限公司(一家在香港提供公司會計及公司秘書服務的公司)上市服務部經理。在公司秘書專業方面擁有超過15年的經驗，一直擔任多家香港上市公司的公司秘書。于2005年12月獲得香港中文大學工商管理學士學位。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 2.3 業績拆分業績拆分：拼搭角色類玩具拼搭角色類玩具持續擴張持續擴張，盈利盈利快速改善快速改善 IP 商業化成功，增長提速商業化成功，增長提速。公司 2021 年實現收入 3.30 億元，2022 年開始調整產品結構，推出拼搭角色類

25、玩具，但受外部環境影響收入同比-1.3%。受益于拼搭類角色玩具銷量快速增長、IP 商業化的成功和銷售網絡的擴張，2023 年公司實現收入 8.77 億元（同比+169.3%）；2024H1 實現收入 10.46 億元（同比+237.6%），增長步入快車道。品類擴張驅動規模效應顯現，毛利率品類擴張驅動規模效應顯現，毛利率顯著顯著提升，經調整后凈利潤快速改善。提升，經調整后凈利潤快速改善。伴隨 2022 年拼搭角色類玩具推出，公司業務規模迅速擴張，標準件+特征件生產模式快速形成規模效應，2021-23年毛利率從37.4%提升至47.3%。2023年經調整后凈利潤為0.73億元，扭虧為盈；2024H

26、1 經調整后凈利潤增加至 2.92 億元，經調整后凈利潤率快速修復至 27.9%。圖圖 4：公司營業收入及增速（百萬元）：公司營業收入及增速（百萬元）圖圖 5：公司經調整后凈利潤（百萬元）：公司經調整后凈利潤（百萬元）資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心（注：經調整后凈利潤為加回可轉債可贖回優先股的公允價值變動、以股份為基礎的薪酬后的數值）圖圖 6：公司綜合毛利率：公司綜合毛利率 圖圖 7：公司經調整后凈利潤率：公司經調整后凈利潤率 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心-50%0%50%100%150%

27、200%250%0200400600800100012002021202220232024H1營業收入（百萬元）yoy30%35%40%45%50%55%2021202220232024H1毛利率-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2021202220232024H1經調整后凈利潤率-600-500-400-300-200-10001002003004002021202220232024H1歸母凈利潤經調整后凈利潤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 分渠道分渠道：銷售網絡快速擴張，：銷售網絡快速擴張，線下經銷線下經銷為為核心核心，毛利率持續提升。毛利率持續提

28、升。2022 年推出拼搭角色類玩具前，公司主要通過線下經銷及線上渠道銷售積木玩具，2021 年線下經銷/線上渠道占比分別為 34.2%/51.8%。2022 年開始，伴隨拼搭角色類玩具放量，線下經銷占比快速提升，線 上 渠 道 穩 步 收 縮。2024H1 經 銷 銷 售/委 托 銷 售/線 上 渠 道 收 入 占 比 分 別 為91.6%/1.3%/7.1%，公司在招股書中表示，未來將繼續專注于在線下渠道銷售拼搭角色類玩具。2024H1 線下經銷/委托銷售/線上渠道毛利率分別為 52.3%/50.4%/61.9%（同比+9.8pct/+8.8pct/10.9pct），各渠道毛利率快速改善。圖

29、圖 8：公司分渠道收入及增速（百萬元）：公司分渠道收入及增速（百萬元）圖圖 9：公司分渠道毛利率：公司分渠道毛利率 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 分品類分品類：積木玩具收縮，拼搭角色類玩具驅動增長：積木玩具收縮，拼搭角色類玩具驅動增長。2022 年公司拼搭角色類玩具/積木玩具收入分別為 1.18 億元/2.07 億元，分別占比 36.1%/63.5%；2023 年拼搭角色類玩具收入遠超積木玩具，收入分別為 7.69/1.06 億元（同比+553.5%/-48.6%）；2024H1 拼搭角色類玩具/積木玩具收入分別為10.23/0.23億元（

30、同比+323.8%/-66.3%），分別占比97.8%/2.2%，拼搭角色類玩具保持高增，積木玩具持續收縮。2024H1 拼搭角色類玩具/積木玩具毛利率分別為 53.3%/38.1%（同比+9.0pct/-4.4pct），拼搭角色類玩具規模效應持續顯現。圖圖 10：公司分品類收入及增速（億元）：公司分品類收入及增速（億元）圖圖 11：公司分品類毛利率：公司分品類毛利率 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心-100%0%100%200%300%400%500%600%0200400600800100012002021202220232024H1拼搭角

31、色類玩具積木玩具拼搭角色類玩具yoy（右）積木玩具yoy（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010020030040050060070080090010002021202220232024H1經銷銷售委托銷售線上渠道經銷銷售yoy（右）委托銷售yoy（右）線上渠道yoy（右）30%35%40%45%50%55%2021202220232024H1拼搭角色類玩具積木玩具30%35%40%45%50%55%60%65%2021202220232024H1線下渠道整體經銷銷售委托銷售線上渠道 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 分分 IP：奧

32、特曼仍為核心：奧特曼仍為核心 IP，IP 矩陣多元化。矩陣多元化。1）拼搭類玩具：2024H1 授權/自有 IP 收入分別為 8.50/1.73 億元（同比+281.3%/+835.8%），分別占比 83.1%/16.9%（同比-9.3pct/+9.3pct）。2024H1 授權 IP 奧特曼收入 6.01 億元（同比+194.6%），占比 58.7%（同比-25.7pct），占比下降；授權 IP 持續增加，其中 2023 年推出的變形金剛表現亮眼，2024H1實現收入 1.95 億元（同比+4192.6%），占比達 19.1%（同比+17.2pct）。同時，自有 IP 快速發展，2024H1

33、 核心自有 IP 英雄無限實現收入 1.70 億元（同比+817.7%）；2024H1 英雄無 限/變 形 金 剛/奧 特 曼 毛 利 率 分 別 為62.0%/56.6%/50.4%（同 比+13.4pct/+5.9pct/+6.1pct），自有 IP 無需支付授權費、毛利率高于授權 IP，各 IP 毛利率均持續提升。2）積木玩具：2024H1 自有 IP 收入 0.22 億元（同比-61.4%），占比 97.7%（同比+12.3pct），其中百變布魯可 2024H1 收入 0.10 億元（同比-72.7%），占比 41.7%（同比-9.8pct），毛利率 45.2%（同比-2.1pct）。

34、圖圖 12：公司拼搭角色類玩具分：公司拼搭角色類玩具分IP模式收入及增速（百模式收入及增速（百萬元）萬元）圖圖 13：公司拼搭角色類玩具分：公司拼搭角色類玩具分 IP 收入及增速（百收入及增速（百萬元）萬元）資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 圖圖 14：公司積木玩具分：公司積木玩具分 IP 收入及增速（百萬元）收入及增速（百萬元）圖圖 15：公司分：公司分 IP 毛利率（百萬元）毛利率（百萬元）資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 250%750%1250%1750%2250%2750%3250%3

