《招商輪船-公司深度報告：全球油散龍頭靜待各板塊共振-250213（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《招商輪船-公司深度報告：全球油散龍頭靜待各板塊共振-250213（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 全球油散龍頭，靜待各板塊共振 Table_CoverStock 招商輪船(601872)公司深度報告 Table_ReportDate2025 年 2 月 13 日 匡培欽 交運行業首席分析師 黃安 交運行業分析師 執業編號 S1500524070004 執業編號 S1500524110001 郵箱 郵箱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 招商輪船(601872)投資評級 增持 上次評級 資料來源：Wind，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）6.88 52 周內股價波動區間(元)9.83-6.19 最近一月漲跌

2、幅()7.50 總股本(億股)81.44 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)560.29 資料來源：Wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 招商輪船招商輪船（606018721872.SH.SH）深度報告：）深度報告：全球油散全球油散龍頭，龍頭，靜待各板塊共振靜待各板塊共振 Table_ReportDate 2025 年 2 月 13 日 本期內容提要本期內容提要:招商輪船以招商輪船以油氣油氣運輸、干散貨運輸為雙核心主業，

3、業務布局航運全業態運輸、干散貨運輸為雙核心主業，業務布局航運全業態，截至截至 2024 年上半年末，年上半年末，VLCC、VLOC 船隊規模世界第一。其中，油船隊規模世界第一。其中，油輪運輸周期波動性強，散貨船運輸得益于租約鎖定，周期波動有限。輪運輸周期波動性強，散貨船運輸得益于租約鎖定，周期波動有限?？伎紤]到行業供給持續緊張，需求端存在擴張機會，我們認為公司慮到行業供給持續緊張，需求端存在擴張機會，我們認為公司當前資產當前資產價值被低估價值被低估。全球領先的全球領先的 VLCC、VLOC 船東，業務布局全業態船東，業務布局全業態。招商局能源運輸股招商局能源運輸股份有限公司（招商輪船份有限公司

4、（招商輪船 601872.SH）以）以油氣油氣運輸、干散貨運輸為雙核心運輸、干散貨運輸為雙核心主業，主業，集裝箱運輸、汽車滾裝運輸、特種運輸等其他船隊作為有機補充，主營業務涵蓋油品運輸、氣體運輸、干散貨運輸、滾裝運輸和集裝箱運主營業務涵蓋油品運輸、氣體運輸、干散貨運輸、滾裝運輸和集裝箱運輸輸，截至截至 2024 年上半年末，年上半年末，公司公司 VLCC、VLOC 船隊規模世界第一船隊規模世界第一。公司自有船運力結構上，油輪、散貨船分別貢獻約油輪、散貨船分別貢獻約 44%、50%的運力；的運力；公司貨運量結構上，油輪船隊、干散雜貨船隊分別貢獻約油輪船隊、干散雜貨船隊分別貢獻約 40%、45%的

5、的貨運量。貨運量。油輪運輸：業績高度掛鉤油輪運輸：業績高度掛鉤 TD3C 航線運價，周期波動性強航線運價，周期波動性強。截至 2024年三季度末，公司自有油輪 59 艘，合計運力 1687.65 萬載重噸，其中VLCC 數量為數量為 52 艘，運力占比穩定在艘，運力占比穩定在 95%以上以上。公司油輪船隊從事國公司油輪船隊從事國際原油運輸業務，際原油運輸業務，行業運量需求受原油的產量、消費量、價格等因素影響，運距需求受多邊政治、經濟博弈等因素影響，同時供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變動，導致行業運價具備較強的周期性。分航線看，中東亞太路線的原油航運量在全球原油外貿量的比重穩定在30%3

6、5%區間，其對應航線 TD3C 為 VLCC 主流航線，而程租模式在貨物運輸完成后確認收入，TD3C 單航次時間約 50 天，我們將我們將 TD3C運價向后偏移運價向后偏移 50 日后，對比公司油輪運輸業務營收、凈利潤水平，整日后，對比公司油輪運輸業務營收、凈利潤水平，整體走勢一致。體走勢一致。散貨船運輸：鐵礦石進口支撐需求，散貨船運輸：鐵礦石進口支撐需求，COA 限制周期波動性限制周期波動性。截至 2024年三季度末，公司自有散貨船 93 艘，合計運力 1855.95 萬載重噸，其中 VLOC 數量為 34 艘，運力占比穩定在 70%附近。公司散貨船船隊業公司散貨船船隊業務務可能可能側重鐵礦

7、石運輸側重鐵礦石運輸，我國粗鋼產量全球領先，原材料鐵礦石進口依我國粗鋼產量全球領先，原材料鐵礦石進口依賴度約賴度約 82%，且進口高度依賴航運，支撐鐵礦石航運需求。，且進口高度依賴航運，支撐鐵礦石航運需求。截至 2024年上半年末，公司散貨船隊在 VLOC 船隊 100%長期 COA 鎖定的基礎上，好望角型 Capesize 等各船隊保持適當短期租鎖定，我們認為租約我們認為租約鎖定支撐公司散貨船運輸業務營收、凈利潤周期波動性有限。鎖定支撐公司散貨船運輸業務營收、凈利潤周期波動性有限。-20%0%20%40%60%24/0224/0624/10招商輪船滬深300 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

8、 3 其他業務：其他業務：LNG 運輸利潤穩定，集運、滾裝計劃分拆上市運輸利潤穩定，集運、滾裝計劃分拆上市。LNG 運輸：運輸：CLNG 船隊均已綁定項目，貢獻穩定利潤船隊均已綁定項目，貢獻穩定利潤。公司 LNG運輸業務主要包括全資子公司招商氣運 CMLNG 以及合營公司CLNG。其中，截至 2024 年三季度末，CLNG 旗下 22 艘 LNG 船均已綁定項目，持續貢獻業績。財務表現上，公司公司 LNG 運輸季度運輸季度凈利潤維持在凈利潤維持在 1.6 億元附近，整體業績穩健億元附近，整體業績穩健。集裝箱運輸、滾裝運輸：計劃分拆上市，公司將進一步聚焦雙核心集裝箱運輸、滾裝運輸：計劃分拆上市，

9、公司將進一步聚焦雙核心主業主業。公司集裝箱運輸、滾裝運輸業務分別由全資子公司中外運集運、持股 70%的控股子公司招商滾裝運營。2024 年 6 月，公司公告安通控股擬發行股份購買中外運集運100%股權、招商滾裝70%股權，交易完成后，招商輪船預計控股安通控股，實現中外運集運、招商輪船預計控股安通控股，實現中外運集運、招商滾裝分拆重組上市，公司業務將進一步聚焦于油氣運輸、干散招商滾裝分拆重組上市，公司業務將進一步聚焦于油氣運輸、干散貨運輸雙核心主業貨運輸雙核心主業。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：暫不考慮出售中外運集運 100%股權和招商滾裝70%股權的影響，我們預計公司 2024202

10、6 年實現營業收入 260.01、276.84、292.09 億元，同比增長 0.47%、6.47%、5.51%，實現歸母凈利潤 43.02、51.74、59.81 億元，同比增速分別為-11.07%、20.28%、15.60%，對應 EPS 為 0.53、0.64、0.73 元，2025 年 2 月 13 日收盤價對應 PE 為 13.03 倍、10.83 倍、9.37 倍。我們認為公司當前價值低估，首次覆蓋給予“增持”評級。股價催化劑：股價催化劑：運價超預期；船價超預期。風險風險提示提示：OPEC+原油減產超預期；船隊規模擴張超預期；環保監管執行力度不及預期；地緣政治風險。重要財務指標重要

11、財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)29,708 25,881 26,001 27,684 29,209 增長率 YoY%21.7%-12.9%0.5%6.5%5.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)5,087 4,837 4,302 5,174 5,980 增長率 YoY%41.0%-4.9%-11.1%20.3%15.6%毛利率%21.9%25.9%23.4%25.9%27.7%凈 資 產 收 益 率ROE%15.4%13.1%11.0%12.3%13.1%EPS(攤薄)(元)0.62 0.59 0.53 0.64 0.73 市盈率 P/E(

12、倍)11.01 11.58 13.03 10.83 9.37 市凈率 P/B(倍)1.70 1.52 1.43 1.33 1.23 資料來源：iFinD，信達證券研發中心預測;股價為2024年 2月13日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦.6 一、全球領先的 VLCC、VLOC 船東，業務布局全業態.7 二、油輪運輸：業績高度掛鉤 TD3C 航線運價，周期波動性強.10 2.1 國際原油航運行業：供需變動不匹配導致周期性強烈.10 2.2 公司油輪運輸業務：運營世界第一 VLCC 船隊，財務表現高度掛鉤運價.16 三、散貨船運輸：鐵礦石進口支撐需求，COA 限制周期

