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1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 02 月 16 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）多品類全球制衣龍頭，垂直整合多品類全球制衣龍頭，垂直整合加速增長加速增長 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：4.92 港元 公司作為公司作為全球制衣龍頭全球制衣龍頭，憑借多元化品類與共創模式憑借多元化品類與共創模式深度綁定深度綁定優質客戶優質客戶。未來。未來伴隨頭部客戶持續成長、公司垂直整合與自動化布局伴隨頭部客戶持續成長、公司垂直整合與自動化布局不斷不斷深入，有望獲得新老深入，有望獲得新老客戶更多訂單份額，同時降本增效，提高盈利能力?？蛻舾嘤唵畏蓊~，同時降本增效，提高盈利能力。預計預計

2、 2024 年年-2026 年歸母年歸母凈利潤同比增速為凈利潤同比增速為 23%、17%、16%。對應。對應 24PE9X，25PE8X，首次覆蓋給，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。予“強烈推薦”評級。深耕深耕 50 年的全球制衣龍頭。年的全球制衣龍頭。晶苑國際自 1970 年創立，2017 年于香港聯交所上市，擁有 50 余年行業經驗，產品覆蓋休閑服、牛仔服、貼身內衣、毛衣以及運動服戶外服五大類，客戶包括優衣庫、GAP、李維斯、維密、阿迪達斯、UA、耐克、lululemon 等國際知名服裝品牌。產能全球布局，分布于中國、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡，并于 2021 年開始向上游垂直整合。20

3、23年公司實現營收 21.77 億美元，歸母凈利潤1.63 億美元，分紅比例 41%。24H1下游需求恢復，公司營收 10.94 億美元，同比+8.4%，歸母凈利潤 0.84 億美元，同比+14.1%，中期分紅比例 60%。憑借多元化品類與共創模式積累優質客戶，憑借多元化品類與共創模式積累優質客戶，主要主要客戶自身成長性好，客戶自身成長性好，公司份公司份額提升可期。額提升可期。公司通過多元化產品組合的開發創新與交叉推廣、獨特的共創模式（區別于傳統 OEM）在研發生產各環節提供增值服務，從而積累并鞏固優質客戶資源。主要客戶中，優衣庫銷售強勁（FY24 收入+14%，尤其歐洲+36%/北美+33%

4、），阿迪復蘇（24Q1-Q3 收入+10%，其中 EMEA 地區+17%），lululemon 保持雙位數增長（FY23 收入+19%），UA 和 Nike 略有承壓（但晶苑的供應體量尚?。?，多品牌最新指引有邊際改善，品牌存貨已處于正常水平。隨著客戶自身的持續成長、公司與客戶合作的不斷深入，晶苑訂單增長、份額提升可期。垂直一體化垂直一體化&自動化自動化布局持續提高效率。布局持續提高效率。公司較早實現產能的全球化布局，從2023 年員工數量來看，越南已成為第一大生產基地，員工數量占比近 50%，其次是中國占 18%、孟加拉 13%、柬埔寨 13%、斯里蘭卡 7%。自 2021 年以來，公司分別收

5、購了一家越南面料廠和一家孟加拉面料廠，向上游垂直整合，并將繼續通過內在增長及收購機會擴大面料產能、提高自產比例。此外，公司在各環節持續進行數字化、自動化的工藝創新和流程改造，重新布局工廠以精簡生產工序。一體化和自動化的布局，將有效降低生產成本，縮短交期，提高效率。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：公司 2017 年開始進軍運動服戶外服品類，中間經歷多輪外部環境壓力，體量仍有較大增長空間。未來伴隨頭部客戶持續成長、公司垂直整合與自動化布局不斷深入，公司有望獲得新老客戶更多訂單份額，并交叉輻射其他品類，同時降本增效，提高盈利能力。預計公司 2024 年-2026年收入規模分別為 25.01

6、億美元、28.32 億美元、32.14 億美元，同比增速分別為 13%、13%、13%。歸母凈利潤規模分別為 2.01 億美元、2.35 億美元、2.74 億美元，同比增速分別為 23%、17%、16%。對應 24PE9X，25PE8X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：匯率及原材料價格大幅波動的風險；工廠招工不及預期的風險；匯率及原材料價格大幅波動的風險；工廠招工不及預期的風險；下游需求不及預期導致公司接單承壓的風險下游需求不及預期導致公司接單承壓的風險?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）2853 香港股（百萬股）2853 總市值（十億港元）14.0 香港股市值（十億港元）1

7、4.0 每股凈資產（港元）4.0 ROE（TTM）11.9 資產負債率 28.7%主要股東 Pandanus Associates Inc.主要股東持股比例 5.95%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 15 46 86 相對表現-3 13 43 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉麗劉麗 S1090517080006 唐圣煬唐圣煬 S1090523120001 -20020406080100Feb/24Jun/24Sep/24Jan/25(%)晶苑國際恒生指數晶苑國際晶苑國際（02232.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值

8、會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)2513 2210 2501 2832 3214 同比增長 7%-12%13%13%13%營業利潤(百萬元)256 205 234 272 317 同比增長 11%-20%14%16%17%歸母凈利潤(百萬元)173 163 201 235 274 同比增長 6%-5%23%17%16%每股收益(元)0.06 0.06 0.07 0.08 0.10 PE 10.4 11.0 9.0 7.7 6.6 PB 1.3 1.3 1.1 1.0 0.9 資料來源：wind、招商證券（貨幣單位：美元）uWaZrQ

9、nPoNmQsPaQaO8OsQpPmOnQiNqQoMfQpOrObRmMvMMYsPwPwMsRsN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、晶苑國際：多品類全球制衣龍頭.5 1、全球領先的服裝制造商.5 2、股權結構集中且穩定，核心管理層經驗豐富.7 3、收入利潤重拾增長，盈利能力提升.8 二、與優質客戶共同成長，一體化&自動化提高效率.11 1、多元化產品拓寬合作領域，積累優質頭部客戶資源.11 2、特有的共創模式優勢突出，設計研發能力強.15 3、全球化產能布局完善，垂直一體化整合進行中.16 4、自動化及先進管理提高生產效率.19 三、盈利預測及投資建議.2

10、0 四、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：晶苑國際發展歷程.5 圖 2：晶苑國際產品組合.6 圖 3：晶苑國際上市以來市值復盤.6 圖 4：晶苑國際股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.7 圖 5：2014-2024H1 晶苑國際營收（億美元）及增速.8 圖 6：2014-2024H1 晶苑國際歸母凈利潤（億美元）及增速.8 圖 7：2014-24H1 晶苑國際分產品營收占比.9 圖 8：2014-24H1 晶苑國際分產品收入規模（億美元）.9 圖 9：2014-24H1 晶苑國際分地區營收占比.9 圖 10：2014-24H1 晶苑國際分地區收入規模（億美元）.9 圖 1

11、1：2014-24H1 晶苑國際整體毛利率、歸母凈利率及 ROE.10 圖 12：2018-24H1 晶苑國際分產品毛利率.10 圖 13：2016-24H1 晶苑國際存貨周轉天數.10 圖 14：2016-24H1 晶苑國際應收賬款周轉天數.10 圖 15：2014-24H1 晶苑國際經營性現金流凈額/歸母凈利潤.10 圖 16：2017-24H1 晶苑國際分紅率.10 圖 17：晶苑國際主要客戶.11 圖 18：優衣庫品牌營收（百億日元）及 YOY.12 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 19：迅銷集團歐美地區營收（百億日元）及 YOY.12 圖 20：阿迪達斯營收（億歐元）及

