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1、行業及產業 行業研究/行業點評 證券研究報告 傳媒 2025 年 02 月 16 日 國內云價值重估，AI 游戲、AI 社區、AI 醫療、AI 教育仍有低估 看好 GenAI 系列之五十-證券分析師 林起賢 A0230519060002 袁偉嘉 A0230519080013 任夢妮 A0230521100005 夏嘉勵 A0230522090001 趙航 A0230522100002 研究支持 黃俊儒 A0230123070011 聯系人 林起賢(8621)23297818 本期投資提示：我們認為港股互聯網和 A 股傳媒本輪行情是在低估值、基本面改善背景下疊加國產 AI 價值重估，看好持續性。

2、繼續提示 AI 帶動云計算重估，以及仍被低估的 AI 應用-AI 游戲、AI 社區、AI 醫療和視源股份。如何看微信搜索接入 DeepSeek 灰度測試？騰訊掌握了應用場景+數據+云，AI 軍備競賽中后發優勢。此前其他通過流量和模型形成的 AI 助手的用戶規模暫時性領先優勢被打破。四大推演：1）最直接的影響：AI 搜索格局重塑+利好騰訊系算力。2）未來 AI 滲透率提升，公有云重估觀點再重復。3）擁有閉源數據和豐富場景的 2C 應用重估。4）騰訊除了社交，潛力 AI 應用還有娛樂內容（游戲-AI 3D 等）、企業服務 SAAS。1、云計算和互聯網巨頭：有望迎來戴維斯雙擊。DeepSeek 為代

3、表的低成本、開源路線將帶來 AI 滲透率提升重啟上云需求，對云廠意味著規模效應以及提升 ROI；阿里大模型和蘋果 iphone 的合作，為其技術和品牌背書，提升云計算份額，借蘋果的硬件入口有望衍生出新的商業模式。推薦阿里巴巴（阿里云自研芯片+云客戶積累+大模型實力），騰訊控股（社交娛樂廣告企業服務應用場景豐富），金山云（背靠小米金山，智駕提升云需求），小米集團（端側 AI，人車家場景豐富）。2、AI 游戲：關注 AI 互動/陪伴等原生玩法和世界模型加速 AI3D 進展。1）AI 原生游戲玩法創新有望在 2025 年持續兌現：Minimax 的 Talkie 海外火爆驗證 AI 賦能角色扮演類游

4、戲的可能性，行業內正在陸續取得進展，巨人網絡太空殺AI 玩法 token 消耗預計顯著降低、電魂網絡 AI 養成游戲吾家有女.AI即將上線海外 Steam 平臺、愷英網絡投資的自然選擇 AI 正在研發“首款 3D AI 伴侶”EVE；2）世界模型有望加速 AI 3D 進展：24 年底以來 AI 3D 世界模型進展快，未來將賦能游戲、XR 行業，產業內進展包括李飛飛 World Labs 空間智能、谷歌 Genie 2、騰訊混元 3D AI、昆侖萬維 Matrix-Zero 等。且公司估值低、催化多。重點推薦【巨人網絡】【愷英網絡】【電魂網絡】【神州泰岳】【冰川網絡】【網易】，關注姚記科技、吉比

5、特、完美世界、昆侖萬維、ST 華通、盛天網絡、三七互娛、心動公司、湯姆貓、掌趣科技。3、AI 社區：AI 助手、AI 創意工具提升產品體驗、AI 提升廣告投放效率，容錯率高、落地較快。Meta、Pinterest、Snapchat、Doximity、Applovin 大漲。推薦國內社區社交平臺【快手】（AI 視頻可靈火爆）、【嗶哩嗶哩】、【心動公司】（Taptap 社區）、【云音樂】、【閱文集團】、【知乎】。4、AI 教育：【視源股份】（希沃產品接入 Deepseek、服務類機器人研發）。5、AI 醫療：AI 賦能藥物發現，影像、疾病診斷，疾病預測，臨床治療，醫療管理等。美股 TempusAI

6、（基因組數據和病歷數據分析）、Doximity（醫生社區）、Firefly Neuroscience（大腦疾病診療，加入英偉達 Connect），Hims&Hers Health（個性化遠程醫療）25 年來大漲。推薦【晶泰控股】【醫脈通】【京東健康】【阿里健康】。風險提示：內容和互聯網平臺監管環境變化風險；項目延期/表現不及預期風險；競爭加劇影響利潤率風險；內容公司無法及時適應 AI 時代變革，在競爭中處于不利地位的風險。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 1、如何看微信搜索接入 DeepSee

7、k 灰度測試？騰訊掌握了應用場景+數據+云，AI 軍備競賽中后發優勢。有低成本開源大模型后，對于應用層，數據+場景是競爭核心（雖然沒有形成自有模型-應用的閉環）。微信有豐富內容和數據，場景上搜索與朋友圈公眾號小程序視頻號打通構成用戶日常生活基礎設施?？梢灶A見微信的 AI 搜索功能會提升使用體驗和時長，或許還會提升微信的變現效率。此外，騰訊已將 Deepseek 用到騰訊元寶、知識庫 IMA 和營銷場景。國民級應用快速反應接入 Deepseek 也說明 ROI 能計算，未來將啟發業內更多 AI 應用快速落地，會帶來云收入的增長。此前其他通過流量和模型形成的 AI 助手的用戶規模暫時性領先優勢被打

8、破。阿里大模型+蘋果、Deepseek+微信，均是大模型牽手超級流量軟件/硬件入口的經典案例。掌握用戶數據和豐富場景的 TOC 應用，有望以較低成本實現 AI 賦能。也可以想象未來大模型和超級入口還會有新的結盟。投資上：（1）最直接的影響，AI 搜索格局重塑+利好騰訊系算力。（2）推演：未來 AI 滲透率提升，公有云重估觀點再重復。推薦【騰訊控股】，【阿里巴巴】和【金山云】。（3）推 演：擁 有 閉 源 數 據 和 豐 富 場 景 的2C應 用 重 估，美 股Snapchat/Pinterest/Meta 大漲也是此因（當然 AI 時代也會重塑現有流量格局）。有超級入口的除了【騰訊微信】還有【

