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1、江海證券有限公司及其關聯機構在法律許可的情況下可能與本報告所分析的企業存在業務關系，并且繼續尋求發展這些關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告2025 年年 2 月月 14 日日江海證券研究發展部江海證券研究發展部分析師：張詩瑤分析師：張詩瑤執業證書編號：執業證書編號：S1410524040001聯系人：王金帥聯系人：王金帥執業證書編號：執業證書編號：S1410123090009投資評級投資評級：買入買入（首次首次）當前價格當前價格:12.74元元市場數據

2、市場數據總股本(百萬股)98.03A 股股本(百萬股)98.03B/H 股股本(百萬股)-/-A 股流通比例(%)）72.1812 個月最高/最低(元)18.80/6.44第一大股東青島新金泰達經濟信息咨詢有限公司第一大股東持股比例(%)45.38上證綜指/滬深 3003332.48/3905.14數據來源：聚源注：2025 年 2 月 13 日數據近十二個月股價表現近十二個月股價表現%1 個月3 個月12 個月相對收益-6.84-7.23-38.83絕對收益17.42-17.5411.82數據來源：聚源注：相對收益與北證 50 相比相關研究報告相關研究報告三祥科技三祥科技831195.BJ汽

3、車行業專注車用膠管及總成產品專注車用膠管及總成產品，主機配套市主機配套市場場+售后市場并重發展售后市場并重發展投資要點：投資要點：專注車用膠管及總成產品專注車用膠管及總成產品，專精特新，專精特新“小巨人小巨人”企業企業。公司的主要產品包括制動系統軟管及總成、動力轉向系統軟管及總成、汽車空調系統軟管以及加油口管等，其銷售區域覆蓋北美、歐洲、亞洲等多個國家和地區。截止到 2024 年上半年，分產品來看，總成產品占比最高，膠管產品收入增速較快；分地區來看，公司收入以外銷為主。分客戶來看，2023年公司前五大客戶占比合計為46.20%，下游客戶覆蓋主機廠和售后市場。實控人持股比例高達 51.48%，股

4、權結構較為穩定。公司 2019-2024 年前三季度收入保持穩定增長態勢。其中，2019-2023年營業收入和歸母凈利潤年化復合增長率分別為 12.01%和 23.22%。車用膠管單車用量穩定，國內市場規模穩定增長。車用膠管單車用量穩定，國內市場規模穩定增長。全球汽車銷量緩慢復蘇，國內汽車銷量穩中有升。其中，國內新能源汽車 2025 年有望實現銷售 1600 萬輛，同比增長 24.4%。中國上榜企業零部件營業規模在 2023 年快速提升，總體增長率約 20%。中國汽車后市場總體規模在 2025 年將達到 1.9 萬億元，2022 年至2025 年平均復合增速達 5%。根據我們的測算，2023-

5、2025 年我國汽車膠管市場規模分別為 236.99 億元、247.56 億元、259.09 億元。主機配套市場主機配套市場+售后市場并重發展售后市場并重發展，公司毛利率領先同行公司毛利率領先同行。公司的客戶可分為面向主機配套市場的客戶和面向售后市場的客戶，其中，約 63%銷往主機配套市場，約 37%銷往售后市場。車用膠管行業市場競爭較為激烈，公司具備全球供貨的能力。同時，公司現有的高質量客戶將在一定程度上為公司產品質量背書，有助于開拓新的客戶。截止到 2024 年前三季度，在可比公司中，公司毛利率領先同行。估值和投資建議估值和投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 9.

6、22/10.78/12.50億元，同比增速分別為 11.29%、16.94%、15.96%，歸母凈利潤分別為0.52/0.77/0.94 億元，同比增速分別為-37.71%、47.12%、22.83%，對應的 EPS分別為 0.53/0.78/0.96 元，對應當前股價（2025 年 2 月 13 日）的 PE 分別為23.94X/16.27X/13.25X。結合對標公司的估值以及我們對三祥科技的分析，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險；原材料價格波動的風險；匯率波動的風險；新能源汽車的市場開拓風險。財務預測財務預測2022A2023A2024E2025E2026E

7、營業總收入（百萬元）724.89828.21921.711,077.861,249.92增長率（%）18.36%14.25%11.29%16.94%15.96%歸母凈利潤（百萬元）64.8483.7752.1876.7794.29增長率（%）-19.96%29.20%-37.71%47.12%22.83%ROE（%）10.84%12.09%7.15%9.69%10.82%EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.660.850.530.780.96P/E（倍）19.2614.9123.9416.2713.25P/B（倍）2.051.831.741.601.45資料來源：公司財報，江海證券研究發展部證券研究

8、報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款1正文目錄1 公司介紹.11.1 發展歷程：中國橡膠工業百強，專精特新“小巨人”企業.11.2 產品介紹：專注車用膠管及總成產品，銷售區域覆蓋海內外多國.21.3 股權結構：實控人持股比例集中，股權結構較為穩定.71.4 財務分析：收入規模穩定增長，盈利能力短期承壓.82 汽車零部件行業發展概況.92.1 全球汽車銷量緩慢復蘇，國內汽車銷量穩中有升.92.2 汽車零部件行業分析.112.2.1 汽車零部件供應商分為三級，汽車電動化帶動零部件價值鏈重塑.112.2.2 中國汽車零部件行業發展狀況及趨勢.132.3 汽車后市場行業分析.142.4 車用膠管

9、單車用量穩定，國內市場規模穩定增長.163 主機配套市場+售后市場并重發展，公司毛利率領先同行.183.1 主機配套市場+售后市場并重發展，下游客戶資源優質且穩定.183.2 車用膠管行業競爭激烈，公司毛利率領先同行.194 盈利預測及估值.234.1 公司收入利潤增長的主要邏輯.234.2 估值及建議.245 風險提示.24圖表目錄圖 1、公司發展歷程.1圖 2、公司各產品營業收入結構（億元）.6圖 3、公司各產品營業收入占比（%）.6圖 4、公司國內外各地區收入結構（億元）.6圖 5、公司國內外各地區收入占比（%）.6圖 6、2023 年公司前五大客戶收入占比（%）.7圖 7、公司股權結構

10、.7圖 8、公司歷年營業收入及同比增速（億元，%）.8圖 9、公司歷年歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.8圖 10、公司歷年毛/凈利率情況（%）.9圖 11、公司歷年各業務毛利率情況（%）.9圖 12、公司歷年期間費用率情況（%）.9圖 13、公司歷年經營性現金流量凈額情況（億元，%）.9圖 14、全球汽車產銷量數據（輛）.10圖 15、中國汽車銷量及增長率（萬輛）.10圖 16、中國新能源汽車銷量及增長率（萬輛）.11圖 17、新能源汽車各零部件占比（%）.12圖 18、汽車零部件行業配套體系.12圖 19、中國百強零部件企業營業收入及增速（億元，%）.13圖 20、中國百強零部件企業凈利潤

11、及增速（億元，%）.13證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款2圖 21、零部件企業面臨的利潤難題.14圖 22、中國汽車后市場行業發展歷程.15圖 23、乘用車后市場服務項目市場規模（億元）.15圖 24、車用膠管及總成產品在汽車整車體系中的大致位置.16圖 25、汽車膠管 3 層結構產品示意圖.16圖 26、公司整體銷售模式.18圖 27、公司及可比公司歷年營業收入（億元，%）.21圖 28、公司及可比公司歷年凈利潤（億元，%）.21圖 29、公司及可比公司歷年毛利率（%）.22圖 30、公司及可比公司歷年凈利率（%）.22圖 31、公司及可比公司國內外收入占比情況對比（%）.

