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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.02.17 穿越價差周期，靜待長協放量穿越價差周期，靜待長協放量 新奧股份新奧股份(600803)Table_Industry 石油/能源 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 23.21 Table_CurPrice 當前價格：19.03 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）17.56-21.68 總市值（百萬元）58,938 總股本/流通A股（百萬股）3,097/2,8

2、40 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）22,667 每股凈資產（元）7.32 市凈率（現價）2.6 凈負債率 33.72%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-5%-1%14%相對指數-8%0%-3%Table_Report 相關報告相關報告 新奧股份首次覆蓋報告新奧股份首次覆蓋報告 table_Authors 于鴻光于鴻光(分析師分析師)孫羲昱孫羲昱(分析師分析師)汪汪玥(研究助理研究助理)021-38031730 021-38677369 02

3、1-38031030 登記編號登記編號 S0880522020001 S0880517090003 S0880123070143 本報告導讀：本報告導讀：長協放量驅動平臺交易氣盈利持續增長；長協放量驅動平臺交易氣盈利持續增長；零售氣、智家等有望貢獻業績增量。零售氣、智家等有望貢獻業績增量。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 23.21 元。元?？紤]到長協放量后公司盈利增長空間可觀，我們預計公司 20242026 年 EPS 分別為1.93/2.11/2.28 元。綜合 PE、PB 和 DDM 三種估值方法，給予公

4、司目標價 23.21 元；首次覆蓋，給予“增持”評級。受益于長協放量，公司受益于長協放量，公司盈利增長盈利增長動力充足動力充足。市場認為公司平臺交易氣利潤占比較高，價差回落將拖累業績增長。我們認為公司盈利增長動力充足：隨著長協逐步放量，平臺交易氣盈利長期增長趨勢不改；零售氣、接收站、智家等有望貢獻業績增量。與眾不同的信息與邏輯：與眾不同的信息與邏輯：1）平臺交易氣業務量增價穩，盈利長期增長趨勢不改：公司上游氣源供應穩定，810 萬噸/年長協預計于 2025年及以后開始交付。從需求端來看：a）國內：公司國內平臺交易氣客戶主要為大型玻璃廠、陶瓷廠、電廠、化工廠等非城燃用戶；我們測算“十五五”期間非

5、城燃用氣 CAGR 4.2%6.0%，增長空間較為廣闊。b）國外：公司簽約長協以 FOB 為主，能夠靈活調整交易對手與運輸計劃：在歐洲需求轉弱后轉向存在需求增量的市場，確保在手長協及時賣出；在需求旺盛時靈活選擇交易對手，實現價差最大化。此外，公司采取實紙結合的交易模式，有助于提前鎖定利潤，對沖價格風險。2）零售氣業務量價齊升：公司工商業售氣量占比較高，商業瓶改管、工業老舊設備更新等有望推動售氣量增長。據我們不完全統計，東部地區第一階梯居民氣價平均上調絕對值高于全國平均；公司東部地區項目占比較高，有望享受更多居民順價紅利；隨著順價比例提升，以及全球供給端放量導致的成本下行，公司后續毛差修復空間較

6、為可觀。3）其他業務：舟山接收站利用率對比全國平均仍有提升空間，隨著處理量的增長，接收站盈利有望持續增加；智家業務存量客戶滲透率有望提升，成長空間較為廣闊。催化劑：催化劑：2025 年開始長協逐步放量；零售氣毛差改善；舟山接收站三期投運。風險提示：風險提示：天然氣長協履約不及預期，零售氣量不及預期，上游天然氣價格上漲超預期，天然氣順價推進不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 154,169 143,842 146,887 154,962 164,074(+/-)%33.0%-6.7%2.1%5.5%5.9%

7、凈利潤（歸母）5,844 7,091 5,973 6,521 7,055(+/-)%26.2%21.3%-15.8%9.2%8.2%每股凈收益（元）1.89 2.29 1.93 2.11 2.28 凈資產收益率(%)33.2%30.0%22.9%22.4%21.7%市盈率(現價&最新股本攤?。?0.08 8.31 9.86 9.03 8.35 -7%-1%5%11%17%24%2024-022024-062024-1052周股價走勢圖周股價走勢圖新奧股份上證指數 新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 Table_Forcast 財務預測表財務預測表

8、資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 9,238 16,673 16,400 17,224 19,719 營業總收入營業總收入 154,169 143,842 146,887 154,962 164,074 交易性金融資產 26 200 200 200 200 營業成本 130,727 123,719 126,007 132,898 140,507 應收賬款及票據 6,701 7,075 7,344 7,748 8,204 稅金及附

9、加 784 544 588 620 656 存貨 2,417 2,167 2,205 2,326 2,459 銷售費用 1,485 1,429 1,469 1,550 1,641 其他流動資產 20,402 17,429 17,373 17,922 18,533 管理費用 4,121 4,203 4,407 4,649 4,922 流動資產合計流動資產合計 38,783 43,544 43,523 45,419 49,115 研發費用 1,220 961 1,028 1,038 1,099 長期投資 6,021 7,398 7,498 7,598 7,698 EBIT 15,945 13,13

10、2 15,127 16,112 17,272 固定資產 66,128 61,326 63,669 68,290 72,417 其他收益 422 542 514 542 574 在建工程 4,786 4,984 3,784 3,140 2,821 公允價值變動收益 1,169-1,479 0 0 0 無形資產及商譽 11,636 8,183 8,183 8,183 8,183 投資收益 847 7,922 1,469 1,550 1,641 其他非流動資產 8,843 9,140 9,186 9,186 9,186 財務費用 2,933 1,651 437 282 147 非流動資產合計非流動資

11、產合計 97,414 91,030 92,319 96,395 100,305 減值損失-551-2,465-160-100-100 總資產總資產 136,197 134,574 135,843 141,814 149,420 資產處置損益-79-63-59-62-66 短期借款 7,560 9,554 7,554 6,054 5,054 營業利潤營業利潤 14,705 15,792 14,716 15,856 17,152 應付賬款及票據 11,342 11,484 11,306 11,924 12,607 營業外收支-28-26-26-26-26 一年內到期的非流動負債 1,949 2,4

12、28 2,233 2,233 2,233 所得稅 3,603 3,236 3,526 3,641 3,939 其他流動負債 27,817 22,565 23,419 24,605 25,939 凈利潤凈利潤 11,074 12,530 11,164 12,189 13,187 流動負債合計流動負債合計 48,668 46,032 44,512 44,817 45,833 少數股東損益 5,230 5,439 5,191 5,668 6,132 長期借款 12,112 8,746 6,746 5,246 4,246 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5,844 7,091 5,973 6,521

