《納思達-公司研究報告-聚焦激光打印機自主可控之路-250212（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《納思達-公司研究報告-聚焦激光打印機自主可控之路-250212（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分納思達：聚焦激光打印機自主可控之路納思達：聚焦激光打印機自主可控之路納思達（002180.SZ）計算機設備證券研究報告/公司深度報告2025 年 02 月 12 日評評級級：買買入入（首次）（首次）分析師：孫行臻執業證書編號：分析師：孫行臻執業證書編號：S0740524030002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)1,422.99流通股本(百萬股)1,365.26市價(元)27.75市值(百萬元)39,487.95流通市值(百萬元)37,885.84股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預

2、測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）25,85524,06226,55313,80016,630增長率 yoy%13%-7%10%-48%21%歸母凈利潤（百萬元）1,863-6,1858192561,359增長率 yoy%60%-432%113%-69%432%每股收益（元）1.32-4.370.580.180.96每股現金流量0.802.031.833.300.90凈資產收益率10%-64%9%3%13%P/E20.9-6.347.6152.628.7P/B2.54.13.93.93.5備注：股價截止自2025 年 02 月 12 日收盤價，每股

3、指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要納思達：聚焦激光打印機自主可控之路。納思達：聚焦激光打印機自主可控之路。1）公司定位：納思達致力于成為通用耗材及激光打印機行業的領導者，打印機+耗材+芯片為三大主業，長短期成長邏輯兼具，擬出售利盟輕裝上陣，產業鏈全布局成長韌性充足。2）發展歷程：自 2000 年創立以來，通過內生增長與外延并購，逐步實現了打印機及耗材的全面整合，并成為全球第四大激光打印機制造商。3）股權架構：公司實際控制人持股比例為 33.4%，控制權穩定。4）財務分析：2023 年公司虧損系計提大額資產減值所致，2024 年營收回暖態勢顯現，資產置出后利潤擾動將顯著減少。打印機：利盟擬置出，

4、信創復蘇打印機：利盟擬置出，信創復蘇+結構改善助力奔圖向上。結構改善助力奔圖向上。1）隨著自主可控需求復蘇，打印機市場國產化替換速度有望加快，作為核心產品（A4+A3 激光打印機）與黨政及商業客戶需求高度契合的打印機廠商，奔圖有望憑借技術壁壘深厚+產品結構改善毛利+生態適配提升體驗的優勢，進一步擴大其在銷量、產品豐富度的優勢，在信創市場中獲取更大份額。2）利盟國際在中高端激光打印機市場具備競爭優勢，與奔圖通過產品線互補、成本控制及銷售體系協同。通用耗材：產業鏈全覆蓋，技術優勢擴大盈利能力。通用耗材：產業鏈全覆蓋，技術優勢擴大盈利能力。原裝耗材因其技術要求和價格較高，主要面向原裝設備廠商；而通用

5、耗材則以更低的技術門檻和價格，服務于價格敏感的售后市場。公司在通用耗材及芯片領域具備顯著競爭優勢，市場份額領先。通過收購行業內的領先企業，公司的上下游一體化布局不斷增強，進一步提升了市場占有率和競爭力。芯片：發力非打印芯片，通用芯片：發力非打印芯片，通用 MCU 打開中長期增長曲線。打開中長期增長曲線。1）我國打印機 SoC 市場正在進行國產替代，隨著信息安全需求的提高，主控 SoC 芯片作為打印機的“大腦”，承擔著關鍵功能。盡管國內產業起步較晚，技術壁壘高，納思達通過技術攻關已經突破國外封鎖。2）MCU 市場持續擴張，預計到 2028 年將達到 585 億元。新能源汽車的發展為 MCU 帶來

6、了巨大需求，尤其是在智能汽車領域，單車 MCU 數量顯著增加。納思達子公司珠海極海微電子不僅專注于打印機 SoC，還積極布局非打印 MCU 業務，覆蓋工業 4.0 和物聯網等應用，推動公司構筑第二增長曲線。盈 利 預 測、估 值 及 投 資 評 級：盈 利 預 測、估 值 及 投 資 評 級：預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為8.19/2.56/13.59 億元，公司估值則采取分部測算。業務縱向+橫向全面布局，縱向來看，聚集奔圖生產的自主可控激光打印機，產業鏈打通發揮規模效應；橫向來看，從打印芯片走向非打印芯片。業務發展方面，中短期來看，信創市場從黨政滲透向

7、行業，并且 A3 等打印機技術突破實現價值量突破，在政策指引時間點迫近的情形下實現量價齊升；中長期來看，非打印芯片探索工業、車規等市場新增量，空間可期。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動的風險；技術迭代與創新風險；市場競爭加劇的風險；政策風險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、納思達：聚焦激光打印機自主可控之路一、納思達：聚焦激光打印機自主可控之路.41.1 發展歷程：出售利盟輕裝上陣，產業鏈全布局成長韌性充足.41.2 業務架構：打印機+耗材+芯片為三

8、大主業，長短期成長邏輯兼具.51.3 股權架構：股權結構穩定，發布激勵計劃堅定發展信心.61.4 財務分析：營收回暖態勢顯現，資產置出后利潤擾動將顯著減少.7二、打印機：利盟擬置出，信創復蘇二、打印機：利盟擬置出，信創復蘇+結構改善助力奔圖向上結構改善助力奔圖向上.92.1 打印機行業：專利壁壘深厚，保有量支撐耗材長期穩定流入.92.2 奔圖電子：信創復蘇+產品力突出，看好打印機信創領軍份額提升.112.3 利盟國際：高端打印機產品線齊全，業務覆蓋全球多個國家.15三、通用耗材：產業鏈全覆蓋，技術優勢擴大盈利能力三、通用耗材：產業鏈全覆蓋，技術優勢擴大盈利能力.183.1 通用耗材：價格優勢奠

9、定廣闊市場需求，產業鏈發展成熟.183.2 打印耗材芯片：打印機與耗材間兼容性關鍵，技術優勢提升盈利能力.193.3 競爭力：技術均處行業領先，對外并購加強一體化效應.21四、芯片：發力非打印芯片，通用四、芯片：發力非打印芯片，通用 MCU 打開中長期增長曲線打開中長期增長曲線.224.1 MCU 行業：國產化率較低，智能汽車及物聯網市場廣闊.224.2 競爭力：自主研發與創新驅動，非打印 MCU 覆蓋多種應用場景.25盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26風險提示風險提示.32圖表目錄圖表目錄圖表1：公司發展歷程.4圖表2：2021-2024H1 公司分業務營業收入.5圖表3：2021-

10、2024H1 公司分業務營業收入占比.5圖表4：公司股權結構.6圖表5：公司旗下子公司及其板塊股權結構.6圖表6：公司股權激勵考核目標.7圖表7：2019-2024H1 公司營業收入.7圖表8：2019-2024H1 公司歸母凈利潤.7圖表9：2019-2024H1 公司毛利率情況.8圖表10：2021-2024H1 公司各業務毛利率.8圖表11：2019-2024H1 公司費用率.8圖表12：2023 年公司員工構成比例.8圖表13：2019-2024H1 公司經營現金流凈額.9圖表14：2023Q1-2024Q3 全球辦公外設硬件市場份額變化.9圖表15：打印機核心競爭者.9圖表16：打印

11、機泄密風險及保護措施.10圖表17：2010-2024 年中國市場打印機格局變化.10圖表18：2010-2024 年中國 A4 激光打印機格局變化.10圖表19：2016-2025E 我國打印機市場規模（單位：億元）.11圖表20：2024 年 1-10 月中國打印外設市場出貨量及增長率.11圖表21：打印機分類.11圖表22：奔圖 2010 年打破激光打印機行業壁壘.12圖表23：2019-2024H1 奔圖電子營業收入.13-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表24：2019-2024H1 奔圖電子凈利潤.13圖表25：全球打印機產品豐富度及出口情況對

12、比.13圖表26：奔圖收購及出售利盟產品力變化.14圖表27：奔圖部分高端產品.14圖表28：奔圖 2010 年打破激光打印機行業壁壘.15圖表29：利盟部分產品.15圖表30：2019-2024H1 利盟營業收入.16圖表31：2019-2024H1 利盟歸母凈利潤.16圖表32：利盟與其他熱門激光打印機產品性能對比.16圖表33：利盟與其他熱門激光打印機產品打印開支對比（單位：美元）.17圖表34：利盟與奔圖的協作優勢.18圖表35：通用耗材及原裝耗材區別對比.18圖表36：通用耗材行業產業鏈.19圖表37：2018-2023E 中國打印耗材市場規模.19圖表38：2021 年中國打印耗材

13、市場結構.19圖表39：打印機盈利模式.20圖表40：中國通用耗材芯片生命周期.20圖表41：2013-2022 年我國打印機芯片市場規模.21圖表42：2019 年我國打印耗材芯片競爭格局（按照銷售額計算）.21圖表43：公司通過外部收購布局全產業鏈.22圖表44：SoC 芯片技術難度.22圖表45：2014-2028E 中國 MCU 市場規模.23圖表46：2022 年中國 32 位 MCU 下游市場細分.23圖表47：2022 年中國市場中 32 位 MCU 占比 57%.23圖表48：不同類型汽車搭載 MCU 數量對比.24圖表49：2019-2025E 全球汽車 MCU 市場規模.2

14、4圖表50：IOT 設備運行架構.24圖表51：2020-2030E 工業物聯網行業全球規模及預測.24圖表52：物聯網 MCU 與通用 MCU 區別.24圖表53：2022 年中國 8 位 MCU 市場格局（按出貨量）.25圖表54：2022 年中國 32 位 MCU 市場格局（按出貨量）.25圖表55：公司 SoC 產品及參數.25圖表56：公司非打印 MCU 芯片.26圖表57：公司芯片研發實力.26圖表58：公司分業務收入與毛利率假設表.28圖表59：公司費用率假設表.28圖表60：奔圖業務對應可比公司估值表.29圖表61：利盟業務對應可比公司估值表.29圖表62：芯片業務對應可比公司

15、估值表.30圖表63：通用耗材及配件業務對應可比公司估值表.30圖表64：納思達各業務估值表.30-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一、納思達：一、納思達：聚焦激光打印機自主可控之路聚焦激光打印機自主可控之路1.1 發展歷程：出售利盟輕裝上陣，產業鏈全布局成長韌性充足發展歷程：出售利盟輕裝上陣，產業鏈全布局成長韌性充足 國產激光打印機龍頭，國產激光打印機龍頭，“耗材耗材+芯片芯片+整機整機+服務服務”全產業鏈布局。全產業鏈布局。公司創立于2000 年，2014 年公司在深交所上市，截至 2024 年中報披露，公司目前為全球第四的激光打印機廠商。公司從打印通用

