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1、證券研究報告|公司深度|軟件開發 1/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 邁富時(02556)報告日期：2025 年 02 月 16 日 Agent 為筆，為筆，國產國產銷售銷售+營銷營銷 SaaS 龍頭繪就龍頭繪就 AI 新藍圖新藍圖 邁富時邁富時深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司是國內營銷及銷售公司是國內營銷及銷售 SaaS 龍頭廠商，面向中小及龍頭廠商，面向中小及 KA 客戶已構建完善的產品客戶已構建完善的產品矩陣，矩陣，同時積極布局同時積極布局 AI 大模型結合企業管理的功能應用，大模型結合企業管理的功能應用，未來有望在未來有望在 SaaS 服服務基礎上打造務基礎上打造 AI

2、 Agent 產品矩陣。我們認為公司有望受益于下游企業客戶數智產品矩陣。我們認為公司有望受益于下游企業客戶數智化需求成長疊加化需求成長疊加 AI 應用加速滲透的浪潮，實現整體經營的快速成長。應用加速滲透的浪潮，實現整體經營的快速成長。公司作為國內及銷售公司作為國內及銷售 SaaS 龍頭廠商，龍頭廠商，SaaS 業務矩陣完善并保持快速增長業務矩陣完善并保持快速增長 公司于 2015 年和 2021 年推出兩款標志性 SaaS 產品 T 云、珍客，分別結合一系列功能模塊，以解決企業在營銷及銷售活動中面對的痛點，累計服務超 20 萬家企業，涵蓋零售消費、汽車、金融、B2B、醫藥大健康、企服、跨境電商

3、等行業領域。2019-2023 年公司總營收 CAGR 達到 46.65%，2024 年上半年公司 SaaS 業務及精準營銷業務分別實現營收 4.00/3.39 億元，同比增長 30.4%/22.6%。以 2022 年收入計，公司以 2.6%的市場份額成為中國最大的營銷及銷售 SaaS 解決方案提供商；而在國內企業管理應用 SaaS 市場口徑下，2023 年前三季度公司以 2.5%的份額位居第四，穩居第一梯隊。多重因素推動企業多重因素推動企業 SaaS 市場成長，小微企業數智化需求有望打開萬億空間市場成長，小微企業數智化需求有望打開萬億空間 2022 年我國企業 IT 支出占 GDP 比例僅有

4、 2.6%（美國為 7.2%），存在較大提升空間，并且根據沙利文預測，我國企業管理應用 SaaS 市場規模有望從 2022 年的266 億元增長至 2027 年的 856 億元，占整體企業管理應用軟件市場比例也有望從26%提升至 36%；2023 年我國小微企業超 5000 萬家，而銷售管理、采購管理、客戶管理等細分的企業管理應用軟件滲透率均不足 30%，目前我國大多數小微企業的數字化智能化轉型仍處于初期，未來隨著智能化需求的增長和企業 SaaS 產品滲透率的提升，經測算我們預計小微企業 SaaS 市場規模有望超萬億；AI 大模型商業化加速，營銷內容生成、大模型商業化加速，營銷內容生成、AI

5、客服等場景市場空間廣闊客服等場景市場空間廣闊 IDC 預計全球生成式 AI 支出規模將從 2024 年的 405億美元快速增長至 2028 年的 2020 億美元，CAGR 達到 59%，而從細分場景看，AI 大模型在客戶運營、市場營銷和銷售等場景有望較快實現商業化應用。在營銷內容生成領域，以海外Synthesia 為例，AI 大模型可幫助企業低成本地生成高質量企業視頻并用于產品介紹、社媒宣傳等場景，經我們測算國內中小企業國內中小企業 AI 營銷視頻內容市場規模有營銷視頻內容市場規模有望超千億望超千億；在 AI Agent 領域，海外 Salesforce、HubSpot、微軟等廠商均已推出

6、AI 智能體應用，有望在 CRM、企業營銷領域深度賦能企業客戶的效率提升。而 AI 客服廠商Intercom 的用戶案例顯示，目前基于 AI Agent 構建的智能客服可成功解決約 50%的客戶問題，已經具備商業應用價值，未來在下游行業中的滲透進程有望持續加速。公司積極布局公司積極布局 AI 大模型應用，構建智能體中臺賦能大模型應用，構建智能體中臺賦能 SaaS 產品產品 公司已推出自研的 AI 營銷大模型Tforce 大模型，基于公司對各種營銷場景的深度理解和細致分析，未來有望為企業制定更加精準、有效的營銷策略，助力企業實現營銷目標。同時，公司基于大模型技術，已構建包含客戶洞察分析、營銷策略

7、生成、廣告優化、客戶管理等功能在內的智能體中臺，隨著公司 AI Agent 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：S1230523020002 分析師：陶韞琦分析師：陶韞琦 執業證書號：S1230524090010 基本數據基本數據 收盤價 HK$79.85 總市值(百萬港元)18,857.70 總股本(百萬股)236.16 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 0%34%68%102%136%170%邁富時恒生指數邁富時(02556)公司深度 2/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品全面接入 DeepSeek-V3 和 DeepSeek-R

8、1 模型，未來有望持續提升 SaaS 產品的核心競爭力，推動業務快速成長。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為隨著公司在營銷、銷售 SaaS 領域產品競爭力持續擴充提升，疊加 AIGC應用的加速融合，有望受益于企業智能化需求增長趨勢而實現快速成長。我們預計公司 2024-2026 年實現營收 15.22/20.17/26.49 億元，同比增速分別為23.53%/32.53%/31.33%，對應歸母凈利潤為-7.87/0.67/1.73 億元，同比增速分別為-364.44%/-/157.28%，對應 EPS 為-3.33/0.29/0.73 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1

9、、行業競爭加劇風險；2、技術研發不及預期；3、大模型及 AIGC 商業化不及預期；4、限售股解禁造成股價波動的風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1232.12 1522.03 2017.05 2649.20 (+/-)(%)7.82%23.53%32.53%31.33%歸母凈利潤 (169.48)(787.13)67.40 173.40 (+/-)(%)21.70%(364.44%)-157.28%每股收益(元)(10.08)(3.33)0.29 0.73 P/E-260.77 101.36 P/S 15.31

10、 12.39 9.35 7.12 資料來源：浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 3/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們預計公司 2024-2026 年實現營收 15.22/20.17/26.49 億元，同比增速分別為23.53%/32.53%/31.33%，對應歸母凈利潤為-7.87/0.67/1.73 億元，同比增速分別為-364.44%/-/157.28%，對應 EPS 為-3.33/0.29/0.73 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）我國企業管理應用 SaaS 支出意愿和

11、規模持續提升；2）AI 結合 CRM、企業營銷等場景應用持續融合；3）國內外多模態大模型技術持續迭代升級；我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異【市場認為】企業管理應用 SaaS 及 IT 支出意愿與自身經營狀況有較大關系，若宏觀經濟層面增速不達預期，則可能影響下游企業對于 SaaS 產品采購以及自身智能化轉型投入的意愿，進而導致以邁富時為代表的營銷、銷售 SaaS 供應商業績不達預期；【我們認為】一方面，我國軟件產品收入規模仍然保持穩健增長態勢，反映下游企業在 IT 支出方面的意愿較為剛性；另一方面，我國企業管理應用軟件中 SaaS 占比仍然處于較低水平，未來隨著企業智能化需求增長，S

12、aaS 有望借助其標準化、流程化、便于部署等特點實現滲透率的加速提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司 AI Agent 產品發布、公司 AI+SaaS 功能迭代超預期、下游企業管理類 SaaS 開支增長超預期；風險提示風險提示 1、行業競爭加劇風險；2、技術研發不及預期；3、大模型及 AIGC 商業化不及預期；邁富時(02556)公司深度 4/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 專注于營銷及銷售專注于營銷及銷售 SaaS 十余年，穩步成長為國產龍頭廠商十余年，穩步成長為國產龍頭廠商.7 1.1 國內營銷及銷售 SaaS 龍頭廠商，產品矩陣持續完善.7 1.

13、2 公司核心管理層經驗豐富，股權結構穩固.8 1.3 公司營收規模保持快速增長，整體經營狀況持續向好.10 1.4 上市募集資金用于產品技術升級，公司銷售網絡有望持續完善.12 2 我國企業我國企業 SaaS 市場加速成長，中小企業智能化市場超萬億市場加速成長，中小企業智能化市場超萬億.13 2.1 政策推動下 SaaS 市場有望受益云計算浪潮打開空間.13 2.2 趨勢一：國內企業 SaaS 支出意愿仍有大幅提升空間.15 2.3 趨勢二：關注中小微企業數智化 SaaS 萬億市場空間.17 3 AI 大模型商業化加速，大模型商業化加速，B 端企業應用成為前沿陣地端企業應用成為前沿陣地.18

14、3.1 B 端 AI 大模型應用加速滲透，企業支出意愿不斷成長.18 3.2 AIGC 已深入到營銷內容制作環節，國內對應市場規模超千億.20 3.3 Agent+客服應用已有成效，有望重塑銷售行業商業模式.21 3.4 對標海外，CRM&Hubspot 引領 AIGC 在銷售、營銷行業應用落地.24 3.4.1 Salesforce：AgentForce 打造企業數字員工賦能客戶降本增效.24 3.4.2 HubSpot：Breeze AI 套件構建中小企業營銷、銷售場景下的智能體應用.26 4 公司主營業務保持穩健增長，公司主營業務保持穩健增長，AI 大模型賦能加速滲透大模型賦能加速滲透.

15、28 4.1 Marketingforce 平臺賦能多維業務，穩居國內廠商第一梯隊.28 4.2 T 云+珍客，公司已構建面向各類客戶的完善業務矩陣.30 4.2.1 T 云面向中小客戶，旨在提升營銷內容質量及觸達效率.30 4.2.2 珍客：綜合客戶關系管理平臺，打通中大型客戶業務全生命周期需求.31 4.3 精準營銷業務賦能企業高效執行營銷活動.33 4.4 自研 AI 大模型賦能主營業務，智能體平臺進一步提升核心競爭力.34 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.36 6 風險提示風險提示.38 邁富時(02556)公司深度 5/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖

16、1：公司發展歷程.7 圖 2：公司積極打造第二成長曲線.8 圖 3：公司股權結構（截至 2024 年 12 月 27 日）.9 圖 4：2019-2024H1 公司營業總收入情況.10 圖 5：2019-2024H1 公司凈利潤及扣非后歸母凈利潤情況.10 圖 6：2019-2024H1 公司毛利率、凈利率情況.11 圖 7：2019-2024H1 公司費用率情況.11 圖 8：2021-2024H1 公司分業務營收情況.11 圖 9：2021-2024H1 公司分業務毛利率情況.11 圖 10：2021-2024H1 公司 SaaS 業務客戶數及客均月收入情況.12 圖 11：2021-20

17、23 年公司 SaaS 業務客戶留存情況.12 圖 12：公司 SaaS 業務銷售網絡（截至 2023 年底）.13 圖 13：2021-2027E 中國云計算市場規模預測.13 圖 14：2016-2022 年我國公有云市場份額變化.13 圖 15：2018-2027E 中國及美國 IT 支出情況對比.14 圖 16：2022 年中國及美國 IT 支出占 GDP 比例情況.14 圖 17：2013-2024 年我國軟件產品收入規模.15 圖 18：2017-2029 年企業人均 SaaS 費用預測.15 圖 19：2022-2027E 中國及美國 SaaS 市場規模對比.16 圖 20：中國

18、企業管理應用市場規模（億人民幣）.16 圖 21：2023 年企業 IT 支出投資結構分布.16 圖 22：企業云計算領域 IT 支出意愿分布結構.16 圖 23：2022H1-2024H1 我國 CRM SaaS 市場規模.17 圖 24：2022H1-2024H1 我國 SFA SaaS 市場規模.17 圖 25：2018-2027 年我國小微企業數量趨勢.17 圖 26：我國小微企業不同類型管理軟件使用情況.17 圖 27：我國中小企業數字化轉型階段分布.18 圖 28：全球人工智能支出預測（單位：十億美元）.19 圖 29：2023-2033 年全球 AI SaaS 市場規模預測.19

