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1、 證券研究報告證券研究報告 華友鈷業華友鈷業603799能源金屬能源金屬 2024 年 06 月 26 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 華友鈷業華友鈷業首次覆蓋：長坡厚雪，穿越周期首次覆蓋：長坡厚雪，穿越周期 Table_Author 劉浩 分析師 Email: 證書:S1320523080001 投資要點：投資要點：銅鈷傳統業務穩固，為公司其他業務開展提供穩定現金流，是公司鋰電材銅鈷傳統業務穩固，為公司其他業務開展提供穩定現金流，是公司鋰電材料一體化的源頭。料一體化的源頭。多年來公司深耕剛果金優質銅鈷資源，自有PE527銅鈷礦為公司生產運營提供低成本、穩定可靠的原料保障。作為國內

2、最大的鈷產品供應商，公司鈷行業龍頭地位穩固。在 2024 年銅產品價格處于高位的背景下，銅鈷業務有望維持穩定增長。鎳、鋰資源鎳、鋰資源業務業務加速布局，打造公司第二增長曲線。加速布局，打造公司第二增長曲線。公司自 2018 年開始在印尼布局以濕法 HPAL 工藝為主的紅土鎳礦冶煉項目，公司已有和規劃在建的產能合計達 64.5 萬噸。繼華越 6 萬噸濕法項目和華科 4.5 萬噸火法項目陸續達產并超產后，華飛 12 萬噸濕法項目于 23 年底達產，有望為2024 年公司業績增長提供顯著增量。公司自 2021 年收購津巴布韋前景鋰礦公司后，Arcadia 鋰礦項目迅速推進，已于 2023 年 3 月

3、投料試產，廣西區 5 萬噸配套鋰鹽項目于 2023 年 6 月投料試產，并于 2023 年下半年逐步放量。布局上游鋰礦進一步夯實資源基礎，有望成為公司業績增長的重要驅動力。三元前驅體三元前驅體&正極材料產能快速釋放，一體化布局貢獻穩定利潤增長。正極材料產能快速釋放，一體化布局貢獻穩定利潤增長。得益于上游資源的一體化布局，公司產品成本控制優異，2023 年公司三元前驅體毛利率為 18.26%，在同類型企業中處于領先地位。公司高鎳三元材料占比 82%以上，隨著高鎳出貨占比進一步提升，產品毛利率有望進一步優化。下游與容百、當升、孚能、特斯拉等客戶簽訂 81 萬噸以上的前驅體銷售長單協議，深度綁定客戶

4、。隨著在建項目陸續投產，公司前驅體及三元正極產能進入加速釋放階段，鋰電材料出貨量有望實現快速增長。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：我們認為，隨著三元材料上游鎳鈷鋰價格的理性回歸，三元材料相比磷酸鐵鋰的高能量密度優勢有望進一步凸顯，從而帶動三元電池裝機量的回升。公司自有資源的成本優勢明顯，同時通過長單協議深度綁定下游客戶，產銷無虞。公司擁有較多的在建項目，在鋰電材料降價的背景下，有望實現以量補價，憑借一體化優勢穿越周期。盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。預計 2024-2026 年公司整體經營表現為量增價弱，隨著鎳產品、鋰鹽、三元前驅體等項目持續放量，銷量增長有望對沖并覆蓋 價 格 下

5、 行，營 業 收 入 和 歸 母 凈 利 潤 持 續 增 長，分 別 為788.46/881.96/917.41億元和35.61/42.71/49.76億元。首次覆蓋給予首次覆蓋給予買入買入投資評級：投資評級：買入買入 （首次）（首次）股票信息股票信息 總股本(百萬股)1,697.21 流通 A 股/B 股(百萬股)1,686.33/0.00 資產負債率(%)64.58 每股凈資產(元)19.69 市凈率(倍)1.17 凈資產收益率(加權)1.51 12 個月內最高/最低價 52.96/21.77 注：數據更新日期截止 2024 年 06 月 26 日 市場表現市場表現 相關報告相關報告 -6

6、0%-49%-37%-26%-14%-3%9%20%6/279/811/202/14/146/26華友鈷業滬深300 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 評級。評級。風險提示：風險提示：項目進展不及預期；市場需求不及預期；市場競爭加劇及行業產能結構性過剩風險。主要財務數據及預測：主要財務數據及預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)63,034 66,304 78,846 88,196 91,741(+/-)YoY(%)78.5%5.2%18.9%11.9%4.0%凈利潤(百萬元)3,908 3,351 3,561 4,271 4,

7、976(+/-)YoY(%)0.3%-14.2%6.3%19.9%16.5%全面攤薄 EPS(元)2.29 1.96 2.08 2.50 2.91 毛利率(%)18.6%14.1%14.2%15.0%16.1%凈資產收益率(%)15.1%9.8%9.4%10.2%10.6%資料來源:公司年報(2022-2023)備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 eZ8XeUcWbUaVdXcW8OcM9PoMoOtRsOiNqQpQiNnNxO8OmMuMNZsOqMvPoPqO公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 目 錄目 錄 1.乘新能源東風，從鈷行業龍頭到鋰電材料一體化平臺轉變.6

8、 1.1 穿越周期，從鈷行業龍頭轉型鋰電材料領導者.6 1.2 管理層專業賦能，轉型升級戰略穩定.6 1.3 傳統銅鈷業務穩固，新能源板塊高速發展.7 2.深耕剛果金優質銅鈷資源，鈷行業龍頭地位穩固.10 2.1 鈷產品價格短期承壓，銅產品邁入供需緊平衡.10 2.2 深耕剛果金優質銅鈷資源，海內外產銷保持穩定.14 3.印尼濕法鎳項目加速落地，有望催化公司業績新增量.16 3.1 鎳供應競爭加劇，價格波動有望邁入新平衡.16 3.2 布局印尼低成本濕法鎳項目，有望催化公司業績新增量.19 4.布局上游鋰礦夯實資源基礎，加碼電池回收完成產業閉環.22 4.1 新能源領域鋰需求旺盛，鋰鹽成本有望

9、提供鋰價強支撐.22 4.2 Arcadia 鋰礦快速投產，補齊鋰資源布局.23 4.3 前瞻性布局電池回收，渠道和技術優勢初顯.25 5.新能源業務穩步推進，鋰電材料一體化優勢明顯.27 5.1 鋰電上游材料降價背景下，三元電池經濟性有望進一步凸顯.27 5.2 三元前驅體成本控制優異，毛利率趕超其他頭部企業.28 5.3 三元高鎳正極出貨占比高，或將受益于大圓柱電池放量.31 6.盈利預測與投資建議.34 6.1 盈利預測.34 6.2 估值分析.35 7.風險提示.36 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖圖目錄目錄 圖 1 華友鈷業發展歷程.6 圖 2 華友鈷業股權

10、結構及主要子公司.7 圖 3 華友鈷業主要產品營收（百萬元，%）.7 圖 4 華友鈷業歷年營收變化（萬元，%）.8 圖 5 華友鈷業歷年利潤變化（百萬元，%）.8 圖 6 華友鈷業各業務營收占比（%）.8 圖 7 華友鈷業各業務銷量變化（噸）.8 圖 8 2023 年華友鈷業不同產品毛利占比（%）.9 圖 9 華友鈷業主營產品毛利率變化（%）.9 圖 10 公司毛利率和凈利率變化（%）.9 圖 11 公司鎳產品價格及毛利率變化（萬元/噸，%）.9 圖 12 公司銅產品價格及毛利率變化（萬元/噸，%）.10 圖 13 公司鈷產品價格及毛利率變化（萬元/噸，%）.10 圖 14 鈷產業鏈及產業鏈圖

11、譜.10 圖 15 按行業劃分的鈷需求增長（噸）.11 圖 16 2022 年鈷終端用途的行業需求份額（%）.11 圖 17 新能源汽車銷量變化（輛，%）.11 圖 18 全球智能手機單季度出貨量變化（千部）.11 圖 19 2022 年主要國家鈷供應增長情況（噸，%）.12 圖 20 2022 年不同國家鈷供應份額（%）.12 圖 21 四氧化三鈷、硫酸鈷及電解鈷價格變化（元/噸）.13 圖 22 電源工程投資完成額變化（億元）.13 圖 23 電網工程投資完成額變化（億元）.13 圖 24 2017-2023 年空調產量變化（萬臺，%）.14 圖 25 全國房地產開發投資變化（億元）.14

12、 圖 26 中國電解銅月度產量（萬噸，%）.14 圖 27 電解銅價格變化（元/噸）.14 圖 28 華友鈷業及各子公司銅鈷業務間的銜接關系.15 圖 29 華友鈷業鈷產品產量和銷量變化（金屬量噸，%）.16 圖 30 華友鈷業銅產品產量和銷量變化（金屬量噸，%）.16 圖 31 鎳產業鏈圖譜.16 圖 32 中國分行業鎳消費預期（萬噸）.17 圖 33 中國 2025 年鎳消費預期（%）.17 圖 34 中國不銹鋼月度產量變化（萬鎳噸）.17 圖 35 中國月度電鍍耗鎳量變化（萬噸）.17 圖 36 中國月度合金及特鋼耗鎳量變化（萬鎳噸）.17 圖 37 中國電池材料耗鎳量變化（萬鎳噸）.1

13、7 圖 38 電解鎳和電積鎳價格變化（元/噸）.19 圖 39 鎳豆價格變化（元/噸）.19 圖 40 硫酸鎳價格變化（元/噸）.19 圖 41 高鎳生鐵價格變化（元/鎳點）.19 圖 42 印度尼西亞鎳礦冶煉廠分布圖.20 圖 43 中國和印尼的鎳產量約占全球的 70%.20 圖 44 華友鈷業鎳產品產量和銷量變化（金屬量噸，%）.22 圖 45 動力電池銷量變化（MWh）.23 圖 46 全球儲能鋰離子電池需求量變化.23 圖 47 全球碳酸鋰冶煉產能變化（萬噸）.23 圖 48 電池級碳酸鋰及氫氧化鋰價格變化（元/噸）.23 圖 49 鋰輝石提鋰和鹵水提鋰工藝流程.24 圖 50 鋰鹽冶

14、煉工藝.24 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 圖 51 津巴布韋前景鋰礦公司 Arcadia 項目.24 圖 52 Manono 項目示意圖.24 圖 53 中國鋰離子電池回收產業現有及規劃產能（萬噸/年）.25 圖 54 2018-2022 年中國廢舊鋰離子電池回收量（萬噸，%）.25 圖 55 拆解回收技術的預處理工藝流程圖.26 圖 56 動力電池拆解裝置布局圖.26 圖 57 鋰電池回收各方法示意圖.26 圖 58 2018-2022 年不同類型正極材料市場份額變化.27 圖 59 不同正極材料價格對比.27 圖 60 三元前驅體月度產量和銷量變化（實物噸）.28

15、 圖 61 三元前驅體和正極材料價格變化（元/噸）.28 圖 62 華友鈷業三元前驅體業務的發展歷程.29 圖 63 三元前驅體生產工藝.29 圖 64 2022 年三元前驅體市場格局（%）.30 圖 65 不同公司三元前驅體毛利率對比（%）.30 圖 66 公司業務覆蓋范圍.31 圖 67 華友鈷業正極材料產品結構（萬噸，%）.32 圖 68 2023H1 中國鋰電三元正極材料 TOP10 競爭格局（%）.32 圖 69 622 型鎳鈷錳鋰三元正極材料生產工藝.33 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.乘新能源東風，從鈷乘新能源東風，從鈷行行業龍頭到鋰電材料一體化平臺轉