35、750%01002003004005006007008009002021202220232024H1自有IP授權IP自有IP yoy（右）授權IP yoy（右）30%35%40%45%50%55%60%65%2021202220232024H1英雄無限奧特曼變形金剛百變布魯可0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%01002003004005006007002021202220232024H1英雄無限奧特曼變形金剛英雄無限yoy（右）奧特曼yoy（右）變形金剛yoy（右）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0

36、204060801001201401601802021202220232024H1百變布魯可其他自有IP及自有產品授權IP百變布魯可yoy（右）其他自有IP及自有產品yoy（右）授權IPyoy（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 16：公司公司產品組合產品組合 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 分區域：分區域：海外市場快速拓展，有望貢獻新增長極。海外市場快速拓展，有望貢獻新增長極。2024H1 公司在中國/亞洲（不包括中國）/北 美/其 他 區 域 分 別 實 現 收 入10.35/0.08/0.02/0.02億 元（同 比+239.1%/+211.9%/+28.4%/+

37、103.2%），分別占比 99.0%/0.7%/0.2%/0.1%。當前公司已獲得奧特曼在北美、歐洲及亞洲等地的授權，變形金剛在美國、歐洲、東南亞等地的授權，漫威：無限傳奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴們在中國以外的 8 個亞洲國家的授權，以及小黃人全球超 150 個國家的授權。伴隨公司海外渠道加速擴張、版權逐步擴大，出海有望提速。圖圖 17：公司：公司海外市場海外市場分區域收入（百萬元）分區域收入（百萬元）圖圖 18：公司分區域收入增速公司分區域收入增速 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 費用逐步優化，團隊注重研發。費用逐步優化，團隊注重研發。20

38、24H1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為11.5%/38.6%/7.3%/0.1%（同比-16.3pct/+31.5pct/-6.3pct/-0.3pct）。2021 年銷售費用率為 117.9%，主要系推動積木玩具銷售采取各類廣告和促銷活動；伴隨拼搭角色類玩具放量，-50%0%50%100%150%200%250%300%350%202220232024H1中國亞洲（不包括中國）北美其他0123456782021202220232024H1亞洲（不包括中國）北美其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 銷售及營銷戰略重心轉為高效的內容驅動的營銷戰略，銷售和經銷開支大幅下降。研發費

39、用率亦穩步下降，主要系規模經濟效應顯現；公司十分注重研發，截至 2024 年 6 月末公司研發人員達 331 人（占總人數 63.8%）。管理費用率 2024H1 大幅提高，主要系公司于 2024年 4 月根據股權激勵計劃授予股權所致，我們預計后續有望恢復平穩。圖圖 19：公司：公司各項費用率各項費用率 圖圖 20：2024 年年 6 月月公司公司各職能員工人數各職能員工人數 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 授權費快速增長，占比保持高位授權費快速增長，占比保持高位。2024H1 公司營業成本中，外包生產及采購成本/授權費/物 流 成 本/固 定

40、資 產 折 舊 分 別 占 比75.8%/18.5%/3.3%/2.4%（同 比-5.3pct/+6.9pct/-0.9pct/-0.7pct），授權費占比快速提升。2024H1 公司授權費為 0.91 億元（同比+350.8%），按公司招股書披露的已從 IP 版權方或授權方獲得的約 50 個知名 IP 非獨家授權來計算，單個 IP 半年度平均授權費為 182.46 萬元。授權費快速增長，主要系拼搭角色類玩具當前仍主要依賴于授權 IP，且授權 IP 矩陣持續擴張。我們預計短期內公司授權費占比仍將保持高位，伴隨自有 IP 競爭力增強、占比逐步提升，未來授權費有望穩步下降。圖圖 21：公司：公司銷

41、售成本拆分（百萬元）銷售成本拆分（百萬元）圖圖 22：公司公司外包生產及采購成本、外包生產及采購成本、授權費及增速（百授權費及增速（百萬元）萬元）資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 050100150200250300350銷售營銷研發管理及行政員工人數0%20%40%60%80%100%120%140%2021202220232024H1銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率-100%0%100%200%300%400%500%600%0501001502002503003504002021202220232024H1外包生產及采購成本授權費

42、外包生產及采購成本yoy授權費yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006002021202220232024H1固定資產折舊物流成本授權費外包生產及采購成本授權費占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2 玩具行業：情緒消費玩具行業：情緒消費方興未艾，方興未艾，拼搭角色拼搭角色類玩具快速增長類玩具快速增長 2.1 玩具行業：萬億賽道，穩步擴容玩具行業：萬億賽道，穩步擴容 玩具行業：玩具行業：全球玩具市場規模全球玩具市場規模近萬億，近萬億，預計未來預計未來保持保持穩定增長。穩定增長。2023 年全球玩具市場規模達 7731 億元（同比+

43、7.4%），2019-2023 年 CAGR 為 5.2%；弗若斯特沙利文預測 2028 年市場規模將增長至 9937 億元（2023-2028 年 CAGR 為 5.1%）。北美、歐洲、亞洲為全球前三 大 玩 具 市 場，2023年 市 場 規 模 分 別 為2433/2140/2136億 元（同 比+3.3%/+10.9%/+11.1%），2019-2023 年 CAGR 分別為 5.9%/5.0%/5.1%。中國是玩具生產和消費規模最大的國家之一中國是玩具生產和消費規模最大的國家之一，未來有望延續快速增長。，未來有望延續快速增長。2023 年中國玩具市場規模達 1049 億元（同比+9.