16、耗材生產起步，成長為行業領先的專用集成電路芯片設計企業和全球通用耗材行業領導型企業。立足通用耗材，進軍激光打印機，歷經立足通用耗材，進軍激光打印機，歷經 20 余年實現全產業鏈布局：余年實現全產業鏈布局：1)發展奠基期（發展奠基期（2000-2006 年）：年）：公司創立之初為格之格品牌，主營業務為通用墨盒，2001 年突破耗材芯片技術壁壘，以通用耗材切入賽道。2)自研攻堅期（自研攻堅期（2007-2014 年）：年）：2007 年正式轉型攻堅激光打印機，2010年發布中國第一臺自主核心技術激光打印機，完成打印機“耗材+芯片+整機+服務”全產業鏈覆蓋，并積極布局進入安全芯片、通用 MCU 芯片

17、等新領域。3)并購整合期（并購整合期（2015 年年-至今）：至今）：公司進一步布局打印機行業產業鏈薄弱環節，并通過收購持續增加集成電路行業投入。1）通用耗材：公司于2017 年控股拓佳科技、欣威科技、中潤靖節，實現對中國通用耗材的全面整合，成為世界通用耗材的領域龍頭。2）打印機全產業鏈布局：公司自 2015 年起收購美國 SCC、美國利盟國際和奔圖電子，完成了打印機設備-零部件-打印管理服務的全產業鏈布局。3）芯片：2015 年并購杭州朔天科技與晟碟科技，逐步構建強大的嵌入式系統開發能力，積累豐富的集成電路設計經驗，形成了獨特的技術優勢。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程來源：公司官網，

18、中泰證券研究所 出售利盟輕裝上陣，聚焦激光打印機自主可控之路。出售利盟輕裝上陣，聚焦激光打印機自主可控之路。公司于 2016 年聯合財團以 39 億美元成功并購美國利盟國際，2017 年 7 月美國利盟國際出售其所屬企業軟件業務資產包給 Project Leopard AcquireCo Limited，最終交易全部對價 13.23 億美元。2024 年 12 月 23 日，據公司公告，公司將以現金方式向施樂出售利盟國際 100%股權，交割基準金額為 15 億美元，最終的購買對價將由買賣雙方在交割后依據雙方確認的標的公司凈營運資金、凈營運-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

19、的重要聲明部分資金調整數、融資負債、交割日現金、交易費用及過渡期義務金額的相應金額調整而定。1.2 業務架構：打印機業務架構：打印機+耗材耗材+芯片為三大主業，長短期成長邏輯兼具芯片為三大主業，長短期成長邏輯兼具 三大業務板塊：打印機及專用耗材、芯片、耗材及配件。三大業務板塊：打印機及專用耗材、芯片、耗材及配件。三大板塊占營收比重較為穩定，2023 年公司營業收入為 240.62 億元。近三年，打印機、耗材及其他板塊占公司營收比重保持在 70%+，2023 年板塊營業收入為 177.69億元；芯片業務占比為 3-4%，2023 年營收為 8.74 億元；耗材及配件占比為 20%左右，2023

20、年營收為 44.80 億元。1）打印機、耗材及其他板塊：“利盟）打印機、耗材及其他板塊：“利盟+奔圖”雙品牌，奔圖品牌目標市場為奔圖”雙品牌，奔圖品牌目標市場為A4 黑白打印等中低端市場，利盟國際聚焦中高端市場。黑白打印等中低端市場，利盟國際聚焦中高端市場。奔圖電子：已實現全產業鏈覆蓋，中低端為基，高端化初見成效。奔圖電子：已實現全產業鏈覆蓋，中低端為基，高端化初見成效。公司已構建“關鍵零部件打印機打印管理服務”全產業鏈布局，產品覆蓋打印機及耗材配件、硬件及解決方案。公司產品定位以 A4 黑白打印等中低端產品為主，2023 年 A4 彩色激光打印機、A3 激光打印機等中高端機型銷量實現同比增長

21、，高端化初見成效。利盟國際：聚焦中高端打印機產品及服務，下游客戶集中于公司與企業。利盟國際：聚焦中高端打印機產品及服務，下游客戶集中于公司與企業。利盟于 2016 年被納思達收購，其產品覆蓋多種型號的黑白及彩色激光打印機、多功能數碼復合一體機、相關耗材及云端等配套軟件服務。利盟品牌定位全球中高端市場，其悠久的品牌歷史和全球化布局的銷售渠道幫助公司開拓歐美高端企業打印機市場，發揮出與奔圖相配合的低端+高端、國內+海外協同效應。2）通用打印耗材板塊：公司份額居于行業龍頭，一體化產業鏈布局提升競爭力。）通用打印耗材板塊：公司份額居于行業龍頭，一體化產業鏈布局提升競爭力。公司通用打印耗材的營業主體是珠

22、海格之格數碼科技有限公司及 StaticControl 史丹迪等，產品覆蓋激光打印、噴墨打印、針式打印的各類耗材，包括硒鼓、碳粉、墨盒等。根據公司 2023 年年報披露，公司相關產品市場份額位居全球翹楚。3）集成電路芯片板塊：打印機）集成電路芯片板塊：打印機 SoC 芯片技術優勢穩固，產品下游應用廣泛。芯片技術優勢穩固，產品下游應用廣泛。公司擁有豐富的集成電路設計經驗和強大的嵌入式系統開發能力，形成了獨特的技術優勢。核心技術包括 16/32 位國產自主內核和 RISC-V 內核設計、ARM 內核優化與應用、雙核至七核多核異構 SoC 設計等。應用領域方面，公司設計、銷售的產品主要為打印影像芯片

23、、工控安全芯片、消費級產品芯片、新能源芯片及汽車電子芯片，產品廣泛應用于工業實時信號處理、通信設施、智慧家居、高端消費電子、汽車電子及智慧能源等領域。圖表圖表2：2021-2024H1公司分業務營業收入圖表公司分業務營業收入圖表3：2021-2024H1公司分業務營業收入占比公司分業務營業收入占比來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.3 股權架構：股權結構穩定，發布激勵計劃堅定發展信心股權架構：股權結構穩定，發布激勵計劃堅定發展信心公司股權結構清晰且穩定，實控人及一致行動人持股比例共計公司股權結構清

24、晰且穩定，實控人及一致行動人持股比例共計 33.4%。截至2024 年三季報，公司的十大股東包括實控方珠海賽納、汪東穎、李東飛，持股比例共計 33.4%，公司控制權穩定。圖表圖表4：公司股權結構：公司股權結構來源：Wind，中泰證券研究所（數據截止 2024 年三季度）公司通過清晰的業務板塊劃分，實現對集成電路業務、通用耗材業務、打印機業務和投資板塊的高效管理。公司通過清晰的業務板塊劃分，實現對集成電路業務、通用耗材業務、打印機業務和投資板塊的高效管理。1）集成電路業務：統一整合至極海微電子股份有限公司之下，納思達直接控股 81.08%；2）通用耗材業務：智數電子、拓佳科技等子公司負責該板塊業

25、務；3）打印機業務：主要由珠海奔圖電子以及利盟國際（Lexmark International,Inc.）負責；4）投資、控股業務：珠海納思達投資有限公司等全資子公司負責投資、控股。圖表圖表5：公司旗下子公司及其板塊股權結構：公司旗下子公司及其板塊股權結構業務性質業務性質子公司名子公司名持股比例持股比例打印耗材產品的生產、銷售珠海納思達智數電子商務有限公司52.00%珠海市拓佳科技有限公司51.00%珠海欣威科技有限公司100.00%珠海中潤靖杰打印科技有限公司100.00%QUANWIN COMPANY LIMITED100.00%珠海納思達信息技術有限公司100.00%珠海納思達萊曼科技有

26、限公司100.00%中山市三潤打印耗材有限公司51.00%Rainbow Tech International Limited100.00%珠海格之格數碼科技有限公司100.00%Ninestar Image Tech Limited100.00%Seine(Holland)B.V.100.00%Static Control Components(Europe)Limited100.00%Ninestar Technology Company Ltd100.00%打印機及打印耗材的研發、生產和銷售；軟件服務Lexmark International II LLC.63.52%珠海全域科技有限公

27、司100.00%珠海奔圖電子有限公司100.00%-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分集成電路產品設計、生產、銷售極海微電子股份有限公司81.08%投資、控股、咨詢等業務Ninestar Holdings Company Limited63.52%Ninestar Group Company Limited63.52%珠海橫琴格之格科技有限公司100.00%珠海納思達投資有限公司100.00%Static Control Holdings Limited100.00%Static Control Components Limited100.00%Willtec

28、h Holdings Limited100.00%珠海齊芯諧力投資有限責任公司100.00%珠海眾芯同行投資有限責任公司100.00%來源：公司公告，中泰證券研究所注：數據日期截至 2024 年中報公司公司 2024 年股票期權激勵計劃通過設定多層次業績考核目標，將股東利益與員工利益緊密結合，進一步激發員工積極性。年股票期權激勵計劃通過設定多層次業績考核目標，將股東利益與員工利益緊密結合，進一步激發員工積極性。公司 2024 年股票期權激勵計劃包含 2024 至 2026 三個會計年度，包含公司、激勵對象所在業務單元、個人三個層面的業績考核。三個行權期的公司業績考核目標分別為，以 2023年

29、營 業收 入 為 基數，2024/2025/2026 年 度 營業 收 入 增長 率 不 低于15%/32%/52%，或累計營業收入增長率不低于 15%/147%/299%。圖表圖表6：公司股權激勵考核目標：公司股權激勵考核目標行權期行權期對應考核年度對應考核年度各考核年度營業收入增長率目標值各考核年度營業收入增長率目標值(Am)各考核年度累計營業收入增長率目標值各考核年度累計營業收入增長率目標值(Bm)第一個行權期202415%15%第二個行權期202532%147%第三個行權期202652%299%來源：公司公告，中泰證券研究所1.4 財務分析：營收回暖態勢顯現，資產置出后利潤擾動將顯著減