13、 7,055 應付債券 14,378 12,842 9,842 8,342 6,342 租賃債券 310 362 362 362 362 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 9,167 8,054 8,236 8,236 8,236 ROE(攤薄,%)33.2%30.0%22.9%22.4%21.7%非流動負債合計非流動負債合計 35,967 30,005 25,186 22,186 19,186 ROA(%)8.2%9.3%8.3%8.8%9.1%總負債總負債 84,635 76,037 69,698 67,003 65,01

14、9 ROIC(%)13.7%11.3%12.4%12.8%13.0%實收資本(或股本)3,099 3,098 3,097 3,097 3,097 銷售毛利率(%)15.2%13.9%14.2%14.2%14.4%其他歸母股東權益 14,479 20,556 22,974 25,973 29,430 EBIT Margin(%)10.3%9.1%10.3%10.4%10.5%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 17,578 23,655 26,071 29,071 32,527 銷售凈利率(%)7.2%8.7%7.6%7.9%8.0%少數股東權益 33,984 34,882 40,073 45

15、,741 51,873 資產負債率(%)62.1%56.5%51.3%47.2%43.5%股東權益合計股東權益合計 51,562 58,537 66,144 74,812 84,400 存貨周轉率(次)46.8 54.0 57.6 58.7 58.7 總負債及總權益總負債及總權益 136,197 134,574 135,843 141,814 149,420 應收賬款周轉率（次）23.9 22.1 21.7 21.7 21.8 總資產周轉周轉率（次）1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤

16、現金含量 2.6 1.9 2.5 2.6 2.5 經營活動現金流 15,006 13,759 14,909 16,693 17,935 資本支出/收入 5.3%6.2%3.7%5.6%5.4%投資活動現金流-6,881 2,331-3,917-7,239-7,351 EV/EBITDA 3.84 3.97 3.62 3.10 2.59 籌資活動現金流-9,652-8,278-11,135-8,631-8,089 P/E(現價&最新股本攤薄)10.08 8.31 9.86 9.03 8.35 匯率變動影響及其他 70 9-130 0 0 P/B(現價)3.35 2.49 2.26 2.03 1.

17、81 現金凈增加額-1,458 7,821-273 823 2,495 P/S(現價)0.38 0.41 0.40 0.38 0.36 折舊與攤銷 4,092 4,341 3,997 4,524 4,891 EPS-最新股本攤薄(元)1.89 2.29 1.93 2.11 2.28 營運資本變動-1,860-579 415 732 816 DPS-最新股本攤薄(元)0.51 0.91 1.03 1.14 1.16 資本性支出-8,157-8,957-5,494-8,688-8,892 股息率(現價,%)2.7%4.8%5.4%6.0%6.1%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研

18、究 sUfUqRmOsRmQmRaQ9R7NoMmMsQsPeRpPpNiNpOqP8OpPuNMYtOrMwMmPoN新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 22 目錄目錄 1.穿越價差周期，靜待長協放量.4 2.盈利預測與估值.4 2.1.盈利預測.4 2.2.估值.5 2.2.1.相對估值法.5 2.2.2.絕對估值法.6 3.民營天然氣運營商龍頭之一，盈利穩健增長.7 4.天然氣銷售業務：一體化產業布局，弱化周期波動.10 4.1.上游：資源池豐富，氣源供給穩定性較強.10 4.2.中游：舟山接收站利用率有望提升.11 4.3.下游：平臺交易氣增量可

19、觀，零售氣業務量價齊升.13 4.3.1.平臺交易氣：量增價穩，盈利長期增長趨勢不改.14 4.3.2.天然氣分銷：零售氣量穩健增長，毛差有望修復.17 5.泛能及智家：毛利占比提升，成長空間廣闊.20 6.風險提示.21 新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 1.穿越價差周期，靜待長協放量穿越價差周期，靜待長協放量 市場認為公司平臺交易氣利潤占比較高，價差回落將拖累業績增長。我們認為公司盈利增長動力充足：平臺交易氣盈利長期增長趨勢不改，零售氣、接收站、智家等有望貢獻業績增量。1）平臺交易氣業務量增價穩，盈利長期增長趨勢不改：公司上游氣源供應穩定，8

20、10 萬噸/年長協預計于 2025 年及以后開始交付。從需求端來看：a）國內：公司國內平臺交易氣客戶主要為大型玻璃廠、陶瓷廠、電廠、化工廠等非城燃用戶；我們測算“十五五”期間非城燃用氣 CAGR 4.2%6.0%，增長空間較為廣闊。b）國外：公司簽約長協以 FOB 為主，能夠靈活調整交易對手與運輸計劃：在歐洲需求轉弱后轉向存在需求增量的市場，確保在手長協及時賣出；在需求旺盛時靈活選擇交易對手，實現價差最大化。此外，公司采取實紙結合的交易模式，有助于提前鎖定利潤，對沖價格風險。2）零售氣業務量價齊升：公司工商業售氣量占比較高，商業瓶改管、工業老舊設備更新等有望推動售氣量增長。據我們不完全統計，東

21、部地區第一階梯居民氣價平均上調絕對值高于全國平均；公司東部地區項目占比較高，有望享受更多居民順價紅利；隨著順價比例提升，以及全球供給端放量導致的成本下行，公司后續毛差修復空間較為可觀。3）其他業務：舟山接收站利用率對比全國平均仍有提升空間，隨著處理量的增長，接收站盈利有望持續增加；智家業務存量客戶滲透率有望提升，成長空間較為廣闊。2.盈利預測與估值盈利預測與估值 2.1.盈利預測盈利預測 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：天然氣分銷業務：天然氣分銷業務：1）零售氣業務：隨著宏觀經濟好轉，下游需求逐漸回升，假設 20242026 年零售氣量同比+4.8%/+4.5%/+4.6%。順價推進疊加成

22、本改善，公司毛差有望逐步修復，假設 20242026 年毛差 0.53/0.55/0.56 元人民幣。2）批發氣業務：作為零售業務的戰略補充，假設20242026 年營業收入同比-4.0%/+1.5%/+0.5%。平臺交易氣業務：平臺交易氣業務：考慮到2025年起LNG長協逐漸放量，假設20242026年平臺交易氣量同比+10%/+15%/+25%；隨著海外氣價回落、國際資源套利空間進一步縮小，平臺交易氣價差逐漸回落至俄烏沖突爆發前水平，假設 20242026 年平臺交易氣價差 0.40/0.36/0.32 元/立方米。工程建造與安裝工程建造與安裝業務：業務：1）工程建造：隨著項目訂單數量增長

23、，假設20242026 年營業收入同比+5%/+5%/+5%。2）工程安裝：受房地產低迷影響，假設 20242026 年新開發住宅用戶同比-20%/-15%/-15%，戶均工程安裝費同比-5%/-1%/-1%。泛能及智家業務：泛能及智家業務：1）綜合能源銷售及服務業務：隨著在建項目投運，綜合能源銷售量有望持續增長；假設 20242026 年綜合能源銷售及服務業務營業收入同比+20%/+18%/+16%。2）智家業務：存量客戶滲透率仍有提升空間，假設 20242026 智家業務營業收入同比+24%/+22%/+20%。能源生產能源生產業務：業務：公司于 4Q23 剝離煤炭業務，假設 202420