13、波動性.18 四、其他業務：LNG 運輸利潤穩定，集運、滾裝計劃分拆上市.21 4.1 LNG 運輸：CLNG 船隊均已綁定項目，貢獻穩定利潤.21 4.2 集裝箱運輸、滾裝運輸：計劃分拆上市，公司將進一步聚焦雙核心主業.22 五、盈利預測與估值.24 5.1 盈利預測：我們預計 2024 年公司歸母凈利潤實現 43.02 億元.24 5.2 估值與投資評級：估值偏低，首次覆蓋給予“增持”評級.25 六、風險提示.27 表 目 錄 表 1：招商輪船運輸業務結構.7 表 2：全球主要地區原油產量相關數據.11 表 3：全球主要地區煉廠加工量相關數據.12 表 4：BDTI 原油航運主要航線相關信

14、息.14 表 5：招商輪船油輪船隊各船型參數及艘數（截至 2024 年三季度末）.16 表 6：招商輪船散貨船船隊各船型參數及艘數（截至 2024 年三季度末）.18 表 7：CLNG 業務船舶與項目綁定情況（截至 2024 年三季度末）.22 表 8：招商輪船盈利預測簡表.24 表 9：各船型對應各船齡的二手交易價格（截至 2025 年 1 月末）.25 圖 目 錄 圖 1：招商輪船股權結構（截至 2024 年三季度末）.7 圖 2：招商輪船自有船運力結構.8 圖 3：招商輪船貨運量（不含集裝箱）結構.8 圖 4：招商輪船營收.8 圖 5：招商輪船歸母凈利潤.8 圖 6：招商輪船營收結構.9

15、 圖 7：招商輪船利潤總額結構.9 圖 8：招商輪船分業務 ROE.9 圖 9：油運生意模式.10 圖 10：全球原油產量結構-分地區.11 圖 11：美國、巴西等地區原油產量增速領先全球.11 圖 12：全球煉廠加工量結構-分地區.12 圖 13：中國、印度地區煉廠加工量增速領先全球.12 圖 14：全球原油外貿量結構-按地區分路線.13 圖 15：中東亞太路線原油外貿量結構-按進口地分國家.13 圖 16：北美洲歐洲路線原油外貿量結構-按出口地分國家.14 圖 17：北美洲亞太路線原油外貿量結構-按出口地分國家.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 18：招商輪船油輪運力結構.1

16、6 圖 19：招商輪船油輪運輸成本結構.17 圖 20：招商輪船油輪運輸凈利潤與偏移 50 日后的 BDTI TD3C 航線等效期租租金走勢一致17 圖 21：招商輪船散貨船運力結構.18 圖 22：世界粗鋼產量結構.19 圖 23：美國地質調查局測算 2024 年全球鐵礦石儲量結構.19 圖 24：美國地質調查局測算 2024 年全球鐵礦石儲量品位.19 圖 25：全球鐵礦石進口量結構以及中國鐵礦石進口依賴度.20 圖 26：中國鐵礦石進口量地區結構.20 圖 27：招商輪船散貨船運輸成本結構.20 圖 28：招商輪船散貨船運輸營業收入、凈利潤.20 圖 29：全球 LNG 外貿量.21 圖

17、 30：全球 LNG 海運量.21 圖 31：全球 LNG 海運周轉量.21 圖 32：招商輪船 LNG 運輸凈利潤.22 圖 33：招商輪船集裝箱運輸、滾裝運輸占營收比重較低.23 圖 34：招商輪船集裝箱運輸、滾裝運輸占凈利潤比重較低.23 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 招商輪船以油氣運輸、干散貨運輸為雙核心主業，業務布局航運全業態，截至 2024年上半年末，VLCC、VLOC 船隊規模世界第一。其中，油輪運輸周期波動性強，散貨船運輸得益于租約鎖定，周期波動有限。公司自有船運力結構上，油輪、散貨船分別貢獻約44%、50%的運力；公司貨運量結構上，油輪船隊、干散雜貨船隊分別

18、貢獻約 40%、45%的貨運量?？紤]到行業供給持續緊張，需求端存在擴張機會，我們認為公司當前資產價值被低估。油輪運輸：油輪運輸：中東亞太路線的原油航運量在全球原油外貿量的比重穩定在30%35%區間，其對應航線 TD3C 為 VLCC 主流航線，考慮到程租模式在貨物運輸完成后確認收入，TD3C 單航次時間約 50 天，我們將 TD3C 運價向后偏移 50 日后，對比公司油輪運輸業務營收、凈利潤水平，整體走勢一致。散貨船運輸：散貨船運輸：截至 2024 年上半年末，公司散貨船隊在 VLOC 船隊 100%長期COA 鎖定的基礎上，好望角型 Capesize 等各船隊保持適當短期租鎖定，我們認為租約

19、鎖定支撐公司散貨船運輸業務營收、凈利潤周期波動性有限。LNG 運輸：運輸：截至 2024 年三季度末，CLNG 旗下 22 艘 LNG 船均已綁定項目，持續貢獻業績。財務表現上，公司 LNG 運輸季度凈利潤維持在 1.6 億元附近，整體業績穩健。集裝箱運輸、滾裝運輸：集裝箱運輸、滾裝運輸：2024 年 6 月，公司公告安通控股擬發行股份購買中外運集運 100%股權、招商滾裝 70%股權，交易完成后，招商輪船預計控股安通控股，實現中外運集運、招商滾裝分拆重組上市，公司業務將進一步聚焦于油氣運輸、干散貨運輸雙核心主業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、全球領先的 VLCC、VLOC 船東，

20、業務布局全業態 招商局能源運輸股份有限公司（招商輪船招商局能源運輸股份有限公司（招商輪船 601872.SH）以）以油氣油氣運輸、干散貨運輸為運輸、干散貨運輸為雙核心主業，雙核心主業，集裝箱運輸、汽車滾裝運輸、特種運輸等其他船隊作為有機補充，主營業務主營業務涵蓋油品運輸、氣體運輸、干散貨運輸、滾裝運輸和集裝箱運輸涵蓋油品運輸、氣體運輸、干散貨運輸、滾裝運輸和集裝箱運輸。分業務看：油品運輸：公司油品運輸：公司 VLCC 船隊規模世界船隊規模世界第一第一。截至 2024 年三季度末，公司自有油輪 59 艘，合計運力 1687.65 萬載重噸，其中 VLCC 共 52 艘，合計運力1611.07 萬

21、載重噸。散貨運輸：公司散貨運輸：公司 VLOC 船隊規模世界第一。船隊規模世界第一。截至 2024 年三季度末，公司經營管理散貨船 120 艘，合計運力 2128.75 萬載重噸。其中 VLOC 自有 34 艘、代管 3 艘，合計運力 1433.87 萬載重噸。表表1：招商輪船運輸業務結構招商輪船運輸業務結構 業務名稱業務名稱 經營主體經營主體 經營主體經營主體 與公司與公司的的關系關系 行業地位行業地位 船隊規模船隊規模 截至 2024 年三季度末 油品運輸油品運輸 海宏輪船（香港）有限公司（海宏香港 AMCL）全資子公司 VLCC 船隊船隊權益艘數世界第權益艘數世界第一一。自有油輪 59

22、艘，其中 VLCC 52艘、阿芙拉型 Aframax 7 艘。散貨運輸散貨運輸 香港明華船務有限公司（香港明華 HKMW）全資子公司 VLOC 船隊船隊規模世界第一規模世界第一，干散貨船隊世界領先。干散貨船隊世界領先。散貨船 120 艘，其中，自有 93艘、租入 24 艘、代管 3 艘。VLOC 自有 34 艘、代管 3 艘。氣體運輸 招商輪船液化天然氣運輸有限公司（招商氣運CMLNG）全資子公司 與國內外主要大型能源公司、知名 LNG 船東公司、主要 LNG 船舶制造企業廣泛建立互利合作關系。已確定投資的運輸項目共涉及28 艘新造 LNG 運輸船。中國液化天然氣運輸（控股）有限公司（CLNG

23、）合營企業（招商輪船、中遠海能各持股50%）中國首首家家從事包括液化天然氣海上運輸項目研究、LNG船舶投資、監造和管理的LNG 海運專業化公司。海運專業化公司。自有 LNG 船 22 艘。滾裝運輸 廣州招商滾裝運輸有限公司（招商滾裝）控股子公司（招商輪船、廣汽商貿分別持股 70%、30%）在船隊規模、物流網絡、市場占有率、服務客戶數量等方面居行業領先行業領先地位。自有滾裝船 22 艘。集裝箱 運輸 中外運集裝箱運輸有限公司（中外運集運）全資子公司 亞太區域一流集運業務服務亞太區域一流集運業務服務商商。集裝箱船 32 艘，其中自有 19艘、租入 13 艘。資料來源：公司官網，信達證券研發中心 股