9、小米】（人車家全場景）。具備有優質內容生態的除了【騰訊微信還有小紅書】。提示【快手（AI 可靈）、嗶哩嗶哩（AI 廣告）、閱文集團（AI 輔助創作）、美團、心動公司、貓眼、知乎】等騰訊系和【云音樂】低位有內容生態和數據的應用補漲機會。（4）推演：騰訊除了社交，潛力 AI 應用還有娛樂內容（游戲-AI 3D 等）、企業服務 SAAS。騰訊上漲或映射游戲板塊估值提升。2、國內云廠戴維斯雙擊 云業務具有較強規模效應；收入端來自于企業 IT 支出；競爭要素包括客戶資源、資金投入、技術能力等。對于華為及三大運營商以外的國內云廠，21-23 年由于需求減弱導致收入增速、利潤率低迷，市場關注度較低；24 年

10、隨著 AI 產業發展景氣度改善，DeepSeek 提振國內 AI 產業發展信心，云廠有望迎來戴維斯雙擊。國內公有云市場 24Q2 起回暖。隨著消費互聯網用戶紅利結束，以及宏觀影響企業 IT支出，21 年后國內公有云市場增速明顯放緩。IaaS+PaaS（國內云廠主要收入來源）24H1 市場規模同環比均正增長，AI 大模型和智能算力服務帶動下，Q2 市場數據開始反kVnZqRtRmPsOmRbR9RaQtRmMnPtOeRoOtRlOrQoRbRpPzQxNtRsMvPqQrM 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 彈。根據 IDC 數據，24

11、H1 國內 GenAI IaaS 市場同比增長 203.6%；遠超整體 IaaS 市場增速（同比增長 5.2%）。圖 1：國內公有云市場規模（億美元，%）圖 2：國內 GenAI IaaS 市場規模（億人民幣）資料來源：IDC，申萬宏源研究 資料來源：IDC，申萬宏源研究 為何 DeepSeek 增強云廠基本面改善邏輯？需求端：根據杰文斯悖論，Deepseek代表的低成本路線會帶來更大 AI 滲透率提升，Deepseek 將加速企業數字化轉型上云，規模效應下進一步提升云業務利潤率，供給端：推理需求加速，ASIC 芯片，算卡選擇多元化、國產化。但同時亦需要價格戰影響。從競爭格局看，華為及三大運營

12、商以外的國內云廠經營邊際改善更大。以阿里巴巴為代表的互聯網大廠為例，21-23 年云業務由于泛互聯網上云需求疲軟，政企客戶難獲取，以及主動縮減低毛利的集成項目，收入增速放緩，份額下滑。AI 云時代，核心競爭要素包括算力、算法、數據、場景；互聯網公司已經加大投入廣泛地采購芯片，且部分公司有自研芯片能力；生態場景豐富，掌握 toC 主要線上場景（社交娛樂、生活服務等），云會議等 toB 場景亦占有一定份額，數據豐富。圖 3：23H2 國內 GenAI IaaS 市場競爭格局 圖 4：24H1 國內 GenAI IaaS 市場競爭格局 資料來源：IDC，申萬宏源研究 資料來源：IDC，申萬宏源研究

13、0%10%20%30%40%50%01002003004002019202020212022202324H1IaaSPaaSSaaS整體YoY010203040506023H123H224H1GenAI IaaS其他AI IaaS 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 AI 對于國內云廠業務拉動正在體現：根據阿里巴巴財報，阿里云 AI 相關收入 24Q1-24Q3 連續三個季度實現三位數同比增長，阿里云整體收入增速截至 24Q3 實現連續四個季度環比提升。根據百度業績電話會，生成式 AI 和大模型相關收入占智能云收入的占比從23Q4 的 4

14、.8%提升至 24Q3 的 11%。根據騰訊 24Q3 業績電話會，當前 AI 算力對騰訊 IaaS 收入貢獻已超過 10%。金山云收入體量小，AI 轉型后占比快速提升，根據財報，截至 24Q3，AI 收入已占公司公有云收入 31%，占公司整體收入的 19%。圖 5：阿里云收入（億元，%）圖 6：百度智能云收入中生成式 AI 和大模型占比 資料來源：阿里巴巴財報，申萬宏源研究 注 1：收入使用當期表觀絕對值，增速使用同口徑進行計算；注 2：21Q2-23Q2，收入口徑包含釘釘；23Q2 起不再進行集團內合并抵消。資料來源：百度業績電話會，申萬宏源研究 圖 7：金山云 AI 收入（百萬元，%）資

15、料來源：金山云財報，申萬宏源研究 -10%0%10%20%30%40%05010015020025030021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3表觀收入（億元）同口徑YoY4%6%8%10%12%23Q424Q124Q224Q30%5%10%15%20%25%30%35%010020030040023Q424Q124Q224Q3AI收入（百萬元）占公共云服務收入比例（右軸）行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 互聯網大廠本輪 AI 積極投入：AI 算力投入來看

16、：字節一梯隊，二梯隊阿里騰訊，三梯隊百度小米。阿里巴巴在自研芯片布局更領先。小米投入正快速追趕。AI 大模型看：字節堅持自研，騰訊阿里自研+投資并重，百度未能體現先發優勢，小米輕量化和本地部署后續或加大投入。AI 應用生態來看：騰訊小米字節應用場景豐富，其次阿里巴巴。騰訊（toC 社交娛樂辦公+toB 廣告全面增強）小米集團（操作系統，手機+IOT+汽車的硬件生態）字節（提升推薦轉化率、短視頻生態）阿里（電商提效）百度（AI 對搜索引擎的影響還需評估）。圖 8：港股互聯網公司資本開支（億人民幣）資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 圖 9：國內互聯網大廠 AI 布局 資料來源：Omeida，界面