24、26 年能源生產營業收入同比-20%/+5%/+5%?；A設施運營業務：基礎設施運營業務：舟山接收站利用率有望提升，假設 20242026 年基礎設施運營業務營業收入同比+3%/+3%/+3%。根據上述關鍵假設，預計公司 20242026 年營業收入為 1469/1550/1641 億元，對應同比增速 2.1%/5.5%/5.9%。預計公司 20242026 年歸母凈利潤59.7/65.2/70.6 億元，對應同比增速為-15.8%/9.2%/8.2%；EPS 為 1.93/2.11/2.28 元。新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 22 表表1：新奧股

25、份收入新奧股份收入成本預測（單位：成本預測（單位：百萬百萬元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）143842 146887 154962 164074 天然氣零售 69452 71215 73746 76696 天然氣批發 29173 28015 28423 28560 平臺交易氣 10649 11128 12157 13677 工程建造與安裝 8517 7492 7028 6671 綜合能源銷售及服務 15192 18230 21512 24954 智家業務 3960 4910 5991 7189 能源生產 5095 4086 4291

26、4505 基礎設施運營 206 213 219 226 其他 1597 1597 1597 1597 毛利（百萬元）毛利（百萬元）20134 20880 22064 23567 天然氣零售 7690 8436 9083 9745 天然氣批發 1245 981 711 571 平臺交易氣 1924 1947 2067 2257 工程建造與安裝 3466 2847 2530 2268 綜合能源銷售及服務 1996 2279 2689 3119 智家業務 2614 3143 3714 4313 能源生產 361 409 429 451 基礎設施運營 143 145 147 149 其他 695 69

27、5 695 695 毛利率（毛利率（%）14.0%14.2%14.2%14.4%天然氣零售 11.1%11.8%12.3%12.7%天然氣批發 4.3%3.5%2.5%2.0%平臺交易氣 18.1%17.5%17.0%16.5%工程建造與安裝 40.7%38.0%36.0%34.0%綜合能源銷售及服務 13.1%12.5%12.5%12.5%智家業務 66.0%64.0%62.0%60.0%能源生產 7.1%10.0%10.0%10.0%基礎設施運營 69.4%68.0%67.0%66.0%其他 43.5%43.5%43.5%43.5%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.估值估值 2

28、.2.1.相對估值法相對估值法 公司為國內規模較大的民營天然氣運營商，通過縱向并購實現上下游一體化產業鏈布局。我們選取天然氣貿易商九豐能源，以及同樣從事天然氣產業鏈一體化經營的昆侖能源、深圳燃氣作為可比公司?？杀裙?2025 年平均PE 為 9 倍，2025 年平均 PB 為 1.1 倍。綜合 PE 和 PB 兩種估值方法，考慮到長協放量后公司盈利增長空間可觀，我們給予公司 2025 年 11 倍 PE、2.5倍 PB，對應合理估值 23.21 元。新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 表表2：可比公司可比公司 2025 年平均年平均 PE 為為

29、9 倍倍 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元（元/股）股）PE（元）（元）（億元）（億元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 605090.SH 九豐能源 26.39 170 2.08 2.57 2.84 13.38 10.26 9.31 0135.HK 昆侖能源 6.99 605 0.66 0.72 0.80 9.72 9.69 8.71 601139.SH 深圳燃氣 6.60 190 0.50 0.62 0.72 13.77 10.73 9.20 平均 12.29 10.23 9.07 600803.SH 新奧股份

30、 19.03 589 2.29 1.93 2.11 7.35 9.87 9.04 注：收盤價截至 2025 年 2 月 14 日，除新奧股份外預測來自 Wind 一致預期；1 HKD=0.9209 CNY 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表3：可比公司可比公司 2025 年平均年平均 PB 為為 1.1 倍倍 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 BPS（元（元/股）股）PB（元）（元）（億元）（億元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 605090.SH 九豐能源 26.39 170 12.13 14.02 16.12 1

31、3.38 1.88 1.64 0135.HK 昆侖能源 6.99 605 7.33 8.25 8.78 9.72 0.85 0.80 601139.SH 深圳燃氣 6.08 190 4.98 5.80 6.29 13.77 1.05 0.97 平均 12.29 1.26 1.13 600803.SH 新奧股份 19.03 589 7.63 8.42 9.39 7.35 2.26 2.03 注：收盤價截至 2025 年 2 月 14 日，除新奧股份外預測來自 Wind 一致預期；1 HKD=0.9209 CNY 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.2.絕對估值法絕對估值法 我們按照三階

32、段增長模型對未來新奧股份的分紅進行預期。我們按照三階段增長模型對未來新奧股份的分紅進行預期。將新奧股份的分紅增長在未來分為三個階段：1）我們預測公司 20242026 年歸母凈利潤為 61.6/67.1/72.5 億元。根據公司分紅規劃，20242025 年 DPS 不低于 1.03/1.14 元/股，假設 2026 年 DPS 同比微增，該階段對應分紅比例為 51%54%。2）20272033 年為過渡增長階段：假設 20272033 年公司歸母凈利潤同比增速維持在 5.0%；該階段 DPS 維持穩健增長態勢，假設 2027/2028 年分紅比例 49%/47%，20292033 年分紅比例

33、維持 45%不變。3）2033 年后為永續增長階段，假設此階段分紅比例維持 45%不變，公司歸母凈利潤同比增速維持在 2%。DDM 模型估算公司每股內在價值為模型估算公司每股內在價值為 28.74 元。元。無風險利率取十年期中債國債到期收益率 2.21%（2024 年 1 月 1 日2024 年 12 月 31 日收益率均值），市場預期收益率取 7.24%（萬得全 A 指數 2013 年 1 月 1 日2024 年 12 月31 日區間收益率），系數假設為 0.85（取滬深 300 指數作為參照市場標的指數，計算周期為日度，時間范圍取 2013 年 1 月 1 日2024 年 12 月 31日

34、數據，通過萬得 Beta 計算器計算得出新奧股份相對滬深 300 指數的調整 新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 Beta 為 0.85）；假設債務結構維持當前水平，稅前債務成本為 2.9%，計算公司的股權成本 Ke 為 6.49%。DDM 結果顯示，公司股權價值 890 億元，公司每股內在價值為 28.74 元。表表4：公司分紅金額預測公司分紅金額預測 年份年份 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 歸母凈利潤（億元）（億元）58 71 60

35、 65 71 74 78 82 86 90 95 99 YoY 42.5%21.3%-15.8%9.2%8.2%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%分紅比例（%）27.0%39.6%53.5%54.0%51.0%49.0%47.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%分紅金額（億元）16 28 32 35 36 36 37 37 39 41 43 45 DPS（元/股）0.51 0.91 1.03 1.14 1.16 1.17 1.18 1.19 1.25 1.31 1.37 1.44 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表5：公司每股內在價值敏感性分析（

36、單位：元）公司每股內在價值敏感性分析（單位：元）敏感性分析敏感性分析 股權成本股權成本 Ke（折現率，（折現率，%）4.99%5.49%5.99%6.49%6.99%7.49%7.99%公司永公司永續增長續增長率率（%）0.50%32.05 28.63 25.84 23.52 21.56 19.89 18.45 1.00%35.02 30.90 27.62 24.94 22.72 20.84 19.24 1.50%38.83 33.74 29.80 26.65 24.08 21.95 20.16 2.00%43.91 37.39 32.52 28.74 25.72 23.26 21.22 2.