24、權結構股權結構：控股股東控股股東招商局輪船招商局輪船持股持股 54.02%，最終控制方，最終控制方為招商局集團。為招商局集團。圖圖1：招商輪船股權結構（截至招商輪船股權結構（截至 2024 年三季度末）年三季度末）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 經營：油運、散運業務經營：油運、散運業務的的核心地位突出。核心地位突出。從公司自有船隊運力結構上看：從公司自有船隊運力結構上看：2023 年，公司自有船隊運力合計 3788.76 萬載重噸，同比增長 1.18%，20202023 年 CAGR 為 0.63%；截至 2024 年三季度末，公司自有船隊合計運力

25、3811.76 萬載重噸，同比增長 0.72%。其中，油油輪持續貢獻約輪持續貢獻約 44%的運力，散貨船持續貢獻約的運力，散貨船持續貢獻約 49%的運力。的運力。從公司貨運量結構上看：從公司貨運量結構上看：2023 年，公司不含集裝箱的貨運量實現 2.18 億噸，同比增長 4.96%。其中，油輪船隊貢獻約 40%的貨運量，干散雜貨船隊貢獻約45%的貨運量。圖圖2：招商輪船招商輪船自有船運力結構自有船運力結構 圖圖3：招商輪船招商輪船貨運量貨運量（不含集裝箱）（不含集裝箱）結構結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 財務：財務：油運、散運油運、散運業務周

26、期波動性強。業務周期波動性強。公司逐步完善業務結構，2018 年收購深圳滾裝并表滾裝船運輸業務，2021 年收購中外運集運并表集裝箱運輸業務。2023 年，公司實現營收258.81億元，同比下滑12.88%，實現歸母凈利潤48.37億元，同比下滑4.89%；2024 年前三季度，公司實現營收 192.96 億元，同比增長 1.44%，實現歸母凈利潤 33.69億元，同比下滑 10.35%。圖圖4：招商輪船營收招商輪船營收 圖圖5：招商輪船招商輪船歸母歸母凈利潤凈利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2020年采用調整后數據。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2020年采用調整

27、后數據。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 營收結構：營收結構：2023 年，公司油輪運輸、散貨船運輸、集裝箱運輸、滾裝船運輸分別貢獻營收 37.37%、27.47%、21.40%、7.58%的比重。利潤總額利潤總額結構：結構：2023 年，公司油輪運輸、散貨船運輸、集裝箱運輸、滾裝船運輸、LNG 運輸分別貢獻利潤總額 56.93%、16.61%、19.06%、6.72%、12.61%的比重。圖圖6：招商輪船營收結構招商輪船營收結構 圖圖7：招商輪船招商輪船利潤利潤總額總額結構結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2020年采用調整前數據。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：

28、2020年采用調整前數據。ROE：2023 年，公司 ROE 實現 13.11%，其中油輪運輸、散貨船運輸、集裝箱運輸、滾裝船運輸分別實現 18.84%、5.98%、38.93%、19.88%。圖圖8：招商輪船分業務招商輪船分業務 ROE 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2020年采用調整前數據。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 二、油輪運輸：業績高度掛鉤 TD3C 航線運價，周期波動性強 截至 2024 年三季度末，公司自有油輪 59 艘，合計運力 1687.65 萬載重噸，其中VLCC 數量為數量為 52 艘，艘，運力占比穩定在運力占比穩定在 95%以上以上。公司油輪船隊公

29、司油輪船隊從事國際原油運輸業務從事國際原油運輸業務，行業運量需求受原油的產量、消費量、價格等因素影響，運距需求受多邊政治、經濟博弈等因素影響，同時供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變動，導致行業運價具備較強的周期性。分航線看，中東亞太路線的原油航運量在全球原油外貿量的比重穩定在 30%35%區間，其對應航線 TD3C 為 VLCC 主流航線，而程租模式在貨物運輸完成后確認收入，TD3C 單航次時間約 50 天，我們將我們將 TD3C 運價向后偏移運價向后偏移 50 日后，對比公日后，對比公司油輪運輸業務營收、凈利潤水平，整體走勢一致。司油輪運輸業務營收、凈利潤水平，整體走勢一致。2.1 國

30、際原油航運行業：供需變動不匹配導致周期性強烈 國際原油航運國際原油航運行業生意模式：供需結構受多因素影響，利潤行業生意模式：供需結構受多因素影響，利潤周期周期波動波動性強性強。原油的航運需求主要來自原油產銷的區域不均原油產銷的區域不均。原油生產、消費水平決定各國的原油進出口貿貿易量易量，疊加地理位置、運輸條件等因素，決定決定國際國際原油航運的路線結構。原油航運的路線結構。行業收入基于市場化定價，成本主要包括折舊費、船舶租費、燃料費等，業績主要由運價決定，而行業運價主要由供需結構決定。需求端：需求端：指標主要包括運量、運距運量、運距。其中，運量運量主要受到原油的產量、消費量、原油的產量、消費量、

31、價格等價格等因素影響；運距運距主要取決于各地區原油供需結構，受多邊政治、經濟博受多邊政治、經濟博弈高度影響。弈高度影響。美國、巴西等地區的原油產量擴張趨勢疊加中國、印度的原油消費量擴張趨勢，有望拉長平均運距。供給端：供給端：指標主要包括船隊規模、船速船隊規模、船速。其中，新船交付、儲油船運力釋放新船交付、儲油船運力釋放均可擴大行業船隊規模，而老船拆解老船拆解將導致行業船隊規模收縮。圖圖9：油運生意模式油運生意模式 資料來源：信達證券研發中心 原油產量：中東維持主要份額，美國、巴西產量逐步擴張。原油產量：中東維持主要份額，美國、巴西產量逐步擴張。2023 年，全球原油產量實現 82.76 百萬桶

32、/日，同比增長 1.69%，20002023 年 CAGR 為 0.83%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 中東維持產油地區中的核心地位：中東維持產油地區中的核心地位：中東地區 2023 年原油產量實現 26.27 百萬桶/日，占全球原油產量 31.75%，占比自 2000 年起維持在 30%附近，穩居全穩居全球各地區首位。球各地區首位。為避免石油供需失衡、維護油價以及相關經濟利益，沙特阿拉伯、伊拉克、阿聯酋等 OPEC 中東主要產油國傾向于在油價偏低時限產。20002023 年，中東地區原油產量 CAGR 為 0.85%，僅高于全球水平 0.02 個百分點。美國產量積極擴張，現穩居全

33、球各國首位：美國產量積極擴張，現穩居全球各國首位：得益于 2010 年起頁巖油革命帶動榨油技術發展，美國的油頁巖采油成本大幅縮減，原油產量高速擴張。2023 年，美國原油產量實現 12.93 百萬桶/日，占全球產量比重從 2000 年的 8.50%提升至 2023 年的 15.62%，自自 2019 年起穩居各國首位。年起穩居各國首位。巴西產量增速突出，巴西產量增速突出，20002023 年年 CAGR 居全球各國首位。居全球各國首位。得益于油田的持續開發，巴西的原油產量高速擴張。2023 年，巴西原油產量實現 3.40 百萬桶/日，占全球產量比重從占全球產量比重從 2000 年的年的 1.8

34、0%提升至提升至 2023 年的年的 4.11%，CAGR 以4.50%居全球各國首位，超出全球水平超出全球水平 3.68 個百分點。個百分點。圖圖10：全球原油產量結構全球原油產量結構-分地區分地區 圖圖11：美國、巴西等地區原油產量增速領先全球美國、巴西等地區原油產量增速領先全球 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 注：在能源協會EI口徑的主要地區中，選取原油產量20002023 CAGR領先全球水平的地區。表表2：全球主要地區原油產量相關數據全球主要地區原油產量相關數據 地區地區/國家國家 原油產量原油產量 百萬桶/日 原油產量占全球份額原

35、油產量占全球份額 2000 2023 20002023 CAGR 對比全球對比全球 CAGR 2000 2023 變動幅度變動幅度 中東 21.64 26.27 0.85%+0.02 個百分點 31.61%31.75%+0.14 個百分點 北美洲 11.03 19.74 2.56%+1.73 個百分點 16.11%23.85%+7.74 個百分點 美國美國 5.82 12.93 3.53%+2.70 個百分點個百分點 8.50%15.62%+7.12 個百分點個百分點 獨聯體 7.84 13.32 2.33%+1.5 個百分點 11.45%16.09%+4.64 個百分點 亞太 7.52 6.