12、22表 1、制動系統軟管及總成.2表 2、動力轉向系統軟管及總成.3表 3、冷卻系統軟管及總成.4表 4、燃油系統軟管及總成.5表 5、車身系統構成.11表 6、平均每臺車使用軟管數量及金額（米，元）.17表 7、汽車膠管市場規模測算（億元）.17表 8、同行業可比公司.20表 9、銷售收入結構預測.23表 10、可比公司估值.24證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款11公司介紹公司介紹青島三祥科技股份有限公司主營業務是車用膠管及其總成的研發、生產和銷售，為整車廠商及其零部件配套廠商、售后零部件供應商等供應車用膠管及總成產品。主要產品包括制動系統軟管及總成、動力轉向系統軟管及總成

13、、汽車空調系統軟管以及加油口管等。通過不斷發展，青島三祥科技在行業內取得較好的聲譽，與諸多客戶保持了長期穩定的合作關系。1.1發展歷程：中國橡膠工業百強，專精特新發展歷程：中國橡膠工業百強，專精特新“小巨人小巨人”企業企業2003 年，青島三祥科技有限公司成立；2011 年，青島三祥科技股份有限公司成立；2013 年，公司在美國北卡羅來納州設立青島三祥北美；2014年，公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，自掛牌之日起至 2016 年 6 月為基礎層企業；2022 年，公司成功登陸北交所，成為青島市第 5 家北交所上市公司；2023 年，公司成功通過工業和信息化部第二批專精特新“小巨人”復核；2

14、024 年，公司榮獲“2024 年度中國橡膠工業百強企業”稱號。圖 1、公司發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款21.2產品介紹產品介紹：專注車用膠管及總成產品專注車用膠管及總成產品，銷售區域覆蓋銷售區域覆蓋海內外多國海內外多國公司主要從事車用膠管及其總成的研發、生產和銷售，為整車廠商及其零部件配套廠商、售后零部件供應商等供應車用膠管及總成產品。公司的主要產品包括制動系統軟管及總成、動力轉向系統軟管及總成、汽車空調系統軟管以及加油口管等，其銷售區域覆蓋北美、歐洲、亞洲等多個國家和地區。（1）制動系統軟管及總成制動系統軟管及總

15、成（又稱“剎車管”）是用于連接剎車系統的零部件，其主要作用是在制動中傳遞制動介質，保證制動力傳遞到制動鉗產生制動力，從而使得制動及時有效。公司的制動膠管產品的抗壓性和穩定性較好，技術相對成熟，按其接觸的介質主要劃分為液壓制動軟管及總成和氣壓制動軟管及總成。公司順應行業發展趨勢，自主研發了低膨脹量和輕量化的剎車管產品，并已批量生產。表 1、制動系統軟管及總成產品系列產品系列產品示例產品示例用途特點用途特點液壓制動軟管及總成具有耐制動液、低膨脹、抗脈沖、耐滲透、耐臭氧等特性氣壓制動軟管及總成具有耐熱、耐油、耐曲撓、耐臭氧等特性資料來源：公司公告，公司官網，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告

16、敬請參閱最后一頁之免責條款3（2）動力轉向系統軟管及總成動力轉向系統軟管及總成連接貯油罐、助力轉向泵、轉向器等助力轉向系統部件，通過助力轉向液傳輸壓力，實現對助力轉向器的控制，完成汽車及時和靈敏的轉向操作。動力轉向接觸的介質主要系礦物油，因此對其內膠的主要技術要求為良好的耐油性，外膠的技術要求主要為耐磨和耐熱等特性。公司以獨有的配方技術和生產工藝，滿足了行業標準以及主機廠的標準，并已批量生產高、低壓動力轉向系統軟管及總成產品。表 2、動力轉向系統軟管及總成產品系列產品系列產品示例產品示例用途特點用途特點高壓動力轉向管具有耐熱、耐轉向油、耐高壓、抗脈沖、耐低溫、高膨脹低噪聲等特性低壓動力轉向管具

17、有耐熱、耐轉向油、耐低溫、耐曲撓性等特性資料來源：公司公告，公司官網，江海證券研究發展部（3）冷卻系統軟管及總成公司的冷卻系統軟管及總成產品主要為汽車空調系統軟管、冷卻水管和變速箱油冷管。汽車空調系統軟管應用于汽車空調制冷系統，連接壓縮機、冷凝器、蒸發器、散熱器等主要汽車零部件，用以傳輸不同壓力、氣液狀態的制冷劑協助汽車完成制冷循環。冷卻水管主要用于連接發動機、散熱器、暖風機、新能源汽車電池、電機冷卻系統，用以傳輸冷卻液，從而將發動機、電池等產生的熱量傳遞至散熱器降溫，也將熱量傳遞至暖風機為駕駛艙供熱，后將散熱后的冷卻液傳送回發動機進行下一個熱量循環，以完成對高溫區域的重點冷卻，防止機油變質并

18、保障活塞等運動件的正常運行。變速箱油冷管應用于汽車變速箱冷卻系統，其作用為連接變速箱與散熱器，將變速箱中的熱變速箱油輸出至散熱器冷卻降溫，再將低溫的變速箱油輸送回變速箱，實現變速箱散熱。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款4表 3、冷卻系統軟管及總成產品系列產品系列產品示例產品示例用途特點用途特點汽車空調系統軟管具有耐制冷劑、抗振動、耐脈沖、耐滲透等特性發動機冷卻水管具有耐熱、耐防凍液、耐老化、抗臭氧等特性變速箱油冷管具有耐高溫、耐腐蝕、耐 ATF（自動變速器）油等性能資料來源：公司公告，公司官網，江海證券研究發展部（4）燃油系統軟管及總成燃油管應用于汽車燃油系統，連接油箱、炭罐

19、、油泵、曲軸箱等主要零部件，其可將燃油傳遞至發動機燃燒做功，同時將蒸發的油氣、未參與燃燒的燃油、燃油廢氣傳遞至燃油凈化系統，處理后參與燃燒或排放。公司的燃油管產品主要為加油口管、發動機燃油回油管和燃油蒸汽管。其中，公司自主研發了 THV 加油口管，其耐滲透性和耐油性指標優異。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款5表 4、燃油系統軟管及總成產品系列產品系列產品示例產品示例用途特點用途特點THV 加油口管采用氟樹脂與橡膠復合，具有耐燃油、外層耐臭氧、內層抗靜電、抗老化等特性發動機燃油回油管具有優良的耐燃油、耐高溫、耐爆破、低滲透、內層抗靜電、長期老化性能等特點燃油蒸汽管具有良好的耐熱