16、業龍頭到鋰電材料一體化平臺轉變變 浙江華友鈷業股份有限公司成立于 2002 年，是一家從事新能源鋰電材料和鈷新材料研發、制造的高新技術企業。經過二十多年的發展，公司完成了總部在浙江、資源保障在境外、制造基地在中國、市場在全球的空間布局；打造了新能源產業、新材料產業、印尼鎳產業、非洲資源產業以及循環產業五大事業板塊。構建了鎳鈷鋰資源開發、有色金屬綠色精煉、鋰電材料研發制造、資源回收利用的新能源鋰電材料全產業鏈。1.1 穿越周期，從鈷行業龍頭轉型鋰電材料領導者穿越周期，從鈷行業龍頭轉型鋰電材料領導者 華友鈷業的發展歷程主要分為三個階段：（1）第一階段為主營銅鈷業務階段（2002-2015 年），2

17、002 年華友鎳鈷有限公司正式成立，2003 年起，公司即開始在非洲考察、拓展業務，2006 年設立 CDM 子公司，深入非洲鈷資源市場，2007 年公司收購 COMUS、MIKAS、WESO 三家剛果（金）礦業企業，2008 年公司變更為股份有限公司，2015 年公司在上交所主板上市，同年開發PE527 銅鈷礦，增強海外資源布局。（2）第二階段為開拓新能源業務階段（2016-2019 年），2016 年公司研發了 523、622、811、333 等多種型號的三元前驅體產品，部分產品實現量產，2017 年公司認購AVZ 股份，布局鋰資源板塊，2018 年公司啟動華越印尼年產 6 萬噸氫氧化鎳鈷

18、濕法冶煉項目，2019 年與 LG 和浦項化學合資成立四家公司，并完成下游三元前驅體及正極材料的項目投產。（3）第三階段為鋰電材料一體化全面發展階段（2020-至今），2020 年公司募投華友新材料 5 萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體項目，規劃華科 4.5 萬噸高冰鎳項目，印尼濕法鎳項目開工，2021年公司啟動年產 12 萬噸華飛鎳鈷濕法項目，收購津巴布韋前景鋰礦、巴莫科技等公司，全面加速布局鋰電材料產業鏈。圖圖1 華友鈷業發展歷程華友鈷業發展歷程 資料來源：公司官網，聯儲證券研究院 1.2 管理層專業賦能，管理層專業賦能，轉型升級戰略穩定轉型升級戰略穩定 公司股權結構穩定，管理層專業賦能。公

19、司股權結構穩定，管理層專業賦能。公司實際控制人為創始人陳雪華先生，根據華友鈷業 2024 年一季報，陳雪華先生持有公司 6.43%股權比例，此外持有華友控股集團有限公司 64.20%股權，而華友控股持有華友鈷業 15.22%的股份。陳雪華先生自2002 年公司成立時起擔任董事長，主導了公司從創建到銅鈷資源海外布局、再到鋰電材料一體化的發展歷程，管理經驗豐富。公司副董事長方啟學先生曾任北京礦冶研究總 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 院教授級高級工程師、礦物工程研究所所長、紫金礦業副總裁等職務，技術和管理經驗同樣很豐富；公司副總裁錢小平先生曾任中信銀行分行副行長、招商銀行嘉興

20、分行行長等職務，在投融資方面經驗豐富，對公司的未來發展起到戰略性指引作用。圖圖2 華友鈷業股權結構及主要子公司華友鈷業股權結構及主要子公司 資料來源：公司公告，同花順 iFIND，聯儲證券研究院 1.3 傳統銅鈷業務穩固，新能源板塊高速發展傳統銅鈷業務穩固，新能源板塊高速發展 公司建設之初以銅和鈷兩大業務為主，當前公司業務重點主要在鋰、鎳兩塊，但公司建設之初以銅和鈷兩大業務為主，當前公司業務重點主要在鋰、鎳兩塊，但隨著新能源板塊加速布局，新增產能逐步釋放，公司隨著新能源板塊加速布局，新增產能逐步釋放，公司進入進入業務多樣化發展業務多樣化發展階段階段。公司2015-2022年CAGE148.12

21、%，營收持續保持高增長。公司2020-2023年營收分別為：211.87 億元、353.17 億元、630.34 億元、663.04 億元，同比增速分別為：12.38%、66.69%、78.48%、5.19%。在公司持續推進新產能建設，成功進入大圓柱電池供應系統以及 CATL 超高鎳電池供應鏈的情況下，預計 2024 年營收保持持續增長。圖圖3 華友鈷業主要產品營收（百萬元，華友鈷業主要產品營收（百萬元，%）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 受金屬價格影響，受金屬價格影響，2023 年年公司公司歸母凈利潤小幅下降歸母凈利潤小幅下降。公司 2020-2023 年歸母凈利潤分別為：11

22、.65 億元、38.98 億元、39.10 億元、33.51 億。同比增速分別為：874.52%、234.60%、0.32%、-14.30%。2023 年受鈷、鎳、三元價格大幅變化影響，導致歸母凈利潤增速下滑。在剛果金銅鈷業務和印尼鎳業務為公司提供了低成本的同時，前驅體、正極材料和紅土鎳礦業務的持續放量，將會持續給公司帶來新的利潤增長點，因此我們預計 2024 年歸母凈利潤將恢復增長。01000000200000030000004000000500000060000007000000201520162017201820192020202120222023正極材料其他三元鎳產品鎳中間品銅產品鈷產

23、品其他業務鋰產品 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 公司公司毛利率及凈利率保持穩定。毛利率及凈利率保持穩定。公司 2020-2023 年毛利率位于在 14%-21%區間，凈利率位于 5%-12%。2023 年毛利率為 14.11%，同比下降 4.43pct；凈利率為 6.79%，同比-2.26pct。主要系金屬價格大幅下降所致，隨著金屬價格的企穩，24 年毛利率及凈利率有望保持穩定。圖圖4 華友鈷業歷年營收變化（萬元，華友鈷業歷年營收變化（萬元，%）圖圖5 華友鈷業歷年利潤變化（百萬元，華友鈷業歷年利潤變化（百萬元，%）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源

24、：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 產品結構逐步多樣化，產品結構逐步多樣化，現已完成從銅鈷資源公司向鋰電一體化公司的轉型現已完成從銅鈷資源公司向鋰電一體化公司的轉型，當前當前主要分為鈷、銅、鎳、三元、正極主要分為鈷、銅、鎳、三元、正極材料材料、鋰六大板塊、鋰六大板塊。公司早年間主要營收由鈷和銅兩大產品主要貢獻，貢獻量超 50%。2017 年鈷價拉升，帶動公司鈷產品營收大幅上漲。同年公司認購澳大利亞 AVZ 股份，開始布局鋰資源。2021 年 12 月收購津巴布韋Arcadia 鋰礦。從具體數據來看從具體數據來看，2015-2022 年間，鈷產品營收占比從 56.5%下降至13.57%；銅產品

25、收入從 29.28%下降至 6.98%；三元材料營收從 2015 年初不到 1%增加至 15.75%；正極材料的增長喜人高達 36.17%。發展至今，公司已完成從銅鈷資源公司向鋰電一體化公司的轉型，并成為鋰電正極材料一體化龍頭企業。2022 年及之后，營收主要由正極和三元材料貢獻。截至 2023 年中各業務板塊營收占比分別為：正極（28.53%）、三 元（15.20%）、鎳（13.45%）、銅（7.37%）、鈷（6.31%）、鋰（1.97%）、及鎳中間品（7.76%）。圖圖6 華友鈷業各業務營收占比（華友鈷業各業務營收占比（%）圖圖7 華友鈷業各業務華友鈷業各業務銷量變化銷量變化（噸）（噸）資

26、料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 鎳產品和三元鎳產品和三元產銷量產銷量快速增長，銅鈷產品出貨量保持穩定?？焖僭鲩L，銅鈷產品出貨量保持穩定。細分來看銅產品出貨量基本穩定，2021 年最高達 10.29 萬噸后 2022-2023 年有所回落。三元產品出貨量迅速增長，2023 年銷量為 12.93 萬噸，較 22 年同比增長 21.30%。正極材料 2023年銷量 9.46 萬噸，較 22 年同比增長 6.03%。鎳產品近兩年出貨量高增，2023 年銷-20%0%20%40%60%80%100%120%01000000200000030000

27、004000000500000060000007000000201520162017201820192020202120222023營業收入（萬元）同比(500)050010001500200025003000(100000)01000002000003000004000005000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸屬于母公司所有者的凈利潤(萬元)歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增長率(%)0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023正極材料其他三元鎳產品鎳中間品銅產品鈷產

28、品其他業務鋰產品020000400006000080000100000120000140000201520162017201820192020202120222023鈷產品 金屬量噸鋰產品 實物量噸鎳產品 噸鎳產品 金屬量噸三元 噸三元前驅體 實物量噸銅產品 金屬量噸正極材料 實物量噸 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 達 12.64 萬噸，同比增長 582.07%。鈷產品出貨量穩定，2023 年銷量達 4.14 萬噸。圖圖8 2023 年華友鈷業不同產品毛利占比（年華友鈷業不同產品毛利占比（%）鎳產品和 圖圖9 華友鈷業主營產品毛利率變化（華友鈷業主營產品毛利率變化（%）

29、資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 公司各產品毛利率保持基本穩定。公司各產品毛利率保持基本穩定。從毛利率占比：2023 年毛利主要由正極材料（16%）、三元（19%）、鎳中間品（17%）及鈷產品（4%）貢獻。從毛利率：各產品毛利率整體呈震蕩上升態勢，2020-2023 年銅產品毛利率保持在 30-50%區間，其毛利率與銅年均價格相關性不強。鈷產品毛利率在 20%-30%區間，與鈷價成強相關性。鎳產品毛利率在 10-20%區間，與鎳價呈較強相關性。三元及正極材料毛利率整體逐年上升，但 2023 年受產品價格下降因素有所下降，三元產品毛利率為

30、 18.26%，正極材料毛利率7.80%，隨著動力電池全產業鏈布局的逐步完善，三元及正極材料毛利率均有望再度提升。圖圖10 公司毛利率和凈利率變化（公司毛利率和凈利率變化（%）圖圖11 公司鎳產品價格及毛利率變化（萬元公司鎳產品價格及毛利率變化（萬元/噸，噸，%）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 正極材料16%其他5%三元19%鎳產品18%鎳中間品17%銅產品15%鈷產品4%其他業務4%鋰產品2%-60%-40%-20%0%20%40%60%201520162017201820192020202120222023毛利率正極材料三元鎳產品

31、鎳中間品銅產品鈷產品鋰產品-20-10010203040銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-5%0%5%10%15%20%-50-40-30-20-10010202017201820192020202120222023鎳產品銷售價格（萬元/噸）鎳產品毛利率（%）公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖12 公司公司銅產品價格及毛利率變化（萬元銅產品價格及毛利率變化（萬元/噸，噸，%）圖圖13 公司鈷產品價格及毛利率變化（萬元公司鈷產品價格及毛利率變化（萬元/噸，噸，%）資料來源：同花順 iIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iIND，聯儲證券研究院 2.深耕剛果金優質銅

32、鈷資源，鈷行業龍頭地位穩固深耕剛果金優質銅鈷資源，鈷行業龍頭地位穩固 2.1 鈷鈷產品價格短期承壓，產品價格短期承壓，銅產品邁入供需緊平衡銅產品邁入供需緊平衡（1）鈷產品價格短期承壓，長期受需求驅動或走高）鈷產品價格短期承壓，長期受需求驅動或走高 鈷的產業鏈主要包括鈷資源開發、粗加工、深加工、材料生產及產品應用鈷的產業鏈主要包括鈷資源開發、粗加工、深加工、材料生產及產品應用 5 個階個階段。段。鈷鋰化合物被廣泛用于充電電池正極材料。鈷的高溫合金（美國稱之為超級合金）還是航空航天發動機、工業設備及艦船的燃氣輪機葉片的重要制作材料。另外，鈷還用于制作硬質合金、化學催化劑、永磁體材料等，是對新能源汽

