中國平安-穩增長政策提升存量保單價值-220217（43頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 金融金融 中國平安中國平安(601318) 買入買入 合理估值： 66-72 元 昨收盤： 53.28 元 （維持評級） 非銀行金融非銀行金融 2022 年年 02 月月 17 日日 Table_BaseInfo 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 18,280/18,280 總市值/流通(百萬元) 973,971/577,164 上證綜指/深圳成指 3,446/13,346 12 個月最

2、高/最低(元) 88.28/47.30 相關研究報告：相關研究報告： 中國平安-601318-2021 年三季報點評：代理人結構優化，未來可期 2021-10-29 中國平安-601318-九月保費點評：新單下滑，但資產端或持續利好 2021-10-15 中國平安-601318-2021 年中報點評：重疾險再為勝負手，催促轉型 2021-08-28 中國平安-601318-2021 年一季報點評：重拾健康增長，或持續全年 2021-04-23 中國平安-601318-2020 年財報點評：首推分組賠付，業績或迎來拐點 2021-02-05 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來

3、自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 穩增長穩增長政策政策提升提升存量保單價值存量保單價值 核心觀點：核心觀點：穩增長穩增長政策政策下壽險獲得超額收益的邏輯下壽險獲得超額收益的邏輯 （1）首先，穩增長政策下，降準、降息和基建回暖等因素對于壽險是利好。例如央行降息，下調的是貨幣市場的短期利率，以推進經濟增長，而經濟增長，長期利率是會提升的。誰能賺長期利率提升的錢？壽險企業！ （2）同時，經濟增長，資產質量會改善。壽險企業拿了很多房地產資產，2021 年恰是房地產資產風險的高點。如果房地產資產質

4、量會改善，在最受益的行業里，壽險行業也會排到前幾名。所以，我們認為在穩增長政策下，壽險有望成為股票市場的投資主線之一，會有超額收益。 成長復盤成長復盤：受益于重疾險的超高市場份額受益于重疾險的超高市場份額 截至 2020 年，平安集團近 5 年的 ROE 達到 19%，而壽險業務是核心貢獻主體。究其原因，中國平安憑借著超高的重疾險市場份額，走出了真正的價值發展之路，利潤穩定，增速快。但超高的市場份額自然不可持續，隨著行業主體的增多和渠道的多元化，市場份額逐步下滑。另一方面，股價與新單增速并不是線性關系，如 2016 年和 2018年。存量保單的價值重估也能驅動股價向上。 競爭格局：國際經驗證明

5、競爭格局：國際經驗證明集團戰略的集團戰略的可持續可持續性性 海外經驗已經證明專屬代理人的戰略可以實現保障型業務的長期發展，如我們在本文中討論的美國西北人壽，所以我們認為平安壽險的發展具有長期可持續性。只是新單需求的爆發跟人均收入有著密切的關系，相關的最終應該來自宏觀經濟修復的。 投資建議：重視存量保單投資建議：重視存量保單價值價值重估，目標價重估，目標價 66-72 元元 在經濟預期改善階段，我們假設新單規模穩定，較 2019 年高點給予相應折價，然后考慮存量保單的價值重估，將目標價定為 66-72 元，維持“買入”評級。未來如果經濟預期逐步兌現，我們再進一步上調中國平安的目標價。我們預計公司

6、 21-23 年每股收益 6.67/7.08/7.94元，利潤增速分別為-18.22%/6.22%/12.15%，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 經濟修復力度不及預期；新單下滑加劇。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,130,934 1,232,524 1,260,156 1,372,851 1,516,396 (+/-%) 19.66% 8.98% 2.24% 8.94% 10.46% 凈利潤(百萬元) 150,631 148,999 121,844 129,429 145,155 (+/-%) 39.