17、新聞，申萬宏源研究整理 020406080100120140160180200阿里騰訊百度 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 近期 AI 進展積極：阿里巴巴：1）與蘋果合作：2 月 11 日，The Information 報道稱蘋果已經選擇阿里巴巴作為合作商，為國行版的 iPhone 開發人工智能功能；根據第一財經報道，2 月 13 日阿里巴巴聯合創始人、董事局主席蔡崇信確認阿里與蘋果合作。2）通義千問模型升級：1 月 29 日，阿里云通義千問旗艦版模型 Qwen2.5-Max 全新 升 級 發 布，在 Arena-Hard、Live

18、Bench、LiveCodeBench、GPQA-Diamond 及 MMLU-Pro 等基準測試中，Qwen2.5-Max 比肩 Claude-3.5-Sonnet，并幾乎全面超越了 GPT-4o、DeepSeek-V3 及 Llama-3.1-405B。3）世界級 AI 科學家加盟阿里：根據財聯社，全球頂尖人工智能科學家許主洪（Steven Hoi）正式加入阿里巴巴，出任阿里集團副總裁，負責 AI To C 業務的多模態基礎模型及 Agents 相關基礎研究與應用解決方案。百度集團：1）仍在與蘋果合作：根據 The Information 報道，蘋果仍在與百度共同開發中國 iPhone 用

19、戶的人工智能功能。2）百度文小言（原文心一言）App 接入 DeepSeek-R1 模型。優化拍照解題功能。騰訊控股：加速擁抱 DeepSeek：1）2 月 13 日，騰訊 AI 助手騰訊元寶 App正式接入 DeepSeek-R1 模型，2 月 15 日，根據財聯社，微信搜索接入DeepSeek-R1 日前處于灰度測試階段；騰訊元寶提供的 DeepSeek 支持聯網搜索，并整合了微信公眾號、視頻號等騰訊生態信息源。2）2 月 11 日晚，騰訊云開發官宣上新，開發者能夠基于最新的小程序基礎庫，最少僅需輸入 3 行代碼，就可以將“滿血版”DeepSeek 大模型能力接入小程序中，實現智能對話、文

20、本生成等功能。字節跳動：AI 鼓勵長線研究，追求“智能”上限：根據晚點 LatePost，2 月13 日字節跳動新一期的 All Hands 全員會上，字節 AI 負責人朱文佳表示 2025 年的重點目標：1）追求“智能”上限。相比追求某個具體產品比如豆包的 DAU，把智能本身作為最重要的目標可以激發更多嘗試、不忽略關鍵技術節點。2）探索新的交互?！靶碌慕换撌菚纱┐?、更便攜、更自然的?！比ツ晟暇€的 Ola Friend 耳機只是初步嘗試。3）加強規模效應。這是指 AI 產品應該越多人用越好用，“現在豆包上這個特點還不明確?！蓖扑]阿里巴巴（阿里云自研芯片+云客戶積累+大模型實力），騰訊控

21、股（社交娛樂廣告企業服務應用場景豐富），金山云（背靠小米金山，智駕提升云需求），小米集團（端側 AI，人車家場景豐富）。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 3、AI 應用：AI 游戲、AI 醫療、AI 社區、AI 教育仍有低估 3.1 AI+游戲：關注 AI 互動/陪伴等原生玩法和世界模型加速 AI3D 進展 隨著大模型大幅降本增效，以及 AI 在多模態方向上不斷進步，我們判斷 AI 游戲在25 年或進入新階段。我們提示 AI 游戲最值得關注的兩個方向：1）基于 AI Agent 的原生玩法創新，如 AI 互動/陪伴/養成/偵探等；2）世

22、界模型或其他技術驅動的生成式 3D（AI3D）進展。3.1.1 AI 原生玩法創新 2025 有望持續兌現？為什么是 2025 年？大模型推理能力的提升和 token 成本的下降使得類 AI NPC 玩法升級和擴散成為可能，會有更多原生 AI 玩法出現。Minimax 的 Talkie 海外火爆驗證 AI賦能角色扮演類游戲的可能性。與傳統的 AI NPC 有何不同？AI NPC 實際是 AI Agent 在游戲場景的應用，我們在2023 年看到如逆水寒等游戲加入 AI NPC 后雖然提升了玩法豐富度，但 AI 對游戲整體玩法的重塑并不明顯。核心原因是傳統游戲結合 AI 的方式并未改變游戲的底層

23、交互邏輯，換言之，是否加入 AI NPC 對原有玩法框架并無影響，去掉 AI，游戲也完全成立。因此，接下來 AI 游戲的玩法創新方向，更應該關注【原生 AI 游戲】，其基本特征應是，去掉 AI，游戲玩法不成立。奈飛、馬斯克旗下 xAI 等亦入局 AI 游戲。1）流媒體巨頭奈飛 24 年下半年砍掉旗下3A 游戲工作室，原游戲業務負責人 Mike Verdu 轉任新崗位“生成式 AI 游戲副總裁”。2）馬斯克在 24 年 11 月底表示將利用旗下 xAI 成立 AI 游戲工作室，讓游戲再次偉大。馬斯克亦是資深游戲玩家，80-90 年代制作過多款小游戲并出售，并在游戲公司實習。根據我們對產業的跟蹤和

24、觀察，2025 年在原生 AI 游戲可關注以下案例和催化：1）巨人網絡：太空殺AI 玩法 token 消耗預計顯著降低。巨人網絡 24 年 8 月在旗下休閑競技游戲太空殺中推出了原生的“AI 殘局挑戰”玩法模塊（類 AI 偵探玩法），限時體驗，主要由于 token 成本較高。而 25 年春節期間“AI 殘局挑戰”重新上線，并推出了輕量商業化。我們預計 25 年該玩法盈虧平衡，token 成本顯著下降。2）電魂網絡：AI 養成游戲吾家有女.AI即將上線海外 Steam 平臺。吾家有女 Ai是一款古風修仙題材多結局模擬養成游戲。玩家在游戲中將扮演一位受鳳凰托付撫育其幼子逐漸長大的的父親/母親，需要