30、少財務分析：營收回暖態勢顯現，資產置出后利潤擾動將顯著減少2023 年虧損系商譽減值所致，年虧損系商譽減值所致，2024H1 營業收入重回增長。營業收入重回增長。2023 年實現營業收入 240.62 億元，同比下降 6.94%，歸母凈利潤為-61.85 億元，同比下降 432.02%，系利盟國際計提商譽減值所致。2024H1 實現營業收入 127.94億元，同比提升 4.01%；歸母凈利潤為 9.74 億元，同比提升 177.34%。圖表圖表7：2019-2024H1公司營業收入圖表公司營業收入圖表8：2019-2024H1公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤核年度營業收入增核年度營業收入增來源：W

31、ind，公司公告，中泰證券研究所來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分毛利水平企穩回升，打印機、耗材及芯片板塊盈利能力增強。毛利水平企穩回升，打印機、耗材及芯片板塊盈利能力增強。2023 年公司毛利率出現下滑，為 31.66%，同比下降 0.95pct，2024H1 公司毛利率為33.22%，相比 23 年年末提升 1.56pct，公司毛利率出現企穩回升態勢。分產品來看，2024 年上半年打印機及耗材、芯片板塊毛利率均相較于 2023年出現企穩回升，耗材及配件板塊相較于 23 年年底略微下降，公司產品整體盈利能力提升。圖表

32、圖表9：2019-2024H1公司毛利率情況圖表公司毛利率情況圖表10：2021-2024H1公司各業務毛利率公司各業務毛利率來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所2019 年年-2024H1，公司費控相對穩定，堅定持續投入研發。，公司費控相對穩定，堅定持續投入研發。分項來看，1）銷售費率：整體呈下降趨勢，從 2019 年的 12.06%降至 2024H1 的 8.93%；2）管理費率：在 2020-2022 年間穩步下降，2023 年因營收下降導致管理費率有所抬升。3）財務費率：波動較大，2020 年達到 8.14%，2024H1 為2.62%；4）研發費率：投入穩定且

33、堅定，基本保持在 6%至 7%之間。公司通過重視人才培養和研發投入，構建完善的知識產權體，公司通過重視人才培養和研發投入，構建完善的知識產權體，2023 年底技術人員占比達到年底技術人員占比達到 22.10%。公司高度重視人才培養及研發和生產投入，截至2023 年 12 月 31 日，公司擁有自主研發專利 5862 項，其中 3500 項為發明專利。從員工構成也可見公司對于研發和技術的投入力度，2023 年公司在職員工 21997 人，其中技術人員 4861 人，占比 22.10%。目前公司形成了一套完整的知識產權體系，包括多項具有自主知識產權的核心技術，具備領先的技術應用、解決方案及創新能力

34、。2024H1，公司完成并正式發布中國首臺 A3 打印復印一體產品。圖表圖表11：2019-2024H1公司費用率圖表公司費用率圖表12：2023年公司員工構成比例年公司員工構成比例來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司經營活動現金流量凈額在公司經營活動現金流量凈額在 2023 年顯著回升后，年顯著回升后，2024 年上半年同比減少年上半年同比減少35.85%，主要受提前備貨和回款延期的影響。，主要受提前備貨和回款延期的影響。2019 年公司經營活動產生的現金流量凈額為 26.52 億元，2020

35、年有所下降至 20.13 億元，2021 年回升至 28.57 億元，2022 年減少至 11.29 億元，主要系當年調整備貨策略，期末存貨增加所致。公司 2023 年顯著回升至 28.69 億元，2024 年上半年，公司經營活動現金流量凈額為 4.91 億元，同比減少 35.85%，主要系公司為了應對市場需求提前備貨以及回款延期所致。圖表圖表13：2019-2024H1公司經營現金流凈額公司經營現金流凈額來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所二、打印機：利盟擬置出，信創復蘇二、打印機：利盟擬置出，信創復蘇+結構改善助力奔圖向上結構改善助力奔圖向上2.1 打印機行業：專利壁壘深厚，保有量支撐

36、耗材長期穩定流入打印機行業：專利壁壘深厚，保有量支撐耗材長期穩定流入打印機屬于技術密集型產業，專利壁壘深厚。打印機屬于技術密集型產業，專利壁壘深厚。打印機集合激光成像、微電子、精細化工、精密自動控制和精密機械等關鍵技術，全球擁有自主核心技術和制造能力的打印機廠商主要集中在美國、日本，美日打印機廠商聯手構建了超過 20 萬項的技術專利壁壘，并通過技術封鎖、專利限制、人才壟斷以及供應鏈控制等手段，使得打印機國產化之路道阻且艱。圖表圖表14：2023Q1-2024Q3全球辦公外設硬件市場份額變化圖表全球辦公外設硬件市場份額變化圖表15：打印機核心競爭者：打印機核心競爭者來源：IDC全球辦公外設硬件市

37、場季度跟蹤報告，中泰證券研究所來源：印記 PrintHub 公眾號，中泰證券研究所打印機存在泄密風險，自主可控需求旺盛。打印機存在泄密風險，自主可控需求旺盛。打印機作為信息安全的重要組成部分，直接接觸并處理核心信息數據，泄密風險不容忽視，因此掌握打印機全套源代碼及完整軟固件技術對推動打印機環節的信創進度至關重要。-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表16：打印機泄密風險及保護措施：打印機泄密風險及保護措施安全隱患安全隱患保護措施保護措施具體情況具體情況未經授權的訪問多因素認證、RBAC、訪問控制列表(ACL)通過密碼、生物特征、智能卡等方式驗證用戶身份

38、，使用基于角色的訪問控制(RBAC)來分配權限，維護訪問日志以跟蹤用戶操作。數據泄露加密(TLS/SSL)、安全打印、數據丟失防護傳輸和存儲數據加密，采用拉式打印和 PIN 碼保護敏感文件，數據丟失防護（DLP）技術用于檢測并阻止未經授權的數據打印。網絡攻擊防火墻、入侵檢測、VLAN分段通過配置防火墻、端口過濾和流量監控來限制網絡訪問，實施入侵檢測系統(IDS)識別異?；顒?，使用 VLAN 分段將打印機隔離到不同的網絡區域以減少攻擊面。設備篡改或物理盜竊固件更新、物理安全措施、防篡改機制定期更新固件以修復漏洞，將打印機放置在限制區域并使用鎖或訪問卡進行物理保護，實施防篡改機制檢測硬件或軟件的未

39、經授權修改。操作系統漏洞定期漏洞掃描、補丁管理定期執行漏洞掃描以識別并解決潛在的安全漏洞，確保及時應用安全補丁和更新，以修復已知的操作系統漏洞并提高整體設備安全性。通信協議不安全安全協議(HTTPS,SNMPv3)、VPN 連接使用 HTTPS 加密 Web 界面的數據的傳輸，使用 SNMPv3 等安全協議進行打印機管理，建立 VPN 連接以確保遠程打印的數據安全傳輸。數據丟失或泄漏實時監控、數據丟失防護(DLP)實時監控打印機活動，收集事件日志，設置自動警報檢測可疑行為，部署 DLP解決方案來防止未經授權的打印作業，限制敏感數據的打印和傳輸。來源：LES OLSON，中泰證券研究所 截至截至

40、 2025 年年 1 月，中國品牌打印機累積出貨量已超過月，中國品牌打印機累積出貨量已超過 4000 萬臺，近三年年平均出貨量超萬臺，近三年年平均出貨量超 470 萬臺。萬臺。2018 年以前，中國品牌打印機市場占比不足 10%。然而，隨著國產品牌高速發展，到 2021 年，國產品牌打印機的中國市場占有率已超過 20%。根據國際數據公司 IDC 發布的全球辦公外設硬件市場跟蹤報告(2024 年第三季度)和第三方公司調研，國產品牌 A4 激光打印機中國市場份額從 2010 年的 16%躍升至 2024 年的 42%。這一顯著的增長不僅反映了中國品牌在打印機領域的技術進步和市場拓展，也體現了中國制

41、造業在全球市場中的崛起和競爭力的提升。圖表圖表17：2010-2024年中國市場打印機格局變化圖表年中國市場打印機格局變化圖表18：2010-2024年中國年中國A4激光打印機格局變化激光打印機格局變化來源：印記 PrintHub 公眾號，中泰證券研究所來源：印記 PrintHub 公眾號，中泰證券研究所 我國打印機市場規模增速穩健，預計我國打印機市場規模增速穩健，預計 2025 年市場規模將達年市場規模將達 408.4 億元。億元。我國打印機市場規模從 2016 年的 276.5 億元增長至 2021 年的 352.1 億元，預計到 2025 年將達到 408.4 億元。近年來，激光打印機憑

42、借其速度快、打印量大、使用壽命長等優勢，逐漸取代針式和噴墨打印機成為市場主流。同時，-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分隨著智能技術的廣泛應用，打印機在功能上實現了色彩升級、移動操作、智能管理和智慧互聯等創新，受到市場歡迎。圖表圖表19：2016-2025E我國打印機市場規模（單位：億元）圖表我國打印機市場規模（單位：億元）圖表20：2024年年1-10月中國打印外設市場出貨量及增長率月中國打印外設市場出貨量及增長率來源：華經產業研究院，中泰證券研究所來源：IDC 中國打印外設市場月度跟蹤報告（2024 年 10 月），中泰證券研究所按種類區分，最常見的打印

43、機為噴墨打印機和激光打印機。按種類區分，最常見的打印機為噴墨打印機和激光打印機。噴墨打印機更換墨水頻繁，使用成本相對較高，適合家庭和小型辦公場景使用；激光打印機具有速度快、質量高、壽命長的特質，根據每分鐘打印速度（ppm）不同可分為低速、中速和高速打印機，根據幅面大小可分為 A3 和 A4，其中中高速 A4 激光打印機、A3 激光打印機主要針對常用于商業用戶。中國打印機品牌產品線布局主要以中低速 A4 激光打印機為；A4 高速激光打印機、A3激光打印機和 MPS 仍由美日品牌占據主導地位。圖表圖表21：打印機分類：打印機分類打印機類型打印機類型特點特點噴墨打印機價格低廉，使用液態墨水，適合家庭

44、和小型辦公使用，打印質量好，尤其適合照片打印，但墨水更換頻繁，成本相對較高。激光打印機使用激光技術，速度快，打印質量高，適合大批量打印，使用壽命長，適合辦公室，尤其是打印文本，但初期成本較高。一體機集打印、掃描、傳真功能于一體，節省空間，適合小型辦公室和家庭辦公，可使用噴墨或激光技術。超級墨倉打印機大容量可再填充墨水倉，適合大批量打印，降低每頁打印成本，減少墨水浪費，適合環保需求較高的場景，初期投入較高但長期使用成本低。熱升華打印機適合打印非傳統材料，如塑料、織物、陶瓷等，印刷質量高，顏色持久，適合制造業和商業用途，也可用于高質量照片打印。點陣打印機使用針式打印頭，適合大批量打印和要求不高的打