7、11% -1.08% -18.22% 6.22% 12.15% 攤薄每股收益(元) 8.44 8.35 6.67 7.08 7.94 每股內含價值 65.67 72.65 80.00 89.93 101.77 (+/-%) 19.76% 10.63% 10.11% 12.41% 13.16% PEV 0.80 0.77 0.66 0.57 0.47 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.00.51.01.5F/21 A/21J/21A/21 O/21 D/21中國平安滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 P

8、age 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 在經濟預期改善階段，我們假設新單規模穩定，較 2019 年高點給予相應折價，然后考慮存量保單的價值重估，將目標價定為 66-72 元，維持“買入”評級。未來如果經濟預期逐步兌現，我們再進一步上調中國平安的目標價。 回溯歷史，壽險股價的第一敏感因素是周期因素，是存量保單的估值。順著宏觀經濟提振的預期，壽險存量保單價值將被重估，且有超額收益，原因一是資產風險的下降空間大，二是獨家擁有長期限資金，能享受短期利率下降促長期利率提升的利好。我們認為新單增速不是目前股價區位的核心矛盾。短期內，宏觀經濟提振，資產端改善帶來的利好才是最核心的股價驅動

9、因素。 為什么要用壽險獲取超額收益？（1）首先，穩增長背景下，降準、降息和基建回暖等因素對于壽險是利好。例如央行降息，下調的是貨幣市場的短期利率，以推進經濟增長，而經濟增長，長期利率是會提升的。誰能賺長期利率提升的錢？壽險企業！ （2）同時，經濟增長，資產質量會改善。壽險企業拿了很多房地產資產，2021 年恰是房地產資產風險的高點。如果房地產資產質量會改善，最受益的行業里，壽險也會排到前幾名。所以，我們認為只要降息降準，隨著未來經濟持續修復，壽險行業就會有超額收益。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，在經濟谷底階段，存量保單價值是壽險企業股價的第一驅動因素。 第二，在經濟上行階段，存量保單價

10、值重估具有可觀收益。 第三，重疾險銷售下滑是收入波動造成的，新單的最終來源于經濟改善的。 與市場的差異之處與市場的差異之處 對新單的理解是最大的矛盾點。 （1）前期中國平安在重疾險市場的超高份額本來就不可持續，在 2015 年為 70%以上，之后逐步下滑，在 2020 年加速下滑至 30%，主要是受疫情的影響，代理人線下展業受阻，而互聯網渠道和經紀渠道呈現高速增長，搶占市場份額。但中國平安目前的代理人人均新業務價值已經達到近年來的高點，對于重疾險的市場份額有一定支撐作用。 （2）同時，海外經驗已經證明專屬代理人的戰略可以實現保障型業務的長期發展，如我們在本文中討論的美國西北人壽，所以我們認為平

11、安壽險的發展具有長期可持續性。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，季度 GDP 增速持續提升，十年期國債利率持續提升。 第二，穩增長政策持續，宏觀經濟預期持續改善。 第三，重疾險市場份額逐步穩定。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，經濟修復力度不及預期； 第二，新單下滑加??； 第三，美元加息沖擊。 dVcZzWgViYcXwVrQqRrRaQdN6MsQqQoMoMiNmMoMkPpOvNbRoOxONZtRtQvPqNoQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6

12、 黃金有價：66 元-70 元 . 6 絕對法估值：71.16 元 . 8 相對法估值：75 元-86 元 . 10 投資建議 . 11 同業比較：尋找最核心變量同業比較：尋找最核心變量 . 12 盈利排名：中國平安摘冠 . 12 原因分析：率先執行價值戰略，市占率一騎絕塵 . 14 成長復盤：風格凌厲的迅猛擴張成長復盤：風格凌厲的迅猛擴張 . 17 前期以產品為主線：平安憑借充足的資本，產品業務線全面鋪開 . 17 后期以渠道為主線：平安憑代理人渠道的運營實力一舉夯實行業地位 . 19 國際經驗：平安戰略具有長期性，擁有護城河國際經驗：平安戰略具有長期性，擁有護城河 . 22 專屬代理人：專