44、4%），2019-2023 年 CAGR 為 5.6%。伴隨玩具消費人群及 IP玩具受眾的持續擴張，疊加本土企業研發、產品品質和 IP 商業化能力的持續提升，以及新型玩具品類的不斷涌現，我們預計中國市場未來有望保持快速增長。圖圖 23：全球全球各地區各地區玩具市場規模（億元）玩具市場規模（億元）圖圖 24：全球各地區玩具市場規模增速全球各地區玩具市場規模增速 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 角色類玩具角色類玩具：規模最大規模最大、增速最快、增速最快的細分市場。的細分市場。角色類玩具指具有擬人、動物等形象的玩具（如玩偶、毛絨玩具、角色衍生玩具等

45、），借助豐富的 IP 內容提高辨識度，兼備收集與收藏屬性。2023 年全球角色類玩具市場規模為 3458 億元（同比+9.7%），2019-2023 年 CAGR為7.7%；中國角色類玩具市場規模為403億元（同比+11.9%），2019-2023年CAGR為11.9%，是增速最快的細分方向。伴隨需求端受眾擴張，疊加供給端 IP 數量持續豐富、產品形態趨于多元，弗若斯特沙利文預計 2028 年中國角色類玩具市場規模將快速增長至 911 億元（2023-2028 年 CAGR 為 17.7%）。-10%-5%0%5%10%15%2020202120222023中國亞洲（除中國）歐洲北美全球其他地

46、區0100020003000400050006000700080009000100002019202120232025E2027E全球其他地區北美歐洲亞洲（除中國）中國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 25：全球各類形態玩具市場規模（億元）：全球各類形態玩具市場規模（億元）圖圖 26：全球各：全球各類形態類形態玩具市場規模增速玩具市場規模增速 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 圖圖 27：中國各類形態玩具市場規模（億元）：中國各類形態玩具市場規模（億元）圖圖 28：中國中國各各類形態類形態玩具市場規模增速玩具市場規模增速 資料來源

47、：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 拼搭類玩具拼搭類玩具：可玩性可玩性+益智性益智性強強，行業行業增速增速顯著領先顯著領先。拼搭類玩具需要消費者投入時間將各種不同形狀、大小和功能的組件組合拼搭為不同形態的玩具成品（如角色、載具和建筑等）；且其所用零部件一般具有一定比例的標準通用件，可在不同產品之間兼容，質量相對穩定且成本可控。2023 年全球拼搭類玩具市場規模為 1765 億元（同比+13.0%），2019-2023 年CAGR 為 11.1%，弗若斯特沙利文預測 2028 年增長至 3546 億元（2023-2028 年 CAGR 為15.0%）。20

48、23 年中國拼搭類玩具市場規模為 237 億元（同比+16.7%），2019-2023 年 CAGR為 12.7%，弗若斯特沙利文預測 2028 年達 640 億元（2023-2028 年 CAGR 為 22.1%）。0200400600800100012001400160018002019202120232025E2027E其他非角色類玩具建筑類玩具載具類玩具角色類玩具0100020003000400050006000700080009000100002019202120232025E2027E其他非角色類玩具建筑類玩具載具類玩具角色類玩具-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1

49、4%2020202120222023角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具-10%-5%0%5%10%15%20%2020202120222023角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖 29：全球：全球（非）（非）拼搭類玩具市場規模拼搭類玩具市場規模及增速及增速（億（億元）元）圖圖 30：中國：中國（非）（非）拼搭類玩具市場規模拼搭類玩具市場規模及增速及增速（億（億元）元）資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 拼搭角色類玩具拼搭角色類玩具：行業：行業增長步入快車道，增長步入快車道，市場格

50、局市場格局高度集中高度集中。2023 年全球拼搭角色玩具類市場規模為 278 億元（同比+24.1%），2019-2023 年 CAGR 為 20.5%，占角色類玩具的滲透率為 8.0%。2023 年中國拼搭角色玩具類市場規模達 58 億元（同比+93.3%），2019-2023年 CAGR 為 49.6%，細分賽道景氣度高漲。全球拼搭角色類玩具市場格局高度集中，前兩名分別為萬代和樂高，2023 年 CR2 高達 75.4%，布魯可份額 6.3%，位居全球第三；中國市場亦高度集中，布魯可份額 30.3%，位居國內第一，國內 CR4 高達 75.5%。圖圖 31：全球拼搭類玩具市場規模：全球拼搭

51、類玩具市場規模拆分拆分（億元）（億元）圖圖 32：中國拼搭類玩具市場規模：中國拼搭類玩具市場規模拆分拆分（億元）（億元）資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007002019202120232025E2027E其他拼搭類玩具拼搭載具類玩具拼搭建筑類玩具拼搭角色類玩具拼搭角色類在角色類玩具的滲透率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600070002019202120232025E2027E拼搭類玩

52、具非拼搭類玩具拼搭類玩具yoy（右）非拼搭類玩具yoy（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025003000350040002019202120232025E2027E其他拼搭類玩具拼搭載具類玩具拼搭建筑類玩具拼搭角色類玩具拼搭角色類在角色類玩具的滲透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800100012002019202120232025E2027E拼搭類玩具非拼搭類玩具拼搭類玩具yoy（右）非拼搭類玩具yoy（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 33：全球拼搭角色類玩具：全球拼搭角色類

53、玩具市場競爭格局市場競爭格局 圖圖 34：中國：中國拼搭角色類玩具市場競爭格局拼搭角色類玩具市場競爭格局 資料來源：布魯可招股書，IPO 早知道，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，IPO 早知道，信達證券研發中心 2.2 情緒消費情緒消費：多元發展，方興未艾：多元發展，方興未艾 1）鏡鑒日本：悅己消費興起，驅動消費轉型。）鏡鑒日本：悅己消費興起，驅動消費轉型。悅己消費是從個人需求、審美、感受角度出發，具有個性化特征；消費目的不局限于物品及其功能性，而是更多聚焦情感共鳴、生命體驗等高階需求。日本第三消費社會（1975-2004 年）時期，價值觀上注重個人，消費取向上追求個性化、多樣化、差

54、別化，展現出較強的悅己消費特征。日本平成時代（日本平成時代（1989-2019年）年）初期與第三消費社會中后段重合，90 年代初經歷了泡沫經濟破裂、亞洲金融危機等重大事件，日本經濟發展停滯，進一步催化悅己消費浪潮。圖圖 35：日本消費社會發展歷程：日本消費社會發展歷程 資料來源：36 氪，三浦展第四消費時代，信達證券研發中心 相較于社會認同，年輕群體更關注個體的自我認同和定義。相較于社會認同，年輕群體更關注個體的自我認同和定義。根據愛麗星援引日本電通的數39.5%35.9%6.3%3.2%2.2%12.9%萬代樂高布魯可公司C公司D其他30.3%20.0%14.8%10.4%1.4%布魯可萬代

55、樂高公司D公司E時代劃分時代劃分第一消費社會第一消費社會第二消費社會第二消費社會第三消費社會第三消費社會第四消費社會第四消費社會時期1912-19411945-19741975-20042005-2034社會背景從日俄戰爭勝利開始至20世紀40年代。以東京、大阪等大城市為中心的中等階級誕生從戰敗、復興、經濟高度增長期開始至石油危機；大量生產、大量消費；全國一億人口中產階級化從石油危機開始到低增長、泡沫經濟、金融破產、小泉改革，收入差距拉大雷曼危機、兩次大地震、經濟長期不景氣、不穩定導致收入減少，人口減少導致消費市場縮小人口人口增加人口增加人口微增人口減少出生率55221.31.41.31.4老