12、 YOY.12 圖 21：阿迪達斯歐美地區營收（億歐元）及 YOY.12 圖 22：安德瑪營收（億美元）及 YOY.12 圖 23：安德瑪歐美地區營收（億美元）及 YOY.12 圖 24：lululemon 營收（億美元）及 YOY.13 圖 25：lululemon 美洲地區營收（億美元）及 YOY.13 圖 26：耐克營收（億美元）及 YOY.13 圖 27：耐克歐美地區營收（億美元）及 YOY.13 圖 28：晶苑國際第一大客戶收入（億美元）及 YOY 及占比.14 圖 29：2014-2023 制衣龍頭頭部客戶集中度（Top1 客戶）.15 圖 30：2014-2023 制衣龍頭頭部客

13、戶集中度（Top5 客戶）.15 圖 31：晶苑國際共創模式.15 圖 32：晶苑國際研發費用支出（億美元）及研發費用率（%）.16 圖 33：申洲國際、晶苑國際、儒鴻毛利率對比.17 圖 34：2014-2016 晶苑國際各區域產能占比（按產能件數）.18 圖 35：2021-2023 晶苑國際各區域產能占比（按員工數量）.18 圖 36：晶苑國際垂直一體化進程.18 圖 37：申洲國際、儒鴻、晶苑國際人均創收（萬元/人）對比.19 圖 38：申洲國際、儒鴻、晶苑國際人均創利（萬元/人）對比.19 表 1：晶苑國際核心管理層簡介.7 表 2：品牌客戶最新收入指引.13 表 3：2024 年各

14、地區頭部服裝品牌.13 表 4：2024 年各地區頭部運動服裝品牌.14 表 5：晶苑國際共創模式下成功推出的重要產品.15 表 6：全球成衣制造龍頭對比.16 表 7：晶苑國際五大生產基地覆蓋品類.17 表 8：晶苑國際生產過程的關鍵技術及設備.19 表 9：晶苑國際盈利預測（億美元）.20 附：財務預測表.22 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、晶苑國際晶苑國際：多品類全球制衣龍頭多品類全球制衣龍頭 1、全球全球領先的服裝制造商領先的服裝制造商 晶苑國際自晶苑國際自 1970 年創立，年創立，2017 年于香港聯交所上市，年于香港聯交所上市，是全球是全球領先的服裝制造領先的

15、服裝制造商商。公司擁有 50 余年豐富的行業經驗，品類覆蓋休閑服、牛仔服、貼身內衣、毛衣以及運動服戶外服五大類，客戶包括優衣庫、GAP、李維斯、維密、阿迪達斯、UA、耐克、lululemon 等國際知名服裝品牌。產能分布于中國、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡，并于 2021 年開始向上游垂直整合。2023 年，公司實現營業收入 21.77 億美元，歸母凈利潤 1.63 億美元，分紅比例 41%。24H1 營收10.94 億美元，同比增長 8.4%，歸母凈利潤 0.84 億美元，同比增長 14.1%，中期分紅比例 60%。圖圖 1：晶苑國際發展歷程晶苑國際發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券

16、當前公司服裝產品包括休閑服、牛仔服、貼身內衣、毛衣以及運動服及戶外服當前公司服裝產品包括休閑服、牛仔服、貼身內衣、毛衣以及運動服及戶外服五五大類，對應大類，對應 2023 年收入占比分別為年收入占比分別為 28%、22%、18%、10%、22%。公司于1970 年成立時開展毛衣業務，1976 年開始休閑服裝業務，1982 年開設梭織分部并于 2005 年轉型為專注于牛仔服產品，2004 年開始貼身內衣業務，2016 年通過收購 Vista 將品類擴展至運動服及戶外服產品。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：晶苑國際產品組合晶苑國際產品組合 資料來源：公司官網、招商證券 回顧上市

17、以來的表現，可將公司分為回顧上市以來的表現，可將公司分為四個四個發展發展階段階段：1）2018-2020 年：年：中美貿易摩擦導致國內工廠出口承壓，公司此后 2-3 年間縮減國內產能并逐步轉移至海外，調整期間海外訂單需求與海外產能供給不足雙重承壓，因此 19-20 年收入利潤表現較弱，PE 從 25X 降至 5X。2）2021 年：年：下游品牌超額采購，頭部產能向東南亞轉移，中小企業關廠，公司受益于全球化布局，訂單有所復蘇。PE 處在 5-15X 區間。3）2022-2023 年：年：疫情及下游庫存問題影響行業訂單需求，公司憑借前期運動戶外品類的拓展以及垂直一體化布局逆勢維持相對穩定。PE 處

18、在 4-7X 歷史低位。4）2024 年以來：年以來：下游進入補庫周期，公司各品類產品收入利潤重拾增長，PE 略有恢復至 5-10X。圖圖 3：晶苑國際晶苑國際上市以來市值上市以來市值復盤復盤 資料來源：wind、公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 2、股權結構股權結構集中集中且穩定且穩定，核心管理層，核心管理層經驗豐富經驗豐富 公司股權結構穩定，控制權集中。公司股權結構穩定，控制權集中。截至 2024 年中報，公司實際控制人、董事長羅樂風先生直接持股 38.25%，通過妻子羅蔡玉清和玉清慈善基金分別間接持股38.25%、0.06%，合計持股 76.56%。羅樂風夫婦

19、之子羅正亮、羅正豪兄弟分別持股 2.39%、1.45%。FIL Limited 持股 5.95%，公司執行董事黃星華、非執行董事王志輝、非執行董事 Lee Kean Phi Mark 分別持股 0.26%、0.17%、0.02%。圖圖 4：晶苑國際：晶苑國際股權結構股權結構（截至截至 2024 年年 6 月月 30 日日）資料來源：公司官網、招商證券 核心管理團隊行業經驗豐富核心管理團隊行業經驗豐富，穩定性強，穩定性強。公司主要高級管理人員從事服裝制造行業多年且保持穩定，積累了豐富的生產、銷售和管理經驗。創始人羅樂風先生與太太羅蔡玉清在公司成立后即參與經營管理，管理經驗豐富；羅氏夫婦之子羅正亮

20、與羅正豪兄弟大學畢業后分別于 1988 年、2005 年加入公司并在公司內部成長至今；執行董事黃星華等其他高管也具備數十年的行業經驗。表表 1：晶苑國際核心管理層簡介晶苑國際核心管理層簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 加入公加入公司時間司時間 簡介簡介 羅樂風 董事會主席 執行董事 86 1970 與羅太太在 1970 年共同創辦集團。自 1993 年 1 月公司成立以來一直擔任公司董事。在服裝制造行業積累逾 60 年經驗。于 2007 年 12 月退任行政總裁。羅蔡玉清 副主席 執行董事 80 1970 與羅先生在 1970 年共同創辦集團。自 1993 年 1 月公司成立以來一直擔任董事