13、屬重覆蓋數量，獨立重服務能力 . 22 產品定位：專屬擅長傳統產品，獨立擅長專業性產品 . 23 海外競爭格局：壽險企業最后的勝利者 . 25 戰略對照：西北互助人壽 . 26 公司概況：綜合金融，壽險翹楚公司概況：綜合金融，壽險翹楚 . 29 歷史簡介：保險業務起家，逐步建立綜合金融集團 . 29 業務結構：以壽險為核心，分紅及利潤貢獻最高 . 29 業務線分析一：重疾險產品競爭力仍然充足. 31 業務線分析二：萬能賬戶利率可觀，為儲蓄險保駕護航 . 33 市場格局：馬太效應仍然存在，強者恒強市場格局：馬太效應仍然存在，強者恒強. 36 回溯過往：超高的市場份額自然下滑 . 36 展望未來：

14、2022 年有望迎來穩定期 . 36 成長分析：長期需求仍然充足 . 37 市場測算：企穩中速增長平臺 . 38 盈利預測盈利預測 . 41 假設前提 . 41 未來年盈利預測 . 41 盈利預測的情景分析 . 42 風險提示風險提示 . 43 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 44 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 45 分析師承諾分析師承諾 . 45 風險提示風險提示 . 45 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中國平安：中國平安 A 股歷年

15、的股歷年的 PB 倍數倍數 . 10 圖圖 2：壽險業務的會計利潤拆分：壽險業務的會計利潤拆分. 14 圖圖 3：剩余邊際：剩余邊際 . 15 圖圖 4：壽險行業龍頭歷年的市場份額：壽險行業龍頭歷年的市場份額 . 17 圖圖 5：壽險行業龍頭歷年的新業務價值率：壽險行業龍頭歷年的新業務價值率 . 19 圖圖 6：歷年普通壽險產品的預定利率及商業銀行定期存款利率：歷年普通壽險產品的預定利率及商業銀行定期存款利率 . 20 圖圖 7：各龍頭壽險企業歷年代理人數據：各龍頭壽險企業歷年代理人數據 . 21 圖圖 8：各渠道的客戶數量和單個客戶的貢獻收入：各渠道的客戶數量和單個客戶的貢獻收入 . 22

16、圖圖 9：個人可變年金各渠道保費數據個人可變年金各渠道保費數據 . 24 圖圖 10：個人固定年金各渠道保費數據個人固定年金各渠道保費數據 . 24 圖圖 11：中國平安集團各板塊的利潤貢獻主體：中國平安集團各板塊的利潤貢獻主體 . 30 圖圖 12：各上市公司重疾險主力產品杠桿率各上市公司重疾險主力產品杠桿率 . 32 圖圖 13：平安年金險規模保費及增速平安年金險規模保費及增速 . 33 圖圖 14：男性死亡率及重疾患病率（：男性死亡率及重疾患病率（%） . 38 圖圖 15：女性死亡率及重疾患病率（：女性死亡率及重疾患病率（%） . 38 圖圖 16：重疾險新單保費及行業代理人數量：重疾

17、險新單保費及行業代理人數量 . 40 表表 1：壽險業務估值：壽險業務估值 . 6 表表 2：集團各部門的估值數據：集團各部門的估值數據 . 6 表表 3：對每股價格的敏感性分析：對每股價格的敏感性分析. 7 表表 4：悲觀情境下的盈利預測：悲觀情境下的盈利預測 . 8 表表 5：悲觀情景下的分紅預測：悲觀情景下的分紅預測 . 9 表表 6：中國平安歷年代理人人均新業：中國平安歷年代理人人均新業務價值務價值 . 9 表表 7：中國平安在重疾險賽道的市場占有率：中國平安在重疾險賽道的市場占有率 . 9 表表 8：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏

18、感性分析（元） . 9 表表 9：同業公司內含價值估值：同業公司內含價值估值 . 10 表表 10：PB 倍數倍數 . 10 表表 11：各壽險集團歷年：各壽險集團歷年 ROE . 12 表表 12：各壽險集團歷年權益乘數：各壽險集團歷年權益乘數 . 12 表表 13：各壽險集團歷年凈利潤率：各壽險集團歷年凈利潤率 . 12 表表 14：各壽險集團歷年總資產周轉率：各壽險集團歷年總資產周轉率 . 13 表表 15：中國平安歸屬于母公司股東的營運利：中國平安歸屬于母公司股東的營運利潤潤 . 13 表表 16：中國平安歸屬于母公司股東的股東權益：中國平安歸屬于母公司股東的股東權益 . 13 表表

