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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.02.16 深耕戶外數十年，自有品牌成長可期深耕戶外數十年，自有品牌成長可期 三夫戶外三夫戶外(002780)Table_Industry 紡織服裝業/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 15.24 Table_CurPrice 當前價格：11.03 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）8.29-15.60 總市值（百萬元）1,738 總股本/流通A股（百萬股

2、）158/131 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）697 每股凈資產（元）4.43 市凈率（現價）2.5 凈負債率 26.23%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-8%-9%12%相對指數-14%-6%-10%三夫戶外首次覆蓋報告三夫戶外首次覆蓋報告 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)曹冬青曹冬青(分析師分析師)021-38038184 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880524040004 S08805

3、24080001 本報告導讀：本報告導讀：公司深耕戶外數十年，順應行業趨勢轉型戶外品牌運營，自有品牌為核心增長點，公司深耕戶外數十年，順應行業趨勢轉型戶外品牌運營，自有品牌為核心增長點，有望享受戶外行業增長紅利。有望享受戶外行業增長紅利。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：公司順應行業趨勢轉型戶外品牌運營，自有品牌 X-BIONIC 品牌積累深厚，近年來在渠道/產品/營銷端全面發力，助力收入高增，未來增長空間廣闊，此外 CRISPI、Houdini、攀山鼠等經銷品牌憑借卓越的品質基因，增長勢頭強勁。我們預計 2024-2026 年公司 EPS 分別為-0.14/

4、0.20/0.33 元，目標價 15.24 元，首次覆蓋給予“增持”評級。國內戶外經銷龍頭，轉型戶外品牌運營。國內戶外經銷龍頭，轉型戶外品牌運營。公司是國內知名戶外用品零售商，2021 年起從渠道經營向品牌經營轉型，聚焦打造“自有+獨家代理”品牌矩陣。2023 年公司代理經銷品牌運營、自有品牌運營、戶外服務的收入占比分別為 61.5%、29.9%、8.6%。此外，2023年公司發布擬向控股股東及實際控制人定向募集資金的計劃，充分彰顯了公司品牌化轉型的決心和對公司發展前景的信心。戶外行業高景氣，戶外品牌百舸爭流。戶外行業高景氣，戶外品牌百舸爭流。近年來戶外運動滲透率加速提升，2021-2024

5、年中國戶外鞋服市場規模 CAGR 約為 21%。展望未來，對標發達國家，我國戶外運動滲透率仍有較大提升空間（中/美/歐戶外運動滲透率分別為 28%/55%/44%），預計 2024-2029 年中國戶外鞋服市場規模 CAGR 將達到 15%。從競爭格局來看，國內戶外品牌市場呈金字塔形競爭格局，高端市場幾乎被國外一線品牌所壟斷，多數國內品牌主要集中于中低端戶外用品市場。經銷業務奠定基本盤，自有品牌為核心增長點。經銷業務奠定基本盤，自有品牌為核心增長點。1）自有品牌：）自有品牌：X-BIONIC 為瑞士高端專業戶外品牌，2021 年公司獲得其中國區所有權。X-BIONIC 在專業領域具備深厚技術積

6、累，尤其是貼身緊身衣產品具備較高知名度，公司接手中國業務后，開拓中外層高性能產品線、線上線下加速拓展、加大品牌曝光，帶動 2021-2023 年 X-BIONIC 收入 CAGR 高達 52%，未來有望成為公司核心增長點。2）經銷業務：經銷業務：公司獨家代理 CRISPI、Houdini 中國業務，并與Klattermusen AB 成立合資公司，共同經營攀山鼠中國業務，三個品牌產品及品牌力積累深厚，中國市場增長空間廣闊。風險提示風險提示：市場競爭加劇，市場需求增長不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 56

7、2 846 810 1,065 1,355(+/-)%1.2%50.5%-4.3%31.5%27.2%凈利潤（歸母）-33 37-21 31 53(+/-)%-25.9%210.9%-158.6%244.4%70.4%每股凈收益（元）-0.21 0.23-0.14 0.20 0.33 凈資產收益率(%)-5.1%5.3%-3.1%4.2%6.7%市盈率(現價&最新股本攤?。?7.58 56.25 33.00 -19%-5%10%24%38%52%2024-022024-062024-1052周股價走勢圖周股價走勢圖三夫戶外深證成指三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

8、 2 of 29 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 133 115 233 316 435 營業總收入營業總收入 562 846 810 1,065 1,355 交易性金融資產 8 16 16 16 16 營業成本 266 393 372 486 616 應收賬款及票據 24 34 24 21 19 稅金及附加 3 6 4 5 7 存貨 343 397 363 403 424 銷

9、售費用 208 248 243 330 420 其他流動資產 77 94 93 104 127 管理費用 82 92 101 133 169 流動資產合計流動資產合計 585 657 728 860 1,021 研發費用 11 10 13 19 20 長期投資 5 5 5 5 5 EBIT-19 61-21 55 88 固定資產 247 230 207 186 163 其他收益 3 3 5 4 5 在建工程 1 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 68 60 49 41 33 投資收益 2 0 0 0 0 其他非流動資產 165 153 148 141 132

10、 財務費用 12 19 10 11 12 非流動資產合計非流動資產合計 486 448 409 373 334 減值損失-16-52-104-41-41 總資產總資產 1,071 1,105 1,138 1,233 1,354 資產處置損益-5 1 0 0 0 短期借款 148 179 210 241 273 營業利潤營業利潤-36 31-32 43 74 應付賬款及票據 15 23 21 28 36 營業外收支 2 1 1 1 1 一年內到期的非流動負債 37 34 33 33 33 所得稅 5 9-9 13 23 其他流動負債 96 94 89 116 146 凈利潤凈利潤-38 23-2

11、1 31 53 流動負債合計流動負債合計 296 330 354 418 487 少數股東損益-5-14 0 0 0 長期借款 0 3 3 3 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-33 37-21 31 53 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 89 64 64 64 64 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 1 1 1 1 1 ROE(攤薄,%)-5.1%5.3%-3.1%4.2%6.7%非流動負債合計非流動負債合計 91 68 68 68 68 ROA(%)-3.7%2.1%-1.9%2.6%4.1%總負債總負債 38

12、7 398 422 486 555 ROIC(%)-2.2%4.5%-1.4%3.6%5.2%實收資本(或股本)158 158 158 158 158 銷售毛利率(%)52.7%53.6%54.1%54.3%54.5%其他歸母股東權益 495 531 540 571 623 EBIT Margin(%)-3.3%7.3%-2.6%5.2%6.5%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 652 689 697 728 781 銷售凈利率(%)-6.8%2.7%-2.6%2.9%3.9%少數股東權益 32 18 18 18 18 資產負債率(%)36.1%36.0%37.1%39.4%41.0%股東

13、權益合計股東權益合計 684 707 716 747 799 存貨周轉率(次)0.9 1.1 1.0 1.3 1.5 總負債及總權益總負債及總權益 1,071 1,105 1,138 1,233 1,354 應收賬款周轉率（次）21.3 28.9 27.8 47.2 67.2 總資產周轉周轉率（次）0.5 0.8 0.7 0.9 1.0 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.4 1.5-5.5 2.9 2.4 經營活動現金流-46 54 118 89 124 資本支出/收入 6.4%2.6%2.6%2.4%1.7

14、%投資活動現金流 75-55-21-25-23 EV/EBITDA 42.69 14.54 56.85 16.53 11.93 籌資活動現金流 6-16 20 20 19 P/E(現價&最新股本攤薄)47.58 56.25 33.00 匯率變動影響及其他 0 0 0 0 0 P/B(現價)2.66 2.52 2.49 2.39 2.23 現金凈增加額 36-16 117 83 120 P/S(現價)3.09 2.05 2.15 1.63 1.28 折舊與攤銷 72 86 53 51 53 EPS-最新股本攤薄(元)-0.21 0.23-0.14 0.20 0.33 營運資本變動-103-110

15、-19-45-34 DPS-最新股本攤薄(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資本性支出-36-22-21-25-23 股息率(現價,%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 lUiUmNtRnOrNnQ8O9R7NoMqQpNtOkPpPtRfQnMoR9PnNyRwMtPoPMYnNnM三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 29 目錄目錄 1.核心結論.4 2.盈利預測與估值.4 2.1.盈利預測.4 2.2.估值.5 3.公司概況：國內戶外經銷龍頭，轉型戶外品牌運營.6 3.