45、印質量，能夠在惡劣環境中使用，耐用可靠，適用于商業和工業場景，較少用于日常家用。來源：Adorama，中泰證券研究所2.2 奔圖電子：信創復蘇奔圖電子：信創復蘇+產品力突出，看好打印機信創領軍份額提升產品力突出，看好打印機信創領軍份額提升國產自研激光打印機領軍，全產業鏈布局國產自研激光打印機領軍，全產業鏈布局+產品矩陣多元產品矩陣多元+銷路廣泛。銷路廣泛。奔圖電子自2010年在人民大會堂正式發布了國內第一臺具有自主核心技-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分術的激光打印機 P2605N 以來，憑借自主核心技術和全產業鏈布局，逐步縮小與國際大廠的差距。1）產業鏈

46、：奔圖電子 2010 年發布首款自主研發的激光打印機，全面構建“關鍵零部件打印機打印管理服務”一體化的全產業鏈布局，有助于實現憑借整機制造、生產的規?；?。2）產品線：涵蓋 A4 至 A3、黑白與彩色、單功能與多功能設備，以及從硬件到解決方案的全方位覆蓋。3）銷售渠道：銷售網絡遍布全球 110 多個國家和地區。圖表圖表22：奔圖：奔圖2010年打破激光打印機行業壁壘年打破激光打印機行業壁壘來源：央視網，中泰證券研究所 隨著自主可控需求復蘇，打印機市場國產化替換速度有望加快，作為核隨著自主可控需求復蘇，打印機市場國產化替換速度有望加快，作為核心產品（心產品（A4+A3 激光打印機）與黨政及商業

47、客戶需求高度契合的打印激光打印機）與黨政及商業客戶需求高度契合的打印機廠商，奔圖有望憑借技術壁壘深厚機廠商，奔圖有望憑借技術壁壘深厚+產品結構改善毛利產品結構改善毛利+生態適配提生態適配提升體驗的優勢，進一步擴大其在銷量、產品豐富度的優勢，在信創市升體驗的優勢，進一步擴大其在銷量、產品豐富度的優勢，在信創市場中獲取更大份額。場中獲取更大份額。自主可控趨勢：信創需求復蘇態勢已顯，奔圖憑借技術自研自主可控趨勢：信創需求復蘇態勢已顯，奔圖憑借技術自研+產品契合度產品契合度+先發優勢，有望率先受益打印機國產化替換浪潮。先發優勢，有望率先受益打印機國產化替換浪潮。1)奔圖銷量連續 4 個季度環比改善，2

48、4Q2 銷量環比增長 20%，24Q3環比繼續抬升，24 年前三季度奔圖打印機銷量同比增長 1.7%，其中，A3 打印機銷量同比增長 34.07%。在信創市場上，24H1 奔圖憑借自主技術實現出貨量同比增長 32%，24Q3 繼續保持增長。2)奔圖電子在激光打印機領域實現技術、專利和生產制造全領域閉環。并且，公司在信創市場中展現出較強的先發優勢。根據納思達公告數據，截止 2021 年 10 月 8 日，奔圖電子在信創市場的打印機招投標項目中，平均覆蓋率為 96.79%，平均中標率為 70.12%，在信創市場產品名錄中產品占比較高。-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

49、聲明部分圖表圖表23：2019-2024H1奔圖電子營業收入圖表奔圖電子營業收入圖表24：2019-2024H1奔圖電子凈利潤奔圖電子凈利潤來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所競爭格局：在黨政及商業用戶場景下，主要選型產品為競爭格局：在黨政及商業用戶場景下，主要選型產品為 A4+A3 激光打印機，奔圖在產品契合度、銷量、型號、銷路大幅領先。激光打印機，奔圖在產品契合度、銷量、型號、銷路大幅領先。1)銷量：銷量：奔圖是打印機全類產品銷量進入全球市場前 5 的唯一中國品牌。其中 A4 激光打印機銷量排名全球市場第 4，中國市場第 2，中國品牌第一。截止 2024 年 12

50、月，奔圖打印機全球銷量已經累計突破 1800 萬臺。2)出口：出口：奔圖出口國家而超過 110 個，加大拓展發展中國家及歐洲市場，2024Q2 海外銷量環比增長 50%。3)產品對比：產品對比：國產 A4 和 A3 激光打印機中奔圖型號豐富，奔圖和聯想在激光打印機布局最為完善，聯想的優勢在于與其他辦公硬件生態的協同優勢，在家用設備中表現較好，根據 IDC打印外設市場季度跟蹤報告（2023Q4），聯想在中國家用激光品牌出貨量排名第一。其他國產品牌中，得力優勢在于產品線完整，兼具噴墨、A4 激光、A3 激光產品線；小米與華為則在 C 端市場表現突出。圖表圖表25：全球打印機產品豐富度及出口情況對比

51、：全球打印機產品豐富度及出口情況對比打打印印機機品品牌牌噴墨噴墨A4 激光機A4 激光機A3 激光機A3 激光機打印管理服務 MPS打印管理服務 MPS國際出口國際出口國國產產品品牌牌奔圖-200+型號15+型號資料較少110+國家至像（聯想）-130+型號10+型號資料較少中國為主得力10+型號50+型號5+型號-中國為主小米3 型號2 型號-中國為主華為2 型號5 型號-中國為主美美日日品品牌牌惠普、愛普生、佳能、兄弟等主導地位主導地位主導地位主導地位遍布全球來源：印記 PrintHub 公眾號，品牌官網，品牌公眾號，品牌宣傳新聞，中泰證券研究所（統計截止日期為 2025 年 2 月）競爭

52、力：奔圖具備彩機競爭力：奔圖具備彩機+A3 研發實力，技術壁壘深厚奠定基本盤；高端機型研發實力，技術壁壘深厚奠定基本盤；高端機型的推出有望改善產品結構和盈利能力；生態適配助力用戶心智奠定以及消的推出有望改善產品結構和盈利能力；生態適配助力用戶心智奠定以及消費級市場的加速滲透。費級市場的加速滲透。1)技術壁壘深厚：核心技術瓶頸自研突破，技術實現兩大跨越，構筑高研發壁壘。技術壁壘深厚：核心技術瓶頸自研突破，技術實現兩大跨越，構筑高研發壁壘。奔圖不僅成功了掌握 SOC 芯片、LSU（激光掃描單元）和成像引擎技術，實現了從關鍵零部件到整機的全面自主可控，還自主開發了全系列產品的數據控制板、引擎控制板，

53、掌握了各級源代碼，全面適配國產生態體系，并實現可信計算 3.0 等安全增強功能，大大提升了產品的安全性，在文印信息安全方面取得了領先優勢。-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分從黑白到彩色，從黑白到彩色，彩色成像引擎難度更高，是由 CMYK 四種顏色碳粉疊加合成，且疊加位置的精度誤差要求控制在 0.08 毫米以內，零部件加工精度、組裝精度以及打印過程中紙張運動的控制精度更高。從從 A4 到到 A3，A3 處理幅面只比 A4 大 2 倍，但僅零部件就比 A4 多2000+個。A3 復印機主要面向大中型企事業單位，需要滿足高負荷、高質量、高可靠、易維護、低成本的要

54、求，零部件、成像引擎、碳粉等耗材都需要做出調整與適配，技術邏輯和實現難度均指數增長。產品結構改善：奔圖成功拓展了從中低端到中高端的全階段打印機產品線，高端機帶動盈利能力上行。產品結構改善：奔圖成功拓展了從中低端到中高端的全階段打印機產品線，高端機帶動盈利能力上行。奔圖產品線從以 A4 中高速黑白打印機為主，逐步延伸至 A4 彩色打印機，2024 年公司推出第一代 AI 打印機，并發布首臺全自主 A3 激光打印機，標志著公司突破關鍵技術，填補了中國打印機產業空白。目前，公司形成了黑白、彩色、A4、A3 全階段覆蓋的產品線，拓展了更廣闊的市場空間。圖表圖表27：奔圖部分高端產品：奔圖部分高端產品來

55、源：奔圖公司官網，中泰證券研究所圖表圖表26：奔圖收購及出售利盟產品力變化：奔圖收購及出售利盟產品力變化來源：印記 PrintHub 公眾號，中泰證券研究所-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 用戶體驗優化：加強生態適配，消費意愿與用戶體驗強掛鉤。用戶體驗優化：加強生態適配，消費意愿與用戶體驗強掛鉤。針對家庭用戶，奔圖與釘釘、微信、京東、作業幫等公司展開深度合作，全面融入互聯網應用生態，讓用戶在日常文件傳輸中，做到即收即打，更好地滿足了遠程辦公、家庭教育等用戶的打印需求，支持“驅動一鍵安裝”，推出“微信遠程打印”、“試卷一鍵翻新”、“手機直連打印”、“身份證

56、復印自動糾偏”、“掃描復印自動加深”、“藍牙疾速配網”等諸多功能。針對企業用戶，奔圖保證了產品的可靠與穩定，實現“連續打印 20 萬頁，卡紙率低于 0.02”的超強性能。2.3 利盟國際：高端打印機產品線齊全，業務覆蓋全球多個國家利盟國際：高端打印機產品線齊全，業務覆蓋全球多個國家利盟國際立足于高端打印機產品，產品線齊全。利盟國際立足于高端打印機產品，產品線齊全。公司成立于 1991 年，由 IBM分拆而來，總部位于肯塔基州列克星敦市。公司為制造業、零售業、金融服務、醫療、教育、政府等多個領域的客戶提供服務，業務覆蓋全球 170 多個國家。作為行業領先的企業，在打印硬件、服務、解決方案及安全領

57、域贏得了業內權威分析機構的廣泛認可。圖表圖表29：利盟部分產品：利盟部分產品來源：利盟公司官網，中泰證券研究所圖表圖表28：奔圖：奔圖2010年打破激光打印機行業壁壘年打破激光打印機行業壁壘來源：央視網，中泰證券研究所-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2024H1，利盟國際的經營情況有所改善明顯，營業收入同比增長，利盟國際的經營情況有所改善明顯，營業收入同比增長 6%，打印機銷量同比增長，打印機銷量同比增長 22%。2023 年凈利潤因納思達提計 78.84 億元的商譽減值導致大幅下滑，但 2024 年上半年凈利潤顯著回升，增長了 521.42%。利盟在最