37、50%51.03 42.27 36.02 31.35 27.73 24.84 22.48 3.00%61.72 49.09 40.70 34.71 30.24 26.76 23.99 3.50%79.57 59.34 47.24 39.20 33.46 29.17 25.84 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜合 PE、PB 和 DDM 三種方法，我們給予公司目標價 23.21 元，首次覆蓋給予“增持”評級。3.民營天然氣運營商民營天然氣運營商龍頭之一龍頭之一，盈利穩健增長，盈利穩健增長 國內民營天然氣運營商國內民營天然氣運營商龍頭之一龍頭之一，縱向并購實現上下游一體化產業鏈布局。，縱向

38、并購實現上下游一體化產業鏈布局。新奧股份成立于 1992 年，原名為河北威遠實業股份有限公司，從事農藥、獸藥的生產與銷售。1994 年，公司于上交所主板 A 股上市。2014 年，公司正式進軍以 LNG 領域為核心的清潔能源業務。2020 年，公司以“蛇吞象”形式并購新奧能源，上下游協同合作進一步加強。2022 年，公司購入舟山LNG 接收站資產，實現天然氣上下游一體化產業鏈布局。2023 年，公司完成新能礦業 100%股權的轉讓，剝離煤炭業務，進一步聚焦天然氣主業。新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 22 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公

39、司官網，國泰君安證券研究 股權結構較為集中。股權結構較為集中。公司控股股東為新奧集團國際投資有限公司，實際控制人為王玉鎖先生。截至 3Q24 末，新奧集團國際投資有限公司直接持有 44.26%的公司股份；王玉鎖先生通過直接持股 0.06%，間接持有新奧集團國際投資有限公司 50%股權、新奧贏創科技有限公司 90%股權，合計持有新奧股份72.44%股權。圖圖2：公司股權架構圖公司股權架構圖 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司主營業務為天然氣銷售業務。公司主營業務為天然氣銷售業務。公司于 2019 年出售子公司威遠生化、動物藥業及內蒙古新威遠 100%股份，剝離農獸藥業務；于 2020 年

40、置入天然氣資產，業務結構發生較大轉變。轉型后公司以天然氣銷售業務為主：2023年天然氣銷售業務營業收入 1093 億元，占比 76.8%；其中，天然氣零售/天然氣批發/平臺交易氣營業收入 695/292/106 億元，占比 48.8%/20.5%/7.5%。新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 22 圖圖3：天然氣銷售業務（零售天然氣銷售業務（零售+批發批發+平臺交易氣）營業收入占比較高平臺交易氣）營業收入占比較高 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖4：公司實現天然氣上下游一體化產業鏈布局公司實現天然氣上下游一體化產業鏈布局 數據來源：公司公告 公

41、司營業收入、歸母凈利潤總體呈增長態勢。公司營業收入、歸母凈利潤總體呈增長態勢。受新奧能源并表影響，2020 年公司營業收入、歸母凈利潤均同比大幅提升。2023 年公司營業收入 1438 億元，同比-6.7%，主要與海外氣價下跌導致的平臺交易氣營收下滑以及 4Q23置出煤炭資產有關。2023 年公司歸母凈利潤 70.9 億元，同比+21.3%；扣非歸母凈利潤 24.6 億元，同比-47.6%；剔除礦業出售收益、非現金項目（匯兌損益、公允價值變動等）后，公司核心利潤 63.8 億元，同比+5.1%。圖圖5：公司營業收入總體呈增長態勢公司營業收入總體呈增長態勢 圖圖6：公司歸母凈利潤穩健增長公司歸母

42、凈利潤穩健增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%2020202120222023天然氣零售天然氣批發平臺交易氣工程建造與安裝綜合能源銷售及服務智家業務能源生產基礎設施運營-100%0%100%200%300%400%500%600%04008001,2001,60020192020202120222023營業收入（億元）同比（%）-25%0%25%50%75%100%2040608020192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比（%）434094新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免

43、責條款部分 10 of 22 制定絕對分紅承諾，投資價值凸顯。制定絕對分紅承諾，投資價值凸顯。據公司未來三年（2023-2025 年）股東分紅回報規劃：20232025 年分配現金紅利每年增加額不低于 0.15 元/股（含稅）。此外，公司針對新能礦業 100%股權出售交易取得的投資收益進行特別派息，20232025 年分紅 0.25/0.22/0.18 元/股（含稅）。公司 2023年分紅 0.91 元/股（含稅），預計 2024/2025 年公司分紅不低于 1.03/1.14 元/股（含稅）。圖圖7：2024/2025 年公司分紅不低于年公司分紅不低于 1.03/1.14 元元/股（含稅）股

44、（含稅）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.天然氣銷售業務：一體化產業布局，天然氣銷售業務：一體化產業布局，弱化弱化周期周期波動波動 4.1.上游：資源池豐富，氣源供給穩定性較強上游：資源池豐富，氣源供給穩定性較強 資源池豐富，氣源供給穩定性較強。資源池豐富，氣源供給穩定性較強。公司以國內氣源為主，同時積極簽署海外資源。2023 年公司國內氣態/國內液態/國際資源占比 67%/23%/10%，其中：1）國內氣態資源：包括三大油資源、中石油長協（與中石油簽署 10 年期中長期購銷合同）、非常規資源（截至 2023 年末，公司自有液廠產能 145萬立方米/天，非常規氣產能 300 萬立方米/

45、天）以及其他三方管道氣。2）國際資源：截至 3Q24 末，公司累計簽署 9 個進口長約協議，合同量合計 1016萬噸/年，合同年限均為 10 年及以上。此外，公司靈活調整氣源結構，在海外氣價高漲時期，連續兩年降低國際資源采購比例，2022/2023 年國際資源占比同比-1.0/-8.0 ppts。圖圖8：公司穩定獲取具有競爭力的國際長協資源公司穩定獲取具有競爭力的國際長協資源 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.2DPS（元/股）分紅比例（%）02004006008001,0001,200201620212022202