16、1.發展歷程：整體營收穩步增長，自有品牌投入持續擴大.8 3.2.董事長全額認購定增，管理團隊經驗豐富.10 4.行業：戶外行業高景氣，戶外品牌百舸爭流.12 4.1.戶外行業高景氣，成長空間廣闊.12 4.2.戶外品牌百花齊放，海外龍頭優勢突出.15 5.戶外用品：經銷業務奠定基本盤，自有品牌為核心增長點.18 5.1.自有品牌：收購 X-BIONIC，品牌加速成長中.18 5.2.經銷業務：戶外用品業務穩定發展，運營渠道優勢奠定增長基礎 22 5.2.1.攀山鼠：瑞典山系經典品牌，兼具實用性與藝術性.23 5.2.2.CRISPI：意大利手工匠心傳承鞋品，融合新科技與傳統工藝 24 5.2

17、.3.Houdini：北歐戶外美學品牌，聚焦可持續性與多場景實用性 25 5.2.4.傳統經銷品牌：營收表現疲軟，受限于品牌方策略調整.25 6.戶外服務：持續發力，有望打造新流量入口.26 6.1.戶外活動：支持政策相繼出臺，迎來發展新機遇.26 6.2.親子項目：運營管理體系成熟，經營表現有待提升.27 7.風險提示.28 三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 29 1.核心結論核心結論 投資建議：投資建議：公司順應行業趨勢轉型戶外品牌運營，自有品牌 X-BIONIC 品牌積累深厚，近年來在渠道/產品/營銷端全面發力，助力收入高增，未來增長空間廣闊，此

18、外 CRISPI、Houdini、攀山鼠等經銷品牌憑借卓越的品質基因和戶外賽道高景氣度，增長勢頭強勁。我們預計 2024-2026 年公司 EPS 分別為-0.14/0.20/0.33 元，目標價 15.24 元，首次覆蓋給予“增持”評級。國內戶外經銷龍頭，轉型戶外品牌運營。國內戶外經銷龍頭，轉型戶外品牌運營。公司是國內知名戶外用品零售商，2021 年起從渠道經營向品牌經營轉型，聚焦打造“自有+獨家代理”品牌矩陣。2023 年公司代理經銷品牌運營、自有品牌運營、戶外服務的收入占比分別為 61.5%、29.9%、8.6%。此外，2023 年公司發布擬向控股股東及實際控制人定向募集資金的計劃，充分

19、彰顯了公司品牌化轉型的決心和對公司發展前景的信心。戶外行業高景氣，戶外品牌百舸爭流。戶外行業高景氣，戶外品牌百舸爭流。近年來戶外運動滲透率加速提升，2021-2024 年中國戶外鞋服市場規模 CAGR 約為 21%。展望未來，對標發達國家，我國戶外運動滲透率仍有較大提升空間（中/美/歐戶外運動滲透率分別為 28%/55%/44%），預計 2024-2029 年中國戶外鞋服市場規模 CAGR 將達到 15%。從競爭格局來看，國內戶外品牌市場呈金字塔形競爭格局，高端市場幾乎被國外一線品牌所壟斷，多數國內品牌主要集中于中低端戶外用品市場。經銷業務奠定基本盤經銷業務奠定基本盤，自有品牌為核心增長點。，

20、自有品牌為核心增長點。1）自有品牌：）自有品牌：X-BIONIC 為瑞士高端專業戶外品牌，2021 年公司獲得其中國區所有權。X-BIONIC 在專業領域具備深厚技術積累，尤其是貼身緊身衣產品具備較高知名度，公司接手中國業務后，開拓中外層高性能產品線、線上線下加速拓展、加大品牌曝光，帶動 2021-2023 年 X-BIONIC 收入 CAGR 高達 52%，未來有望成為公司核心增長點。2）經銷業務：）經銷業務：公司獨家代理 CRISPI、Houdini 中國業務，并與 Klattermusen AB 成立合資公司，共同經營攀山鼠中國業務，三個品牌產品及品牌力積累深厚，中國市場增長空間廣闊。風

21、險提示：風險提示：市場競爭加劇，市場需求增長不及預期 2.盈利預測與估值盈利預測與估值 2.1.盈利預測盈利預測 公司發布 2024 年業績預告，預計收入 7.6-8.4 億元，歸母凈利虧損：2000 萬元3000 萬元，主要由于 2024 年公司部分長期經銷合作的重點品牌終止合作，加上攀山鼠品牌因成立合資公司不再合并報表，對公司營收帶來較大影響，同時公司對控股子公司松鼠部落項目計提固定資產減值損失及對其它投資項目計提了相應的商譽減值損失，導致公司虧損。我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 8.1/10.6/13.5 億元，分別同比-4.3%/+31.5%/+27.2%；歸母凈利

22、潤分別為-0.21/0.31/0.53 億元，分別同比-158.6%/+244.4%/+70.4%。收入假設：收入假設：三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 29 1）戶外用品：我們預計自有品牌 X-Bionic 有望在開店、同店提升的雙重驅動下，實現收入端高增，帶動自有品牌收入整體在 2024-2026 年分別同比+35.5%/+44.9%/+36.8%。我們預計獨家代理品牌 CRISPI、Houdini 品牌聲量逐步攀升，始祖鳥等經銷品牌終止合作的影響將影響 2024 年收入增速，假設 2024-2026 年代理品牌收入分別同比-17.2%/+26.0

23、%/+22.0%。2）戶外服務：公司目前精力更多聚焦在自有品牌的運營和獨家經銷品牌的發展，假設 2024-2026 年戶外服務業務收入分別同比-50%/-30%/-50%。毛利率假設毛利率假設：我們預計伴隨高毛利的自有品牌收入占比提升，公司整體毛利率有望同比提升，假設 2024-2026 年公司毛利率分別同比+0.5pct/+0.3pct/+0.2pct。表表 1:預計預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別同比年公司歸母凈利潤分別同比-158.6%/+244.4%/+70.4%單位：億元單位：億元 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 8.5 8.1 10.6 13.

24、5 yoy 50.5%-4.3%31.5%27.2%戶外用品-自有品牌收入 2.5 3.4 5.0 6.8 yoy 60.7%35.3%44.9%36.8%戶外用品-代理品牌收入 5.2 4.3 5.4 6.6 yoy 49.5%-17.2%26.0%22.0%戶外活動收入 0.7 0.4 0.3 0.1 yoy 29.9%-50.0%-30.0%-50.0%毛利率 53.6%54.1%54.3%54.5%同比變動 0.9%0.5%0.3%0.2%歸母凈利 0.37-0.21 0.31 0.53 yoy 210.9%-158.6%244.4%70.4%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.

25、2.估值估值 PS 估值估值 根據公司的業務類型，我們選取亞瑪芬體育、安踏體育、李寧作為可比公司，考慮到公司所處的戶外用品行業高景氣度有望延續，公司核心運營品牌發展勢頭良好，給予公司 2025 年行業平均水平的 2.4 倍 PS，合理價為 16.18 元人民幣。表表 2：可比公司：可比公司 2025 年平均年平均 PS 為為 2.4X 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 營業收入營業收入 PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E AS.N 亞瑪芬體育 USD 30.61 51 58 66 3.3 2.9 2.5 2020.HK 安踏體育 HKD 86.7

26、0 758 840 928 3.2 2.9 2.6 2331.HK 李寧 HKD 16.06 307 326 349 1.4 1.3 1.2 平均 2.6 2.4 2.1 002780.SZ 三夫戶外 CNY 11.59 8 11 14 2.3 1.7 1.3 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價對應為 2025 年 2 月 10 日收盤價）DCF 估值估值 由于公司現金流較為充裕，同時可預測性較強，適用于 DCF 估值。我們假設公司未來發展分為三個階段：1）2024-2026 年：預計 2024-2026 年三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of

27、 29 公司營業收入分別為 8.1/10.6/13.5 億元，分別同比-4.3%/+31.5%/+27.2%；2）2027-2033 年：假設公司收入增速為 10%；3）2034 年及之后：永續增長階段，假設增速為 0.5%。無風險利率取十年期國債收益率 2.75%，系數為 0.8，假設債務結構維持當前水平，債務成本為 5.00%，計算公司的股權成本 ke 為 6.95%，WACC 為6.68%。估值結果：估值結果：FCFF 結果顯示，公司股權價值 22.5 億元人民幣，公司每股合理估值為 14.31 元人民幣。表表 3：公司現金流預測：公司現金流預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）2023A

28、 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E EBIT 61.37 -20.69 55.27 87.60 122.90 143.60 166.87 189.04 213.63 240.89 271.12 息前稅后利潤(NOPLAT)44.45 -14.48 38.69 61.32 86.03 100.52 116.81 132.33 149.54 168.62 189.78 加：非現金調整 137.82 156.14 92.83 93.53 87.97 88.71 89.15 89.74 90.25 90.80 91.

29、33 減：營運資金的增加 86.79 -39.15 15.30 3.57 44.29 49.22 54.64 60.60 67.16 74.38 82.32 減：資本性投資-21.86 -20.95 -25.42 -23.19 -25.31 -24.75 -25.03 -24.89 -24.96 -24.92 -24.94 公司自由現金流量 FCFF 73.62 159.86 90.79 128.09 104.41 115.27 126.30 136.58 147.67 160.13 173.86 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 4：DCF 每股合理估值結果對永續增長率（每股合理估

30、值結果對永續增長率（TV）和加權平均資本成本（）和加權平均資本成本（WACC）的敏感性分析）的敏感性分析 WACC=6.15%WACC=6.65%WACC=7.15%TV=0.5%14.86 13.54 12.42 TV=1%15.79 14.31 13.05 TV=1.5%16.91 15.21 13.78 數據來源：國泰君安證券研究 出于謹慎性考慮，綜合 PS 估值與 DCF 估值兩種估值方法，取二者平均值15.24 元作為公司目標價，給予“增持”評級。3.公司概況：國內戶外經銷龍頭，轉型戶外品牌運營公司概況：國內戶外經銷龍頭，轉型戶外品牌運營 專注戶外領域二十載，成為國內知名戶外用品零售

31、商，專注戶外領域二十載，成為國內知名戶外用品零售商，2021 年轉型品牌經年轉型品牌經營。營。公司成立于 1997 年，以戶外用品零售起家，經銷和代理國際知名品牌，1998 年公司新增戶外活動的策略與執行服務。2000 年以來，公司依托門店擴張和品牌經銷代理，成長為國內戶外用品零售龍頭，并于 2015 年在深交所上市。2016-2020 年，為突破戶外行業的瓶頸期，公司發力自有品牌研發，調整門店選址策略，并尋求戶外服務為新的業績增長點。自 2021 年起，公司堅定從渠道經營向品牌經營轉型的決心，聚焦打造“自有+獨家代理”品牌矩陣。三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