21、，監督公司的財務及行政職能，積累逾 50 年企業管理經驗。羅正亮 副主席 行政總裁 執行董事 59 1988 1988 年畢業于多倫多大學取得文學學士學位，同年加入集團，起初任職于毛衣分部生產部門，自 1994 年 3 月起擔任執行董事，于 2003-2007 年擔任集團副行政總裁，并于 2008 年擢升為集團行政總裁。2025 年 1 月獲委任為晶苑國際集團有限公司董事會副主席。在成衣制造業積累約 30 年經驗，現主要負責制訂及監督集團整體發展策略及營運。黃星華 執行董事 61 1983 1983 年加入集團，此后先后任毛衣分部業務助理、海外銷售經理、海外業務經理、休閑裝分部銷售經理、高級銷

22、售經理、日本業務總經理助理、日本業務副總經理、副營運總經理、銷售及營運總經理、總裁等職位。自 2011年 1 月起獲委任為公司執行董事，主要負責監督休閑裝及毛衣分部、支持企業職能并制訂策略及管治政策。羅正豪 銷售及營運高級副總裁 執行董事 46 2005 2001 年 6 月畢業于多倫多大學獲商業學士學位。2001-2005 年就職于花旗集團。2005 年加入集團，隨后調任至休閑裝分部，2007 年后先后任推銷助理經理、銷售助理總經理、助理總經理、銷售及營運總經理。2014 年起獲委任為銷售及營運高級副總裁，2021 年 1 月獲委任為公司執行董事。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 姓

23、名姓名 職務職務 年齡年齡 加入公加入公司時間司時間 簡介簡介 李偉君 首席財務官 53 2018 1995 年 11 月畢業于加拿大多倫多大學，取得商學學士學位。1996 年 11月從加拿大約克大學取得工商管理碩士學位。2018 年 12 月獲委任為晶苑國際集團有限公司首席財務官，擁有約 12 年財務及投資管理經驗。黃河 牛仔服分部總裁 58 1992 1989 年自香港理工學院（現稱香港理工大學）取得紡織及制衣學高級文憑。1992 年 10 月起加入集團，擔任休閑裝分部品質控制主管，其后自 1999 年起調至牛仔服分部擔任運營經理，隨后獲擢升為總經理。于 2016 年 1 月獲委任為公司牛

24、仔服分部總裁。盧永盛 貼身內衣分部總裁 65 2003 2003 年加入集團，擔任總經理，隨后獲擢升為 ACCI 集團主席。2005 年調任為貼身內衣分部代理總裁，自 2006 年起獲擢升為貼身內衣分部總裁，主要負責監督貼身內衣分部整體運營。資料來源：wind、公司公告、招商證券 3、收入利潤收入利潤重拾增長重拾增長，盈利能力提升，盈利能力提升 2014-2023 年公司營業收入從 17.01 億美元增加至 21.77 億美元，歸母凈利潤從0.82 億美元增加至 1.63 億美元，9 年實現利潤翻倍。分階段來看：1）2014-2018 年年快速增長快速增長：受益于公司前期產能擴張以及運動戶外品

25、類的拓展，營業收入從 17.01 億美元增至 24.96 億美元，CAGR 為 10.1%；歸母凈利潤從0.82 億美元增至 1.49 億美元，CAGR 為 16.2%。2）2018-2020 年年雙重承壓雙重承壓：受 2018 年中美貿易摩擦影響，此后 2-3 年間公司縮減國內產能并逐步轉移至海外，調整期間海外訂單需求與海外產能供給不足雙重承壓，公司營業收入從 24.96 億美元降至 19.85 億美元，CAGR 為-10.8%；歸母凈利潤從 1.49 億美元降至 1.08 億美元，CAGR 為-14.9%。3）2021-2023 年年逆勢維穩逆勢維穩：受疫情和下游服裝去庫存的影響，公司營業

26、收入從23.41 億美元降至 21.77 億美元，CAGR 為-3.57%；歸母凈利潤保持 1.63 億美元持平，CAGR 為 0.11%。4）2024 年以來年以來重拾增長重拾增長：服裝行業進入補庫存階段，24H1 公司營業收入、歸母凈利潤分別為 10.94 億美元、0.84 億美元，同比分別+8.37%、+14.08%。圖圖 5：2014-2024H1 晶苑國際晶苑國際營收（億美元）及增速營收（億美元）及增速 圖圖 6：2014-2024H1 晶苑國際晶苑國際歸母凈利潤（億美元）及增速歸母凈利潤（億美元）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 分產品看分產品看，

27、運動服及戶外服，運動服及戶外服品類品類增速領先，營收增速領先，營收貢獻顯著貢獻顯著提升提升。2017-2023 年公司休閑服、運動服及戶外服、牛仔服、貼身內衣、毛衣營收 CAGR 分別為-4.48%、14.09%、-2.78%、0.78%、1.01%，期間休閑服營收占比從 37%降至 28%，運動服及戶外服營收占比從 10%增至 25%，牛仔服營收占比從 26%降至 22%，貼身內衣營收占比從 17%增至 18%，毛衣營收占比從 10%降至 8%。-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

28、 2022 2023 24H1營業收入（億美元）營業收入YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1歸母凈利潤（億美元）歸母凈利潤YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 24H1 休閑服、運動服及戶外服、牛仔服、貼身內衣、毛衣營收分別為 3.05 億美元、2.78 億美元、2.38 億美元、1.92 億美元、0.81 億美元，同比分別+6.89%、+9.51%、+7.36%、+8.66%、+12.65%。圖圖 7：2014-24H1

29、晶苑國際分產品營收占比晶苑國際分產品營收占比 圖圖 8：2014-24H1 晶苑國際分產品收入規模（億美元）晶苑國際分產品收入規模（億美元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 分地區看分地區看，亞太地區占比接近 40%，美國占比接近 40%，歐洲占比 20%。2018-2023 年受貿易摩擦影響，歐美收入占比下滑，亞太和其他地區占比提升，24H1 歐美地區恢復更明顯。圖圖 9：2014-24H1 晶苑國際分地區營收占比晶苑國際分地區營收占比 圖圖 10：2014-24H1 晶苑國際分地區收入規模（億美元）晶苑國際分地區收入規模（億美元）資料來源：公司公告、招商證券 資料

30、來源：公司公告、招商證券 品類結構優化品類結構優化&垂直整合推動垂直整合推動盈利能力盈利能力提升。提升。2014-2023 年公司毛利率從 16.9%提升至 19.2%，歸母凈利率從 4.8%提升至 7.5%。24H1 毛利率 19.5%，同比+0.4pct，歸母凈利率 7.7%，同比+0.4pct。毛利率提升主要由于運動戶外分部占比提升、自動化和垂直一體化提高生產效率。毛利率分產品看毛利率分產品看，運動戶外、毛衣、休閑服品類毛利率提升。運動戶外、毛衣、休閑服品類毛利率提升。2018-2023 年公司運動服及戶外服毛利率從 17.7%增至 20.1%，毛衣毛利率從 17.1%增至 21.2%，

