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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|納思達納思達 國產激光打印機龍頭，全產業鏈布局高筑護城河 納思達（002180.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 002180.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 26.38 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 鄭宏達鄭宏達 S0800524020001 13918906471 聯系人聯系人 盧可欣盧可欣 16621642550 相關研究相關研究 核心觀點核心觀點：我們預計納思達 2024-2026 年營收分別為 267.80、302.27、348.79 億元，歸母凈

2、利潤分別為 13.25、18.18、23.46 億元。采用分部估值法，納思達 2024 年目標市值 549 億元，目標價 38.8 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。激光打印機行業：壁壘高筑，國產替代空間廣闊激光打印機行業：壁壘高筑，國產替代空間廣闊。1）激光打印機行業技術密集度和專利密集度較高；且零部件數量較多，核心部件通常高度定制化，進入門檻較高。2）美日系企業份額較多，國產打印機具有巨大的替代空間。3）打印機的商業模式類似于“剃須刀+刀片”，廠商以低毛利銷售打印機，然后通過銷售高毛利的高頻購買類產品耗材來獲取更多利潤。4）打印機存在較高的信息泄露風險，國產化對于維護我國信息安全至關重要。納

3、思達納思達是是國內激光打印機龍頭，國內激光打印機龍頭，已實現已實現“原裝打印機及耗材“原裝打印機及耗材+通用耗材通用耗材+芯芯片”全產業鏈布局片”全產業鏈布局。1）公司產品已基本覆蓋打印機全產業鏈，芯片業務正往非打印領域延伸。2）2023 年公司計提大額資產減值（主要為商譽減值），利潤承壓；2024Q1 歸母凈利潤快速增長，同比+31.34%。原裝打印機及耗材業務：奔圖原裝打印機及耗材業務：奔圖+利盟，雙品牌強強聯合，優勢互補利盟，雙品牌強強聯合，優勢互補。1）奔圖是國內為數不多掌握激光打印機核心技術和自主知識產權的企業，布局信創市場、國內外商用市場，在信創市場具有較大的上產品、技術優勢以及先

4、發優勢，在商用市場銷售網絡與服務體系較為完善。奔圖于 2024 年正式發布 A3 激光復印機，高價值量產品有望為收入增長帶來新動能。2）利盟聚焦發達國家市場，與奔圖在產品、客戶、市場等方面形成協同。通用耗材業務上，通用耗材業務上，公司公司市占率穩居第一，具備專利、技術、渠道、品牌等市占率穩居第一，具備專利、技術、渠道、品牌等多重優勢。多重優勢。芯片業務方面，納思達為全球耗材芯片龍頭芯片業務方面，納思達為全球耗材芯片龍頭，自主研發的基于自主研發的基于國產國產 CPU 的的 SoC 芯片已實現量產芯片已實現量產；在非打印芯片領域，；在非打印芯片領域，公司公司發力物聯網發力物聯網芯片，芯片，技術自主

5、可控，產品矩陣較為完善。技術自主可控，產品矩陣較為完善。風險提示：下游需求不及預期、國產化節奏不及預期、商譽減值風險、外部經濟形勢及匯率風險。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）25,855 24,062 26,780 30,227 34,879 增長率 13.4%-6.9%11.3%12.9%15.4%歸母凈利潤(百萬元)1,863(6,185)1,325 1,818 2,346 增長率 60.1%-432.0%121.4%37.2%29.1%每股收益（EPS）1.32(4.37)0.94 1.28 1.66 市盈率（P/E）20.1(

6、6.0)28.2 20.6 15.9 市凈率（P/B）2.4 3.9 3.3 2.9 2.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -50%-42%-34%-26%-18%-10%-2%2023-072023-112024-03納思達其他計算機設備滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 07 月 09 日 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 納思達核心指標概覽.5 一、激光打印機行業：壁

7、壘高筑，國產替代空間廣闊.6 1.1 激光打印機壁壘高筑，市場格局較為集中.6 1.2 耗材：高毛利消耗品，國內原裝耗材增量空間大.7 1.3 安全保密性需求迫切，打印機國產替代空間廣闊.8 二、納思達：國內激光打印機龍頭，“原裝打印機及耗材+通用耗材+芯片”全產業鏈布局.8 2.1 通用墨盒起家，“原裝打印機及耗材+通用耗材+芯片”全產業鏈布局.8 2.2 2023 年計提大額減值業績承壓，2024Q1 歸母凈利潤快速增長.11 2.3 逆勢加大研發，高投入拓寬技術護城河.12 三、原裝打印機及耗材業務：奔圖+利盟，雙品牌強強聯合，優勢互補.13 3.1 奔圖：國內激光打印機領軍企業，核心技

8、術全自研支撐成長.13 3.1.1“關鍵零部件打印機打印管理服務”一體化布局，產品矩陣日趨完善.13 3.1.2 黨政信創有望加速，行業信創蓄勢待發，奔圖優勢顯著.14 3.1.3 商用市場穩中求進，發力打印機出海.15 3.1.4 再次填補國內空白，自研 A3 激光復印機有望打開收入天花板.15 3.1.5 原裝耗材出貨量有望隨打印機保有量擴大而提升，提供長期成長動力.16 3.2 利盟：聚焦發達國家市場，與奔圖優勢互補.16 四、通用耗材及配件業務：通用耗材龍頭，市場份額穩居全球第一.17 五、芯片業務：以打印芯片為基，向非打印領域延伸.17 六、盈利預測與估值.19 6.1 盈利預測.1

9、9 6.2 估值.20 七、風險提示.22 附錄.22 圖表目錄 圖 1：納思達核心指標概覽圖.5 圖 2：打印機分類和特點介紹.6 圖 3：2022Q3-2023Q4 中國打印外設市場出貨量及增長率.6 圖 4：2020 年全球激光打印機銷量份額.7 圖 5：2020 年中國激光打印機銷量份額.7 圖 6：全球及中國原裝硒鼓銷售額占比.8 圖 7：納思達發展歷程.9 圖 8：納思達業務架構.10 圖 9：納思達重要子公司概覽.10 圖 10：納思達營收及增速.11 圖 11：納思達歸母凈利潤情況.11 bU8XfVaYfYbUdXfV7NaOaQpNnNpNsOeRmMtMiNpOsQ9Po

10、OvMuOtOzRvPrMsP 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：納思達毛利率及凈利率.11 圖 13：納思達期間費用率情況.11 圖 14：納思達分產品收入占比.12 圖 15：納思達分產品毛利率.12 圖 16：納思達研發費用情況.12 圖 17：納思達研發人員數量.12 圖 18：奔圖發展歷程.13 圖 19：奔圖營收情況.14 圖 20：奔圖凈利潤情況.14 圖 21：奔圖發布國內首臺具有自主核心技術的激光打印機.14 圖 22：奔圖自研的 A3 黑白多功能數碼復合機.16 圖 23

11、：納思達通用耗材及配件營收.17 圖 24：納思達股權架構.23 表 1：主要打印機耗材.7 表 2：2021 年奔圖境外市場渠道鋪設情況.15 表 3：極海半導體工業和電機產品介紹.18 表 4：極海半導體汽車電子產品介紹.19 表 5：納思達盈利預測.19 表 6：奔圖可比公司估值（可比公司盈利預測選自 iFinD 一致預期）.20 表 7：利盟可比公司估值（可比公司盈利預測選自彭博一致預期）.21 表 8：通用耗材、配件及打印機通用耗材芯片可比公司估值（可比公司盈利預測選自iFinD 一致預期）.21 表 9：非打印耗材芯片可比公司估值（可比公司盈利預測選自 iFinD 一致預期）.22

12、 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 奔圖：信創有望加速，商用市場需求有望隨經濟回暖而增加。我們預計奔圖激光打印機出貨量在 2024-2026 年將恢復增長，且隨著彩色機型、A3 機型等單機價值量較高的產品占比逐步增加，有望拉動毛利率提升。我們假設 2024-2026 年營收增速分別為 29.91%、31.11%、37.61%，毛利率分別為 39.17%、39.98%、40.41%。利盟：主要面向海外市場，除 2022 年營收高增長外，近幾年利盟營收相對穩定，我們樂觀

13、假設 2024-2026 年營收平穩增長，增速均為 5.00%，毛利率均為 30.50%。通用耗材及配件業務：公司占據絕對龍頭地位，2023 年受外部環境等影響業績下降，我們預期今年營收回升，且未來將保持增長趨勢。我們計算得出 2015-2023 年該部分業務收入復合增速為 14%，基于此假設 2024-2026 年營收增速均為 15%，毛利率均為 32%。芯片業務：公司在耗材芯片市場占據較大份額，在打印機 SoC 芯片上具有一定的技術積累。而非打印領域，MCU 市場仍處于快速成長階段，高端市場有較大的國產替代空間。我們預計公司打印芯片收入將穩步增長，毛利率維持穩定，而未來隨著半導體行業步入上