19、 圖 30：生成式 AI 投入在企業不同領域占比及規模預測.19 圖 31：Synthesia:可基于文本內容生成專業視頻.20 圖 32：2023-2033 年全球 AI SaaS 市場規模預測.20 圖 33：2023 年企業平均發布視頻數量-按行業分（單位：條）.21 圖 34：2023 年企業視頻應用場景情況（單位：%）.21 圖 35：Intercom 推出 AI Agent 應用 Fin Agent.22 圖 36：Intercom 收費模式.23 圖 37：Intercom Fin Agent服務成功率（基于客戶統計）.24 圖 38：Intercom Fin Agent響應成功

20、率持續提升.24 圖 39：AgentForce Service Agent 可大幅降低企業部署成本.24 圖 40：Salesforce 使用 AI Agent 響應用戶查詢需求.26 圖 41：AI Agent 有望大幅延伸 Salesforce 潛在商業空間.26 圖 42：AgentForce 有望推動 Salesforce 打開新增長空間.26 邁富時(02556)公司深度 6/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：HubSpot 內容生成器應用.27 圖 44：HubSpot 網頁制作助手.27 圖 45：HubSpot Breeze Intelligence 收費模式

21、.28 圖 46：HubSpot 單季度營收及客戶數情況.28 圖 47：2022 年中國營銷及銷售 SaaS 解決方案市場競爭格局（以收入計）.29 圖 48：2023 年前三季度中國企業管理應用 SaaS 市場競爭格局.29 圖 49：中國營銷及銷售 SaaS 解決方案潛在市場規模（TAM）預測（單位：十億元）.29 圖 50：公司 T 云工作流程.30 圖 51：T 云基于 AI 功能生成營銷內容功能界面.31 圖 52：公司珍客工作流程.32 圖 53：珍客 SCRM 技術布局覆蓋汽車客戶全生命周期.33 圖 54：珍客金融行業解決方案矩陣.33 圖 55：公司在線廣告解決方案服務.3

22、3 圖 56：2021-2023 年公司精準營銷展示次數及點擊率情況.34 圖 57：2021-2024H1 公司精準營銷業務客戶數（單位：家）.34 圖 58：Tforce 大模型可快速生成營銷策略建議.35 圖 59：Tforce 大模型可輔助用戶進行數據深度分析.35 圖 60：公司構建 Marketingforce 智能體平臺.35 表 1：公司核心業務矩陣.8 表 2：公司高管團隊情況.9 表 3：2024H1 公司實現經調整后利潤轉正.10 表 4：公司 IPO 募集資金用途.12 表 5：我國云計算相關產業政策.14 表 6：AI 生成企業營銷視頻內容潛在市場空間測算（中小企業）

23、.21 表 7：微軟 Dynamics 365 集成 10 個 AI Agent 應用.22 表 8：Intercom AI Agent Fin2 功能及亮點梳理（部分）.23 表 9：AgentForce 2.0 核心功能.25 表 10：HubSpot Breeze Agents/Intelligence 核心功能及亮點.27 表 11：公司 Marketingforce 平臺功能模塊概覽.28 表 12：公司 T 云外貿版核心功能及亮點.31 表 13：珍客產品主要模塊及核心功能.32 表 14：公司 Tforce 大模型應用場景.34 表 15：公司 Marketingforce 智能

24、體平臺功能服務.36 表 16：盈利預測表（單位：百萬元）.37 表 17：可比公司估值（注：總市值日期為 2025 年 2月 14 日）.38 表附錄：三大報表預測值.39 邁富時(02556)公司深度 7/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 專注于營銷及銷售專注于營銷及銷售 SaaS 十余年，穩步成長為國產龍頭廠商十余年，穩步成長為國產龍頭廠商 1.1 國內營銷及銷售國內營銷及銷售 SaaS 龍頭廠商，產品矩陣持續完善龍頭廠商，產品矩陣持續完善 聚焦企業數字化和智能化超聚焦企業數字化和智能化超 15 年，公司發展成為國內最大的營銷及銷售年，公司發展成為國內最大的營銷及銷售 SaaS

25、 公司。公司。公司成立于 2009 年，聚焦數字化與智能化，通過提供有競爭力的產品與服務，持續為客戶創造價值。累計服務超 20 萬家企業，涵蓋零售消費、汽車、金融、B2B、醫藥大健康、企服、跨境電商等行業領域。公司自 2009 年成立以來，一直致力于營銷相關業務開發，多年來已逐步推出網站建設及在線內容發布等獨立產品，其后在 SaaS 產品中整合為功能模塊。公司于 2015年和 2021年推出兩款標志性 SaaS 產品 T 云、珍客，分別結合一系列功能模塊，以解決企業在營銷及銷售活動中面對的痛點。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 公司構建“六朵云”體系，全域全鏈路驅動

26、下游企業增長。公司構建“六朵云”體系，全域全鏈路驅動下游企業增長。公司構建的Marketingforce 平臺涵蓋“營銷云、銷售云、商業云、分析云、智能云、組織云”六朵云體系。在提供數字化全域服務的同時，搭載先進的多模態大模型，研發出 AI 生成文字/圖片/視頻、智能客服、智能營銷決策系統等 AIGC 產品，為企業提供集“全域高效獲客、精準洞察需求、營銷自動化管理、商城轉化”等環節于一體的全鏈路全場景智能化服務。公司在 AI 領域布局多年，并于 2024 年 5 月發布自研 AI 營銷大模型Tforce 大模型，基于公司對各種營銷場景的深度理解和細致分析，Tforce 大模型未來有望為企業制定

27、更加精準、有效的營銷策略，助力企業實現營銷目標，從而實現 B 端企業數智化、智能化的深度賦能。邁富時(02556)公司深度 8/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司核心業務矩陣 產品與服務模塊 功能及亮點 營銷云 旗下 GMA 增長營銷平臺，可視化搭建自動營銷流程，實現目標人群的精準觸達，驅動企業持續增長；T 云，以“集客營銷”為產品底層邏輯，滿足企業不同場景下的營銷需求，獲取優質線索。銷售云 旗下 SCRM 精細化管理客戶全生命周期，賦能私域流量運營，讓銷售業績規模增長；CDP，全渠道數據集成，深入洞察客戶行為，讓企業數據資產發揮更大價值；CRM，從線索分配到商機轉化等全流程客

28、戶關系管理。商業云 T-SHOP 智慧商城，提供訂單、庫存、會員管理等多種功能。分析云 BI 可視化數據分析平臺，A/B TEST 等產品，為企業提供全面的商業智能解決方案，用數據驅動科學決策。智能云 結合分析式 AI 與生成式 AI 技術，應用 Tforce營銷大模型，深入解析數據洞察，創新生成解決方案。組織云 幫助組織識別并吸納更多優秀人才。資料來源：公司官網，浙商證券研究所 推出珍客對標推出珍客對標 Salesforce，公司在，公司在 SaaS 業務領域已形成兩條成長曲線。業務領域已形成兩條成長曲線。2021 年，公司在一站式營銷 SaaS 平臺 T 云平臺之外，推出了銷售 SaaS

29、產品“珍客”，客戶覆蓋面從中腰部 to B 客戶向 B、C 端大型企業客戶延伸，并重點打造國央企數字化轉型，產品服務矩陣持續完善。圖2：公司積極打造第二成長曲線 資料來源：公司官方微信號，浙商證券研究所 1.2 公司核心管理層經驗豐富，股權結構穩固公司核心管理層經驗豐富，股權結構穩固 公司核心業務高管加入公司超十年，從業經驗豐富。公司核心業務高管加入公司超十年，從業經驗豐富。公司創始人趙緒龍先生擁有資深的互聯網經驗及網絡營銷發展的前瞻性判斷，一直致力于研究及推廣營銷科學、智能營銷方案輪及營銷技術，幫助中國企業實現數字化轉型，并先后出版智能營銷-數字生態下的營銷革命和準免費獲客-智能營銷工具讓獲

30、客成本接近于零著作。邁富時(02556)公司深度 9/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司高管團隊情況 姓名 職務 履歷 趙緒龍 首席執行官 本科學歷，集團創始人，自 2021 年 2 月起擔任本公司執行董事兼首席執行官，并自 2017 年 9 月和 2009 年9月起分別擔任上海珍島董事長及首席執行官，于2022年11月獲委任為本公司董事長。趙先生同時于本集團多家附屬公司擔任職務，包括擔任 Marketingforce(HongKong)Limited、邁富時網絡及上海天貝的執行董事、美國凱麗隆國際控股(香港)有限公司及凱麗隆國際控股(香港)有限公司的董事，以及無錫珍島及廣東珍

31、島的監事。自本集團成立以來一直負責集團戰略及關鍵決策，包括整體發展、戰略方向、業務管理、創新及研發等決策。馬進 首席財務官 復旦大學電子科學與技術專業理學學士、物理電子學專業理學碩士。自 2021年 4月起擔任本公司首席財務官，自 2022.6 起兼任上海珍島執行董事。2012.72015.10 曾于高盛高華證券有限責任公司擔任多個職務，最后任職股權資本市場部經理。2015.102021.4于高盛(亞洲)有限責任公司擔任多個職務，最后任職投資銀行部執行董事。劉歡 高級副總裁、公司秘書 中國上海財經大學高級管理人員工商管理碩士。自 2021 年 2 月起擔任本公司高級副總裁，并于 2022 年

32、11月獲委任為本公司聯席公司秘書。目前亦于本集團多家附屬公司擔任多個職務，包括擔任上海凱麗隆大數據科技集團有限公司及上海凱麗隆的執行董事，以及邁富時網絡、上海天貝及凱麗隆(廣州)信息科技有限公司的監事。許健康 高級副總裁 自 2022 年 11 月起擔任本公司執行董事，并自 2021 年 2 月起擔任高級副總裁?，F亦于本集團多家附屬公司擔任多個職務，包括擔任上海珍島智能技術集團有限公司、寧波珍島信息技術有限公司等的執行董事，以及珍島網絡、溫州珍島信息技術有限公司、中山珍島信息技術有限公司及杭州珍島信息技術有限公司的監事。王士義 副總裁 本科學歷，于 2009 年 9 月加入上海珍島，分別自 2

33、022 年 9 月及 2022 年 6 月起擔任上海珍島副總裁及執行董事。目前亦于本集團多家附屬公司擔任多個職務，包括擔任珍島網絡的執行董事、珍島數字的執行董事兼總經理、以及上海珍島智能技術集團有限公司及蘇州珍島信息技術有限公司的監事。王先生于網絡產品的設計、研發和架構方面擁有逾 14 年經驗，2009 年加入上海珍島以來先后擔任上海珍島的產品、研發及創新業務的負責人。陳海林 首席技術官 本科學歷，自 2024 年 1 月起擔任本公司首席技術官，并自 2022 年 4 月起擔任上海珍島首席數據官助理。于網絡產品研發方面擁有超過 11 年的經驗，2013.12013.3 任職于上海文思海輝信息技

34、術有限公司；2013.42014.2，任職于上海天聽信息科技有限公司。其后自 2014 年 3 月至 2019 年 1 月先后擔任上海珍島首席技術官，2019 年 2 月至 2022 年 4 月擔任產品開發總監。李健威 公司秘書 香港公開大學企業管治碩士，香港公司治理公會及英國特許公司治理公會特許秘書、特許企業管治專業人士及會員，本公司聯席公司秘書。李先生為卓佳專業商務有限公司的企業服務部經理，于會計、審計及企業秘書服務方面擁有逾10年經驗，一直為香港上市公司以及跨國公司、私人公司及離岸公司提供專業的企業服務。資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司股權結構穩固，實控人、管理層持股集中。公司股

35、權結構穩固，實控人、管理層持股集中。公司創始人趙緒龍先生及配偶朱女士共同投資于本集團超 10 年，此后一直作為公司股東在決策過程中一致行動，目前趙緒龍先生及朱女士合計持有公司 49.51%股份，其中包括由 Real Force Limited 及 Precious Sight Limited（為創始人家族信托利益的兩家控股公司，以 Willam Zhao Limited 及 Shuina Zhu Limited 作為受益人）直接持有的股權；以及由趙緒龍間接全資擁有的 Willian Zhao I Limited 直接持有的股權。圖3：公司股權結構（截至 2024 年 12 月 27 日）資料來

36、源：Wind，浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 10/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 公司營收規模保持快速增長，整體經營狀況持續向好公司營收規模保持快速增長，整體經營狀況持續向好 營收保持快速增長態勢，扣非后歸母凈利潤情況持續優化。營收保持快速增長態勢，扣非后歸母凈利潤情況持續優化。2020-2022 年，受到全球宏觀因素影響以及下游企業上云意愿增強，公司營收快速增長。2023 年，公司實現營業總收入 12.32 億元，同比增長 7.8%，2019-2023 年 CAGR 達到 46.65%。2024 年上半年，公司實現營業總收入 7.40 億元，同比增長 26.7