46、3已簽長協（萬噸/年）新簽長協（萬噸/年）新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 圖圖9：20212022 年年中國中國 LNG 現貨到岸價高漲現貨到岸價高漲 圖圖10：公司靈活調整氣源結構公司靈活調整氣源結構 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表6：截至截至 3Q24 末，公司已簽署長約合同量合計末，公司已簽署長約合同量合計 1016 萬噸萬噸/年年 簽約主體簽約主體 供應商供應商 簽約簽約 時間時間 開始供應開始供應 時間時間 合同合同年限年限 合同量合同量（萬噸（萬噸/年）年）交付交付 方式方式 氣源

47、氣源 掛鉤掛鉤 指數指數 新奧能源 Chevron 2016.08 2018 10 年 66 DES 全球資源 JCC 新奧能源 Total 2016.07 2018 10 年 50 DES 全球資源 JCC/HH 新奧新加坡 Cheniere 2021.11 2022 13 年 90 FOB 美國 Corpus Christi 液化廠 Sabine Pass 液化廠 HH 新奧新加坡 Novatek 2022.01 2025 11 年 60 DES 全球資源 Brent 新奧能源 EnergyTransfer 2022.03 2026 20 年 90 FOB 美國查爾斯湖 LNG 項目 HH

48、 新奧新加坡 EnergyTransfer 2022.03 2026 20 年 180 FOB 美國查爾斯湖 LNG 項目 HH 新奧新加坡 NextDecade 2022.12 2026 20 年 200 FOB 美國 Rio Grande LNG項目 HH 新奧新加坡 Cheniere 2023.06 2026 20 年 180 FOB 美國 Sabine Pass 液化廠 HH 新奧新加坡 ADNOC 2023.12 2028 15 年 100-阿聯酋 Ruwais LNG 液化廠 Brent 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.中游：舟山接收站利用率有望提升中游：舟山接收站利

49、用率有望提升 LNG 接收站具備接收、氣化和調峰功能，市場集中度較高。接收站具備接收、氣化和調峰功能，市場集中度較高。從競爭格局來看，國家管網集團及三大油接收能力位居第一梯隊。截至 2024 年末，我國已建成 31 座 LNG 接收站（不含港澳臺地區），合計處理能力 14000 萬噸/年。其中，國家管網集團及三大油的接收能力合計為 10120 萬噸/年，占比72.3%；民營企業單獨投資的接收站共 4 個（不含合資建設），合計接收能力 1250 萬噸/年、占比 8.9%。據中能傳媒研究院預計，到 2025 年底，全國載運 LNG 接收站 39 座，總接卸能力 20144 萬噸/年；到 2030

50、年底，全國接卸能力將提升至 24497 萬噸/年。0204060801002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01中國LNG現貨到岸價（美元、百萬英熱）0%20%40%60%80%100%202120222023國內氣態國內液態國際資源 新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 表表7：國家管網集團及三大油接收能力位居第一梯隊國家管網集團及三大油接收能力位居第一梯隊 省份

51、省份 接收站簡稱接收站簡稱 操作公司操作公司 設計接收能力（萬噸設計接收能力（萬噸/年）年）儲罐結構儲罐結構 儲罐容量（萬噸儲罐容量（萬噸/年）年）廣東 深圳大鵬 中海油 680 4*16 64 東莞九豐 九豐能源 150 6*16 96 珠海金灣 中海油 350 2*8 16 粵東惠來 國家管網 200 3*16 48 深圳迭福 國家管網 400 4*16 64 深圳華安 深圳燃氣 80 1*8 8 潮州華瀛 華瀛、中石化 600 3*20 60 惠州 廣東能源 400 3*20 60 廣州燃氣 廣州燃氣 100 2*16 32 浙江 寧波北侖 中海油 600 3*16 48 舟山 新奧 5

52、00 2*16 32 嘉興平湖 嘉興市燃氣集團 100 2*10 20 溫州 浙能集團 300 4*20 80 江蘇 廣匯啟東 廣匯 500 2*5+1*16 26 如東 中石油 1000 3*16+1*20 68 濱海 中海油 300 4*22+6*27 250 上海 五號溝 申能 150 1*2+2*5+2*10 32 洋山 申能 600 3*16+2*20 88 河北 唐山曹妃甸 中石油 1000 8*16 128 河北曹妃甸新天 新天綠能 500 4*20 80 天津 天津南港 北京燃氣 500 8*22+2*20 216 國家管網天津 國家管網 600 2*3+1*16 22 中石化

53、天津 中石化 1080 4*16+5*22 174 海南 國網洋浦 國家管網 300 2*16 32 深南 中石油 20 1*20 20 廣西 北海 國家管網 300 4*16 64 防城港 國家管網 60 2*3 6 福建 莆田 中海油 630 6*16 96 漳州 國家管網 300 3*16 48 遼寧 大連 國家管網 600 3*16 48 山東 青島董家口 中石化 1100 6*16 96 數據來源：重慶石油天然氣交易中心，國泰君安證券研究 公司基礎設施運營業務包括天然氣接卸、運輸、儲存等服務。公司基礎設施運營業務包括天然氣接卸、運輸、儲存等服務。1）接收站：2022 年公司以收購舟山

54、接收站的方式強化中游周轉能力。舟山接收站位于浙江自貿試驗區，地理位置優越，LNG 供應可直接覆蓋華東地區和長江沿線省市；一二期項目設計處理能力 500 萬噸/年、實際處理能力 750 萬噸/年。截至 2023 年末，公司儲氣能力 5.6 億立方米。2）運輸端：截至 1H24末，公司擁有中輸及主干管道 82907 公里，自有長輸管線 4 條，輸氣能力120 億立方米/年。除了自有管道資源外，公司也積極爭取國家管網剩余輸配資源：3Q24 公司合計使用國家管網 3.17 億立方米的運力，占已開放服務總量的 0.55%。此外，公司擁有 10 艘 LNG 運輸船，可靈活匹配海外長約交付。新奧股份新奧股份

55、(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 22 圖圖11：2015 年以來公司自有管道長度持續增長年以來公司自有管道長度持續增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 舟山接收站利用率有望提升，支撐業績增長。舟山接收站利用率有望提升，支撐業績增長。據收購時業績承諾：2022/2023/2024/2025 年新奧舟山扣非歸母凈利不低于 3.5/6.4/9.3/12.0 億元。從實現結果來看，公司連續兩年超額兌現業績承諾（2022/2023 年完成業績承諾的 115%/105%）。我們預計公司 20242025 年持續兌現業績承諾的可能性較大：1）接收站處理能力增加在即：三期項