32、 7 of 29 圖圖 1：公司在戶外運動領域有超過：公司在戶外運動領域有超過 20 年的豐富經驗年的豐富經驗 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司主營業務包括以下三大類：公司主營業務包括以下三大類：1）自有品牌運營：）自有品牌運營：2003 年公司開始運營自有品牌，目前擁有 X-BIONIC、ANEMAQEN、SANFO 等自有品牌，2023 年營收首次突破 2 億元，營收占比達 30%，其中 X-BIONIC 占比 84.8%。X-BIONIC 聚焦運動黑科技的品牌定位，為自有品牌業務帶來巨大發展空間。2）品牌代理與經銷：）品牌代理與經銷：自 1997 年起公司經銷和代理國際知名戶外

33、品牌，目前獨家代理品牌包括 CRISPI、HOUDINI 等。2023 年 12 月公司與攀山鼠Klattermusen AB 簽訂合資協議（公司持股 40%），深度綁定合作，共同經營中國市場業務。3）戶外服務：）戶外服務：1998 年公司新增戶外服務業務，至 2022 年發展為包含戶外賽事團建、親子青少年綜合素質教育的完整業務板塊，覆蓋兒童、家庭、專業運動員等客戶群體。表表 5：戶外品牌運營收入占比超：戶外品牌運營收入占比超 90%業務類型業務類型 簡介簡介 2 202023 3 年收入年收入 圖片圖片 戶外品牌運營 代理、經銷品牌運營 代理、經銷品牌：獨家代理 CRISPI、HOUDINI

34、、LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER，經銷 300+戶外知名品牌，超 8000 個 SKU 5.21 億元（占比61.50%）自有品牌運營 自有品牌：X-BIONIC、ANEMAQEN、SANFO、KIDSANFO、SANFO PLUS 2.53 億元（占比29.94%）三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 29 戶外服務 戶外賽事：通過自主策劃或與舉辦方合作的方式，承辦越野跑、鐵人三項、特色馬拉松等各類賽事 0.72 億元（占比 8.56%）親子青少年素質教育：設計建設運營“松鼠部落親子戶外樂園+鷹極安全教育培訓+SANFO

35、 HOOD 野奢營地+三夫小勇士”綜合項目，提供完整的戶外娛樂生態鏈，截至 2023 年底已在南京、鄭州、成都、武漢四地建有親子戶外樂園 數據來源：公司公告，三夫戶外公眾號，國泰君安證券研究 3.1.發展歷程：整體營收穩步增長，自有品牌投入持續擴大發展歷程：整體營收穩步增長，自有品牌投入持續擴大 公司成立至今發展歷程大致可分為四大階段：公司成立至今發展歷程大致可分為四大階段：2011-2016 年：年：公司營收由 2.17 億元增至 3.53 億元，CAGR 達 10.22%，歸母凈利基本穩定在 0.3 億元左右，毛利率穩定在 42%-46%；凈利率整體呈下降趨勢，主要系門店擴張造成的店鋪租金

36、增加和店員績效工資上漲，導致期間費用率持續上漲。2017-2019 年：年：營收由 3.51 億元增至 4.02 億元，CAGR 降至 7.02%，歸母凈利潤自上市后首次出現虧損，主要由于大型賽事組織和戶外營地項目投入成本增加，以及戶外用品市場增長放緩、競爭加劇造成存貨跌價準備計提金額增加。2020-2022 年：年：營收由 4.67 億元增至 5.62 億元，CAGR 為 9.70%，主要系冬奧會、疫情等因素推動戶外運動參與度上升；毛利率從 43.4%增長至 52.7%，主要系高毛利的自有品牌和獨家代理品牌的銷售占比逐步提升；凈利潤始終處于虧損狀態，主要系投資及收購支出、期間費用率提高，其中

37、為提高自有品牌知名度，公司針對性地加大營銷投入，導致銷售費用率持續增加。2023 年至今：年至今：2023 年營收 8.5 億元，同比增長 50.53%，主要得益于戶外滲透率持續提升、公司品牌化戰略轉型初具成效；歸母凈利潤達 0.37億元，凈利率同比改善 9.57pct 至 2.69%，主要得益于自有品牌收入占比提升帶動毛利率持續提升，以及規模效應凸顯帶來費用率下降。2024Q1-3 公司營收同比下滑 7.58%至 5.0 億元，主要系攀山鼠成立合資公司出表影響，毛利率同比提高 3.98pct 至 56.23%，得益于 X-BIONIC等品牌收入快速增長帶動。三夫戶外三夫戶外(002780)請

38、務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 29 圖圖 2：2011-2023 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 12.01%圖圖 3：2023 年凈利潤實現扭虧為盈年凈利潤實現扭虧為盈 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 4：毛利率穩步提升但凈利率有所波動：毛利率穩步提升但凈利率有所波動 圖圖 5：2018 年至今銷售費用率波動上漲年至今銷售費用率波動上漲 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：2018 年及之后財政部調整會計準則新增“研發費用”科目，之前列入“管理費用”）分業務來看：分業務來看：201

39、5-2019 年：年：1）戶外用品：）戶外用品：2015-2019 年戶外用品營收增速放緩，CAGR為 1.53%，主要系戶外零售市場環境低迷，2012-2018 年毛利率圍繞 43%平穩波動，2019 年毛利率同比提升 6.17pct 至 49.6%，受益于公司與品牌方開展海外直采合作，大幅降低服裝和裝備類產品采購成本。2）戶）戶外服務：外服務：2015-2019 年戶外服務營收由 0.07 億元增至 0.62 億元，CAGR為 71.3%，2019 年營收占比首次突破 10%。2020 年：年：1）戶外用品：）戶外用品：戶外用品收入同比增長 10.59%至 3.76 億元，主要系公司及時開

40、展全域銷售模式以及加大冰雪渠道建設保障營收。2）戶外服務：戶外服務：戶外服務收入同比下滑 22.58%至 0.48 億元，主要由于疫情沖擊戶外活動舉辦。2021-2023 年：年：1）戶外用品：）戶外用品：2021-2023 年戶外用品營收由 4.81 億元增至 7.74 億元，CAGR 為 26.85%，主要得益于疫情后消費市場穩步恢復、戶外運動滲透率整體提升、北京冬奧會帶動冰雪消費升溫、公司自有品牌加速增長等，毛利率由 52.7%提升至 57.2%，主要系高毛利的 X-BIONIC 銷售占比提升。2）戶外服務：）戶外服務：2021-2023 年戶外服務營收由 0.64億元增至 0.72 億

41、元，CAGR 為 6.07%，毛利率由 36.4%下滑至 15.6%，2.172.362.842.923.283.533.514.204.024.675.565.628.465-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456789（億元）營業收入yoy-800%-600%-400%-200%0%200%400%-0.7-0.5-0.3-0.10.10.30.5（億元）歸母凈利潤yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%毛利潤率凈利潤率0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售費用率管理費用率研發費用率三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱

42、讀正文之后的免責條款部分 10 of 29 主要系疫情反復影響親子樂園客流和戶外賽事舉辦。圖圖 6：2023 年戶外年戶外用品營收占比超用品營收占比超 90%圖圖 7：近年來戶外用品板塊的毛利率持續改善：近年來戶外用品板塊的毛利率持續改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 8：2021-2023 年戶外用品營收年戶外用品營收 CAGR 為為 26.85%圖圖 9：2021-2023 年戶外服務營收年戶外服務營收 CAGR 為為 6.07%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.董事長全額認購定增，管理團

43、隊經驗豐富董事長全額認購定增，管理團隊經驗豐富 股權結構穩定，創始人持股約股權結構穩定，創始人持股約 20%。截至 2024 年 9 月 30 日，公司的實際控制人張恒持有公司 20.74%的股權。自上市以來，創始人張恒穩定掌握公司的控制權，有利于公司長期戰略執行和持續發展。圖圖 10：實際控制人持股比例為：實際控制人持股比例為 20.74%數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：數據截至 2024 年 9 月 30 日）98%96%95%93%85%80%87%90%91%2%4%5%7%15%10%12%10%9%9%2%0%0%20%40%60%80%100%戶外用品戶外服務口罩業務0

44、%10%20%30%40%50%60%70%戶外用品戶外服務-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456789（億元）營業收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8（億元）營業收入yoy三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 29 董事長全額認購展現發展決心，增強控制權穩定性。董事長全額認購展現發展決心，增強控制權穩定性。2023 年，公司發布公告擬向控股股東及實際控制人張恒先生發行股票募集資金1.8億元用于補充流動資金和償還銀行貸款

45、。2024 年 8 月，根據深交所出具的審核問詢函，公司調整募集資金規模為 7300 萬元，董事長張恒以 9.39 元/股的價格全額認購定增股份，持股比例預計將增加至 24.46%，充分彰顯了公司品牌化轉型的決心和對公司發展前景的信心。表表 6：董事長張恒全額認購定增股份：董事長張恒全額認購定增股份 預案時間預案時間 發行價格發行價格 募集資金募集資金 增發數量增發數量 發行對象發行對象 發行后預計持股比例發行后預計持股比例 2023 年 5 月 9.39 元/股 1.8 億元 1916.9 萬股 董事長張恒 29.33%2024 年 8 月 7300 萬元 777.4 萬股 24.46%數據