31、休閑服毛利率從 18.9%略增至 19.3%，貼身內衣毛利率 20.5%持平，牛仔服毛利率從 17.8%降至 16.1%。運動服及戶外服作為公司的重點發展品類，毛利率顯著提升；毛衣毛利率顯著提升則主要系產品組合改善（功能性產品增加、除上裝以外裙子褲子下裝產品增加），運動品牌客戶拓寬傳統毛衣的客戶群所致。0%20%40%60%80%100%休閑服占比運動服及戶外服占比牛仔服占比貼身內衣占比毛衣占比其他占比024681012休閑服運動服及戶外服牛仔服貼身內衣毛衣其他0%20%40%60%80%100%亞太地區占比美國占比歐洲占比其他國家/地區占比-2 4 6 8 10 12亞太地區美國歐洲其他國家

32、/地區 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 11：2014-24H1 晶苑國際整體毛利率、歸母凈利率及晶苑國際整體毛利率、歸母凈利率及 ROE 圖圖 12：2018-24H1 晶苑國際分產品毛利率晶苑國際分產品毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 存貨和應收賬款存貨和應收賬款周轉效率保持穩定周轉效率保持穩定。2021-2023 年公司存貨周轉天數維持在 52天左右，應收賬款天數維持在 40 天左右，近年保持穩定，受疫情環境與下游需求影響略有波動。圖圖 13：2016-24H1 晶苑國際存貨周轉天數晶苑國際存貨周轉天數 圖圖 14：2016-24H1

33、晶苑國際應收賬款周轉天數晶苑國際應收賬款周轉天數 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 經營經營現金流現金流充足，分紅率提升充足，分紅率提升。公司歷年經營性現金流凈額/歸母凈利潤比值基本高于 100%，盈利質量較高，現金流充足。歷年分紅率在 30%以上，24H1 分紅率提升至 60%。圖圖 15：2014-24H1 晶苑國際經營性現金流凈額晶苑國際經營性現金流凈額/歸母凈利潤歸母凈利潤 圖圖 16：2017-24H1 晶苑國際分紅率晶苑國際分紅率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201

34、62017201820192020202120222023 24H1毛利率歸母凈利率ROE15%17%19%21%23%25%2018201920202021202220232024H1休閑服運動服及戶外服牛仔服貼身內衣毛衣01020304050602016201720182019202020212022202305101520253035404550201620172018201920202021202220230%50%100%150%200%250%300%350%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1經營性現金流凈額

35、/歸母凈利潤0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022202324H1 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、二、與優質客戶共同成長，與優質客戶共同成長，一體化一體化&自動化提高效率自動化提高效率 1、多元化產品拓寬合作多元化產品拓寬合作領域領域，積累積累優質優質頭部頭部客戶資源客戶資源 公司客戶主要包括多個市場的全球領先品牌服裝公司，服務 30 多名客戶并覆蓋超過 50 個品牌。受益于多元化的產品組合，公司通過結合不同產品的制造工藝開發新產品類別并與原有產品交叉推廣，從而鞏固老客戶關系、贏得新客戶。休閑及毛衣品類中，公司 1996

36、 年即開始合作彼時規模尚小的客戶優衣庫，并在多年來與其共同創造了大量品牌暢銷品；牛仔服品類中，2006 年開始合作 Levis；貼身內衣品類中，2007 年開始合作維密；2017 年以來，公司通過收購 Vista 將品類擴展至運動服及戶外服領域，逐步成為了安德瑪、PUMA、阿迪、耐克、lululemon 等頭部運動品牌的供應商。圖圖 17：晶苑國際晶苑國際主要主要客戶客戶 資料來源：公司官網、招股書、招商證券 主要客戶主要客戶自身自身銷售表現銷售表現及及成長性成長性較好較好。（1）從從最近完整財年的最近完整財年的營收增速看營收增速看：優衣庫（尤其歐美地區）銷售強勁，運動：優衣庫（尤其歐美地區）

37、銷售強勁，運動戶外品牌中阿迪復蘇，戶外品牌中阿迪復蘇，lulu 保持雙位數增長，保持雙位數增長，UA 和和 Nike 略有承壓（但晶苑的略有承壓（但晶苑的供應體量尚?。?。供應體量尚?。?。優衣庫品牌 FY24 營收同比+14%，母公司迅銷集團歐洲營收+36%/北美+33%；阿迪達斯 2023 年營收固定匯率下同比-5%，但 2024 年前三季度恢復明顯，24Q1-Q3 營收+10%，其中 EMEA 地區（歐洲中東非洲）+17%/北美-6%；安德瑪 FY24 營收同比-3%，其中 EMEA 地區+9%/北美-8%；lululemonFY23 營收同比+19%，其中美洲+12%；耐克 FY24 營收

38、固定匯率下同比+1%，其中 EMEA 持平/北美-1%。（2）從最新指引看）從最新指引看：優衣庫優衣庫長期長期平均平均雙位數雙位數增長，運動品牌預期邊際改善。增長，運動品牌預期邊際改善。優衣庫未來 10 年收入平均增速將達到 12%以上，Adidas 預計 2024 年固定匯率下收入同比增長 10%，UA 預計 FY25 收入同比下滑 10%（其中北美下滑 12-13%，EMEA 持平），lululemon 預計 FY24 收入同比增長 9%。Adidas、UA、lululemon全年指引較此前均有上調，預期邊際改善。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告（3）從存貨看從存貨看：周轉天數已

39、處于正常水平。周轉天數已處于正常水平。綜合 2024 年前三季度，優衣庫（106天）、Adidas（141 天）、UA（140 天）、lululemon（131）天、Nike（105 天）的存貨周轉天數與過去相比基本已處于正常水平。圖圖 18：優衣庫品牌營收（百億日元）及優衣庫品牌營收（百億日元）及 YOY 圖圖 19：迅銷迅銷集團集團歐美地區營收（百億日元）及歐美地區營收（百億日元）及 YOY 資料來源：迅銷公司公告、招商證券（注：FY24 為截至 24 年 8 月31 日的財年）資料來源：迅銷公司公告、招商證券（注：FY24 為截至 24 年 8 月31 日的財年）圖圖 20：阿迪達斯營收

40、（億歐元）及阿迪達斯營收（億歐元）及 YOY 圖圖 21：阿迪達斯歐美地區營收（億歐元）及阿迪達斯歐美地區營收（億歐元）及 YOY 資料來源：Adidas 公告、招商證券（注：2020、2023 年為非固定匯率下的 YOY）資料來源：Adidas 公告、招商證券 圖圖 22：安德瑪安德瑪營收（億美元）及營收（億美元）及 YOY 圖圖 23：安德瑪歐美地區營收（億美元）及安德瑪歐美地區營收（億美元）及 YOY 資料來源：UA 公司公告、招商證券（注：FY24 為截至 24 年 3 月31 日的財年）資料來源：UA 公司公告、招商證券（注：FY24 為截至 24 年 3 月31 日的財年）-15%

41、-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25Q1優衣庫品牌營收（百億日元）YOY0%10%20%30%40%50%051015202530FY22FY23FY24FY25Q1歐洲營收（百億日元）北美營收（百億日元）歐洲YOY北美YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502019202020212022202324Q1-Q3阿迪達斯營收（億歐元）固定匯率YOY-20%-10%0%10%20%30%0204060801002021202220232

42、4Q1-Q3EMEA營收（億歐元）北美營收（億歐元）EMEA固定匯率YOY北美固定匯率YOY-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%010203040506070FY22FY23FY24FY25Q1-Q3安德瑪營收（億美元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050FY22FY23FY24FY25Q1-Q3EMEA營收（億美元）北美營收（億美元）EMEA YOY北美YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 24：lululemon 營收（億美元）及營收（億美元）及 YOY 圖圖 25：lululemon 美洲地區營收（億美元）及美洲地區營收（億美