19、17：中國平安壽險業務歷年的凈利潤拆分：中國平安壽險業務歷年的凈利潤拆分 . 14 表表 18：中國平安壽險業務歷年的剩余邊際攤銷：中國平安壽險業務歷年的剩余邊際攤銷 . 15 表表 19：中國平安近年的新業務價值結構：中國平安近年的新業務價值結構 . 16 表表 20：平安壽險及財險歷年來償付能力充足率：平安壽險及財險歷年來償付能力充足率 . 17 表表 21：太保壽險及財險歷年來償付能力充足率：太保壽險及財險歷年來償付能力充足率 . 17 表表 22：中國平安：中國平安-壽險收入結構壽險收入結構 . 18 表表 23：中國太保：中國太保-壽險收入結構壽險收入結構 . 18 請務必閱讀正文之

20、后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 24：平安壽險和太保壽險：歷年分紅險及傳統險的同比增速：平安壽險和太保壽險：歷年分紅險及傳統險的同比增速 . 18 表表 25：平安壽險歷年渠道結構及新業務價值率：平安壽險歷年渠道結構及新業務價值率 . 19 表表 26：平安和太保：歷年分紅險及傳統險的同比增速：平安和太保：歷年分紅險及傳統險的同比增速 . 20 表表 27：各類渠道的基本數據：各類渠道的基本數據 . 22 表表 28：各渠道的業務線占比：各渠道的業務線占比 . 23 表表 29：各渠道的客群年齡階段占比：各渠道的客群年齡階段占比 . 23 表表 30：

21、各渠道客戶的年均收入人群占比：各渠道客戶的年均收入人群占比 . 23 表表 31：個人壽險各渠道保費占比：個人壽險各渠道保費占比 . 24 表表 32：個人年金各渠道保費占比：個人年金各渠道保費占比 . 24 表表 33：各業務線總保費及前：各業務線總保費及前 25 名企業的直接保費占比名企業的直接保費占比 . 25 表表 34：各壽險業務線前五名企業：各壽險業務線前五名企業 . 26 表表 35：2017 年西北互助人壽保費收入構成年西北互助人壽保費收入構成 . 27 表表 36：西北人壽各業務線的凈保費收入：西北人壽各業務線的凈保費收入 . 27 表表 37：西北人壽各業務線的財務數據：西

22、北人壽各業務線的財務數據 . 27 表表 38：西北互助人壽未來的渠道戰略規劃西北互助人壽未來的渠道戰略規劃 . 28 表表 39：壽險行業及平安集團的部分歷史性事件：壽險行業及平安集團的部分歷史性事件 . 29 表表 40：集團各板塊歷年來的營運利潤：集團各板塊歷年來的營運利潤 . 30 表表 41：中國平安集團分紅結構：中國平安集團分紅結構 . 31 表表 42：各上市公司重疾險部分主力產品各上市公司重疾險部分主力產品 . 31 表表 43：“平安福平安?！毕盗挟a品歷年變化系列產品歷年變化 . 32 表表 44：2020 年由上市壽險險企承保的部分年金險單產品保費收入排名年由上市壽險險企承

23、保的部分年金險單產品保費收入排名 . 34 表表 45：2015-2022 年各上市險企年各上市險企“開門紅開門紅”產品產品 . 35 表表 46：中國平安及中國人壽的萬能賬戶歷史利率中國平安及中國人壽的萬能賬戶歷史利率 . 35 表表 47：中國平安在重疾險賽道的市場占有率：中國平安在重疾險賽道的市場占有率 . 36 表表 48：各渠道重疾險的規模保費占比及同比增速：各渠道重疾險的規模保費占比及同比增速 . 36 表表 49：各收入層級人群重疾險需求估算：各收入層級人群重疾險需求估算 . 37 表表 50：重大疾病醫療費用重大疾病醫療費用. 39 表表 51：重疾險市場空間上升值及預測：重疾