46、來源：公司公告，國泰君安證券研究 管理團隊戶外經驗豐富，整體穩定性高。管理團隊戶外經驗豐富，整體穩定性高。創始人及董事長張恒先生為戶外運動深度愛好者，不僅熱衷于戶外旅行，還積極參與崇禮 168 越野賽、鐵人三項賽等戶外賽事，深刻洞察戶外運動消費者需求、戶外裝備與服務發展機遇。管理團隊多數成員在公司深耕多年，長期聚焦于戶外運動領域，具備深厚的行業背景和運營經驗。公司員工普遍熱愛戶外運動，熱情參與工會組織的戶外活動和內部娛樂賽，深刻踐行“運動 快樂 夢想”的公司宗旨。圖圖 11：董事長張恒參加崇禮：董事長張恒參加崇禮 168 國際超級越野賽國際超級越野賽 圖圖 12：三夫員工熱情參與工會騎行活動：

47、三夫員工熱情參與工會騎行活動 數據來源：三夫戶外官網 數據來源：三夫戶外官網 表表 7：管理團隊戶外行業經驗豐富：管理團隊戶外行業經驗豐富 姓名姓名 出生年份出生年份 學歷學歷 職務職務 個人經歷個人經歷 張恒 1970 本科 董事長，總經理 本科畢業于北京大學。1997 年創立公司首店，現任北京三夫戶外用品股份有限公司董事長、總經理兼董事會秘書。孫雷 1971 碩士 董事，副總經理 公司早期創始股東之一，現任北京三夫戶外用品股份有限公司董事、副總經理，同時為北京巢山資本投資管理有限公司合伙人，對外經貿大學 EMBA 在讀。張彥 1981 本科 副總經理 本科畢業于對外經濟貿易大學。歷任上海三

48、夫戶外用品有限公司分公司經理、北京旅行鼠戶外用品有限公司銷售經理、北京三夫戶外用品股份有限公司采購經理、大客戶部總監，現任北京三夫戶外用品股份有限公司副總經理。三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 29 章超慧 1972 大專 副總經理 畢業于青海師范?？茖W院。曾任上海三夫戶外用品有限公司行政經理，現任北京三夫戶外運動管理有限公司副總經理，兼任北京三夫夢想旅行社有限公司總經理、北京三夫戶外用品股份有限公司市場總監。同時為北京市西城區體育總會定向運動協會專業委員會副主席；中國登山協會第八屆委員會委員；北京市西城區體育產業協會副會長；中央國家機關戶外運動協會

49、活動部主任。賈麗玲 1986 本科 副總經理 本科畢業于對外經濟貿易大學。歷任北京三夫戶外用品股份有限公司銷售員、采購專員、采購主管、產品經理、產品總監，現任北京三夫戶外用品股份有限公司副總經理。秦亞敏 1982 本科 董事會秘書 本科畢業于北京工業大學。曾任依戀時裝（上海）有限公司資金會計，歷任北京三夫戶外用品股份有限公司財務部預算專員、會計、核算主管、證券部經理，現任北京三夫戶外用品股份有限公司董事會秘書。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 品牌事業部改革遵循“品牌化運營”戰略。品牌事業部改革遵循“品牌化運營”戰略。2024 上半年，公司按照經營計劃對各品牌組織架構進行調整，成立三大品牌

50、運營事業部，整合資深的研發團隊、專業的市場運營和電商渠道優勢，深入分析中國戶外運動市場的特點和消費者需求，進而提升各品牌在細分市場的優勢。表表 8：三大品牌運營事業部負責人業務能力出眾：三大品牌運營事業部負責人業務能力出眾 事業部事業部 負責人負責人 學歷學歷 相關經歷相關經歷 X-BIONIC 品牌運營事業部 林冬青 本科 2017-2023 年擔任自主品牌研發部總監，具有多年戶外運動產品研發和品牌運營經驗，不僅在研發領域積累了豐富的經驗，還與 GORE-TEX、Schoeller、Polartec、Pertex、Primaloft、Allied 等國際高端功能面料公司建立了多年的合作關系。

51、HOUDINI CRISPI 品牌運營事業部 賈麗玲 本科 現任副總經理，在公司工作已超過 20 年，對戶外行業和公司的運營模式有著深刻的理解，自接手 HOUDINI 和 CRISPI 兩個品牌以來，品牌的發展速度迅猛。LA SPORTIVA MYSTERY RANCH DANNER 品牌運營事業部 孫雷 碩士 現任董事兼副總經理，原為公司電商渠道負責人，該事業部三個品牌的銷售渠道也主要集中在線上平臺，2024H1 帶領三個品牌實現良好的發展態勢。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.行業：戶外行業高景氣，戶外品牌百舸爭流行業：戶外行業高景氣，戶外品牌百舸爭流 4.1.戶外行業高景氣，成長

52、空間廣闊戶外行業高景氣，成長空間廣闊 近年來戶外運動崛起近年來戶外運動崛起。疫情導致遠程出行受阻，人們為保持身體健康、緩解居家防疫所產生的孤獨感及焦躁感，主動尋求與家人共度時光的休閑運動方式，戶外活動成為首選，催化了短期以露營為代表的戶外運動熱潮。2023 年疫情防控結束，出行恢復，露營熱逐步退潮，但戶外熱不減，2021-2024 年中國戶外鞋服市場規模由 325 億元增至 582 億元，CAGR 約為 21%（高于專業運動鞋服的 6%）。我們認為主要得益于：一方面，持續的防疫隔離措施激發了人們對提升身體素質、親近自然的需求，部分人群的戶外習慣在疫情后得以延續，同時人均 GDP 的提升帶動越來

53、越多的小眾運動實現普及；另一方面，Gorpcore 風潮之下戶外產品不再是特定場景的選擇，偽戶外人群三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 29 將沖鋒衣等戶外屬性的產品越來越多穿在通勤、生活等場景。圖圖 13：戶外用品分為戶外服裝、戶外用鞋及戶外裝：戶外用品分為戶外服裝、戶外用鞋及戶外裝備備 圖圖 14：2021-2024 年中國戶外鞋服市場規模年中國戶外鞋服市場規模 CAGR約為約為 21%數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 根據歐睿預測，我國戶外鞋服行業仍有較大增長空間，預計到根據歐睿預測，我國戶外鞋服行業仍有較

54、大增長空間，預計到 2029 年戶外年戶外鞋服市場規模有望達到鞋服市場規模有望達到 1151.46 億元，億元，2024-2029 年年 CAGR 約為約為 14.63%，主要原因是：主要原因是：對標發達國家，戶外運動滲透率仍有較大提升空間。對標發達國家，戶外運動滲透率仍有較大提升空間。1）從戶外鞋服占鞋服行業整體的比例來看，中、美、日均呈上升趨勢，說明戶外鞋服在人們所有穿著場景中的滲透率均在提升。2023 年中國戶外鞋服市場規模占鞋服市場總規模的比例約為 1.7%，較美國的 3.2%及日本的 2.7%相比仍有提升空間。2）從戶外運動參與率來看，中國戶外運動參與率約為 28%，較歐美均有明顯提

55、升空間。圖圖 15：中國戶外鞋服市場規模占鞋服市場總規模的比：中國戶外鞋服市場規模占鞋服市場總規模的比例仍處于較低水平例仍處于較低水平 圖圖 16：中國戶外運動參與率較歐美仍有較大提升空：中國戶外運動參與率較歐美仍有較大提升空間間 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究（注：圖為各國戶外鞋服市場規模/總鞋服市場規模）數據來源：2023 戶外生活趨勢報告，OIA，歐盟統計局，國泰君安證券研究（注：美國數據統計口徑為 2022 年 6 歲以上居民中每年進行至少一次戶外運動的人數占比；歐盟數據統計口徑為 2019 年 15 歲及以上居民中每周進行一次體育運動的人數占比；中國數據統計口徑為

56、 2021 年）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,40020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E（億元）中國戶外鞋服市場規模yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國美國日本28%55%44%0%10%20%30%40%50%60%中國美國歐盟戶外運動參與率三夫戶外三夫戶外

57、(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 29 政策支持戶外運動產業發展。政策支持戶外運動產業發展。近年來，國務院、體育總局等部門連續出臺多項支持性政策，推動戶外運動場地設施建設，深入實施全民健身戰略，加碼助力戶外運動行業高質量發展。表表 9：戶外運動行業利好政策頻現：戶外運動行業利好政策頻現 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2024 國務院辦公廳 關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見 到 2027 年，冰雪運動場地設施更加完善，服務水平顯著提升，冰雪運動更加廣泛開展，我國冰雪競技國際競爭力進一步增強，冰雪經濟總規模達到

58、 1.2 萬億元。到 2030 年，冰雪經濟主要產業鏈條實現高水平協調融合發展，在擴大就業、促進高質量發展等方面的作用更加凸顯，冰雪消費成為擴大內需重要增長點，冰雪經濟總規模達到 1.5 萬億元。2023 國家發展改革委、體育總局等 促進戶外運動設施建設與服務提升行動方案（2023-2025 年）到 2025 年，戶外運動設施建設和服務質量供需有效對接，參與群體更加廣泛，賽事活動更加豐富，專業人才隊伍持續擴大，安全監管政策體系更加健全，全國范圍內形成一批發展基礎好、服務保障全、地方特色強、配套產業優的戶外運動發展高地，推動戶外運動產業規模達到 3 萬億元。2023 國家體育總局 關于恢復和擴大