43、元）及 YOY 資料來源：lululemon 公告、招商證券（注：FY23 為截至 24 年 1月末的財年）資料來源：lululemon 公告、招商證券（注：FY23 為截至 24 年 1月末的財年）圖圖 26：耐克營收（億美元）及耐克營收（億美元）及 YOY 圖圖 27：耐克歐美地區營收（億美元）及耐克歐美地區營收（億美元）及 YOY 資料來源：Nike 公告、招商證券（注：FY24 為截至 24 年 5 月 31日的財年）資料來源：Nike 公告、招商證券（注：FY24 為截至 24 年 5 月 31日的財年）表表 2：品牌客戶最新收入指引：品牌客戶最新收入指引 品牌公司品牌公司 最新指引

44、最新指引 指引較上指引較上次變化次變化 迅銷（優衣庫、GU 等）預計 FY25：集團綜合收入同比+9.5%長期：在 FY24 的基礎上未來 10 年收入增加 2 倍以上（經計算 CAGR 約 12%以上）-Adidas 預計 2024 全年固定匯率下收入同比+10%（此前指引：高單位數增長）上調 UA 預計 FY25 收入同比-10%（此前：低雙位數下滑），其中北美下滑 12-13%（此前：下滑14-16%），EMEA 持平（不變）上調 Lululemon 預計 FY24 收入為 104.52-104.87 億美元，同比+9%（此前：增長 8-9%）上調 Nike 預計 FY25Q3 收入同比

45、下滑低雙位數-資料來源：各公司公告、招商證券 根據歐睿數據，2024 年全球、美國、西歐和亞太地區頭部服裝品牌和頭部運動服品牌中，晶苑國際合作的已知客戶占比達一半以上。表表 3：2024 年各地區頭部服裝品牌年各地區頭部服裝品牌 排排名名 全球全球 TOP10 美國美國 TOP10 西歐西歐 TOP10 亞太亞太 TOP10 品牌服裝公司品牌服裝公司 市場市場份額份額 品牌服裝公司品牌服裝公司 市場市場份額份額 品牌服裝公司品牌服裝公司 市場市場份額份額 品牌服裝公司品牌服裝公司 市場市場份額份額 1 Zara 1.6%Old Navy 2.3%Zara 3.6%Uniqlo 3.3%2 H&

46、M 1.3%Nike 2.0%H&M 3.2%Nike 0.9%3 Uniqlo 1.3%Shein 1.8%Primark 3.1%adidas 0.8%4 Nike 1.3%lululemon 1.7%Shein 1.6%HLA 0.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120FY19FY20FY21FY22FY23FY24Q1-Q3lululemon營收（億美元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060708090FY19FY20FY21FY22FY23FY24Q1-Q3美洲營收（億美元）YOY

47、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25H1耐克營收（億美元）固定匯率YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25H1EMEA營收（億美元）北美營收（億美元）EMEA固定匯率YOY北美固定匯率YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 5 Shein 1.3%American Eagle Outfitters 1.3%Marks&Spencer 1.6%Bosideng 0.7%6 a

48、didas 1.0%Victorias Secret 1.3%adidas 1.3%Zara 0.7%7 Primark 0.6%Hanes 1.2%Nike 1.3%Anta 0.6%8 lululemon 0.6%Under Armour 1.1%Next 1.2%H&M 0.5%9 Old Navy 0.6%Levis 1.0%C&A 1.1%Fila 0.5%10 Levis 0.6%Carters 0.9%Decathlon 0.9%Shimamura 0.5%資料來源：歐睿、招商證券（注：紅色為已知晶苑客戶，黑色尚不明確）表表 4：2024 年各地區頭部運動服裝品牌年各地區頭部運動

49、服裝品牌 排排名名 全球全球 TOP10 美國美國 TOP10 西歐西歐 TOP10 亞太亞太 TOP10 品牌服裝公司品牌服裝公司 市場市場份額份額 品牌服裝公司品牌服裝公司 市場市場份額份額 品牌服裝公司品牌服裝公司 市場市場份額份額 品牌服裝公司品牌服裝公司 市場市場 份額份額 1 Nike 7.9%Nike 6.4%adidas 9.1%Nike 9.1%2 adidas 5.9%lululemon 5.3%Nike 8.7%adidas 8.6%3 lululemon 3.7%Under Armour 3.4%Decathlon 6.2%Anta 5.7%4 Under Armour

50、 2.5%adidas 2.8%Puma 3.6%Fila 5.1%5 The North Face 1.9%Columbia 1.8%Zara 2.2%The North Face 4.9%6 Puma 1.8%Athleta 1.3%Under Armour 2.1%Li-Ning 4.9%7 Decathlon 1.4%The North Face 1.2%The North Face 1.7%Xtep 3.3%8 Columbia 1.3%Champion 1.2%Intersport 1.4%lululemon 2.7%9 Anta 1.2%Patagonia 1.1%Patagon

51、ia 1.1%Uniqlo 2.0%10 Zara 1.1%Puma 0.7%ASICS 0.9%Puma 1.9%資料來源：歐睿、招商證券（注：紅色為已知晶苑客戶，黑色尚不明確）公司公司第一大客戶第一大客戶收入收入占比占比 30%以上，以上，前五大客戶收入占比前五大客戶收入占比 60%以上以上。2023 年公司第一大客戶收入占比約 33%，比同行申洲、儒鴻更高；2023 年公司前五大客戶占比約 62%，與同行申洲國際（前五大客戶占比約 86%）相比客戶集中度較低。圖圖 28：晶苑國際晶苑國際第一大客戶收入第一大客戶收入（億美元）（億美元）及及 YOY 及占比及占比 資料來源：公司公告、招商證

52、券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456789102014201520162017201820192020202120222023客戶A收入（億美元）YOY客戶A收入占比 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 29：2014-2023 制衣龍頭頭部客戶制衣龍頭頭部客戶集中度（集中度（Top1 客戶）客戶）圖圖 30：2014-2023 制衣制衣龍頭頭部龍頭頭部客戶集中度客戶集中度（Top5 客戶）客戶）資料來源：各公司公告、招商證券 資料來源：各公司公告、招商證券 2、特有的特有的共創模式優勢突出共創模式優勢突出，設計研發能力強，設計研發能力強

53、公司擁有獨特的共創模式，通過該模式在各個關鍵階段向客戶提供增值服務公司擁有獨特的共創模式，通過該模式在各個關鍵階段向客戶提供增值服務，進，進而提高客戶粘性與市場份額而提高客戶粘性與市場份額。區別于傳統 OEM 模式，在整個產品開發及生產過程中，公司像品牌運營商一樣思考，向客戶提供產品構想，將客戶理念轉化為產品設計，開發及采購原材料，并創新工序以優化生產成本。例如，公司與最大品牌客戶攜手，利用先進的毛衣針織技術開發熱銷褲裝，并與領先的運動服品牌共創全新的圖案設計，獲得較好的市場反饋。該模式有效提升了品牌客戶的忠誠度，有助于公司提升市場份額。圖圖 31：晶苑國際：晶苑國際共創模式共創模式 資料來源