14、行周期，非打印芯片有望迎來量價齊升。我們假設 2024-2026 年耗材芯片保持 15%增長，非耗材芯片營收增速分別為 30%、50%、50%，芯片業務營收增速分別為 22.32%、33.16%、35.45%，毛利率分別為 62.22%、62.40%、63.53%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為打印機行業屬于成熟行業，發展較為平穩，但我們認為激光打印機行業里面美日系企業占據大多數份額，國產打印機具有很大的替代空間，且由于打印機存在較高的信息泄露風險，打印機國產化對于維護我國信息安全至關重要，所以在黨、政及關鍵基礎行業，打印機國產替代需求尤其迫切。納思達是我國為數不多掌握激光打印機核

15、心技術且擁有自主知識產權的企業，已實現“原裝打印機及耗材+通用耗材+芯片”全產業鏈布局，且在產業鏈的多個環節已具備技術、份額等領先優勢，成長空間廣闊。同時，公司非打印類芯片業務有望開啟公司第二增長曲線。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 根據 2024Q1 數據，公司業績逐步恢復，其中奔圖利潤超預期增長。短期來看，去年計提大額減值后公司業績已至谷底，今年底部向上趨勢明確。中期來看，信創逐步推進，且高價值量 A3 激光復印機有望放量，公司營收增長動能充沛，且隨著客戶結構及產品結構改善，毛利率有望提升。長期來看，未來高毛利原裝耗材出貨量將隨著公司打印機保有量擴大而增長，從而貢獻更多利潤，同時芯片業務成長

16、可期。估值與目標價估值與目標價 我們預計納思達 2024-2026 年營收分別為 267.80、302.27、348.79 億元，歸母凈利潤分別為 13.25、18.18、23.46 億元。采用分部估值法，分為四部分進行估值：奔圖；利盟；通用耗材和打印機通用耗材芯片；非打印耗材芯片。我們將納思達目標市值近似看作上述四部分市值相加，則 2024 年目標市值 549 億元，目標價 38.8 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 納思達納思達核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：納思

17、達核心指標概覽圖 資料來源：納思達官網、iFinD、西部證券研發中心 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、激光打印機行業激光打印機行業：壁壘高筑壁壘高筑，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 1.1 激光打印機壁壘高筑，市場格局較為集中激光打印機壁壘高筑，市場格局較為集中 激光打印機是將激光掃描技術和電子照相技術相結合的打印輸出設備。激光打印機是將激光掃描技術和電子照相技術相結合的打印輸出設備。其原理是由計算機傳來的二進制數據信息，通過視頻控制器轉換成視頻信號，再由視頻接口或控制系統把視頻信號轉換為

18、激光驅動信號，接著由激光掃描系統產生載有字符信息的激光束，最后由電子照相系統使激光束成像并轉印到紙上。國內國內激光打印機出貨量占打印機總出貨量比例較高。激光打印機出貨量占打印機總出貨量比例較高。激光打印機具有穩定性高、打印速度較快、噪音低等特點，適用于辦公場景。此外，激光打印機可以進行復雜的文字處理和圖像處理，成像效果較好，但相對于噴墨打印機來說單價較高。根據 IDC 數據，2023Q4，中國打印外設市場出貨量為 462.5 萬臺，同比下降 29.0%，環比增加 24.2%。其中激光打印機出貨量 225.5 萬臺，同比下降 12.4%；噴墨打印機出貨量 207.7 萬臺，同比下降 40.9%；

19、針式打印機出貨量 29.3 萬臺，同比下降 30.7%。圖 2：打印機分類和特點介紹 圖 3：2022Q3-2023Q4 中國打印外設市場出貨量及增長率 資料來源：智研咨詢、西部證券研發中心 資料來源：IDC、西部證券研發中心 激光打印機行業專利密集度較高，進入門檻較高，目前市場參與者較少。激光打印機行業專利密集度較高，進入門檻較高，目前市場參與者較少。激光打印機產業是一個集微電子、自動控制、精密機械、精細化工、靜電成像和軟件技術于一體的技術密集型、專利密集型、高附加值的高科技產業，企業需要取得相關專利才能進入市場，極大地提高了技術門檻。同時，激光打印機的生產工藝與生產技術也涉及到組裝精度、成

20、像精度等多方面的控制，對企業的規模和技術實力提出了較高要求。此外，激光打印機零部件數量較多，且核心部件通常高度定制化，壁壘較高。全球來看，激光打印機行業日趨成熟，市場規模較為穩定。全球來看，激光打印機行業日趨成熟，市場規模較為穩定。打印機行業屬于成熟行業，激光打印機已被廣泛應用于政府、公司、銀行、醫院、高校、家庭等眾多機構和單位。從激光打印機市場競爭格局來看，外資為主，美日系壟斷市場，惠普占據國內和國外絕從激光打印機市場競爭格局來看，外資為主，美日系壟斷市場，惠普占據國內和國外絕對領導地位，國產打印機具有巨大的替代空間對領導地位，國產打印機具有巨大的替代空間。根據賽迪顧問數據，2020 年全球

21、激光打印機銷量中，美、日系打印機廠商市占率總共超過 70%。其中惠普 2020 年在全球和中國激光打印機中占比分別為 41%和 46%。公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：2020 年全球激光打印機銷量份額 圖 5：2020 年中國激光打印機銷量份額 資料來源：納思達公告納思達股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書、賽迪顧問、西部證券研發中心 資料來源：納思達公告納思達股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書、賽迪顧問、西部證券研發中心

22、1.2 耗材：高毛利消耗品，國內原裝耗材增量空間大耗材：高毛利消耗品，國內原裝耗材增量空間大 打印機的商業模式類似于“剃須刀打印機的商業模式類似于“剃須刀+刀片”模式，廠商通常以低毛利銷售打印機，然后通刀片”模式，廠商通常以低毛利銷售打印機，然后通過銷售高毛利耗材來獲取更多利潤。過銷售高毛利耗材來獲取更多利潤。打印耗材通常被設計為一次性消耗品打印耗材通常被設計為一次性消耗品，屬于高頻購屬于高頻購買類產品買類產品。硒鼓用于激光打印機，墨盒用于噴墨打印機，色帶用于針式打印機，墨水為墨盒內容物，碳粉為硒鼓內部工作介質。硒鼓是各大耗材廠商爭相布局的重點市場，彩色碳粉、打印機耗材芯片和顯影輥是耗材中最重

23、要的三大部件，這些關鍵耗材都需要通過硒鼓銷售給終端客戶，不同的硒鼓品牌和型號需要對應不同的彩色碳粉類別，不同的耗材芯片種類，耗材廠商都希望能夠獲得硒鼓這個各類打印耗材的終端入口，實現自身行業競爭力的提升。表 1：主要打印機耗材 耗材產品耗材產品 圖例圖例 簡介簡介 墨盒 廣泛應用于噴墨打印機、多功能一體機（噴墨）、噴繪打印機，是用來存儲打印墨水并協助實現打印功能的關鍵部件 硒鼓 也稱為感光鼓，廣泛應用于激光打印機、多功能一體機（激光），是實現打印成像功能的關鍵部件 色帶 用于針式打印機，原理為利用機頭內的點陣撞針去撞擊打印色帶，在打印紙上產生打印效果 墨水 一種含有色素或染料的液體，多被用于打

24、印、書寫或繪畫 墨粉 也叫碳粉，是激光打印機中用于在紙張上成像定影的粉末狀物質 資料來源：百度百科、納思達云商、西部證券研發中心 耗材分為原裝耗材與通用耗材，原裝耗材質量更高、價格較貴。耗材分為原裝耗材與通用耗材，原裝耗材質量更高、價格較貴。原裝耗材由設備生產商及其配套生產廠商生產，專用于打印機設備生產商對應型號的打印機；通用耗材由非設備生產商（第三方廠商）生產，可適用于多種品牌或型號的打印機。對于用戶來說，通用耗材可以降低打印成本，但故障率較高，容易出現顏色偏差和字跡缺失等問題，同時惠普41%兄弟17%佳能10%聯想5%奔圖4%利盟3%惠普兄弟佳能京瓷聯想奔圖理光施樂利盟柯美富士施樂OKI其

25、他惠普46%聯想12%奔圖8%佳能7%利盟1%惠普聯想兄弟奔圖佳能京瓷施樂柯美理光利盟OKI其他 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 可能縮短打印機的使用壽命。對于打印機制造商來說，原裝耗材是其主要的利潤來源。為了保障原裝耗材的銷售，打印機制造商會在硒鼓或墨盒中添加耗材芯片以記錄耗材的使用量同時加入解密功能，有效地防止用戶自行添加墨粉并打擊兼容耗材制造商。國內原裝耗材銷量占比未來有望進一步提升。國內原裝耗材銷量占比未來有望進一步提升。根據賽迪顧問數據，國內原裝硒鼓銷售額占比在 2016-2020 年保持