56、目預計于 2025 年投運，投運后實際處理能力有望超過 1000 萬噸/年。2）利用率有望提升：20212023 年舟山接收站利用率 67.0%/30.7%/31.1%，較全國平均-11.0/-28.3/-19.9 ppts。我們認為20222023 年利用率處于低位與上游海外氣價高企、LNG 進口需求下降有關。隨著海外氣價下行等因素，舟山接收站利用率有望提升。圖圖12：舟山接收站利用率較全國平均仍有提升空間舟山接收站利用率較全國平均仍有提升空間 圖圖13：新奧舟山連續兩年超額兌現業績承諾新奧舟山連續兩年超額兌現業績承諾 注：舟山接收站利用率=年處理量/設計處理能力 數據來源：公司公告、中能傳

57、媒能源安全新戰略研究院，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.3.下游：平臺交易氣增量可觀，零售氣業務量價齊升下游：平臺交易氣增量可觀，零售氣業務量價齊升 公司天然氣銷售主要分為三個板塊，平臺交易氣、零售氣以及批發氣。公司天然氣銷售主要分為三個板塊，平臺交易氣、零售氣以及批發氣。其中，平臺交易氣由新奧股份經營，零售氣及批發氣由子公司新奧能源經營（2020 年，公司收購新奧能源 32.8%的股權，切入天然氣分銷行業）。對比純貿易公司，公司零售氣業務與平臺交易氣業務形成互補：海外氣價下跌時，平臺交易氣國外轉售部分價差回落，但零售氣業務成本端有望改善。隨著毛差修復，零售氣板塊盈

58、利能力有望抬升。020,00040,00060,00080,000100,0002015201620172018201920202021202220231H24現有管道長度（公里）0%20%40%60%80%100%202120222023舟山接收站利用率（%）全國接收站平均利用率（%）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202220232024E2025E扣非歸母凈利業績承諾（萬元）業績承諾兌現情況（萬元）新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 22 表表8：公司在天然氣銷售板塊采取多元化銷售模式公

59、司在天然氣銷售板塊采取多元化銷售模式 銷售模式銷售模式 經營主體經營主體 上游氣源上游氣源 采購定價采購定價 下游客戶下游客戶 平臺交易氣 新奧股份（600803.SH）采購國際天然氣資源為主，配合國內自有和托管 LNG 液廠等資源 國際資源與 JCC、HH、Brent 等價格指數掛鉤 城市燃氣運營商、能源集團與大工業、分銷商、能源運營商、國際油氣公司和公用事業公司等客戶 零售氣 新奧能源（2688.HK）主要從中石油、中石化、中海油以及其他資源商購買 管道氣價格：在國家發展改革委制定的基準門站價格上一定比例內上浮，下浮不限 工商業、居民、交通運輸等終端用戶 非管道氣（以 LNG 為主）采購價

60、格：市場化定價 批發氣 從國內上游天然氣生產及銷售主體采購氣源 市場化定價 自有經營區內管網未覆蓋的客戶或貿易商等 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.3.1.平臺交易氣：量增價穩，盈利長期增長趨勢不改平臺交易氣：量增價穩，盈利長期增長趨勢不改 公司平臺交易氣量占比較低，但利潤占比較高。公司平臺交易氣量占比較低，但利潤占比較高。公司平臺交易氣量總體呈增長態勢，2022 年同比下滑與上游氣價上漲抑制國內需求有關。與零售氣相比，公司平臺交易氣量占比較低（2023 年平臺交易氣/零售氣/批發氣 50.5/251.4/84.8 億立方米，占比 13.1%/65.0%/21.9%），但核心利潤占比

61、較高（2023年平臺交易氣核心利潤 34.1 億元，占比 53.5%）。圖圖14：2023 年、年、13Q24 平臺交易氣量同比增加平臺交易氣量同比增加 圖圖15：平臺交易氣量占總售氣量的比重較低平臺交易氣量占總售氣量的比重較低 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖16：平臺交易氣業務核心利潤占比較高平臺交易氣業務核心利潤占比較高 注：新奧能源核心利潤=新奧能源凈利潤*報告披露時點新奧股份權益比例 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 -200%0%200%400%600%0102030405060平臺交易氣氣量（億立方米）同比（%）0%20%40%

62、60%80%100%202020212022202313Q24零售氣批發氣平臺交易氣0%20%40%60%80%100%1H2220221H232023其他占比（%）新奧能源核心利潤占比（%）平臺交易氣核心利潤占比（%）新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 公司平臺交易氣采取國內銷售公司平臺交易氣采取國內銷售+國外轉售的銷售模式。國外轉售的銷售模式。1）國內銷售：分用戶類型看，2023 年國內客戶中城市燃氣/能源集團及大工業/分銷商占比 45%/41%/14%；分地區看，國內客戶主要分布在沿海經濟發達省份：2023 年浙江/廣東/福建客戶占比 55

63、%/15%/13%，用氣量增長潛力較大。2）國外轉售：據公司公告，公司主要向歐洲、南美等市場進行資源轉售。近年來，公司靈活調整銷售結構：2022 年歐洲氣價高企時期國外氣量占比 57.8%；隨著氣價回落及歐洲需求轉弱，公司國外氣量占比呈下降趨勢：2023 年國外氣量占比 38.4%，同比-13.4 ppts。圖圖17：公司國內客戶主要分布在經濟發達省份公司國內客戶主要分布在經濟發達省份 圖圖18：2024 年公司平臺交易氣國內氣量占比較高年公司平臺交易氣國內氣量占比較高 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 非城燃用氣非城燃用氣增長增長空間廣闊，空間廣闊，

64、“煤改氣”“煤改氣”有望有望創造增量需求創造增量需求。公司國內平臺交易氣客戶主要為大型玻璃廠、陶瓷廠、電廠、化工廠等非城燃用戶。據中國天然氣發展報告 2024，2023 年國內非城燃用氣（工業燃料、發電用氣、化工用氣等）占比 67%，較 2020 年+4.0 ppts。據中石油經研院預計，2025年天然氣消費量 4485 億立方米；據國家能源局預計，2030 年天然氣消費量55006000 億立方米。假設 2025/2030 年非城燃用氣占比維持 67%，我們測算“十五五”期間非城燃用氣增量6801015億立方米，5年CAGR 4.2%6.0%，增長空間較為廣闊。我們認為非城燃用氣增量需求主要

65、來自工業“煤改氣”等持續推進：2024 年 9 月，國家發展改革委等部門關于加強煤炭清潔高效利用的意見 指出“有序開展散煤替代，因地制宜推進 煤改氣”；2024年 10 月，國家發改委等部門出臺完善碳排放統計核算體系工作方案；我們認為政策推動與碳排放考核有望倒逼鋼鐵、陶瓷、玻璃等傳統工業領域實行“煤改氣”技改。圖圖19：2023 年國內工業燃料、發電用氣、化工用氣合計占比年國內工業燃料、發電用氣、化工用氣合計占比 67%數據來源：中國天然氣發展報告，國泰君安證券研究 0%20%40%60%浙江廣東山東重慶山西福建其他202313Q240%20%40%60%80%100%國內占比（%）國外占比（