37、3%，保持較快增長態勢。2021 年以來公司扣非后歸母凈利潤情況持續優化。年以來公司扣非后歸母凈利潤情況持續優化。2023 年公司凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為-1.69 億元和-0.75 億元，虧損幅度分別收窄 21.7%和 55.2%。2024 年上半年，受公司上市費用及優先股公允價值變動影響，公司凈利潤虧損幅度擴大，扣非后歸母凈利潤-0.54 億元，虧幅有所收窄。圖4：2019-2024H1 公司營業總收入情況 圖5：2019-2024H1 公司凈利潤及扣非后歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2024 年上半年公司經調整后利潤為年上半

38、年公司經調整后利潤為 4768 萬元，同比扭虧為盈。萬元，同比扭虧為盈。2024 年 H1 公司凈虧損為 8.20 億元，剔除可轉換可贖回優先股的公允價值變動（7.80 億元）以及上市開支和以股份為基礎的薪酬開支后，公司報告期內經調整后實現 4768 萬元凈利潤，同比 2023H1 的虧損 2416 萬元實現顯著好轉。表3：2024H1 公司實現經調整后利潤轉正 會計科目 2024H1（人民幣千元）2023H1（人民幣千元）期內凈虧損（820,178）（67,674）加：可轉換可贖回優先股的公允價值變動 780,539 26,667 上市開支 20,260 12,662 以股份為基礎的薪酬開支

39、 67,060 9.1 總計總計 47,681(24,156)資料來源：公司財報，浙商證券研究所 公司毛利率維持穩定，費用率呈現優化趨勢。公司毛利率維持穩定，費用率呈現優化趨勢。2023 年公司毛利率、凈利率分別為57.31%、-13.75%，同比分別 8.30pct、5.19pct，2024 年上半年公司整體毛利率為 53.13%，毛利率水平保持穩定。邁富時(02556)公司深度 11/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從費用率情況看，從費用率情況看，2023 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 26.52%、16.55%、17.04%，同比分別下降 1.04pct、提升 0.02pc

40、t、下降 2.61pct，整體經營效率持續優化。2024 年上半年，公司銷售、管理、研發費用率分別為 21.99%、18.81%和 14.20%。圖6：2019-2024H1 公司毛利率、凈利率情況 圖7：2019-2024H1 公司費用率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司 SaaS 業務保持快速增長態勢，毛利率接近業務保持快速增長態勢，毛利率接近 90%。公司主營業務分為 SaaS 業務和精準營銷服務，2024 年上半年公司兩項業務分別實現營收 4.00、3.39 億元，同比分別增長30.4%、22.6%，2021 年以來公司 SaaS 業

41、務保持快速增長。分業務看，公司 SaaS 業務近年來維持近 9 成的毛利率，2024 年上半年業務毛利率達 88.3%，同比提升 1.2pct。圖8：2021-2024H1 公司分業務營收情況 圖9：2021-2024H1 公司分業務毛利率情況 資料來源：公司招股說明書、公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書、公司財報，浙商證券研究所 公司客戶數及客均月收入整體保持增長態勢，良好留存情況奠定公司長期成長基礎。公司客戶數及客均月收入整體保持增長態勢，良好留存情況奠定公司長期成長基礎。2024 年上半年，公司 SaaS 業務客戶數達到 22247 家，同比增長 13.1%，客均月收入達

42、到3621 元，同比增長 16.5%，公司 SaaS 業務整體保持客戶數及客均收入雙輪增長的趨勢。從留存情況看，公司 2023 年訂閱收入和訂閱用戶留存率分別為 87%和 69%，未來隨著產品矩陣完善和 AI 應用結合帶來和核心競爭力提升，有望推動下游企業用戶粘性持續提升。邁富時(02556)公司深度 12/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：2021-2024H1 公司 SaaS 業務客戶數及客均月收入情況 圖11：2021-2023 年公司 SaaS 業務客戶留存情況 資料來源：公司招股說明書、公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書、公司財報，浙商證券研究所 1.4

43、 上市募集資金用于產品技術升級，公司銷售網絡有望持續完善上市募集資金用于產品技術升級，公司銷售網絡有望持續完善 公司于香港聯交所成功上市，凈募集公司于香港聯交所成功上市，凈募集 1.81 億港元用戶產品技術升級以及銷售網絡擴大億港元用戶產品技術升級以及銷售網絡擴大等領域。等領域。2024 年 5 月 16 日，公司在香港聯交所成功上市，首次公開發售所得款項凈額（經扣除包銷費用及其他相關開支）約為 181.1 百萬港元，公司擬投向提升平臺能力、豐富云產品組合、改進人工智 能等技術、擴大銷售網絡、戰略投資及收購等用途。表4：公司 IPO募集資金用途 項目序號 款項擬定用途 全球發售所得款項凈額（百

44、萬港元）1 提升公司 Marketingforce 平臺及基于云的產品組合 36.2 2 改進公司相關技能，包括人工智能、大數據分析及云計算 54.3 3 擴大公司銷售網絡、提升客戶成功體系及提高品牌影響力 54.3 4 達成戰略投資及收購，提升公司 Marketingforce 平臺，豐富公司產品組合并提升現有產品功能 27.2 5 營運資金及一般公司用途 9.1 總計總計 181.1 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 公司公司 SaaS 業務銷售模式以直銷為主，未來有望持續渠道建設。業務銷售模式以直銷為主，未來有望持續渠道建設。2023 年公司 SaaS 產品營收中，直銷占比達 93%，

45、渠道占 7%。截至 2023 年末，公司已在國內上海、深圳、廣州等 23 個城市建立直銷辦事處，未來公司有望持續擴充直銷團隊。同時，公司持續擴充非直銷城市的渠道合作伙伴體系，2024H1 公司通過渠道合作伙伴產生的收入同比 2023H1 增長145.8%。邁富時(02556)公司深度 13/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：公司 SaaS 業務銷售網絡（截至 2023 年底）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 2 我國企業我國企業 SaaS 市場加速成長，中小企業智能化市場超萬億市場加速成長，中小企業智能化市場超萬億 2.1 政策推動下政策推動下 SaaS 市場有望受益云計

46、算浪潮打開空間市場有望受益云計算浪潮打開空間 我國云計算市場有望保持快速成長，未來增長潛力巨大。我國云計算市場有望保持快速成長，未來增長潛力巨大。根據中國信通院數據，2023年我國云計算市場規模達到 6165 億元，同比增長 35.5%。其中，2023 年公有云和私有云市場規模分別達到 4562 億元和 1563 億元，同比分別增長 40.1%和 20.8%，并預計到 2027 年我國云計算市場規模將達到 2.14 萬億元。我國公有云市場有望保持快速增長趨勢。我國公有云市場有望保持快速增長趨勢。近年來，隨著企業用戶對云服務認知提升，網絡建設運營成本更為低廉的公有云服務市場應用率不斷提升，促使全

47、國公有云市場仍保持較高增速增長。根據智研咨詢數據，2022 年我國公有云市場總規模達到 3256 億元，同比增長 49.3%，其中 IaaS、PaaS、SaaS 市場規模分別為 2246.6 億元、227.9 億元和 781.4 億元。圖13：2021-2027E 中國云計算市場規模預測 圖14：2016-2022 年我國公有云市場份額變化 資料來源：中國信通院，浙商證券研究所 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 14/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “十四五”以來，我國云計算行業發展持續受到各級政府的高度重視和國家產業政策“十四五”以來，我國云計算行業發

48、展持續受到各級政府的高度重視和國家產業政策重點支持，產業發展政策環境不斷優化。重點支持，產業發展政策環境不斷優化。國家政策層面先后在“十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃中提出要加快超大規模分布式存儲、彈性計算、虛擬隔離等技術研發、在擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）中提出要加強數字社會、數字政府建設，發展普惠性“上云用數賦智”。近年來隨著我國云計算相關技術及產品發展不斷完善，國家政策支持重點逐步從“推動云計算技術研發”過渡至“進一步拓展云服務應用領域，從“推動云計算技術研發”過渡至“進一步拓展云服務應用領域，助力企業上云”。助力企業上云”。表5：我國云計算相關產業政策 時間 發布

49、單位 政策名稱 主要內容 2021.11 工信部“十四五“軟件和信息技術服務業發展規劃 加快超大規模分布式存儲、彈性計算、虛擬隔離、異構資源調度等技術研發，加速云操作系統迭代升級，布局下一代云計算軟件體系。鼓勵企業構建高性能云平臺，優化公有云、行業專有云、區域混合云平臺布局。提升云安全水平和智能云服務能力。2022.6 國務院 關于加強數字政府建設的指導意見 強化政務云平臺支撐能力。依托全國一體化政務大數據體系，統籌整合現有資源，構建全國一體化政務云平臺體系，實現政務云資源統籌建設、互聯互通、集約共享。國務院各部門政務云納入全國一體化政務云平臺體系統籌管理。各地區按照省級統籌原則開展政務云建設

50、，集約提供政務云服務。探索建立政務云資源統一調度機制，加強一體化政務云平臺資源管理和調度。2022.12 國務院 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）推動人工智能、云計算等廣泛、深度應用，促進“云、網、端”資源要素相互融合、智能配置。加強數字社會、數字政府建設，發展普惠性“上云用數賦智”，不斷提升數字化治理水平。2023.4 工信部、中央網信辦、國家發改委等八部門 關于推動 IPv6 技術演進和應用創新發展的實施意見 支持數據中心、云服務和內容分發網絡企業，基于分段路由、智能無損、自動管控和應用感知網絡等“IPv6+”技術開展網絡基礎架構升級，推動新建互聯網數據中心和行業數據中心具備

51、 IPv6 單棧部署能力。2023.11 工信部 工業和信息化部關于健全中小企業公共服務體系的指導意見 提出要充分運用云計算等技術，建立貫通國家、省、市、縣各級中小企業公共服務機構的全國中小企業服務“一張網”。2023.12 工信部等八部門 關于加快傳統制造業轉型升級的指導意見 提出加快云計算等信息技術與制造全過程、全要素深度融合。2024.1 工信部 云計算綜合標準化體系建設指南 明確優先制定云計算創新技術產品、新型服務應用和重要缺失領域的關鍵標準。資料來源：各政府官網，浙商證券研究所 中國中國 IT 支出水平相較于美國存在較大提升空間，未來有望持續提升。支出水平相較于美國存在較大提升空間，

52、未來有望持續提升。沙利文數據統計顯示，2022 年美國 IT 總支出約為 18,220 億美元，而中國僅有 4,790 億美元，IT 投入規模僅有美國的 26.29%。同時，2022 年美國 IT 總支出規模占美國 GDP 的比例為 7.2%，而我國僅有 2.6%，顯著低于全球平均水平（4.7%），我國 IT 支出規模存在較大提升空間。圖15：2018-2027E 中國及美國 IT 支出情況對比 圖16：2022 年中國及美國 IT 支出占 GDP 比例情況 資料來源：沙利文，浙商證券研究所 資料來源：沙利文，浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 15/40 請務必閱讀正文之后的免責條

53、款部分 我國軟件產品收入持續增長，企業采購意愿有望持續提升。我國軟件產品收入持續增長，企業采購意愿有望持續提升。2024 年我國軟件產品收入規模達到 3.04 萬億元，同比增長 4.8%，2019-2024 年 CAGR 約為 8.67%，整體保持穩健增長態勢。未來隨著下游企業數字化、智能化需求提升，疊加 AI 結合行業應用的加速滲透，我國整體軟件產品市場規模有望持續增長。圖17：2013-2024 年我國軟件產品收入規模 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 趨勢一：國內企業趨勢一：國內企業 SaaS 支出意愿仍有大幅提升空間支出意愿仍有大幅提升空間 預計至預計至 2029 年全球企業

54、人均年全球企業人均 SaaS 費用支出將達到費用支出將達到 220 美元。美元。根據 Statista 數據統計，2023 年全球企業人均 SaaS 開支約為 80 美元，并預期至 2029 年將增長至 220 美元，企業人均 SaaS 有望持續提升，拉動市場空間保持增長。圖18：2017-2029 年企業人均 SaaS 費用預測 資料來源：Statista，浙商證券研究所 我國我國 SaaS 市場規模較美國差距較大，未來有望保持快速增長。市場規模較美國差距較大，未來有望保持快速增長。沙利文數據顯示，2023 年我國 SaaS 市場規模約為 90 億美元，而美國 SaaS 市場規模達到 234