36、74-0.48%-1.30 個百分點 10.99%8.14%-2.84 個百分點 非洲 7.38 6.72-0.41%-1.23 個百分點 10.78%8.12%-2.66 個百分點 中南美洲 6.36 7.03 0.43%-0.4 個百分點 9.30%8.49%-0.80 個百分點 巴西巴西 1.24 3.40 4.50%+3.68 個百分點個百分點 1.80%4.11%+2.31 個百分點個百分點 歐洲 6.69 2.94-3.51%-4.34 個百分點 9.78%3.56%-6.22 個百分點 全球全球 68.46 82.76 0.83%資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 請閱讀最

37、后一頁免責聲明及信息披露 12 原油消費量：原油消費量：全球全球重心逐步從歐美向中國、印度重心逐步從歐美向中國、印度、亞太、亞太轉移。轉移。2023 年，全球煉廠加工量實現 82.99 百萬桶/日，同比增長 1.60%，20002023 年 CAGR 為 0.88%。原油煉化的重心逐步向亞太原油煉化的重心逐步向亞太、中東、中東轉移：轉移：在 2000 年，北美洲、亞太、歐洲為全球原油需求核心地區，三者分別貢獻全球煉廠加工量 26.59%、26.26%、21.03%的比重。隨著經濟全球化加深，亞太、中東地區國家的經濟高增帶動原油需求增速領先全球，20002023 年，亞太煉廠加工量占全球比重增長

38、 11.04 個百分點至 37.30%，中東煉廠加工量占全球比重增長 2.63 個百分點至 11.27%。中國、印度份額提升顯著：中國、印度份額提升顯著：分國家看，20002023 年，中國中國煉廠加工量占全球比重從 5.99%提至 18.20%，世界排名從第 3 提至第 2，與排名第與排名第 1 的美國在的美國在占比上的差距從占比上的差距從 16.21 個百分點縮至個百分點縮至 1.04 個百分點；印度個百分點；印度煉廠加工量占全球比重從 3.01%提至 6.33%，世界排名從第 7 提至第 4。圖圖12：全球全球煉廠加工量煉廠加工量結構結構-分地區分地區 圖圖13：中國、印度地區煉廠加工量

39、增速領先全球中國、印度地區煉廠加工量增速領先全球 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 注：在能源協會EI口徑的主要地區中，選取煉廠加工量20002023 CAGR領先全球水平的地區。表表3：全球主要地區煉廠加工量相關數據全球主要地區煉廠加工量相關數據 地區地區/國家國家 煉廠加工量煉廠加工量 百萬桶/日 煉廠加工量煉廠加工量占全球份額占全球份額 2000 2023 20002023 CAGR 對比全球對比全球 CAGR 2000 2023 變動幅度變動幅度 亞太 17.82 30.96 2.43%+1.55 個百分點 26.26%37.30%+1

40、1.04 個百分點 中國中國 4.07 15.10 5.87%+4.99 個百分點個百分點 5.99%18.20%+12.20 個百分點個百分點 印度印度 2.04 5.25 4.20%+3.32 個百分點個百分點 3.01%6.33%+3.32 個百分點個百分點 北美洲 18.04 18.47 0.10%-0.78 個百分點 26.59%22.26%-4.33 個百分點 美國美國 15.07 15.96 0.25%-0.63 個百分點個百分點 22.21%19.24%-2.97 個百分點個百分點 歐洲歐洲 14.27 11.88-0.79%-1.67 個百分點個百分點 21.03%14.31

41、%-6.72 個百分點個百分點 中東中東 5.86 9.35 2.05%+1.17 個百分點個百分點 8.64%11.27%+2.63 個百分點個百分點 獨聯體 4.30 6.76 1.99%+1.11 個百分點 6.33%8.14%+1.81 個百分點 中南美洲 5.38 3.77-1.54%-2.42 個百分點 7.93%4.54%-3.39 個百分點 非洲 2.18 1.81-0.82%-1.70 個百分點 3.21%2.18%-1.04 個百分點 全球全球 67.85 82.99 0.88%資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 原油航運路線原

42、油航運路線集中集中：以中東中國為核心，美國亞太：以中東中國為核心，美國亞太有望有望拉長平均運距。拉長平均運距?？紤]到同地區內或接壤地區之間可以采用管道或鐵路、汽車運輸油品，我們認為跨地區且地區跨地區且地區間非接壤的運輸路線對航運存在剛性需求。間非接壤的運輸路線對航運存在剛性需求。分地區看，全球原油航運的重點路線主要為：全球原油航運的重點路線主要為：中東亞太、北美洲歐洲、北美洲亞太中東亞太、北美洲歐洲、北美洲亞太三條。其中，中東亞太路線持續貢獻原油中東亞太路線持續貢獻原油外貿量外貿量 30%35%的份額；北美洲歐洲、北美洲亞太路線的份額快速增長，的份額；北美洲歐洲、北美洲亞太路線的份額快速增長，

43、占原油外貿量的比重分別從 2016 年的 0.90%、0.82%提升至 2023 年的 4.47%、4.43%?？紤]到美國亞太路線運距分別約為中東亞太、美國歐洲路線運距的美國亞太路線運距分別約為中東亞太、美國歐洲路線運距的 1.7、2.2 倍，倍，運距運距有望有望隨著美國對亞太的原油出口增加而緩慢拉長。隨著美國對亞太的原油出口增加而緩慢拉長。圖圖14：全球原油外貿量結構全球原油外貿量結構-按地區分路線按地區分路線 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 注：我們基于英國石油公司BP、能源協會EI的口徑及數據，將原油進出口地區劃分為北美洲、中南美洲、歐洲、獨聯體、中東、非洲、亞太7個地區，梳理

44、各地區之間的原油運量，并總結出主要運輸路線。中東亞太路線：中國為核心進口中東亞太路線：中國為核心進口地地。按進口地分國家看，中東亞太路線中，中東中東中國中國路線 2023 年實現原油外貿量 2.61 億噸，20162023 年年 CAGR 為為5.12%，超中東，超中東亞太路線亞太路線水平水平 5.39 個百分點個百分點，超全球，超全球水平水平 5.06 個百分點，個百分點，占中東亞太路線原油外貿量的比重從 2016 年的 25.17%提升至 2023 年的36.37%，占全球原油外貿量的比重從占全球原油外貿量的比重從 2016 年的年的 8.69%提升至提升至 2023 年的年的12.28%

45、。圖圖15：中東中東亞太路線原油外貿量結構亞太路線原油外貿量結構-按進口地分國家按進口地分國家 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 北美洲歐洲、亞太路線：美國為核心出口地。北美洲歐洲、亞太路線：美國為核心出口地。其中，美國美國亞太路線亞太路線 2023 年實現原油外貿量 0.77 億噸，20162023 年年 CAGR 高達高達 74.05%，超出全球水，超出全球水平平 73.99 個百分點，占全球原油外貿量的比重從個百分點，占全球原油外貿量的比重從 2016 年的年的 0.08%提升至提升至 2023年的年的 3.64%?？紤]到運距因素運距因素，我們預計美國亞太路線對全球原油航運需求預

46、計美國亞太路線對全球原油航運需求的帶動作用較強。的帶動作用較強。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖16：北美洲北美洲歐洲路線原油外貿量結構歐洲路線原油外貿量結構-按出口地分國家按出口地分國家 圖圖17：北美洲北美洲亞太路線原油外貿量結構亞太路線原油外貿量結構-按出口地分國家按出口地分國家 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 對應原油航運航線：關注對應原油航運航線：關注 TD3C、TD25、TD22 航線。航線。波羅的海原油運輸指數BDTI 成份中，中東中國路線主要對應 TD3C 航線，美國歐洲路線主要對應TD25 航線，美國亞太路線主要

47、對應 TD22 航線。表表4：BDTI 原油航運主要原油航運主要航航線相關信息線相關信息 BDTI 主要航線主要航線 示意圖示意圖 重點路線重點路線 2023 原油運量及占全球貿易量比重 中東亞太中東亞太 7.18 億噸，占比 33.76%北美洲歐洲北美洲歐洲 0.95 億噸，占比 4.47%北美洲亞太北美洲亞太 0.94 億噸，占比 4.43%BDTI 代表航線代表航線 TD3C TD25 TD22 代表代表航線起點航線起點 沙特阿拉伯 拉斯坦努拉 美國 休斯頓 美國 休斯頓 代表代表航線終點航線終點 中國 寧波 荷蘭 鹿特丹 中國 寧波 主要主要船型船型 VLCC 巴拿馬型 Panamax

48、 VLCC 載重載重運距運距 約 6700 海里 約 5100 海里 約約 11100 海里海里 參考單航次時間參考單航次時間 約 50 天 約 40 天 約 74 天 示意圖示意圖 資料來源：波羅的海交易所官網，Clarksons，能源協會EI，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 全球油輪供給：全球油輪供給：2022 年以來交付運力有限，但行業年以來交付運力有限，但行業造船意愿造船意愿有所回升有所回升?？紤]到造船從下單到交付的流程長達約 2 年，油運油運供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變動。供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變動。油輪船隊規模的擴張油輪船隊規模