25、在這個過程中看護照料女兒，幫助她完成修成仙法，飛升仙界的夢想。在游戲中玩家可以自由地與女兒對話；也可以通過文字指令，規劃她的生活日常。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：電魂網絡吾家有女 AI產品介紹 資料來源：Steam，申萬宏源研究 3）愷英網絡：投資的自然選擇正在研發“首款 3D AI 伴侶”EVE。初創公司自然選擇 AI 推出的“首款 3D AI 伴侶”EVE于 10 月 12 日首次公開 PV，以 3D 女友形象為男性用戶提供真實的情感陪伴。主要功能包括：自然語音交互、記憶能力、情感陪伴、多模態交互和深度劇情互動。圖

26、11：3D AI 伴侶EVE 資料來源：Bilibili，申萬宏源研究 4）蔡浩宇旗下 Anuttacon 開發 AI 游戲Project Star。米哈游前董事長蔡浩宇創立的 AI 公司 Anuttacon 正在研發一款名為Project Star的互動式太空生存游戲。該游戲以 AI 技術為核心，主打動態敘事與智能交互。玩家的每一個選擇都會影響主角的命運，AI NPC 能夠實時響應并與玩家進行復雜互動，類似底特律：變人的互動影視化體驗。2024 年 11 月，Project Star已啟動線下測試招募；根據競核，2025 年 2月 Anuttacon 團隊已擴大至近 40 人，且項目可能進入

27、新階段。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 3.1.2 世界模型有望加速 AI 3D 進展 梳理 24 年以來 AI3D 領域變化，其技術演進關鍵點主要在基于擴散模型的 3D 世界生成：24 年 8 月，谷歌發布 AI 游戲引擎 GameNgen。GameNgen 完全由神經模型驅動的游戲引擎，能讓 AI 以每秒 20 幀的速度，在復雜環境中，實現高質量的長軌跡實時交互，且每一幀都是由擴散模型預測的。24 年 10 月，初創公司 Decart 和 Etched 發布 Oasis。Oasis 是一個實時、可玩、可交互的世界模型，已開源。對比

28、谷歌 GameNgen，GameNgen 本質是AI 驅動的游戲引擎，而 Oasis 底層是可交互的視頻模型（類似于可交互的Sora）。游戲允許玩家進行移動、跳躍、拾取物品、打破磚塊等操作，生成的視頻內容中不僅包含圖形學的渲染，也能體現出對物理原則和游戲規則的理解。渲染速度亦為 20 幀/秒。24 年 12 月，由李飛飛聯合創辦的 World Labs 發布“空間智能”模型?？臻g智能模型能用一張圖生成 3D 世界，且可在瀏覽器中實時呈現、控制景深和視角，且物體符合基本物理規則，更重要的是可構建與場景的交互。24 年 12 月，谷歌發布大世界模型 Genie2。Genie2 可通過單張圖片/文字

29、描述生成 3D 場景，720p、可用鍵鼠控制、具備空間記憶能力和擴圖能力以及可交互（NPC）。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：世界模型可理解世界動態并預測、生成未來場景 資料來源：Understanding World or Predicting Future?A Comprehensive Survey of World Models，申萬宏源研究 圖 13：Decart 發布首款實時 AI 生成的開放世界模型Oasis 資料來源：Decart，申萬宏源研究 我們認為，游戲作為典型的供給驅動需求的行業，AI 對游戲研發生

30、產環節乃至交互環節的改造對行業整體至關重要，而 AI 3D/世界模型的突破將補上最后一張拼圖。AI 3D/世界模型的突破，本質上解決的是玩家對內容的消耗速度大于內容生產速度的問題，能夠進一步放大供給、加速游戲創新、做大市場蛋糕。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 3.1.3 AI+游戲標的 重點【巨人網絡】【愷英網絡】【電魂網絡】【神州泰岳】【冰川網絡】【網易】，關注姚記科技、吉比特、完美世界、昆侖萬維、ST 華通、盛天網絡、三七互娛、心動公司、湯姆貓、掌趣科技?！揪奕司W絡】主業成長與 AI 催化共振。我們認為公司基本面 2-3 年維度

31、成長確定性高我們預計 25 年征途流水盤子穩中有升、五千年超自然行動組等 3 款新品有望上線，且彈性較大。另一方面，公司 AI 布局積極，AI 游戲和 AI 應用兩手抓。24 年8 月在太空殺推出 AI 原生玩法；12 月推出千影多模態模型；25 年 2 月官宣與阿里云在 AI+游戲戰略合作，在游戲場景的 AI 落地應用及算力生態建設等領域進一步聯動；海外布局文生動畫應用 Animate.AI 等?！倦娀昃W絡】25 年業績改善大、AI 游戲上線 Steam、電競催化。今年野蠻人大作戰 2修仙時代兩款自研新品有望帶動基本面大幅改善；海外 Steam 上線 AI 陪伴養成游戲【吾家有女】，未來將保

32、持每年多款 AI 游戲的探索和迭代。關注 26 年日本亞運會、27 年沙特電競奧運會相關電競項目進展，公司旗下 MOBA夢三國作為 23 年杭州亞運會電競比賽項目，有望沖擊后續奧林匹克電競賽事?！緪鹩⒕W絡】布局 AI 游戲引擎、AI 陪伴產品。根據相關公告，公司將分拆“形意”大模型應用以及 AI 游戲引擎業務至極逸公司，新公司首輪融資估值 1 億元，比高集團參股，拓寬 IP+AI 商業化路徑；投資公司自然選擇旗下 AI3D 陪伴游戲EVE?；久嫔?，傳奇基本盤穩定，2.20龍之谷世界上線在即，今年在 SLG、MMO 等新 IP/新品類上儲備豐富?！旧裰萏┰馈恐匾曉茦I務 25 年潛力，游戲新品周

33、期拉開。公司近年在云業務上發展迅猛，云收入占比不斷提升。獲得亞馬遜云生成式 AI 能力認證，形成了“1+N+X”大模型產品體系，打造了 AI+知識生成、AI+智能問答、AI+數據稽核、AI+輔助一線生產決策、AI+賦能流程挖掘等大量智能化解決方案。游戲業務具備稀缺的長周期能力、利潤強支撐。24 年 12 月公司上線了Stellar SanctuaryNext Agers兩款新品，目前正在測試中，我們預計大推節點在 Q2，收入先行，有望帶動業績再上新臺階?！拘膭庸尽啃膭有℃偱琶蠓嘏?，游戲行業供給擴張直接受益。心動小鎮保持版本更新，近期排名有所回暖。小鎮作為大 DAU 品類，與 Taptap