55、0 億美元。從未來增長看，預計至 2027 年中國、美國 SaaS 市場規模將分別達到 230 億和 4600 億美元，邁富時(02556)公司深度 16/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022-2027 年中國和美國市場規模 CAGR 分別為 26.86%和 18.97%，我國 SaaS 市場有望保持快速增長態勢。To B 端，我國企業管理應用市場規模及端，我國企業管理應用市場規模及 SaaS 占比均有望持續增長。占比均有望持續增長。根據沙利文數據，2022 年我國企業管理應用市場規模為 1023 億元人民幣，其中 SaaS 市場規模 266 億元，占比為 26%，預計至 2027

56、 年 SaaS 占整體企業管理應用市場規模將達到 36%，2022-2027 年企業管理應用 SaaS 市場的 CAGR 將達到 26.3%，高于其他部署模式下的 15.0%。圖19：2022-2027E 中國及美國 SaaS 市場規模對比 圖20：中國企業管理應用市場規模（億人民幣）資料來源：沙利文，浙商證券研究所 資料來源：沙利文，浙商證券研究所 企業企業 IT 支出預算中支出預算中 SaaS 占比僅有占比僅有 21%，云計算相關支出占比未來有望持續提升。，云計算相關支出占比未來有望持續提升。根據 Statista 統計數據，2023年企業整體 IT 支出中，IaaS/PaaS 和 Saa

57、S 占比分別為 19%和21%，其余 60%為買斷式軟件和 IT 外包等其他服務。而針對未來 IT 支出意愿的統計結果顯示，77%的企業用戶計劃增加的企業用戶計劃增加 SaaS 軟件采購的預算占比，并有軟件采購的預算占比，并有 25%的企業用戶計劃大的企業用戶計劃大幅增加（幅增加（Significant Increase）SaaS 采購預算。采購預算。圖21：2023 年企業 IT 支出投資結構分布 圖22：企業云計算領域 IT 支出意愿分布結構 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 我國我國 CRM、SFA SaaS 市場規模保持持續增長，市

58、場潛力巨大。市場規模保持持續增長，市場潛力巨大。IDC 數據顯示，2024年上半年我國客戶關系管理（CRM）SaaS 市場規模達到 10.19 億美元，同比增長 17.53%。整體來看，CRM SaaS 市場增速數據較前幾年雖有所減緩，但在經濟增速整體放緩的大背景下，考慮到全球經濟環境的不確定性等因素，中國 CRM SaaS 市場規模依舊逆勢實現穩健增長。邁富時(02556)公司深度 17/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024 年上半年，我國銷售自動化（SFA）SaaS 市場規模約為 3.44 億美元，同比增長18.08%，SFA SaaS 作為 CRM SaaS 的重要組成部分，

59、其市場表現不僅反映了企業對銷售流程優化和效率提升的持續需求，也進一步驗證了數字化轉型在推動企業業務發展中的關鍵作用。圖23：2022H1-2024H1 我國 CRM SaaS 市場規模 圖24：2022H1-2024H1 我國 SFA SaaS 市場規模 資料來源：IDC，浙商證券研究所 資料來源：IDC，浙商證券研究所 2.3 趨勢二：關注中小微企業數智化趨勢二：關注中小微企業數智化 SaaS 萬億市場空間萬億市場空間 我國小微企業超我國小微企業超 5000 萬家，客戶管理、銷售管理等軟件滲透率仍處于較低水平。萬家，客戶管理、銷售管理等軟件滲透率仍處于較低水平。根據沙利文數據，截至 2022

60、年底我國小微企業數量達到 5256 萬家，并預計至 2027年達到7881 萬家，2022-2027 年 CAGR 約為 8.4%，保持穩健增長態勢，小微企業已成為我國國民經濟重要的組成部分和主要增長引擎之一。從不同細分類型的企業管理軟件使用情況看，我國小微企業滲透率仍然處于較低水從不同細分類型的企業管理軟件使用情況看，我國小微企業滲透率仍然處于較低水平。平。目前在我國約 40.3%的小微企業已使用財務管理軟件，滲透率高于其它類型的企業管理軟件，而銷售管理、客戶管理、項目管理的細分軟件在小微企業中的滲透率分別僅有28.7%、13.2%和 5.7%，滲透率有較大提升空間。圖25：2018-202

61、7 年我國小微企業數量趨勢 圖26：我國小微企業不同類型管理軟件使用情況 資料來源：沙利文，浙商證券研究所 資料來源：沙利文，浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 18/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 企業智能化發展大勢所趨，我國中小企業數字化轉型意愿積極。企業智能化發展大勢所趨，我國中小企業數字化轉型意愿積極。聯想及 36 氪研究院中國中小企業數字化轉型報告 2024顯示，我國超六成中小企業仍處于轉型早期階段，其中處于單點嘗試階段（開展基礎業務流程梳理和數據規范化管理，并進行了信息技術簡單應用）和局部建設階段（利用信息技術手段或管理工具實現了單一業務數字化管理）的企業占比分別

62、為 32.4%和 30.2%。同時，在在 2024 年超過年超過 80%的中小企業計劃增加或至少維的中小企業計劃增加或至少維持持 2023 年的資金投入水平年的資金投入水平，我國中小企業數字化、智能化轉型已在路上。圖27：我國中小企業數字化轉型階段分布 資料來源：聯想、36 氪研究院中國中小企業數字化轉型報告 2024，浙商證券研究所 我國小微企業管理軟件市場潛在空間超萬億，邁富時有望深度受益下游行業需求增我國小微企業管理軟件市場潛在空間超萬億，邁富時有望深度受益下游行業需求增長。長。我們參考公司及國內中小企業 CRM SaaS 定價，若小微企業平均每年在企業管理軟件領域的支出為 2 萬元，參

63、考 2023 年我國 5645 萬家企業數，則合計小微企業管理軟件市場則合計小微企業管理軟件市場規?？蛇_規?？蛇_ 1.1 萬億元，空間廣闊。萬億元，空間廣闊。3 AI 大模型商業化加速，大模型商業化加速，B 端企業應用成為前沿陣地端企業應用成為前沿陣地 3.1 B 端端 AI 大模型應用加速滲透，企業支出意愿不斷成長大模型應用加速滲透，企業支出意愿不斷成長 隨著生成式隨著生成式 AI 與各行業應用的深度整合，至與各行業應用的深度整合，至 2028 年全球年全球 AI 支出規模有望突破支出規模有望突破 6000億美元，其中生成式億美元，其中生成式 AI 將貢獻主要增量。將貢獻主要增量。根據 ID

64、C 預測，全球 AI 支出規模將從 2024 年2350 億美元增長至 2028 年的 6320 億美元，CAGR 約為 28%。分領域看，生成式 AI 支出規模增速將顯著快于其他 AI 技術，IDC 預計全球生成式全球生成式 AI 支出規模將從支出規模將從 2024 年的年的 405 億億美元快速增長至美元快速增長至 2028 年的年的 2020 億美元，億美元，CAGR 達到達到 59%，而同期的其他 AI 技術支出CAGR 約為 22%。B 端端 AI 商業化有望推動商業化有望推動 AI SaaS 市場規模保持快速增長。市場規模保持快速增長。根據 Market Research 數據，2

65、023 年全球 AI SaaS 市場規模約為 65 億美元，并預計至 2033 年市場規模將增長至493 億美元，20242033 年 CAGR 有望達到 23.1%。邁富時(02556)公司深度 19/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：全球人工智能支出預測（單位：十億美元）圖29：2023-2033 年全球 AI SaaS 市場規模預測 資料來源：IDC，浙商證券研究所 資料來源：MarketResearch，浙商證券研究所 從細分業務場景從細分業務場景的投入的投入看，生成式人工智能看，生成式人工智能有望在有望在軟件開發、銷售等環節軟件開發、銷售等環節實現大規模實現大規模部署部

66、署。麥肯錫研究報告指出，在客戶運營、市場營銷和銷售以及軟件工程和研發領域，生成式人工智能的投入可能占到功能成本（Functional Cost）的 75%以上，投入規?？蛇_4000 億美元以上，另外企業在供應鏈管理、產品研發、風控合規、金融法律等領域均有望大規模部署 AIGC 應用。圖30：生成式 AI 投入在企業不同領域占比及規模預測 資料來源：McKinsey Research，浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 20/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 AIGC 已深入到營銷內容制作環節，國內對應市場規模超千億已深入到營銷內容制作環節，國內對應市場規模超千億 以海外

67、以海外 Synthesia 廠商為例，基于廠商為例，基于 AIGC 的視頻生成功能可面的視頻生成功能可面向企業客戶，滿足產品向企業客戶，滿足產品演示、使用說明、公司理念、內部培訓等場景需求。演示、使用說明、公司理念、內部培訓等場景需求。Synthesia 創立于 2017 年，關注數字人技術研究和產品落地。公司早期以 API 方式為用戶提供技術支持，2020 年 Synthesia 推出了 SaaS 產品 Synthesia STUDIO，旨在讓用戶可以像制作 PPT 一樣制作視頻。Synthesia STUDIO 的使用非常簡單，用戶只需要在提供的模板中選擇適合視頻主題的模板和數字人形象(A

68、I Avatar)、輸入每一個畫面對應的文案后，就可以一鍵生成一段視頻由數字 人作為演講者的視頻，視頻生成后，用戶還可以在平臺上對視頻進行深度編輯，例如修改畫面中的文字和對應格式、插入產品展示圖片或視頻動畫等。Synthesia 目前分為個人、創作者和企業三個版本的產品。目前分為個人、創作者和企業三個版本的產品。年費方案下個人用戶的收費為 22 美元/月(合每年 264 美元)，個人方案每月只支持 10 分鐘的視頻制作。創作者用戶的收費為 67 美元/月(合每年 804 美元)，創作者方案每月支持 30 分鐘的視頻制作。針對企業用戶，Synthesia 則根據公司需求設定定制化的收費方案，費用

69、主要與使用者數量相關。圖31：Synthesia:可基于文本內容生成專業視頻 圖32：2023-2033 年全球 AI SaaS 市場規模預測 資料來源：Synthesia 官網，浙商證券研究所 資料來源：Synthesia 官網，浙商證券研究所 Synthesia 對客戶的價值在于大幅降低視頻內容生產成本，使其 能夠充分利用視頻提高內容傳播效果。從生產成本角度看，Synthesia 平臺操作簡便，無需專業視頻編輯技能，可以在原視頻上修改、實時更新內容，減少重復工作，從 PPT 到創建微視頻只需要約 34 個核心創造者，一周左右的時間就可以完成，比傳統視頻制作流程節省 50%60%的成本。AI

70、 圖片及視頻生成可滿足企業在多個場景下的營銷宣傳需求，圖片及視頻生成可滿足企業在多個場景下的營銷宣傳需求，AIGC 有望在企業營銷有望在企業營銷場景下創造可觀市場空間。場景下創造可觀市場空間。海外企業視頻營銷公司 Vidyard 統計結果顯示，基于 2023 年177.8 萬條企業視頻，發現金融服務和高科技行業平均單企業生成視頻數量位居前兩位，分別達到 934 條和 917 條，有五個行業的企業用戶年度生成視頻數量超過 500 條。從企業視頻應用場景看，相當比例的企業將視頻營銷應用于產品 Demo（47%）、名詞解釋（35%）、活動回放（33%）、操作方法介紹（31%）等場景。邁富時(0255

71、6)公司深度 21/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：2023 年企業平均發布視頻數量-按行業分（單位：條）圖34：2023 年企業視頻應用場景情況（單位：%）資料來源：Vidyard，浙商證券研究所 資料來源：Vidyard，浙商證券研究所 經測算，我國中小經測算，我國中小企業企業 AI 營銷視頻營銷視頻內容內容市場規?？沙袌鲆幠？沙?2000 億元。億元。我們參考 Synthesia個人方案中的視頻生成單價（22 美元/月，每月支持 10 分鐘視頻制作，合 2.2 美元/分鐘），參考 Vidyard 統計數據，假定我國每家中小企業每年需要生成 500 條企業營銷宣傳視頻，平