33、車、3C 產品、航空航天等新興產業以及國防軍工意義重大的礦產。圖圖14 鈷產業鏈及產業鏈圖譜鈷產業鏈及產業鏈圖譜 資料來源：鈷資源現狀及未來 5-10 年供需形勢分析（韓見等，2022），聯儲證券研究院 2022 年年 4 月以來市場狀況持續疲軟，但鈷市場中長期基本面仍然強勁。月以來市場狀況持續疲軟，但鈷市場中長期基本面仍然強勁。2022 年中國精煉鈷消費量 11.9 萬噸，同比增長 7.5%，根據安泰科，預計 2023 年中國精煉鈷消費量將達到 12.8 萬噸，同比增長 7%，根據國際鈷協會預測，到 2030 年，預計鈷需求將較 2022 年增長 108%，接近 38.8 萬噸(復合年增長率

34、為 10%)，市場規模較 2022 年增加一倍以上。0%10%20%30%40%50%60%01234567201520162017201820192020202120222023銅產品銷售單價(萬元/噸）毛利率（%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-50-40-30-20-1001020304050201520162017201820192020202120222023鈷產品價格（萬元/噸）鈷產品毛利率（%）公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖15 按行業劃分的鈷需求增長（噸）按行業劃分的鈷需求增長（噸）圖圖16 2022 年鈷終端用途的行業需

35、求份額（年鈷終端用途的行業需求份額（%）資料來源：國際鈷協會，聯儲證券研究院 資料來源：國際鈷協會，聯儲證券研究院 電動汽車行業有望貢獻鈷需求最大增量。電動汽車行業有望貢獻鈷需求最大增量。根據國際鈷協會預測，未來金屬鈷主要的需求驅動是電動汽車行業，到 2030 年將貢獻 89%的增長，其次是儲能(3%)和高溫合金(2%)。2022 年 3C 電池消費量同比下降 16%，動力電池消費量同比增長 40%。到2030 年，電池應用合計將占鈷需求的 84%，而傳統應用將從 28%降至 16%。圖圖17 新能源汽車銷量變化（輛，新能源汽車銷量變化（輛，%）圖圖18 全球智能手機單季度出貨量變化（千部）全

36、球智能手機單季度出貨量變化（千部）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 2024年鈷供應原料充足。年鈷供應原料充足。根據安泰科的數據，2022年全球鈷原料產量19.8萬噸，同比增長 21%。預計 2023 年全年鈷原料產量約 22-23 萬噸，同比增長 14.6%；展望2024 年，全球鈷產量將達到 23.8 萬噸，同比增長 7-8%。40%30%9%5%3%3%10%電動汽車便攜式電子產品超級合金硬質合金催化劑陶瓷/顏料其他-200-1000100200300400500600700-50199,950399,950599,950799,

37、950999,9501,199,9501,399,9502019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12新能源汽車:銷量:當月值新能源汽車:銷量:當月同比050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-1120

38、18-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09全球智能手機出貨量:Total 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 圖圖19 2022 年主要國家鈷供應增長情況（噸，年主要國家鈷供應增長情況（噸，%）圖圖20 2022 年不同國家鈷供應份額（年不同國家鈷供應份額（%）資料來源：國際鈷協會，聯儲證券研究院 資料來源：國際鈷協會，聯儲證券研究院 從供給來源國家來看，印尼鈷產量占比有望持續增長。從供給來源國家來看，印尼鈷產量占比有望持續增長。2020 年，印度尼西亞的鈷產量不到 1,000 噸

39、，到 2022 年增加到 9,500 噸。隨著印度尼西亞 HPAL 產能的增加，氫氧化鎳鈷 MHP 已迅速成為該國主導中間礦產品，2022 年占總產量的 80%。預計到2025 年，剛果（金）產量占比將下降至 65%，印尼提升至 23%。表表1 2023-2024 鈷原料增量來源項目鈷原料增量來源項目(噸噸)公司 礦山 2023 增量 2024 增量 類型 洛陽鉬業 TFM 800-3,800 -銅鈷礦 洛陽鉬業 KFM 24,000-30,000 -銅鈷礦 五礦資源 Kinsevere 1,000 3000 銅鈷礦 金川集團 Musonoi -2000 Chemaf Motoshi -銅鈷礦

40、 華友鈷業 華越鎳鈷 2,800 -紅土鎳礦濕法冶煉 華友鈷業 華飛鎳鈷 5,000 7000 紅土鎳礦濕法冶煉 華友鈷業 華山鎳鈷 -4000 紅土鎳礦濕法冶煉 力勤 OBI PT Halmahera Persada Lygend 2,000 紅土鎳礦濕法冶煉 格林美 青美邦 2,000 3000 紅土鎳礦濕法冶煉 嘉能可/Vale 等 Mutanda/katanga 等 -8,000 -銅鈷/鎳鈷礦 合計 30,000 19000 取低幅 資料來源：安泰科，聯儲證券研究院 鈷產品鈷產品短期供給少量過剩，但從長遠來看，隨著供應增長放緩和需求持續快速增短期供給少量過剩，但從長遠來看，隨著供應增

41、長放緩和需求持續快速增長預計市場將轉向結構性短缺。長預計市場將轉向結構性短缺。根據國際鈷協會預測，到 2030 年需求的復合年增長率將達到 10%，而供應的復合年增長率為 6%，由于需要額外的供應來填補不斷擴大的市場短缺，長期來看，鈷產品價格將走高。73%5%3%3%3%13%剛果印尼澳大利亞菲律賓古巴世界其他地區 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖21 四氧化三鈷、硫酸鈷及電解鈷價格變化（元四氧化三鈷、硫酸鈷及電解鈷價格變化（元/噸）噸）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院（2）銅產品供需邁入緊平衡，價格有望進一步上移）銅產品供需邁入緊平衡，價格有望進一步上

42、移 從需求側來看，國內銅消費市場增長整體比較穩定，家電和汽車領域消費超預期。從需求側來看，國內銅消費市場增長整體比較穩定，家電和汽車領域消費超預期。據安泰科統計，2021 年中國銅下游需求中，電力、空調制冷、交通運輸、電子、建筑占比分別為 49%、14%、10%、10%和 8%。電力投資方面，2023 年 1-10 月電網工程投資額同比增長 6.3%，電源工程投資額同比增長 43.7%，電力工程投資額同比增長27.5%。奧維云網（AVC）監測數據顯示，2023H1空調市場產銷雙增長，生產9281萬臺，同比增長 14.0%；銷售 9090 萬臺，同比增長 11.9%。2023 年 1-10 月房

43、地產投資同比下降 9.3%。根據中汽協的數據，1-10 月汽車產銷分別完成 2401.6 萬輛和 2396.7萬輛，同比分別增長8%和9.1%。整體來看，電力投資的增長對銅的消費量有著重要的支撐作用。根據 ICSG 預測，2023 年中國精銅消費量同比增長約 4.3%，帶動全球精銅表觀消費量 2023、2024 年分別增長 2%、2.7%。圖圖22 電源工程投資完成額電源工程投資完成額變化（億元）變化（億元）圖圖23 電網工程投資完成額變化（億元）電網工程投資完成額變化（億元）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 0100,000200,0

44、00300,000400,000500,000600,000700,000800,000市場價:四氧化三鈷(Co3O4:72%,電池級,上海/浙江):中國市場價:硫酸鈷(七水合硫酸鈷)(Co:20.5%,中國)市場價:電解鈷(Co:99.8%,金川/贊比亞):上海050010001500200025003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202301,0002,0003,0004,0005,0006,0002月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖24 2

45、017-2023 年空調產量變化（萬臺，年空調產量變化（萬臺，%）圖圖25 全國房地產開發投資全國房地產開發投資變化（億元）變化（億元）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 從供給側來看，從供給側來看，預計預計 2024 年銅供應增長平穩年銅供應增長平穩。銅資源方面，受地質問題、部分現有礦山品位下降等因素影響，2023 年全球銅礦產量增長較為平穩。根據 ICSG 統計，2023 年 1-8 月，全球銅礦產出同比增長 1.5%。冶煉端方面，2023 年 1-10 月中國精銅產量 948 萬噸，同比增長 11.3%。預計 2023 年世界精煉銅

46、產量將增長約 3.8%，2024年增長 4.6%。根據 ICSG 的世界精煉銅平衡預測顯示，銅的供應在 2023 年將出現約2.7 萬噸的缺口，2024 年將出現 46.7 萬噸的盈余。圖圖26 中國電解銅月度產量中國電解銅月度產量（萬萬噸噸，%）圖圖27 電解銅價格變化電解銅價格變化（元（元/噸）噸）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 2.2 深耕剛果金優質銅鈷資源，海內外產銷深耕剛果金優質銅鈷資源，海內外產銷保持保持穩定穩定 公司較早在剛果金進行公司較早在剛果金進行鈷產業鈷產業布局，先發布局，先發成本成本優勢明顯優勢明顯。國內鈷行業企

47、業的原料成本占生產成本的比重一般在 70%以上，低成本且穩定的鈷礦原料供應是鈷行業企業的核心競爭優勢之一。公司是較早在鈷礦主要生產國剛果金建立礦料采購網點并建廠的企業之一。自 2003 年起，公司即開始在非洲考察、拓展業務，經過多年的不懈努力，公司剛果金子公司 CDM 公司已在剛果金主要礦產區盧本巴希、科盧韋齊、利卡西等地建立了多個采購網點，采購成本顯著低于國內直接向國際礦業公司或者貿易商購入；2011 年 8 月公司在剛果金建立濕法冶煉生產線，將低品位鈷銅礦原料加工成粗制氫氧化鈷，再運回國內深加工進一步降低原料成本。自有礦山鑄就資源壁壘，穩定原料供應自有礦山鑄就資源壁壘，穩定原料供應構建長期

48、保障。構建長期保障。2008 年，公司通過收購方式控制了 MIKAS 公司和 COMMUS 公司兩家礦山企業，控制鈷資源儲量約為 3.34 萬金屬量噸、銅資源儲量約為215萬金屬量噸。目前公司非洲資源板塊已形成以自有礦山為保障，以剛果（金）當地礦山、礦業公司采購為補充的商業模式。公司目前銅鈷資源布局均來自 CDM 公司的自有礦山 PE527，包括魯蘇西、魯庫尼兩個銅鈷礦段以及地表堆存礦，截止 2022 年 12 月 31 日，魯蘇西礦資源量為 350.35 萬噸，年產量 110 萬噸；-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00500.001,0

49、00.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11空調:產量:當月值050001000015000200003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023-20-15-10-50510152025-50-30-1010305070901102016-042016-092017-02

50、2017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10電解銅:產量:當月值電解銅:產量:當月同比-509,95019,95029,95039,95049,95059,95069,95079,9502013-12-012014-07-012015-02-012015-09-012016-04-012016-11-012017-06-012018-01-012018-08-012019-03-012019-10-012020-05

51、-012020-12-012021-07-012022-02-012022-09-012023-04-012023-11-01生產資料價格:電解銅(1#)公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 魯庫尼礦資源量 461.20 萬噸，年產量 120 萬噸。截止到 2022 年底，公司銅鈷資源量達到 811.55 萬噸，年產量達到 230 萬噸。表表2 華友鈷業自有礦山基本情況華友鈷業自有礦山基本情況 礦山名稱 主要品種 資源量 儲量 品位 年產量 資源剩余可開采年限 許可證/采礦權有效期 津巴布韋 Arcadia鋰礦 透鋰長石、鋰輝石 6728.85 萬噸 4991.6 萬噸 1.

52、10%450萬噸 12 年 永續 剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦（V2硫化礦+V1 氧化礦）銅、鈷 350.35萬噸 硫化礦143.10 萬噸；氧化礦52.24 萬噸 全銅1.70%全鈷0.35%110萬噸 1.78年 2024 年 4 月 3日 剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦新增地表堆存氧化礦 銅、鈷 182.10 萬噸 銅 1.51%鈷 0.43%暫未計 劃生產 2024 年 4 月 3日 剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦原有地表堆存氧化礦 銅、鈷 219.72 萬噸 銅 1.76%鈷 0.37%暫未計 劃生產 2024 年 4 月 3日 剛果 PE527 銅鈷礦魯庫尼礦 銅 461.