56、年人比率5%5%-6%6%-20%20%-30%國民價值觀national消費屬于私有主義，整體來講重視國家family消費屬于私有主義，重視家庭、社會individual私有主義、重視個人social趨于共享、重視社會消費取向西洋化大城市傾向大量消費大的就是好的大城市傾向美式傾向個性化多樣化差別化品牌傾向大城市傾向歐式傾向無品牌傾向樸素傾向休閑傾向日本傾向本土傾向消費主題文化時尚每家一輛私家車私人住宅三大神器3C從量變到質變每家數輛每人一輛每人數輛聯系幾人一輛汽車分享住宅分享消費承擔者中等階級家庭時尚男女小家庭家庭主婦單身者啃老單身所有年齡層單一化的個人 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1

57、7 字時代消費和價值觀調查 21報告，57%的年輕人想認識具有不同思維方式的人并受到他們的刺激生存下去，46%通過喜歡的產品或服務與他人建立聯系，55%認為使用什么產品和服務來表達自己的個性很重要。根據日本內閣府數據，隨第三消費社會日本經濟物質趨于富足，日本居民自 80 年代開始逐步追求精神富足超過物質富足；步入第四消費社會后（2005年左右），精神富足選擇比例基本達到平衡、穩定在 60%左右。圖圖 36：日本：日本 Z 世代消費觀比例世代消費觀比例 圖圖 37：日本居民對精神富足和物質富足的選擇比例：日本居民對精神富足和物質富足的選擇比例 資料來源：寶麗星，日本電通數字時代消費和價值觀調查2

58、1，信達證券研發中心 資料來源：日本內閣府，信達證券研發中心 御宅文化繁榮發展，泛娛樂賽道乘風上行。御宅文化繁榮發展，泛娛樂賽道乘風上行。根據日本統計局數據，自 80 年代起，日本居民用于娛樂、放松、交際的活動時間增加，用于工作、家務的活動時間下降，居民生活重心轉向精神富足、自我愉悅方向。90 年代初泡沫經濟破裂后，日本居民面臨就業、生活等多方面巨大壓力，進而尋求精神、情感慰藉途徑。御宅族對漫畫、動漫、游戲等特定愛好有著持續的高度熱情，御宅文化在 90 年代迎來高速發展，成為日本最重要亞文化之一。在此背景下，游戲、電影等泛娛樂賽道在經濟下行期間實現逆勢發展。圖圖 38：日本居民各類活動每日平均

59、花費時間（小時）：日本居民各類活動每日平均花費時間（小時）圖圖 39：日本：日本 2023 年御宅市場調查年御宅市場調查 資料來源：日本統計局，信達證券研發中心 資料來源：矢野經濟研究所，信達證券研發中心 IP 產品能夠滿足用戶情感、精神需求。產品能夠滿足用戶情感、精神需求。根據 NTT 調查數據顯示，日本 IP 消費者消費目的中，“安心”、“變得溫柔”、“恢復心情”位列前三，選擇率分別達 55.9%、37.6%、37.0%。二次創作成倍放大原生內容價值，二次創作成倍放大原生內容價值，IP 產業空間巨大。產業空間巨大。以動畫為例，2019 年日本動畫市場中20%25%30%35%40%45%5

60、0%55%60%65%70%1972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017精神富足物質富足細分類型細分類型預計人數（萬預計人數（萬人）人）人均年內消費人均年內消費金額（日元）金額（日元）每周平均花費每周平均花費時間（小時）時間（小時）漫畫674196015.3動畫657209438.3偶像4298108510.8家用混合游戲3183246011.7智能手機游戲2883780011.9PC游戲1782618313.3輕小說126130184.4花樣滑冰115345072.1同人志110289673.6塑料模型893

61、50303.5鐵道模型39213103.94567891011121976198119861991199620012006201120162021一次活動三次活動二次活動二次活動：工作、家務等一次活動：睡眠、吃飯等生理基礎活動三次活動：娛樂、放松、交際等0%10%20%30%40%50%60%想認識具有不同思維方式的人并受到他們的刺激生存下去通過喜歡的產品或服務與他人建立聯系認為使用什么產品和服務，來表達自己的個性很重要選擇比例 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 以商品化、音樂為主的二次創作市場規模達 10248 億日元，是一次創作市場 3.5 倍，通過圍繞 IP 打造多產業布局，能夠釋

62、放 IP 巨大商業價值。圖圖 40：日本人對：日本人對 IP 商品功能的認知（商品功能的認知（2004 年）年）圖圖 41：日本：日本 IP 產業相關市場規模（億日元）產業相關市場規模（億日元）資料來源：NTTCOMS，信達證券研發中心 資料來源：CAAM，信達證券研發中心 2）國內）國內市場市場：悅己消費趨勢：悅己消費趨勢增長增長，有望帶動泛娛樂賽道高增。，有望帶動泛娛樂賽道高增。根據 MobTech 研究院數據，2024 年雙 11 期間“快樂消費”支出占比在 50%以上的消費者比例約 30%，其中旅行戶外、游戲、文娛、文創盲盒、文創盲盒、IP、寵物、二次元及周邊、寵物、二次元及周邊等品類

63、位居前列。根據天貓發布 2024 年雙 11 榜單，米哈游，泡泡瑪特、疊紙心意、Jellycat 4 個玩具潮玩品牌旗艦店成交額破億，寶寶巴士、代號鳶、酷騎、布魯可、chiikawa 等 70+個品牌破千萬；天貓雙 11 全周期“毛絨玩具”售出超過 400 萬只，IP 衍生周邊類商品同比增長 100%+。圖圖 42：24 年雙十一期間年雙十一期間“快樂消費快樂消費”占比占比 圖圖 43：“快樂消費快樂消費”品類品類 TOP 資料來源：MobTech 研究院，Just So Soul 研究院，信達證券研發中心 資料來源：MobTech 研究院，Just So Soul 研究院，信達證券研發中心

64、潮玩潮玩是是 IP 價值價值釋放釋放的的重要重要載體載體，需求端符合悅己消費，供給端產品需求端符合悅己消費，供給端產品豐富豐富度提升度提升。潮玩品類“有內容”+“無內容”IP 并存，產品形態豐富。根據 Statista 數據，2021 年中國潮玩市場中盲盒/組 裝 玩 具&拼 搭 套 裝/手 辦/玩 偶/藝 術 玩 具/其 他 形 態 占 比 分 別 為28.1%/23.2%/15.9%/10.1%/8.7%/13.9%；且產品種類和玩法仍在持續豐富，滿足不同年齡段和消費能力的消費者，供需共振，行業有望延續靚麗增長。020004000600080001000012000140002002200