72、均單條視頻長 60s，則在 AI 生成視頻單價為每分鐘 5/10/15 元的假設下，國內中小企業AI 視頻營銷內容市場規?？蛇_ 1,411.25/2,822.50/4,233.8 億元。表6：AI 生成企業營銷視頻內容潛在市場空間測算（中小企業）指標 計算過程 小微企業數（萬家）5,645 平均單企業年生成視頻數（條）500 假設單條視頻時長（s）60 AI 生成視頻單價 5 元/min 10 元/min 15 元/min 潛在市場規模（億元）1,411.25 2,822.50 4,233.8 資料來源：Vidyard、Synthesia 官網，浙商證券研究所 3.3 Agent+客服應用已有

73、成效，有望重塑銷售行業商業模式客服應用已有成效，有望重塑銷售行業商業模式 海外龍頭廠商領銜，垂類海外龍頭廠商領銜，垂類 SaaS 公司積極布局公司積極布局 AI Agent 在銷售、客服領域的應用落在銷售、客服領域的應用落地。地。2024 年 10 月，微軟在 Dynamics 365 平臺中集成 10 個自主 AI Agent，可幫助企業自動執行客服、銷售、財務、倉儲等業務，有望開創全新的智能自動化工作模式。這些 AI Agent 支持 OpenAI 的 o1 模型并具備自主學習能力，可以自動執行跨平臺的超復雜業務，能節省大量時間和運營成本。邁富時(02556)公司深度 22/40 請務必閱

74、讀正文之后的免責條款部分 表7：微軟 Dynamics 365 集成 10 個 AI Agent 應用 領域 Agent 智能體 功能及核心亮點 銷售 銷售資格認定（Sales Qualification）幫助銷售人員篩選和優先處理潛在客戶，騰出時間專注于更有價值的活動；銷售訂單（Sales Order）自動化訂單輸入流程，從錄入到確認，并與客戶交互，獲得客戶偏好；運營 供應商溝通（Supplier Communication）自動管理與供應商的協作，確認訂單交付，并預警潛在的延遲；財務對賬（Financial Reconciliation）幫助財務團隊準備和清理數據集，簡化和減少財務期末流程

75、所需的時間；賬戶對賬（Account Reconciliation）自動匹配和清除總賬和明細賬之間的交易，加快財務結算流程；時間和費用（Time and Expense）自動管理時間錄入、費用跟蹤和審批流程，確保項目按時完成并控制預算；客服 客戶意圖（Customer Intent）從客戶對話中持續發現新的意圖，并將問題和解決方案映射到知識庫中，提升自助服務的效率；客戶知識管理（Customer Knowledge Management）通過分析案例記錄、對話記錄和摘要，確保支持庫文章保持最新；案例管理（Case Management）自動執行案例生命周期中的關鍵任務，例如創建、解決、跟進和關

76、閉案例、減少客戶人員的工作量；調度運營（Scheduling Operation）為技術人員提供優化的日程安排，并根據實際情況（例如交通延誤、重復預訂或臨時取消）進行調整；資料來源：微軟官方網站，浙商證券研究所 創業公司中，創業公司中，Intercom 推出的推出的 AI Agent Fin2，針對成功響應的對話次數進行收費。，針對成功響應的對話次數進行收費。Intercom 公司提供完整的客戶服務解決方案，向 B 端企業提供跨自動化和人工服務的客戶體驗，旨在通過 AI 賦能減少客戶對話中的人工干預，從而提升客戶滿意度和業務成功率。Intercom 公司推出的公司推出的 AI Fin Agen

77、t 可學習公司和產品的相關信息，并利用所有知識生成準可學習公司和產品的相關信息，并利用所有知識生成準確答案，向每一位客戶提供個性化服務并快速調整以滿足差異化需求。確答案，向每一位客戶提供個性化服務并快速調整以滿足差異化需求。圖35：Intercom推出 AI Agent 應用 Fin Agent 資料來源：Intercom官網，浙商證券研究所 Intercom 的 AI-First 客戶服務平臺由單一連接系統提供支持，企業可以集中管理所有內容和數據。在 AI Agent 應用加持下平臺可實現自我迭代，企業解決的問題越多，系統就會越智能，Fin 提供的服務質量就越高。邁富時(02556)公司深度

78、 23/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：Intercom AI Agent Fin2 功能及亮點梳理（部分）環節 功能 核心亮點 知識管理 多源答案響應 使用來自多個知識源的最相關的信息構建答案，從而可以創建更全面的響應，并增強其解決復雜問題的能力。知識中心 通過知識中心，在一個集中位置控制、更新和維護 Fin 學習的所有知識來源，Fin 可以即時從各種公共和私人知識源中學習?？蛻繇憫?自定義語調 企業可選擇 Fin 的回答長度（從簡潔到詳盡）和風格（專業、友好、幽默等）。多語種支持 可自動檢測并響應 45 種語言的問題。個性化答案 Fin 可以從外部系統檢索客戶信息，以便個性化

79、每個客戶體驗，提供與客戶帳戶、購買、訂閱等相關的信息。模板選擇 使用 Stripe、Shopify、Statuspage 等模板將 Fin 連接到用戶使用的數據源（無需代碼）。AI 生成的模板可幫助確定首先要設置的最有價值的操作。內容定位 Fin 可以根據客戶的計劃、位置、品牌等向客戶提供內容。企業可以指定哪些內容與特定客戶群相關，以確保他們只收到相關的答案。郵件管理 Fin 通過電子郵件提供即時支持，確保過濾掉網絡釣魚、垃圾郵件和其他威脅。Fin 專門針對電子郵件渠道構建每個答案。報告洞察 報告生成 AI Agent 可智能生成詳細的報告，向企業提供人力及 AI 支持的概覽，了解組織的整體運

80、行狀況。對話質量 快速識別整個支持操作中質量較差的環節，以確定需要改進內容或調優 Agent 的環節。問題見解 AI Agent 可針對報告中未解決的問題提出見解及建議。報告定制 用戶可使用新的圖表樣式、拖放圖表構建和圖表挖掘來構建個性化的績效和質量報告，以更深入地了解業務進展。資料來源：Intercom官網，浙商證券研究所 Intercom AI Agent 應用針對成功解決問題的會話按量收費。應用針對成功解決問題的會話按量收費。Intercom 基礎服務的收費模式為訂閱制，Essential/Advanced/Expert 版本的訂閱費分別為每年 348/1020/1584 美元，而而 F

81、in AI Agent 功能僅在成功解決客戶問題后才收費，單次收費為功能僅在成功解決客戶問題后才收費，單次收費為 0.99 美元，美元，公司定義為如果在對話中聽到最后一個 AI 答案或自定義答案后，客戶確認提供的答案令人滿意或退出對話而未請求進一步幫助，則視為問題解決。圖36：Intercom收費模式 資料來源：Intercom官網，浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 24/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 數據積累及數據積累及 Agent 迭代下，迭代下，AI 客服成功率持續提升?？头晒β食掷m提升。Intercom 客戶統計顯示，目前26.8%的企業客戶認為 Fin2 Ag

82、ent 應用可成功解決約 40-50%的客戶問題，35.4%的企業客戶認為 AI Agent 客服的響應成功率在 50%以上，Agent 客服的解答成功率從 24 年 5月份剛推出時的 23%已提升至 1 月份的 54%，并且保持持續增長態勢。圖37：Intercom Fin Agent 服務成功率（基于客戶統計）圖38：Intercom Fin Agent 響應成功率持續提升 資料來源：Intercom官網，浙商證券研究所 資料來源：Intercom官網，浙商證券研究所 3.4 對標海外，對標海外，CRM&Hubspot 引領引領 AIGC 在銷售、營銷行業應用落地在銷售、營銷行業應用落地

83、3.4.1 Salesforce：AgentForce 打造企業打造企業數字員工數字員工賦能客戶降本增效賦能客戶降本增效 2024 年年 9 月，全球月，全球 CRM 龍頭廠商龍頭廠商 Salesforce 推出推出 AI 智能體應用智能體應用 AgentForce。AgentForce 可在客戶服務、市場營銷以及業務分析等場景下，迅速理解并執行復雜指令，幫助企業用戶節省大量時間，其核心算法能夠在實時環境中快速分析并處理復雜數據，并與現有的企業應用無縫集成，支持多種工作流進而簡化業務流程。圖39：AgentForce Service Agent 可大幅降低企業部署成本 資料來源：Salesfo

84、rce 官網，浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 25/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據根據 Salesforce 官方測算，其應用于智能客服的官方測算，其應用于智能客服的 AgentForce Service Agent 可大幅節約可大幅節約企業運營成本。企業運營成本。Salesforce AI Agent 按對話次數進行收費，單次收費為 2 美元。根據Salesforce 官網數據，若考慮基于一家企業需要 20 名客服人員（人均勞動力成本為每年 5萬美元），平均每人每天響應 20 次客服需求。若使用 AgentForce 在三年內用 AI Agent 替代50%的人工

85、客戶，則合計可為企業節約超 88 萬美元的運營成本。2024 年年 12 月月 18 日，日，Salesforce Agent 2.0 大會舉行，公司發布大會舉行，公司發布 AgentForce 2.0 產品。產品。Agentforce 2.0 通過 AI 代理為企業的各個部門提供支持，無論是銷售、服務、營銷還是 IT、財務，都能找到合適的 AI 代理來協助工作。這些 AI 代理可以使用預構建的技能庫進行快速組裝，并可以跨任何系統或工作流程采取行動，真正實現“即插即用”，快速部署。從第三方角度來看，這將大幅提升企業人效比并釋放潛能，未來企業運營模式有望轉變為管理“人類+AI 員工”的混合模式。

86、表9：AgentForce 2.0 核心功能 維度 核心功能 應用亮點 預構建技能庫 CRM-銷售 銷售代理(SDR)可以全天候與潛在客戶互動、回答問題、處理異議并安排銷售代表的會議全天候與潛在客戶互動、回答問題、處理異議并安排銷售代表的會議。CRM-服務 客服代理可以 24/7 全天候解決客戶查詢全天候解決客戶查詢，自動執行常見任務，并將復雜問題無縫升級到人工座席，大幅提升客戶滿意度。CRM-營銷 營銷代理可以幫助創建和優化營銷活動創建和優化營銷活動，生成營銷簡報、定位目標受眾、創建內容及客戶旅程。CRM-商務 個性化導購代理可以作為客戶的私人導購，直接在電商網站或 WhatsApp 等消息

87、應用中提供個性化對提供個性化對話話，幫助購物者更快地找到產品并完成購買。MuleSoft 集成 通過MuleSoft，Agentforce 2.0可以無縫連接到任何系統無縫連接到任何系統，包括SAP、Workday等以及企業內部系統，打破數據孤島打破數據孤島，實現數據的自由流動。Tableau 技能 Agentforce 2.0 集成了 Tableau的數據分析和可視化能力，用戶可以用自然語言提問，Agentforce 2.0 會自動生成相應的圖表和報告，輔助用戶進行數據驅動的決策。第三方合作伙伴技能 Agentforce 2.0 擁有一個不斷擴展的技能生態系統，眾多第三方合作伙伴提供了豐富的

88、技能，滿足企業的個性化需求。智能技能推薦 Agentforce 2.0 具備強大的智能技能推薦功能，能夠根據用戶的工作需求，自動推薦相關的技能自動推薦相關的技能，與 Slack 深度集成 無縫集成 用戶可以將 Agentforce 輕松引入到任何 Slack 對話中，隨時隨地通過 提及 Agentforce 代理來獲取幫助，無需切換應用無需切換應用，真正實現無縫銜接。全新 Slack 操作 Agent Builder 支持創建豐富的 Slack 交互動作，用戶可以利用這些操作讓 Agent 自動化執行各種 Slack 任務，例如創建頻道、發送消息、更新狀態等等，進一步提升工作效率。企業級搜索

89、Agentforce 2.0 可以利用 Slack豐富的對話數據，借助 Slack的企業級搜索功能，提升提升 Agent 的上下文的上下文理解能力理解能力，讓 Agent 能夠更準確地理解用戶的意圖，提供更精準的回答和服務。Atlas 推理引擎 高級推理能力 Atlas Reasoning Engine 可以輕松處理復雜的、多步驟的任務，例如，它可以根據客戶的當前收入和風險偏好，推薦合適的投資工具。增強的 RAG技術 Atlas Reasoning Engine 采用了增強的增強的 RAG（Retrieval-Augmented Generation）技術）技術，利用豐富的元數據，大幅提升數據