49、的擴張主要取決于凈增運力的預期經營價值是否高于預期經營價值是否高于其其所需資本投入所需資本投入，船船東在東在新新船的長期盈利能力較強船的長期盈利能力較強時時傾向于傾向于新簽新簽訂單訂單，在在老船的剩余經營價值較低老船的剩余經營價值較低時時傾向于傾向于拆解老船。拆解老船。復盤 2000 年以來表現：高運價主要由高運價主要由供給端短期供給端短期難以適應的增量需求難以適應的增量需求推動：推動：20032008 年，中國經濟高增帶動油品貿易需求；20142016 年，OPEC、美國持續增產原油帶動全球油品貿易需求；2022 年起，俄烏沖突引起的貿易重構帶動全球油品貿易需求。新簽訂單新簽訂單意愿意愿基于

50、高運價的持續基于高運價的持續性，性，現階段行業造船意愿回升現階段行業造船意愿回升：在高運價持續的 20032008 年，行業新簽訂單較積極；行業新簽訂單較積極；而而在高運價持續時間較短的階段，在高運價持續時間較短的階段，船東傾向于使用二手油輪應對需求，船東傾向于使用二手油輪應對需求，推動二手油輪價格上行。俄烏、紅海等地緣沖突的影響下，本輪高運價的持續性已帶動行業造船意愿回升，本輪高運價的持續性已帶動行業造船意愿回升，油輪行業在手訂單占運力比重已從 2022 年 1 月的 7.50%提升至 2025 年 1 月的 14.00%。運價低迷促進老舊船舶拆解：運價低迷促進老舊船舶拆解：老舊船舶的檢修成

51、本、經營成本、經營風險均更高，盈利能力較弱。故運價低迷時，行業繼續經營老舊船舶的意愿更低。故運價低迷時，行業繼續經營老舊船舶的意愿更低。圖圖18：油輪行業新簽訂單運力相關數據復盤油輪行業新簽訂單運力相關數據復盤 資料來源：Clarksons，Martin StopfordMaritime Economics，紐約客雜志The New Yorker，Euronav、Scorpio Tankers公司官網，信達證券研發中心 024681012萬萬美美元元/油油輪加加權平平均均收收益益-400-2000200400600800-4-202468百百萬萬載重重噸噸百百萬萬載重重噸噸全全球球油油輪（1萬

52、萬載重重噸噸以以上上）交交付付運運全全球球油油輪（1萬萬載重重噸噸以以上上）拆拆解解運運（負數數表表示示）全全球球油油輪（1萬萬載重重噸噸以以上上）合合計運運（右右軸）0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300油油輪購建建價價格格指指數數油油輪價價格格指指數數油油輪價價格格/購建建價價格格率率（%，右右軸）0%10%20%30%40%50%60%05101520252000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-0

53、72007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01百百萬萬載重重噸噸全全球球油油輪（1萬萬載重重噸噸以以上上）新新簽訂單運運全全球

54、球油油輪持持訂單占占運運重重（右右軸）運運價價復復盤現役役運運復復盤油油輪價價格格復復盤油油輪新新簽訂單復復盤前期造船訂單陸續交付新增油輪投產，導致油輪需求回落20032008中國崛起新增需求運價持續時間較的背景下，業新簽訂單相對積極運價低迷時，傾向于拆解油輪20142016OPEC、美國增產原油傾向于油輪應對新增需求新簽訂單意愿有所回升2022今今俄烏、紅海等地緣沖突導致貿易重構 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 2.2 公司油輪運輸業務：運營世界第一 VLCC 船隊，財務表現高度掛鉤運價 公司油輪船隊：公司油輪船隊：VLCC 船隊運力規模世界第一。船隊運力規模世界第一。截至 2024

55、 年三季度末，公司自有油輪 59 艘，合計運力 1687.65 萬載重噸，其中 VLCC 數量為數量為 52 艘，運力占比穩定在艘，運力占比穩定在 95%以上以上。圖圖19：招商輪船油輪運力結構招商輪船油輪運力結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表5：招商輪船油輪船隊各船型參數及艘數（截至招商輪船油輪船隊各船型參數及艘數（截至 2024 年年三季度三季度末）末）船型船型 船型運力船型運力 公司船隊艘數公司船隊艘數 重量口徑重量口徑 萬載重噸 原油體積口徑原油體積口徑 百萬桶 成品油體積口徑成品油體積口徑 百萬桶 VLCC 2032 1.472.35 自有自有 52 艘艘 蘇伊士型 S

56、uezmax 12.520 0.921.47 1.011.61 N/A 阿芙拉型 Aframax/Long Range 2(LR2)8.512.5 0.620.92 0.681.01 阿芙拉型：自有阿芙拉型：自有 7 艘艘 巴拿馬型 Panamax/Long Range 1(LR1)5.58.5 0.400.62 0.440.68 N/A 靈便型 Handysize 5.5 0.40 0.44 N/A 通用型 Coastal 2 約 0.14 約 0.14 N/A 資料來源：公司公告，聯合國貿易和發展會議UNCTAD，英國石油公司BP，美國交通局，信達證券研發中心 公司油輪運輸公司油輪運輸成本

57、結構成本結構：燃油費、船舶折舊費、船員費用合計占比穩定在燃油費、船舶折舊費、船員費用合計占比穩定在75%80%。2023 年，公司油輪運輸成本為 58.35 億元，同比增長 1.62%，其中燃油費、船舶折舊費、船員費用占比分別為 44.74%、20.50%、12.87%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖20：招商輪船油輪招商輪船油輪運輸成本運輸成本結構結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司公司油輪運輸營收、凈利潤高度掛鉤油輪運輸營收、凈利潤高度掛鉤 TD3C 航線運價水平。航線運價水平。公司油輪船隊以 VLCC為主，截至 2024 年上半年末，公司油輪船隊 VLCC 主要

58、投放在現貨及短期租市場，阿芙拉型 Aframax 船隊期租市場和 Pool/現貨各半?？紤]到中東亞太路線的原油航運量在全球原油外貿量的比重穩定在 30%35%區間，其對應航線 TD3C 為 VLCC 主流航線，而程租模式在貨物運輸完成后確認收入，TD3C 單航次時間約 50 天，我們將我們將 TD3C運價向后偏移運價向后偏移 50 日日后，對比公司后，對比公司油輪運輸油輪運輸業務業務營收、凈利潤營收、凈利潤水平，整體走勢一致。水平，整體走勢一致。圖圖21：招商輪船招商輪船油輪運輸凈利潤與偏移油輪運輸凈利潤與偏移 50 日后的日后的 BDTI TD3C 航線等效期租租金走勢一致航線等效期租租金走

59、勢一致 資料來源：公司公告，Clarksons，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 三、散貨船運輸：鐵礦石進口支撐需求，COA 限制周期波動性 截至 2024 年三季度末，公司自有散貨船 93 艘，合計運力 1855.95 萬載重噸，其中VLOC 數量為 34 艘，運力占比穩定在 70%附近。公司散貨船船隊業務側重鐵礦石運輸公司散貨船船隊業務側重鐵礦石運輸，我國粗鋼產量全球領先，原材料鐵礦石進口依賴度約我國粗鋼產量全球領先，原材料鐵礦石進口依賴度約 82%，且進口高度依賴航運，支撐，且進口高度依賴航運，支撐鐵礦石航運需求。鐵礦石航運需求。截至 2024 年上半年末，公司散

60、貨船隊在 VLOC 船隊 100%長期 COA鎖定的基礎上，好望角型 Capesize 等各船隊保持適當短期租鎖定，我們認為租約鎖定支我們認為租約鎖定支撐公司散貨船運輸業務營收、凈利潤周期波動性有限。撐公司散貨船運輸業務營收、凈利潤周期波動性有限。公司公司散貨船散貨船船隊：船隊：VLOC 船隊運力規模世界第一船隊運力規模世界第一，業務側重鐵礦石運輸，業務側重鐵礦石運輸。截至 2024年三季度末，公司自有散貨船 93 艘，合計運力 1855.95 萬載重噸，其中 VLOC 數量為34 艘，運力占比穩定在 70%附近。同時，公司代管 3 艘 VLOC，合計運營合計運營 VLOC 船隊船隊37 艘。

61、考慮到艘?？紤]到 VLOC 為公司主流船型，我們認為公司散貨船船隊業務為公司主流船型，我們認為公司散貨船船隊業務可能可能側重鐵礦石運側重鐵礦石運輸。輸。圖圖22：招商輪船散貨船運力結構招商輪船散貨船運力結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表6：招商輪船散貨船船隊各船型參數及艘數（截至招商輪船散貨船船隊各船型參數及艘數（截至 2024 年三季度末）年三季度末）船型船型 船型運力船型運力 萬載重噸 公司船隊艘數公司船隊艘數 超大型礦砂船 VLOC 2240 自有 34 艘 好望角型 Capesize 1220 自有 16 艘，租入 1 艘 卡姆薩型 Kamsarmax/巴拿馬型 Pana