24、險市場空間上升值及預測 . 39 表表 52：壽險個人業務代理人渠道的新單首年保費：壽險個人業務代理人渠道的新單首年保費 . 41 表表 53：財險業務保費：財險業務保費 . 41 表表 54：未來年盈利預測表：未來年盈利預測表 . 41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用“黃金有價”模型、絕對估值以及相對估值等三種方法來估算公司的合理價值區間。 黃金有價黃金有價：66 元元-70 元元 對于壽險企業的估值，我們在行業內首次用一個簡潔的公式陳述壽險估值模型： 壽險企業市值壽險企業市值 =

25、 存量保單業務價值存量保單業務價值 + 新一年業務價值新一年業務價值 簡潔而富有深意的估值方法才能與市場保持一致，而過于復雜的估值方法會因為參考面太廣而導致無效。 壽險企業本質上是金融企業，其估值核心是保單，所以我們將壽險企業的價值分為存量保單業務價值部分以及增量保單業務價值部分，同時以估值為脈絡，以此來展開我們對 A 股壽險企業龍頭的分析。 我們在 2019 年測算的增量保單估值倍數的正常范圍為 15-27。鑒于 2020 年和 2021 年的新業務價值較 2019 年大幅下滑近 50%，我們設為 7。而主要是存量保單的估值倍數，反映的是投資端的情況，跟經濟預期密切相關，是當下主要的討論對象

26、。正常情況下，是 1 倍左右，好比一張債券。鑒于之前宏觀經濟預期不穩，十年期國債利率屢創新低，我們假設為 0.5。 表表 1：壽險業務估值壽險業務估值 取值取值 增量保單估值倍數 正常范圍：15-27 a 7 存量保單估值倍數 正常范圍：1 倍左右 0.5 新業務價值 380 內含價值 8,636 市值 6,978 資料來源: 歷年財務報表，國信證券經濟研究所整理 同時，集團其他分部基本都是金融業務，負債驅動較多，我們主要參考 ROE來設定保守的 PB 倍數。再考慮到成長性股票近期的股價表現，我們給科技分部設定一個較低的 PB 倍數。最后的股價測算結果為 56 元，正好對應集團當下的估值水平，

27、證明我們的上述方法有一定合理性。 表表 2：集團各部門的估值數據集團各部門的估值數據 平安壽險及健康險平安壽險及健康險 財產保險財產保險 平安銀行平安銀行 平安信托平安信托 平安證券平安證券 其他資產管理其他資產管理 金融科技與醫療科技金融科技與醫療科技 方法 黃金有價 PB 股票市值 PB PB PB PB 歸母凈利潤 95,018 16,083 16,766 2,476 2,959 5,737 7,936 ROE 34% 14% 8% 10% 9% 11% 8% PB 1.5 1.0 1.0 1.0 0.5 市場價值/估值 697,800 169,814 3,272 25,006 35,3

28、12 75,307 60,232 母公司持股比例 99.51% 99.51% 58.00% 99.88% 96.62% 69.25% 85.56% 母公司市值貢獻 694,381 168,981 1,898 24,976 34,118 52,147 51,532 總預估市值 1,031,452 股票數量 18,280 計算后的每股價格 56.43 資料來源: 歷年財務報表，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 在此基礎上，我們再做敏感性分析。 表表 3：對每股價格的敏感性分析對每股價格的敏感性分析 增量保單估值倍數增量保單估