20、、耐油、耐曲撓、耐臭氧等特性資料來源：公司公告，公司官網，江海證券研究發展部分產品來看，截止到 2024 年上半年，總成產品占比最高，膠管產品收入增速較快。2024 年上半年，總成產品實現收入 3.42 億元，同比增長 3.62%，占主營業務收入的比重為 79.11%，總成產品增速放緩主要系美國通用業務下滑；膠管產品實現收入 0.83 億元，同比增長 57.12%，占主營業務收入的比重為 19.30%，膠管產品增速較快主要系公司新能源業務增加，加大空調管開發力度、提高空調管產能、增加膠管出口業務。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款6圖 2、公司各產品營業收入結構（億元）圖 3、

21、公司各產品營業收入占比（%）資料來源：iFind，江海證券研究發展部資料來源：iFind，江海證券研究發展部分地區來看，截止到 2024 年上半年，公司收入以外銷為主。2024 年上半年，外銷實現營業收入為 2.52 億元，同比增長 0.23%，占營業收入的比重為 58.34%，外銷收入增速放緩主要系美國通用業務下滑；內銷實現營業收入為 1.80 億元，同比增長 24.61%，占營業收入的比重為 41.66%，內銷收入實現增長主要系國內空調管銷售大幅增加、國內主機項目量產。圖 4、公司國內外各地區收入結構（億元）圖 5、公司國內外各地區收入占比（%）資料來源：iFind，江海證券研究發展部資料

22、來源：iFind，江海證券研究發展部分客戶來看，2023 年公司前五大客戶占比合計為 46.20%。公司在前裝市場中與美國通用汽車、上汽通用、吉利汽車、長安汽車、比亞迪、東風日產等優質主機廠建立了穩固的合作關系。并成為國際新能源整車廠 T 集團、蔚來汽車、小鵬汽車等造車新勢力的供應商。此外，公司也在海外地區與大型汽配零售商等售后企業保持了緊密的合作。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款7圖 6、2023 年公司前五大客戶收入占比（%）資料來源：公司公告，iFind，江海證券研究發展部1.3股權結構股權結構：實控人持股比例集中實控人持股比例集中，股權結構較為穩定股權結構較為穩定截至

23、 2024 年 9 月 30 日，魏增祥持有公司控股股東金泰達 44.84%的股份，通過金泰達控制公司 45.38%的股份，為公司的實際控制人。魏增祥擔任公司董事長，其未直接持有公司股份。2022 年 4 月 20 日，魏增祥與李桂華、魏杰、恒業海盛及海納兆業簽訂了一致行動人協議，協議長期有效。李桂華、魏杰、恒業海盛、海納兆業為公司實際控制人魏增祥的一致行動人，公司實際控制人及其一致行動人合計直接和間接控制公司 51.48%的股權。其中，李桂華為魏增祥之妻，直接持有 1%的股權；魏杰為魏增祥與李桂華之女，魏杰擔任公司董事及副總經理，其未直接持有公司股份；恒業海盛為魏增祥作為普通合伙人并持有 2

24、8.03%合伙企業份額的合伙企業，其持有公司 2.55%的股權；海納兆業為魏增祥之女魏杰作為普通合伙人并持有 27.69%合伙企業份額、且魏增祥作為有限合伙人并持有 6.77%合伙企業份額的合伙企業，其持有公司 2.55%的股權。圖 7、公司股權結構證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款8資料來源：iFind，江海證券研究發展部1.4財務分析：財務分析：收入規模收入規模穩定穩定增長，盈利能力增長，盈利能力短期承壓短期承壓公司 2019-2024 年前三季度收入保持穩定增長態勢。2019-2023 年，公司營業收入由 5.26 億元增長至 8.28 億元，年化復合增長率為 12.01

25、%；歸母凈利潤由 0.36 億元增長至 0.83 億元，年化復合增長率為 23.22%。2024 年前三季度公司實現營業收入 6.93 億元，同比增長 12.55%；實現歸母凈利潤0.45 億元，同比下滑 39.84%，利潤下降主要系管理費用同比大幅增加，其他收益同比大幅減少。圖 8、公司歷年營業收入及同比增速（億元，%）圖 9、公司歷年歸母凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：iFind，江海證券研究發展部資料來源：iFind，江海證券研究發展部毛利率方面，2024 年前三季度毛利率穩中有升，凈利率明顯下降。2024年前三季度銷售毛利率為 35.63%，同比提升 3.04pct；銷售凈利率為

26、 6.47%，同比下降 4.94pct，凈利率下降主要系管理費用率和財務費用率提高，其他收益同比大幅減少。其中，管理費用支出 1.07 億元，同比增加 44.93%，增加的原因一是為應對美國政府對公司的調查，聘請律師等費用發生 2213.13 萬元；二是管理費用職工薪酬等同比增加。財務費用支出 0.18 億元，同比增長163.30%，增加的原因一是公司匯兌損失同比增加 897.97 萬元(2023 年同期為匯兌收益)；二是公司貸款及售后客戶回款保理金額增加，利息支出同比增加 283.47 萬元。其他收益同比較少主要系 2023 年同期收到計入當期損益的政府補助 0.21 億元?，F金流方面，20

27、24 年前三季度公司經營活動產生的現金流量凈額為 0.66億元，同比下降 1.30%，主要系本期美國子公司收到員工留任稅收抵免(ERC)補助 1,795.26 萬元，使收到其他與經營活動有關的現金同比減少 1,717.60萬元?？鄢艘蛩?，受銷售商品、提供勞務收到的現金增加的影響，經營活動產生的現金流量凈額同比增長 34.85%。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款9圖 10、公司歷年毛/凈利率情況（%）圖 11、公司歷年各業務毛利率情況（%）資料來源：iFind，江海證券研究發展部資料來源：iFind，江海證券研究發展部圖 12、公司歷年期間費用率情況（%）圖 13、公司歷年經

28、營性現金流量凈額情況（億元，%）資料來源：iFind，江海證券研究發展部資料來源：iFind，江海證券研究發展部2汽車零部件行業發展概況汽車零部件行業發展概況2.1全球汽車全球汽車銷量緩慢復蘇，國內汽車銷量穩中有升銷量緩慢復蘇，國內汽車銷量穩中有升根據國際汽車制造商協會統計數據顯示，全球汽車產量從 2010 年的7770.40 萬輛增長至 2017 年的 9730.25 萬輛，復合增長率為 3.27%；同期，全球汽車銷量從 7497.15 萬輛增長至 9566.06 萬輛，復合增長率為3.54%。自 2018 年以來，受全球宏觀經濟下行、汽車產業發展周期等因素的影響，全球汽車行業供需均受到較大