26、上升趨勢，從 42%漲至 50%；而全球原裝硒鼓銷售額占比則維持在 80%以上。圖 6：全球及中國原裝硒鼓銷售額占比 資料來源：納思達公告納思達股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書、賽迪顧問、西部證券研發中心 1.3 安全保密性需求迫切，打印機國產替代空間廣闊安全保密性需求迫切，打印機國產替代空間廣闊 打印機存在較高的信息泄打印機存在較高的信息泄露露風險，打印機國產化對于維護我國信息安全至關重要。風險，打印機國產化對于維護我國信息安全至關重要。打印機具有多種泄密途徑，包括：1）存儲器泄密。大多數打印機都會通過存儲芯片進行臨時數據存儲，耗材回收方可以輕松讀取存儲芯

27、片內的信息。2）網絡泄密。當前的打印機大部分都支持聯網進行打印，一些漏洞或者預留的“門”可能造成網絡泄密。信創市場對于打印機核心部件自主化程度要求較高。信創市場對于打印機核心部件自主化程度要求較高。國產化市場產品需要通過保密性和安全性考量。性能方面，國產化市場更加強調安全性，產品需要適配國產化生態系統，國產化操作系統和軟件；商用市場產品更加強調成本和易用性，例如移動打印，WiFi 連接等。二、二、納思達：國內激光打印機龍頭，“納思達：國內激光打印機龍頭，“原裝打印機及耗材原裝打印機及耗材+通用耗材通用耗材+芯片”全產業鏈布局芯片”全產業鏈布局 2.1 通用墨盒起家，“通用墨盒起家，“原裝打印機

28、及耗材原裝打印機及耗材+通用耗材通用耗材+芯片芯片”全產業鏈布局全產業鏈布局 納思達納思達創立于創立于 2000 年，以通用墨盒業務起家，年，以通用墨盒業務起家，2014 年在深交所上市年在深交所上市，專注打印顯像行專注打印顯像行業業二十余年二十余年，目前是全球第四的激光打印機廠商，目前是全球第四的激光打印機廠商、全球通用耗材行業全球通用耗材行業龍頭龍頭和和領先的領先的集成集成電路設計企業。電路設計企業。2023 年，公司打印機業務整體出貨量在全球激光打印機市場份額中排名第四位。其中，奔圖激光打印機的全球出貨量近幾年的復合增速引領行業，利盟激光打印機在全球中高端激光打印機細分市場的占有率行業領

29、先；公司旗下通用打印耗材業務、通用打印耗材芯片業務、打印機主控芯片業務均處于全球細分行業翹楚。30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020全球原裝硒鼓占比中國原裝硒鼓占比 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 在納思達發展歷史中，重要的時間節點有：2000 年，納思達從打印機通用墨盒起步，成立格之格品牌；隨后 2001 年，開始自主研發打印耗材芯片；2012 年，成功研發基于國產 CPU 的專用 SoC 芯片技術，使國產打印機真正實現安全可控；2014 年，納

30、思達旗下公司艾派克借殼萬力達上市。2015 年，納思達實現整體上市，并收購美國通用耗材領先廠商 SCC；2016 年，納思達成功并購美國高端激光打印機品牌利盟國際，完成了激光打印機從上游零部件及耗材到整機研發生產、從低端到高端產品全系列、從產品銷售到打印服務管理解決方案的全產業鏈業務布局；2020 年，納思達開始大力拓展非打印領域芯片，相繼成立珠海、上海、杭州、鄭州、成都、大連研發中心；2021 年，納思達成功收購在信創打印機市場保持較高市占率的奔圖電子 100%股權；2022 年，納思達旗下艾派克微電子更名為極海微電子，同時高欄港納思達產業園啟動，規劃年產能 400 萬臺；2024 年，納思

31、達合肥產業園正式投產，規劃年產能 200 萬臺；公司發布中國首臺 A3 產品。圖 7：納思達發展歷程 資料來源：納思達官網、納思達微信公眾號、納思達 2023 年年報、西部證券研發中心 納思達納思達三大業務分別為三大業務分別為原裝打印機及耗材原裝打印機及耗材、通用耗材、通用耗材及配件及配件、芯片，、芯片，產品已基本覆蓋產品已基本覆蓋打打印機印機全產業鏈，全產業鏈，芯片芯片業務正往非打印領域延伸。業務正往非打印領域延伸。經過多年的創新研發及技術積累，公司主營業務已由通用耗材擴展至打印機整機、原裝耗材及打印管理服務等領域，完成了自零部件到打印機設備及打印管理服務的全產業鏈布局，包括激光打印機整機、

32、激光打印機原裝耗材、打印機主控 SoC 芯片、耗材芯片、打印機通用耗材、打印管理服務業務，同時公司也積極拓展非打印領域，芯片產品已布局汽車、工控等領域。納思達目前已經在全球 150 多個國家進行銷售與服務，擁有多個行業內的知名品牌。1)原裝打印機及耗材：產品包括打印機整機和原裝耗材，子公司包括奔圖、利盟國際（主要面向海外市場）。2)通用耗材及配件：產品主要為硒鼓、墨盒等，子公司包括格之格、欣格、SCC 等。3)芯片業務：有打印芯片和非打印芯片兩大類產品，打印類芯片包括打印機主控 SoC 芯片及打印機通用耗材芯片；非打印類芯片包括工業級/車規級微控制器、系統級芯片及加密芯片等，子公司包括極海微電

33、子、極海半導體。公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：納思達業務架構 資料來源：納思達官網、西部證券研發中心 納思達納思達實際控制人為汪東穎先生、李東飛先生、曾陽云先生，實際控制人為汪東穎先生、李東飛先生、曾陽云先生，截至截至 2023 年末年末持股比例持股比例分別為分別為 10.29%、6.85%和和 5.35%，控制權，控制權較為較為穩定。穩定。收購與并購是收購與并購是公司公司重要發展策略，重要發展策略，納思達納思達擅長擅長通過資源整合實現通過資源整合實現各品牌各品牌優勢互補與協同優勢互補與

34、協同發展。發展。公司持有奔圖公司持有奔圖 100%股權，持有格之格股權，持有格之格 100%股權，持有極海微股權，持有極海微 81%股權，持有股權，持有利盟國際利盟國際 63%股權。股權。通過不斷收購，納思達全產業鏈布局逐步走向完善，“奔圖+利盟”雙品牌優勢顯著，整機覆蓋低、中、高端市場，在信創市場、海內外商用市場均保持較強競爭力。原裝打印機及耗材方面，2016 年，納思達聯合 PAG Asia Capital Lexmark Holding Limited 及上海朔達投資中心(有限合伙)以境外子公司 Ninestar Holdings Company Limited 完成對利盟國際有限公司

35、100%股份收購；2021 年完成對奔圖電子100%股權的收購。通用耗材方面，納思達 2015 年現金收購美國通用耗材廠商 SCC；2017 年收購中潤靖杰、珠海拓佳、欣威科技三家公司各 51%股權；2020 年完成欣威科技和中潤靖杰兩家公司 100%股權收購。芯片方面，納思達 2015 年收購杭州朔天科技；2021 年收購珠海盈芯科技。圖 9：納思達重要子公司概覽 資料來源：iFinD（截至 2023 年年報）、西部證券研發中心 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2 2023年年計提大額減值計

36、提大額減值業績業績承壓承壓，2024Q1歸母凈歸母凈利潤利潤快速快速增長增長 2016 年 11 月 29 日，納思達完成了對利盟的收購，利盟 2016 年 12 月的營收數據被納入納思達的合并報表。2017 年，利盟全年營收完全并入納思達財務報表。2020 年，由于外部環境變化、匯兌損失、利盟人員整合、股權激勵等影響，納思達營收同比減少，利潤也同比大幅下降。2021 年經濟回暖，需求回升，營收穩步增長；財務費用、匯兌損失及利息費用減少；且收購奔圖電子后并表，當年歸母凈利潤含奔圖電子歸屬于上市公司 39.31%股權的 2021年 1-9 月凈利潤和 2021 年 10-12 月 100%股權的

37、凈利潤，歸母凈利潤同比高增。2022年，納思達歸母凈利潤同比增長 60.15%，原裝打印機及耗材、通用耗材及芯片三大業務營收均增加，利盟凈利潤略降，奔圖營收凈利雙增長，芯片業務利潤高增，同時公司在2022 年實現匯兌收益 8.14 億元，多重因素驅動利潤高增。計提大額減值，計提大額減值，2023 全年利潤承壓全年利潤承壓。2023 年，納思達實現營收 240.62 億元，同比下滑 6.94%；實現歸母凈利潤為-61.85 億元，同比下滑 432.02%。其中，納思達對相關子公司計提資產減值損失（主要為商譽減值）總計 93.83 億元，減少歸母凈利潤 60.87 億元。2024Q1，公司實現營收