58、受大眾歡迎的中高端激光打印機市場中具有一定的競爭優勢，并因其性價比優勢在全球市場占據重要地位。利盟在最受大眾歡迎的中高端激光打印機市場中具有一定的競爭優勢，并因其性價比優勢在全球市場占據重要地位。以利盟的 CS735de 和 CS820de打印機產品為例，CS735de 彩色單頁打印費用為 10.8 美分，單色打印費用僅為 1.9 美分；CS820de 的彩色打印費用更低，僅為 9.6 美分，單色打印費用為 1.3 美分，兩款打印機的總打印成本較為平穩。雖然 CS820de 的初始購買價格較高，但隨著打印量的增加，其單位成本優勢逐漸顯現，這使得它們在高效打印和長時間使用下具有極高的性價比。圖表

59、圖表32：利盟與其他熱門激光打印機產品性能對比：利盟與其他熱門激光打印機產品性能對比機型機型HP Color6700dnKyoceraPA4500ciLexmarkCS735deLexmarkCS820deXerox VersaLinkC620dn打印速度（張/分鐘）55/5547/4752/5260/6052/52彩色單頁打印費用（估計）12.7 美分 0.92 元3.6 美分 0.26 元10.8 美分 0.78 元9.6 美分0.70 元11.7 美分 0.85 元單色單頁打印費用（估計）2.0 美分 0.14 元0.5 美分 0.036 元1.9 美分 0.14 元1.3 美分 0.0

60、9 元1.9 美分 0.14 元清晰度1200 dpi1200 dpi1200 dpi1200 dpi1200 dpi內存2 GB1 GB1 GB1 GB2 GB自動雙面打印標準標準標準標準標準標準紙張容積650 張600 張650 張650 張650 張最大紙張尺寸（英寸）Tray:8.5 14MP Tray:8.5 x47Tray:8.5 14MP Tray:8.5 x14Tray:8.5 14MP Tray:8.5 x52Tray:8.5 14MP Tray:8.5 x14Tray:8.5 14MP Tray:8.5 x14圖表圖表30：2019-2024H1利盟營業收入圖表利盟營業收入

61、圖表31：2019-2024H1利盟歸母凈利潤利盟歸母凈利潤來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所來源：公司公告，WIND，中泰證券研究所-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分最大紙張重量80 Ib.cover220 g/m280 Ib.cover220 g/m280 Ib.cover218 g/m2110 Ib.cover300 g/m280 Ib.cover218 g/m2網絡Ethernet10/100/1000Base-TEthernet10/100/1000Base-TEthernet10/100/1000Base-TEthernet10/100/

62、1000Base-TEthernet10/100/1000Base-TPostScript 語言PostScriptLevel3emulationPostScriptLevel3emulationPostScript Level3emulationPostScriptLevel3emulationPostScript Level3emulation標準保修一年一年一年一年一年來源：printershowcase，中泰證券研究所圖表圖表33：利盟與其他熱門激光打印機產品打印開支對比（單位：美元）：利盟與其他熱門激光打印機產品打印開支對比（單位：美元）來源：printershowcase，中泰證券

63、研究所借助奔圖和利盟兩大品牌，公司將實現高低端市場的全面覆蓋。借助奔圖和利盟兩大品牌，公司將實現高低端市場的全面覆蓋。借助Lexmark 全球化的銷售渠道和服務經驗，公司不僅能夠開拓海外中高端市場，還可將其商業模式和高端產品引入國內市場，提升對中高端客戶的服務能力，擴大中高端市場的收入規模。同時，依托 Lexmark 的品牌影響力和出貨量優勢，公司可進一步激活打印耗材及配件市場銷售潛力，形成打印設備帶動配件及服務盈利的全新格局。此外，Lexmark 豐富的技術資源和專利將與公司共享，助力公司快速突破技術壁壘，提升產品品質，實現技術和產品的跨越式成長。最后，通過供應鏈整合，公司將優化資源配置，利

64、用全球供應鏈和物流網絡的協同效應，顯著降低生產和管理成本，提高運營效率，為公司長遠發展奠定堅實基礎。-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表34：利盟與奔圖的協作優勢：利盟與奔圖的協作優勢來源：公司公告，中泰證券研究所三、通用耗材：產業鏈全覆蓋，技術優勢擴大盈利能力三、通用耗材：產業鏈全覆蓋，技術優勢擴大盈利能力3.1 通用耗材：價格優勢奠定廣闊市場需求，產業鏈發展成熟通用耗材：價格優勢奠定廣闊市場需求，產業鏈發展成熟打印機商業模式：打印機保有量奠定基數，耗材銷售驅動長期盈利。打印機商業模式：打印機保有量奠定基數，耗材銷售驅動長期盈利。用戶對打印機原機的

65、投入是一次性的，打印機廠商通過不斷銷售打印機，提高打印機設備的市場保有量；而在后續使用過程中需要經常更換耗材，因此打印機保有量越高，越能帶動后續配套打印機耗材的持續銷售，進而實現長期穩定的盈利。原裝耗材技術要求高原裝耗材技術要求高+價格高，通用耗材發揮價格優勢面向價格敏感的售后市場。價格高，通用耗材發揮價格優勢面向價格敏感的售后市場。打印機耗材指打印機所用的消耗性產品，包括硒鼓、碳粉、墨水等。耗材可分為原裝耗材及通用耗材，1）原裝耗材由設備生產商及其配套廠商生產，專用于其品牌或型號打印機，對產品技術參數要求較高，價格較高；2）通用耗材為其他廠商生產的、適用于多個品牌打印復印設備的耗材產品，技術

66、要求相對較少，價格較低。圖表圖表35：通用耗材及原裝耗材區別對比：通用耗材及原裝耗材區別對比產品類別產品類別技術和質量技術和質量市場準入市場準入用戶群體及市場用戶群體及市場代表廠商代表廠商原裝耗材技術參數要求較多，標準高，對產品不良率和耐候性要求較高原裝設備廠商對供應商導入有嚴格程序，有嚴格審廠標準原裝設備廠商及特定售后代理商佳能、理光、施樂、京瓷、富士電機、三菱、中船漢光、巴川等通用耗材技術要求相對較少，標準一般，對產品不良率和耐候性要求相對較低沒有限制售后市場，用戶可自行選擇中船漢光、富士電機、三菱、京瓷、巴川、TTI、恒久科技等來源：中船漢光首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書，中泰

67、證券研究所通用耗材產業鏈成熟，上游包括通用耗材芯片及原材料。通用耗材產業鏈成熟，上游包括通用耗材芯片及原材料。產業上游包括通用耗材芯片及其原材料（集成電路、印刷電路板組件等），硒鼓的碳粉、墨盒的墨水等原材料，中游為通用耗材制造商，下游為分銷的經銷商及各終端客戶。-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表36：通用耗材行業產業鏈：通用耗材行業產業鏈來源：美佳音招股說明書，灼識咨詢，中泰證券研究所中國打印耗材市場規模穩步增長，預計中國打印耗材市場規模穩步增長，預計 2023 年將達到年將達到 1571.6 億元億元,硒鼓和墨盒共占市場規模硒鼓和墨盒共占市場規模

68、 90%。2018 年至 2022 年間，市場規模從 1429 億元增長至 1543.5 億元，年均增速保持穩定。在耗材結構方面，以 2021 年數據為例，硒鼓占比最大，達到 48.65%，墨盒次之，占比 41.77%，色帶和墨水的占比分別為 2.38%和 2.71%，其他耗材占 4.49%。圖表圖表37：2018-2023E中國打印耗材市場規模圖表中國打印耗材市場規模圖表38：2021年中國打印耗材市場結構年中國打印耗材市場結構來源：中商產業研究院，中泰證券研究所來源：中商產業研究院，中泰證券研究所3.2 打印耗材芯片：打印機與耗材間兼容性關鍵，技術優勢提升盈利能力打印耗材芯片：打印機與耗材

69、間兼容性關鍵，技術優勢提升盈利能力芯片在墨盒中起著關鍵作用，它控制墨粉盒的功能，并向打印機提供重要信息，例如剩余頁數的準確報告。芯片在墨盒中起著關鍵作用，它控制墨粉盒的功能，并向打印機提供重要信息，例如剩余頁數的準確報告。如今，大多數墨盒都采用 ASIC 芯片，這是一種專用集成電路，專為特定用途定制。芯片通過硅的高度加工和精密編程，使其能夠滿足特定的功能需求，確保打印機與墨盒的兼容性和功能優化。此外，芯片還具有抗固件更新的能力，為售后市場的替代墨盒提供了穩定性和增長機會。-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表39：打印機盈利模式：打印機盈利模式來源：立

70、鼎產業研究網，中泰證券研究所通用耗材芯片領域技術優勢帶來先發優勢，可最大化毛利率。通用耗材芯片領域技術優勢帶來先發優勢，可最大化毛利率。據美佳音招股說明書，通用耗材芯片產品生命周期為從對應打印機型號推出后的八年左右。在新打印機型號推出后，通用耗材芯片生產商大約需要 6 至 18 個月以推出相適應的通用耗材芯片，后進入投入階段（打印機型號發行后前 3 年），屆時市場中只有少數公司可以生產適配芯片，競爭小，毛利率達到最高點（50%-70%）。在成長階段（打印機型號發行后 3 至 5 年），銷量逐漸攀升，同時市場競爭加劇，價格與毛利率下跌。在成熟階段（打印機型號發型后 5 年以上），芯片需求下降，銷

71、量與毛利率滑落。打印機型號通常于發行后 8 年停止生產與銷售，對應耗材芯片產品隨之漸漸退出市場。因此，擁有較強研發能力的公司擁有先發優勢，獲益于較高毛利率。圖表圖表40：中國通用耗材芯片生命周期：中國通用耗材芯片生命周期來源：美佳音招股說明書，灼識咨詢，珠海耗材行業協會，中泰證券研究所中國打印機耗材芯片市場穩步擴展，作為打印機與耗材之間的關鍵技術組件，需求穩定。中國打印機耗材芯片市場穩步擴展，作為打印機與耗材之間的關鍵技術組件，需求穩定。自 2013 年以來，我國打印機耗材芯片市場規模從 42.19 億元逐漸增長到 2022 年的 63.36 億元，2013-2022 年年復增長率為 4.62