65、42006200820102012201420162018現場娛樂賭博機音樂商品化網絡分發錄像二 次二 次創作創作一次創作一次創作27.7%27.3%25.4%22.3%0%10%20%30%40%50%旅行、戶外徒步等游戲消費音樂節、戲劇等文娛消費文創、盲盒等潮玩IP相關消費寵物活體及相關商品二次元及周邊醫美0%20%40%60%得到表揚成為不一樣的自己變強大能夠積極生活被賦予勇氣忘記不愉快的事情平靜度過每一天驅散寂寞恢復心情安心16.9%12.8%0%5%10%15%20%25%30%0-10%10-30%30-50%50-75%幾乎100%雙十一期間“快樂消費”占比 請閱讀最后一頁免責聲

66、明及信息披露 19 圖圖 44：中國潮玩市場規模及增速（億元）中國潮玩市場規模及增速（億元）圖圖 45：不同產品形態不同產品形態潮玩潮玩收入（億元）收入（億元）資料來源：Statista，信達證券研發中心 資料來源：Statista，信達證券研發中心 圖圖 46：淘寶天貓：淘寶天貓 2024“雙雙 11 年度玩具大賞年度玩具大賞”榜單榜單 資料來源：文創潮，天貓，信達證券研發中心 3 競爭競爭優勢：優勢：IP 矩陣豐富矩陣豐富，運營效率領先運營效率領先 布魯可體系覆蓋布魯可體系覆蓋從從產品設計、研發和生產的標準化體系產品設計、研發和生產的標準化體系到到消費者生態圈消費者生態圈維系維系，成功經驗

67、成功經驗有望復制。有望復制。公司依托內容驅動的互聯網營銷策略，構建了一個自我循環的消費者生態圈，提高產品上新成功率的同時，亦提高了消費者粘性和復購率。借助布魯可體系強大的延展性，公司計劃將拼搭角色類玩具的成功經驗復制到更廣泛的玩具品類，包括載具和各類情景玩具等，長期平臺化發展可期。05010015020025030035020172018201920202021其他藝術玩具玩偶手辦組裝玩具&拼搭套裝盲盒0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035020172018201920202021中國國內潮玩市場規模（億元）中國國內潮玩市場增速 請閱讀最后一頁免責聲明

68、及信息披露 20 圖圖 47：布魯可體系布魯可體系 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 3.1 IP：多元化發展，商業化能力領先：多元化發展，商業化能力領先 3.1.1 IP 資源豐富，矩陣持續擴充資源豐富，矩陣持續擴充 自主自主 IP+授權授權 IP 雙輪驅動，雙輪驅動，在手在手 IP 資源資源豐富豐富。公司具有成熟的 IP 開發、授權和管理機制，并通過綜合考量 IP 知名度、消費者偏好、產品契合度、產品擴展潛力等維度，不斷深化 IP商業化和管理能力。1）自有）自有 IP：英雄無限英雄無限和和百變布魯可是公司主要的自有百變布魯可是公司主要的自有 IP。截至 2024 年 6 月末，英雄

69、無限 IP 擁有 53 款在售 SKU，主要角色包括孫悟空、哪吒、關羽、張飛、趙云、楊戩等；百變布魯可 IP 擁有 50 款在售 SKU。2024H1 英雄無限/百變布魯可分別實現收入 1.70/0.10 億元（同比+817.7%/-72.7%），英雄無限 IP 增速靚麗。圖圖 48：公司公司拼搭角色類玩具自有拼搭角色類玩具自有 IP 英雄無限英雄無限 圖圖 49：公司公司積木玩具自有積木玩具自有 IP 百變布魯可百變布魯可 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 2）授權）授權 IP：在手資源豐富，商業化潛力大，在手資源豐富，商業化潛力大，IP 矩

70、陣持續擴張。矩陣持續擴張。截至 2024 年 6 月末，公 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 司已獲得約 50 個知名 IP 的非獨家授權（2021 年末僅 9 個），并已成功將 10 個授權的知名IP 商業化，在手 IP 儲備豐富，未來有望依托成熟的 IP 運營打法實現 IP 商業化的復制。公司計劃不斷拓展產品組合，覆蓋更廣泛的人群和價格帶，基于知名 IP 推出更多 SKU，包括小黃人、寶可夢、名偵探柯南、初音未來、新世紀福音戰士、凱蒂貓和芝麻街。此外，截至2024 年 6 月末，公司正與超 25 個知名 IP 進行 IP 授權安排相關磋商。圖圖 50：公司的部分：公司的部分 IP 資

71、料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 強強聯合、合作共贏，強強聯合、合作共贏，IP 續簽風險較小。續簽風險較小。行業 IP 授權協議通常為期 1-3 年，到期后需續期，一般不會自動重續。以奧特曼為例，Tsubaraya Productions Co.,Ltd.為奧特曼 IP 的版權方，其授予新創華若干奧特曼角色在中國的獨家授權，布魯可與新創華保持穩定的合作關系。2021 年以來公司已成功 3 次延長授權，當前公司在中國的奧特曼授權已延長至 2027 年，且正在積極協商將于 2025 年到期的其他國家的授權延期。此外，公司 2023 年以來亦成功延長 1 次變形金剛的授權。我們認為公司 IP

72、續簽風險較小，主要系授權是 IP 版權方或授權方獲得投資回報及持續擴大其 IP 影響力的重要商業策略，更換合作方或影響其經營；且公司作為國內拼搭角色類玩具龍頭，其快速增長的規模亦為 IP 合作方貢獻可觀效益。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖 51：公司：公司 IP 授權情況授權情況 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 3.1.2 IP 挖潛能力突出，商業化挖潛能力突出，商業化效率領先效率領先 核心核心 IP 挖潛能力突出，新系列表現更優。挖潛能力突出，新系列表現更優。以奧特曼為例，公司累計推出了 7 個版本和 26個系列，截至 2024 年 6 月末在售的奧特曼 SKU 有

73、134 個；目前奧特曼群星版累計推出的所有12個系列產品均在售，其中第十一系列產品首季銷量相較第十系列增長 86.7%。此外，公司變形金剛在售 SKU 有 64 個，英雄無限在售 SKU 有 53 個，核心 IP 挖潛能力突出。圖圖 52：公司公司奧特曼奧特曼群星版各群星版各系列產品上市首季度銷量（千件）系列產品上市首季度銷量（千件）資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 IP名稱名稱對手方對手方授權區域授權區域授權到期年份授權到期年份中國2027 年北美洲、歐洲及在亞洲的部分地區2025 年變形金剛IP版權方全球超過50個國家2028 年火影忍者IP授權方中國2025 年漫威：無限傳奇及小