38、，公司實現營收 62.92 億元，同比下滑億元，同比下滑 3.49%；歸母凈利潤為；歸母凈利潤為 2.78 億元，同比億元，同比增長增長 31.34%，其中奔圖凈利潤超預期增長，其中奔圖凈利潤超預期增長。圖 10：納思達營收及增速 圖 11：納思達歸母凈利潤情況 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 綜合綜合毛利率毛利率較為穩定，受行業競爭加劇影響近兩年略微下滑，財務費用率波動較為穩定，受行業競爭加劇影響近兩年略微下滑，財務費用率波動較大較大。2023 年，公司毛利率為 31.66%；2024Q1，公司毛利率為 31.22%。而公司財務費用率主要受到匯

39、率、利息支出等影響。圖 12：納思達毛利率及凈利率 圖 13：納思達期間費用率情況 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300營收（億元，左軸）yoy（右軸）-70-60-50-40-30-20-1001020歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023 2024Q1毛利率凈利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.0

40、0%25.00%30.00%35.00%40.00%2018201920202021202220232024Q1期間費用率銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 原裝打印機及耗材原裝打印機及耗材是是納思達納思達主要營主要營收收來源來源。2023 年，公司原裝打印機及耗材、通用耗材及配件、芯片業務的營收占比分別為 73.85%、18.62%、3.63%；毛利率分別為 30.43%、31.54%、56.62%。圖 14：納思達分產品收入占比 圖 15：納思達分產品毛利

41、率 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 2.3 逆勢加大研發，逆勢加大研發，高投入高投入拓寬拓寬技術護城河技術護城河 納思達納思達研發研發費用總體呈上升趨勢費用總體呈上升趨勢，近近 5 年年研發費用率研發費用率保持在保持在 6%以上以上。2023 年全年，納思達研發費用 17.51 億元，同比增長 2.10%，研發費用率為 7.28%。2024Q1 研發費用4.34 億元，同比增長 4.33%，研發費用率為 6.90%，主要由于奔圖和極海微研發投入同比增長：1）奔圖研發總投入 1.16 億元，同比增長 34.08%；2）極海微研發費用 1.21 億元

42、，同比增長 28.84%。納思達納思達研發人員占比持續增長研發人員占比持續增長。公司擁有強大的核心管理層和技術團隊，對市場及行業發展趨勢具有較高的敏銳性和前瞻性。同時，公司穩步推進人才隊伍建設，積極進行人才開發與培養，不斷引入高端人才，加強國際化人才梯隊建設。目前公司已經擁有雄厚的戰略人才儲備，截至 2023 年 12 月 31 日，全球員工總數達 21997 人，研發人員數量達 4861 人，研發人數占比為 22.10%。圖 16：納思達研發費用情況 圖 17：納思達研發人員數量 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50

43、%60%70%80%90%100%201820192020202120222023其他芯片通用耗材及配件原裝打印機及耗材0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023原裝打印機及耗材通用耗材及配件芯片-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214161820201820192020202120222023研發費用(億元，左軸）研發費用率（右軸）研發費用yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000201820192020202120222023研發人員數

44、量（人，左軸）研發人員數量占比（右軸）公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、原裝打印機及耗材原裝打印機及耗材業務業務：奔圖奔圖+利盟利盟，雙品牌雙品牌強強聯強強聯合，優勢互補合，優勢互補 3.1 奔圖：奔圖：國內激光打印機領軍企業國內激光打印機領軍企業，核心技術全核心技術全自研支撐成長自研支撐成長 3.1.1“關鍵零部件“關鍵零部件打印機打印機打印管理服務”一體化布局打印管理服務”一體化布局，產品矩陣日趨完善，產品矩陣日趨完善 奔圖是掌握打印機核心技術和自主知識產權奔圖是掌握打印機核心技術和自主

45、知識產權的國內激光打印機領軍企業的國內激光打印機領軍企業，現已現已形成形成“關“關鍵零部件鍵零部件打印機打印機打印管理服務”一體化布局打印管理服務”一體化布局。奔圖電子研發部門前身為賽納科技（納思達控股股東）打印機事業部研發部。2007 年，賽納科技打印機事業部研發部開始研發擁有自主知識產權的激光打印產品。2014 年賽納科技通過資產重組將打印機業務整體轉讓給珠海奔圖電子有限公司（簡稱“奔圖電子”），自此奔圖電子成為經營打印機業務的主體單位。2017 年 12 月，在納思達收購利盟國際后，為解決與實際控制人控股的奔圖電子之間存在的同業競爭問題，納思達與奔圖電子股東簽署托管協議，受托對奔圖電子進

46、行統一管理。2021 年，納思達完成對奔圖電子 100%股權收購。圖 18：奔圖發展歷程 資料來源：奔圖官網、納思達 2017 年年報、奔圖打印微信公眾號、西部證券研發中心 奔圖產品奔圖產品已實現已實現 A4 到到 A3、黑白到彩色、單功能到多功能、硬件到解決方案全產品線覆、黑白到彩色、單功能到多功能、硬件到解決方案全產品線覆蓋，銷售網絡遍及全球蓋，銷售網絡遍及全球 80 多個國家及地區，多個國家及地區，面向市場主要有國內信創市場、國內非信創面向市場主要有國內信創市場、國內非信創市場、海外市場市場、海外市場。依托珠海產業集群優勢和供應鏈協同依托珠海產業集群優勢和供應鏈協同、渠道等優勢、渠道等優

47、勢，奔圖，奔圖具有較好的成本控制能力。具有較好的成本控制能力。奔圖電子位居“打印耗材之都”珠海，隨著我國打印機和耗材產業制造水平的不斷提升，珠海及其周邊地區也成長為全球著名的產業基地，具備完善的打印產業鏈。黨政與行業國產化黨政與行業國產化趨勢下趨勢下，奔圖奔圖 2016-2021 年年營收凈利快速增長營收凈利快速增長，2022 年業績穩步增年業績穩步增提升提升。2022 年，奔圖全年營業收入 47.61 億元，同比增長 23.01%，凈利潤 7.62 億元，同比增長 12.15%，奔圖通過強化運營水平，保障供應鏈體系的良性運轉，維持穩定的運營節奏，2015-2022 連續 7 年實現打印機出貨

48、量和市場份額雙增長，同時原裝耗材收入也隨著打印機保有量規模擴大而快速增長。2023 年由于信創節奏放緩、國內商用市場需求下降，奔圖實現營業收入年由于信創節奏放緩、國內商用市場需求下降，奔圖實現營業收入 38.86 億元，同億元，同比下降比下降 18.38%；凈利潤；凈利潤 5.55 億元，同比下降億元，同比下降 27.22%。2024 年第一季度，奔圖營業收入年第一季度，奔圖營業收入 10.27 億元，同比下滑約億元，同比下滑約 20.22%；凈利潤；凈利潤 1.93 億元，億元，同比增長約同比增長約 21.89%。打印機銷量同比下滑 33.89%，環比增長 24.91%；與此同時，A3打印機

49、出貨量同比增長超過 40%，出貨產品結構改善明顯，毛利率同比提升。公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：奔圖營收情況 圖 20：奔圖凈利潤情況 資料來源：納思達公告納思達股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書、納思達 2021-2024Q1 財報、西部證券研發中心 資料來源：納思達公告納思達股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書、納思達 2021-2024Q1 財報、西部證券研發中心 根據 IDC 數據，中國激光打印機 2023 年出

50、貨量約 815 萬臺，同比下滑約 8%，主要原因為：1）受 2022Q4 打印機市場需求爆發影響，部分需求得到提前滿足，因此 2023 年廠商庫存整體水平較高，導致打印機出貨量在維持短暫穩定后開始回落；2）隨著學生返校、員工復工，大部分家庭打印需求回歸至學校以及辦公室文印，導致短期內消費類打印機產品市場需求亦出現一定的下滑；3）商用市場方面，受行業下行及競爭格局影響，商用激光打印機市場有所承壓，但在打印機廠商的積極應對下，2023 上半年中國激光打印機出貨量同比持平；但 2023 年下半年，由于用戶消費降級、采購周期延長等因素導致采購需求出現明顯下滑。我們認為，國產化趨勢不變，隨著預算壓力的緩

51、解，國內信創的遞我們認為，國產化趨勢不變，隨著預算壓力的緩解，國內信創的遞延需求有望逐步釋放，而商用市場出貨量也有望隨著經濟上行而恢復增長。延需求有望逐步釋放，而商用市場出貨量也有望隨著經濟上行而恢復增長。3.1.2 黨政信創黨政信創有望加速有望加速，行業信創蓄勢待發，行業信創蓄勢待發，奔圖優勢顯著，奔圖優勢顯著 奔圖掌握打印機各級源代碼和軟固件核心技術，擁有自主可控的奔圖掌握打印機各級源代碼和軟固件核心技術，擁有自主可控的 SoC、LSU 等關鍵零部等關鍵零部件，以及具有自主知識產權的打印機引擎，且繪制了自己的專利地圖，擁有自主可控的件，以及具有自主知識產權的打印機引擎，且繪制了自己的專利地