34、 相互促進，具備較強的“平臺”價值。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 Taptap 月活重回增長，關注 AI 對于 Taptap 平臺廣告長期賦能。24 年 Taptap 國內月活回暖（1H24 同比增長 27%），拉動因素來自：1）監管寬松環境下供給持續增加；2）自研爆款（一般為 Taptap 獨家）驅動平臺流量增長。Taptap 受益行業供給擴張的邏輯較為稀缺（對內容方而言加劇競爭），考慮到版號發放趨勢，用戶規模繼續向上可期。24 年 Taptap 廣告商業化較為克制（限制 Ad load），除行業供給驅動外，關注廣告精準度提升帶

35、來的單用戶價值和毛利率向上（規模效應）。遞延儲備大幅增厚、關注麥芬小鎮長周期能力。24 年麥芬小鎮等自研產品爆發并未完全體現在利潤表，1H24 合同負債 3.5 億（vs 23 年末 1.8 億），支撐后續利潤釋放；麥芬小鎮逐步進入成熟階段，關注長周期穩定性；25 年自研新品方面關注策略回合制 RPG伊瑟重啟日，當前市場預期并不充分。3.2 AI 社區：AI 賦能社區內容創作與廣告投放 我們認為 AI 對于社區的賦能體現在：降低創作門檻，增加社區內容；優化推薦效果，增強社區粘性。生成廣告素材，優化廣告投放，提升廣告 ROI。用于審核等社區運營。海外：Pinterest 及 SnapChat 近

36、期大漲 根據彭博，Pinterest 第四季度營收增長 18%至 11.5 億美元，略高于分析師平均預期的 11.4 億美元，這也是 Pinterest 有史以來第一個季度銷售額突破 10 億美元。Pinterest公告 24 年全球平均的月活躍用戶總數為 5.53 億，同比增長 11%。根據彭博統計，分析師此前預測該數字為 5.474 億。同時，Pinterest 指引 25Q1 收入 8.37 至 8.52 億美元，高于平均預期 8.35 億美元，利潤指引 1.55 至 1.7 億美元，也高于平均預期。圖 14：Pinterest收入及增速（百萬美元，%）圖 15：Pinterest MA

37、U 及增速（百萬美元，%）資料來源：Pinterest 公告，申萬宏源研究 資料來源：Pinterest 公告，申萬宏源研究 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 AI 在 Pinterest 的應用與平臺的內容屬性緊密相關。平臺以圖片分享和創意發現為主，用戶行為產生大量獨特數據，為 AI 提供豐富信號。AI 利用這些數據優化推薦和廣告，提升用戶體驗和廣告效果，促進平臺商業化增長，三者相互促進形成良性循環。24Q4 Pinterest 的用戶 ARPU 在各地區均同比、環比實現正增長，全球 ARPU 達 2.12 美元，同比增長 6%。同

38、時，周活/月活比（WAU/MAU）達 62%，創歷史新高。1）AI 賦能推薦系統，優化內容生態及產品，提升交互體驗。Pinterest 基于用戶在平臺上的數千億次第一方用戶行為數據構建“興趣圖譜”Taste Graph，該圖譜已包含數十億的連接，過去兩年增長了 75%，興趣圖譜增強了平臺理解圖像和產品之間關系的能力，使推薦內容更符合用戶興趣，提升用戶參與度和回訪率。例如當用戶搜索和保存“Super Bowl outfits”相關內容時，系統依據 Taste Graph，參考其他有相似興趣用戶的活動，為其推薦相關的比賽日服裝、裝飾和食譜等內容。2）AI 賦能廣告投放，提高變現效率、提升廣告主 R

39、OI。AI 主要實現提升廣告相關性、優化廣告展示策略的作用：過去兩年，Pinterest 搜索廣告的相關性實現了翻倍增長，實現廣告點擊量增速高于廣告展示量，24Q4 廣告點擊量同比增長 90%。Performance+系統則實現更低的每次點擊成本（CPC）和每次行動成本（CPA），經 Pinterest 測試，該系統使廣告商 CPA 提高了 20%，同時廣告主創建廣告活動所需投入也節省了 50%，整體增加廣告主投放。此外，Performance+創意工具幫助廣告主提升素材制作處理效率。3）AI 提升內部運營效率，目前 Pinterest 代碼庫中 15%是由 AI 生成。圖 16：Pinter

40、est 分地區 ARPU（美元）資料來源：Pinterest 公告，申萬宏源研究 Snap 應用 AI 提升廣告投放效率，持續拉升廣告投放需求。24Q4 Snap 營收同比增長 14%至 15.6 億美元，公司指引 25Q1 營收 13.6 億美元，均超市場預期，主要系效果廣告的強勁驅動。24Q4 Snap DAU 為 4.53 億，同比增長 9%，Snapchat 創作者數量同比增長超 40%。利用 AI 技術，Snap 通過序列模型等技術手段，深入分析用戶的行為數 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 據和偏好信息，從而實現更精準的廣

41、告推薦。同時，Snap 借助 AI 構建的新機器學習架構和產品棧，推出了 7-0 像素購買功能（廣告主對 7 天點擊競標），該功能推出約一年半，成為 DR（Direct Response 及時響應）廣告業務重要驅動力，24Q4 應用購買優化同比增長超 70%，在游戲、零售、電商和金融服務等垂直領域效果顯著，吸引廣告商增加投入。得益于效果廣告產品需求的持續增長勢頭以及中小企業客戶數量的擴增，24Q4 活躍廣告客戶總數同比增長超過 1 倍?！局攸c標的】嗶哩嗶哩：高粘性青年社區，積極擁抱 AI。用戶增長同時粘性提升。根據公司財報，24Q3 MAU 為 3.48 億，同比增長 2%，環比增長 4%；D