62、max 6.58.25 卡姆薩型：租入 5 艘 巴拿馬型：自有 6 艘，租入 1 艘 極限靈便型 Ultramax/超靈便型 Supramax 56.6 極限靈便型：自有 20 艘，租入 5 艘 超靈便型：自有 10 艘，租入 4 艘 大靈便型 Handymax 3.64.9 N/A 小靈便型 Handysize 23.5 自有 7 艘，租入 8 艘 資料來源：公司公告，波羅的海交易所，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 鐵礦石鐵礦石航運需求航運需求龐大龐大：我國粗鋼產量全球領先，原材料鐵礦石進口依賴度約我國粗鋼產量全球領先，原材料鐵礦石進口依賴度約 82%，且進口高度依

63、賴航運且進口高度依賴航運。中國粗鋼產量占全球比重穩定在中國粗鋼產量占全球比重穩定在 50%以上。以上。2024 年，全球粗鋼產量實現 18.81 億噸，其中，中國粗鋼產量實現 10.05 億噸，20042024 年 CAGR 達 6.74%，超出全球水平 3.84 個百分點。中國粗鋼產量中國粗鋼產量 1996 年起穩居世界首位，占全球比重年起穩居世界首位，占全球比重從從 1993 年的年的 12.31%提升至提升至 2024 年的年的 53.42%。圖圖23：世界粗鋼產量結構世界粗鋼產量結構 資料來源：iFinD，世界鋼鐵協會，信達證券研發中心 我國鐵礦石資源偏弱：我國鐵礦石資源偏弱：粗鋼以鐵

64、礦石為主要原材料。據美國地質調查局測算，2024年我國鐵礦石儲量占全球約鐵礦石儲量占全球約 10%，但鐵礦石品位鐵礦石品位僅 34.50%，低于低于世界平均水平世界平均水平9.5 個百分點個百分點。圖圖24：美國地質調查局測算美國地質調查局測算 2024 年全球鐵礦石儲量結構年全球鐵礦石儲量結構 圖圖25：美國地質調查局測算美國地質調查局測算 2024 年全球鐵礦石年全球鐵礦石儲量品位儲量品位 資料來源：美國地質調查局，信達證券研發中心 資料來源：美國地質調查局，信達證券研發中心 我國鐵礦石進口量龐大：我國鐵礦石進口量龐大：2022 年，中國鐵礦石進口量實現 11.08 億噸，得益于鋼鐵工業的

65、發展，20072022 年 CAGR 為 7.34%，超出全球鐵礦石貿易量水平 3.23個百分點，占全球鐵礦石貿易量比重從占全球鐵礦石貿易量比重從 2006 年的年的 40.76%提升至提升至 2022 年的年的70.98%。由于資源偏弱，中國鐵礦石進口依賴度在中國鐵礦石進口依賴度在 2014 年起維持在年起維持在 82%以上以上。我國鐵礦石進口高度依賴航運：我國鐵礦石進口高度依賴航運：分地區看，我國進口鐵礦石主要來自大洋洲、中南美洲，二者合計占比從 2006 年的 67.51%提升至 2023 年的 86.54%，運距及運輸運距及運輸效率等因素決定效率等因素決定我國鐵礦石進口高度依賴航運。我

66、國鐵礦石進口高度依賴航運。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖26：全球鐵礦石進口量結構以及中國鐵礦石進口依賴度全球鐵礦石進口量結構以及中國鐵礦石進口依賴度 圖圖27：中國鐵礦石進口量地區結構中國鐵礦石進口量地區結構 資料來源：世界鋼鐵協會，信達證券研發中心 資料來源：世界鋼鐵協會，信達證券研發中心 公司公司散貨船散貨船運輸成本結構：燃油費、船舶折舊費、船員費用合計占比在運輸成本結構：燃油費、船舶折舊費、船員費用合計占比在 40%60%區間內區間內。2023 年，公司油輪運輸成本為 57.94 億元，同比下滑 37.65%，其中燃油費、船舶折舊費、船員費用占比分別為 28.78%、15

67、.03%、14.52%。圖圖28：招商輪船招商輪船散貨船運輸成本散貨船運輸成本結構結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司公司散貨船散貨船運輸運輸營收、凈利潤周期波動性營收、凈利潤周期波動性有限有限。公司散貨船隊以 VLOC 為主，截至2024 年上半年末，公司散貨船隊在 VLOC 船隊 100%長期 COA 鎖定的基礎上，好望角型 Capesize 等各船隊保持適當短期租鎖定，我們認為租約鎖定支撐公司散貨船運輸業我們認為租約鎖定支撐公司散貨船運輸業務營收、凈利潤周期波動性有限。務營收、凈利潤周期波動性有限。圖圖29：招商輪船招商輪船散貨船運輸營業收入、凈利潤散貨船運輸營業收入、凈利潤

68、 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 四、其他業務：LNG 運輸利潤穩定，集運、滾裝計劃分拆上市 公司 LNG 運輸業務主要包括全資子公司招商氣運 CMLNG 以及合營公司 CLNG。其中，截至 2024 年三季度末，CLNG 旗下 22 艘 LNG 船均已綁定項目，持續貢獻業績。財務表現上，公司公司 LNG 運輸季度凈利潤維持在運輸季度凈利潤維持在 1.6 億元附近億元附近，整體業績穩健。，整體業績穩健。公司集裝箱運輸、滾裝運輸業務分別由全資子公司中外運集運、持股 70%的控股子公司招商滾裝運營。2024 年 6 月，公司公告安通控股擬發行股份購買中

69、外運集運 100%股權、招商滾裝 70%股權，交易完成后，招商輪船預計招商輪船預計控股控股安通控股，實現中外運集運、安通控股，實現中外運集運、招商滾裝分拆重組上市招商滾裝分拆重組上市，公司，公司業務將進一步聚焦于油氣運輸、干散貨運輸雙核心主業。業務將進一步聚焦于油氣運輸、干散貨運輸雙核心主業。4.1 LNG 運輸：CLNG 船隊均已綁定項目，貢獻穩定利潤 外貿外貿 LNG 市場需求穩增。市場需求穩增。全球 LNG 外貿量在 2023 年實現 5487.07 億立方米，同比增長 1.75%，20002023 年 CAGR 為 6.10%。LNG 外貿量穩增的背景下，2023 年，全球 LNG 海

70、運量實現 4.08 億噸，同比增長 2.43%，20002023 年 CAGR 為 6.19%；全球 LNG 海運周轉量實現 17506.09 億噸海里，同比增長 3.71%，20002023 年 CAGR為 7.65%。圖圖30：全球全球 LNG 外貿量外貿量 資料來源：能源協會EI，信達證券研發中心 圖圖31：全球全球 LNG 海運量海運量 圖圖32：全球全球 LNG 海運周轉量海運周轉量 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 公司公司 LNG 運輸業務主要包括全資子公司招商氣運運輸業務主要包

71、括全資子公司招商氣運 CMLNG 以及合營公司以及合營公司 CLNG。其中，截至 2024 年 6 月底，CMLNG 已確定投資的運輸項目共涉及 28 艘新造 LNG 運輸船；CLNG 由招商輪船、中遠海能各持股 50%，截至 2024 年三季度末，CLNG 旗下22 艘 LNG 船均已綁定項目，持續貢獻業績。財務表現上，公司公司 LNG 運輸季度凈利潤維運輸季度凈利潤維持在持在 1.6 億元附近億元附近，整體業績穩健。，整體業績穩健。表表7：CLNG 業務船舶與項目綁定情況（截至業務船舶與項目綁定情況（截至 2024 年三季度末）年三季度末）項目名稱項目名稱 已運營船舶已運營船舶 訂單船舶訂

72、單船舶 股比情況股比情況 數量數量 艘 運力運力 萬立方米 數量數量 艘 運力運力 萬立方米 交船時間交船時間 持股方持股方 持股比例持股比例 中國進口 LNG 項目 6 88 CLNG 54%65%PU 項目 4 70 20%DSC 項目 5 86 25.50%TC 項目 6 103 50%深圳燃氣項目 1 8 49%卡塔爾能源公司 LNG 運輸項目 14 263 20252028 25100%合計合計 22 355 14 263 資料來源：中遠海能官網，信達證券研發中心 圖圖33：招商輪船招商輪船 LNG 運輸凈利潤運輸凈利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 4.2 集裝箱運輸、滾裝