59、體育消費的工作方案 把恢復和擴大體育消費擺在優先位置，提出加大優質體育產品和服務供給、豐富體育消費場景、夯實體育消費基礎三項主要措施；對戶外體育消費復蘇具有重要意義。2022 國家體育總局等八部門 戶外運動產業發展規劃（20222025 年）目標：戶外運動行業總規模超三萬億元，戶外運動場地設施持續增加，普及程度大幅提升，參與人數不斷增長，建設各類戶外運動營地 10000個，打造 100 個全國知名的戶外運動賽事與節慶活動品牌，力爭戶外運動管理人才達到十萬名、從業者達到百萬名、深度參與者達到千萬名。2022 國務院辦公廳 關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見 制定可利用的自然區域內開展戶

60、外運動活動目錄，推動戶外運動設備器材便利化運輸，鼓勵運動設備企業向服務業延伸發展；完善戶外運動配套設施，加強冰雪、山地等戶外運動營地及登山道、徒步道、騎行道等設施建設，加強戶外運動目的地與交通干線之間的連接；建立戶外運動安全分級管控體系，分類制定辦賽安全標準；加強戶外安全知識教育，正確評估自身身心狀況、競技能力與積極應對參賽的風險。2021 國家體育總局 “十四五”體育發展規劃 重點發展冰雪、山地戶外、水上、汽車摩托車等戶外運動產業，利用中央資金支持地方重點推進戶外運動等公共服務設施建設，鼓勵有條件的鄉村在開發時統籌規劃建設登山步道、山地戶外營地等；鼓勵社會力量參與建設戶外運動營地、打造戶外運

61、動賽事活動，持續打造國際山地旅游暨戶外運動大會等戶外活動品牌；堅持踐行兩山”理念與發展戶外運動相結合，推動自然資源向戶外運動開放，豐富戶外運動賽事活動，同時進一步強化山地戶外越野等重點項目和高危險性體育 2021 國務院 全民健身計劃（2021-2025 年）積極培育戶外運動等體育產業，通過普及推廣冰雪、山地戶外等戶外運動項目，建設完善相關設施，拓展體育旅游產品和服務供給；加強全民健身安全保障，建立戶外運動安全分級管控體系。2019 國務院辦公廳 關于以 2022 年北京冬奧會為契機大力發展冰雪運動的意見 為貫徹中華人民共和國環境保護法中華人民共和國水污染防治法等法律法規，防治環境污染，改善生

62、態環境質量，規范紡織染整工業廢水治理工程設施的建設和運行管理，制定本標準。本標準規定了紡織染整工業廢水治理工程的設計、施工、驗收、運行和維護的技術要求。數據來源：國務院，國家體育總局，國泰君安證券研究 在戶外運動中，滑雪子板塊近年來表現較為突出。在戶外運動中，滑雪子板塊近年來表現較為突出。自 2015 年成功申辦冬奧三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 29 會以來，我國滑雪運動迎來發展契機，2014-2023 年我國滑雪場地數量由 460個提升至 719 個。2021 年我國冰雪人口滲透率僅為 1%，毗鄰的日本/韓國的滲透率分別為 9%/6%，瑞士、奧

63、地利等冰雪運動大國的滲透率達 30%以上，對標海外國家，我國滑雪滲透率仍有較大提升空間。根據 2024 年 11 月國務院辦公廳印發的 關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見，到 2027/2030 年，我國冰雪經濟總規模有望達到 1.2/1.5 萬億元。圖圖 17：2020 年以來我國滑雪場數量維持穩定年以來我國滑雪場數量維持穩定 圖圖 18：我國冰雪人口滲透率上升空間巨大：我國冰雪人口滲透率上升空間巨大 數據來源：歷年中國滑雪產業白皮書，國泰君安證券研究 數據來源：2021 International Report on Snow&Mountain Tourism，國泰君安證券

64、研究 圖圖 19：2014-2023 雪季財年我國滑雪人次穩定增長雪季財年我國滑雪人次穩定增長 數據來源：歷年中國滑雪產業白皮書，國泰君安證券研究 4.2.戶外品牌百花齊放，海外龍頭優勢突出戶外品牌百花齊放，海外龍頭優勢突出 戶外用品零售渠道呈兩極分化。戶外用品零售渠道呈兩極分化。目前我國戶外用品行業的玩家主要包括兩類：1）戶外用品渠道商：）戶外用品渠道商：如火狐貍、綠螞蟻、三夫戶外等。2）戶外用品品牌商：）戶外用品品牌商：如始祖鳥、北面、哥倫比亞等。兩類市場玩家的主要區別在于品牌數量、門店分布、品牌定位等方面。460568646703742770715692697719-10%-5%0%5%

65、10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023滑雪場數量(家)yoy1%6%8%9%13%18%34%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中國韓國美國日本法國德國 奧地利 瑞士2021年各國冰雪人口滲透率1195144516901915206010452076215419832308-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025002014201520162017201820192

66、020202120222023滑雪人次(萬)yoy三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 29 表表 10：戶外用品行業兩類玩家主要區別在于品牌數量、門店分布、品牌定：戶外用品行業兩類玩家主要區別在于品牌數量、門店分布、品牌定位位 主要區別主要區別 渠道商渠道商 品牌商品牌商 品牌數量 門店中包含有多個戶外運動品牌 門店中僅有單一的自身品牌產品 門店分布 主要分布于二三線城市 主要分布于一二線城市 品牌定位 中低端 中高端 數據來源：國泰君安證券研究 戶外用品品牌商：發展勢頭較好，但幾乎被國外品牌壟斷戶外用品品牌商：發展勢頭較好，但幾乎被國外品牌壟斷 戶外

67、行業品牌呈金字塔形競爭格局。戶外行業品牌呈金字塔形競爭格局。目前我國高端市場幾乎被國外一線品牌所壟斷，這些品牌依托先發優勢，在技術、供應鏈和品牌口碑方面都有深厚積累，始祖鳥、猛犸象、哥倫比亞等國際知名戶外品牌在國內的發展勢頭較好。由于我國戶外行業起步較晚，多數國內品牌主要集中于中低端戶外用品市場，其中探路者、牧高笛的自有品牌近年增長明顯，駱駝亦有不俗的銷售表現，但提升整體產品和品牌競爭力仍需較長時間沉淀。表表 11：國內戶外用品行業競爭格局呈金字塔形：國內戶外用品行業競爭格局呈金字塔形 品牌品牌 成立時間成立時間 所屬國家所屬國家 進入大中華區時間進入大中華區時間 品牌簡介品牌簡介 高端 Ar

68、cteryx（始祖鳥）1989 加拿大 2003 定位技術性戶外服飾品牌，自成立以來專注于科技研發和性能突破，通過不斷創新滿足探險者在登山、遠足、滑雪等活動領域的極端需求 Mammut（猛犸象）1862 瑞士 2013 全球頂級專業戶外品牌領導者，產品涵蓋高山攀登、攀巖、滑雪、越野跑、遠足徒步 5 個系列 Marmot（土撥鼠）1974 美國 2012 提供高品質、功能性和耐用性的戶外裝備和服裝，采用 Gore-Tex、MenBrain 等創新技術和高品質面料 Mountain Hardwear（山浩）1993 美國 2002（2016 年退出）產品以頂級材質、創新設計和精湛做工著稱，涵蓋戶外

69、服裝、背包、睡袋及帳篷等 SnowPeak（雪峰）1958 日本 2020 專注于全球汽車露營及戶外野營領域，旗下有 25個產品品類，SKU 達 600 余個 Patagonia（巴塔哥尼亞）1973 美國 2005 全球功能與生活方式服飾設計和營銷的全球領導者，產品線覆蓋戶外服裝、鞋子、背包等，以高品質和環保理念而聞名 Norrona（老人頭）1929 挪威 2016 產品線涵蓋登山、滑雪、越野自行車等戶外運動，產品以鮮艷配色、典型歐洲特質和時尚現代感著稱 中高端 The North Face（北面）1966 美國 2000 堅持與自然環境惡劣苛刻的戶外探險活動緊密聯合，通過不斷的科技創新生

70、產出高安全性能的戶外裝備 JACK WOLFSKIN（狼爪）1981 德國 2007 德國第一大戶外運動用品品牌，以獨特的設計、上乘的品質享譽歐洲，產品線包括功能性服裝、用具以及鞋品 凱樂石 2003 中國 2003 專注于科技材料開發及專業功能設計，產品線覆蓋三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 29 登山、攀巖、攀冰、徒步、越野跑山等戶外運動 Vaude 1974 德國 2012 以山地運動作為品牌理念的根源，產品涵蓋登山、徒步、旅行、騎行、跑步 5 大系列 Columbia（哥倫比亞）1938 美國 2001 以生產雨衣、雨帽起家，不斷發展后擴展為

71、生產各類戶外運動服裝及研究高科技布料（Omni-Tech、Omni-Dry）牧高笛 2003 中國 2003 堅持“露營專業主義”的理念，倡導安全戶外、舒適自在的生活方式 探路者 1999 中國 1999 以創新突破引領行業發展，成為中國戶外用品市場的領軍品牌，產品覆蓋戶外生活各個領域 X-BIONIC 1998 瑞士 2011 瑞士知名黑科技運動品牌，主打排汗保暖壓縮衣，適用于滑雪、越野跑、登山戶外等場景 Klattermusen（攀山鼠）1975 瑞典 2012（短暫退出后由三夫戶外代理）主打潮流設計、功能及環保，堅持從實用性和藝術性出發進行產品設計 Houdini 1993 瑞典 202