90、檢索的準確性和相關性大幅提升數據檢索的準確性和相關性。深度思考 Atlas Reasoning Engine 采用了獨特的“agentic loop”機制，Agentforce 可以評估自己的回答，并循環訪問各種工具和來源，以提供可信的、有據可查的響應可信的、有據可查的響應。資料來源：Salesforce 官方網站，浙商證券研究所 Salesforce 已在其官網中部署已在其官網中部署 Agentforce 以響應用戶的查詢需求。以響應用戶的查詢需求。Salesforce 披露，目前其已在官網中部署數字員工，每周完成約 32,000 次對話（合每年 166.4 萬次），并且可自主完成其中 83

91、%的查詢需求。若按照單次對話 2 美元的價格進行測算，則 Salesforce 自己自己部署的部署的 AgentForce 應用年化價值量可達到應用年化價值量可達到 332.8 萬美元。萬美元。AI Agent 有望推動有望推動 Salesforce 超超 4000 億美元的潛在市場空間。億美元的潛在市場空間。隨著 AI Agent 及數字員工的持續商業化落地，Salesforce 估算至 2028 年公司 TAM（可觸達市場規模）有望達到4390 億美元，并預計至 2028 年全球 B 端企業 AI 支出有望達到 7490 億美元。邁富時(02556)公司深度 26/40 請務必閱讀正文之后

92、的免責條款部分 圖40：Salesforce使用 AI Agent 響應用戶查詢需求 圖41：AI Agent 有望大幅延伸 Salesforce 潛在商業空間 資料來源：Salesforce 官網，浙商證券研究所 資料來源：Salesforce 官網，浙商證券研究所 Salesforce AI Agent 產品商業化已取得初步進展，未來有望貢獻顯著業績增量。產品商業化已取得初步進展，未來有望貢獻顯著業績增量。Salesforce 首席執行官 Marc Benioff 表示，集團在第三財季完成大約 200 筆交易，而第四財季將大幅增加至數千筆 Agentforce 交易，并且公司預計至 202

93、6 財年末 AgentForce 部署量有望達到 100 萬。圖42：AgentForce有望推動 Salesforce 打開新增長空間 資料來源：搜狐新聞，浙商證券研究所 3.4.2 HubSpot：Breeze AI 套件套件構建中小企業營銷、銷售場景下的智能體應用構建中小企業營銷、銷售場景下的智能體應用 HubSpot 推出推出 AI 工具幫助下游客戶高效創建高質量內容，從而提升營銷和銷售工作工具幫助下游客戶高效創建高質量內容，從而提升營銷和銷售工作的效果。的效果。HubSpot 成立于 2006 年并于 2014 年上市，主要面向中小企業提供營銷、銷售和客戶服務所需要的軟件、集成和資源

94、。HubSpot 的營銷主要集中在數字渠道，如博客、搜索引擎和社交媒體上，目標是吸引人們訪問客戶網站，并通過優化內容，將訪客轉化為付費客戶。HubSpot 生態系統中集成了超過 1500 個熱門市場應用，包含 Gmail 郵箱、谷歌廣告、Zoom、領英、Instagram 等。邁富時(02556)公司深度 27/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024 年年 4 月，月，HubSpot 推出了超推出了超 70 項項 AI 功能。功能。公司表示 HubSpot 在產品服務中嵌入 AI 后，采用率持續增長，其中超過 50%的企業版客戶和超過 25%的專業版客戶已經在使用 AI 功能?？蛻粽?/p>

95、在利用人工智能來生成個性化內容、電話摘要，并自動化他們的市場推廣活動，以提高生產力和增長。圖43：HubSpot 內容生成器應用 圖44：HubSpot 網頁制作助手 資料來源：HubSpot官網，浙商證券研究所 資料來源：HubSpot官網，浙商證券研究所 2024 年年 9 月，月，HubSpot 推出推出 Breeze 套件，旨在構建中小企業營銷、銷售場景下的套件，旨在構建中小企業營銷、銷售場景下的 AI智能體應用。智能體應用。HubSpot 發布的 Breeze 套件由 Breeze Copilot、Breeze Agents 和 Breeze Intelligence 三大模塊構成，

96、其中 Copilot 旨在協助用戶完成任務，Agents 則負責自動化用戶工作，而 Intelligence 有望豐富企業數據并為決策提供更多支持。Breeze Copilot 可以與企業客戶的 CRM 軟件相結合，幫助用戶高效尋找潛在客戶并提高銷售業績。輔助完成公司研究、銷售電話準備、渠道構建、匯總 CRM 記錄等工作。表10：HubSpot Breeze Agents/Intelligence 核心功能及亮點 模塊 功能 核心價值及亮點 Breeze Agents 內容助手（Content Agents）簡化內容創作流程、快速生成可推動轉化的登錄界面、利用吸引人的博客放大內容影響力、形成案

97、例研究材料展示客戶成功案例、智能創建 SEO 優化的博客文章等；社交媒體助手（Social Media Agents）自動化社交媒體管理、節約企業創建社交媒體內容的時間、智能規劃內容發布節奏以提高社媒參與度、利用企業數據擴大受眾范圍等；潛在客戶挖掘（Prospecting Agents）自動化挖掘潛在客戶以提高銷售效率、制定個性化的潛客挖掘策略、潛在客戶畫像管理及制定、AI 實現完全的外展自動化等；客戶管理助手（Customer Agents）AI 實現自動化客戶支持、基于知識庫搭建可個性化響應的客服機器人、基于 AI 提升客戶服務粘性、AI+數據驅動提高客戶滿意度等；Breeze Intel

98、ligence 數據擴充（Data Enrichment）有效鑒定入站線索、利用定制電子郵件個性化聯系潛在客戶、潛在客戶智能評分體系等；買家意向分析（Buyer Intent）訪客需求預測分析、潛客跟進優先級分析、個性化的外展和營銷活動創建等；表單優化（Form Shortening）利用表單自動完成功能提高數據準確性、提高潛在客戶生成效率、表單智能優化；資料來源：HubSpot公司官網，浙商證券研究所 HubSpot 對對 Breeze Intelligence 功能單獨收費，有望覆蓋近功能單獨收費，有望覆蓋近 25 萬家下游企業客戶。萬家下游企業客戶。HubSpot 目前針對 Breeze

99、 Intelligence 功能收取訂閱費用，每個訂閱賬號的月費為 50 美元，邁富時(02556)公司深度 28/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 可擁有 100 點數（每次條目更新或數據處理消耗 1 點數），若點數用完可以購買單獨的充值包。根據 HubSpot 電話會資料，截至 2024Q4 公司客戶數達到 24.8 萬家，同比增長20.98%，AIGC 應用滲透有望推動企業客戶數及營收規模的雙重增長。圖45：HubSpot Breeze Intelligence 收費模式 圖46：HubSpot 單季度營收及客戶數情況 資料來源：HubSpot官網，浙商證券研究所 資料來源：Win

100、d、HubSpot 業績會公開材料，浙商證券研究所 4 公司主營業務保持穩健增長，公司主營業務保持穩健增長，AI 大模型賦能加速滲透大模型賦能加速滲透 4.1 Marketingforce 平臺賦能多維業務，穩居國內廠商第一梯隊平臺賦能多維業務，穩居國內廠商第一梯隊 公司公司通過通過 Marketingforce 平臺提供營銷及銷售平臺提供營銷及銷售 SaaS 產品，產品，可基于可基于客戶客戶差異化差異化需求需求提提供供綜合綜合解決解決能力。能力。Marketingforce 平臺結合云計算、大數據及人工智能等綜合能力，目前公司在 Marketingforce 平臺上提供 237 個功能模塊，

101、融合了公司在營運方面積累的營銷經驗，涵蓋內容生成、分發、數據分析、銷售推廣及整體戰略管理的整個營銷及銷售流程。Marketingforce 平臺允許訂閱獨立的功能模塊或當中多個模塊作為一個組合?；谄脚_公司已開發 T 云及珍客等 SaaS 產品，能夠滿足不同行業背景、商業模式及營運規模的需求。表11：公司 Marketingforce 平臺功能模塊概覽 領域 功能模塊數目 功能說明 內容與體驗 40 可幫助企業快速立足線上并高效生產優質營銷內容，賦能企業以流暢的在線瀏覽體驗更有效低吸引目標受眾的注意力；廣告與促銷 21 幫助企業在媒體平臺上分發營銷內容，通過向搜索相關信息的受眾更精準地投放廣告

102、，該功能模塊可幫助企業提高營銷投資回報；社交與關系 40 旨在幫助企業用戶制定并實施適用于不同私域流量場景的營銷策略；銷售與愉悅 39 旨在解決企業在銷售線索管理和銷售轉化方面面臨的痛點，并且可以優化企業的銷售策略，賦能企業為客戶提供更好的用戶體驗并及客戶留存率；數據與分析 50 可幫助企業收集及分析其營銷和銷售過程中產生的統計數據，為企業提供對營銷和銷售活動的更深入見解和科學評估；策略與管理 47 為企業提供廣泛的營銷策略和內部管理功能，賦能企業更好地執行前述五個領域的功能；資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 29/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

103、以以 2022 年收入計，公司已成為中國最大的營銷及銷售年收入計，公司已成為中國最大的營銷及銷售 SaaS 解決方案提供商。解決方案提供商。公司招股說明書顯示，2022 年公司 SaaS 業務收入為 5.30 億元，占據 2.6%的市場份額位居第一，從整體市場格局看，中國營銷及銷售 SaaS 市場 CR5 僅有 9.3%，競爭格局非常分散，未來隨著公司核心技術迭代及產品服務矩陣的不斷完善，有望受益于龍頭優勢持續提升市場份額。公司位居中國企業管理應用公司位居中國企業管理應用 SaaS 市場第一梯隊。市場第一梯隊。根據沙利文數據，2023 年前三季度公司在中國企業管理應用 SaaS 市場中占據 2

104、.5%的份額，位居第四，僅次于用友（10.4%）、金蝶（9.7%）和 SAP（3.5%），位居第一梯隊。圖47：2022 年中國營銷及銷售 SaaS解決方案市場競爭格局（以收入計）圖48：2023 年前三季度中國企業管理應用 SaaS 市場競爭格局 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：沙利文，浙商證券研究所 公司營銷及銷售公司營銷及銷售 SaaS 解決方案業務有望受益國內市場規模增長及解決方案業務有望受益國內市場規模增長及 SaaS 滲透率提升的滲透率提升的雙重驅動。雙重驅動。公司招股說明書顯示，營銷及銷售 SaaS 解決方案的潛在市場規模有望從 2022年的 1.55 萬億元

105、增長至 2027 年的 4.25 萬億元，而 SaaS 解決方案滲透率有望從 2022 年的1.3%提升至 2027 年的 1.8%，對應市場規模從 206 億元增長至 2027 年的 745 億元。得益于得益于SaaS 解決方案解決方案的的訂閱訂閱靈活性靈活性、高度可擴展性、易于實施且維護需要少等優勢，、高度可擴展性、易于實施且維護需要少等優勢，未來未來越來越越來越多的中國企業預期將使用該解決方案。多的中國企業預期將使用該解決方案。圖49：中國營銷及銷售 SaaS 解決方案潛在市場規模（TAM）預測（單位：十億元）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 30/

106、40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 T 云云+珍客，珍客，公司已公司已構建構建面向各類客戶的面向各類客戶的完善業務矩陣完善業務矩陣 4.2.1 T 云面向中小客戶，旨在提升營銷內容質量及觸達效率云面向中小客戶，旨在提升營銷內容質量及觸達效率 T 云是公司云是公司一站式一站式營銷營銷 SaaS 產品產品，可滿足用戶對智能營銷的各種需求?？蓾M足用戶對智能營銷的各種需求。企業用戶可通過在 Marketingforce 平臺選擇并配置覆蓋整個營銷流程的功能模塊來開發 T 云，公司 T云產品擁有 89 個功能能模塊，用戶可在訂閱基礎上購買額外的功能模塊。目前 T 云的年度訂閱價格在人民幣 3