29、值倍數 4 5 6 7 8 9 10 存存量量保保單單估估值值倍倍數數 0.2 36 38 40 42 44 46 48 0.3 41 43 45 47 49 51 53 0.4 45 47 49 52 54 56 58 0.5 50 52 54 56 58 60 62 0.6 55 57 59 61 63 65 67 0.7 59 62 64 66 68 70 72 0.8 64 66 68 70 72 74 77 資料來源: 歷年財務報表，國信證券經濟研究所整理（單位：元） 根據以上結果，中國平安的股價與的敏感性更高，與的敏感性有限。這也解釋了為什么中國平安往年的股價波動幅度這么大，即使在

30、業績高速增長的2015 年到 2018 年期間也依然如此。 鑒于目前正處于貨幣政策的發力階段，宏觀經濟的修復需要時間，所以目前應當只是預期修復的階段。等到預期逐步兌現，經濟數據大幅好轉之時，壽險企業還會迎來進一步的上漲。在預期逐步修復階段，我們將目標價設為 66 元-70元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 絕對絕對法法估值：估值：71.16 元元 我們考慮壽險業務最悲觀的情況，即新業務價值在未來 10 年持續下滑，下滑幅度與 2021 年的降幅相同。同時，我們假設集團其他各業務板塊的營運利潤平均以每年 8%的增速增長。在此情境下，平安壽險業

31、務的 ROE 仍能在未來 5年維持在 20%以上。在此基礎上，平安當下股價為 54 元，對應的股息率在未來 10 年可以維持在 4%-5%之間。 我們再采用三階段增長模型對平安進行估值： （1）假設從 2021 年到 2030 年，其余所有業務板塊的營業利潤增長都為 8%，同時假設資金成本率為 10%； （2）從 2031 年到 2040 年，新業務價值增速轉正為 5%，其余所有業務板塊的營業利潤增長都為 5%，同時假設資金成本率為 9%； （3）2040 年后線性外推，假設集團凈利潤的永續增長率為 3%，同時假設資金成本率為 8%。在此模型下，我們推算出中國平安的股價約為 71.16 元。

32、表表 4：悲觀情境下的悲觀情境下的盈利盈利預測預測 壽險及健康險業壽險及健康險業務剩余邊際變動務剩余邊際變動分析分析 2016A 2017A 2018A 2019A 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 期初剩余邊際 330,846 454,705 616,319 786,633 918,416 960,183 986,537 1,001,761 1,007,694 1,005,917 997,786 新業務貢獻 129,860 168,426 177,485 155,684 88,571 75,285 65,498 56,983 49,576 43

33、,131 37,524 預期利息增長 17,391 22,642 28,498 33,811 36,319 37,971 39,013 39,615 39,850 39,779 39,458 剩余邊際攤銷 -38,202 -49,811 -62,287 -74,454 -81,583 -81,583 -85,293 -87,634 -88,987 -89,514 -89,356 營運偏差及其他 14,811 20,357 26,617 16,742 -1,539 -1,609 -1,653 -1,679 -1,689 -1,686 -1,672 期末剩余邊際 454,705 616,319 7

34、86,633 918,416 960,183 986,537 1,001,761 1,007,694 1,005,917 997,786 984,462 占期初剩余邊際比重占期初剩余邊際比重 新業務貢獻 39.3% 37.0% 28.8% 19.8% 9.6% 7.8% 6.6% 5.7% 4.9% 4.3% 3.8% 預期利息增長 5.3% 5.0% 4.6% 4.3% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 剩余邊際攤銷 49.2% -11.0% -10.1% -9.5% -8.9% -8.9% -8.9% -8.9% -8.9% -8.9% -8.9% 營運

35、偏差及其他 4.5% 4.5% 4.3% 2.1% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 壽險及健康險業務營運利潤及利源分析壽險及健康險業務營運利潤及利源分析 剩 余 邊 際 攤 銷(A) 38,202 49,811 62,287 74,454 81,583 85,293 87,634 88,987 89,514 89,356 88,633 凈資產投資收益(B) 5,648 7,357 8,959 11,738 13,170 14,750 16,520 18,503 20,723 23,210 25,995 息差收入(C) 3,715 5,637