66、%）34%37%37%38%33%33%39%35%38%33%42%42%17%18%16%19%17%17%10%10%9%10%8%8%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023城鎮燃氣工業燃料發電用氣化工用氣等 新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 22 表表9：各地區出臺“煤改氣”相關政策各地區出臺“煤改氣”相關政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2022 年 3 月 黑龍江省“十四五”節能減排綜合工作實施方案 推進工業領域燃煤清潔化替代，開展天然氣大用戶直供，組織哈爾濱新區“煤改氣”試點建設。

67、2022 年 6 月 四川省“十四五”工業綠色發展規劃 將有序推進重點地區、重點行業燃煤自備電廠和燃煤自備鍋爐“煤改氣”工程。2023 年 6 月 北京市可再生能源替代行動方案（2023-2025）推動工業領域煤炭清潔高效利用，加強工業煤改氣，加快燃煤鍋爐淘汰和天然氣替代。2024 年 4 月 河北省空氣質量持續改善行動計劃實施方案 推動重點領域和關鍵環節的煤炭替代，其中包括加快燃煤鍋爐的淘汰和天然氣替代，推進工業爐窯、采暖鍋爐和農業設施的煤改氣工作。2024 年 9 月 國家發展改革委等部門關于加強煤炭清潔高效利用的意見 在落實氣源等前提下，因地制宜推進“煤改氣”、“煤改電”，鼓勵采用工業余

68、熱、熱電聯產等方式及地熱、光熱等清潔能源替代散煤使用。數據來源：黑龍江省人民政府、四川省經濟和信息化廳、北京市發改委、河北省人民政府、中國政府網，國泰君安證券研究 全球天然氣需求總量全球天然氣需求總量溫和溫和增長，結構性增長，結構性分化分化放大放大。能源轉型大背景下，全球天然氣需求量總體呈增長態勢：據 IEA 預計，既定政策情景情形下，2030年全球天然氣需求量 44300 億立方米，較 2023 年+2440 億立方米，7 年CAGR 0.8%。從需求增量結構來看：1）20132023 年全球天然氣增量需求主要來自北美、亞洲發展中國家；2）既定政策情景下，20232050 年天然氣增量需求主

69、要來自亞洲發展中國家及中東國家，北美、歐洲、日韓天然氣需求下降。圖圖20：20232050 年年全球主要地區全球主要地區年平均年平均天然氣天然氣需求需求增量增量 注：圖中 STEPS/APS 分別為現行政策情景/宣布承諾情景；亞洲發展中國家包括中國、印度、東南亞和其他亞洲國家。數據來源：IEA 2025年開始海外長協逐漸放量，實紙合同弱化利潤波動風險。年開始海外長協逐漸放量，實紙合同弱化利潤波動風險。已簽署的1016萬噸/年的長協協議中：1）掛鉤指數：公司提前鎖定低價氣源，72.8%的合同量掛鉤 Henry Hub 指數：參考歷史價格，HH 價格相較于歐洲 TTF 價格、亞洲 JKM 價格更低

70、且走勢更為穩定。2）交付時間：810 萬噸/年于 2025 年及以后開始供應。3）交付方式：80.8%的合同量采取靈活性更強的 FOB 交付方式。FOB 模式下，公司能夠根據市場情況調整交易對手與運輸計劃：在歐洲需求轉弱后轉向存在需求增量的市場，確保在手長協及時賣出；在需求旺盛時靈活選擇交易對手，實現價差最大化。此外，公司采取實紙結合的交易模式，有助于提前鎖定利潤，對沖價格風險：1H211H24 公司平臺交易氣毛利率在 8.6%37.3%之間波動。新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 22 圖圖21：公司在手長協以公司在手長協以 FOB 交付方式為主交付

71、方式為主 圖圖22：公司在手長協主要掛鉤公司在手長協主要掛鉤 HH 指數指數 注：計算占比時剔除與 DNOC 新簽約合同（未披露交付方式）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖23：近年來近年來 HH 價格低于歐洲價格低于歐洲 TTF、亞洲、亞洲 JKM 價價格格 圖圖24：1H211H24 公司平臺交易氣毛利率在公司平臺交易氣毛利率在 8.6%37.2%之間波動之間波動 數據來源：Wind、ICE、EIA，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.3.2.天然氣分銷：零售氣量穩健增長，毛差有望修復天然氣分銷：零售氣量穩健增長，毛差有

72、望修復 工商業氣量占比較高，零售氣量穩中有升。工商業氣量占比較高，零售氣量穩中有升。從零售氣結構來看，公司工商業氣量占比較高，20202023 年工業售氣量占比超過 75%。近年來，公司零售氣量、批發氣量總體呈穩健增長態勢：2023 年公司零售氣量 251.4 億立方米，同比-3.1%，主要受工商業氣量下滑影響；批發氣量 84.8 億立方米，同比+25.5%。740,80.8%176,19.2%FOBDES740,72.8%160,15.7%50,4.9%66,6.5%HHBrentJCC/HHJCC01002003004002021-032021-062021-092021-122022-0

73、32022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12荷蘭TTF天然氣期貨價格（美元/百萬英熱）0%10%20%30%40%1H212H211H222H221H232H231H24平臺交易氣毛利率（%）新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 22 圖圖25：公司工商業氣量占比較高公司工商業氣量占比較高 圖圖26：公司零售氣、批發氣量總體呈增長態勢公司零售氣、批發氣量總體呈增長態勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

74、商業瓶改管、工業老舊設備更新等有望推動售氣量增長商業瓶改管、工業老舊設備更新等有望推動售氣量增長。1）瓶改管：公司特許經營權區域內，長沙明確可劃定禁止和限制瓶裝氣的區域，河南在 2024年工作方案中指出“全年完成瓶改管改造 12 萬戶”。從燃氣安全的角度出發，我們認為商業“瓶改管”具備較大的開發空間。2）工業老舊設備更新：公司針對紡織、鋼鐵等典型行業節能、降本需求，為客戶提供燃氣技術解決方案。以某紡織企業為例：染缸燃氣直燃改造后節能 25%，帶動銷售氣量 250 萬方/年。在節能降耗的大背景下，公司有望借助工業老舊設備更新機遇深挖工業客戶用氣潛力，實現工業用氣量增長。表表10：各地區出臺“瓶改

75、管”相關政策各地區出臺“瓶改管”相關政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2022 年 8 月 廣東省城鎮燃氣安全專項整治三年攻堅行動方案（2022-2024年）重點在天然氣管網覆蓋范圍內有序推進“瓶改管?！?023 年 8 月 浙江省城鎮燃氣安全專項整治行動實施方案 有序推進餐飲場所“瓶改管”工作，以提高用氣安全。2023 年 12 月 上海市瓶裝液化石油氣替代改造工作方案 對中心城區和城鎮化地區的瓶裝液化石油氣非居民用戶，特別是餐飲用戶，全面實施替代改造，優先采用管道天然氣。2024 年 1 月 四川省推進瓶裝液化石油氣“瓶改管”“瓶改電”工作方案 針對全省范圍內風險較大的餐飲等場所