74、蜘蛛和他的神奇小伙伴們IP版權方在亞洲的九個國家2025 年小黃人IP版權方全球超過150個國家2027年寶可夢IP授權方及IP版權方中國2025 年三麗鷗（凱蒂貓、美樂蒂等）IP授權方中國2027 年芝麻街IP版權方亞洲、大洋洲、北美洲及歐洲的40個國家2026 年葉羅麗IP版權方除美國、墨西哥及加拿大以外的全球地區2026 年三體IP版權方中國2027 年斗羅大陸IP版權方中國2026 年圣斗士星矢IP授權方中國2026 年初音未來IP授權方中國2026 年名偵探柯南IP授權方中國2026 年假面騎士IP授權方中國2025 年新世紀福音戰士IP授權方中國2026 年新 假面騎士IP授權方中

75、國2025 年王者榮耀IP版權方中國2026 年超級戰隊IP授權方中國2025 年機動奧特曼IP授權方中國2026 年哈利 波特和DC（超人、蝙蝠俠等）IP版權方中國2027 年星球大戰IP版權方中國2028 年奧特曼IP授權方 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 產品開發機制高效，產品開發機制高效，上新上新速度快、數量多。速度快、數量多。截至 2024 年 6 月末，公司一共擁有 431 個在售 SKU，其中 116 個面向 6 歲以下兒童（積木玩具占 105 個），295 個面向 6-16 歲人群（英雄無限、奧特曼、變形金剛、火影忍者等），20 個面向 16 歲以上人群（奧特曼、變形金

76、剛）。公司拼搭角色類產品從概念探索到量產的平均上新周期僅為6-7個月（行業平均10-12個月），產品從入庫到出庫存平均僅約 30 天；2024H1 每季度推出約 30-90 款 SKU，2023 年共推出197 款 SKU，并計劃 2024 年和 2025 年分別推出約 400 款和約 800 款 SKU。2023 年新推出的絕大多數拼搭角色類玩具 SKU 目前都在售，推新成功率高。圖圖 53：公司在售公司在售 SKU 數量數量（分（分 IP）圖圖 54：公司在售公司在售 SKU 數量數量（分年齡段分年齡段）資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 圖

77、圖 55：公司盲盒產品占總體比例公司盲盒產品占總體比例 圖圖 56：布魯可奧特曼系列盲盒布魯可奧特曼系列盲盒 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可淘寶旗艦店，信達證券研發中心 產品價格產品價格帶下探帶下探，受眾邊界拓寬。，受眾邊界拓寬。2024H1 公司奧特曼/英雄無限產品平均出廠價分別為20/12 元/件（同比-9.1%/-53.8%），銷量呈現爆發式增長。公司當前主流產品定價為 9.9-399元，其中主要集中在 19.9-79 元，產品廣泛覆蓋平價、大眾、中端、高端價格帶。2022 年 1月和 2023 年 12 月分別推出定價 39 元的奧特曼群星版及定價 19.9

78、 元的英雄無限星光版，銷售表現強勁；2024 年 11 月推出定價 9.9 元的變形金剛星辰版，進軍下沉市場?？蛻裟挲g群拼搭角色類玩具積木玩具6歲以下111056-16歲290516歲以上200合計32111030%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1SKU占比銷量占比收入占比IP拼搭角色類玩具積木玩具奧特曼134變形金剛64英雄無限53其他70110 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖 57：公司公司分分 IP 量價拆分量價拆分 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 3.2 品牌：品牌：內容營銷驅動內容營銷驅動，品牌認知鮮明，品牌認知鮮明 1

79、）線上：互聯網打法成熟，依托內容營銷持續裂變。）線上：互聯網打法成熟，依托內容營銷持續裂變。公司采用官方賬號、KOL、KOC、粉絲和 BFC 賬號等多重傳播渠道，為消費者、粉絲和 BFC 提供涂裝、改造等二次創作的便利。通過活動運營，其自創和傳播豐富且高質的內容，持續激活生態圈的創作活力。公司內容營銷方式多元，針對英雄無限 IP 已推出 59 集短片，伴隨動畫作品持續更新，IP 勢能持續向上。此外，公司十分注重消費者洞察，重視消費者產品反饋，進而反哺產品開發。圖圖 58：公司公司內容驅動的營銷策略內容驅動的營銷策略 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 202220232024H1銷量（千

80、件）59322626929470YOY-342.8%215.5%平均售價（元/件）192120YOY-10.5%-9.1%銷量（千件）-53878845YOY-3382.3%平均售價（元/件）-2322YOY-22.2%銷量（千件）89324014500YOY-3540.4%1936.5%平均售價（元/件）212012YOY-4.8%-53.8%銷量（千件）71839086YOY-52.2%-45.7%-67.5%平均售價（元/件）116131112YOY-12.9%-15.2%奧特曼變形金剛英雄無限百變布魯可 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖 59：BFC（布魯可積木人創作者）組

81、織（布魯可積木人創作者）組織 圖圖 60：布魯可布魯可 BFC 二次創作作品二次創作作品 資料來源：布魯可優選，信達證券研發中心 資料來源：布魯可積木，信達證券研發中心 公司掌握完善的公司掌握完善的 IP 變現機制變現機制。從上游角色設計，到通過動畫等內容營銷手段提升流量，再到產品商業化，最后通過積極的消費者互動形成閉環。截至 2024 年 6 月末，布魯可及產品相關的全網話題瀏覽量已超 110 億次；在京東、微信、天貓、抖音、拼多多、快手、微博、小紅書、嗶哩嗶哩等線上平臺累計擁有超 1300 萬粉絲，位居中國玩具企業前二；微信小程序注冊會員已達 200 萬并持續復購，2023 年在微信小程序

82、上激活公司產品的用戶中，平均每位激活約 5 件布魯可拼搭角色類玩具。圖圖 61：公司微信小程序布魯可公司微信小程序布魯可積木人積木人 Club 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 圖圖 62：公司：公司 IP 商業化機制商業化機制 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 2）線下：線上線下相互賦能，）線下：線上線下相互賦能，線下觸角持續擴張。線下觸角持續擴張。截至 2024 年 6 月末，公司擁有 511 名經銷商，覆蓋所有一二線城市及超 80%的三線及以下城市，覆蓋大型商超和專業網點，包括玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等；經銷商更新速度快

83、，渠道管控高效。未來公司計劃持續拓展線下網點，依托新推出的低價格帶產品開拓下沉市場；并發力 DTC 渠道，在主要城市開設旗艦店，進一步培養消費者社區意識。同時，依托逐步擴大的海外 IP 版權，公司計劃與更多的海外渠道伙伴建立合作，加快出海，品牌價值有望持續放大。圖圖 63：公司公司經銷商新增與退出數量（家）經銷商新增與退出數量（家）圖圖 64：公司公司分地區經銷商數量及增速（家）分地區經銷商數量及增速（家）資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 3.3 供應鏈供應鏈：規模效應顯著，品控：規模效應顯著，品控&響應速度響應速度&成本領先成本領先 拼搭拼搭