36、5,048 3,947 4,565 4,930 5,325 5,751 6,211 6,707 7,244 營運偏差及其他(D) 6,317 10,108 21,749 10,406 4,607 5,298 6,093 7,007 8,058 9,266 10,656 稅前營運利潤合計(E=A+B+C+D) 53,882 72,912 98,043 100,545 103,926 110,272 115,572 120,247 124,505 128,540 132,529 所得稅(F) -13,365 -20,088 -26,698 -11,595 -10,260 -10,260 -13,2

37、33 -13,869 -14,430 -14,941 -15,425 稅后營運利潤合計(G) 40,518 52,824 71,345 88,950 93,666 97,039 101,703 105,817 109,565 113,115 116,626 短 期 投 資 波 動(H) 2,168 4,532 -12,853 19,354 10,308 -15,245 1,790 -1,049 -4,835 -1,364 -2,416 折現率變動影響(I) -17,652 -21,213 265 -13,164 -7,902 -5,200 -7,001 -6,701 -6,301 -6,668

38、 -6,557 其他一次性項目剔除 8,597 凈利潤(J=G+H+I) 25,033 36,143 58,757 103,737 96,072 76,594 96,492 98,067 98,429 105,083 107,653 歸屬于母公司股東權益歸屬于母公司股東權益 壽險及健康險業壽險及健康險業務務 107,558 160,450 178,824 246,069 273,161 328,227 377,259 429,521 485,299 541,030 598,861 營運營運 ROE 48% 44% 42% 34% 35% 31% 28% 25% 23% 21% 資料來源: 歷年

39、財務報表，國信證券經濟研究所整理（單位：百萬元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 表表 5：悲觀情景下的分紅預測悲觀情景下的分紅預測 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 壽險及健康險業務 92,672 96,062 100,679 104,751 108,461 111,975 115,451 119,034 122,869 127,092 財產保險業務 16,083 16,080 17,688 19,457 21,403 23,543 25,898 28,4

40、87 31,336 34,470 銀行業務 16,766 16,767 18,444 20,288 22,317 24,548 27,003 29,704 32,674 35,941 資產管理業務 11,172 11,323 12,455 13,701 15,071 16,578 18,236 20,059 22,065 24,272 金融科技與醫療科技業務 6,654 6,150 6,765 7,442 8,186 9,005 9,905 10,896 11,985 13,184 其他業務及合并抵消 -3,876 -3,543 -3,897 -4,287 -4,716 -5,187 -5,7

41、06 -6,276 -6,904 -7,595 集團合并 139,470 142,839 152,134 161,352 170,722 180,463 190,787 201,904 214,025 227,364 當期歸母凈利潤 143,099 135,697 144,528 153,285 162,186 171,439 181,247 191,809 203,324 215,996 同比 -4.2% -5.2% 6.5% 6.1% 5.8% 5.7% 5.7% 5.8% 6.0% 6.2% 當期歸母營運利潤 139,470 142,839 152,134 161,352 170,722

42、 180,463 190,787 201,904 214,025 227,364 凈利潤/營運利潤 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 當下股價 54 54 54 54 54 54 54 54 54 54 每股股息 2.09 2.15 1.90 2.03 2.15 2.27 2.40 2.54 2.69 2.85 股息率 4% 4% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 資料來源: 歷年財務報表，國信證券經濟研究所整理（單位：百萬元） 以上的情景假設應當是非常保守的。當下，中國平安的代理人渠道的人均產能已經處于近年來高點，證明清虛是實實在在

43、的，渠道的精英基礎非常穩固，是未來新單拐點的基礎，有實力讓重疾險市場份額穩定下來。試想，如果清虛導致優質代理人脫落，人均新業務價值大幅下滑，這才是渠道不可挽回的損失。 表表 6：中國平安歷年代理人人均新業務價值中國平安歷年代理人人均新業務價值 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 至至 2021 年三季度年三季度 代理人人均新業務價值（萬元） 48,243 48,789 56,791 40,688 49,896 代理人數量（萬人） 139 142 117 102 71 資料來源: 中國平安財報，國信證券經濟研究所整理 表表 7：中國平安在重疾險賽道的市場占有率中國平安