53、20萬噸 257.58 含可采硫化礦萬噸（包118.80 萬噸）全銅1.52%120萬噸 2.15年 2024 年 4 月 3日 資料來源：華友鈷業 2022 年報，聯儲證券研究院 公司公司銅鈷銅鈷礦冶礦冶一體化一體化優勢明顯優勢明顯。在保證鈷礦原料穩定供應的同時，公司還根據當地礦料特點，積極實施鈷銅并舉發展的策略。自 2017年以來，CDM公司在剛果（金）魯本巴希成功建成低成本的火法冶煉生產線生產粗銅，此后 CDM 公司陸續擴建粗銅產能，并新建濕法生產線生產電積銅及粗制氫氧化鈷。2019 年公司非洲區魯庫尼 3 萬噸電積銅項目建成投產，進一步增強了非洲區礦冶一體化經營優勢。2020 年非洲區

54、魯庫尼年產 3 萬噸電積銅技改、MIKAS 濕法廠三期擴產改造項目完成建設。圖圖28 華友鈷業及各子公司銅鈷業務間的銜接關系華友鈷業及各子公司銅鈷業務間的銜接關系 資料來源：華友鈷業招股說明書，聯儲證券研究院 公司銅鈷業務平穩發展，現有鈷產品產能公司銅鈷業務平穩發展，現有鈷產品產能 3.9 萬噸，銅產品萬噸，銅產品 11.1 萬噸。萬噸。公司目前已形成非洲區和衢州區兩個生產基地，其中衢州區擁有鈷產品產能 3.9 萬噸金屬量噸，銅產品產能 1.5 萬噸，非洲區粗估產能 2.14 萬噸，銅產品產能 9.6 萬噸。2023 年公司 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 鈷產品產量

55、4.06 萬噸，同比增長 5.6%。2022 年公司銅產品產量 8.95 萬噸，銷量 8.78萬噸。2024 年在銅產品價格上漲的背景下，銅鈷業務的業績有望進一步增長。銅鈷業銅鈷業務的平穩發展將為公司其他業務開展提供穩定現金流，也是公司鋰電材料一體化的源務的平穩發展將為公司其他業務開展提供穩定現金流，也是公司鋰電材料一體化的源頭。頭。圖圖29 華友鈷業鈷產品產量和銷量變化（金屬量噸，華友鈷業鈷產品產量和銷量變化（金屬量噸，%）圖圖30 華友鈷業銅產品產量和銷量變化（金屬量噸，華友鈷業銅產品產量和銷量變化（金屬量噸，%）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，

56、聯儲證券研究院 3.印尼濕法鎳項目加速落地，有望催化公司業績新增量印尼濕法鎳項目加速落地，有望催化公司業績新增量 3.1 鎳鎳供應競爭加劇，價格波動有望邁入新平衡供應競爭加劇，價格波動有望邁入新平衡 圖圖31 鎳產業鏈圖譜鎳產業鏈圖譜 資料來源：Mysteel，聯儲證券研究院 不銹鋼在鎳消費中占比保持不銹鋼在鎳消費中占比保持 60%以上，電池鎳消費占比逐漸擴大。以上，電池鎳消費占比逐漸擴大。根據安泰科統計，2022 年鎳的主要下游應用領域分別為不銹鋼、電池、合金和鑄造、電鍍等，其中不銹鋼應用占比最大，約為 67.5%。隨著新能源領域的快速發展，電池鎳消費占比逐漸擴大，由 2020 年的 10.

57、3%上升至 2022年的 21.7%。預計 2025年電池鎳消費占比將進一步提升至 29%。-20%0%20%40%60%80%100%01000020000300004000050000201820192020202120222023產量（金屬量噸）銷量（金屬量噸）銷量同比（%）產量同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000201820192020202120222023產量（金屬量噸）銷量（金屬量噸）銷量同比（%）產量同比（%）公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖32 中國分行業鎳

58、消費預期（萬噸）中國分行業鎳消費預期（萬噸）圖圖33 中國中國 2025 年鎳消費預期（年鎳消費預期（%）資料來源：安泰科，聯儲證券研究院 資料來源：安泰科，聯儲證券研究院 根據中國鋼鐵工業協會，2023 年中國不銹鋼粗鋼產量 3667.59 萬噸，同比增加410.06 萬噸，增長 12.59%；根據高工鋰電，2023 年中國動力電池出貨量 630GWh，同比增長 31.4%；2023年 1-10月中國電鍍耗鎳量 5.59 萬噸，同比增長 35%；2023年10 月國內主要鎳基合金企業純鎳耗量總計 7248 噸，環比 9 月減少 0.18%，1-10 月合金耗鎳量為 10.04 萬噸，同比增長

59、 20%，預計 2024 年合金和電鍍鎳整體需求維持 10%左右增速。圖圖34 中國不銹鋼月度產量變化（萬鎳噸）中國不銹鋼月度產量變化（萬鎳噸）圖圖35 中國月度電鍍耗鎳量變化（萬噸）中國月度電鍍耗鎳量變化（萬噸）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 圖圖36 中國月度合金及特鋼耗鎳量變化（萬鎳噸）中國月度合金及特鋼耗鎳量變化（萬鎳噸）圖圖37 中國電池材料耗鎳量變化（萬鎳噸）中國電池材料耗鎳量變化（萬鎳噸）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：中國電池產業創新聯盟，中汽研，聯儲證券研究院 0500100015002000

60、25002017201820192020202120222023E 2024E 2025E不銹鋼電池合金和鑄造電鍍其他62%29%6%3%不銹鋼電池合金和鑄造電鍍891011121314151617182021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04中國-月不銹鋼耗鎳0.00.10.20.30.40.50.60.70.82021-042021-062021-082021-1020

61、21-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04中國-月電鍍耗鎳0.00.20.40.60.81.01.21.41.62021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04中國-月合金及特鋼耗鎳0.00.51.01.52.02.5

62、3.03.54.04.52021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04中國-月電池材料耗鎳 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 鎳供應鎳供應整體趨寬松整體趨寬松。2023年1-10月我國電解鎳產量19.72萬噸，同比增長38.36%。后續隨著華友廣西項目、格林美湖北項目、聚泰項目等的產能釋放，預計電解鎳產量將較快的速度增長。高冰鎳和濕法中間品 MHP 新增主

63、要項目來自印尼。2023 年 1-10 月印尼地區濕法中間品產量為 11.71 萬金屬量噸，同比增長 74.52%，新增產量主要來自華飛項目；1-10月高冰鎳產量為19.97萬金屬量噸，同比增長25.2%，新增產量主要來自中偉德邦和翡翠灣項目。1-10 月硫酸鎳產量 35.57 萬噸，同比增長 19.75%。表表3 2023-2024 中國電鎳投產規劃中國電鎳投產規劃 公司名稱 地區 產品 原料 未來新增 23 年預計產量 項目進展 金川集團 甘肅 電解鎳/電積鎳 精礦/高冰鎳/MHP 1 16.54 年初開始增產 新疆新鑫 新疆 電積鎳 精礦/高冰鎳 0 0.85 2023 年復產 陜西聚泰

64、 陜西 電積鎳 MHP/廢料 2 0 2024E 陜西聚泰 浙江 電積鎳 高冰鎳/MHP/MSP 1 預計 2023 年底或 2024Q1 投產 吉林吉恩 吉林 電積鎳 精礦/高冰鎳/MHP 0 0.6 正常生產 天津茂聯 天津 電積鎳 MHP/MSP 0.5 0.28 2023.5 復產 煙臺凱實 山東 電積鎳 MHP 0 0.65 正常生產 江蘇祺生 江蘇 電積鎳 MHP/廢料 0.18 0.17 1 月投產 華友鈷業 浙江 電積鎳 高冰鎳/MHP 2 2.15 5 月擴產 華友鈷業 廣西 電積鎳 高冰鎳/MHP 3 0 預計 24 擴產 華友鈷業 電積鎳 高冰鎳/MHP 2 0 元力再生

65、 浙江 電積鎳 MHP/廢料 0.2 0.05 4 月投產 廣德環保 江西 電積鎳 MHP/廢料 0.3 0.1 4 月投產 格林美 湖北 電積鎳 高冰鎳/MHP 3 2.5 1 月投產 格林美 湖北 電積鎳 高冰鎳/MHP 3 0 2024E 中偉 廣西 電積鎳 高冰鎳/MHP 1.25 0.4 6 月試生產 合計 18.43 資料來源：安泰科，聯儲證券研究院 表表4 中國硫酸鎳新增產能預期中國硫酸鎳新增產能預期 序號 企業 技術路線 產能（金屬萬噸）投產時間 1 陜西聚泰新材料科技有限公司 高冰鎳 2.0 2023 2 吉林吉恩鎳業股份有限公司 鎳礦 0.9 2023 3 湖南金源新材料股

66、份有限公司 廢料 0.6 2023 4 湖北興鎳新材料有限公司 鎳豆/鎳粉 1.0 2023 5 中偉新材料股份有限公司 高冰鎳 8.0 2023 6 浙江華友鈷業股份有限公司 高冰鎳/MHP 3.0 2023 7 浙江華友鈷業股份有限公司 高冰鎳/MHP 5.0 2023 8 宜昌邦普循環科技有限公司 NPI、鎳豆鎳粉 4.4 2023 9 盛屯礦業集團股份有限公司 高冰鎳/鎳精礦 3.3 2023 10 荊門市格林美新材料有限公司 高冰鎳、廢料、鎳豆 1.7 2023 11 江西佳納能源科技有限公司 鎳豆/鎳粉，廢料 3.0 2023 12 廣西巴莫科技有限公司 高冰鎳 5.0 2023

67、13 廣東飛南資源利用股份有限公司 高冰鎳、廢料 1.5 2023 14 贛州吉銳新能源科技股份有限公司 高冰鎳/MHP 1.0 2023 15 金川集團股份有限公司 高冰鎳 6.2 2023-2025 16 中偉新材料股份有限公司 高冰鎳 8.0 2024 17 寧德邦普循環科技有限公司 鎳鐵合金、鎳豆鎳粉 1.5 2024 18 荊門市格林美新材料有限公司 高冰鎳、廢料、鎳豆 2.8 2025 合計 58.9 資料來源：Mysteel，聯儲證券研究院 鎳產品價格震蕩下移，震蕩區間縮窄鎳產品價格震蕩下移，震蕩區間縮窄。2021 年以來，鎳價整體呈現震蕩下移下行趨勢，隨著印尼鎳項目逐步放量，2

68、024 年鎳價或將繼續承壓。鎳價長期價值回歸過程中，三元電池相比磷酸鐵鋰電池的高能量密度優勢有望進一步凸顯，滲透率提升有望大幅提振硫酸鎳需求。公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 圖圖38 電解鎳和電積鎳價格變化（元電解鎳和電積鎳價格變化（元/噸）噸）圖圖39 鎳豆價格變化（元鎳豆價格變化（元/噸）噸）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 圖圖40 硫酸鎳價格變化（元硫酸鎳價格變化（元/噸）噸）圖圖41 高鎳生鐵價格變化（元高鎳生鐵價格變化（元/鎳點）鎳點）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 i