52、圖，擁有自主可控的產品技術體系。產品技術體系。2010 年，奔圖發布國內第一臺具有自主核心技術的激光打印機；2023年 8 月，奔圖旗下國內第一臺全自主開發的彩色激光打印機正式量產。2024 年 5 月，奔圖打破壁壘，發布中國首臺全自主 A3 激光復印機。圖 21：奔圖發布國內首臺具有自主核心技術的激光打印機 資料來源：36 氪公眾號、西部證券研發中心-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530354045502018202020222024Q1營業收入(億元，左軸）yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

53、%140%160%-101234567892018202020222024Q1凈利潤(億元，左軸）yoy（右軸）公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 奔圖在信創市場奔圖在信創市場具有具有較大的技術、較大的技術、產品優勢產品優勢以及以及先發優勢先發優勢，較早開始進行國產化適配工，較早開始進行國產化適配工作，在入選信創市場信息安全激光打印機產品型號名錄中占據數量優勢。作，在入選信創市場信息安全激光打印機產品型號名錄中占據數量優勢。自 2017 年開始進行國產化適配工作以來，奔圖經過三年時間已經完成國產化產品

54、型號適配，產品通過測試并成功入圍名錄，已積累良好的品牌口碑，同時具有豐富的信創市場客戶資源積累。相對于其它國產品牌，奔圖入選信創市場打印機采購名錄的產品數量較多，占比較高，具備較大競爭優勢。2024-2027 年是國產化替代的關鍵階段，黨政信創年是國產化替代的關鍵階段，黨政信創有望有望加速加速。奔圖在信創市場具有一定奔圖在信創市場具有一定先發優勢，信創市場產品目錄中產品占比較高，渠道比較廣泛。先發優勢，信創市場產品目錄中產品占比較高，渠道比較廣泛。根據納思達公告，奔圖在中央、省級及以下信創政府客戶細分市場的中標率較高，特別是在中央信創客戶方面，具備較強的競爭優勢，截止 2021 年 6 月，奔

55、圖參與信創市場打印機招投標項目平均覆蓋率為 96.79%；在參與的招投標項目中，平均中標率為 70.12%，其中在中央信創客戶方面，奔圖平均中標率為 85.21%；省級及以下信創客戶方面，奔圖平均中標率為 68.42%。行業信創處于初期導入行業信創處于初期導入期期，增量空間巨大，增量空間巨大，奔圖優勢顯著，目前在金融行業信創市場占奔圖優勢顯著，目前在金融行業信創市場占據絕對份額據絕對份額。目前激光打印機的國產化替代暫時以黨政信創為主，行業信創打印機的出貨量仍然處于較低的水平上。2023 年，行業信創市場開始蓬勃發展。從關鍵基礎行業就業人數來看，未來行業信創市場潛力較大。2023H1，憑借全面自

56、主可控的核心技術及優秀的產品競爭力，奔圖在金融行業激光打印機出貨量同比增長超過 200%，成功中標中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、中國郵儲銀行等金融機構的打印機采購項目；2023 年全年，奔圖在金融行業打印機采購中占據絕對份額。3.1.3 商用市場穩中求進，商用市場穩中求進，發力打印機出海發力打印機出海 奔圖打印機同時兼容國際通用和國產自主打印操作系統兩類生態環境，雙系統可以實現奔圖打印機同時兼容國際通用和國產自主打印操作系統兩類生態環境，雙系統可以實現無障礙切換無障礙切換。奔圖在商用市場的銷售網絡與服務體系較為完善。奔圖在商用市場的銷售網絡與服務體系較為完善。在

57、商用市場上，奔圖經過多年技術積累和市場開拓，銷售網絡覆蓋全國各個省份和全球七十多個國家和地區，在俄羅斯等新興市場國家形成了穩定的長期客戶群體，推動出貨量和銷售額持續快速發展，盈利能力較強。表 2：2021 年奔圖境外市場渠道鋪設情況 市場類型市場類型 區域區域 國家國家 市場開拓情況市場開拓情況 成熟市場 俄羅斯 俄羅斯 奔圖已覆蓋俄羅斯主要的主流經銷商，產品銷售區域已覆蓋俄羅斯主要縣級以上城市，市場渠道及銷售區域已建設到成熟階段。成長市場 美洲 美國、加拿大、阿根廷、巴西等 奔圖已覆蓋這些國家部分主流經銷商，產品銷售區域覆蓋部分城市。歐洲 意大利、土耳其、以色列、羅馬等 亞太 印度、泰國等

58、中東非 南非等 擬開拓市場 美洲 墨西哥、哥倫比亞 奔圖與這些國家部分主流經銷商正在磋商，規劃未來開展業務。歐洲 法國、英國、德國、波蘭 亞太 越南、澳大利亞 中東非 摩洛哥、阿爾及利亞、阿聯酋、埃及 資料來源：納思達公告納思達股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書、西部證券研發中心 3.1.4 再次填補國內空白再次填補國內空白，自研，自研A3激光激光復印機復印機有望有望打開收入天花板打開收入天花板 奔圖 2019 年導入 A3 產品線，包括黑白機和彩機的單功能/多功能產品。2020 年導入55ppmA3 多功能彩機，補充 A3 高端產品線。奔圖于 2022 年年

59、底推出多款 A3 幅面打印 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 機，產品矩陣進一步豐富，包括黑白/彩色打印機、復合機產品，輸出速度涵蓋 25-65 頁每分鐘，以更強勁的性能、更豐富的配置選擇、更易管理的軟件系統滿足政企用戶的多元文印需求，為客戶建立高效有序、安全穩定的文印環境。2023H1，奔圖 A3 打印機出貨量同比增長超 100%。奔圖自研奔圖自研 A3 激光復印機激光復印機于今年于今年上市，高價值量產品有望為收入增長帶來新動能。上市，高價值量產品有望為收入增長帶來新動能。奔圖自研 A3 激光復印

60、機系列：1）擁有自主知識產權的打印機引擎、SoC 主控芯片、LSU 激光掃描單元等核心關鍵零部件；2）占據市場的主流速段，在同類產品中各項性能參數達到最優水平，可以為政企行業用戶提供高效輸出、智能便捷、穩定可靠、可管理易維護、低打印成本的解決方案。圖 22：奔圖自研的 A3 黑白多功能數碼復合機 資料來源：奔圖打印公眾號、西部證券研發中心 3.1.5 原裝耗材出貨量有望隨打印機保有量擴大而提升，提供長期成長動力原裝耗材出貨量有望隨打印機保有量擴大而提升，提供長期成長動力 我們估算，我們估算，2024 年年全球范圍內奔圖保有量已全球范圍內奔圖保有量已接近接近 900 萬臺萬臺，未來高毛利原裝耗材

61、出貨量，未來高毛利原裝耗材出貨量隨著打印機保有量擴張而增長，從而貢獻更多利潤。隨著打印機保有量擴張而增長，從而貢獻更多利潤。保有量測算依據如下：1)根據納思達公告，2020 年奔圖打印機出貨量為 177 萬臺；2021 年奔圖全球范圍打印機出貨量同比增長達 54%；2022 年奔圖全球范圍打印機出貨量同比增長超 40%；2023 年奔圖打印機銷量同比下降 22%。2)根據納思達公告，電腦及外圍配套設備，通常按照 5 年期折損年限預計，根據奔圖市場及技術人員估計，打印機的使用年限通常也為 5 年。奔圖根據實踐經驗，按照當年 100%、次年 90%、第三年 60%、第四年 40%、第五年 0%的留

62、存率計算打印機市場保有量。3.2 利盟：利盟：聚焦發達國家市場聚焦發達國家市場，與奔圖優勢互補與奔圖優勢互補 利盟的前身是 IBM 信息產業事業部，于 1991 年從 IBM 分拆成立，1995 年在紐交所上市，2016 年被納思達收購。利盟聚焦于發達國家市場，通過其激光打印硬件平臺、打印管理軟件平臺以及內容及流程管理平臺，為企業客戶提供集打印、內容管理、流程管理等服務于一身的一站式企業辦公解決方案。利盟激光打印機在中高端領域技術積累深厚，奔圖中低端打印機有較大的優勢，形成產利盟激光打印機在中高端領域技術積累深厚，奔圖中低端打印機有較大的優勢，形成產品線協同。品線協同。奔圖與利盟的自主產品在性