44、在重疾險賽道的市場占有率 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 中國平安的重疾險首年保費 268 378 469 490 500 258 行業的重疾險首年保費 360 584 817 1062 999 870 中國平安的市占率 74% 65% 57% 46% 50% 30% 資料來源: 中再壽險、中國平安財報，國信證券經濟研究所整理 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感。下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析， 表表 8：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對

45、估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 6.50% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 永續增長率變化 2.30% 77.42 69.90 67.13 64.81 62.83 2.50% 79.38 71.16 68.18 65.69 63.58 2.80% 82.71 73.26 69.90 67.13 64.81 3.00% 85.24 74.81 71.16 68.18 65.69 3.20% 88.09 76.51 72.53 69.31 66.63 3.40% 91.30 78.38 74.02 70.52 67.65 3.60% 94.95 80.

46、43 75.64 71.84 68.73 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 相對法估值：相對法估值：75 元元-86 元元 內含價值估值86 元：我們此前多次討論過，中國平安與友邦保險的 PEV估值差異的主要原因是資產負債期限不同所帶來的再投資風險敞口。該風險越高，PEV 越低。在 2020 年四季度，5 個季度的平均股價約為 79 元，對應的PEV 為 1.05，當時的新業務價值及重疾險市場份額等數據已經呈現出了加速下滑的態勢，但資產端風險還未攀升至高點，所以 1.05 倍對整體估值有一定的參考意

47、義。對應集團 2021 年的每股內含價值，此倍數推算的股價為 86 元。 表表 9：同業同業公司公司內含價值內含價值估值估值 代碼代碼 公司公司 評級評級 收盤價收盤價 EV PEV （元/港元） 2020 2021E 2020 2021E 601318 中國平安 買入 54.18 75 82 0.72 0.66 601628 中國人壽 買入 29.44 37 40 0.80 0.74 601601 中國太保 買入 27.88 49 53 0.57 0.53 601336 新華保險 買入 24.00 72 78 0.33 0.31 1299.HK 友邦保險 買入 86.25 50 57 1.7

48、3 1.51 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 PB 倍數75 元：鑒于各壽險集團保單利潤釋放節奏的不同，同業 PB 倍數的可比較性較差。我們單獨回溯中國平安自上市以來的 PB 倍數，40%分位的均值回歸意義較高，即 PB 為 1.84 的意義較大，對應的目標價為 75 元。 表表 10：PB 倍數倍數 內地股票內地股票(7) 港股港股(10) 美股美股(10) 中位值 1.22 中位值 0.99 中位值 1.20 601318.SH 中國平安 1.25 中國平安 1.28 伯克希爾(BERKSHIRE)-B 0.89 601628.SH 中國人壽 1.77 友邦保險 2.28 伯

49、克希爾哈撒韋 0.63 601601.SH 中國太保 1.22 中國人壽 0.72 中國人壽 0.73 601319.SH 中國人保 0.99 保誠 2.96 丘博保險(CHUBB) 1.51 601336.SH 新華保險 1.18 宏利金融-S 1.08 威達信(MARSH & MCLENNAN) 7.04 000627.SZ 天茂集團 0.76 中國太保 0.91 怡安保險(AON) 61.01 600291.SH *ST 西水 2.75 中國人民保險集團 0.45 前進保險(THE PROGRESSIVE) 3.48 中國財險 0.76 大都會人壽(METLIFE) 0.88 新華保險

50、0.60 美國國際集團(AIG) 0.80 眾安在線 2.22 英國保誠 2.97 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 1：中國平安中國平安 A 股歷年的股歷年的 PB 倍數倍數 資料來源: 集團官網，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 投資建議投資建議 目標價：目標價：我們認為目前是經濟預期初步改善的階段，再綜合上述幾個方面的估值，我們將平安的目標價定為 72 元，相對于公司目前股價有 33%溢價空間。后期待預期逐步兌現，我們再上調目標價。 根據上述幾個估值方法，中國平安的股價范圍為 66 元-86 元