72、3 深刻理解女性在戶外活動中的需求，注重設計與舒適性的融合，強調功能與時尚相結合的極簡主義 大眾 迪卡儂 1976 法國 2003 集運動用品設計、制造和零售于一體，以超高性價比著稱 駱駝 2005 中國 2005 中國鞋服領域的龍頭企業，專注于戶外與休閑領域的產品研發、設計與銷售，品類涵蓋豐富，滿足全球用戶的多場景需求 極星 1998 中國 1998 致力于高效戶外保暖裝備的研發制造 奧索卡 1996 中國 1996 提倡自然體驗和挑戰戶外的精神，以保證產品的高品質為基礎，不斷開發更先進、舒適、專業化的登山及戶外裝備 思凱樂 2003 中國 2003 致力于為戶外愛好者提供一站式時尚戶外用品

73、采購及服務，專注戶外產品的研發與創新 伯希和 2012 中國 2012 從自然美學中萃取靈感，專注于戶外功能的創新設計與研發，自主創建 PT-CHINA 新自然科技平臺 數據來源：公司官網，COCA，國泰君安證券研究 戶外用品渠道商：發展式微，其中三夫戶外表現最佳戶外用品渠道商：發展式微，其中三夫戶外表現最佳 電商和商超為重要銷售渠道，戶外用品渠道商經營受困。電商和商超為重要銷售渠道，戶外用品渠道商經營受困。隨著線上購物平臺的發展，電商渠道占比快速提升，而作為傳統銷售渠道的商場，憑借曝光度和客戶流量的優勢，及線下體驗的不可替代性，未來仍將是戶外用品的核心銷售渠道之一。相較之下，戶外用品渠道商雖

74、然具有品牌選擇多樣和產品種類齊全的獨特優勢，但主要為街鋪，且主要面向具有一定戶外運動經驗的消費者群體，因此目前通過戶外用品渠道商購買戶外用品僅占比 10%，導致很多戶外用品渠道商的經營受到挑戰。三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 29 圖圖 20：戶外用品銷售渠道中戶外用品渠道商銷售額僅占：戶外用品銷售渠道中戶外用品渠道商銷售額僅占 10%數據來源：COCA，國泰君安證券研究（注：統計數據截至 2019 年末）在戶外用品渠道商中，三夫戶外具有明顯優勢。在戶外用品渠道商中，三夫戶外具有明顯優勢?；鸷?、綠螞蟻等大部分戶外用品渠道商經營受困，僅三夫戶外處于

75、相對較好的狀態，并于近年開始在各大城市開設購物中心門店，截至 2024H1，已在全國 16 個城市開設共計 47家門店，其中 43 家為公司直營，門店數量遠超其余大部分戶外用品渠道商。表表 12：三夫戶外門店數量和布局有明顯優勢（截至：三夫戶外門店數量和布局有明顯優勢（截至 2024H1）專業戶外品牌專業戶外品牌 成立時間成立時間 門店數量門店數量 門店分布門店分布 備注備注 三夫戶外 1997 47 北京、上海、成都等共 16 個城市 已在天貓、京東等平臺開通旗艦店，并自建網上商城 火狐貍 1998 近 10 家 深圳、東莞、佛山、大連 已建立網絡商城 綠螞蟻 2012 3 西安 已建立網絡

76、商城 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 5.戶外用品：經銷業務奠定基本盤，自有品牌為核心增戶外用品：經銷業務奠定基本盤，自有品牌為核心增長點長點 5.1.自有品牌：收購自有品牌：收購 X-BIONIC，品牌加速成長中，品牌加速成長中 獲運動奢侈品牌獲運動奢侈品牌 X-BIONIC 中國區所有權中國區所有權。X-BIONIC 品牌隸屬于瑞士的X-Technology 公司，該公司核心團隊主要為科研工作者，致力于設計和研發高科技運動服飾，其用戶覆蓋瑞士、俄羅斯等國的特種部隊，及各領域的專業運動員。公司在 2013 年首次與 X-BIONIC 合作并于 2017 年成為中國區總代理，2

77、019 年公司與 X-BIONIC 簽署合作協議，成為中國區唯一戰略合作伙伴并獲得品牌相關的技術、專利、產品等資源，2021 年公司正式完成 X-BIONIC 品牌、商標等 IP 中國區所有權的轉讓交割。X-BIONIC 在專業運動領域具有深厚技術積累，尤其是貼身緊身衣產品具在專業運動領域具有深厚技術積累，尤其是貼身緊身衣產品具備較高知名度。備較高知名度。X-BIONIC 中的“X”代表科技、創意和無限可能性，“BIONIC”代表仿生科技，其“將汗水轉化為能量”（Turn Sweat into Energy）的技術能有效提高運動員的表現，主要定位于專業運動愛好者與注重運動品質的客群。目前 X-

78、BIONIC 在全球掌握超過 800 項科技，連續 13 年獲得 PlusX 創新技術大獎，連續 16 年獲得 41 個德國紅點獎。根據 ICG 的研究，專業性4585045075194824904924334414484564434454473804004204404604805005205402013201420152016201720182019（家）國內品牌國外品牌三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 29 是我國專業戶外人群對戶外用品最看重的因素，X-BIONIC 的產品獲得眾多專業運動員的認可并在國際比賽中大放異彩，完美契合消費者對產品的專業

79、性需求。其中，X-BIONIC 貼身層以獨特的仿生科技和功能性設計而聞名，包含聚能加強、阿帕尼、熱反射、優能、倍能、激能、新魔法 7 大系列，覆蓋滑雪、健身、徒步等多類場景。2022 年冬奧會 X-BIONIC 為參與雪上項目的全部中國國家隊運動員提供滑雪功能內衣，品牌知名度得以進一步提升。表表 13：X-BIONIC 具備多項核心科技具備多項核心科技 技術名稱技術名稱 特點特點 描述描述 應用及示意圖應用及示意圖 37 攝氏度恒溫技術攝氏度恒溫技術 The 37 CCR Technology 快速降溫，及時保暖 痛點：痛點：人體為了快速而有效地適應體力消耗，心率攀升以推動更多的氧氣進入血管。

80、同時，為了使身體的核心溫度保持在 37C，外周血管需要更多血液以可以通過汗液的蒸發過程進行冷卻。將汗水帶離身體的技術服裝會擾亂自然冷卻效果，并花費額外的能量，汗水和有價值的礦物質也將流失。優勢：優勢：該技術能有效防止的問題：出汗時快速降溫并將多余水分返還給皮膚；寒冷時形成保暖空氣墊，有效維持體溫。間歇式緊縮技術間歇式緊縮技術 Partial Compression 穩定肌肉，加快氧氣與養分流通 痛點：痛點：壓力服在訓練、比賽和恢復方面具有較大優勢，可以有效提高運動成績。但傳統壓力服完全壓迫皮膚會導致大面積的皮膚的血液供應受到限制。優勢：優勢：該技術可以針對性對某個區域進行部分施壓，從而使其他部

81、分血管放松，實現更優的循環和冷卻效果。銀狐科技銀狐科技 W stenfuchs Technology 加速降溫 仿生對象：仿生對象：沙漠狐，一種能在酷熱環境中生活狩獵、完美適應非洲惡劣環境的動物。適應的秘訣在于它的皮毛可以反射熱量，巨大的耳朵也能釋放大量體溫。優勢：優勢：該技術可以有效反射外界熱量，同時通過汗水分布實現對身體實現冷卻。鯊魚進氣科技鯊魚進氣科技 Airintake Technology 有效形成空氣循環 痛點：痛點：運動時由于身體出汗，會導致衣服緊貼身體導致過熱。優勢：優勢：利用鯊魚通過運動來呼吸的原理，在使用者運動時該技術可以保持新鮮空氣流入衣服和身體之間的間歇，有效阻止熱量在

82、身體上積聚。數據來源：X-BIONIC 官網，國泰君安證券研究 三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 29 圖圖 21：X-BIONIC 旗下囊括多名世界冠軍旗下囊括多名世界冠軍 圖圖 22：X-BIONIC 的產品設計多次獲獎的產品設計多次獲獎 數據來源：X-BIONIC 官網 數據來源：X-BIONIC 官網 圖圖 23：專業度是專業戶外客群對裝備的首要要求：專業度是專業戶外客群對裝備的首要要求 數據來源：數字 100 數據研究院，國泰君安證券研究 公司獲得公司獲得 X-BIONIC 中國區所有權后，在產品、營銷、渠道等方面多維發中國區所有權后，在產

83、品、營銷、渠道等方面多維發力，推動力，推動 X 品牌快速增長，成為公司重要增長引擎。品牌快速增長，成為公司重要增長引擎。2017-2023 年公司自有品牌營業收入從 0.37 億元增長至 2.53 億元，CAGR 達 37.81%。其中，2021-2023 年核心品牌 X-BIONIC 營收占自有品牌比重由 76.34%提升至 84.79%，收入 CAGR 為 52.28%。圖圖 24：收購：收購 X-BIONIC 后自有品牌營收增長明顯后自有品牌營收增長明顯 圖圖25：2021-2023年年X-BIONIC營收營收CAGR為為52.28%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公

84、告，國泰君安證券研究 72.4%43.3%41.9%40.6%39.6%29.9%22.2%18.1%16.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%專業戶外客群對裝備的看重因素0.370.380.320.351.211.582.531.23-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.0（億元）自有品牌營收yoy0.931.272.150%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.5202120222023（億元）X-BIONIC品牌營業收入yoy三夫戶外三夫戶外(0027