63、能和參數上存在較大差異，所以在產品定位上也存在明確區分。奔圖的中低速激光原裝打印機及耗材具有較強的市場競爭力，利盟的中 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 高速激光原裝打印機及耗材具有較強的市場競爭力。雙品牌目標客戶群體存在較大差異，互補效應顯著。雙品牌目標客戶群體存在較大差異，互補效應顯著。奔圖產品的客戶群體以發展中國家的中小企業、家庭用戶及國內信創市場為主，而利盟產品的客戶群體以發達國家的銀行、學校、政府機構、醫療機構、保險、大型企業為主，具有較好的互補性。從公司整體戰略層面來看，利盟與奔圖在區域

64、市場也形成互補，二者共同發力推進公司從公司整體戰略層面來看，利盟與奔圖在區域市場也形成互補，二者共同發力推進公司全球化布局。全球化布局。從區域市場來看，奔圖在國內、俄羅斯等新興市場國家具有較強的市場競爭力，利盟則在歐美日等發達國家具有較強的市場競爭力，雙方的優勢市場形成互補。奔圖與利盟互為奔圖與利盟互為 ODM，互惠互利，相互賦能，滿足下游客戶多元需求。，互惠互利，相互賦能，滿足下游客戶多元需求。奔圖與利盟產品定價、定位存在一定差異，奔圖優勢點在于生產中低速打印機，且具備成本優勢；而利盟多為中高速打印機，其生產中低速打印機的成本較高。因此，奔圖通過 ODM 方式銷售中低速打印機給利盟，幫其降低

65、成本。而利盟中高速打印機產品線更齊全，奔圖委托利盟生產部分機型以進一步豐富其產品線。奔圖從利盟采購的 ODM 產品主要銷往信創市場，而利盟從奔圖采購 ODM 產品以滿足現有渠道客戶的多樣化產品需求。四、四、通用耗材及配件通用耗材及配件業務業務：通用耗材龍頭，通用耗材龍頭，市場市場份額穩居份額穩居全球全球第一第一 通用耗材通用耗材方面方面，納思達是全球龍頭企業，具備專利技術優勢、渠道優勢、品牌優勢、質納思達是全球龍頭企業，具備專利技術優勢、渠道優勢、品牌優勢、質量優勢及市場占有率優勢量優勢及市場占有率優勢等多重優勢。等多重優勢。2004 年底，納思達的墨盒產銷量已躍升為全球通用耗材的第一位。20

66、09 年，硒鼓的產銷量躍居通用耗材行業的第一位并保持至今。通用耗材及配件通用耗材及配件近年來營收總體穩中有升，近年來營收總體穩中有升，2023 年年在在 2022 年高基數基礎上有所回落年高基數基礎上有所回落。2023 年，公司通用耗材及配件業務營業收入 44.80 億元，同比下降 19.66%，主要原因：1）人民幣匯率波動；2）美國涉疆實體清單對銷售產生沖擊。圖 23：納思達通用耗材及配件營收 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 五、五、芯片業務：芯片業務：以以打印芯片打印芯片為基為基，向非打印領域延伸向非打印領域延伸 納思達在集成電路領域具有二十余年芯片設計經驗，研發實力雄厚。納思達在

67、集成電路領域具有二十余年芯片設計經驗，研發實力雄厚。公司的集成電路設-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050602017201820192020202120222023通用耗材及配件營收（億元，左軸）yoy(右軸）公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 計及應用業務處于國內領先位置，一直致力于推動國產 CPU 規?；?、產業化，并擁有CPU 設計技術、多核 SoC 專用芯片設計技術、安全芯片設計技術、通用耗材芯片設計技術等多項核心技術。2001 年開始進軍

68、年開始進軍耗材芯片耗材芯片領域領域，深耕，深耕 20 余年，是余年，是國內國內耗材芯片的絕對龍頭耗材芯片的絕對龍頭。打印機通用耗材芯片主要產品包括 ASIC 芯片和 SoC 芯片，主要應用于墨盒、硒鼓等打印耗材中，其產品主要功能為噴墨、激光打印機耗材產品的識別與控制及激光打印機的系統功能控制。公司 ASIC 芯片為行業領先的耗材可替代芯片，附帶加密模塊和算法設計，具有運算速度更快、功耗更低、可靠性更高等優勢，有助于提高產品性能、降低成本。SoC 芯片是業內擁有自主專利設計技術的產品，采用國產 32 位嵌入式 CPU，具有靈活集成硬件加密模塊和軟件程序、超高運算速度、低功耗等優勢。打印機主控打印

69、機主控 SoC 芯片是打印機的核心組件，也是打印機信息安全的重要風險來源芯片是打印機的核心組件，也是打印機信息安全的重要風險來源，公司公司自主研發的基于國產自主研發的基于國產 CPU 的的 SoC 芯片已實現量產芯片已實現量產。目前，國外廠商掌握著打印機主控SoC 芯片的關鍵技術。2012 年，納思達成功研發基于國產 CPU 的專用 SoC 芯片技術，并已實現批量生產，逐步解決打印主控芯片領域技術“卡脖子”問題。公司的打印機主控 SoC 芯片采用 28 納米和 40 納米工藝技術，搭載多顆國產嵌入式 32 位 CPU（如CK810、CK802、CK803）。該芯片支持黑白打印、彩色打印、彩色掃

70、描和傳真等功能，具有高性能以及突出的安全策略，且還支持國密和商密算法，具備安全防護機制?！肮I智能化“工業智能化+汽車電動化”賦能通用汽車電動化”賦能通用 MCU 行業，增量空間及存量替代空間較大，芯片行業，增量空間及存量替代空間較大，芯片研發壁壘高筑研發壁壘高筑，納思達納思達技術自主可控技術自主可控且經驗豐富，且經驗豐富，產品矩陣較為完善產品矩陣較為完善。納思達物聯網芯片包括通用 MCU 芯片與物聯網 SoC-eSE 嵌入式安全芯片等。公司擁有豐富的集成電路設計經驗和強大的嵌入式系統開發能力，通過多年積累形成了獨特的技術優勢，具備16/32 位國產自主內核設計、RISC-V 內核獨立設計和主

71、流的 ARM 內核調整及應用的處理器設計與應用技術、實現雙核至七核 SoC 芯片設計和國產 C-SKY 內核、ARM 內核、專用 DSP 混編異構設計的多核異構 SoC 芯片設計技術、以安全子系統與 應 用 子 系 統 實 行 物 理 隔 離，實 現 嵌 入 式 硬 件 級 安 全防 護 的 嵌 入 式 安 全 eSE 芯 片 設 計 技 術、基 于 APMCortexM0+/M3/M4/M52 等全系列內核的 MCU 設計與應用技術、支持芯片從需求到量產交付推廣的一站式 SoC/ASIC 芯片設計平臺技術、數?；旌闲盘栃酒O計技術、多場景低功耗存儲架構設計技術、信息與電路防護技術、嵌入式 A

72、I 軟硬件加速優化技術等核心技術。2023 年，極海半導體推出一系列工業和電機控制領域的創新產品包括高適配型 APM32F411 系列 MCU、超值型 APM32F465 系列 MCU 以及 APM32F035 系列電機控制專用 MCU。此外，公司推出了針對智能車燈照明系統設計的首款芯片 GALT61120 汽車前燈 LED 矩陣控制芯片，在技術層面已經達到了國際先進水平，成功填補了國內空白。表 3：極海半導體工業和電機產品介紹 產品產品 介紹介紹 APM32 工業級微控制器包含主流型 APM32F103、高性能 APM32F411 等 集高性能、低功耗、實時性、穩定性、安全性、多功能、快速移

73、植等特性于一體，提供快速、簡易、靈活的開發體驗，幫助用戶節省開發成本，實現性能最優化。APM32 產品陣容豐富，開發生態資源完善，已在工業控制、汽車電子、高端消費電子、智慧家居、新能源、以及通信設施等領域得到廣泛使用。APM32F035 電機控制專用MCU 面向電機驅動市場推出的高性能、高性價比電機控制專用 MCU，支持單周期 32 位硬件乘法器，內置 M0CP 協處理器，集成高速 ADC、運放、比較器、及 CAN 控制器等外設資源，搭配電機控制通用生態平臺，有效提升電機驅動性能，加速產品迭代煥新?？捎糜陔妱觾奢嗆?，冰箱壓縮機，風機，水泵，電動工具等領域。GHD3440 電機專用柵極驅動器 專

74、為橋式電路中驅動雙 N 型溝道 VDMOS 功率管或 IGBT 而設計，懸浮偏移電壓+200V，兼容 3.3V/5V 輸入邏輯，適用于電池供電的直流無刷電機等應用方案，如電動工具、園林工具、吸塵器等。內嵌典型死區時間 250ns、VCC/VBS 欠壓保護功能。資料來源：Geehy極海半導體公眾號、Geehy 極海半導體官網、西部證券研發中心 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2023 年，公司推出了新一代的 G32A1445 系列汽車通用微控制器（MCU）和國內首款GURC01 系列超聲波傳感器與信