54、：公司招股書、招商證券 通過共創模式，公司成功推出了一系列重要產品，成為客戶的暢銷款。通過共創模式，公司成功推出了一系列重要產品，成為客戶的暢銷款。例如，共創起居服系列，交叉補充休閑服及毛衣的關鍵制造工藝，從而有效創造公司自身的全新產品類別；共創無鋼圈胸圍，采用無縫技術并以輕盈的材料代替傳統鋼絲，顯著提高穿著舒適性，同時保持良好外形及支撐，對穿著者身體的壓迫點減少，因而使無鋼圈胸圍成為客戶的最暢銷產品之一。表表 5：晶苑國際共創模式：晶苑國際共創模式下下成功推出的成功推出的重要重要產品產品 產品產品 開發時間開發時間 介紹介紹 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20142

55、01520162017201820192020202120222023晶苑Top1客戶占比申洲Top1客戶占比儒鴻Top1客戶占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023晶苑Top5客戶占比申洲Top5客戶占比 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 產品產品 開發時間開發時間 介紹介紹 亞麻纖維系列 2013 年 公司開發并生產出具有一貫優良品質及合理成本的亞麻纖維服裝，并進一步拓展至亞麻纖維混紡或具有更多特點的仿亞麻纖維布料領域。修身美臀牛仔褲及鐳射牛仔褲 2014 年 一種新的女

56、士牛仔褲，具有新穎技術，加強塑形及輪廓效果；亦通過鐳射技術加強了牛仔褲的后整效果。車縫毛衣 2015 年 利用休閑服生產工藝的縫制技術（而非傳統的毛衣縫盤技術）生產的新毛衣，該技術大幅縮減了整體生產時間及成本。無鋼圈胸圍 2015 年 通過采用無縫技術并以輕盈的材料代替傳統鋼絲，顯著提高穿著舒適性，同時保持良好外形及支撐，對穿著者身體的壓迫點減少。起居服系列 2016 年 交叉使用休閑服及毛衣的關鍵制造工藝并開發一系列優質起居服產品。起居服系列已經是當時客戶最成功的產品之一?；旌戏b 綜合多種布料及質地，以實現更好產品外觀及更高舒適性。主要混合服裝包括具有毛衣正面及 T 恤背面對比組成的女士上

57、衣、由針織上衣和印花編織下裝組成的女裝裙。資料來源：公司招股書、招商證券 公司公司持續投入持續投入研發研發，建立，建立研發網絡研發網絡。2020-2023 年公司研發費用率穩定在1.3%-1.5%，每年研發投入金額穩定在 2500-3500 萬美元。公司在中山市（貼身內衣與牛仔褲）、東莞市（休閑服與毛衣）、中國臺灣（布料研發）、越南（運動及戶外服）多地設立多個研發中心，并與歐洲技術合作伙伴 Jeanologia 成立研發中心（牛仔服開發及加速可持續洗水技術），全方位滿足客戶需求。圖圖 32：晶苑國際研發費用支出：晶苑國際研發費用支出（億美元）（億美元）及及研發費用率研發費用率（%）資料來源：公

58、司公告、招商證券 3、全球化產能布局完善，全球化產能布局完善，垂直垂直一體化一體化整合整合進行中進行中 全球化全球化&一體化布局一體化布局是是頭部成衣制造商的必經之路。頭部成衣制造商的必經之路。全球成衣制造龍頭中，市場份額位于前列的申洲國際、聚陽實業、儒鴻企業都實現了一定程度的產能全球化和一體化布局，他們產能分布于中國、越南、柬埔寨、印尼、斯里蘭卡等地，同時產品端實現了從面料到成衣的一體化生產，在交期和成本控制方面優勢明顯。表表 6：全球成衣制造全球成衣制造龍頭龍頭對比對比 公司公司 成立成立時間時間 上市上市時間時間 產能分布產能分布 主要客戶主要客戶 產品產品 營收營收(億億美元美元)凈利

59、潤凈利潤(億美元億美元)凈利率凈利率 申洲申洲國際國際 1990 2005 面料：中國、越南 成衣：中國、越南、柬埔寨 耐克、優衣庫、阿迪達斯、彪馬 面料+成衣（針織運動、休閑服裝及內衣）35.17 6.42 18.3%晶苑晶苑國際國際 1970 2017 中國、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡 優衣庫、H&M、M&S、Gap、Levis、Target、VF、維密、PINK、安德瑪、彪馬、耐克、阿迪、lululemon 成衣為主（休閑服、運動戶外、牛仔服、內衣、毛衣）21.77 1.63 7.5%1.20%1.25%1.30%1.35%1.40%1.45%1.50%0.000.050.100.1

60、50.200.250.300.350.40202020212022202324H1研發開支（億美元）研發費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 公司公司 成立成立時間時間 上市上市時間時間 產能分布產能分布 主要客戶主要客戶 產品產品 營收營收(億億美元美元)凈利潤凈利潤(億美元億美元)凈利率凈利率 聚陽聚陽實業實業 1990 2003 中國大陸、中國臺灣、越南、柬埔寨、菲律賓、印尼 OLD NAVY、GAP、ZARA、GU、H&M、HANES Brands、Walmart、Abercrombie&Fitch、Target、DICKS SPORTING GOODS、KOHLS、TO

61、MS、SANMAR、CATO、OAKLEY、NET、JOE FRESH 面料+成衣（智能服飾、睡衣&家居服&禮品套裝、運動服）10.60 1.30 12.3%儒鴻儒鴻 1977 2011 針織面料：中國臺灣、越南 成衣：越南、柬埔寨、印尼、中國大陸 Lululemon、耐克 針織面料+成衣 10.06 1.69 16.8%維珍維珍妮妮 1998 2015 越南、深圳、肇慶、中國香港 維密、耐克、阿迪達斯、優衣庫、迪桑特、可隆 貼身內衣、運動產品、消費電子配件、胸杯及其他配件、鞋類 8.97 0.18 2.0%魯泰魯泰 1988 2000 面料：中國、越南 服裝：中國、越南、柬埔寨、緬甸 優衣庫

62、、PVH、HUGO BOSS 色織布面料+成衣 8.42 0.57 6.8%超盈超盈國際國際 2003 2014 中國、越南、斯里蘭卡 曼妮芬、愛慕、Triumph、維密、PINK、SPANX、MARKS&SPENCER、安莉芳、華歌爾、Chantelle、安德瑪、lululemon、athletica、安踏、斐樂、耐克、阿迪達斯、特步、李寧 彈性織物面料（運動服裝&內衣）、彈性織帶、蕾絲 5.38 0.44 8.3%資料來源：各公司公告、招商證券（注：營收、凈利潤、凈利率為 2023 年數據，但考慮到行業去庫存，利潤率可能偏低）垂直一體化對于制衣行業的生產效率和毛利率垂直一體化對于制衣行業的

63、生產效率和毛利率有較大的正向影響有較大的正向影響。對比申洲國際、晶苑國際、儒鴻的毛利率，晶苑國際毛利率低于 20%，而申洲國際和儒鴻毛利率在 30%左右，后者較早布局面料產能，多年來垂直一體化優勢更為明顯。圖圖 33：申洲國際、申洲國際、晶苑國際、晶苑國際、儒鴻毛利率對比儒鴻毛利率對比 資料來源：公司公告、招商證券 （1）公司公司全球化全球化產能布局完善產能布局完善 公司五大生產基地分別公司五大生產基地分別位于位于中國、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡中國、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡，東南亞產東南亞產能占比提升能占比提升。2014-2016 年從產能件數來看，中國和越南占比較高，共占 70%