69、FIND，聯儲證券研究院 3.2 布局印尼低成本濕法鎳項目，有望催化公司業績新增量布局印尼低成本濕法鎳項目，有望催化公司業績新增量 公司對鎳產業布局主要在紅土鎳礦資源豐富的印尼地區，既符合當地政策的要求，公司對鎳產業布局主要在紅土鎳礦資源豐富的印尼地區，既符合當地政策的要求，也是商業上經濟合理的選擇。從資源角度也是商業上經濟合理的選擇。從資源角度，印尼是世界紅土鎳礦資源最豐富的國家之一，占有世界紅土鎳礦儲量的 10%以上，主要資源集中在蘇拉威西島，哈馬黑拉島及其附近島嶼，公司在印尼進行布局有助于更有效的利用開發當地豐富的資源。從海外政從海外政策角度策角度，印尼新礦產法規定從 2020 年 1

70、月 1 日起禁止所有品位的鎳礦出口，在當地建設冶煉加工產線也符合當地政策的要求。從商業角度從商業角度，在資源產出地對紅土鎳礦進行冶煉加工是最經濟、合理的資源利用方式。印尼紅土鎳礦成分復雜，目前主要要火法和濕法兩條開發路線。印度尼西亞紅土鎳礦具有賦存于地表，易于露天開采的優點，但也存在礦物組成復雜，難以冶煉的缺點。-5049,95099,950149,950199,950249,950299,950349,9502021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-0420

71、23-062023-082023-102023-122024-022024-04SMM 1#電解鎳-平均價SMM電積鎳-平均價-5049,95099,950149,950199,950249,950299,950349,9502021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04鎳豆-平均價-509,95019,95029,95039,95049,95059,95069,9502021

72、-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04電池級硫酸鎳-平均價電鍍級硫酸鎳-平均價-501503505507509501,1501,3501,5501,7501,950Ni14%印尼高鎳生鐵(到港含稅)：平均價 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖42 印度尼西亞鎳礦冶煉廠分布圖印度尼西亞鎳礦冶煉廠分布圖 圖圖43 中國和印尼的鎳產量約占全球的中國和印尼的鎳

73、產量約占全球的 70%資料來源：印度尼西亞鎳礦資源及利用概況（米寰鵬等，2022），聯儲證券研究院 資料來源：安泰科，聯儲證券研究院 目前，紅土鎳礦的開發主要有火法和濕法兩條路線。目前，紅土鎳礦的開發主要有火法和濕法兩條路線?；鸱üに囍饕捎没剞D窯焙燒-電爐還原工藝（簡稱 RKEF 火法工藝），產品以鎳鐵為主；濕法工藝主要采用加壓酸浸-鎳鈷沉淀工藝（簡稱 HPAL 濕法工藝），該工藝的特點在于高效回收紅土鎳礦中鎳鈷等元素，產品既可以是鎳鈷金屬，也可以是鎳鈷的硫酸鹽，既適用于不銹鋼產業，也可適用于電動車產業。相比火法工藝而言，濕法 HPAL 具有較高的投資成本，但其生產運營成本較低。表表5 濕法

74、濕法 HPAL 和火法高冰鎳比較和火法高冰鎳比較 序號 項目 濕法 HPAL RKEF 高冰鎳 富氧側吹高冰鎳 1 處理原料 褐鐵礦（鎳低鈷高）腐殖土（鎳高鈷低）腐殖土或褐鐵礦 2 核心設備 高壓釜 回轉窯，電爐，轉爐 回轉窯、富氧側吹爐，轉爐 3 投資強度 高，一般為近 2 億近 10億美元/萬噸鎳 較低，一般為 1.2 億美元/萬噸鎳左右 低，一般為 50008100萬美元/萬噸鎳 4 建設周期 較長，一般為三年 較短，一般為 2 年 較短，一般為 12 年 5 運營成本 較低，成熟項目一般約6000 美元/噸鎳 較高，成熟項目一般高于 7500 美元/噸鎳 較低，一般約 60007000

75、美元/噸鎳 6 原料成本 較低 較高 視原料不同而不同 7 廢渣處理 尾渣量較大，一般為鎳金屬量 130 多倍，處理成本較高 尾渣量較小，一般為鎳金屬量的 60 多倍，處理成本較低 尾渣量與 RKEF 高冰鎳相當 8 能耗 較低 較高 較低 資料來源：濕法高壓酸浸和火法高冰鎳未來前景最新進展（高承君，2021），聯儲證券研究院 隨著新能源車對硫酸鎳需求的持續提升，預計濕法冶煉項目將成為未來國內外企隨著新能源車對硫酸鎳需求的持續提升，預計濕法冶煉項目將成為未來國內外企業硫酸鎳開發的主流技術。業硫酸鎳開發的主流技術。硫酸鎳的主要生產原料中鎳鐵轉產高冰鎳路線與不銹鋼產業聯系緊密，其產量將會受制于不銹

76、鋼的需求變化，同時，其所需原料高品位紅土鎳礦資源逐漸減少，因此使用這種方式生產硫酸鎳限制較大；鎳豆（粉）溶解硫酸鎳是將鎳礦加工為鎳豆、鎳粉，之后再溶解，該路徑生產硫酸鎳具有生產成本高、利潤低的明顯劣勢；與之相反，濕法冶煉中間品具有成本較低、碳排放較少、原料充足等優勢，未來將會成為硫酸鎳的主要原料。10%28%40%6%16%歐洲中國印度尼西亞亞洲（除印尼、中國）其他 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 表表6 硫酸鎳生產路徑對比硫酸鎳生產路徑對比 原料 優點 缺點 鎳豆（粉）可直接投入三元電池前驅體生產線 投資相對較少，施工周期短 供應相對簡單，環保資質要求相對 經濟性不強

77、，成本較高 濕法冶煉中間品 總現金成本較低 生產過程相對安全，無高溫高壓環境 原料為褐鐵礦層紅土鎳礦，供應充足，成本較低 尾渣量較大，處理成本高投資周期長，風險高 高冰鎳（紅土鎳礦）建設周期短，投資成本相對較低 工藝靈活 生產過程能耗高 原料為腐泥土層紅土鎳礦，成本較高 再生鎳 現金成本相對較低 生產過程相對安全，無高溫高壓生產環境 供應量不穩定，受下游消費影響，動力電池目前回收量較少 供應商分布較為零散 資料來源：我國硫酸鎳產業發展趨勢及對策研究（任鑫，2022），聯儲證券研究院 公司鎳項目主要采用濕法公司鎳項目主要采用濕法 HPAL 工藝，技術先進、運營成本優勢明顯。工藝，技術先進、運營成

78、本優勢明顯。運營成本方面考慮到各冶煉路徑的工藝成熟度及生產成本，當前濕法一體化產能具有較為顯著的成本優勢。濕法項目運營成本約為 6000 美元/噸鎳，低于火法的 7500 美元/噸鎳。濕法濕法項目投資資金壁壘高，公司充足的現金流為項目開發保駕護航。項目投資資金壁壘高，公司充足的現金流為項目開發保駕護航。相比火法工藝而言，濕法 HPAL 具有較高的投資成本，但其生產運營成本較低。根據公司公告，2022 年公司籌資活動現金流達 237.02 億元，期末現金余額為 85.8 億元，充足的現金流為投資成本較高的濕法項目開發保駕護航。公司自公司自 2018 年開啟印尼鎳資源開發布局以來進展迅速年開啟印尼

79、鎳資源開發布局以來進展迅速，目前已形成，目前已形成印尼區生產鎳印尼區生產鎳中間品、國內鎳產品深加工的主要格局中間品、國內鎳產品深加工的主要格局。公司在建濕法鎳項目較多，有望成為新一輪公司在建濕法鎳項目較多，有望成為新一輪業績增長的重要驅動力。業績增長的重要驅動力。表表7 華友鈷業在建項目進展情況華友鈷業在建項目進展情況 項目 產品 單位 產能（萬噸）2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 華越公司 6 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法冶煉項目 粗制氫氧化鎳鈷 萬噸金屬量 6（鎳）、0.78（鈷）達產 印尼區華飛 12 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法冶煉項目 粗制氫氧化鎳鈷 萬噸金屬量 12（

80、鎳）、1.5（鈷）6 月份投料試產 華科 4.5 萬噸鎳金屬量火法冶煉高冰鎳項目 高冰鎳 萬噸金屬量 4.5 四季度投料試產 一季度末達產 華山 12 萬噸鎳金屬量濕法冶煉項目 粗制氫氧化鎳鈷 萬噸金屬量 12（鎳）、1.5（鈷）前期 前期 波馬拉 Pomala 濕法冶煉項目（華騏新加坡、淡水河谷印尼、福特汽車、）粗制氫氧化鎳鈷 萬噸金屬量 12 前期 前期 非洲區津巴布韋 Arcadia 鋰礦項目 透鋰長石 萬噸 23 3 月投料試生產 鋰輝石 萬噸 29.7 3 月投料試生產 廣西區配套年產 5 萬噸電池級鋰鹽項目 鋰鹽 萬噸 5 按計劃建設 6 月投料試產 歐洲區 Bamo Techno

81、logy Hungary Kf 匈牙利三元正極項目 高鎳三元正極材料 萬噸 2.5 前期 衢州區配募項目年產 3 萬噸電池級高純硫酸鎳項目 硫酸鎳 萬噸 3 3 月調試 增募投項目年產 5 萬噸高鎳型三元前驅體材料項目 高鎳三元前驅體材料 萬噸 5 1 月試產 衢州華友鈷新材料有限公司年產 5 萬噸（金屬量）高純鎳項目 高純鎳 萬噸 5 按計劃建設 資料來源：華友鈷業 2022 年報，華友鈷業 2023 年中報，聯儲證券研究院 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 鎳中間品方面，鎳中間品方面，鎳中間品產能布局主要位于印尼，現有產能鎳中間品產能布局主要位于印尼，現有產能 10.

82、5 萬噸，規劃和在萬噸，規劃和在建產能合計建產能合計 58.5 萬噸。萬噸。2018 年公司開啟了印尼鎳資源開發布局，啟動與青山鋼鐵集團合作的印尼華越年產 6 萬噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷濕法冶煉項目，2020 年 3 月正式開工建設，2021年底建成試產，2022 年 6月達產；2020 年公司啟動華科年產 4.5 萬噸鎳金屬量高冰鎳項目，已開展技術方案論證、主要基礎施工圖設計和關鍵設備采購等前期工作，2022年3月底部分子項投料試產，2022年四季度投料試產，2023年一季度達產。2021 年 5 月公司啟動華飛公司年產 12 萬噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷濕法冶煉項目，華飛濕法項目勘探、場平、設計、設

83、備采購等全面展開，2023 年上半年具備投料條件。硫酸鎳和電解鎳方面，公司現有鎳產品產能集中于衢州區，擁有硫酸鎳和電解鎳方面，公司現有鎳產品產能集中于衢州區，擁有 4 萬噸硫酸鎳和萬噸硫酸鎳和1.5 萬噸電解鎳產能，廣西區在建硫酸鎳產能萬噸電解鎳產能，廣西區在建硫酸鎳產能 8萬噸，電解鎳產能萬噸，電解鎳產能 3萬噸萬噸。2020年衢州區開工建設配募項目年產 3 萬噸（金屬量）高純三元動力電池級硫酸鎳項目，2022 年3 月進入調試階段。2023 年 5 月，與 POSCO FUTURE M 等簽署投資諒解備忘錄，計劃在韓國投資設立電池材料硫酸鎳精煉及前驅體生產工廠。公司鎳產品出貨量呈高速增長態

84、勢公司鎳產品出貨量呈高速增長態勢，在鎳價整體下行的背景下有望實現以量補價，在鎳價整體下行的背景下有望實現以量補價。2022 年公司鎳產品出貨量約 6.73 萬噸（含受托加工業務和內部自供），同比增長311.53%。2023H1 公司鎳產品出貨量約 5.37 萬噸（含受托加工和內部自供），同比增長 236.58%，公司電解鎳產品成功注冊為上海期貨交易所和倫敦金屬交易所交割品牌。預計隨著印尼濕法鎳項目的陸續落地，2024 年公司鎳產品出貨量仍將維持高速的增長。圖圖44 華友鈷業鎳產品產量和銷量變化（金屬量噸，華友鈷業鎳產品產量和銷量變化（金屬量噸，%）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院