84、結構結構&關鍵關節關鍵關節可標準化生產，規模經濟顯著?？蓸藴驶a，規模經濟顯著。標準零件主要用作拼搭角色類玩具的結構及關節（單個產品的大部分零件都是標準零件），可在不同型號的產品之間共用；特征零件主要用作外觀層，用于體現 IP 角色特點。通過高度標準化的接口，公司的標準零件可以和特征零件進行高度兼容的不同拼搭組合，確保拼搭體驗穩定，且角色神韻和動作可以被高度還原。2021202220232024H1期初的經銷商數量40225354415期內的新經銷商數量252257184121期內已終止的經銷商數量6712812325期末的經銷商數量2253544155112021202220232024H

85、1一線城市42677893YOY59.5%16.4%二線城市107177207254YOY65.4%16.9%三線及以下城市5596111128YOY74.5%15.6%海外經銷商21141936YOY-33.3%35.7%合計225354415511YOY57.3%17.2%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖圖 65：公司公司拼搭角色類玩具架構拼搭角色類玩具架構 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 代工廠代工廠合作穩定，品控、響應速度及成本合作穩定，品控、響應速度及成本優勢顯著優勢顯著。公司與業內領先的第三方代工廠進行品類獨家的長期合作，目前已合作 6 家專業工廠，并物色 2

86、家具有資質的工廠（可在約 3 個月內展開合作）。公司應用拼搭角色類玩具生產方面的專業知識及專利，打造專有生產工藝及定制設備供合作工廠使用，確保交付成品的質量，可確保不同產品的拼搭所需力度相似、體驗流暢一致。為擴大和優化生產資源，公司計劃投資專注拼搭角色類玩具的自有規?；S，公司預計于 2026 年底前后完工，設計產能為月產 900 萬件。圖圖 66：公司公司合作工廠合作工廠 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 根據我們預測，預計公司 2024-2026 年收入分別為 20.29/36.0

87、3/53.09 億元（同比分別+131.4%/+77.6%/+47.3%），拆分來看：拼搭角色類玩具拼搭角色類玩具：公司當前核心收入來源，核心 IP 奧特曼延續快速增長，占比穩步降低；自有 IP 英雄無限和其他授權 IP 如變形金剛等快速增長，伴隨 2025 年價格帶進一步下沉，靚麗增速有望延續。伴隨多 IP、多價格帶、多渠道發展策略穩步推進，新 IP如寶可夢、初音未來等亦有望實現高速增長。我們預計 2024-2026 年實現收入19.82/35.71/52.83 億元（分別同比+157.7%/+80.1%/+48.0%）。積木玩具：積木玩具：公司起家業務，近年來戰略調整、持續收縮，2024H

88、1 占比已降低至 2.2%。我們預計2024-2026年實現收入0.46/0.33/0.26億元（同比-56.5%/-29.5%/-20.0%）。盈利能力：盈利能力：拼搭角色類玩具由一定比例的標準件+特征件構成，規模經濟效應顯著。伴隨公司業務規模擴張，毛利率有望持續穩步提升。2024H1 毛利率為 52.9%，我們預計2024-2026 年毛利率分別為 52.9%/54.4%/55.6%，逐年穩步提升。費用率保持穩定，我們預計 2024-2026 年公司經調整凈利潤分別為 5.87/10.78/16.42 億元（同比+705.2%/+83.8%/+52.3%），經調整后凈利潤率分別為 28.9

89、%/29.9%/30.9%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 圖圖 67：盈利預測盈利預測 資料來源：布魯可招股書，信達證券研發中心 單位：百萬元202220232024H12024E2025E2026E營業總收入325.57876.691046.202028.753603.385309.27YOY-1.3%169.3%237.6%131.4%77.6%47.3%毛利率37.9%47.3%52.9%52.9%54.4%55.6%歸母凈利潤-419.89-206.10-257.89YOY16.5%50.9%-27.8%經調整后凈利潤-225.3472.88292.17586.841078.

90、361641.97YOY32.9%132.3%2730.7%705.2%83.8%52.3%經調整后凈利潤率-69.2%8.3%27.9%28.9%29.9%30.9%拼搭角色類玩具收入117.67769.041023.081982.103570.535282.99YOY553.5%323.8%157.7%80.1%48.0%毛利率36.8%48.4%53.5%53.7%54.7%55.8%占比36.1%87.7%97.8%97.7%99.1%99.5%奧特曼收入111.48556.72600.681062.501615.002036.51YOY399.4%194.6%90.8%52.0%26

91、.1%毛利率37.50%47.1%50.4%50.4%51.4%52.4%占比94.7%72.4%58.7%53.6%45.2%38.5%銷量（千件）593226629294705325885213110777YOY348.9%215.5%100%60%30%均價（元/件）19212020.019.018.4YOY10.5%-9.1%-5%-5%-3%變形金剛收入124.98195.44411.97906.341500.89YOY4192.6%229.6%120.0%65.6%毛利率54.4%56.6%56.6%57.6%58.6%占比16.3%19.1%20.8%25.4%28.4%銷量（百

92、萬件）53878845188554713684845YOY3382.3%250%150%80%均價（元/件）232221.919.217.7YOY22.2%-5%-12%-8%其他IP收入4.3323.1453.88115.69347.07694.14YOY435.0%271.6%400%200%100%毛利率16.10%28.5%45.0%45.0%46.0%47.0%占比3.7%3.0%5.3%5.8%9.7%13.1%英雄無限收入1.8764.20173.07385.22693.391040.09YOY3342.5%835.8%500%80%50%毛利率41.20%55.7%62.0%6

93、2.0%63.0%64.0%占比1.6%8.3%16.9%19.4%19.4%19.7%其他IP收入3.366.728.7411.36YOY30%30%毛利率58.2%58.2%59.2%60.2%積木玩具收入206.65106.2822.9746.2432.6126.09YOY-35.8%-48.6%-66.3%-56.5%-29.5%-20.0%毛利率22.7%25.2%19.7%21.2%18.1%18.1%占比63.5%12.1%2.2%2.3%0.9%0.5%百變布魯可收入83.3251.209.5720.4812.299.83YOY-41.4%-38.6%-72.7%-60%-40

94、%-20%毛利率45.20%46.3%45.2%45.2%45.2%45.2%占比40.3%48.2%41.7%44.3%37.7%37.7%其他IP收入93.6340.5212.8624.3119.4515.56YOY-41.1%-56.7%-44.2%-40%-20%-20%毛利率34.20%35.4%32.8%32.8%32.8%32.8%授權IP收入29.7014.570.531.460.870.70YOY45.7%-50.9%-94.7%-90%-40%-20%毛利率31.1%21.4%39.0%39.0%39.0%39.0%占比14.4%13.7%2.3%3.2%2.7%2.7%其