73、運輸：計劃分拆上市，公司將進一步聚焦雙核心主業 公司集裝箱運輸、滾裝運輸業務分別由全資子公司中外運集運、控股子公司招商滾裝運營，其中招商滾裝由招商輪船、廣汽商貿分別持股 70%、30%。2024 年 6 月，招商輪船發布關于分拆所屬子公司公司中外運集裝箱運輸有限公司、廣州招商滾裝運輸有限公司重組上市的預案，安通控股擬向招商輪船發行股份購買其持有的中外運集運 100%股權和招商滾裝 70%股權。交易完成后，招商輪船預計成為安通控股的控股股東，中外交易完成后，招商輪船預計成為安通控股的控股股東，中外運集運、招商滾裝實現分拆重組上市。運集運、招商滾裝實現分拆重組上市。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

74、 23 招商輪船將進一步聚焦于雙核心主業：招商輪船將進一步聚焦于雙核心主業：招商輪船以油氣運輸、干散貨運輸為雙核心主業，中外運集運與招商滾裝所從事的集裝箱運輸業務、汽車滾裝業務，與招商輪船油散氣核心主業在商業模式、行業周期、客戶資源方面存在差異。本次分拆后，招商輪船與分拆子公司的主業結構更加清晰，招商輪船可以進一招商輪船與分拆子公司的主業結構更加清晰，招商輪船可以進一步針對油氣運輸、干散貨運輸的特點加強戰略管理、集中資源。步針對油氣運輸、干散貨運輸的特點加強戰略管理、集中資源。中外運集運、招商滾裝與中外運集運、招商滾裝與安通控股安通控股業務協同度高業務協同度高：安通控股以集裝箱航運物流為核心，

75、通過整合水路、公路、鐵路等運輸資源，提供集裝箱全程物流解決方案。收購中外運集運將顯著提升安通控股的集裝箱航運業務規模，同時招商滾收購中外運集運將顯著提升安通控股的集裝箱航運業務規模，同時招商滾裝與安通控股的汽配與散車集運業務具有協同效應。裝與安通控股的汽配與散車集運業務具有協同效應。本次分拆對招商輪船原有集裝箱運輸、滾裝運輸利潤影響有限：本次分拆對招商輪船原有集裝箱運輸、滾裝運輸利潤影響有限：本次分拆完成后，中外運集運、招商滾裝將成為安通控股的子公司，招商輪船預計仍將間接控股兩家標的公司，中外運集運、招商滾裝的財務狀況和盈利仍將反映在招商輪船的合并報表中，招商輪船原享有中外運集運、招商滾裝業務

76、利潤預計會被階段性攤薄。從營收結構上看，2023 年集裝箱運輸、滾裝運輸合計占公司營收27.46%；從凈利潤結構上看，2023 年集裝箱運輸、滾裝運輸合計占公司凈利潤16.08%。圖圖34：招商輪船招商輪船集裝箱運輸、滾裝運輸占集裝箱運輸、滾裝運輸占營收營收比重比重較低較低 圖圖35：招商招商輪船集裝箱運輸、滾裝運輸占凈利潤比重輪船集裝箱運輸、滾裝運輸占凈利潤比重較低較低 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2020年采用調整前數據。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2020年采用調整前數據。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 五、盈利預測與估值 5.1 盈利預測：我們預計

77、2024 年公司歸母凈利潤為 43.02 億元 暫不考慮出售中外運集運 100%股權和招商滾裝 70%股權的影響，我們基于以下核心假設對公司作出盈利預測：1.油輪油輪運輸運輸：受制于國內原油需求不足，2024 年前三季度公司油輪運輸營收同比下滑 3.59%，我們認為 2025 年起國內原油需求有望回暖，預計 20242026 年公司油輪運輸營收同比增速分別為-4%、8%、6%。2.散貨船散貨船運輸：運輸：得益于靈活調配運力，2024 年前三季度公司散貨船運輸營收同比增長 17.86%，我們認為 2025 年起國內鐵礦石需求有望維持穩健，預計 20242026 年公司散貨船運輸營收同比增速分別為

78、 15%、9%、8%。3.滾裝運輸：滾裝運輸：2024 年前三季度公司滾裝運輸營收同比下滑 3.71%，我們認為 2025年起市場需求有望維持穩健，預計 20242026 年公司集裝箱運輸營收同比增速分別為-4%、2%、2%。4.集裝箱運輸：集裝箱運輸：2024 年前三季度公司集裝箱運輸營收同比增長 0.17%，我們認為2025 年起市場需求有望維持穩健，預計 20242026 年公司集裝箱運輸營收同比增速分別為 0%、2%、2%。5.LNG 運輸：運輸：2024 年前三季度公司 LNG 運輸凈利潤同比下滑 6.51%，考慮到公司 LNG 運輸業務凈利潤以投資收益為主，且船隊已綁定項目，我們認

79、為 2025 年起業績有望維持穩健，預計20242026年公司LNG運輸投資收益分別實現6.5、7、7.5 億元。表表8：招商輪船招商輪船盈利預測簡表盈利預測簡表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 基礎假設數據基礎假設數據 油輪運輸營業收入 億元 70.29 96.72 92.85 100.28 106.30 同比 82.80%37.59%-4.00%8.00%6.00%油輪運輸毛利率 18.31%39.67%34.64%37.67%39.43%散貨船運輸營業收入 億元 117.58 71.08 81.75 89.10 96.23 同比 3.40%-39.55%15.

80、00%9.00%8.00%散貨船運輸毛利率 20.97%18.49%17.07%20.11%22.33%滾裝運輸營業收入 億元 18.55 19.61 18.82 19.20 19.58 同比 20.55%5.66%-4.00%2.00%2.00%滾裝運輸毛利率 10.98%27.35%25.08%25.81%26.54%集裝箱運輸營業收入 億元 71.16 55.39 55.39 56.49 57.62 同比 29.06%-22.16%0.00%2.00%2.00%集裝箱運輸毛利率 35.68%17.64%17.64%18.45%19.25%LNG 運輸投資收益 億元 6.54 6.83 6

81、.50 7.00 7.50 同比 7.26%4.45%-4.82%7.69%7.14%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 公司整體財務數據公司整體財務數據 營業收入 億元 297.08 258.81 260.01 276.84 292.09 同比 21.69%-12.88%0.47%6.47%5.51%歸母凈利潤 億元 50.86 48.37 43.02 51.74 59.81 同比 40.92%-4.89%-11.07%20.28%15.60%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 5.2 估值與投資評級：估值偏低，首次覆蓋給予“增持”評級 公司業務主要分為油輪運輸、散貨船運輸、LNG 運

82、輸、滾裝運輸、集裝箱運輸五大板塊，考慮到各板塊周期性表現不一，我們采用分部估值：1.油輪油輪運輸運輸板塊：采用重置成本法估值，板塊：采用重置成本法估值，我們測算板塊價值為我們測算板塊價值為 377.48 億元。億元。我們假設交易價格與船齡線性相關，基于 2025 年 1 月末 Clarksons 各船型在 5、10、15、20 年船齡的二手交易價格及拆解價格，以及公司 2025 年 1 月末的自有油輪船隊，測算測算公司公司油輪油輪船隊船隊的二手交易的二手交易市場價值為市場價值為 48.31 億美元，約億美元，約 353.09 億元人民幣億元人民幣，基于公司 2024 年上半年財務數據，我們測算

83、我們測算公司油輪板塊價值為公司油輪板塊價值為 377.48 億元。億元。表表9：各各船型對應各船齡的二手交易價格（截至船型對應各船齡的二手交易價格（截至 2025 年年 1 月末）月末）二手交易價格二手交易價格 百萬美元 船齡船齡 船型船型 0 5 10 15 20 拆解拆解 VLCC 148.0 114.0 85.0 54.0 23.0 19.5 阿芙拉型 Aframax 79.0 64.0 51.5 36.0 20.5 8.1 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 2.散貨船散貨船運輸板塊：采用運輸板塊：采用 PB 法估值，我們測算板塊價值為法估值，我們測算板塊價值為 326.0

84、8 億元。億元。截至 2024 年上半年末，公司散貨船隊在 VLOC 船隊 100%長期 COA 鎖定的基礎上，好望角型 Capesize 等各船隊保持適當短期租鎖定，我們認為租約鎖定支撐公司散貨船運輸業務業績周期波動性有限，采用 PB 法估值。公司散雜貨運輸由全資子公司香港明華運營，截至 2024 年上半年末，公司散貨船運輸板塊歸母凈資產為 159.03 億元。假設板塊 PB 與國內干散貨航運上市公司海通發展 PB 相同，基于 2025 年 2 月 13 日收盤價，海通發展 PB（LY）為 2.05 倍，我們測算公司散貨船運輸板塊價值為 326.08 億元。3.LNG 運輸板塊：采用運輸板塊