85、4.布局上游鋰礦夯實資源基礎，加碼電池回收完成產業閉布局上游鋰礦夯實資源基礎，加碼電池回收完成產業閉環環 4.1 新能源新能源領域鋰領域鋰需求旺盛，鋰鹽成本有望提供鋰價強支撐需求旺盛，鋰鹽成本有望提供鋰價強支撐 新能源領域鋰需求旺盛，動力電池和儲能電池裝機量持續高速增長。新能源領域鋰需求旺盛，動力電池和儲能電池裝機量持續高速增長。根據中國汽車動力產業聯盟的數據，2023 年中國動力和儲能電池累計銷量為 729.7GWh，其中動力電池累計銷量為616.3GWh，占比84.5%，累計同比增長32.4%；其他電池累計銷量為 113.4GWh，占比 15.5%。出口方面，1-12 月，我國動力和儲能電

86、池合計出口達152.6GWh，占 1-10 月累計銷量的 20.9%。預計 2024 年隨著新能源汽車滲透率的提升，動力電池銷量增速或小幅下降，但仍將維持 30%左右的市場增速。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017201820192020202120222023鎳產品產量鎳產品銷量產量同比銷量同比 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖45 動力電池銷量變化（動力電池銷量變化（MWh）圖圖46 全球儲能鋰離子電池需

87、求量變化全球儲能鋰離子電池需求量變化 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 全球礦山和鹽湖集中放量全球礦山和鹽湖集中放量，鋰鹽，鋰鹽供給趨于寬松供給趨于寬松?，F階段全球鋰資源供給主要來自南美和澳大利亞，隨著津巴布韋和阿根廷等的多個鋰項目集中投產，鋰資源供應量有望進一步提升。根據上海有色金屬網預計，2023-2024 年全球碳酸鋰的冶煉產能為154.18 萬噸、206.45 萬噸，分別同比增加 69.3%、33.9%。整體上鋰資源供給偏松的。整體上鋰資源供給偏松的態勢有望延續，態勢有望延續，鋰鹽成本有望提供鋰價強支撐鋰鹽成本有望提供鋰價強支撐

88、。圖圖47 全球碳酸鋰冶煉產能變化（萬噸）全球碳酸鋰冶煉產能變化（萬噸）圖圖48 電池級碳酸鋰及氫氧化鋰價格變化（元電池級碳酸鋰及氫氧化鋰價格變化（元/噸）噸）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 4.2 Arcadia 鋰礦鋰礦快速投產，快速投產，補齊鋰資源布局補齊鋰資源布局 公司鋰業務通過對津巴布韋自有礦山的開采及選礦，主要產品為鋰輝石精礦、透鋰長石精礦；鋰輝石精礦、透鋰長石精礦主要用于國內新材料業務鋰鹽的冶煉。-509,95019,95029,95039,95049,95059,95069,95079,9502019-062019-0

89、92019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09動力電池銷量:當月值020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E5G基站+數據中心_全球鋰離子儲能電池需求量用戶側_全球鋰離子儲能電池需求量電網側_全球鋰離子儲能電池需求量發電側_全球鋰離子儲能電池需求量總計_全球鋰離子儲能電池需求量05010

90、0150200250201820192020202120222023E2024E全球碳酸鋰冶煉產能-5099,950199,950299,950399,950499,950599,9502021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04電池級碳酸鋰-平均價工業級碳酸鋰-平均價 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 圖圖49 鋰輝石提鋰和鹵水提鋰工藝流程鋰輝石提鋰和

91、鹵水提鋰工藝流程 圖圖50 鋰鹽冶煉工藝鋰鹽冶煉工藝 資料來源：贛鋒鋰業 2022 年報，聯儲證券研究院 資料來源：贛鋒鋰業 2022 年報，聯儲證券研究院 率先參股率先參股 AVZ公司，布局世界級公司，布局世界級 Manono 鋰礦項目。鋰礦項目。2017年，公司認購澳大利亞上市公司 AVZ 股份，開始布局鋰資源；Manono 項目已探明資源量高達 2.69 億噸，根據 AVZ 在 2020 年 4 月公布的可行性報告，該項目的總礦石量可達 4 億噸，氧化鋰平均品位為 1.65%，鋰資源資源量折合約 1633 萬噸 LCE。項目擁有鋰資源儲量約 536 萬噸LCE。Manono 項目是世界上

92、規模最大的鋰礦項目之一，該項目目前處于待開發狀態。圖圖51 津巴布韋前景鋰礦公司津巴布韋前景鋰礦公司 Arcadia 項目項目 圖圖52 Manono 項目示意圖項目示意圖 資料來源：ARCADIA PROJECT DIRECT OPTIMISED FEASIBILITY STUDY（Prospect Resources，2021），聯儲證券研究院 資料來源：AVZ 官網，聯儲證券研究院 收購津巴布韋前景鋰礦公司，進一步強化鋰資源布局收購津巴布韋前景鋰礦公司，進一步強化鋰資源布局。2021年12月，公司以4.22億美元的價格收購津巴布韋前景鋰礦公司，進一步強化鋰資源布局。Arcadia 鋰礦資

93、源儲量豐富。根據公司公告，前景鋰礦公司擁有的 Arcadia 項目標準資源量為 7270 萬噸，氧化鋰品位1.06%，五氧化二鉭品位121ppm，氧化鋰金屬量77萬噸（碳酸鋰當量190萬噸），五氧化二鉭金屬量 8800 噸。其中，儲量 4230 萬噸，氧化鋰品位 1.19%，五氧化二鉭品位 121ppm，氧化鋰金屬量 50.4 萬噸（碳酸鋰當量 124 萬噸），五氧化二鉭金屬量 5126 噸。公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 表表8 Arcadia 礦產資源量估算礦產資源量估算 0.2%Li2O 邊界品位邊界品位 類別 礦石量(百萬噸)Li2O 品位（%）Ta2O5品位（

94、ppm）Li2O 金屬量（萬噸）碳酸鋰當量（萬噸）Ta2O5金屬量(噸)探明資源 15.8 1.12 113 17.7 44 1,769 控制資源 45.6 1.06 124 48.4 119 5,670 推斷資源 11.2 0.99 119 11.1 27 1,315 合計 72.7 1.06 121 77 190 8,800 資料來源：華友鈷業：華友鈷業關于收購津巴布韋前景鋰礦公司股權的公告，華友鈷業：華友鈷業關于津巴布韋 Arcadia 鋰礦開發項目進展的公告，聯儲證券研究院 表表9 Arcadia 礦石儲量估算礦石儲量估算 類別 礦石量(百萬噸)Li2O 品位（%）Ta2O5品位（pp

95、m）Li2O 金屬量（萬噸）碳酸鋰當量（萬噸）Ta2O5金屬量(噸)證實儲量 11.8 1.25 114 14.4 36 1,361 概略儲量 30.5 1.17 123 35.7 88 3,765 總儲量 42.3 1.19 121 50.4 124 5,126 資料來源：華友鈷業：華友鈷業關于收購津巴布韋前景鋰礦公司股權的公告，華友鈷業：華友鈷業關于津巴布韋 Arcadia 鋰礦開發項目進展的公告，聯儲證券研究院 公司鋰資源項目投產迅速，目前產能已開始釋放。公司鋰資源項目投產迅速，目前產能已開始釋放。采選端方面，非洲區 Arcadia 鋰礦年產 23 萬噸透鋰長石精礦、29.7 萬噸鋰輝石

96、精礦于 2023 年 3 月底投料試產。冶煉端方面，廣西區配套年產 5 萬噸電池級鋰鹽項目于 2023 年 6 月投料試產，并于 7 月實現首批鋰鹽產品下線。4.3 前瞻性布局電池回收前瞻性布局電池回收，渠道和技術優勢，渠道和技術優勢初顯初顯 環保和資源約束等因素驅動下，電池回收行業蓬勃發展。環保和資源約束等因素驅動下，電池回收行業蓬勃發展。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的數據，2022 年我國動力電池裝車量累計 294.6GWh，累計同比增長90.7%。我國運營類新能源汽車動力電池的報廢年限為 3 至 5 年，私人乘用車的動力電池報廢周期為 5 至 8 年，隨著電池裝機量的高速增長，預計動

97、力電池將面臨大規模退役。在此背景下，提前布局鋰電池回收行業具有重要意義：從資源角度看，上游資源約束是行業發展亟待解決的問題，合理回收退役電池對我國鋰資源供給具有重要戰略意義；從環保角度看，若廢舊鋰離子電池處理不當將會造成巨大的環境污染。圖圖53 中國鋰離子電池回收產業現有及規劃產能（萬噸中國鋰離子電池回收產業現有及規劃產能（萬噸/年）年）圖圖54 2018-2022 年中國廢舊鋰離子電池回收量（萬噸，年中國廢舊鋰離子電池回收量（萬噸，%）資料來源：EVTank，聯儲證券研究院 資料來源：EVTank，聯儲證券研究院 注：廢舊鋰電池回收量統計范圍主要包括使用后回收的鋰電池、產業鏈工廠不合格品以及

98、生產過程中的廢舊極片及廢料等 電池循環利用回收市場廣闊。電池循環利用回收市場廣闊。根據 GGII 數據，2022 年中國退役鋰電池實際回收量為 41.1 萬噸，同比增長 37.5%。隨著國家對鋰電池回收行業規范度要求提升以及行業快速發展，GGII 預計未來中國鋰電池實際回收量將持續提升，到 2027 年鋰電池實際回02004006008001000規劃產能（到2028年）現有產能（2023年）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035404520182019202020212022廢舊鋰電池回收量(萬噸）同比（%）公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

99、律聲明 26 收量有望達到250萬噸以上，電池循環利用回收市場空間廣闊。據EVTank預計到2030年，整個行業的市場規模將超過 1000億元，達到 1053.6億元，屆時實際回收量將越來越接近理論值。圖圖55 拆解回收技術的預處理工藝流程圖拆解回收技術的預處理工藝流程圖 資料來源：鋰離子電池拆解回收技術及進展（黎偉杰等，2023），聯儲證券研究院 當前當前鋰電池回收方式主要分為拆解回收和梯次回收鋰電池回收方式主要分為拆解回收和梯次回收。拆解回收大多數針對容量低于 50%的廢舊電池，對于在 70%80%較高容量的電池，還可以進行梯度回收。如果將70%以上剩余容量的廢舊鋰電池如果直接拆解回收，也

100、會縮短其使用壽命，通過對退役電池大量充電容量的二次利用，可以提取額外的價值，降低了動力電池大規模報廢的需求，緩解了電動汽車前期成本的壓力。經過預處理的電池材料可以進入回收環節，目前回收處理技術有物理回收、火法回收、濕法回收以及生物回收等方法。圖圖56 動力電池拆解裝置布局圖動力電池拆解裝置布局圖 圖圖57 鋰電池回收各方法示意圖鋰電池回收各方法示意圖 資料來源：鋰離子電池拆解回收技術及進展（黎偉杰等，2023），聯儲證券研究院 資料來源：鋰離子電池拆解回收技術及進展（黎偉杰等，2023），聯儲證券研究院 行業新規提升準入門檻。行業新規提升準入門檻。2020 年，工業和信息化部發布了新能源汽車廢

101、舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019 年本），在規定鎳、鈷、錳的綜合回收率應不低于 98%的基礎上，又增加了“鋰的回收率不低于 85%，稀土等其他主要有價金屬綜合回收率不低于 97%”的規定。加強對環保的要求及提高回收利用率，在一定程度上提高了行業準入門檻，倒逼企業技術升級，同時完善動力電池溯源管理，保證參與企業一定的商業利益。公司前瞻性布局電池回收公司前瞻性布局電池回收業務業務，渠道和技術優勢明顯。，渠道和技術優勢明顯。公司積極布局鋰電池循環回收業務，成立了循環科技有限公司和再生資源有限公司，公司子公司華友衢州和資源再生分別進入工信部發布的符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條