42、AU 為 1.07 億，同比增長 4%，DAU/MAU 提升至 30.7%；人均單日使用時長為 106 分鐘，同比提升 6 分鐘，環比提升 7 分鐘。AI 已運用在內容生成、廣告投放等場景。24 年 B 站上線了自研大語言模型 index，并應用在了 AI 字幕上。目前 B 站具備中、英、韓、日、泰語等近 10 種語言的實時翻譯能力，準確度接近 90%。24 年推出 AI 影像扶持計劃“奇點劇場”，人類不能飛的理由等 UP 主自制AI 創作短片已經部分在 B 站亮相亮相，并在全球 AI 創意大賽的特別板塊中展出 25 年 1 月推出商業化官方 AIGC 平臺“星辰 AI”。功能包括以圖生圖（利

43、用 AI將現有圖片素材轉化為新的創意圖像），以量跑量（通過 AI 的自我學習提升迭代效率，讓廣告素材在投放中不斷優化）?？焓郑旱?PE，AI 視頻可靈進展較快，與現有短視頻生態協同度高 可靈采用類 Sora 的 DiT 結構，數據準備-設計了多種定制化標簽特征，精細化篩選和調整訓練數據。視頻生成領域最高質量的大規模開源數據集 Koala-36M。半年迭代 16 次多。C 端商業化：6 月 6 日正式在快手官方視頻剪輯 App 快影中開放內測，7 月開始 C 端收費。連續包月首月最低價 19 元、次月 58 元，可生成約 66 個視頻或 3300 張圖片；9月底，可靈 AI 正式開放了 API

44、服務。目前可靈 AI 的商業化單月流水超千萬人民幣（24.9業績會）。12 月底，可靈 AI 已有超過 600 萬用戶，累計生成超 6500 萬個視頻和超 1.75億張圖片。最大優勢是生態：集成至快手官方的視頻剪輯 App 快影，疊加快手社區內的 AI 玩法運營，賦能視頻創作者、短劇創作者。短期是工具，長期看可能創造新的 UGC 平臺或提升現有 UGC 平臺內容豐富度和用戶時長。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 云音樂：小而美音樂社區，探索 AI 音樂 重新聚焦音樂與社區，精簡功能和廣告。網易 13 年推出音樂流媒體業務，憑借歌單功能

45、切入在線音樂賽道，16 年云音樂獨立運營。2024 年 1 月，網易云音樂提出“-1 點，離音樂近一點”，精簡功能、減少廣告、聚焦音樂。網易云發布十年最大版本更新，明確表示新版本旨在回歸音樂的初心，重視音樂推薦和社區體驗。景氣度：在線音樂用戶增速放緩，量價齊驅推動收入上行。在線音樂：在線音樂市場規模和用戶規模逐漸從增量走入存量市場，網易云音樂、騰訊音樂付費率 2019 年來持續提升，商業化拓展空間主要在 ARPU 提升。格局：騰訊網易一超一強格局穩固，行業受外部沖擊影響可控。1）內部視角：在線音樂流量增長放緩，格局已經歷一輪改善；版權破獨利好行業龍二，市場份額有望提升；平臺方積極向上游內容制作

46、端延伸，資金、資源實力至關重要。2）外部視角：字節快手等短視頻平臺對音樂主要停留在宣發層面，沖擊或有限，但仍需關注后續短視頻獨立音樂App 計劃。24 年云音樂旗下一站式 AI 音樂創作工具網易天音平臺對網易云音樂的全部用戶開放使用權限，可在詞、曲、編、唱、混等音樂創作流程中進行 AI 輔助。閱文集團：加大力度 IP 運營，探索文字創作翻譯 AI+手握小說、動漫、影視豐富 IP，加大力度布局 IP 運營。公司實現書-影-貨的聯動，慶余年第二季IP 聯動項目組打通影視到文學、衍生、卡牌、授權、游戲、短劇等多個產業鏈條；IP 商業化邁向新臺階。截至 2024 年 11 月閱文衍生品業務營收已達 2

47、023 年同期的 2.5 倍。伴隨慶余年與鳳行全職高手等卡牌熱銷，上半年已帶動卡牌業務 GMV 達約 1 億元。探索 AI 輔助創作，AI 翻譯。（1）2023 年 7 月，閱文集團就率先推出了行業首個網文大模型“閱文妙筆”及其應用產品“作家助手妙筆版”。主要功能包括智能問答（查資料、找靈感），描寫（特定場景描寫潤色），提?。ㄖ悄芴崛≌鹿澊缶V和角色），畫師（生成人物/場景圖）等功能。（2）24 年 2 月 5 日，閱文集團宣布旗下作家輔助創作產品作家助手已集成獨立部署的 DeepSeek-R1 大模型。（3）AI 翻譯，截至 2024 年11 月底，閱文集團旗下海外門戶起點國際（WebNove

48、l）已上線約 6000 部中國網文的翻譯作品，2024 年新增出海 AI 翻譯作品超 2000 部，已占到 WebNovel 所有出海網文總量的三分之一。知乎：市值/現金1，上線 AI 搜索等功能 公司 25/2/14 港股收盤市值為 30.9 億元，而截至 24/9/30，公司現金及現金等價物儲備 32.1 億元。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 根據公司 24Q3 財報，AI 搜索工具知乎直答用戶訪問量增長迅速，并推出了專業搜索功能。今年 2 月知乎直答接入“滿血版”DeepSeek-R1。目前，DeepSeek-R1 模型能力已

49、經在知乎直答網頁和知乎 App 雙端集成上線。此外，知乎直答還同步上線知識庫功能，集合了本地文件上傳、網頁收藏、RSS 訂閱、知乎收藏夾等模塊，用戶可使用DeepSeek-R1 模型對論文、文檔、網頁、知乎問答等特有內容進行信息提取、分析和分享，便于構建和管理屬于用戶的個人知識庫。3.3 AI 醫療：AI 應用新方向，美股 TempusAI、Doximity 大漲 近期 AI 醫藥多催化，海外國內均聚焦 AI 醫療，海外 Cathie Wood 強調醫療保健是最被低估的 AI 應用，TempusAI 和 Doximity 等 AI 醫療公司股價均有不錯表現。國內華為將在 2 月 18 日發布基