72、%。隨著打印機技術的進步和需求的增加，耗材芯片市場預計將繼續保持增長趨勢。-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表41：2013-2022年我國打印機芯片市場規模年我國打印機芯片市場規模來源：華經產業研究院，中泰證券研究所3.3 競爭力：技術均處行業領先，對外并購加強一體化效應競爭力：技術均處行業領先，對外并購加強一體化效應產品矩陣：通用耗材覆蓋矩陣廣闊，適用于各類、各品牌打印機。產品矩陣：通用耗材覆蓋矩陣廣闊，適用于各類、各品牌打印機。根據公司官網顯示，公司銷售的通用耗材品類覆蓋硒鼓、碳粉、墨水、墨盒、色帶等，適用于激光、噴墨、針式、標簽打印機，適配惠

73、普、佳能、愛普生等超 20家全球各大打印機品牌。多模式展業：自有品牌及其他品牌的原裝打印機耗材供應；其他品牌耗材的通用打印耗材芯片供應。多模式展業：自有品牌及其他品牌的原裝打印機耗材供應；其他品牌耗材的通用打印耗材芯片供應。1）基于奔圖+利盟的納思達原裝打印機業務，納思達旗下的通用耗材為原裝打印機提供更低價且靈活的耗材選擇；且公司通用打印耗材同樣適配其他品牌的原裝打印機，可搶占其他品牌原裝打印耗材的市場份額。2）公司的通用打印耗材芯片處于通用耗材產業鏈上游，為通用耗材核心原材料，可銷售至其他中游通用打印耗材公司。市場份額：國內打印機耗材芯片市場份額第一，遠超其余競爭對手。市場份額：國內打印機耗

74、材芯片市場份額第一，遠超其余競爭對手。根據美佳音招股書，2019 年納思達在國內市場中的占有率高達 42%，遠超其他競爭對手。美佳音占比 11%，鼎龍股份占 9%，其他公司共占 38%的市場份額，納思達在打印機芯片市場中具有顯著的競爭優勢。圖表圖表42：2019年我國打印耗材芯片競爭格局（按照銷售額計算）年我國打印耗材芯片競爭格局（按照銷售額計算）來源：美佳音招股說明書，中泰證券研究所并購協同：并購形成打印機及耗材上下游產業鏈覆蓋，有望進一步提升市場份額占有率。并購協同：并購形成打印機及耗材上下游產業鏈覆蓋，有望進一步提升市場份額占有率。2015 年，公司收購行業資歷深厚、全球通用耗材及通用耗

75、材-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分芯片龍頭企業 Static Control Components,Inc.。2017 年，公司現金出資收購珠海欣威科技、珠海中潤靖杰、珠海拓佳科技各 51%股份，三家公司的主要業務均為打印機耗材生產。通過整合行業資源，公司不斷提升市占率，上下游一體化布局更有望進一步增加行業競爭力。圖表圖表43：公司通過外部收購布局全產業鏈：公司通過外部收購布局全產業鏈來源：公司公告，中泰證券研究所四、芯片：發力非打印芯片，通用四、芯片：發力非打印芯片，通用 MCU 打開中長期增長曲線打開中長期增長曲線4.1 MCU 行業：國產化率較低，

76、智能汽車及物聯網市場廣闊行業：國產化率較低，智能汽車及物聯網市場廣闊SoC 芯片在打印機中的應用面臨多重技術門檻。芯片在打印機中的應用面臨多重技術門檻。首先，芯片需要集成多個功能模塊，如 CPU、打印控制和信息安全等，要求高集成度和復雜設計。其次，打印機對實時性的嚴格要求，使芯片必須高效且精確地執行操作。此外，信息安全是關鍵，芯片需要確保數據的傳輸安全性和完整性。最后，面對專利壁壘，國內企業需克服技術創新的難度，避免侵犯國際專利。所有這些挑戰使得 SoC 芯片的研發成為一項復雜且高風險的任務。圖表圖表44：SoC芯片技術難度芯片技術難度技術門檻技術門檻描述描述集成度與多功能性SoC芯片需要集成

77、多個功能模塊，如 CPU 核、打印控制、掃描控制、圖像處理、色彩管理、信息安全等，具有極高的設計難度和技術要求。實時性要求打印機工作需要極高的實時性，芯片必須能夠迅速準確地執行指令，確保打印過程中的每一項操作都能在嚴格的時間框架內完成。信息安全SoC芯片需要集成信息安全模塊，確保打印過程中數據的傳輸保密性、完整性和防篡改，尤其在涉及敏感數據的應用場景下尤為重要。芯片設計與集成電路技術自主開發SoC芯片需要掌握復雜的集成電路設計技術，不僅要滿足打印控制要求，還需要處理圖像處理、色彩管理等多重任務的高效能。專利壁壘SoC芯片的設計和開發面臨專利壁壘，需要避開國際專利和技術壁壘，克服技術創新的難度。

78、來源：中國日報網，中泰證券研究所中國中國 MCU 市場規模持續攀升，預計到市場規模持續攀升，預計到 2028 年市場規模有望達到年市場規模有望達到 585 億元。億元。MCU（微控制器），又稱單片微型計算機，為芯片級的計算機，其把中央處理器的頻率與規格做適當縮減，并將內存、計數器、USB、DMA 等周邊接口整合在單一芯片上，為不同的應用場合做不同的組合控制。據觀研報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分網，2022 年中國 MCU 市場規模約為 401.51 億元，產值約為 71.81 億元。根據前瞻產業研究院數據，2023-2028 年中國 MCU 市場規

79、模穩步增長，2028 年中國 MCU 市場規模有望達到 585 億元。圖表圖表45：2014-2028E中國中國MCU市場規模市場規模來源：觀研天下，前瞻產業研究院，中泰證券研究所1）汽車）汽車 MCU：汽車為：汽車為 MCU 最主要下游產業，裝配量與性能要求均在提升。最主要下游產業，裝配量與性能要求均在提升。Omdia 數據顯示，2022 年中國 MCU 下游市場結構中，汽車行業占比最高，達 36%。在汽車新四化趨勢下，汽車 MCU 裝配量不斷上升，對 MCU 性能及安全性要求不斷增高，驅動高端 32 位 MCU 市場增量。根據華經產業研究院數據，傳統燃油車單車平均搭載 MCU 數量約為 7

80、0 個，智能汽車單車平均搭載 MCU 數量可達約 300 個，預計 2025 年全球車用 MCU 市場規?？蛇_ 111.12 億美元。圖表圖表46：2022年中國年中國32位位MCU下游市場細分圖表下游市場細分圖表47：2022年中國市場中年中國市場中32位位MCU占比占比57%來源：Omdia，中泰證券研究所來源：Omdia，中泰證券研究所-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表48：不同類型汽車搭載：不同類型汽車搭載MCU數量對比圖表數量對比圖表49：2019-2025E全球汽車全球汽車MCU市場規模市場規模來源：華經產業研究院，中泰證券研究所來源：

81、華經產業研究院，中泰證券研究所 2）IoT 端側端側 MCU：物聯生態構建的決定性因素，市場規模加速擴容。：物聯生態構建的決定性因素，市場規模加速擴容。隨著智能家居、產業 4.0、車聯網、智能制造的潮流，物聯網蓬勃發展。根據Grand View Research 數據，2023 年全球工業物聯網產業市場規模為 3940億美元，2024 至 2030 年間預計以 23.3%復合年增長率攀升。2024-2030年，我國工業物聯網產業市場規模有望以超過 24%速率增長，增速超全球總市場水平，存在廣闊潛在增長空間。圖表圖表50：IOT設備運行架構圖表設備運行架構圖表51：2020-2030E工業物聯網

82、行業全球規模及預測工業物聯網行業全球規模及預測來源：美通社，中泰證券研究所來源：Grand View Research，中泰證券研究所圖表圖表52：物聯網：物聯網MCU與通用與通用MCU區別區別區別區別物聯網端側設備物聯網端側設備 MCU通用通用 MCU低功耗優化動態運行功耗和平均運行功耗主要關注低靜態待機功耗（可低至 10uA）封裝尺寸采用較小尺寸封裝方案多采用 LQFP 等大尺寸封裝安全性強調端側設備自身的安全設計，需具備硬件加解密能力安全性關注相對較少無線連接能力具備外接無線網卡或內置 Wi-Fi 功能的能力網絡連接能力較少，主要用于傳統應用來源：TechSugar 公眾號，中泰證券研究

83、所MCU 競爭格局：國產品牌市場份額占比較低，高端競爭格局：國產品牌市場份額占比較低，高端 MCU 國產替代空間大。國產替代空間大。我國 8 位 MCU 領域國產化率較高，頭部企業為微芯科技，市場占比 28.9%。中國廠商中，市場份額前三的企業中微半導體、輝芒微電子、中穎電子，市-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分占分別為 12.8%、8.6%和 8.5%。在高端 32 位 MCU 領域，技術壁壘較高，國內市場由海外企業主導，意法半導體、恩智浦、英飛凌、瑞薩電子、微芯科技五大企業占據 69.5%的市場份額，國內頭部企業極海半導體、兆易創新、華大半導體市場份額

84、分別為 5.5%、4.8%和 2.6%。4.2 競爭力：自主研發與創新驅動，非打印競爭力：自主研發與創新驅動，非打印 MCU 覆蓋多種應用場景覆蓋多種應用場景公司擁有自主研發創新能力，助力實現打印機公司擁有自主研發創新能力，助力實現打印機 SoC 系列芯片國產替代。系列芯片國產替代。公司打印機SoC產品為 HSP2210 及HSP2220，是黑白激光打印機主控SoC，均搭配國產平頭哥玄鐵 CPU，擁有完備的系統 IP、外設 IP 及安全 IP，可實現密鑰存儲及 CPU 的限制訪問，以確保信息安全。圖表圖表55：公司：公司SoC產品及參數產品及參數參數參數HSP2220HSP2210處理器1 顆

85、玄鐵 810,1 顆玄鐵 802,2 顆玄鐵 8031 顆玄鐵 810,1 顆玄鐵 803,1 顆玄鐵 802打印速度80ppm(黑白)35ppm(黑白)打印分辨率1200*1200dpi(A4)600*600dpi(A4)彩色掃描速度40spm-圖像處理硬件JBIG 編解碼器(兼容 T.82/T.85),JPEG 編解碼器(兼容 T.81)JBIG 編解碼器(兼容 T.82/T.85)傳感器光探測器,電壓檢測器,頻率檢測器,溫度頻率檢測器光探測器,電壓檢測器,頻率檢測器,溫度頻率檢測器安全性密碼引擎,加密內存,真隨機數發生器,抗 SPA/DPA攻擊密碼引擎,加密內存,真隨機數發生器,抗SPA