29、沖擊，全球汽車產銷量連續出現下滑。2021 年開始全球汽車行業總體發展向好，根據 iFind 統計數據顯示，2023 年全球汽車產量為 9354.66 萬輛，同比增長 10.03%；同期全球汽車銷量為9272.47 萬輛，同比增長 11.89%。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款10圖 14、全球汽車產銷量數據（輛）資料來源：iFind，江海證券研究發展部我國汽車產銷總量連續 16 年穩居全球第一。2024 年，雖然國內消費信心依然不足，國際貿易保護主義形勢更加嚴峻，行業競爭進一步加劇，但由于一系列政策持續發力顯效，各地補貼政策的有效落實、企業促銷活動熱度不減，多措并舉共同激發

30、車市終端消費活力，促進汽車市場穩中向好，產銷量繼續保持在 3000 萬輛以上規模。2024 年，汽車產銷分別完成 3128.2 萬輛和 3143.6 萬輛，同比分別增長 3.7%和 4.5%，完成全年預期目標。圖 15、中國汽車銷量及增長率（萬輛）資料來源：中國汽車工業協會，江海證券研究發展部我國新能源汽車連續 10 年位居全球第一。2024 年，在政策利好、供給豐富、價格降低和基礎設施持續改善等多重因素共同作用下，新能源汽車持續增長，產銷量突破 1000 萬輛。2024 年，新能源汽車產銷分別完成 1288.8萬輛和 1286.6 萬輛，同比分別增長 34.4%和 35.5%，新能源汽車新車

31、銷量達到汽車新車總銷量的 40.9%，較 2023 年提高 9.3 個百分點。其中，純電動汽車銷量占新能源汽車比例為 60%，較去年下降 10.4 個百分點；插混汽車銷量占新能源汽車比例為 40%較去年提高 10.4 個百分點。插混汽車的增長迅速，成為帶動新能源汽車增長的新動能。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款11圖 16、中國新能源汽車銷量及增長率（萬輛）資料來源：中國汽車工業協會，江海證券研究發展部根據中國汽車工業協會發布的 2025 中國汽車市場發展預測報告 預計，2025 年汽車產業將呈現穩中有升的基本態勢，汽車產銷將繼續保持增長，新能源汽車產業有望繼續加快發展，汽車

32、出口增速預計會進一步放緩。協會初步預計 2025 年全年汽車銷量在 3290 萬輛左右，同比增長 4.7%，其中乘用車 2890 萬輛，同比增長 4.9%；商用車 400 萬輛，同比增長 3.3%；新能源汽車 1600 萬輛，同比增長 24.4%；汽車出口 620 萬輛，同比增長 5.8%。2.2汽車零部件行業分析汽車零部件行業分析2.2.1 汽車零部件供應商分為三級，汽車電動化帶動零部件價值鏈汽車零部件供應商分為三級，汽車電動化帶動零部件價值鏈重塑重塑汽車零部件是指組成汽車各個部分的基本單元，是汽車行業的重要組成部分，也是支撐汽車工業持續健康發展的必要因素。一輛汽車通常由上萬個零部件組裝而成

33、，主要包括發動機、底盤、車身和電氣設備四大部分。其中，車身安裝在底盤的車架上，用以駕駛員、乘客乘坐或裝載貨物。車身系統包括車身殼體（白車身）、車門、外飾件、內飾件、車身附件、座椅等。表 5、車身系統構成分類分類構成簡介構成簡介車身殼體是全體車身部件的安裝基礎，通常是指主要承力元件（縱、橫梁和支架等）以及與其相連的部件共同組成的剛性空間結構。車門主要包括門外板、門內護板、窗框等部件。外飾件主要包括保險杠、燈具和后視鏡等附件，以及裝飾條、標識等裝飾件。內飾件主要包括儀表板、頂棚、地毯等表面覆飾物。車身附件主要包括門鎖、門鉸鏈、風窗刮水器、內視鏡等。座椅車身內重要裝置之一，由座椅骨架、坐墊、靠背、滑

34、軌、調節機構組成。資料來源：明陽科技招股說明書，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款12新能源車的價值增量環節主要集中在三電系統動力電池、電機和電控，三電系統構成了新能源汽車的動力系統，在新能源汽車中成本占比達50%，其中動力電池是成本大頭。三電系統替代傳統發動機成為核心部件，電動化正重塑汽車零部件價值鏈，原有的競爭格局也將發生歷史性變革。而汽車膠管行業也由此發生了一定的變化，如冷卻管路的需求因三電系統的出現而增長。圖 17、新能源汽車各零部件占比（%）資料來源：公司公告，江海證券研究發展部整車制造企業的零部件配套體系是由“零件組件部件系統系統總成”形成的金字塔

35、式配套體系。在全球經濟一體化分工明確的汽車產業鏈體系下，整車制造企業主要進行車型開發設計、整車組裝和終端品牌經營，零部件企業負責零部件的模塊化、系統化開發設計和制造。零部件供應商通常劃分為一級、二級、三級供應商，其中一級零部件供應商直接配套整車廠，主要供應系統或系統總成，二、三級供應商主要為一級供應商配套產品，二級供應商一般供應組件或部件，三級供應商一般供應零件或小組件。圖 18、汽車零部件行業配套體系證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款13資料來源：明陽科技招股說明書，Wind，江海證券研究發展部2.2.2 中國汽車零部件行業發展狀況及趨勢中國汽車零部件行業發展狀況及趨勢中國百

36、強零部件企業營收規模及利潤總額快速持續上升。相較 2022 年疫情造成的“低增收低增利”，中國上榜企業零部件營業規模在 2023 年快速提升，總體增長率約 20%，整體利潤規模也迎來爆發式增長，增幅接近 50%。其中，98%的上榜企業實現營收上升，超 60%的企業實現利潤增長。圖 19、中國百強零部件企業營業收入及增速（億元，%）圖 20、中國百強零部件企業凈利潤及增速（億元，%）資料來源：2024 全球汽車供應鏈核心企業競爭力白皮書，江海證券研究發展部資料來源：2024 全球汽車供應鏈核心企業競爭力白皮書，江海證券研究發展部隨著市場規模的擴大、全球化采購的增長、技術創新的推進以及產業專業分工

37、的明確，中國汽車零部件產業在六大汽車產業集群中逐漸形成了具有區域特色的集群。這些集群在地理上相對集中，擁有完善的產業鏈和配套體系，為企業提供了便捷的生產和配套服務。其中，長三角汽車產業集群作為國內最強大的汽車產業集群，擁有主機廠、關鍵零部件企業、資本和人才的密集優勢，汽車產業鏈條完整，代表整車制造企業包括特斯拉、蔚來、零跑、吉利、上汽等；大灣區汽車產業集群以強大的創新能力著稱，汽車電子產業尤為發達，代表整車制造企業有廣汽、埃安、比亞迪、小鵬等；西三角汽車產業集群優勢在于資源豐富，重工業基礎堅實，傳統汽車制造體系完備，代表整車制造企業包括長安、吉利、比亞迪、賽力斯、福特、沃爾沃等；華北汽車產業集