50、于華為 DCS AI 解決方案打造的瑞金病理大模型。我們認為 AI 能力提升可以處理和解釋大量非結構化數據，賦能藥物發現、疾病診斷、疾病預測與預防、臨床治療、遠程醫療和管理等領域，有望在醫療信息化、互聯網醫療、AI 制藥、醫療機器人、康養機器人、腦機等領域持續創新和提效。圖 17：AI 在醫療領域部分重點布局 資料來源：申萬宏源研究 美股 Tempus AI+Doximity 股價表現持續，業績和 AI 雙驅動。1）Tempus AI 是基于大量基因檢測數據和 AI 算法的醫療科技公司。主營業務包括基因組學、數據與服務和應用，覆蓋診斷、分析和應用全鏈路?；蚪M學包括為醫療保健提供者、生命科學公

51、司和其他研究人員提供高通量測序診斷、分子基因分型以及其他解剖學和分子病理學檢測；數據和服務產品將收集的去標識化數據貨幣化，為生命科學客戶提供一系列與數據相關的服務，例如臨床試驗匹配，促進臨床試驗的注冊；人工智能應用提供完全由數據驅動的診斷。通過基因測序獲得的患者數據能夠推動數據服務和應用業務線增長。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 公司與美國超 65%的學術醫療中心以及超 50%的腫瘤學家建立聯系。Tempus 的AI 工具貫穿全鏈路：1）基因組學 Hub 結合 AI 算法提供基因分析和治療推薦；2）數據與服務 Insights 向藥

52、企提供去標識化數據、Trials 支持臨床試驗匹配服務；3）生成式 AI助手 Tempus ONE+Lens 支持自然語言查詢多模態數據加速科研與藥物開發；4）AI 護理路徑工具 Tempus Next 能夠優化癌癥患者治療方案，平衡醫療資源分配；5）Tempus Pixel 為 AI 醫學影像篩查，支持自動化病灶分析和報告生成。Tempus 數據及服務業務收入逐季加速，2025 年整體指引收入 12.3 億美元，經調整 EBITDA 轉正。從股價復盤看，Tempus 上市后估值在 7x-18x PS 之間波動。公司股價波動主要受業績和減持影響：1）業績公告后，數據及服務收入同比加速增長，股價

53、漲幅較大；2）并購 Ambry 超預期；3）2024 年收入略低于此前指引，2025 年整體指引穩??；4）2024年 12 月后管理層持續減持。圖 18：Tempus 股價復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2）Doximity 是美國醫生社區平臺，覆蓋美國超過 80%的醫生。公司商業模式是向制藥品牌收取訂閱費，提供訂閱服務、招聘解決方案和廣告。Doximity 推出醫生版ChatGPT 工具 Doximity GPT：可以幫助醫生起草和傳真預授權、向保險公司上訴等。Doximity 最新一季度業績超預期，并上調指引，公司電話會表示 AI 工具表現突出，較上一季度增長 60%。2025 年

54、收入指引 5.65 億美元，經調整 EBITDA3.07 億美元。Doximity 近期股價大漲，主要由于：1）基本面強勁：FY25Q3 公司實現收入 1.69億美元，同比增長 25%，經調整 EBITDA1.02 億美元，同比增長 39%，Non-GAAP 凈利潤 0.91 億美元，同比增長 56.2%，利潤率提升至 54.2%；2）指引強勁：公司預計 2025 財年第四季度營收 1.33-1.34 億美元，經調整 EBITDA 為 0.63-0.64 億美元，2025 財年 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 營收 5.65-5.6

55、6 億美元，2025 財年經調整 EBITDA 3.07-3.08 億美元，；3）AI 等業務推動：根據管理層電話會，公司的 AI 工具表現突出，使用人數較上一季度增長 60%。我們建議重點關注：1）制藥+AI：晶泰控股-P；晶泰控股是量子物理、以人工智能賦能和機器人驅動創新型研發平臺，為制藥及材料科學企業提供藥物及材料科學研發解決方案及服務。公司以 AI 藥物發現業務為基礎，向AI for Science 領域擴展，通過 AI 賦能縮短藥物、材料等研發周期，提升研發回報率?？蛻艉献鞣矫?，公司與全球前 20 大藥企，晶泰合作 16 家；2024 年與協鑫簽訂 1.35 億美元材料研發大單，與阿

56、聯酋合作沙土增稠劑試驗田。合作管線進展上，目前進展最快是希格生科與晶泰合作開發的全球首個人工智能類器官藥物 SIGX1094，已獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）快速通道認定（Fast Track Designation），有望顯著縮短審批周期。股東陣容強大，包括谷歌，紅杉，騰訊等。2）互聯網醫療+AI：醫脈通、阿里健康、京東健康；醫脈通是國內領先的在線專業醫師平臺，已接入 DeepSeek 加速 AI 商業化落地。根據公司財報，截至 1H24，醫脈通平臺有 400 萬+注冊醫師，占中國執業醫師的 88%，有700 萬注冊用戶，250 萬月活躍用戶，598 萬次付費點擊，同比增長 40%。醫

57、脈通主營業務包括精準營銷及企業解決方案，醫學知識服務，智能患者管理服務。公司持續投入研發，推出國內首個大模型驅動的 AI 醫生 MedliveGPT（醫脈通大模型），已通過國家網信辦大模型算法備案。該大模型基于深度學習 Transformer 框架，融合 NLP、CV 及多模態等前沿技術，在訓練過程中充分利用豐富的醫學數據資源，有效解決了通用大模型常見的“幻覺”問題，確保生成內容的準確性與可靠性。京東健康是京東集團旗下專注于大健康領域的重要平臺。其核心業務涵蓋了醫藥電商和互聯網醫療服務兩大板塊。醫藥電商方面，通過京東大藥房等平臺，提供豐富的藥品、醫療器械以及健康產品；互聯網醫療服務則包括在線問