85、80)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 29 渠道端：全方位布局，線上線下結合增強獲客和盈利能力。從線下渠道渠道端：全方位布局，線上線下結合增強獲客和盈利能力。從線下渠道看，看，公司門店分為單品牌店、滑雪店及多品類綜合店，其中品牌店主要位于高端商場和購物中心，滑雪店位于國內熱門滑雪場附近，綜合店選址一二線城市熱門商圈。截至 2023 年 12 月，X-BIONIC 共開設 22 家單品牌店和 30 家戶外渠道品牌專區店。此外，公司自 2023 年 11 月起嘗試布局線下經銷商渠道，截至 2024 年末，共開設 7 家 X-BIONIC 經銷商渠道店。從線上渠道看，從線上渠道看，公司

86、積極布局抖音、小紅書等新興電商平臺打造流量獲客矩陣，與此同時電商團隊聚焦于 X-BIONIC 等核心品牌的傳統線上旗艦店建設，并堅持“以消費者為本”的宗旨，其中 X-BIONIC 天貓旗艦店獲得天貓平臺的“最具貨品力寶藏新品牌”、“最具潛力寶藏新品牌”等榮譽。圖圖 26：公司持續開設滑雪門店：公司持續開設滑雪門店 圖圖 27：X-BIONIC 在天貓、京東等電商平臺的粉絲量在天貓、京東等電商平臺的粉絲量已形成一定規模已形成一定規模 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：三夫戶外公眾號 營銷端：圍繞品牌客群加大品牌營銷。在專業運動領域，營銷端：圍繞品牌客群加大品牌營銷。在專業運動領域，

87、X-BIONIC 先后與清華大學射擊隊、國家體育總局冬季運動管理中心開展深度合作，在專業賽場上進行品牌露出；此外，基于 X-BIONIC 在滑雪、越野跑圈層的較高知名度，公司亦在相關專業領域進行品牌推廣，冠名三夫鐵人三項賽的同時贊助多位越野跑跑者，不斷積累口碑贏得專業運動員認可。在品牌代言領域在品牌代言領域，一方面，公司深刻認識到公眾人物的社會影響力和消費帶動力，故于 2022 年聘請超模何穗和短道速滑冠軍任子威擔任X-BIONIC 品牌代言人，簽約滑雪空中技巧世界冠軍王心迪出任品牌大使，不斷增強消費者心智；另一方面，公司通過贊助亞洲翼裝飛行第一人、中國十大探險家張樹鵬，進一步提高其在極限運動

88、的影響力，張樹鵬穿著 X-BIONIC 聚能加強功能內衣和 Schoeller 風盾軟殼套裝成功打破世界紀錄的事跡充分展現了品牌的強大科技功能。在社媒廣告領域，在社媒廣告領域，公司積極跟進目前火熱的直播帶貨賽道，不僅在抖音直播平臺上開設專營店，還在小紅書、快手等社媒平臺上精準投放廣告、開展互動，有效提升了品牌曝光度和用戶參與度。234681211024681012142018201920202021202220232024H1（家）滑雪門店數量三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 29 圖圖 28：代言人何穗參加：代言人何穗參加 X-BIONIC 旗艦店

89、開幕式旗艦店開幕式 數據來源：三夫戶外公眾號 產品端：夯實貼身層優勢的同時挖掘增長潛力。從產品種類看，產品端：夯實貼身層優勢的同時挖掘增長潛力。從產品種類看，X-BIONIC 剛被收購時以貼身層為主，收購后公司持續加大研發投入，逐步形成全系列、全品類的產品線，包括防風夾克、沖鋒衣、POLO 衫、跑步短褲等四季產品。從產品專業性看，從產品專業性看，公司先后與 GORE-TEX、Schoeller、Polartec 等國際優質面料供應商建立深度合作關系，并內部升級 X-BIONIC 創新研發實驗室，持續更新迭代熱能虹吸、間歇壓縮等技術。從應用場景看，從應用場景看，X-BIONIC 通過拓展場景增強

90、品牌的時尚和休閑屬性，提高對城市和年輕客群的吸引力，目前已覆蓋滑雪、跑步、戶外、通勤、瑜伽等多類場景。圖圖 29：2023 年研發團隊人數達近年峰值年研發團隊人數達近年峰值 圖圖 30：X-BIONIC 豐富中外層產品線豐富中外層產品線 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告 5.2.經銷業務：戶外用品業務穩定發展，運營渠道優勢奠定增長經銷業務：戶外用品業務穩定發展，運營渠道優勢奠定增長基礎基礎 持續深耕二十載，代理、經銷品牌營收穩健增長持續深耕二十載，代理、經銷品牌營收穩健增長。公司是國內較早從事戶外用品零售的企業之一，自成立以來與數百個戶外品牌建立持久穩定的合作關系。19

91、97-2015年，公司形成實體店+網絡銷售+俱樂部的三位一體運營模式，經營始祖鳥、北面、凱樂石等品牌，覆蓋高端、中端、低端全線產品。2017-2020 年，受戶外運動市場環境低迷影響，代理、經銷品牌營收增速放緩，CAGR 為 4.73%。2021-2023 年，基于品牌化發展戰略，公司相繼獲得 Danner、CRISPI、Houdini 中國區獨家代理權，代理、經銷品牌營收由 3.60 億元增至5.21 億元，CAGR 為 20.26%，其中獨家代理品牌占比由 23%提升至 60%。2024H1 代理、經銷品牌營收 1.90 億元，同比下滑 21.03%，主要系攀山鼠轉0%2%4%6%8%10

92、%12%010203040506070201820192020202120222023（人）研發人員數量研發人員占比三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 29 為合資公司運營和始祖鳥收回品牌代理權。圖圖 31：代理、經銷品牌營收水平穩中有進：代理、經銷品牌營收水平穩中有進 圖圖 32：獨家代理品牌營收占比大幅提升：獨家代理品牌營收占比大幅提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.2.1.攀山鼠：瑞典山系經典品牌，兼具實用性與藝術性攀山鼠：瑞典山系經典品牌，兼具實用性與藝術性 瑞典山系經典品牌，瑞典山系經典品牌，

93、立足專業功能設計和環保材料兩大特點。立足專業功能設計和環保材料兩大特點。Klattermusen（攀山鼠）由瑞典登山家 Peter Askulv 于 1975 年創立，從功能性與安全性出發為戶外運動愛好者提供出行裝備，在生產過程嚴格執行瑞士藍標環保標準，推動了可持續發展，其產品涵蓋沖鋒衣、羽絨服、背包、手套等品類，覆蓋滑雪、登山、徒步、日常等場景。圖圖 33：攀山鼠主要產品涵蓋多品類：攀山鼠主要產品涵蓋多品類 數據來源：Klattermusen 官網 合資運營保證合作的穩定性和持續性。合資運營保證合作的穩定性和持續性。2017 年公司成為攀山鼠中國區獨家代理，合作期間相繼開設 3 家單品牌店和

94、 1 家快閃店，品牌曝光度得到有效提升，進而實現 2021-2023 年的營收穩健增長，CAGR 為 277.76%。2023 年12 月公司與 Klattermusen AB 成立合資公司（公司持股 40%），其利潤的 40%通過投資收益科目并入公司報表，故 2024H1 品牌營收下降至 0.22 億元，未來雙方將從產品研發、市場營銷、渠道布局方面發力，推動品牌在中國更快速發展。2.973.553.083.413.603.48 5.21 1.90-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.0（億元）營業收入yoy0%20%40%60

95、%80%100%2021202220232024H1攀山鼠CRISPIHoudiniLA+MR+Danner其他三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 29 圖圖 34：攀山鼠持續開拓直營門店：攀山鼠持續開拓直營門店 圖圖 35：2021-2023 年公司的攀山鼠營收年公司的攀山鼠營收 CAGR 為為277.76%數據來源：Klattermusen 公眾號 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.2.2.CRISPI：意大利手工匠心傳承鞋品，融合新科技與傳統工藝：意大利手工匠心傳承鞋品，融合新科技與傳統工藝 意大利手工匠心傳承鞋品，以“舒適零磨合”的穿著

96、體驗獲得中國消費者青意大利手工匠心傳承鞋品，以“舒適零磨合”的穿著體驗獲得中國消費者青睞。睞。CRISPI 由 Alessandro 于 1975 年創立，堅持傳承意大利傳統手工制鞋工藝，每雙鞋都歷經裁剪、縫紉、塑型、粘合、修正等 7 道關鍵工序，平均制作周期 4-5 個月，并融合五層防水科技、VIBRAM 大底等現代技術提升產品性能，產品矩陣覆蓋登山徒步、城市機能、戶外健行、戰術軍靴四大應用場景。圖圖 36：CRISPI 產品線覆蓋四大應用場景產品線覆蓋四大應用場景 數據來源：CRISPI 官網 獨家代理基于中國市場打造本土化產品。獨家代理基于中國市場打造本土化產品。2005 年公司與 CR

97、ISPI 建立合作關系，助推其開拓中國市場，隨著品牌在大中華區形成基礎客群和品牌聲譽，公司于 2022 年收購上海飛蛙 100%股權，進而獲得其中國區獨家代理權，雙方合作推出多元化的中國獨家與首發優質產品，包括 MONACO 復古版、MONACO 馬丁靴等。自獨家代理以來，CRISPI 持續為公司貢獻增長動力，2023/2024H1營收同比增長 97.33%/34.24%至 0.80/0.39 億元，主要系在B 站、小紅書等平臺大幅增加品牌露出，并與眾多 KOL 進行深度合作，不斷擴大品牌聲量。1146012345672021202220232024（家）直營門店數量0%100%200%300