75、號處理器。此外，公司即將推出 GALT61120 汽車前燈LED 矩陣控制芯片。這些產品均符合汽車行業 AEC-Q100 車規可靠性認證標準，旨在滿足全球汽車制造商對高質量和高性能的嚴格要求。表 4：極海半導體汽車電子產品介紹 產品產品 介紹介紹 G32A1445 汽車通用 MCU 40nm 工藝，Cortex-M4F 內核，主頻 112MHz，Flash512KB，ECC 全覆蓋，內置 CSEc 與 MPU，支持 Secure Boot，符合 ISO 26262 ASIL-B 功能安全認證的，適用于車身控制、BMU 及車載娛樂系統等。GURC01 超聲波傳感和信號處理器 國產首顆順利量產的超

76、聲波傳感和信號處理器，小體積、高集成、高精度、測距性能優異，算法集成，適用于自動泊車、超聲波駐車、ADAS 等應用，產品已獲多家主機廠項目定點。APM32A 車規級微控制器包含高性能 APM32A407 系列等 具有高效 CPU 處理性能、增強型存儲空間，以及豐富連接功能，通過 AEC-Q100 和 ISO 26262 認證，進一步拓展極海車規級 MCU 產品陣容，符合車用芯片高可靠性、高工作溫度范圍等要求，有效滿足汽車電子多樣化通信與車身控制應用開發需求，可廣泛應用于車身控制、安全系統、信息娛樂系統、動力系統等車用場景。GALT61120 汽車前燈 LED 矩陣控制芯片（即將上市）先進的智能

77、汽車前燈解決方案，極海 LED 矩陣控制芯片可提供 4 組 3 串聯高壓開關，像素級 LED 獨立控制，實現全動態自適應照明。產品具備高可靠性，支持開路/短路等故障診斷功能。資料來源：Geehy極海半導體公眾號、Geehy 極海半導體官網、西部證券研發中心 六、六、盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 核心假設核心假設：奔圖：信創有望加速，商用市場需求有望隨經濟回暖而增加。我們預計奔圖激光打印機出貨量在 2024-2026 年將恢復增長，且隨著彩色機型、A3 機型等單機價值量較高的產品占比逐步增加，有望拉動毛利率提升。我們假設 2024-2026 年營收增速分別為 29.91

78、%、31.11%、37.61%，毛利率分別為 39.17%、39.98%、40.41%。利盟：主要面向海外市場，除 2022 年營收高增長外，近幾年利盟營收相對穩定，我們樂觀假設 2024-2026 年營收平穩增長，增速均為 5.00%，毛利率均為 30.50%。通用耗材及配件業務：公司占據絕對龍頭地位，2023 年受外部環境等影響業績下降，我們預期今年營收回升，且未來將保持增長趨勢。我們計算得出 2015-2023 年該部分業務收入復合增速為 14%，基于此假設 2024-2026 年營收增速均為 15%，毛利率均為 32%。芯片業務：公司在耗材芯片市場占據較大份額，在打印機 SoC 芯片上

79、具有一定的技術積累。而非打印領域，MCU 市場仍處于快速成長階段，高端市場有較大的國產替代空間。我們預計公司打印芯片收入將穩步增長，毛利率維持穩定，而未來隨著半導體行業步入上行周期，非打印芯片有望迎來量價齊升。我們假設 2024-2026 年耗材芯片保持 15%增長，非耗材芯片營收增速分別為 30%、50%、50%，芯片業務營收增速分別為 22.32%、33.16%、35.45%，毛利率分別為 62.22%、62.40%、63.53%。其他業務：預計隨經濟增長而穩步增長，我們假設 2024-2026 年營收增速均為 5.00%，毛利率均為 33.00%。表 5：納思達盈利預測 2022A 20

80、23A 2024E 2025E 2026E 奔圖奔圖 收入（百萬元）4761 3886 5048 6619 9108 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E yoy 23.02%-18.38%29.91%31.11%37.61%毛利率 35.11%33.74%39.17%39.98%40.41%利盟利盟 收入（百萬元）16266 14214 14924 15670 16454 yoy 7.34%-11.12%5.00%5.00%5.00%毛利率

81、28.88%31.39%30.50%30.50%30.50%通用耗材及配件通用耗材及配件 收入（百萬元）5576 4480 5152 5925 6814 yoy 20.59%-19.66%15.00%15.00%15.00%毛利率 29.19%31.54%32.00%32.00%32.00%芯片芯片 收入（百萬元）1184 874 1069 1424 1928 yoy 66.52%-26.20%22.32%33.16%35.45%毛利率 63.71%56.62%62.22%62.40%63.53%其其他他 收入（百萬元）799 939 986 1035 1087 yoy 12.33%17.53

82、%5.00%5.00%5.00%毛利率 32.29%32.44%33.00%33.00%33.00%總營業收入總營業收入 收入（百萬元）25855 24062 26780 30227 34879 yoy 13.44%-6.94%11.30%12.87%15.39%毛利率 32.61%31.66%33.75%34.42%35.23%資料來源：iFinD、納思達 2021-2023 年年報、西部證券研發中心 奔圖與利盟之間存在內部抵消情況，我們依據 2023 年數據假設 2024-2026 這兩個公司之間內部抵消比例為 2%。綜上所述，我們預計納思達 2024-2026 年營收分別為 267.80

83、、302.27、348.79 億元，歸母凈利潤分別為 13.25、18.18、23.46 億元。6.2 估值估值 采用分部估值法，分為四部分進行估值：奔圖；利盟；通用耗材和打印機通用耗材芯片；非打印耗材芯片。1、奔圖奔圖 根據納思達年報，計算得出奔圖 2021-2024Q1 的凈利率分別為 17.56%、16.01%、14.28%、18.79%，我們預計奔圖 2024-2026 年毛利率提升，且期間費用率保持穩定，所以我們假設 2024-2026 年凈利率分別為 18.00%、18.50%、19.00%。采用 PE 估值法，奔圖是國內稀缺的掌握激光打印機核心技術的企業，也是信創核心標的，我們選

84、取信創相關硬件中各細分領域龍頭企業中科曙光（服務器）、軟通動力（PC）作為可比公司?？杀裙?2024 年 PE 均值為 34x，考慮到奔圖未來三年凈利潤有望快速增長，我們給予一定的估值溢價，給奔圖 2024 年 35x 的 PE，對應市值 318 億元。表 6：奔圖可比公司估值（可比公司盈利預測選自 iFinD 一致預期）股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 營收（億元）營收（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明（億元）（億元）2023A 2024E

85、 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603019.SH 中科曙光 567 143.53 165.76 190.89 219.73 18.78 22.60 27.27 32.21 30 25 21 18 301236.SZ 軟通動力 314 175.81 310.87 353.77 402.55 4.87 7.41 9.01 11.23 65 42 35 28 均值 47 34 28 23 資料來源：iFinD（截至 2024 年 7 月 8 日收盤價）、西部證券研發中心 2、利盟利盟 考慮到匯率、利息支出等擾

86、動，采用 PS 估值法。利盟深耕激光打印機領域多年，具備較為深厚的技術積累，選取美國上市公司施樂以及日本上市公司柯尼卡美能達作為可比公司?？杀裙?2024 年平均 PS 為 0.30，考慮到利盟近 5 年凈利潤波動較大，且有一定的商譽減值風險，給予一定的估值折價，給 2024 年 0.15 倍 PS，對應市值 21 億元。表 7：利盟可比公司估值（可比公司盈利預測選自彭博一致預期）股票股票代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PS 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024

87、E 2025E XRX-1.N 施樂 185 487.95 469.68 462.54 0.07 19.89 27.42 0.38 0.39 0.40 4902.T 柯尼卡美能達 106 575.90 527.12 524.42 2.25 3.47 10.15 0.18 0.20 0.20 均值 0.28 0.30 0.30 資料來源：iFinD（截至 2024 年 7 月 8 日收盤價）、彭博（截至 2024 年 7 月 8 日收盤價）、西部證券研發中心 注：柯尼卡美能達 FY2026 起止日期為 2025.4.1-2025.3.31，這里 2023-2025 分別對應 FY2024-FY2

88、026。3、通用耗材通用耗材和和打印機通用耗材芯片打印機通用耗材芯片 根據納思達年報，我們計算出 2021-2023 年通用耗材業務凈利潤率分別為 4.61%、5.95%、2.38%，其中 2023 年凈利率受到匯率波動等影響有所下滑。我們假設 2024-2026 年通用耗材凈利潤率分別為 4.0%、5%、5.5%。根據納思達年報：2021-2022 年極海微收入分別為 14.32、19.28 億元（但由于存在內部抵消等情況，所以報表分產品收入中芯片業務收入低于極海微收入），其中打印機通用耗材芯片占比分別為 74%、68%。我們假設 2023 年極海微 70%收入為打印機通用耗材芯片收入，且內