95、他產品收入1.251.370.160.410.250.20YOY-84.6%9.3%-64.1%-70%-40%-20%毛利率100%100%100%100%100%100%授權IP其他產品拼搭角色類玩具自有IP授權IP積木玩具自有IP及其他自有產品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 4.2 投資評級投資評級 公司是國內拼搭角色類玩具龍頭，在公司是國內拼搭角色類玩具龍頭，在 IP 矩陣擴充、矩陣擴充、SKU 快速迭新、渠道高速擴張的共同快速迭新、渠道高速擴張的共同推動下，業績有望保持高速增長推動下，業績有望保持高速增長。我們預計 2024-2026 年公司經調整凈利潤分別為5.87/10

96、.78/16.42 億元（同比+705.2%/+83.8%/52.3%），對應 PE 為 33.5X/18.3X/12.0X。選取同處于玩具文創行業的泡泡瑪特、奧飛娛樂、萬代南夢宮、晨光股份作為可比公司，2025年可比公司平均估值為 33.3X，考慮公司仍處快速成長期，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 68：可比公司估值可比公司估值 資料來源：Wind，信達證券研發中心（注：布魯可利潤為我們預測的經調整凈利潤，可比公司 2024-2026 年歸母凈利潤預測均選自 Wind 一致預期；更新日期為 2025 年 1 月 16 日）風險因素風險因素 市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險。若新切入拼搭角色

97、類玩具賽道的玩家較多，且采取非理性競爭策略，則可能對公司的業務表現造成影響。產品推新不及預期風險。產品推新不及預期風險。公司產品依賴上新，若新品無法得到較好表現，則可能對公司業績造成影響。IP 合作不及預期風險。合作不及預期風險。公司當前仍有較大比例依賴授權 IP，若 IP 拓展或續簽出現意外，則可能對公司業務進展造成較大影響。2024E2025E2026E2024E2025E2026E9992.HK泡泡瑪特105624.633.641.442.931.425.5002292.SZ 奧飛娛樂1381.32.23.1105.762.444.47832.T萬代南夢宮108233.443.247.3

98、32.425.122.9603899.SH 晨光股份26315.818.220.816.714.412.6平均平均33.30325.HK布魯可1985.910.816.433.518.312.0股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 682 1,935 4,014 6,737 營業收

99、入營業收入 877 2,029 3,603 5,309 現金 361 1,074 2,573 4,573 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 38 92 160 238 營業成本營業成本 462 955 1,643 2,359 存貨 76 223 328 511 銷售費用 189 203 393 600 其他 207 546 952 1,415 管理費用 49 151 252 372 非流動資產非流動資產 330 279 274 269 研發費用 95 122 216 319 固定資產 48 45 43 41 財務費用 2 -5 -16 -38 無形資產 64 61 58 55 除稅前溢

100、利除稅前溢利-190 414 934 1,532 其他 219 173 173 173 所得稅 18 25 56 92 資產總計資產總計 1,013 2,214 4,288 7,006 凈利潤凈利潤-207 389 878 1,440 流動負債流動負債 731 1,580 2,776 4,055 少數股東損益-1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-206 389 878 1,440 應付賬款及票據 260 531 913 1,311 其他 471 1,049 1,863 2,745 EBIT -188 409 918 1,493 非流動負債非流動負債 1,

101、890 1,854 1,854 1,854 EBITDA-143 414 923 1,498 長期債務 7 7 7 7 EPS（元）0.30 2.39 4.40 6.70 其他 1,883 1,847 1,847 1,847 負債合計負債合計 2,621 3,434 4,630 5,909 普通股股本 0 0 0 0 儲備-1,606 -1,218 -340 1,099 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益-1,606 -1,218 -340 1,099 主要財務比率主要財務比率 單位:百萬元 少數股東權益-2 -2 -2 -2 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E

102、 股東權益合計股東權益合計-1,608 -1,220 -342 1,097 成長能力成長能力 負債和股東權益 1,013 2,214 4,288 7,006 營業收入 169.27%131.41%77.62%47.34%歸屬母公司凈利潤 50.92%288.81%125.62%63.98%獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率 47.33%52.92%54.39%55.57%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售凈利率-23.51%19.18%24.36%27.12%經營活動現金流經營活動現金流 285 893 1,681 2,167 RO

103、E 12.83%-31.96%-258.00%131.02%凈利潤-206 389 878 1,440 ROIC 12.84%-31.68%-257.40%127.14%少數股東權益-1 0 0 0 償債能力償債能力 折舊攤銷 45 6 5 5 資產負債率 258.82%155.09%107.98%84.35%營運資金變動及其他 448 498 798 723 凈負債比率 22.00%87.44%749.64%-416.29%流動比率 0.93 1.22 1.45 1.66 投資活動現金流投資活動現金流-43 -180 -181 -167 速動比率 0.82 1.06 1.31 1.51 資本

104、支出-43 0 0 0 營運能力營運能力 其他投資 0 -180 -181 -167 總資產周轉率 0.59 1.26 1.11 0.94 應收賬款周轉率 32.74 31.17 28.58 26.64 籌資活動現金流籌資活動現金流-70 0 0 0 應付賬款周轉率 2.44 2.42 2.28 2.12 借款增加-43 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）普通股增加 1,194 0 0 0 每股收益 0.30 2.39 4.40 6.70 已付股利 0 0 0 0 每股經營現金流 1.16 3.64 6.86 8.84 其他-1,221 0 0 0 每股凈資產-6.55 -4.97 -1

105、.39 4.48 現金凈增加額現金凈增加額 172 713 1,500 2,000 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 姜文鏹，姜文鏹，新消費研究中心總經理，上海交通大學碩士，第一作者發表多篇 SCI+EI 論文，曾就職于浙商證券、國盛證券，帶領團隊獲 2024 年新財富最佳分析師第四名、2023/2024 年水晶球評選第四名、2024年金麒麟最佳分析師第四名。李晨，李晨，本科畢業于加州大學爾灣分校物理學院，主修數學/輔修會計；研究生畢業于羅切斯特大學西蒙商學院，金融碩士學位。2022 年加入國盛證券研究所，跟隨團隊在新財富、

106、金麒麟、水晶球等評選中獲得佳績；2024 年加入信達證券研究開發中心，主要覆蓋造紙、輕工出口、電子煙等賽道。曹馨茗，曹馨茗，本科畢業于中央財經大學，碩士畢業于圣路易斯華盛頓大學。曾就職于保險資管、國盛證券研究所，有 3 年左右行業研究經驗，跟隨團隊在新財富、金麒麟、水晶球等評選中獲得佳績。2024 年加入信達證券研究開發中心。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀

107、點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠

108、的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報

109、告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切

110、后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在 5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。