107、,280128,000 元之間，根據用戶選擇的功能數目及服務能力而定，另外單個功能模塊的年度訂閱價格在人民幣 10050,000 元之間。圖50：公司 T 云工作流程 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 T 云平臺基于云平臺基于 AIGC 能力為企業客戶提供高質量營銷內容生成服務。能力為企業客戶提供高質量營銷內容生成服務。公司構建了臻文、臻圖以及臻視三大 AIGC 功能模塊，根據招股說明書披露，T 云已為下游用戶創作 290萬張營銷圖片以及超 120 萬條營銷視頻，其中：臻文：臻文：智能文本內容生成器臻文能夠自動生成高質量的營銷文章。通過行業、主題、關鍵詞等參數，臻文根據用戶提供的材料自

108、動生成文章。臻圖：臻圖：智能圖像創建工具，為用戶提供一站式營銷圖像生成，涉及從創意設計到最終產品輸出的全流程。臻圖根據用戶的原始資料及參考文字自動生成各種設計，用于海報、橫幅、產品圖像及新媒體材料。臻視：臻視：臻視是一款功能強大而界面友好的智能線上視頻編輯器，提供多種轉場效果、音樂資源，以及智能生成配音和字幕等實用功能，可大幅提升視頻創作及剪輯效率。內嵌優質模板，覆蓋企業及產品推廣、產業動畫、培訓片等百余種業務場景。邁富時(02556)公司深度 31/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：T 云基于 AI 功能生成營銷內容功能界面 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 T 云外貿

109、版助力企業出海營銷，為出海企業提供業務、運營及管理數字化服務。云外貿版助力企業出海營銷，為出海企業提供業務、運營及管理數字化服務。T云外貿版產品是基于 AI、SaaS 技術構建的一站式海外智能營銷平臺，提供營銷全鏈條、全場景工具化服務，實現營銷全鏈路閉環，助力企業迅速打開海外市場，降本增效，使企業業務實現飛速增長。表12：公司 T 云外貿版核心功能及亮點 應用場景 具體功能 運營中心 平臺智能搭建 提供智能化的獨立站搭建平臺，無需專業技術知識，快速、靈活地搭建個性化平臺；內容智能生成 利用 AI 技術自動生成文章、圖片、視頻等內容，節省時間和精力，提高運營效率；全網營銷推廣 整合多種數字營銷方

110、式，在各個平臺上開展營銷活動，擴大品牌影響力，吸引更多潛在客戶，提升銷售業績；業務中心 海外企業數據庫 提供海外企業信息和聯系方式的數據庫，幫助用戶快速找到目標市場的潛在客戶，實現精準市場定位和目標客戶鎖定；自動化營銷流程 通過大數據和 AI 技術，自動執行銷售動作，包括線索獲取、跟進、推送信息等，實現 24 小時不間斷的銷售活動，提升客戶量，節省時間和人力資源；多方式觸達轉化 提供多種方式的客戶觸達和轉化，通過郵件、Whatsapp、社交媒體等渠道與潛在客戶建立聯系，進行個性化溝通和推廣，提高轉化率和銷售業績；管理中心 企業資產管理 一站式的企業資產管理平臺，集中管理和運營企業的各類資產，包

111、括獨立站、社交媒體賬號、客戶資源等，提高運營效率，實現企業資產的最大化利用；數據分析洞察 幫助用戶進行數據分析，通過統計和分析營銷全過程產生的數據，提供洞察和決策建議，優化營銷效果和業績；資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4.2.2 珍客：綜合客戶關系管理平臺，打通中大型客戶珍客：綜合客戶關系管理平臺，打通中大型客戶業務全生命周期需求業務全生命周期需求 珍客結合主流社交平臺珍客結合主流社交平臺，實現綜合客戶關系管理和數據分析。實現綜合客戶關系管理和數據分析。公司開發的珍客平臺與企業微信等主流社交平臺建立聯系，允許用戶將銷售線索及其他信息快速傳輸至珍客，并提供管理客戶信息、客戶互動、提供客戶服

112、務、開展線上客戶活動及客戶數據分析等功能。珍客通過一站式平臺幫助用戶制定有效的銷售策略，提高轉化率以及更好地管理銷售隊伍。邁富時(02556)公司深度 32/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目前公司珍客平臺提供 159 個功能模塊，包括 81 個客戶關系管理相關功能模塊及 78個輔助模塊，以為不同業務規模及銷售隊伍的用戶的整個銷售流程賦能。標準版的珍客主要促進銷售活動的四個階段，而專業版則進一步配備輔助模塊，用于客戶數據管理及人工智能支持的增長自動化等功能，充分滿足客戶的個性化需求。在定價方面，目前珍客標準版一般每個賬戶每年收取人民幣 1,180 元，而一個組合包括至少五個賬戶。珍客專

113、業版提供人民幣 128,000 元至人民幣 198,000 元之間的組合。圖52：公司珍客工作流程 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 珍客旨在將用戶的銷售人員與其客戶之間的互動數字化，提高銷售效率及客戶體驗。珍客旨在將用戶的銷售人員與其客戶之間的互動數字化，提高銷售效率及客戶體驗。珍客幫助用戶實現從獲得線索到轉化現金過程的價值閉環，將銷售線索轉化為客戶，并進一步轉化為愿意再次購買用戶產品及服務并將其推薦給更廣泛的潛在客戶群的推廣者。珍客 SaaS 產品包含銷售線索智能管理、銷售線索智能轉化、智能內容策略等功能模塊。表13：珍客產品主要模塊及核心功能 功能模塊 子功能 核心亮點 銷售線索

114、 智能管理 線索分析 根據潛在客戶對營銷及銷售活動的反應加上社交媒體平臺資料協助用戶建立畫像庫；線索分配 幫助用戶自動化銷售活動管理過程，包含客戶信息管理、訪問控制等功能。銷售線索 智能轉化 自動化執行 銷售活動 客戶標準操作程序（SOP）：協助客戶分析客戶需求，可幫助企業規范業務流程及作出合理的銷售決策，并提高人均營銷效率；社區標準操作程序：為用戶提供多種在社交媒體平臺上建立客戶群及社區的方案，以持續引流；智能內容策略 依托話術庫及素材庫，為銷售人員制定內容策略；客戶愉悅 重復購買的 會員管理 協助用戶進行自動會員管理，取代人工操作并大幅提升經營效率；社交裂變營銷 擴大客戶群 提供社交裂變營

115、銷工具，以快速擴大用戶的客戶群，提高復購可能；銷售全鏈路數據可視化與分析 賦能企業用戶密切監控整個銷售活動過程中的關鍵步驟并提供建議，并在銷售活動的各個階段中提供可視化的轉化數據，使用戶能夠以高效的方式制定銷售決策及銷售計劃。資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司珍客公司珍客 SCRM 構建全鏈路私域運營，打造數字化客戶資產管理平臺，幫助企業加速構建全鏈路私域運營，打造數字化客戶資產管理平臺，幫助企業加速增長。增長。公司推出的珍客 SCRM 產品可實現全域引流獲客、線索自動化轉化、一站式內容營邁富時(02556)公司深度 33/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銷等功能，公司自研平臺覆

116、蓋 2 億+企業客戶、6000 萬+高管畫像，基于 AI 能力通過多維度搜索疊加“商機洞察+商機地圖+產業鏈關聯”組合篩選，可批量獲取潛在客戶，并在行業全生命周期營銷和銷售活動中賦能企業客戶的效率提升。圖53：珍客 SCRM 技術布局覆蓋汽車客戶全生命周期 圖54：珍客金融行業解決方案矩陣 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4.3 精準營銷業務精準營銷業務賦能企業高效執行營銷活動賦能企業高效執行營銷活動 公司精準營銷業務賦能企業客戶高效執行營銷活動，并公司精準營銷業務賦能企業客戶高效執行營銷活動，并觸達更多潛在觸達更多潛在買家買家。公司精準營銷的廣告客戶主

117、要以提升品牌知名度或增加產品或服務的線上曝光率為目標，幫助廣告客戶提升營銷效果及客戶轉化效率。公司提供兩種精準營銷服務，即在線廣告解決方案服在線廣告解決方案服務務及在線廣告分發服務線廣告分發服務。公司精準營銷業務基于 Marketingforce 平臺能力（包括云計算及數據分析能力），能夠更有效地制作營銷內容、實時分析營銷結果并持續調整營銷活動，最終提高營銷支出的回報。圖55：公司在線廣告解決方案服務 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 AI 賦能推動公司精準營銷效果持續提升，客戶數量保持增長態勢。賦能推動公司精準營銷效果持續提升，客戶數量保持增長態勢。公司精準營銷廣告展示次數從 202

118、1 年的 1759.7 億次快速增長至 2023 年的 3953.7 億次，從效果看，廣告點擊率從 2021 年的 2.08%增長至 2023 年的 2.60%，AI 及大數據分析推動公司廣告投放效果的邁富時(02556)公司深度 34/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 提升。2024 年上半年，公司精準營銷業務的廣告客戶數達 704 家，同比增長 7.3%，單廣告客戶平均收入達 48.2 萬元，同比增長 14.22%。圖56：2021-2023 年公司精準營銷展示次數及點擊率情況 圖57：2021-2024H1 公司精準營銷業務客戶數（單位：家）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所

119、 資料來源：公司招股說明書、公司財報，浙商證券研究所 4.4 自研自研 AI 大模型賦能主營業務，智能體平臺進一步提升核心競爭力大模型賦能主營業務，智能體平臺進一步提升核心競爭力 公司自研公司自研 TforceAI 營銷大模型專為營銷和銷售領域設計，專注于營銷和銷售領域的需營銷大模型專為營銷和銷售領域設計，專注于營銷和銷售領域的需求。求。Tforce 營銷大模型為企業營銷場景提供更具“創造性”、更加富有“用戶感染力”和“用戶體驗”的營銷內容方案、創意策劃，以及用戶人群畫像分析、精準營銷等數據支持和決策。表14：公司 Tforce大模型應用場景 應用場景 核心亮點 具體功能 創意助手 營銷素材有

120、亮點，助品牌快速出圈 Tforce大模型利用海量優質的產品營銷內容數據進行微調，可理解用戶痛點、提煉賣點并創作爆點，使產品宣傳更易快速出圈。智能客服 構建專屬知識庫，精準問答有求必應 Tforce經過長期的行業營銷知識注入，能夠準確解答客戶的查詢，顯著提升響應速度和服務質量。同時，為企業構建專屬的知識庫，提供一致的信息源和數據支持。運營助理 從私域到公域，構建深層用戶關系 基于 Tforce大模型，社媒運營助手可以監控社群及社交媒體平臺賬號下的內容，在第一時間自動回復，提升用戶互動效率，提高用戶粘度。策略專家 團隊大腦，處理復雜的營銷難題 通過對話方式快速生成營銷策略，賦能日常運營中獲客、轉化

121、、留存效率的提升?；?Tforce大模型，在不同行業復雜的細分場景中，根據標簽、數據、觸達渠道、內容、產品等，拆解營銷策略要素，模擬業務人員生成針對性的運營策略。分析師 快速理解數據反饋，智能優化營銷策略 將營銷活動數據、用戶行為數據等反饋給 Tforce，可以輔助員工快速分析營銷活動效果，并進一步明確用戶人群畫像的特征，給出調整策略和建議，以優化下一步營銷動作。資料來源：新聞晨報，浙商證券研究所 基于基于 Tforce 大模型，公司打造大模型，公司打造 AI 策略專家、策略專家、AI 分析師等多種角色。分析師等多種角色。作為 AI 策略專家，Tforce 大模型可通過對話方式快速生成營銷策

122、略，賦能日常運營中“獲客、轉化、留存”效率的提升，在不同行業復雜的細分場景中，可以根據標簽、數據、觸達渠道、內容、產品等，拆解營銷策略要素，模擬業務人員生成針對性的運營策略；而作為 AI 分析邁富時(02556)公司深度 35/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 師，將營銷活動數據、用戶行為數據等反饋給 Tforce，可以輔助員工快速分析營銷活動效果，并進一步明確用戶“人群畫像”特征，給出策略建議，以優化下一步營銷動作。圖58：Tforce大模型可快速生成營銷策略建議 圖59：Tforce大模型可輔助用戶進行數據深度分析 資料來源：新聞晨報，浙商證券研究所 資料來源：新聞晨報，浙商證券研究