38、群集中了眾多研發機構和總部機構，北京在技術、人才和市場方面具有優勢，天津在新能源汽車集群方面表現突出，而河北則以制造基地為特色，代表整車制造企業有北汽、理想、長城、小米、奔馳等；中部地區汽車產業集群以湖北作為核心，擁有東風汽車等關鍵企業，形成了以“中國車谷”為中心，“武襄十隨”汽車走廊產業帶為支撐，宜昌等地多點發力的格局；東北汽車產業集群擁有一批歷史悠久、實力雄厚的汽車及配套企業。中國重要汽車產業基地之一長春擁有一汽證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款14集團等大型企業，商用車和乘用車制造領域基礎深厚。中國汽車零部件企業面臨充滿機會和挑戰的發展環境。全球化進入新階段，但國際局勢不

39、明朗，海外的區域本土化要求不斷提高；國內則競爭愈發白熱化，產品研發上市周期不斷縮短，對企業研發和產品的要求更加多樣。從自身整體發展情況來看，中國零部件企業規模和利潤均雖然有所提升，但仍然持續面臨盈利壓力，在持續進行的業務轉型中亟需提升研發和不同業務的管理能力，同時加強應對危機的管控能力。圖 21、零部件企業面臨的利潤難題資料來源：2024 全球汽車供應鏈核心企業競爭力白皮書，江海證券研究發展部2.3汽車后市場行業分析汽車后市場行業分析汽車后市場伴隨著汽車而產生，迄今已有 100 多年的歷史，相較于已進入成熟期的汽車制造行業，汽車后市場仍有較大的發展空間。根據麥肯錫分析，2018 年，全球汽車后

40、市場的市場體量是 8,000 億歐元，每年經歷 3 個點的增長，到 2030 年將達 1.2 萬億歐元。其中，美國是全球最大、最成熟的單體汽車市場之一，專業化、標準化及細分度高，質量體系完善，對產品質量和服務要求較高。美國車輛平均車齡在近十年一直處于上升狀態，2023 年，美國汽車平均車齡為 12.5 年。根據美國汽車后市場協會的統計，美國汽車后市場規模較大并保持了穩定的增長，年復合增長率高于美國同期實際 GDP 的增速。與國外發達國家相比，我國汽車產業的發展較晚，汽車后市場從形成到發展大體上經歷了四個發展階段：起步期、高速發展期、成長期和創新期。汽車美容、養護業在中國興起于 20 世紀 90

41、 年代。隨著轎車擁有量特別是私家車擁有量的增加，汽車美容、養護業開始被有車族所熟知，“七分養，三分修”，以養代修的愛車新理念逐步被廣大有車族所接受。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款15目前，我國汽車后市場正處于“互聯網+”階段，結合電商平臺方便快捷，獲客渠道較多等特點，汽車后市場互聯網+平臺逐漸涌出，資本也對互聯網+汽車后市場行業青睞有加，市場正處于激烈競爭時期。圖 22、中國汽車后市場行業發展歷程資料來源：前瞻產業研究院，江海證券研究發展部盡管中國汽車市場已不再是絕對的“增量市場”，且燃油車保有量將被售后維保價值更低的電動車逐步代替，但未來十年內，隨著車齡的快速增加，后市場

42、將持續增長，且價值巨大。根據汽車后市場白皮書預測，中國汽車后市場總體規模在 2025 年將達到 1.9 萬億元，2022 年至 2025 年平均復合增速達 5%。2032 年的中國汽車后市場總價值規模將超過 2.2 萬億元。圖 23、乘用車后市場服務項目市場規模（億元）資料來源：汽車后市場白皮書，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款162.4車用膠管單車用量穩定，國內市場規模穩定增長車用膠管單車用量穩定，國內市場規模穩定增長汽車膠管是膠管中的一種，其產量占膠管總產量的一半以上。汽車膠管分為汽車冷卻系統、燃油系統、動力轉向系統和制動剎車系統、空調系統等橡膠軟管，是

43、構成汽車管路系統的主要部件，用于傳輸各種液體和氣體，包括燃油、潤滑油、制冷劑和冷卻液等，幫助汽車各子系統實現其功能，從而實現整車的正常運轉。圖 24、車用膠管及總成產品在汽車整車體系中的大致位置資料來源：公司公告，江海證券研究發展部汽車膠管根據生產工藝結構分為內、中、外三層。內層結構：主要是橡膠層，多為天然橡膠和合成橡膠產品，這層主要接觸汽車中的液體類介質。內層橡膠層一般需要具有耐油、耐熱、耐腐蝕和耐壓等功能，厚度也是考慮指標之一。中層結構為增強層：主要是紗線層，由人造纖維和合成纖維編織而成，是膠管結構中主要承受壓力的部分，能夠有效的保護膠管結構的穩定性，需要比較高的硬度和強度，是汽車膠管耐壓

44、性的一個重要組成部分。外層結構：主要是橡膠層，一般是耐候性、耐臭氧性較好的合成橡膠類產品，這層是整個膠管結構的外層，和外部空氣接觸，作為膠管的直接保護層，設計要求具有耐磨性、耐熱空氣和耐臭氧性等。圖 25、汽車膠管 3 層結構產品示意圖證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款17資料來源：公司公告，江海證券研究發展部汽車膠管屬于汽車零部件配套必備的基礎部件，其單車用量相對穩定，因此，汽車膠管行業的發展依賴于汽車工業的規模和增長速度。隨著中國汽車行業市場規模迅速擴張，與此相匹配的汽車膠管需求量也大幅增加。中國每輛汽車（包括轎車、貨車、客車等各類車型）配套使用的膠管約為 20 米，按照平

45、均售價計算，每輛車所用膠管金額約為 750 元。表 6、平均每臺車使用軟管數量及金額（米，元）產品名稱產品名稱軟管數量軟管數量/米米售價售價/元元金額金額/元元汽車發動機附件系統軟管及總成5.5020.00110.00汽車燃油系統軟管及總成4.0055.00220.00汽車空調系統軟管及總成3.5040.00140.00汽車制動系統軟管及總成3.0030.0090.00汽車車身附件系統軟管及總成2.0015.0030.00汽車動力轉向系統軟管及總成2.0080.00160.00合計20.00750.00資料來源：公司公告，江海證券研究發展部按照 20 米的單車膠管用量、750 元的單車價值量以

46、及汽車維修市場的增量為當年汽車總產量的 5%對中國汽車膠管市場進行測算，則 2023-2025年，我國汽車膠管市場規模分別為 236.99 億元、247.56 億元、259.09 億元。表 7、汽車膠管市場規模測算（億元）項目項目202320232024202420252025中國汽車產量（萬輛）3009.403143.603290.00新車配套所需膠管（萬米）60188.0062872.0065800.00新車配套膠管市場規模（億元）225.71235.77246.75配件維修市場汽車數量（萬輛）150.47157.18164.50配件維修市場所需膠管（萬米）3009.403143.6032