102、件企業名單第一批次和第二批次。公司與多家知名整車企業合作梯次利用開發和承接退役電池再生處理，與多家知名電池企業合作以廢料換材料的戰略合作模式，已與多家國內 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 外整車企業達成退役電池回收再生合作。表表10 華友鈷業資源再生項目進展情況華友鈷業資源再生項目進展情況 項目名稱 實施主體 生產原料 主要產品 進展 資源再生公司廢舊電池資源化綠色循環利用項目 衢州華友資源再生科技有限公司 一元電池廢料、三元電池廢料、硫化鎳鈷 硫酸鎳、硫酸鈷、碳酸鋰以及硫酸錳等 已建 資源再生公司年產10000 噸電池級碳酸鋰項目（一期）衢州華友資源再生科技有限公司

103、粗碳酸鋰 電池級碳酸鋰 已建 資源再生公司廢舊三元鋰電池資源化制備 5000t/a動力型碳酸鋰項目 衢州華友資源再生科技有限公司 回收動力電池包、動力電池模組、外購磷酸鋰、硫酸鋰、碳酸鋰等 梯次利用電池產品、電池級碳酸鋰、電池級硫酸錳及元明粉 已建 資源再生公司多形態鎳資源高值化利用制備電池級硫酸鎳項目 衢州華友資源再生科技有限公司 廢舊鎳氫電池、廢舊鎳氫電池正極廢料、廢舊鎳催化劑、三元前驅體廢料及硫酸鎳不良品，外購鈷鹽鎳鹽 硫酸鎳鈷溶液、硫酸鎳晶體、電池級硫酸錳溶液 在建 年處理 15,000 噸電池綠色高值化綜合循環建設項目 南京華友鋰電再生科技有限公司（籌）電池極片、電池堆以及注液電芯

104、電池黑粉、銅粒、鋁錠等 計劃 年處理 12,000 噸電池黑粉高值化綠色循環利用項目 衢州華友鋰電再生科技有限公司（籌）電池黑粉 硫酸鎳、硫酸鈷、碳酸鋰以及硫酸錳等 計劃 資料來源：華友鈷業：華友鈷業關于變更部分募投項目的公告，年產 10000 噸電池級碳酸鋰項目（一期）項目(華友資源再生科技公司)環境影響報告，環境影響評價報告公示：廢舊電池資源化綠色循環利用項目環評報告，廢舊三元鋰電池資源化制備 5000ta 動力型碳酸鋰項目環評報告公示，多形態鎳資源高值化利用制備電池級硫酸鎳項目環評報告公示，聯儲證券研究院 5.新能源業務穩步推進，鋰電材料一體化優勢明顯新能源業務穩步推進，鋰電材料一體化優

105、勢明顯 5.1 鋰電鋰電上游上游材料降價背景下，三元電池經濟性有望進一步凸顯材料降價背景下，三元電池經濟性有望進一步凸顯 現階段動力電池裝機以磷酸鐵鋰為主，現階段動力電池裝機以磷酸鐵鋰為主，鋰電上游材料鋰電上游材料降價背景下三元降價背景下三元電池電池經濟性經濟性有望回升。有望回升。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的數據，2023 年 1-12 月，我國動力電池累計裝車量 387.7GWh,累計同比增長 31.6%。其中三元電池累計裝車量 126.2GWh,占總裝車量 32.6%，累計同比增長 14.3%；磷酸鐵鋰電池累計裝車量 261.0GWh,占總裝車量 67.3%，累計同比增長 42.1%

106、。圖圖58 2018-2022 年不同類型正極材料市場份額變化年不同類型正極材料市場份額變化 圖圖59 不同正極材料價格對比不同正極材料價格對比 資料來源：IEA，聯儲證券研究院 資料來源：IEA，聯儲證券研究院 從月度數據來看，從月度數據來看，三元電池累計同比增速高于磷酸鐵鋰電池。三元電池累計同比增速高于磷酸鐵鋰電池。2024 年 1-2 月，我國動力電池累計裝車量 50.3GWh,累計同比增長 32.0%。其中三元電池累計裝車量 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 19.5Wh,占總裝車量38.9%，累計同比增長60.8%；磷酸鐵鋰電池累計裝車量30.7GWh,占總裝車

107、量 61.1%，累計同比增長 18.6%。需求需求拉動下，三元前驅體和正極材料產銷量有望持續增長拉動下，三元前驅體和正極材料產銷量有望持續增長。根據乘聯會和 IEA 預測，預計 2023 年國內新能源汽車銷量有望達到 850 萬輛左右，同比增長 26.3%；全球新能源汽車銷量有望達到 1400 萬輛左右，同比增長 29.3%，下游終端應用需求的增加，預計仍將保障三元前驅體市場強勁增長，根據 GGII 預計，2023 年全球三元前驅體需求量將達到 125 萬噸。三元產業鏈仍在加快去庫存，生產顯著放緩。1-11 月，我國三元前驅體和三元材料累計產量分別為74.6萬噸和56.8萬噸，同比分別下降4.

108、1%和13.3%。隨著后續隨著清庫存進入尾聲，在下游強勁的需求拉動下，三元前驅體和正極材料產銷量有望進一步回升。圖圖60 三元前驅體月度產量和銷量變化（實物噸）三元前驅體月度產量和銷量變化（實物噸）圖圖61 三元前驅體和正極材料價格變化（元三元前驅體和正極材料價格變化（元/噸）噸）資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 5.2 三元前驅體三元前驅體成本控制優異，毛利率趕超其他頭部企業成本控制優異，毛利率趕超其他頭部企業 公司較早進入三元前驅體領域公司較早進入三元前驅體領域，先發技術優勢明顯，先發技術優勢明顯。公司自 2013 起設立新材料研究

109、所，陸續研發推出用于高密度、4.35V/4.4V 高電壓鈷酸鋰用的新型四氧化三姑、用于小型鋰電正極材料的多種三元材料前驅體，陸續進入三星 SDI、LG 化學等知名客戶的評測、認證程序；2016 年公司研發了 523、622、811、333 等多種型號的三元前軀體產品，成功進入三星 SDI、LGC 供應鏈，2017 年公司部分高端三元前驅體通過BASF、LGC、當升、杉杉等知名企業的認證，并進入特斯拉產業鏈，部分 622 產品批量進入日本市場，811 產品進入小批量生產階段。2018 年完成 65 單晶主流大型號的開發，實現 6 系列產品對國際國內優秀同行的彎道追趕，多款 6 系產品進入 LGC

110、、比亞迪等知名電池企業產業鏈。811B 作為公司首款高鎳動力量產新產品，已批量供貨下游材料等客戶。2019 年公司 N65 系列三元前驅體產品成為韓國浦項唯一供應商，并通過POSCO-LGC 電池產業鏈，應用于大眾 MEB 平臺、雷諾日產聯盟、沃爾沃、福特等全球知名車企。2020年公司積極開展動力電池用單晶高鎳 8系、NCMA、9系前驅體產品開發，下一代 NCMA 產品進入歐美主流車企噸級 B 樣認證。0500010000150002000025000300000200004000060000800001000002021-042021-062021-082021-102021-122022-

111、022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02產量-需求SMM三元前驅體月度產量SMM三元前驅體月度需求：對三元材料產量-5099,950199,950299,950399,950499,9502021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04三元前驅體52

112、3-平均價（單晶/動力型）三元前驅體811-平均價（多晶/動力型）三元材料523（單晶/動力型）-平均價三元材料811（多晶/動力型）-平均價 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 圖圖62 華友鈷業三元前驅體業務的發展歷程華友鈷業三元前驅體業務的發展歷程 資料來源：同花順，聯儲證券研究院 2021 年公司還成立前沿材料研究院，建成“高性能鋰電材料預研實驗室”，搭建“高性能鋰電材料計算平臺”，搭建了量子力學材料計算實驗室；成立鐵鋰研究院，加緊建設中/大試實驗室；自主開發高鎳前驅體與正極材料集成工程技術，前驅體與正極材料分別實現大產能單體廠房和模塊化的標準化集成。圖圖63 三元

113、前驅體生產工藝三元前驅體生產工藝 資料來源：中偉股份 2022 年報，聯儲證券研究院 公司在建三元前驅體項目較多，業績釋放可期。公司在建三元前驅體項目較多，業績釋放可期。2016 年公司年產 20000 噸三元前驅體項目建成，為公司大步邁入新能源材料領域、實現規?；a創造了條件。2018年，公司與 POSCO、LG 化學合資的分布于衢州、桐鄉、無錫等地正極材料和和三元前驅體項目全面鋪開，公司參股的產業基金項目華海新能源三前驅體一期產線建成投產，二期開工。2019年11月，年產3萬噸動力型鋰電三元前驅體華浦項目一期（5000噸）進入調試階段。與 LG 合資經營的年產 4 萬噸高鎳型動力電池用三

114、元前驅體新材料華金項目一期，完成前期2萬噸產能的工程建設目前正在進行產品認證和 4M變更。2020年定增募投項目年產 5 萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體材料項目等項目，2022 年 1 月試產。2023H1，公司三元前驅體出貨量約 5.25 萬噸（含內部自供），同比增長 42.40%。公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 表表11 華友鈷業已有及在建三元前驅體項目華友鈷業已有及在建三元前驅體項目 項目名稱 實施主體 地點 產能（萬噸）狀態 投產時間 華海年產 5 萬噸動力電池三元前驅體新材料項目 華海新能源 衢州 5 已建 2020 完成建設，2021 年產 5 萬噸高鎳型動

115、力電池用三元前驅體材料項目 華友新能源衢州 衢州 5 已建 2022M1試產 20000t/a 鋰離子電池三元正極材料前驅體項目 華友衢州 衢州 2 已建 2016 年產 5 萬噸高性能動力電池用三元正極材料前驅體項目 華友新能源衢州 衢州 5 在建 2021 開工 年產 5 萬噸新型高性能動力電池用三元前驅體材料項目 華友新能源衢州 衢州 5 在建 年產 5 萬噸高鎳型動力電池三元正極材料、10 萬噸三元前驅體材料一體化項目 廣西巴莫 廣西玉林 10 在建 2021 開工 華金新能源材料（衢州）有限公司年產 4 萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體新材料項目 華金公司 衢州 4 已建 2022 年

116、產 3 萬噸動力型鋰電三元前驅體材料華浦項目（一期）華友浦項 桐鄉 0.5 已建 2019 年產 3 萬噸動力型鋰電三元前驅體材料項目（二期）華友浦項 桐鄉 2.5 在建 資料來源：華友鈷業 2023 年中報，華友鈷業：關于投資建設三元前驅體及三元正極材料項目的公告，聯儲證券研究院 公司三元前驅體毛利率趕超其他頭部企業。市場格局方面公司三元前驅體毛利率趕超其他頭部企業。市場格局方面，2022 年占據國內三元前驅體市場份額最高的企業為中偉股份，市場占有率為 27%，其次為格林美、邦普循環和華友鈷業，市場占有率分別為 15%，13%，12%。毛利率方面，華友鈷業三元前軀體毛利率為 18.26%，高

117、于行業龍頭中偉股份的 17.96%。圖圖64 2022 年三元前驅體市場格局（年三元前驅體市場格局（%）圖圖65 不同公司三元前驅體毛利率對比（不同公司三元前驅體毛利率對比（%）資料來源：華經產研，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 公司三元成本控制優異，或將憑借一體化布局獲得長期競爭優勢公司三元成本控制優異，或將憑借一體化布局獲得長期競爭優勢。經過多年的發展，公司已形成資源板塊、有色板塊、新能源板塊協同發展的局面。三大業務板塊在公司內部構成了上、中、下游的產業鏈條，鏈條間緊密連接、高效協同，實現從原料結構到鈷化學品到三元材料的協調協同，釋放出公司一體化的產業協同競爭