86、/DPA 攻擊外圍設備光探測器,電壓檢測器,頻率檢測器,溫度頻率檢測器USB 2.0 雙功能接口,SD/MMC/SDIO2.0 HOST,SPI3,UART3,I2C,GPIO,XPWM,10 位 ADC打印裝置LSU和APC控制裝置,印刷電機控制裝置,頁面和行同步檢測過濾LSU 和 APC 控制裝置,印刷電機控制裝置,頁面和行同步檢測過濾來源：極海半導體官網，中泰證券研究所非打印非打印 MCU 業務不斷推進，有望打開芯片業務第二生長曲線。業務不斷推進，有望打開芯片業務第二生長曲線。目前其主要產品為 APM32 工業級 MCU、APM32 電機控制專用 MCU、GW 無線 MCU圖表圖表53：

87、2022年中國年中國8位位MCU市場格局（按出貨量）圖表市場格局（按出貨量）圖表54：2022年中國年中國32位位MCU市場格局（按出貨量）市場格局（按出貨量）來源：Frost&Sullivan，中商情報網，中泰證券研究所來源：Frost&Sullivan，中商情報網，中泰證券研究所-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分等，覆蓋工業 4.0、智能汽車、智能制造、物聯網消費電子等多重應用場景，多款產品齊頭并進。圖表圖表56：公司非打?。汗痉谴蛴CU芯片芯片來源：極海半導體官網，中泰證券研究所珠海極海微電子在集成電路設計領域積累了超過二十年的豐富經驗，擁有強大

88、的研發團隊和先進的設計水平。珠海極海微電子在集成電路設計領域積累了超過二十年的豐富經驗，擁有強大的研發團隊和先進的設計水平。公司設有多個研發中心，致力于軟硬件設計及加密引擎開發。通過與高校的產學研合作，已申請超過 1100 項專利，65%的專利獲得授權，展現出顯著的技術實力和知識產權保護能力。公司在自主內核設計、RISC-V 內核設計以及多核異構芯片設計等方面具有顯著優勢，確保了其在行業中的競爭力。圖表圖表57：公司芯片研發實力：公司芯片研發實力研發方面研發方面具體實力具體實力研發中心珠海、上海、成都、杭州、鄭州、美國研發團隊超過 500 人技術水平國內先進的芯片設計與研發水平專利數量超過 1

89、100 項，近 65%獲得授權專利保護團隊50+名專利工程師和律師團隊合作關系與國內多所高校建立產學研合作關系設計能力16/32/64 位自主內核設計、RISC-V 內核獨立設計、多核異構芯片設計加密引擎完備的加密引擎平臺行業經驗超過 20 年技術優勢安全嵌入式 eSE 芯片設計能力來源：極海半導體官網，中泰證券研究所盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 整體來看，預計 2024-2026 年公司的營業收入為 265.53/138.00/166.30 億元，2024 年同比增長 10%。原裝打印機及耗材業務：原裝打印機及耗材業務：由于 2025 年利盟資產將被置出，預計該部-27-請務必閱讀正

90、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分分業務 2024-2026 年公司的營業收入為 194.40/57.32/74.51 億元，2024 年同比增長 9.4%。耗材銷量增長帶動奔圖綜合毛利率連續三年穩步提升，在 A3 打印機的加速普及和信創市場復蘇的推動下，我們預測該業務毛利率2024-2026年分別為32.5%/33.5%/34.0%。分經營主體來看：分經營主體來看：1）奔圖電子：）奔圖電子：量的角度來看，隨著公司產品力增強，2024 年奔圖打印機銷量同比增長約 13%，24Q4 打印機銷量環比增長約23%；其中信創市場國產化進程穩步推進，2024 年信創市場出貨量同比增長約

91、 50%，目前在手訂單充足，預計 2025 年將繼續實現高速增長。價的角度來看，奔圖推出第一代 AI 打印機及A3 復印機，2024 年 A3 打印機銷量同比增長約 132%，24Q4環比增長約 400%，改善均價及毛利情況。因此，信創回暖+價值量提升帶動營收加速增長，我們預測公司 2024-2026 年營業 收 入 同 比 增 長 18.0%/25.0%/30.0%，收 入 分 別 為45.85/57.32/74.51 億元。2）利盟國際）利盟國際：根據 2024 年業績預告，2024 年利盟收入實現 7%的增長，假設 2024 年公司對利盟國際的控股比例以及匯率維持不變，我們預測公司 20

92、24 年營業收入同比增長 7.0%，并入公司的收入為 148.55 億元。根據 2024 年 12 月 23 日公告，公司將以現金方式向施樂出售利盟 100%股權，2025-2026 年不再計入公司總收入。通用耗材及配件業務：通用耗材及配件業務：公司目前繼續保持全球市場份額第一，受益全球辦公恢復，且公司拓展海外渠道，并具有自主品牌能力加持，增速有望逐步復蘇。2024 年，通用耗材業務積極打造網絡銷售、回收耗材及 A3 復印機耗材等新的業務增長點，因此預計該部分業務2024 年-2026 年公司的營業收入為 50.18/55.19/59.61 億元，同比增長 12.0%/10.0%/8.0%。由

93、于通用耗材業務收到匯率、全球大宗物料和海運成本上升的影響，我們假設該業務毛利率維穩，2024-2026 年均為 31.0%。芯片業務：芯片業務：公司繼續在汽車電子、工業與能源等高端產品應用領域加快新產品布局，更多 MCU 芯片新品將于 2024 年陸續發布上市，根據 2024 年業績預告，極海微電子 2024 年預計營收同比持平，研發投入占比 30%，且非打印芯片銷量同比增長 20%，逐漸進入業績釋放階段，預計 2025-2026 年營收增速 10%/20%。隨著公司芯片產品的加速迭代出新，且 24H1 毛利率已復蘇至 57%+，因此我們預測該業務毛利率2024-2026年分別為57.0%/5

94、8.0%/59.0%。其他業務：其他業務：主要包括軟件服務、許可授權及其他等業務，假定該部分維持穩定，24H1 收入增速為 36%，因此，我們預計該部分業務2024 年-2026 年公司的營業收入為 12.21/15.87/20.63 億元，同比增 長 30.0%/30.0%/30.0%。我 們 假 設 該 業 務 毛 利 率 維 穩，2024-2026 年均為 32.0%。-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分分業務 2024-2026 年公司的營業收入為 194.40/57.32/74.51 億元，2024 年同比增長 9.4%。耗材銷量增長帶動奔圖綜合毛

95、利率連續三年穩步提升，在 A3 打印機的加速普及和信創市場復蘇的推動下，我們預測該業務毛利率2024-2026年分別為32.5%/33.5%/34.0%。分經營主體來看：分經營主體來看：1）奔圖電子：）奔圖電子：量的角度來看，隨著公司產品力增強，2024 年奔圖打印機銷量同比增長約 13%，24Q4 打印機銷量環比增長約23%；其中信創市場國產化進程穩步推進，2024 年信創市場出貨量同比增長約 50%，目前在手訂單充足，預計 2025 年將繼續實現高速增長。價的角度來看，奔圖推出第一代 AI 打印機及A3 復印機，2024 年 A3 打印機銷量同比增長約 132%，24Q4環比增長約 400

96、%，改善均價及毛利情況。因此，信創回暖+價值量提升帶動營收加速增長，我們預測公司 2024-2026 年營業 收 入 同 比 增 長 18.0%/25.0%/30.0%，收 入 分 別 為45.85/57.32/74.51 億元。2）利盟國際）利盟國際：根據 2024 年業績預告，2024 年利盟收入實現 7%的增長，假設 2024 年公司對利盟國際的控股比例以及匯率維持不變，我們預測公司 2024 年營業收入同比增長 7.0%，并入公司的收入為 148.55 億元。根據 2024 年 12 月 23 日公告，公司將以現金方式向施樂出售利盟 100%股權，2025-2026 年不再計入公司總收

97、入。通用耗材及配件業務：通用耗材及配件業務：公司目前繼續保持全球市場份額第一，受益全球辦公恢復，且公司拓展海外渠道，并具有自主品牌能力加持，增速有望逐步復蘇。2024 年，通用耗材業務積極打造網絡銷售、回收耗材及 A3 復印機耗材等新的業務增長點，因此預計該部分業務2024 年-2026 年公司的營業收入為 50.18/55.19/59.61 億元，同比增長 12.0%/10.0%/8.0%。由于通用耗材業務收到匯率、全球大宗物料和海運成本上升的影響，我們假設該業務毛利率維穩，2024-2026 年均為 31.0%。芯片業務：芯片業務：公司繼續在汽車電子、工業與能源等高端產品應用領域加快新產品

98、布局，更多 MCU 芯片新品將于 2024 年陸續發布上市，根據 2024 年業績預告，極海微電子 2024 年預計營收同比持平，研發投入占比 30%，且非打印芯片銷量同比增長 20%，逐漸進入業績釋放階段，預計 2025-2026 年營收增速 10%/20%。隨著公司芯片產品的加速迭代出新，且 24H1 毛利率已復蘇至 57%+，因此我們預測該業務毛利率2024-2026年分別為57.0%/58.0%/59.0%。其他業務：其他業務：主要包括軟件服務、許可授權及其他等業務，假定該部分維持穩定，24H1 收入增速為 36%，因此，我們預計該部分業務2024 年-2026 年公司的營業收入為 1

99、2.21/15.87/20.63 億元，同比增 長 30.0%/30.0%/30.0%。我 們 假 設 該 業 務 毛 利 率 維 穩，2024-2026 年均為 32.0%。-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 估值與投資建議：我們采用分部估值法，對公司各個經營主體分別估值。估值與投資建議：我們采用分部估值法，對公司各個經營主體分別估值。1）奔圖：）奔圖：根據納思達業績預告，奔圖 2024 年凈利率約為 13.3%，由于 2024 年研發研發及銷售費用有較大提升，預計奔圖202,5-2026 年毛利率提升且費用率維穩，因此假設 2024-2026 年凈利率