85、：采用 PE 法估值，我們測算板塊價值為法估值，我們測算板塊價值為 125.39 億元。億元?？紤]到公司 LNG 運輸利潤主要來自與中遠海能分別持股 50%的 CLNG，船舶均已綁定項目，周期性較弱，我們采用 PE 法估值?；谖覀兊挠A測，公司 LNG 運輸板塊 20242026 年歸母凈利潤約分別為 6.5、7、7.5 億元。假設板塊對應 PE 與中遠海能 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 PE 相同，基于 2025 年 2 月 13 日收盤價，中遠海能 PE（TTM）為 19.29 倍，我們測算公司 LNG 運輸板塊市值為 125.39 億元。4.集裝箱集裝箱運輸板塊：采用運輸板

86、塊：采用 PB 法估值，我們測算板塊價值為法估值，我們測算板塊價值為 40.95 億元。億元。公司集裝箱運輸板塊由全資子公司中外運集運運營，主營亞洲區域內精品航線，并計劃向安通控股出售，截至 2024 年上半年末，公司集裝箱運輸板塊歸母凈資產為 24.85億元。假設公司集裝箱運輸板塊 PB 與同樣主營亞洲區域集裝箱航運業務的錦江航運、寧波遠洋市值加權平均 PB 相同，基于 2025 年 2 月 13 日收盤價，錦江航運、寧波遠洋市值加權平均 PB 為 1.65 倍，我們測算公司集裝箱運輸板塊價值為 40.95 億元。5.滾裝運輸滾裝運輸板塊：采用板塊：采用 PB 法估值，我們測算板塊價值為法估

87、值，我們測算板塊價值為 10.58 億元。億元。公司滾裝運輸板塊由持股 70%的控股子公司招商滾裝運營，并計劃向安通控股出售，截至 2024 年上半年末，公司滾裝板塊歸母凈資產為 10.58 億元。因暫無合適的可比上市公司，我們假設滾裝運輸板塊 PB 為 1 倍，對應價值為 10.58 億元。公司公司當前市值當前市值對比分部估值測算對比分部估值測算結果結果：基于我們對油輪運輸板塊、散貨船運輸板塊、LNG 運輸板塊、滾裝運輸板塊和集裝箱運輸板塊的分部估值，我們測算公司市值為880.47 億元?；?2025 年 2 月 13 日收盤價，公司市值為 560.29 億元。我們我們對對招商輪船招商輪船

88、的的投資評級：投資評級：公司業務板塊眾多，針對各板塊進行分部估值時產生的易產生偏差，分部估值結果可能與實際市值之間存在一定折價?？紤]到公司龍頭地位及業績彈性，我們認為公司當前價值低估，首首次覆蓋給予次覆蓋給予“增持”“增持”評級。評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 六、風險提示 OPEC+原油減產超預期：原油減產超預期：OPEC+原油產量對全球原油航運需求具備決定性的影響力，若 OPEC+原油減產超預期，全球原油航運需求或不及預期。船隊規模擴張超預期：船隊規模擴張超預期：油運運價彈性的釋放基于船隊規模擴張緩慢，若船隊擴張超預期，全球油運運價的彈性或不及預期。環保監管執行力度不及預期：

89、環保監管執行力度不及預期：環保監管對油運供給能力形成一定限制，若監管執行力度不及預期，供給受限不足或導致全球油運運價的彈性不及預期。地緣政治風險：地緣政治風險：國際油輪航運業務涉及多國貿易關系，地緣政治風險或引起業績波動。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 17,916 11,082 13,821 17,297 21,510 營業營業總總收入收入 29,7

90、08 25,881 26,001 27,684 29,209 貨幣資金 11,229 4,953 6,465 9,550 13,400 營業成本 23,195 19,177 19,912 20,504 21,119 應收票據 11 0 1 1 1 營業稅金及附加 35 17 28 30 31 應收賬款 1,181 1,157 1,685 1,794 1,893 銷售費用 90 94 95 101 106 預付賬款 229 322 527 543 559 管理費用 888 963 968 1,030 1,087 存貨 1,424 1,313 1,737 1,788 1,842 研發費用 1 4

91、4 4 4 其他 3,842 3,337 3,407 3,621 3,815 財務費用 416 1,049 615 680 642 非流動資產非流動資產 47,558 51,312 57,170 57,667 57,893 減值損失合計-26-53 0 0 0 長期股權投資 4,458 5,219 5,219 5,219 5,219 投資凈收益 646 655 624 672 720 固定資產（合計）40,371 40,447 40,732 40,773 40,565 其他 286 93 74 79 83 無形資產 475 1,130 1,130 1,130 1,130 營業利潤營業利潤 5,

92、988 5,272 5,078 6,086 7,022 其他 2,253 4,516 10,089 10,545 10,979 營業外收支-54 142-39-25-15 資產總計資產總計 65,474 62,395 70,991 74,964 79,403 利潤總額 5,934 5,415 5,040 6,062 7,007 流動負債流動負債 8,968 12,527 19,221 20,516 21,812 所得稅 865 493 663 797 921 短期借款 2,024 4,990 9,490 10,535 11,580 凈利潤凈利潤 5,068 4,922 4,377 5,265

93、6,086 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益-19 85 75 91 105 應付賬款 2,354 2,789 3,531 3,636 3,745 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5,087 4,837 4,302 5,174 5,981 其他 4,591 4,749 6,200 6,345 6,487 EBITDA 8,349 8,501 8,178 9,534 10,713 非流動負債非流動負債 23,002 12,528 12,125 11,645 11,094 EPS（當年）（元）0.61 0.60 0.53 0.64 0.73 長期借款 22,230 12,140 11,

94、721 11,249 10,699 其他 772 388 404 395 396 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 負債合計負債合計 31,970 25,056 31,346 32,161 32,906 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 453 448 523 614 719 經營活動現金流經營活動現金流 6,995 8,917 8,336 8,025 9,108 歸屬母公司股東權益 33,051 36,891 39,122 42,190 45,778 凈利潤 5,068 4,922 4,377 5,265 6,086 負債和股東權益

95、負債和股東權益 65,474 62,395 70,991 74,964 79,403 折舊攤銷 2,838 2,833 2,524 2,793 3,064 財務費用 797 1,269 714 809 833 重要財務指標重要財務指標 單位：百萬元 投資損失-594-646-655-624-672 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運資金變動-851 594 1,290-141-113 營業總收入 29,708 25,881 26,001 27,684 29,209 其它-212-44 55-29-42 同比（%）21.7%-12.9%0.5%6.

96、5%5.5%投資活動現金流投資活動現金流-1,821-4,716-7,743-2,588-2,528 歸屬母公司凈利潤 5,087 4,837 4,302 5,174 5,980 資本支出-1,689-4,294-8,370-3,260-3,248 同比（%）41.0%-4.9%-11.1%20.3%15.6%長期投資-472-759 0 0 0 毛利率（%）21.9%25.9%23.4%25.9%27.7%其他 340 336 627 672 720 ROE%15.4%13.1%11.0%12.3%13.1%籌資活動現金流籌資活動現金流-5,257-10,376 914-2,351-2,73

97、0 EPS(攤薄)(元)0.62 0.59 0.53 0.64 0.73 吸收投資 54 47 0 0 0 P/E 11.01 11.58 13.03 10.83 9.37 借款 2,641-7,124 4,081 573 495 P/B 1.70 1.52 1.43 1.33 1.23 支付利息或股息-1,694-2,832-2,434-2,879-3,225 EV/EBITDA 7.39 7.43 9.00 7.46 6.33 現金流凈增加額現金流凈增加額 522-6,138 1,512 3,085 3,850 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 Table_Introduction

98、研究團隊簡介研究團隊簡介 匡培欽，現任信達證券交運首席分析師，上海交通大學本碩，先后就職于申萬研究所及浙商研究所擔任交運首席分析師，專注于交通運輸物流行業的產業鏈研究，深耕快遞、物流、公路、鐵路、港口、航空、海運等大交通領域，2021 年/2022 年新財富入圍，2022 年金牌分析師交運行業第一名，2022 年金麒麟新銳分析師第一名。黃安，現任信達證券交運分析師，香港中文大學金融學碩士，先后就職于長城證券研究所、浙商證券研究所，2023 年加入信達，主要負責海運、港口、?；愤\輸等行業的研究。陳依晗，現任信達證券交運研究員，對外經貿大學碩士，曾就職于浙商證券研究所，2023 年加入信達，主要

99、負責航空、機場等行業的研究。秦夢鴿，現任信達證券交運分析師，上海財經大學碩士，曾就職于浙商證券研究所，2024 年加入信達，主要負責快遞、物流、公路等行業的研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證

100、監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資

101、收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及

102、的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投

103、資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。