47、90.00配件維修膠管市場規模（億元）11.2911.7912.34汽車膠管市場規模（億元）236.99247.56259.09資料來源：公司公告，中國汽車工業協會，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款183主機配套市場主機配套市場+售后市場并重發展，公司毛利率領售后市場并重發展，公司毛利率領先同行先同行3.1主機配套市場主機配套市場+售后市場并重發展，下游客戶資源優售后市場并重發展，下游客戶資源優質且穩定質且穩定公司的客戶可分為面向主機配套市場的客戶和面向售后市場的客戶，其中，約 63%銷往主機配套市場，約 37%銷往售后市場。其中，面向主機配套市場的客戶以整

48、車廠商及其零部件配套供應商為主；面向售后市場的客戶多為汽配連鎖商超等零售商和貿易商，且主要集中在北美地區。公司從自身業務實際出發，采取直銷模式向客戶銷售產品。圖 26、公司整體銷售模式資料來源：公司公告，江海證券研究發展部（1）主機配套市場的銷售模式整車廠商通常委托合格零部件制造廠商研發并生產車用零部件，最終用于整車制造或售后配件，此為主機配套市場。主機配套市場的客戶群體為整車廠商及其零部件配套供應商。公司采取直銷的模式，給整車廠商及其零部件配套供應商供貨。目前，在前裝市場中，公司與美國通用汽車、上汽通用、吉利汽車、長安汽車、比亞迪、東風日產等優質主機廠建立了穩固的合作關系，并于 2024 年

49、成功獲得大眾安徽的項目。同時，公司也成為國際新能源整車廠 T 集團、蔚來汽車、小鵬汽車等造車新勢力的供應商。（2）售后市場的銷售模式售后市場指的是機動車因零部件耗損在售后維修過程中需更換的零部件市場。車用零部件售后市場建立了包含售后零部件制造廠商、零部件貿易商、汽配連鎖商超、汽配零售商及汽車維修店等銷售渠道在內的多層次銷售網絡。在汽車保有量較高的歐美國家，其售后市場銷售渠道也更為成熟和普及，例證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款19如美國四大汽配連鎖商超 AutoZone、Advance Auto Parts、OReilly 和NAPA，其門店遍布美國主要城市。公司售后客戶類型情

50、況如下：汽配連鎖商超等零售商客戶汽配連鎖商超通常為當地售后市場較為知名的企業，其自全球范圍內的優質供應商采購貨品，并向個人消費者和汽車維修店等終端客戶進行銷售。公司通過了 AutoZone、Advance Auto Parts 和 OReilly 等北美大型汽配連鎖商超的評審，成功進入客戶的合格供應商體系，一定程度上也提升了公司產品的市場知名度，為公司擴大全球售后市場份額創造了有利條件。貿易商客戶北美和歐洲的汽車售后市場經百年的發展，建立了較為成熟的全球供應鏈體系。規模較大的貿易商會建設自己的倉儲和物流，直接向公司這樣的優質制造商進行采購，再銷售給下游的零售商和連鎖商超。境外貿易商能獨立自主決

51、定銷售政策、銷售區域、銷售渠道和銷售對象。公司主要貿易商客戶有 Brake Parts、Ferdinand Bilstein Gmbh 和 Alliance Parts Warehouse。生產型客戶公司來自生產型客戶的收入較少。公司主機配套市場和售后市場并重發展，具備全球供貨的能力。同時，公司現有的高質量客戶將在一定程度上為公司產品質量背書，有助于開拓新的客戶。3.2車用膠管行業競爭激烈，公司毛利率領先同行車用膠管行業競爭激烈，公司毛利率領先同行車用膠管行業市場競爭較為激烈。近年來中國汽車產業的迅猛發展為全世界汽車零部件生產企業提供了巨大市場機遇，外國汽車膠管生產企業紛紛加入到國內汽車膠管市

52、場的競爭中來，行業競爭日益加劇。外國汽車膠管企業包括：日本日輪、德國大陸集團、韓國和承 R&A 公司、法國 flexitech 公司等。高檔、豪華汽車膠管市場大部分的市場份額由外資企業占據。除此之外，部分中國車用膠管企業包也在技術、材料、控制成本等方面不斷提升，適應了膠管的市場化競爭，在中低端市場已經具備一定的市場地位，并且隨著技術與外資企業差距的縮小，在高端車用膠管市場同外資企業進行競爭。公司始終專注于車用膠管產品生產工藝和配方技術的研究，已有專利百余項，并設有國家認可委員會（CNAS）認可的檢測實驗室，能同時進行新材料、新產品、新工藝的研究開發和測試、實驗產品各項性能。此外，公司產證券研究

53、報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款20品質量良好，達到了歐美等各主要出口國的技術標準要求，獲得了 AMECA機構頒發的 DOT 認證等質量管理體系認證，并通過了主機廠一級供應商所必要的 IATF16949 質量認證。表 8、同行業可比公司證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱公司簡介公司簡介主營產品名稱主營產品名稱300375.SZ鵬翎股份主要業務為汽車流體管路和汽車密封部件的設計、研發、生產和銷售，公司主要產品為汽車流體管路、汽車密封件產品。公司主營產品汽車流體管路綜合銷量連續多年位居行業第一。在細分領域，公司與國際知名汽車流體管路企業并駕齊驅。根據中國橡膠工業協會膠管膠帶分會統計，公司已

54、連續 14年蟬聯膠管行業十強企業榜首。汽車流體管路及總成、汽車密封部件及總成300547.SZ川環科技主營業務為汽車、摩托車用橡塑軟管及總成的研發、設計、制造和銷售。公司主要產品范圍涵蓋汽車燃油系統膠管及總成、汽車冷卻系統膠管及總成、汽車附件、制動系統膠管及總成、汽車多層復合尼龍軟管、汽車渦輪增壓管路總成、汽車真空制動管路總成、汽車天窗排水管路、汽車模壓管路總成、摩托車膠管及總成等九大系列。公司擁有較強的研發優勢和技術工藝優勢,嚴格的質量控制和性價比為公司產品帶來較高的市場認可度,公司與大中型整車廠商建立了長期穩定的合作關系,客戶群體涵蓋了國內大多數整車制造企業,公司不斷做精做強主營業務,保持