100、均為 15%/17%。由于公司目前凈利潤增速趨穩，因此采用PE 估值，選取與公司同樣聚焦信創硬件的紫光股份、浪潮信息、中科曙光作為可比公司，以 2025 年 2 月 12 日收盤價計算，2024-2026 年平均 PE 為 42.12x/33.84x/28.27x，對應該部分市值為 257.46/290.94/358.11 億元。圖表圖表60：奔圖業務對應可比公司估值表：奔圖業務對應可比公司估值表股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（億元）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E603019.SH中科曙光1,094

101、.7718.3621.6726.5932.0059.6350.5341.1834.21000977.SZ浪潮信息926.5617.8323.0128.6634.2651.9740.2832.3327.04000938.SZ紫光股份835.4321.0323.5029.8235.4739.7335.5528.0123.55平均值50.4442.1233.8428.27來源：WIND，中泰證券研究所預測，注：可比公司估值來自 Wind 一致預期，截止時間為 2025 年 2 月 12 日 2）利盟：）利盟：利盟被收購帶來的相關財務費用、資產折舊攤銷等逐年遞減，利盟利潤率有望快速提升，但由于利盟受匯

102、率、利息支出影響明顯，因此采用 PS 估值法。假設公司持股利盟份額保持不變，并入公司的收入分別為 148.55 億元，選擇以打印機為主要業務的佳能、柯尼卡美能達做為可比公司，以 2025 年 2 月 12 日收盤價計算，2024 年平均 PS 為 0.86x，對應該部分市值為 128.20 億元。圖表圖表61：利盟業務對應可比公司估值表：利盟業務對應可比公司估值表股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱市值市值營業收入（億元）營業收入（億元）PS（億元）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E7751.T佳能3,168.23512,099.392,151.752,2

103、18.092,263.581.511.471.431.404902.T柯尼卡美能達135.5763547.03534.50511.76520.290.250.250.260.26平均值0.880.860.850.83來源：WIND，中泰證券研究所預測，注：可比公司估值來自 Wind 一致預期，截止時間為 2025 年 2 月 12 日 3）芯片：）芯片：根據納思達年報，極海微電子 2022-2023 年的凈利率分別為 36.9%/12.2%，2024H1 扣非凈利率為 10.1%，預計極海微電子2024-2026 年毛利率提升且費用率維穩，因此假設 2024-2026 年扣非凈利率均為 10.

104、1%/10.5%/11.0%。選取主營業務包括工控、汽車電子、物聯網 MCU 的廠商兆易創新、中穎電子、北京君正作為可比公司，以 2025 年 2 月 12 日收盤價計算，2024-2026 年平均 PE為 73.87x51.48x/40.57x，扣 非 凈 利 潤 對 應 該 部 分 市 值 為65.25/52.00/51.52 億元。-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表62：芯片業務對應可比公司估值表：芯片業務對應可比公司估值表股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（億元）20232024E2025E20

105、26E20232024E2025E2026E603986.SH兆易創新896.351.6111.1616.4721.14556.2580.3254.4242.40300327.SZ中穎電子85.591.861.342.213.0245.9463.9338.7828.35300223.SZ北京君正385.355.374.986.297.5671.7377.3761.2250.96平均值224.6473.8751.4840.57來源：WIND，中泰證券研究所預測，注：可比公司估值來自 Wind 一致預期，截止時間為 2025 年 2 月 12 日 4）通用耗材及配件：）通用耗材及配件：公司通用耗材

106、業務增長穩定，通用耗材及配件2021-2024H1 的凈利率分別為 4.6%/5.9%/2.4%/2.7%，預計毛利率穩定提升，因此假設 2024-2026 年凈利率均為 3.0%/3.5%/4.0%。參考主營業務為打印復印耗材的鼎龍股份，以 2025 年 2 月 12 日收盤價計算，2024-2026 年平均 PE 為 50.88x/37.45x/28.00 x，對應該部分市值為 76.59/72.34/66.77 億元。圖表圖表63：通用耗材及配件業務對應可比公司估值表：通用耗材及配件業務對應可比公司估值表股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（億

107、元）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E300054.SZ鼎龍股份255.492.225.026.829.12115.0850.8837.4528.00來源：WIND，中泰證券研究所預測，注：可比公司估值來自 Wind 一致預期，截止時間為 2025 年 2 月 12 日業務縱向業務縱向+橫向全面布局，橫向全面布局，縱向來看，聚集奔圖生產的自主可控激光打印機，產業鏈打通發揮規模效應；橫向來看，從打印芯片走向非打印芯片。業務發展方面，業務發展方面，中短期來看，信創市場從黨政滲透向行業，并且 A3 等打印機技術突破實現價值量突破，在政策指引時間點迫近的情形下

108、實現量價齊升；中長期來看，非打印芯片探索工業、車規等市場新增量，空間可期。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表64：納思達各業務估值表：納思達各業務估值表業務業務20232024E2025E2026E奔圖營業收入（億元）38.8645.8557.3274.51凈利率14.3%13.3%15.0%17.0%凈利潤（億元）5.566.118.6012.67平均 PE50.4442.1233.8428.27市值（億元）257.46290.94358.11利盟營業收入（億元）138.83148.550.000.00平均 PS0.880.860.850.83市值（億元）128

109、.200.000.00芯片營業收入（億元）8.748.759.6211.54扣非凈利率12.2%10.1%10.5%11.0%扣非凈利潤（億元）1.070.881.011.27平均 PE224.6473.8751.4840.57市值（億元）65.2552.0051.52-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分通用耗材及配件營業收入（億元）44.8050.1855.1959.61凈利率2.4%3.0%3.5%4.0%凈利潤（億元）1.081.511.932.38平均 PE115.0850.8837.4528.00市值（億元）76.5972.3466.77來源：招股

110、說明書，公司官網，中泰證券研究所注：可比公司估值來自 Wind 一致預期，截止時間為 2025 年 2 月 12 日-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示 宏觀經濟波動的風險宏觀經濟波動的風險：宏觀經濟變化可能影響客戶在打印和芯片領域的預算投入，若支出減少，將對公司產品和服務的銷售產生不利影響。技術迭代與創新風險技術迭代與創新風險：打印及芯片技術更新迅速，公司需持續投入研發以保持技術領先，未能跟進可能導致市場競爭劣勢。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：打印機和芯片市場競爭激烈，國內外大型廠商的加入可能加劇價格戰和市場份額爭奪，若公司無法有效

111、應對，盈利能力可能受損。政策風險政策風險：公司業務依賴于政府對網絡安全合規的政策引導，若未來政策方向發生變化或網絡安全監管力度減弱，公司在相關領域的市場機會可能受到影響。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：使用信息更新不及時可能會影響對公司的判斷。-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金7,4028,94614,

112、34114,922營業收入營業收入24,06224,06226,55326,55313,80013,80016,63016,630應收票據17000營業成本16,44317,7909,10310,907應收賬款3,8063,4521,7942,162稅金及附加1101216476預付賬款150285146175銷售費用2,4142,4431,2421,463存貨5,8715,9243,0313,632管理費用2,3602,2571,1591,380合同資產511421221276研發費用1,7511,8599661,164其他流動資產2,6272,2871,2421,475財務費用893580

113、25432流動資產合計19,87420,89420,55422,366信用減值損失-56-15-215-15其他長期投資289317174206資產減值損失-9,327-750-2000長期股權投資120140130125公允價值變動收益-324-97-196-206固定資產2,7642,5931,2471,235投資收益6980-20080在建工程34424414494其他收益189230100100無形資產4,4833,9172,0251,923營業利潤營業利潤-9,156-9,1569519513013011,5651,565其他非流動資產10,4009,0793,1943,303營業外

114、收入15171617非流動資產合計18,40016,2906,9146,885營業外支出19312528資產合計資產合計38,27338,27337,18337,18327,46827,46829,25129,251利潤總額利潤總額-9,160-9,1609379372922921,5541,554短期借款1,194800800800所得稅-25926844應付票據9824655凈利潤凈利潤-8,901-8,9019119112842841,5101,510應付賬款4,1514,4482,1852,563少數股東損益-2,7169128151預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-6

115、,185-6,1858198192562561,3591,359合同負債679478221249NOPLAT-8,0331,4745311,541其他應付款1,3171,0001,3001,300EPS（攤?。?4.370.580.180.96一年內到期的非流動負債1,5571,5571,5571,557其他流動負債2,7902,9301,8952,105主要財務比率主要財務比率流動負債合計11,69711,2958,0048,630會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款11,13011,1803,8803,960成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-6.9%10.

116、4%-48.0%20.5%其他非流動負債5,7235,6016,4766,326EBIT 增長率-508.6%118.3%-64.0%190.5%非流動負債合計16,85316,78010,35610,286歸母公司凈利潤增長率-432.0%113.2%-68.8%431.7%負債合計負債合計28,55028,55028,07628,07618,36018,36018,91618,916獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益9,4889,9819,95411,029毛利率31.7%33.0%34.0%34.4%少數股東權益235-873-845-694凈利率-37.0%3.4%2.1%9.1%所

117、有者權益合計所有者權益合計9,7239,7239,1089,1089,1089,10810,33510,335ROE-63.6%9.0%2.8%13.1%負債和股東權益負債和股東權益38,27338,27337,18337,18327,46827,46829,25129,251ROIC-44.2%8.0%3.0%8.1%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率74.6%75.5%66.8%64.7%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比201.6%210.1%139.6%122.3%經營活動現金流經營活動現金流2,8692,8692,5882,5884,6734,6

118、731,2711,271流動比率1.71.82.62.6現金收益-6,7162,5881,5642,103速動比率1.21.32.22.2存貨影響41-532,893-601營運能力營運能力經營性應收影響9,3569861,997-397總資產周轉率0.60.70.50.6經營性應付影響-63053-2,000387應收賬款周轉天數56496843其他影響818-986219-222應付賬款周轉天數958713178投資活動現金流投資活動現金流-1,979-1,9791631638,0828,082-454-454存貨周轉天數129119177110資本支出531-2602,311-395每股

119、指標（元）每股指標（元）股權投資19-20105每股收益-4.370.580.180.96其他長期資產變化-2,5294435,761-64每股經營現金流2.031.833.300.90融資活動現金流融資活動現金流-1,253-1,253-1,207-1,207-7,360-7,360-236-236每股凈資產6.707.057.037.79借款增加2,364-344-7,30080估值比率估值比率股利及利息支付-961-775-488-332P/E-64815329股東融資10000P/B4444其他影響-2,666-8842816EV/EBITDA-308013397來源：WIND，中泰證

120、券研究所-34-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備

121、注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

122、本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及

123、服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。