58、診、健康管理、醫學科普等服務，構建起線上線下融合的醫療健康生態體系。在醫療大模型領域，截至 24H1，京東健康全面推進自研醫療大模型“京醫千詢”的落地應用，圍繞智能醫生助理產品、數字療法產品等進行持續迭代與優化升級。同時，京東健康借助“京醫千詢”的技術優勢，推出 AI 陪伴師、輔助診斷工具及數字管理工具等一系列創新應用。AI 心理陪伴師能夠為用戶提供專業的心理健康咨詢和疏導服務，幫助緩解現代生活中的各種心理壓力；輔助診斷工具可快速分析患者癥狀和病史信息，為醫生提供準確的診斷建議，有效提高線上醫生的診療效率；數字管理工具則方便用戶對自身健康數據進行全面、系統的管理，實現個性化的健康管理目標，切實

59、降低用戶就醫成本。阿里健康是阿里巴巴集團旗下大健康平臺。阿里健康主業包括醫藥電商服務和醫療健康及數字化服務業務，其中：1）醫藥電商服務包括自營的電商業務平臺天貓健康和醫藥自營業務；2）醫療健康及數字化業務主要是為阿里生態內用戶提供包括中醫、體檢、檢 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 驗、問診、掛號等在內的線上線下一體化的醫療健康服務。根據公司財報，截至 24Q3，與阿里健康簽約提供在線健康咨詢服務的執業醫師、執業藥師和營養師合計超 23 萬人，同比增加超 2 萬余人。在醫療大模型領域，阿里健康繼續探索醫藥電商領域的應用，用戶體驗及搜索

60、轉化效率都在持續提升?；陬I先的數字化能力，阿里健康持續將商品數據結構化，包含商品本身的品類、型號以及影響用戶決策的因子屬性等，逐步搭建了一個完善的“商品中心”，使用戶搜索及客服咨詢時，可以通過大模型的輔助，呈現出按照決策優先級，準確、全面地表達商品客觀屬性的結果，幫助用戶提升體驗及搜索效率。報告期內，用戶搜索轉化效率持續提升。3.4 AI 教育-視源股份：AI 教育精準卡位，學習機產品力再提升 教室場景入口優勢顯著。希沃打造“教學專用大模型”+“本地化算力”的全新模式，可實現對授課過程的智能分析與建議反饋。近期公司發布了希沃教學大模型 2.0 版本，多維度改善了 AI 教學應用的體驗。希沃連

61、續多年在國內教育 IFPD 市場排名領先，精準卡位了教室場景的流量入口交互智能大屏。AI 教育積極探索。希沃學習機 W 系列、T 系列、V 系列等產品均接入了包括DeepSeek 在內的多種大模型能力，相關的功能會靈活運用和結合各大模型的多種能力，提升用戶體驗。希沃近期發布了希沃學習機 V2 Pro 高思版，產品力更進一步。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 重點公司估值表 表 1：重點公司估值表（對應 2025/2/14 收盤市值，億人民幣）子分類 代碼 標的 總市值 營業收入 營業收入 yoy 歸母凈利潤 歸母凈利潤yoy PE 2

62、3A 24E 25E 24E 25E 23A 24E 25E 24E 25E 24E 25E 游戲 0700.HK 騰訊控股 40,134 6,090 6,579 7,234 8%10%1,577 2,247 2,451 42%9%18 16 9999.HK 網易 4,888 1,035 1,056 1,167 2%10%327 321 356 -2%11%15 14 300002.SZ 神州泰岳 286 60 64 77 7%21%9 14 15 62%1%20 20 603444.SH 吉比特 175 42 37 41-11%9%11 9 10 -21%14%20 17 002558.SZ

63、 巨人網絡 311 29 30 35 4%14%11 14 16 29%16%22 19 002517.SZ 愷英網絡 346 43 53 59 24%11%15 17 20 19%17%20 17 影視院線 601595.SH 上海電影 123 8 9 11 8%30%1 1 3 -8%132%105 45 300251.SZ 光線傳媒 1,019 15 16 31 2%96%4 5 15 21%201%202 67 300133.SZ 華策影視 188 23 25 28 10%13%4 4 5 11%10%44 40 1896.HK 貓眼娛樂 100 48 41 50-13%21%10 3

64、 8 -69%166%32 12 出版 600757.SH 長江傳媒 109 68 73 78 8%8%10 8 8 -22%5%14 13 泛娛樂 1024.HK 快手 2,120 1,135 1,273 1,453 12%14%103 158 260 54%65%13 8 9626.HK 嗶哩嗶哩 668 225 267 307 19%15%-34 -1 17 -39 300413.SZ 芒果超媒 551 146 146 161 0%10%36 14 23 -60%62%38 24 9899.HK 云音樂 284 79 81 88 3%9%8 15 18 84%19%19 16 0772.

65、HK 閱文集團 296 70 76 79 8%4%11 14 16 24%12%21 19 廣告 002027.SZ 分眾傳媒 976 119 126 135 6%7%48 53 59 11%10%18 17 潮玩 9992.HK 泡泡瑪特 1,370 63 126 170 99%35%12 28 38 138%36%49 36 跨境電商 002315.SZ 焦點科技 153 15 18 21 16%20%4 5 6 26%22%32 26 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：收入和歸母凈利潤預測來自申萬宏源研究；港股公司市值、業績單位均為人民幣，凈利潤為調整后口徑 風險提示 內容和互聯網平

66、臺監管環境變化風險?；ヂ摼W和文化產業受到國家相關政策和職能部門監管，平臺經濟反壟斷、內容題材管理、未成年保護等方面均有涉及，互聯網出海也需遵守當地市場的法律法規，因此國內外相關監管政策如果收緊可能會影響相關公司的經營。項目延期/表現不及預期風險。文化娛樂類產品制作到上線包含立項、開發、版號/許可證申請、測試等多個步驟，項目延期或項目上線后表現不及預期，都將影響業績。競爭加劇影響利潤率風險。當前互聯網行業用戶紅利進入尾聲，各方為尋求增長可能加劇對用戶的爭奪從而影響利潤率水平。內容公司無法及時適應 AI 時代變革，在競爭中處于不利地位的風險。AI 對內容生產具有降本增效的作用，若公司不能及時學習和

67、應用新技術，將會削弱在行業中的競爭地位。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易

68、本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral

69、）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅

70、僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、

71、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾

72、均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。