55、了經營業績的穩定增長,多年來被行業協會評為十強單位,形成了較為明顯的市場優勢地位。公司獲得“國家高新技術企業”、“國家創新型企業”、“全國模范勞動關系和諧企業”、“全國就業與社會保障先進民營企業”、“國家知識產權優勢企業”、“中國上市公司誠信企業百佳”等榮譽。汽車燃油系統膠管及總成、汽車冷卻系統膠管及總成、汽車附件、制動系統膠管及總成、汽車多層復合尼龍軟管、汽車渦輪增壓管路總成、汽車真空制動管路總成、汽車天窗排水管路、汽車模壓管路總成、摩托車膠管及總成605255.SH天普股份主營業務是汽車用高分子材料流體管路系統和密封系統零件及總成的研發、生產及銷售，為汽車整車廠商及其一級供應商提供橡膠軟管

56、及總成產品。公司主營產品為汽車發動機附件系統軟管及總成、汽車燃油系統軟管及總成、汽車空調系統軟管及總成以及模壓制品等。公司擁有 33 項專利，其中發明專利 16 項，實用新型專利 17 項，技術研發及創新能力行業領先。發動機附件系統軟管及總成、燃油系統膠管及總成、空調系統軟管及總成、動力轉向系統軟管及總成、其他車身附件系統膠管、模壓件證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款21301459.SZ豐茂股份主要從事精密橡膠零部件研發及產業化。主要產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件和密封系統部件等，產品廣泛應用于汽車、工業機械、家電衛浴等領域。在汽車傳動系統領域具有較高的知名度和信譽度

57、，先后榮獲“優秀供應商”、“質量信得過供應商”、“傳動帶行業八強企業”等榮譽。傳動系統部件、流體管路系統部件、密封系統部件831195.BJ三祥科技主要從事車用膠管及其總成的研發、生產和銷售，為整車廠商及其零部件配套廠商、售后零部件供應商等供應車用膠管及總成產品。公司的主要產品包括制動系統軟管及總成、動力轉向系統軟管及總成、汽車空調系統軟管以及加油口管等。公司是工業和信息化部第二批專精特新“小巨人”。公司成功獲得國家知識產權示范企業稱號。公司生產的液壓制動橡膠軟管系列產品銷量連續多年被中國橡膠工業協會膠管膠帶分會評為“國內同行業第一”。公司被中國橡膠工業協會膠管膠帶分會授予“膠管十強企業”榮譽

58、稱號。動系統軟管及總成、動力轉向系統軟管及總成、汽車空調系統軟管、加油口管資料來源：iFind，江海證券研究發展部截止到 2024 年前三季度，在可比公司中，公司營業收入排名第 3，凈利潤排名第 4，毛利率排名第 1，凈利率排名第 4。圖 27、公司及可比公司歷年營業收入（億元，%）圖 28、公司及可比公司歷年凈利潤（億元，%）資料來源：iFind，江海證券研究發展部資料來源：iFind，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款22圖 29、公司及可比公司歷年毛利率（%）圖 30、公司及可比公司歷年凈利率（%）資料來源：iFind，江海證券研究發展部資料來源：iFi

59、nd，江海證券研究發展部公司和天普股份以及豐茂股份毛利率接近且明顯領先于鵬翎股份和川環科技，主要系公司海外收入占比較高，且海外業務毛利率明顯高于國內業務毛利率。公司國內客戶主要為主機廠客戶，而主機廠客戶自身具備生產環節，采購規模較大、議價能力較強，在供應鏈中處于核心地位，供應商競爭較為激烈，公司為應對激烈的競爭環境、獲取較高的市場規模，對其銷售價格較低，因此毛利率相對較低。公司海外客戶主要為售后市場客戶，售后市場客戶多為零售商、貿易商，自身不具備生產環節，直接面對終端消費者或下游零售商，因此議價空間相對較大，公司對其銷售價格較高。公司凈利率下降主要系管理費用率和財務費用率提高。圖 31、公司及

60、可比公司國內外收入占比情況對比（%）資料來源：iFind，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款234盈利預測及估值盈利預測及估值4.1公司收入利潤增長的主要邏輯公司收入利潤增長的主要邏輯公司 2024-2026 年各業務毛利率預測：總成產品受毛利率較高的售后業務占比增加、毛利率較低的美國通用業務占比下降影響，我們預計 2024 年總成產品整體毛利率為 35.00%；考慮到汽車零部件的年降規律，我們預計 2025年和 2026 年該業務的毛利率分別為 34.50%和 34.00%。膠管產品因出口業務、空調管業務毛利率較高且公司改進工藝和配方，不斷降低膠管生產成本，

61、我們預計我們預計 2024 年膠管產品整體毛利率為 38.50%；考慮到汽車零部件的年降規律，我們預計 2025 年和 2026 年該業務的毛利率分別為 38.00%和 37.50%。其他（包含其他產品和其他收入）受銷售結構變化和美國客戶工裝模具銷售同比大幅減少影響，我們預計 2024 年其他整體毛利率為 33.00%；考慮到汽車零部件的年降規律，我們預計 2025 年和 2026 年該業務的毛利率分別為 32.50%和 32.00%。（1）總成產品：該業務受益主機新項目量產，但受美國通用業務下滑影響，我們預計該業務 2024-2026 年的營業收入分別為 705.72、811.58、933.

62、32百萬元；同比增速分別為 5.00%、15.00%、15.00%。（2）膠管產品：該業務受益新能源業務增加，加大空調管開發力度、提高空調管產能、增加膠管出口業務，我們預計該業務 2024-2026 年的營業收入分別為 203.63、254.54、305.44 百萬元；同比增速分別為 55.00%、25.00%、20.00%。（3）其他：該業務因售后業務對附件需求下降，業務量減少以及美國客戶工裝模具銷售同比大幅減少，我們預計該業務 2024-2026 年的營業收入分別為 12.36、11.74、11.16 百萬元；同比增速分別為-50.00%、-5.00%、-5.00%。表 9、銷售收入結構預

63、測業務業務項目項目2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E總計營業收入（百萬元）724.89828.21921.711077.861249.92YOY18.36%14.25%11.29%16.94%15.96%營業成本（百萬元）504.24547.04592.23697.26814.37毛利率（%）30.44%33.95%35.75%35.31%34.85%總成營業收入（百萬元）615.28672.12705.72811.58933.32YOY9.24%5.00%15.00%15.00%營業成本（百萬元）428.58450.90458

64、.72531.58615.99毛利率（%）30.34%32.91%35.00%34.50%34.00%膠管營業收入（百萬元）97.61131.37203.63254.54305.44YOY34.59%55.00%25.00%20.00%證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款24營業成本（百萬元）65.7881.93125.23157.81190.90毛利率（%）32.60%37.64%38.50%38.00%37.50%其他營業收入（百萬元）12.0124.7212.3611.7411.16YOY22.75%105.90%-50.00%-5.00%-5.00%營業成本（百萬元）9.