89、部抵消收入都為打印機通用耗材芯片收入。我們計算得出極海微 2017年扣非后凈利率為 52%，2018-2020 年凈利率分別為 56%、49%、38%，2022-2023 年凈利率分別為 37%、12%。由于 2017-2019 年非打印耗材芯片收入占比小，極海微整體凈利率近似可以看作耗材芯片凈利率，而公司作為龍頭有一定的定價權，耗材芯片凈利率較為穩定，基于此我們取平均值假設耗材芯片凈利率在 52%左右。后期增速上，我們假設 2024-2026 年極海微打印機通用耗材芯片收入增速都為 10%。綜上所述，我們預計通用耗材和打印機通用耗材芯片 2024-2026 年凈利潤之和分別為8.3、9.8、

90、11.6 億元。采用 PE 估值，公司在通用耗材及耗材芯片領域市占率和市場地位較高，我們選取國內激光打印機通用耗材和耗材芯片領軍企業鼎龍股份和熱轉印打印機耗材龍頭天地數碼作為可比公司?？杀裙?2024 年平均 PE 為 34x，但其中鼎龍股份半導體材料業務估值較高，我們結合預測的凈利潤增速給通用耗材和打印機通用耗材芯片這部分業務 2024 年 20 x 的 PE，對應市值 165 億元。表 8：通用耗材、配件及打印機通用耗材芯片可比公司估值（可比公司盈利預測選自 iFinD 一致預期）股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）凈利潤（億元）凈利潤

91、（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 300743.SZ 天地數碼 19 6.44 7.90 9.61 11.66 0.56 0.84 1.16 1.45 34 22 16 13 300054.SZ 鼎龍股份 208 26.67 32.43 38.54 45.21 2.88 4.59 6.49 8.79 72 45 32 24 均值 53 34 2

92、4 18 資料來源：iFinD（截至 2024 年 7 月 8 日收盤價）、西部證券研發中心 4、非打印非打印耗材耗材芯片芯片 我們假設：2023 年極海微 30%收入為非打印耗材芯片，無內部抵消等；2024-2026年，非打印耗材芯片收入增速分別為 30%、50%、50%。則 2024-2026 年，我們預計非打印耗材芯片收入分別為 5.55、8.32、12.48 億元。由于非打印耗材芯片成長性較強，但前期研發投入較大，利潤較低，故采用 PS 估值法。我們選取同樣布局車規級 MCU 的兆易創新、以及車規級芯片領域技術領先的納芯微作為可比公司?？杀裙?2024 年平均 PS 為 7.3x，考

93、慮到物聯網芯片具有較大國產替代空間，我們給非打印耗材芯片一定的估值溢價，給 2024 年 8x 的 PS，對應市值 44 億元。表 9：非打印耗材芯片可比公司估值（可比公司盈利預測選自 iFinD 一致預期）股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元）營收（億元）營收（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PS 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603986.SH 兆易創新 613 57.61 74.44 92.55 109.63 1.61 10.77 16.10 20

94、.60 10.6 8.2 6.6 5.6 688052.SH 納芯微 122 13.11 19.45 25.82 32.47-3.05-1.18 1.15 2.83 9.3 6.3 4.7 3.8 均值 10.0 7.3 5.7 4.7 資料來源：iFinD（截至 2024 年 7月 8 日收盤價）、西部證券研發中心 奔圖和利盟之間也存在內部抵消情況，但占比很小奔圖和利盟之間也存在內部抵消情況，但占比很小，所以所以我們我們將將納思達目標市值近似納思達目標市值近似看看作作上述四部分上述四部分市值市值相加相加，納思達，納思達 2024 年目標市值年目標市值 549 億元，目標價億元，目標價 38.

95、8 元，元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。七、七、風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期。若企業及個人用戶對打印產品需求下降，納思達可能面臨銷量下滑，庫存積壓問題，影響其收入與現金流，進而制約業務擴張與盈利能力。國產化節奏不及預期國產化節奏不及預期。信創節奏受政策、宏觀經濟等多重因素影響，存在不確定性，若信創節奏不及預期，奔圖的營收和利潤可能會受到影響。商譽減值風險商譽減值風險。截至 2024 年一季度末，納思達還有 51.39 億商譽，占總資產的 13.54%，如果后續利盟經營情況不及預期，公司可能面臨商譽減值的風險。外部經濟形勢及匯率風險。外部經濟形勢

96、及匯率風險。世界政治經濟形勢多變，全球經濟面臨諸多不確定性，納思達大部分營業收入來自海外，匯率波動將會對公司盈利狀況產生一定程度的影響。附錄附錄 根據 2023 年年報及 2024 年一季報數據，納思達的母公司珠海賽納科技有限公司持股比例為 28.95%；汪東穎、李東飛為一致行動人。公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：納思達股權架構 資料來源：納思達 2023 年年報和 2024 年一季報、西部證券研發中心 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 24

97、|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 7,855 7,402 9,937 12,723 16,629 營業收入營業收入 25,855 24,062 26,780 30,227 34,879 應收款項 4,469 4,670 4,446 4,778 5,323 營業成本 17,423 16,443 17,742 19,824 22,59

98、0 存貨凈額 5,912 5,871 5,721 6,733 7,674 營業稅金及附加 120 110 124 139 161 其他流動資產 1,230 1,930 1,436 1,580 1,625 銷售費用 2,358 2,414 2,464 2,781 3,209 流動資產合計流動資產合計 19,466 19,874 21,539 25,813 31,251 管理費用 3,764 4,112 4,071 4,534 5,232 固定資產及在建工程 3,797 3,108 2,939 2,695 2,260 財務費用(359)893 517 342 461 長期股權投資 138 120

99、134 131 128 其他費用/（-收入）144 9,246(42)77 18 無形資產 5,858 4,885 4,272 3,878 3,450 營業利潤營業利潤 2,407(9,156)1,905 2,530 3,208 其他非流動資產 16,769 10,288 10,606 10,333 10,015 營業外凈收支(24)(4)(16)(15)(12)非流動資產合計非流動資產合計 26,563 18,400 17,951 17,037 15,854 利潤總額利潤總額 2,383(9,160)1,889 2,515 3,197 資產總計資產總計 46,029 38,273 39,49

100、1 42,851 47,105 所得稅費用 329(259)233 243 264 短期借款 1,735 1,194 716 645 580 凈利潤凈利潤 2,054(8,901)1,656 2,272 2,932 應付款項 9,675 9,328 9,883 10,808 12,020 少數股東損益 191(2,716)331 454 586 其他流動負債 1,299 1,176 1,146 1,207 1,176 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,863(6,185)1,325 1,818 2,346 流動負債合計流動負債合計 12,709 11,697 11,745 12,659

101、 13,776 長期借款及應付債券 9,852 11,155 11,155 11,155 11,155 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 4,721 5,698 4,735 4,909 5,114 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 14,573 16,853 15,890 16,064 16,269 ROE 12.4%-48.8%12.8%14.9%16.4%負債合計負債合計 27,282 28,550 27,635 28,723 30,045 毛利率 32.6%31.7%33.7%34.4%35.2%股本 1,416 1,416

102、 1,417 1,417 1,417 營業利潤率 9.3%-38.1%7.1%8.4%9.2%股東權益 18,747 9,723 11,855 14,127 17,060 銷售凈利率 7.9%-37.0%6.2%7.5%8.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 46,029 38,273 39,491 42,851 47,105 成長能力成長能力 營業收入增長率 13.4%-6.9%11.3%12.9%15.4%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 18.9%-480.4%120.8%32.8%26.8%凈利潤 2,

103、054(8,901)1,656 2,272 2,932 歸母凈利潤增長率 60.1%-432.0%121.4%37.2%29.1%折舊攤銷 1,179 1,258 1,008 1,022 1,034 償債能力償債能力 利息費用(359)893 517 342 461 資產負債率 59.3%74.6%70.0%67.0%63.8%其他(1,745)9,619(119)(289)(37)流動比 1.53 1.70 1.83 2.04 2.27 經營活動現金流經營活動現金流 1,129 2,869 3,061 3,347 4,390 速動比 1.07 1.20 1.35 1.51 1.71 資本支出

104、(1,882)8,863(37)(224)90 其他 1,249(10,842)124 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(633)(1,979)88(224)90 每股指標每股指標 債務融資 875 1,373(1,091)(336)(574)EPS 1.32(4.37)0.94 1.28 1.66 權益融資(49)(192)476 0 0 BVPS 11.21 6.70 7.97 9.25 10.91 其它(3,571)(2,434)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(2,745)(1,

105、253)(615)(336)(574)P/E 20.1(6.0)28.2 20.6 15.9 匯率變動 31(2)0 0 0 P/B 2.4 3.9 3.3 2.9 2.4 現金凈增加額現金凈增加額(2,218)(363)2,534 2,786 3,906 P/S 1.4 1.6 1.4 1.2 1.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|納思達 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 09 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行

106、業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個

107、月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 5

108、13 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該

109、郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一

110、致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務

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