64、以上，柬埔寨、孟加拉和斯里蘭卡占比較低，多年來東南亞產能占比持續提升，中國產能占比下降。2021-2023 年從員工數量看，越南已成為第一大生產基地，員工數量占比接近 50%，中國、柬埔寨、斯里蘭卡員工數量占比均有所提升。表表 7：晶苑國際五大生產基地覆蓋品類：晶苑國際五大生產基地覆蓋品類 地區地區 覆蓋品類覆蓋品類 0%5%10%15%20%25%30%35%申洲國際儒鴻晶苑國際 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 地區地區 覆蓋品類覆蓋品類 中國大陸 休閑服、牛仔服、貼身內衣、毛衣、運動服及戶外服 越南 休閑服、牛仔服、貼身內衣、毛衣、運動服及戶外服 柬埔寨 休閑服、牛仔服、貼身內

65、衣、運動服及戶外服 孟加拉 休閑服、貼身內衣、毛衣 斯里蘭卡 休閑服、貼身內衣 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 34：2014-2016 晶苑國際晶苑國際各區域各區域產能占比產能占比（按產能件數按產能件數）圖圖 35：2021-2023 晶苑晶苑國際國際各區域各區域產能產能占比占比（按（按員工數量員工數量）資料來源：招股書、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（2）垂直一體化垂直一體化整合進行中整合進行中 自自 2021年以來，公司年以來，公司通過收購通過收購的方式的方式在多地布局面料產能，進行上游垂直整合在多地布局面料產能，進行上游垂直整合。2021-2022 年，公司分別收購了一家越

66、南面料廠和一家孟加拉面料廠，用于支持公司在越南和孟加拉制衣工廠的長期面料需求，并收購了毗鄰上述越南面料廠的一家工廠，作為公司未來在單一地點垂直整合的試點項目。圖圖 36：晶苑國際晶苑國際垂直一體化進程垂直一體化進程 資料來源：公司公告、招商證券 目前公司已成功向品牌客戶推薦合成纖維布料產品，正在申請棉質布料產品的認目前公司已成功向品牌客戶推薦合成纖維布料產品，正在申請棉質布料產品的認證。證?？紤]到客戶對成本和短交期的關注，公司公司將繼續將繼續通過內在增長及收購機會通過內在增長及收購機會，擴大擴大布料布料的產能和的產能和產量，提高使用自產布料制造成衣的比例。產量，提高使用自產布料制造成衣的比例。

67、隨著自有面料工廠的逐步成熟以及面料工廠與制衣工廠之間的合作，將有效促進公司休閑服及運動服業務的市場拓展。0%20%40%60%80%100%201420152016中國越南柬埔寨孟加拉斯里蘭卡0%20%40%60%80%100%202120222023越南中國內地孟加拉柬埔寨斯里蘭卡中國香港及亞洲其他地區 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 4、自動化及先進管理自動化及先進管理提高生產效率提高生產效率 公司持續提升自動化水平公司持續提升自動化水平，從而從而提高訂單靈活性提高訂單靈活性與與生產效率。生產效率。隨著自動化設備的應用，公司在生產過程中的各環節持續進行數字化、自動化的工藝創新和

68、流程改造，重新布局工廠以精簡生產工序，并在不同生產基地中推廣成功經驗。表表 8：晶苑國際生產過程的：晶苑國際生產過程的關鍵技術及設備關鍵技術及設備 咨詢系統咨詢系統 無線射頻辨識解決方案，其改進生產管理、實時生產狀況及數據收集，使生產計劃及控制及內部物流安排更加有效 與無線射頻辨識解決方案及生產系統整合的自動服裝吊掛系統，以實現精益生產 格柏裁布機，自動高效、精確裁布 日本 Shima Seiki 自動織造機，無需人工操作而生產精密、復雜圖案 裝配裝配 自動嵌線插針機，以自動將線骨鉤針插入套管 自家研發黏合無縫機，用以黏合胸圍杯邊 多種自動化機器，包括自動落褲頭耳仔機、自動間鈕牌機及自動裝袋機

69、，提高生產力而降低產本 自動印漿配方機，提高印花配方的準確度及精密度，有效降低整體印漿消耗及更好控制存貨；是紡織業同類機器首創 高清數碼印花機，生產傳統方法不可能實現的高清復雜圖案 增值工藝增值工藝 無水鐳射技術，能創建任何圖案包括點、線、字和圖，透過電腦管理程序執行相關程序 E-Flow 洗衣機，利用納米霧化技術將軟油分子納米化，因而不需任何過水工序，達至零排放水 自家研發花邊檢查機器，利用鐳射光束量度及檢查花邊寬度差異 SmartLife 織物技術平臺，使用傳感器以持續監控人的生命體征 智能服務技術智能服務技術 可洗水 LED 套環及可折疊 LED 條帶，融入運動服及其他戶外服以增強夜間可

70、視性 Bio-Morphologic Evolution（BMETM），直接印在服裝上的一種新型聚氨酯，向穿著者提供壓力，可改善血液流動、增強表現及耐力并防止受傷 資料來源：公司招股書、招商證券 成效顯著，成效顯著，公司公司將將繼續繼續數字化數字化及自動化及自動化進程進程，降低成本，降低成本提高營運效率。提高營運效率。從公司人效來看，2023 年人均創收 24 萬元/人，人均創利 1.8 萬元/人，較申洲和儒鴻相比仍有一定差距，但與 2021 年之前相比已有明顯提升。圖圖 37：申洲國際、儒鴻、晶苑國際申洲國際、儒鴻、晶苑國際人均創收（萬元人均創收（萬元/人）人）對比對比 圖圖 38：申洲國際

71、、儒鴻、晶苑國際申洲國際、儒鴻、晶苑國際人均創利（萬元人均創利（萬元/人）人）對比對比 資料來源：wind、公司公告、招商證券 資料來源：wind、公司公告、招商證券 0102030405060201420152016201720182019202020212022202324H1申洲國際儒鴻晶苑國際0123456789201420152016201720182019202020212022202324H1申洲國際儒鴻晶苑國際 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 三、三、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 未來業績增長驅動因素：未來業績增長驅動因素：1、下游服裝品牌需求下游服裝品牌需

72、求修復修復：在經歷去庫存周期后，成衣制造行業訂單逐漸修復，頭部服裝品牌自身成長性向好，存貨恢復正常水平。公司 2024 上半年各品類收入均恢復增長趨勢，下半年及以后有望延續。2、公公司司運動戶外分部運動戶外分部持續壯大持續壯大：公司 2017 年開始運動服及戶外服業務，中間經歷多輪外部環境壓力，體量仍有較大增長空間。未來伴隨垂直一體化深入，公司與客戶的合作范圍與合作粘性將進一步增強，有望獲得新老客戶更多訂單份額，同時通過生產協同提高毛利率水平。3、其他品類也將受益于公司其他品類也將受益于公司完善的產品矩陣與完善的產品矩陣與客戶積累獲得持續增長客戶積累獲得持續增長，例如運動戶外客戶對功能性毛衣的