65、8714.218.287.877.47毛利率（%）17.76%42.50%33.00%33.00%33.00%資料來源：聚源，江海證券研究發展部4.2估值及建議估值及建議我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 9.22/10.78/12.50 億元，同比增速分別為 11.29%、16.94%、15.96%，歸母凈利潤分別為 0.52/0.77/0.94億元，同比增速分別為-37.71%、47.12%、22.83%，對應的 EPS 分別為0.53/0.78/0.96 元，對應當前股價（2025 年 2 月 7 日）的 PE 分別為23.94X/16.27X/13.25X。結合對標公司

66、的估值以及我們對三祥科技的分析，首次覆蓋給予“買入”評級。表 10、可比公司估值證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E300547.SZ川環科技0.751.001.241.5038.7228.9023.3719.25301459.SZ豐茂股份1.731.992.342.7525.4622.1318.8215.99832978.BJ開特股份0.630.790.971.2430.6724.9620.21

67、15.74算數平均值31.6225.3320.8016.99831195.BJ三祥科技0.850.530.780.9614.9924.0716.3613.32資料來源：iFind，江海證券研究發展部（注：可比公司數據來自于 iFind 一致預期）5風險提示風險提示宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。公司所處行業為汽車零部件行業，其發展與下游行業的發展狀況及宏觀經濟波動密切相關，直接影響公司產品的市場需求。近年來，由于全球性通貨膨脹、國際直接投資活動低迷、國際貿易摩擦等因素影響，宏觀經濟出現波動，全球經濟增速放緩，國內外汽車行業在需求及供應兩方面均受到負面影響。因此，公司所處行業的市場行情存在一

68、定不確定性，不排除未來一定時間內公司經營業績受到宏觀經濟周期性波動及下游行業景氣度不利變化的影響。原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。編織線、橡膠、炭黑及金屬連接件是生產汽車膠管及總成的主要原材料，其中橡膠、炭黑均屬于市場定價的大宗商品，編織線、金屬連接件的采購價格也受到其原材料石油、鋼材等大宗商品價格波動的影響，大宗商品價格的波動將層層傳導并直接影響行業企業產品的利潤證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款25率水平。在原材料價格波動頻繁的時期，如果成本的變化不能及時向下游傳導，公司將面臨利潤率下行的風險。匯率波動的風險。匯率波動的風險。公司境外主營業務收入占比較高，主要以

69、美元、歐元等外幣結算，匯率受國內外政治、經濟等因素影響較大，如果匯率出現大幅波動，公司未通過有效手段管理外匯風險，公司未來生產經營活動將會受到不利影響。新能源汽車的市場開拓風險。新能源汽車的市場開拓風險。隨著全球新能源汽車的快速發展，未來汽車行業的動力來源由傳統能源向新能源發展的趨勢逐漸明朗。公司現有產品中，專門用于燃油車的加油口管、燃油管、動力轉向管產品的市場需求可能會出現下降，而制動管、空調管、冷卻水管等可用于燃油車及新能源車的多類產品的未來收入占比將隨著公司新能源車整車客戶的開拓而提升。如公司無法通過客戶拓展、產品研發以及生產技術改進等方式提升在新能源汽車市場中的競爭力，將會對公司的業務

70、規模和經營業績產生不利影響。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款26附錄：附錄：資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產82683589910921194營業收入營業收入72582892210781250現金273152170198230營業成本504547592697814應收票據及應收賬款224293283390390營業稅金及附加56689其他應收款34455銷售費用2740445260預付賬款55

71、678管理費用81105149153165存貨291282338392461研發費用3133374350其他流動資產2999999999財務費用-513161922非流動資產非流動資產266383376383394資產和信用減值損失-14-16-17-20-24長期股權投資00000其他收益221111固定資產96235241254266公允價值變動收益-0-0-0-0-0無形資產2529262422投資凈收益01111其他非流動資產144119109105106資產處置收益-00000資產總計資產總計10911218127514751588營業利潤營業利潤71916288109流動負債流動負

72、債429471493633669營業外收入22222短期借款177214220300306營業外支出00000應付票據及應付賬款202217236297326利潤總額利潤總額73936390111其他流動負債5040373637所得稅69111417非流動負債非流動負債4657545250凈利潤凈利潤6783527794長期借款012975少數股東損益2-0-0-0-0其他非流動負債4645454545歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤6584527794負債合計負債合計475528548685719EBITDA101131101134159少數股東權益78888EPS（元）0.660.850.

73、530.780.96股本9898989898資本公積245245245245245主要財務比率主要財務比率留存收益255324367430508會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E歸屬母公司股東權益610682720782861成長能力成長能力負債和股東權益負債和股東權益10911218127514751588營業收入(%)18.414.311.316.916.0營業利潤(%)-2.527.6-32.243.023.2歸屬于母公司凈利潤(%)-20.029.2-37.747.122.8獲利能力獲利能力毛利率(%)30.433.935.735.334.8現金流量表（

74、百萬元現金流量表（百萬元）凈利率(%)9.210.15.67.17.5會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026EROE(%)10.812.17.19.710.8經營活動現金流經營活動現金流-52796924111ROIC(%)9.611.06.27.98.9凈利潤6783527794償債能力償債能力折舊攤銷1619293336資產負債率(%)43.543.342.946.545.3財務費用-513161922凈負債比率(%)-12.311.58.614.09.6投資損失-0-1-1-1-1流動比率1.91.81.81.71.8營運資金變動-165-62-44-124-6

75、4速動比率1.21.11.11.01.0其他經營現金流3527172024營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-31-192-21-39-46總資產周轉率0.80.70.70.80.8資本支出33116224047應收賬款周轉率4.03.93.93.93.9長期投資2-76000應付賬款周轉率4.23.53.53.53.5其他投資現金流00111每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流2263-37-36-39每股收益(最新攤薄)0.660.850.530.780.96短期借款85366806每股經營現金流(最新攤薄)-0.530.810.700.241.13長期借款0

76、12-2-2-2每股凈資產(最新攤薄)6.226.967.347.978.79普通股增加140000估值比率估值比率資本公積增加1230000P/E19.314.923.916.313.2其他籌資現金流4-45-42-113-43P/B2.01.81.71.61.5現金凈增加額現金凈增加額148-10611-5125EV/EBITDA11.79.712.49.88.0資料來源：公司財報，江海證券研究發展部投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準評級說明評級標準為發布報告日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中滬深市場以滬深 300 為基準；北交所以北證 5

77、0 為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準股票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%到 15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%到 10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意。

78、客戶不應將本報告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。分析師介紹分析師介紹姓名：張詩瑤從業經歷：本科畢業于英國謝菲爾德大學，碩士畢業于英國倫敦大學皇家霍洛威學院；擁有近 5 年的證券從業經歷，曾先后就職于光大證券和廣發證券，對宏觀經濟政策以及機械行業具有豐富的研究經驗。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

79、執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明江海證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對

80、證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的資料、

81、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。報告中的信息或所表達的意見不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息或所表達的建議并不構成對任何投資人的投資建議，江海證券有限公司及其附屬機構（包括研發部）不對投資者買賣有關公司股份而產生的盈虧承擔責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。本報告的版權僅歸本公司所有，任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版，復制，刊登，發表，篡改或者引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“江海證券有限公司研究發展部”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。