76、，如餐館、火鍋店、燒烤店等，實施“瓶改管”工作。2024 年 2 月 2024 年河南省重點民生實事工作方案 項目主要任務：全年完成 12 萬戶城鎮非居民用戶液化石油氣“瓶改管”改造。2024 年 3 月 長沙市燃氣管理條例 強化瓶裝燃氣安全管理，明確市人民政府可以劃定禁止和限制瓶裝燃氣使用的區域。數據來源：廣東省住房和城鄉建設廳、浙江省安全生產委員會、上海市住建委、四川省人民政府、河南省人民政府、長沙市城管局，國泰君安證券研究 區位優勢突出，順價比例存在提升空間。區位優勢突出，順價比例存在提升空間。據我們統計，2023 年以來，共 87個地級市明確居民調價絕對值，第一階梯居民氣價平均上調 0

77、.22 元人民幣/立方米，平均調價幅度 8.4%（其中東部地區居民順價占比 47.1%，第一階梯居民氣價平均上調 0.29 元人民幣/立方米，平均調價幅度 9.4%）。公司東部地區項目占比較高（截至 2023 年末，公司東部地區城燃項目共 162 個、占比 62.5%），有望享受更多居民順價紅利。據公司公告，截至 2024 年 8月末，公司在經營區內的居民順價完成比例達到59%；隨著順價比例進一步提升，公司平均居民售價有望提高。0%20%40%60%80%100%2020202120222023居民（%）工商業（%）010020030040020192020202120222023零售氣（億立

78、方米）新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 22 圖圖27：公司東部地區項目占比較高公司東部地區項目占比較高 數據來源：公司公告 順價推進疊加成本下行，零售氣毛差有望修復。順價推進疊加成本下行，零售氣毛差有望修復。零售氣氣源以三大油為主，1H23 三大油/非常規及其他氣源/LNG 占比 78%/18%/4%。受上游氣價上漲影響，公司成本端承壓，2021/2022 年毛差 0.51/0.48 元/立方米，同比-0.09/-0.03 元/立方米。2023 年零售氣毛差 0.50 元/立方米、同比+0.02 元/立方米，已修復至行業平均水平。我們認為：隨著順價

79、比例提升，以及全球供給端放量導致的成本下行，公司后續毛差修復空間較為可觀。圖圖28：公司氣源以三大油為主公司氣源以三大油為主 圖圖29：2023 年公司毛差修復至行業平均水平（單位：年公司毛差修復至行業平均水平（單位：元元/立方米）立方米）數據來源：公司公告 注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 圖圖30：2025 年起海外天然氣項目激增年起海外天然氣項目激增 數據來源：IEA 78%18%4%三大油非常規及其他氣源LNG0.40.50.60.7201820192020202120222023新奧股份華潤燃氣昆侖能

80、源港華智慧能源中國燃氣 新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 22 5.泛能及智家：毛利占比提升，成長空間廣闊泛能及智家：毛利占比提升，成長空間廣闊 綜合能源銷售量穩健增長，毛利占比持續提升。綜合能源銷售量穩健增長，毛利占比持續提升。公司綜合能源業務從客戶需求出發，依托能碳產業智能生態平臺，提供電、熱、冷、氣、水等多種能源的智慧生產和供應。截至 2023 年末，公司已投運/在建泛能項目 296/60個。公司綜合能源銷售量呈高速增長態勢：2023 年綜合能源銷售量 347 億千瓦時（其中蒸汽/冷、熱/電用能占比 48.4%/42.7%/8.9%），同比+5

81、6.0%。毛利占比持續提升：2023 年毛利 20.0 億元，同比+20.4%；毛利占比 10.3%，同比+3.0 ppts。據2024年業績指引，2024年綜合能源銷售量增長20%30%。圖圖31：公司綜合能源業務示意圖公司綜合能源業務示意圖 數據來源：公司公告 圖圖32：公司綜合能源銷售量呈高速增長態勢公司綜合能源銷售量呈高速增長態勢 圖圖33：公司綜合能源業務毛利占比呈增長態勢公司綜合能源業務毛利占比呈增長態勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 智家業務存量客戶滲透率較低，長期成長空間廣闊。智家業務存量客戶滲透率較低，長期成長空間廣闊。公司智家業

82、務產品包括供暖、安防、廚房產品以及材料銷售等。2023 年智家業務營收 39.6 億元，同比+12.1%；毛利 26.1 億元，同比+19.0%；毛利占比 13.4%，同比+3.8 ppts。2023 年智家業務單戶創值收入 124 元，同比+5.1%?？紤]到公司用戶體量龐大，且智家業務在存量客戶中的滲透率仍然存在提升空間（截至2023年末，智家業務在現有客戶/新開發客戶中的滲透率為 22.6%/79.9%），我們認為智家業務長期成長空間較為廣闊。據 2024 年業績指引，2024 年智家業務毛利同比增長 20%30%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200

83、30040020192020202120222023綜合能源銷售量（億千瓦時）同比（%）0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023綜合能源業務毛利占比（%）新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 22 圖圖34：公司智家業務示意圖公司智家業務示意圖 數據來源：公司官網 圖圖35：智家業務中供暖產品、安防產品、服務占比較智家業務中供暖產品、安防產品、服務占比較高高 圖圖36：智家業務在存量客戶中的滲透率存在提升空智家業務在存量客戶中的滲透率存在提升空間間 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 6.風

84、險提示風險提示 天然氣長協履約不及預期：天然氣長協履約不及預期：公司與海外多家公司簽訂天然氣長協合同，其中810 萬噸/年于 2025 年及以后開始履約。若天然氣長協履約不及預期，公司需要在天然氣交易市場中高價采購天然氣以填補空缺。零售氣量零售氣量不及預期：不及預期：工商業用氣量與宏觀經濟發展關聯度較高；若工商業用氣需求放緩，公司天然氣銷量增長或不及預期。上游天然氣價格上漲超預期：上游天然氣價格上漲超預期：受地緣政治影響，天然氣供需失衡、上游氣價或持續上漲；公司成本端承壓或導致零售氣毛差修復不及預期，業績增長低于預期。天然氣順價推進不及預期：天然氣順價推進不及預期：全國各省市順價政策的制定、執

85、行情況均有差異。居民順價推進不及預期或導致毛差修復不及預期，業績增長低于預期。18%36%14%8%22%2%供暖產品安防產品廚房產品材料銷售服務其他0%20%40%60%80%100%202120222023新客戶滲透率（%）現有客戶滲透率（%）新奧股份新奧股份(600803)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 22 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反

86、映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的

87、報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者

88、應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券

89、研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）

90、的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：