73、需求也將帶動公司毛衣品類獲得訂單增長和毛利率提升。表表 9：晶苑國際晶苑國際盈利盈利預測預測（億億美元）美元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 休閑服休閑服 6.97 6.08 6.81 7.62 8.54 YOY-5.1%-12.9%12.0%12.0%12.0%毛利率 20.0%19.3%19.5%19.8%20.0%運動服及戶外服運動服及戶外服 5.57 4.78 5.63 6.76 8.11 YOY 30.5%-14.2%18.0%20.0%20.0%毛利率 18.3%20.1%21.0%21.3%21.5%牛仔服牛仔服 5.68 4.73 5.25 5.78 6

74、.36 YOY-0.6%-16.7%11.0%10.0%10.0%毛利率 16.3%16.1%16.5%16.8%17.0%貼身內衣貼身內衣 4.71 3.96 4.48 5.02 5.62 YOY 10.0%-15.8%13.0%12.0%12.0%毛利率 18.5%20.5%21.0%21.0%21.0%毛衣毛衣 1.98 2.23 2.52 2.82 3.16 YOY 9.6%12.3%13.0%12.0%12.0%毛利率 21.4%21.2%21.5%21.8%22.0%營業總收入營業總收入 25.13 22.10 25.01 28.32 32.14 YOY 6.6%-12.0%13.

75、2%13.2%13.5%毛利率 18.4%18.9%19.4%19.7%19.9%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.73 1.63 2.01 2.35 2.74 YOY 5.9%-5.3%22.9%17.0%16.5%凈利率 6.9%7.4%8.0%8.3%8.5%資料來源：wind、公司公告、招商證券 預計公司 2024 年-2026 年收入規模分別為 25.01 億美元、28.32 億美元、32.14億美元，同比增速分別為 13%、13%、13%。歸母凈利潤規模分別為 2.01 億美元、2.35 億美元、2.74 億美元，同比增速分別為 23%、17%、16%。對應 24PE9X，25PE8X，首

76、次覆蓋給予“強烈推薦”評級。四、四、風險提示風險提示 1、匯率及原材料價格、匯率及原材料價格大幅大幅波動波動的的風險風險：公司業務以出口為主，出口地分布于亞太歐美多地，此外公司原材料成本占銷售成本比重約 60%，因此匯率及上游原材料價格大幅波動將影響收入與盈利能力。2、工廠招工不及預期、工廠招工不及預期的的風險風險：公司產能全球化布局，招工與產能擴張進度受多 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 種內外部因素影響，進而影響公司接單能力。3、下游下游需求需求不及預期不及預期導致公司接單承壓導致公司接單承壓的的風險風險：全球宏觀經濟波動將影響服裝品牌終端銷售表現及庫存，并進一步影響對中上游制

77、造公司的訂單需求。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1021 1135 1347 1561 1803 現 金 及 現 金 等 價 物 455 543 687 822 973 交 易 性 金 融 資 產 0 0 0 0 0 其他短期投資 1 64 64 64 64 應 收 賬 款 及 票 據 239 248 281 319 362 其它應收款 43 39 44 50 57 存貨 280 239 269 304 345 其他流動資產 2 2 2 2

78、2 非流動資產非流動資產 874 840 816 796 779 長期投資 17 17 17 17 17 固定資產 582 551 527 507 490 無形資產 249 246 246 246 246 其他 26 26 26 26 26 資產總計資產總計 1895 1975 2163 2357 2582 流動負債流動負債 490 481 468 526 594 應付賬款 132 141 159 180 204 應交稅金 24 19 19 19 19 短期借款 102 64 0 0 0 其他 232 257 290 327 371 長期負債長期負債 60 55 55 55 55 長期借款 0

79、 0 0 0 0 其他 60 55 55 55 55 負債合計負債合計 550 536 523 581 648 股本 4 4 4 4 4 儲備 1338 1431 1632 1766 1923 少數股東權益 4 4 5 6 7 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1341 1434 1635 1770 1926 負債及權益合計負債及權益合計 1895 1975 2163 2357 2582 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 349 313 260 285 317 凈利潤凈利潤 173 163 201

80、 235 274 折舊與攤銷 93 84 82 79 76 營運資本變動 36 66(18)(21)(23)其他非現金調整 48(1)(5)(8)(9)投資活動現金流投資活動現金流(135)(88)(51)(50)(49)資本性支出(92)(44)(60)(60)(60)出 售 固 定 資 產 收 到 的 現 金 1 1 1 1 1 投資增減 3 65 0 0 0 其它(43)17 7 9 10 籌資活動現金流籌資活動現金流(145)(135)(66)(101)(118)債務增減(78)(60)(64)0 0 股本增減 0 0 0 0 0 股利支付 54 61 0 101 118 其它籌資(1

81、2)(13)(2)0 0 其它調整(108)(122)0(201)(235)現金凈增加額現金凈增加額 54 88 143 135 151 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營業收入 2513 2210 2501 2832 3214 主營收入 2491 2177 2469 2800 3178 營業成本 2028 1760 1983 2241 2537 毛利 463 418 486 559 641 營業支出 229 245 284 319 359 營業利潤 256 205 234 272 317 利息支出 11 13 2 0 0 利息收入 0 0

82、 5 6 7 權益性投資損益 1 1 1 1 1 其 他 非 經 營 性 損 益 2 2 2 2 2 非經常項目損益(34)0 0 0 0 除稅前利潤 213 195 240 281 327 所得稅 39 31 38 45 52 少數股東損益 1 1 1 1 1 歸屬普通股東凈利潤 173 163 201 235 274 EPS(元元)0.06 0.06 0.07 0.08 0.10 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業收入 7%-12%13%13%13%營業利潤 11%-20%14%16%17%凈利潤 6%-5%23%17%

83、16%獲利能力獲利能力 毛利率 18.4%18.9%19.4%19.7%19.9%凈利率 6.9%7.4%8.0%8.3%8.5%ROE 12.9%11.4%12.3%13.3%14.2%ROIC 14.5%11.7%12.4%13.3%14.2%償債能力償債能力 資產負債率 29.0%27.1%24.2%24.6%25.1%凈負債比率 5.4%3.2%0.0%0.0%0.0%流動比率 2.1 2.4 2.9 3.0 3.0 速動比率 1.5 1.9 2.3 2.4 2.5 營運能力營運能力 資產周轉率 1.3 1.1 1.2 1.2 1.2 存貨周轉率 6.9 6.8 7.8 7.8 7.8

84、 應收帳款周轉率 7.9 7.8 8.2 8.2 8.2 應付帳款周轉率 11.7 12.9 13.2 13.2 13.2 每股資料每股資料(元元)每股收益 0.06 0.06 0.07 0.08 0.10 每股經營現金 0.12 0.11 0.09 0.10 0.11 每股凈資產 0.47 0.50 0.57 0.62 0.68 每股股利 0.00 0.00 0.04 0.04 0.05 估值比率估值比率 PE 10.4 11.0 9.0 7.7 6.6 PB 1.3 1.3 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 5.1 6.1 5.6 5.0 4.5 資料來源：wind、招商證券（貨

85、幣單位：美元）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20

86、%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而

87、視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。