123、所 公司基于公司基于 AI 大模型構建大模型構建 Agent 平臺，賦能千行百業數智化轉型。平臺，賦能千行百業數智化轉型。公司基于自研的Marketingforce 大模型，已構建包含客戶洞察分析、營銷策略生成、廣告優化、客戶管理等功能在內的智能體中臺，賦能汽車、金融保險、教育、醫療健康等行業客戶提質增效。以消費與零售行業為例，公司基于 AI 及 AI 智能體構建的企業級應用可提升顧客體驗、優化庫存管理、增強銷售效率及精準市場營銷。通過智能分析、自動化工具和數字化平臺，實現業務智能化，助力企業精準決策，提高運營效率，增強市場競爭力。圖60：公司構建 Marketingforce 智能體平臺 資

124、料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司聚焦企業用戶營銷、銷售、經營決策及搜索四大場景構建智能體應用，深度整合公司聚焦企業用戶營銷、銷售、經營決策及搜索四大場景構建智能體應用，深度整合DeepSeek 等最先進大模型，有望等最先進大模型，有望助力萬企千業構建適配自身的業務中臺，用全鏈路的智能助力萬企千業構建適配自身的業務中臺，用全鏈路的智能經營方案，賦能企業創新增長。經營方案，賦能企業創新增長。目前，公司已上線營銷智能體、銷售智能體、經營決策智邁富時(02556)公司深度 36/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 能體和搜索智能體四大模塊，而近日，公司宣布其 AI Agent 產品全面接入產

125、品全面接入 DeepSeek-V3 和和DeepSeek-R1，將其融合至，將其融合至 AI-Agentforce 中臺，中臺，為企業客戶打造更具創新性與競爭力的智能化營銷銷售全鏈路解決方案。企業用戶可以在 T 云（視頻魔方），智能體商城，TTalk 智能客服，ChatBI，臻文，臻圖，臻視等眾多產品中直接使用，提高其生產及運營效率。表15：公司 Marketingforce 智能體平臺功能服務 產品與服務 核心功能 業務場景 功能亮點 營銷 智能體 提供洞察分析、策略生成與優化等應用，全面提升營銷效能 客戶洞察分析 用戶畫像與精準定位、情緒分析與輿情監控、市場趨勢預測；營銷策略生成與優化 自

126、動化營銷策略生成、廣告文案與創意策略生成、跨渠道營銷策略設計；營銷內容生成 圖像與視頻生成、自動化內容創作、內容運營智能閉環建立；廣告與推廣優化 智能廣告投放與優化、動態定價與促銷、直播推廣效果分析；客戶生命周期管理 客戶流失預測與挽回、忠誠度提升與激勵、智能客戶細分；銷售 智能體 提供線索分析、銷售策略生成與銷售陪練等應用，全面提升銷售效能 客戶企業業務產品分析 客戶企業業務產品分析、客戶企業競品分析、客戶興趣分析等；銷售策略生成與銷售陪練 銷售策略生成、智能話術匹配、智能銷售陪練等；銷售轉化 銷售進展智能分析、下一步策略建議、線索關聯資源拓展等；銷售復盤 成單/失敗案例分析、銷售會話質檢、

127、銷售過程評分等；經營決策 智能體 提供企業經營分析、戰略決策、聚焦GMV的逆向分析等應用，全面賦能決策分析 數據挖掘與洞察分析 客戶細分與畫像、市場趨勢預測、競爭態勢分析；財務與風險管理 財務預測與預算編制、信用風險評估、財務欺詐檢測；運營優化與效率提升 供應鏈優化、生產過程優化、定價與促銷優化；戰略決策與優化 戰略規劃與目標設定、投資決策支持、并購與資產重組分析；客戶行為與需求分析 客戶流失預測與挽回、客戶生命周期價值預測、需求預測與庫存優化；聚焦 GMV 的逆向分析 指標關系圖分析、指標拆解數分析、基于逆向分析的經營洞察；搜索 智能體 提供垂直領域智能檢索，智能規劃等應用，全面賦能搜索和規

128、劃場景 教育咨詢領域 學校與學業匹配、獎學金與資金支持查詢、簽證與出入境政策咨詢等；房地產領域 房產需求匹配與推薦、市場趨勢分析與價格預測、貸款與融資方案推薦等；職業規劃與就業咨詢 薪資評估與行業分析、崗位匹配與招聘推薦、技能提升與教育建議等；旅游規劃與定制化服務 個性化行程規劃、酒店與交通推薦、當地活動與餐飲推薦；健康管理與營養規劃 個性化健康方案推薦、營養與飲食規劃、運動與健身建議；資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 營業收入營業收入：公司作為國內營銷及銷售 SaaS 龍頭廠商之一，產品業務矩陣持續完善，未來公司整體業務有望受益 AI 大模型在 B

129、端應用的加速滲透，疊加公司行業市占率及下游客戶支出意愿的雙重提升，實現經營規?？焖僭鲩L。我們預計公司 2024-2026 年營收持續提升，增長率分別為 23.53%/32.53%/31.13%，對應營收分別為 15.22/20.17/26.49億元。SaaS 業務業務：公司作為國內營銷及銷售 SaaS 龍頭廠商，產品矩陣完善，未來隨著企業智能化轉型需求提升疊加 AI 應用加速滲透，SaaS 業務有望保持較快增長態勢。我們預計邁富時(02556)公司深度 37/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司 2024-2026 年 SaaS 業務營收增長率為 18.8%/37.5%/37.5%，對

130、應營收分別為 8.34/11.47/15.78 億元。精準營銷服務精準營銷服務：公司精準營銷業務賦能企業客戶高效執行營銷活動，受益于 AI 賦能帶來的效果提升，公司精準營銷廣告客戶及客均收入貢獻整體保持穩健增長。我們預計公司 2024-2026 年精準營銷服務營收增長率為 29.80%/26.50%/23.20%，對應營收分別為6.88/8.70/10.72 億元。毛利率毛利率：近年來公司整體毛利率水平維持高位，未來隨著高毛利 SaaS 業務快速增長，疊加新行業持續拓展和 AIGC 功能矩陣完善，有望推動毛利率持續提升。預計公司 2024-2026 年整體毛利率分別為 54.12%/56.80

131、%/59.45%。費用率費用率：我們認為隨著公司收入規模提升以及運營能力的持續優化，銷售及管理費用 率有望得到控制。我們預計公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 25.00%/24.12%/23.91%，管理費用率分別為 15.96%/15.00%/14.50%，研發費用率分別為 16.50%/16.00%/16.00%。表16：盈利預測表（單位：百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1,232.12 1,522.03 2,017.05 2,649.20 YoY 7.82%23.53%32.53%31.13%SaaS 業務 702.38 834.

132、43 1,147.33 1,577.59 YoY 32.55%18.80%37.50%37.50%精準營銷服務 529.74 687.61 869.82 1071.62 YoY-13.57%29.80%26.50%23.20%整體毛利率整體毛利率 57.31%54.12%56.80%59.45%銷售費用率銷售費用率 26.52%25.00%24.12%23.91%管理費用率管理費用率 16.55%15.96%15.00%14.50%研發費用率研發費用率 17.05%16.50%16.00%16.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所 我們采用相對估值法對公司進行估值，我們選擇 AI 應用廠商

133、商湯-W、訊飛醫療科技、黑芝麻智能，以及企業管理應用軟件廠商金蝶國際作為可比公司?？紤]公司仍處于快速成長階段，利潤率尚未釋放，因此采用 PS 法估值。2025 年可比公司平均 PS 為 11.95倍，考慮公司未來 AI 產品有望快速滲透，以及盈利能力有望保持較快增長態勢，我們認為公司估值存在較大提升空間，給予公司 2025 年 12 倍 PS，目標市值 242.56 億港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。邁富時(02556)公司深度 38/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表17：可比公司估值（注：總市值日期為 2025 年 2 月 14 日）證券代碼 證券簡稱 總市值（億港元）營業收入（

134、億元）歸母凈利潤（億元）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 0268.HK 金蝶國際 537.90 65.16 75.60 88.20-0.65 1.42 3.87 8.25 7.12 6.10 0020.HK 商湯-W 673.53 45.49 59.96 79.97-40.06-27.04-15.75 14.81 11.23 8.42 2506.HK 訊飛醫療科技 137.20 6.68 8.23 -1.14-0.68 20.54 16.67 2533.HK 黑芝麻智能 133.47 5.29 10.43 17.

135、55-7.21-9.51-4.24 25.21 12.80 7.60 平均值 17.20 11.95 7.38 2556.HK 邁富時 188.58 15.22 20.17 26.49-7.87 0.67 1.73 12.39 9.35 7.12 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 1、行業競爭加劇風險：、行業競爭加劇風險：行業整體處于快速發展期，大量公司逐步在國內企業管理SaaS 領域布局產品服務，未來行業競爭或將加劇。2、技術研發不及預期：、技術研發不及預期：目前 AI 技術整體處于萌芽階段，如若公司產品迭代不及預期或將影響后續商業化變現能力；3、大模型、大模型及及

136、AIGC 商業化不及預期：商業化不及預期：AIGC 當前仍屬于新興技術，未來商業化進程仍在探索階段，未來存在一定不確定性。4、限售股解禁造成股價波動的風險：、限售股解禁造成股價波動的風險：公司部分限售股份預計于 2025 年 2 月 16 日可自由流通，屆時可能造成公司股價劇烈波動；邁富時(02556)公司深度 39/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2

137、,072 2,069 2,433 2,949 營業收入營業收入 1232 1522 2017 2649 現金 138 212 399 565 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 113 131 168 213 營業成本營業成本 526 698 871 1074 存貨 0 0 0 0 銷售費用 327 381 487 633 其他 1,822 1,726 1,867 2,171 管理費用 204 243 303 384 非流動資產非流動資產 230 228 228 228 研發費用 210 251 323 424 固定資產 93 93 93 93 財務費用 34 0 0 0 無形資產 11

138、8 118 118 118 除稅前溢利除稅前溢利(169)(787)67 173 其他 19 17 17 17 所得稅 0 0 (0)(0)資產總計資產總計 2,303 2,297 2,661 3,177 凈利潤凈利潤(169)(787)67 173 流動負債流動負債 3,104 3,646 3,944 4,286 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 1,844 2,407 2,407 2,407 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(169)(787)67 173 應付賬款及票據 51 68 84 104 其他 1,210 1,172 1,452 1,775 EBIT (135)(787)6

139、7 173 非流動負債非流動負債 159 159 159 159 EBITDA(36)(787)67 173 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）(10.08)(3.33)0.29 0.73 其他 159 159 159 159 負債合計負債合計 3,264 3,806 4,103 4,445 普通股股本 0 5 5 5 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備(857)(1,411)(1,343)(1,169)成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益(961)(1,509)(1,442)(1,268)營業收入 7.82%23.53%32.53%31.

140、33%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 21.70%-364.44%108.56%157.28%股東權益合計股東權益合計(961)(1,509)(1,442)(1,268)獲利能力獲利能力 負債和股東權益 2,303 2,297 2,661 3,177 毛利率 57.31%54.12%56.80%59.45%銷售凈利率-13.75%-51.72%3.34%6.55%ROE 17.64%52.16%-4.68%-13.67%現金流量表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E ROIC-15.32%-87.68%6.98%15.23%經營活動現金流經營活動現金流(1

141、22)(2)133 100 償債能力償債能力 凈利潤(169)(787)67 173 資產負債率 141.72%165.71%154.17%139.91%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-177.54%-145.44%-139.31%-145.22%折舊攤銷 99 0 0 0 流動比率 0.67 0.57 0.62 0.69 營運資金變動及其他(51)785 65 (73)速動比率 0.65 0.57 0.62 0.69 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(66)(726)54 66 總資產周轉率 0.56 0.66 0.81 0.91 資本支出(17)0 0 0 應收賬款

142、周轉率 10.12 12.51 13.53 13.93 其他投資(49)(726)54 66 應付賬款周轉率 11.12 11.78 11.46 11.40 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 122 802 0 0 每股收益-10.08 -3.33 0.29 0.73 借款增加 146 563 0 0 每股經營現金流-0.51 -0.01 0.56 0.42 普通股增加 0 239 0 0 每股凈資產-4.07 -6.39 -6.10 -5.37 已付股利 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(24)0 0 0 P/E/-22.33 260.77 101.36 現金凈

143、增加額現金凈增加額(65)74 187 167 P/B/-11.65 -12.19 -13.86 EV/EBITDA-46.82 -25.12 290.63 112.00 資料來源：浙商證券研究所 邁富時(02556)公司深度 40/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業

144、的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份

145、有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并

146、應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010