98、%400%0.00.20.40.60.81.01.22021202220232024H1（億元）營業收入yoy三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 29 圖圖 37：中國獨家產品：中國獨家產品 MONACO 馬丁靴馬丁靴 圖圖 38：2021-2023 年年 CRISPI 營收營收 CAGR 為為 46.76%數據來源：CRISPI 天貓旗艦店 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.2.3.Houdini：北歐戶外美學品牌，聚焦可持續性與多場景實用性：北歐戶外美學品牌，聚焦可持續性與多場景實用性 北歐戶外美學品牌，北歐戶外美學品牌，崇尚極簡主義和環保

99、的功能性。崇尚極簡主義和環保的功能性。Houdini 由瑞典登山家、女性設計師 Lotta Giomofelice 于 1993 年創立，致力于研發可持續發展面料產品，打造產品循環經濟模式，并以女性消費者為目標客群，采用高級低調的莫蘭迪色系迎合其審美品味，目前其產品線涵蓋徒步、攀巖、越野、城市機能等場景。圖圖 39：Houdini 以極簡為設計風格以極簡為設計風格 數據來源：Houdini 官網 渠道運營傳播品牌核心價值和提升品牌知名度。渠道運營傳播品牌核心價值和提升品牌知名度。2023 年公司與 Houdini Sportswear AB 簽署獨家代理協議，獲得品牌全線產品的中國區獨家總代理

100、權。此后，公司延續以往成功的市場運營經驗，堅守多渠道發展策略，于 2024 年 5 月在上海浦東嘉里開設首家品牌直營店，并進駐 4 家線上平臺（天貓、京東、抖音、小紅書），2023/2024H1 實現營收 0.10/0.14 億元。5.2.4.傳統經銷品牌：營收表現疲軟，受限于品牌方策略調整傳統經銷品牌：營收表現疲軟，受限于品牌方策略調整 傳統經銷業務營收呈下降趨勢，合作模式受限于品牌方渠道策略。傳統經銷業務營收呈下降趨勢，合作模式受限于品牌方渠道策略。公司成立至今，始終深耕于戶外運動行業，合作品牌數量自 2021 年有所縮減后，穩定在 300+，包括凱樂石、史丹利、哥倫比亞等，2021-20

101、23 年經銷品牌營收占比由 50.03%降至 24.84%，主要系公司堅定向品牌化運營轉型，疊加盡可能降低經銷業務波動風險的考量。該波動風險主要由品牌方渠道策略調整引發，經銷合同期限相對較短，存在續期風險。例如，亞瑪芬體育為樹立獨特0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02021202220232024H1（億元）營業收入yoy三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 29 品牌形象而逐漸收縮戶外渠道，故公司于 2024 年 6 月與始祖鳥終止長達 21年的合作，20

102、23/2024H1 品牌營收占比僅為 12.78%/3.87%。表表 14：傳統經銷品牌數量呈收縮趨勢：傳統經銷品牌數量呈收縮趨勢 2008 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 經銷品牌數量（個）228 370+380+400+400+400+400+300+300+300+300+數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 40：傳統經銷品牌營收呈現下降趨勢：傳統經銷品牌營收呈現下降趨勢 圖圖 41：始祖鳥營收占比呈下降趨勢：始祖鳥營收占比呈下降趨勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 6

103、.戶外服務：持續發力，有望打造新流量入口戶外服務：持續發力，有望打造新流量入口 6.1.戶外活動：支持政策相繼出臺，迎來發展新機遇戶外活動：支持政策相繼出臺，迎來發展新機遇 戶外活動消費熱度較高，營收穩步增長。戶外活動消費熱度較高，營收穩步增長。2021-2023 年戶外活動營收由 0.23億元增至 0.47 億元，CAGR 為 42.57%，主要系產業政策支持戶外運動發展和消費市場持續回升。圖圖 42：戶外活動營收穩步增長：戶外活動營收穩步增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 在戶外活動板塊，公司業務包括戶外賽事、戶外團建、戶外旅行三類。在戶外活動板塊，公司業務包括戶外賽事、戶外團建、

104、戶外旅行三類。2.78 2.09 2.10 0.54-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.00.51.01.52.02.53.02021202220232024H1（億元）營業收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.22021202220232024H1（億元）營業收入yoy占比4.16%5.39%5.55%2.25%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82021202220232024H1（億元）營業收入營收占比三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款

105、部分 27 of 29 1）戶外團建：）戶外團建：2016 年成立北京三夫戶外運動技能培訓有限公司，專注開展企業定制化團建業務，與多家優質營地資源建立深厚聯系，客戶覆蓋互聯網、金融等 20 余個行業領域。2）戶外旅行：）戶外旅行：公司全資子公司北京三夫國際夢想旅行社以北京、上海、成都為主要招募陣地組織全國戶外旅行活動，組建戶外愛好者社群并承辦戶外從業者相關培訓，為傳播品牌理念和提升客戶粘性做出貢獻。3）戶外賽事：）戶外賽事：公司于 1997 年由創始人張恒創立三夫戶外運動俱樂部，并在2007 年正式注冊為北京三夫戶外運動管理有限公司，專門設計、整合、執行各類專業賽事，致力引領國人良好戶外運動生

106、活方式的養成，賽事類型覆蓋日常訓練、入門級、長距離超級賽事等，代表性賽事如金海湖鐵人三項賽、崇禮 168 越野賽等。截至目前，三夫戶外賽事每年參與人數逾 10 萬人次，獲眾多專業運動愛好者的高度認可，有效提高品牌知名度和影響力。表表 15：公司舉辦賽事深受運動愛好者認可，參與人數眾多：公司舉辦賽事深受運動愛好者認可，參與人數眾多 賽事名稱賽事名稱 參與規模參與規模 簡介簡介 定位定位 北京金海湖三夫國際鐵人三項賽 總計 1500 人次（2022 年）是三夫賽事中歷史最悠久、最具影響力的比賽，創辦期間足跡遍布北京、上海、蘇州、杭州、沈陽等地區。中國鐵人三項運動協會認可的 A 級賽事 崇禮 168

107、 國際超級越野賽 超 10000 人（2024 年）比賽地位于張家口，具有得天獨厚的自然賽道和宜人的比賽環境。比賽包含 8 條賽道，10 個組別，適合不同參賽者。亞洲地區最大規模的超長距離耐力跑比賽之一 平谷國際半程馬拉松賽 總計 5000 余人（2021 年）首個在北京平谷落地的國際性馬拉松賽事，是北京平谷世界休閑大會體育休閑板塊的重要組成，2021年吸引了10+個國家馬拉松愛好者參與。國際馬拉松賽事 數據來源：三夫戶外公眾號，國泰君安證券研究 6.2.親子項目：運營管理體系成熟，經營表現有待提升親子項目：運營管理體系成熟，經營表現有待提升 親子青少年素質教育項目具備完整戶外娛樂生態鏈。親子

108、青少年素質教育項目具備完整戶外娛樂生態鏈。1）松鼠部落親子戶外樂園：）松鼠部落親子戶外樂園：2018 年投資控股上海悉樂文化發展有限公司著力打造“松鼠部落”品牌 IP，截至 2023 年末相繼在成都、武漢、鄭州、南京運營親子戶外樂園，建立起標準化的管理體系和服務流程。2）鷹極安全教育培訓：）鷹極安全教育培訓：2022 年增資控股貴州鷹極體育旅游有限責任公司聚焦安全教育培訓，通過體驗式培訓提升青少年自救自護能力。3）Sanfo Hood 野奢營地：野奢營地：得益于露營等入門級休閑戶外活動受到消費者廣泛歡迎，2016 年公司啟動綜合戶外營地設計建設運營和青少年體驗教育業務，2020 年成立 San

109、fo Hood 露營廠牌，基于消費者畫像選址集中在北京、三亞、成都等地，實現產品營銷思維向用戶運營思維的轉變。4）三夫小勇士三夫小勇士：自 2020 年起打造親子戶外活動“三夫小勇士”賽，引導青少年兒童健康發展。2021-2023 年親子戶外樂園營收由 0.37 億元降至 0.21 億元，CAGR 為-24.59%，主要系不良天氣、低價競爭等市場環境的影響。2024年公司正以互聯網思維打造戶外綜合素質教育平臺，期望改善親子板塊經營業績。三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 29 圖圖 43：親子戶外樂園營收呈下降趨勢：親子戶外樂園營收呈下降趨勢 圖圖 4

110、4：公司露營營地主要布局于一二線城市：公司露營營地主要布局于一二線城市 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：三夫戶外團建公眾號 7.風險提示風險提示 市場需求增長不及預期：市場需求增長不及預期：戶外運動市場景氣度與公司終端銷售情況緊密相關，若戶外行業整體增長不及預期，將影響公司增長。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。簯敉膺\動行業品牌眾多，行業競爭激烈，始祖鳥、北面等國際品牌在國內市場仍處于擴張階段，可能對公司后續發展形成壓力。6.67%4.33%2.49%1.72%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82021202220232024H

111、1（億元）營業收入營收占比三夫戶外三夫戶外(002780)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 29 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶

112、。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況

113、下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工

114、可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本

115、報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：