118、優勢。中偉股份,27%格林美,15%邦普循環,13%華友鈷業,12%其他,33%-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023中偉股份華友鈷業容百科技 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 圖圖66 公司業務覆蓋范圍公司業務覆蓋范圍 資料來源：公司公告，聯儲證券研究院 長單協議綁定下游客戶，產銷有望保持穩定。長單協議綁定下游客戶，產銷有望保持穩定。2020 年，公司與 POSCO 及其關聯企業簽訂了合計約 9 萬噸的長期供貨合同；2021 年底，公司相繼與容百科技、當升科技孚能科技簽訂長期供應協議；2022 年 8 月，公司與特斯拉簽訂

119、供貨框架協議；2023年 1 月，公司與浦項化學和浦華公司簽訂三元前驅體長期供貨協議，進一步強化公司在新能源鋰電材料領域的競爭力。公司簽約長單協議合計供貨量達 80 萬噸以上，產銷無虞。表表12 華友鈷業三元前驅體長單客戶匯總華友鈷業三元前驅體長單客戶匯總 簽約時間 合作公司 長單時間 供貨量（萬噸）公告文件 2021 年 11 月 18 日 容百科技 2022-2025 18-41.5 華友鈷業：華友鈷業關于與容百科技簽署戰略合作協議的公告 2021 年 11 月 30 日 當升科技 2022-2025 30-35 華友鈷業：華友鈷業關于與當升科技簽署戰略合作協議的公告 2021 年 12

120、月 2 日 孚能科技 2021.12-2025 16.15 華友鈷業：華友鈷業關于與孚能科技簽署戰略合作協議的公告 2022 年 8 月 1 日 特斯拉 2022.7-2025 以訂單方式確定 華友鈷業：華友鈷業關于控股子公司簽訂供貨框架協議的公告 2023 年 1 月 浦項化學 2023-2025 16 華友鈷業：華友鈷業關于與浦項化學簽訂重大銷售合同的公告 2023 年 1 月 浦華公司 2023-2025 1.5 華友鈷業：華友鈷業關于與浦華公司簽訂銷售合同暨關聯交易的公告 資料來源：公司公告，聯儲證券研究院 5.3 三元高鎳三元高鎳正極正極出貨占比高，或將受益于大圓柱電池放量出貨占比高

121、，或將受益于大圓柱電池放量 高鎳、高電壓三元材料因在能量密度、輕量化和低溫性能等方面具備顯著優勢，高鎳、高電壓三元材料因在能量密度、輕量化和低溫性能等方面具備顯著優勢，已成為三元動力電池的未來發展趨勢。已成為三元動力電池的未來發展趨勢。高工鋰電數據顯示，2022 年中國三元材料出貨量 64 萬噸，同比增長 47%，從產品結構來看，8 系及以上材料占比上升至第一，占比超 40%。公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 圖圖67 華友鈷業正極材料產品結構（萬噸，華友鈷業正極材料產品結構（萬噸，%）圖圖68 2023H1 中國鋰電三元正極材料中國鋰電三元正極材料 TOP10 競爭格局

122、競爭格局（%）資料來源：華友鈷業 2023 年中報，聯儲證券研究院 資料來源：起點研究，聯儲證券研究院 公司三元高鎳材料出貨占比較高，或將受益于大圓柱電池放量。公司三元高鎳材料出貨占比較高，或將受益于大圓柱電池放量。大圓柱電池放量在即，2023年特斯拉宣布其德州超級工廠在 4680電池的生產上取得了重大突破，該工廠生產了第 2000萬塊電池。根據華友鈷業披露的正極材料產品結構，2023年上半年，公司 8 系及以上高鎳三元材料出貨量為 3.39 萬噸，占三元正極材料總出貨量的 82.81%，其中 9 系以上超高鎳三元正極材料出貨量 1.76 萬噸，同比增長 59.7%。表表13 46 系大圓柱電

123、池產能規劃部分匯總系大圓柱電池產能規劃部分匯總 序號 公司名稱 電池類型 規劃產能 項目情況 預計投產時間 1 特斯拉 4680 210GWh 部分已量產 已投產，量產約 4GWh 2 億緯鋰能 46 系大圓柱 100GWh 部分已投產 4695 于今年量產交付 3 國軒高科 4695 10GWh 已動工-4 松下 4680 10GWh 已動工 2024 年 4 月-9 月 5 蔚來 46 系大圓柱 40GWh-2025 年 6 三星 SDI 46 系大圓柱-研發中-7 寧德時代 46 系大圓柱 40GWh 推進中 2025 年 8 比克電池 46 系大圓柱 45GWh 已動工 已投產，202

124、4 年量產 9 遠景動力 46 系大圓柱 30GWh 未動工 2026 年 10 LG 新能源 4680 9GWh 已動工 2023 年 資料來源：北極星電池網，聯儲證券研究院 高鎳三元材料生產技術壁壘高。高鎳三元材料生產技術壁壘高。三元材料以外購的前驅體、碳酸鋰和添加劑為原料，主要工序包括：“投料、混合、焙燒、破碎（粗破、細破）、篩分、二次混合、二次焙燒、二次破碎（粗破、細破）、過篩除鐵”等工序生產三元材料；高鎳材料以外購的前驅體、氫氧化鋰和添加劑為原料，其工藝流程與三元材料基本一致，高鎳不同之處在于；生產工藝焙燒段需要用純氧焙燒，焙燒工序外排廢氣為水蒸氣；在一次破碎、焙燒工序后需進行水洗工

125、序，水洗主要去除原輔料中過量 LiOH。鈷酸鋰,0.52,11%8系以下,0.7,15%8系,1.63,36%9系以上超高鎳,1.76,38%三元正極材料,4.09,89%鈷酸鋰8系以下8系9系以上超高鎳容百科技,17.40%巴莫科技（華友鈷業）,15.56%當升科技,11.05%南通瑞翔,8.48%貝特瑞,6.79%振華新材,5.49%海創科技,5.12%廈鎢新能,4.62%邦普循環,3.19%巴斯夫杉杉,2.06%其他,20.23%公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33 圖圖69 622 型鎳鈷錳鋰三元正極材料生產工藝型鎳鈷錳鋰三元正極材料生產工藝 資料來源：成都巴莫科技有

126、限責任公司高能量密度鋰離子動力電池材料產業化先進智能制造項目環評報告，聯儲證券研究院 正極材料項目迅速推進正極材料項目迅速推進，新能源業務有望持續放量，新能源業務有望持續放量。2019 年 11 月年產 3 萬噸動力鋰電正極材料浦華項目一期（5000 噸）完成產品、產線認證；2019 年 12 月公司年產4 萬噸高鎳型動力電池用三元正極材料樂友項目一期，完成前期 2 萬噸產能的工程建設，開始進入調試階段。浦華、樂友項目 2020 年下半年完成認證并進入量產階段，華浦項目部分產線于 2021 年一季度開始批量生產，華金項目 2021 上半年完成認證，2022 年產能逐步釋放。2021年成都區巴莫

127、科技正極材料三期 5萬噸 1階段全線貫通，2階段廠房土建工程進入收尾階段，2022 年建成投產。公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 表表14 華友鈷業已有及在建正極材料項目華友鈷業已有及在建正極材料項目 項目 實施主體 地點 產能（萬噸）進展 投產時間 鋰離子電池新型材料升級擴產及新品投產建設項目 天津巴莫 天津 0.15（氧化鈷鋰）已建 2012 高電壓鈷酸鋰材料產業化擴產項目 天津巴莫 天津 0.45（氧化鈷鋰）已建 2019 年產 6.6 萬噸 NCMA 正極材料項目 株式會社LGBCM（天津巴莫、LG）韓國龜尾 6.6（NCM）前期 動力電池及高端 3C 電子用鋰離

128、子電池材料產業化項目 成都巴莫 四川成都 0.3（NCM）、0.2（NCA）、0.5（氧化鈷鋰）已建 2016 新一代高比能量氧化鈷鋰材料產業化項目 成都巴莫 四川成都 1.5（氧化鈷鋰）已建 2019 新一代鋰離子動力電池材料產業化項目 成都巴莫 四川成都 0.75（高鎳材料）、1.5（三元）已建 2019 高能量密度鋰離子動力電池材料產業化先進智能 制造項目 成都巴莫 四川成都 2（NCM622）、2（NCM811）1（NCA）已建 2021 歐洲區 Bamo Technology Hungary Kf 匈牙利三元正極項目 匈牙利巴莫 匈牙利 2.5 前期 年產 5 萬噸高鎳型動力電池三元

129、正極材料、10 萬噸三元前驅體材料一體化項目 廣西巴莫 廣西玉林 5 在建 2023E 年產 5 萬噸新一代高比容量3C 用正極材料項目 浙江巴莫 浙江衢州 5（氧化鈷鋰）在建 2022 開工 樂友新能源材料（無錫）有限公司年產正極材料 4 萬噸項目 樂友（華友新能源、LG 化學）江蘇無錫 4 已建 2020 浙江浦華新能源材料有限公司年產 3 萬噸動力型鋰電三元正極材料項目 浦華（POSCO CHEMICAL、POSCO、華友新能源）浙江桐鄉 3 已建 2020 資料來源：公司公告，聯儲證券研究院 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 基本假設：基本假設：（1）

130、印尼鎳項目按照計劃建設投產，非洲區前景鋰礦項目加快投產，國內桐鄉、衢州、廣西、成都等地電解鎳、硫酸鎳、鋰鹽、三元前驅體及正極材料等項目盡快建成。預計 2024-2026 年公司銅鈷產品產銷穩定，鎳產品、鋰鹽、三元前驅體等項目持續放量。（2）基于上文分析，公司所在行業供需維持寬松預期，產品價格不同程度下降。預計 2024-2026 年公司銅產品價格維持相對穩定，鈷、鎳、鋰、三元前驅體及正極材料價格穩中有降。（3）受行業供需格局寬松影響，公司主要產品原材料價格下降。預計 2024-2026年公司生產成本小幅下降。公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35 盈利預測：盈利預測：預計 20

131、24-2026 年公司整體經營表現為量增價弱，隨著鎳產品、鋰鹽、三元前驅體等項目持續放量，銷量增長有望對沖并覆蓋價格下行，營業收入和歸母凈利潤持續增長，分別為 788.46/881.96/917.41 億元和 35.61/42.71/49.76 億元 表表15 華友鈷華友鈷業主營業務業主營業務盈利預測盈利預測 細分業務 指標 2021 2022 2023A 2024E 2025E 2026E 鈷業務 營收（百萬元）8412.0 8555.0 4185.2 4699.4 4964.6 4950.3 成本（百萬元）5760.3 6305.1 3820.2 3729.4 3639.7 3327.9

132、毛利率（%）31.5%26.3%8.7%20.6%26.7%32.8%銅業務 營收（百萬元）5378.2 4398.7 4889.8 5760.2 5760.2 5417.4 成本（百萬元）2737.8 2810.8 3490.9 3065.3 3065.5 3066.0 毛利率（%）49.1%36.1%28.6%46.8%46.8%43.4%鎳業務 營收（百萬元）251.2 5460.8 14065.5 18063.2 24189.9 26815.6 成本（百萬元）217.4 3933.7 10827.1 15708.7 21206.6 22806.0 毛利率（%）13.5%28.0%23.

133、0%13.0%12.3%15.0%鋰業務 營收（百萬元）1349.9 1306.2 3721.9 4466.7 4785.6 成本（百萬元）725.6 1137.9 3415.9 4182.9 4183.0 毛利率（%）46.2%12.9%8.2%6.4%12.6%三元前驅體 營收（百萬元）5761.1 9929.1 10076.0 10397.7 11680.7 12440.3 成本（百萬元）4886.0 7884.2 8236.4 8726.6 9759.6 10755.4 毛利率（%）15.2%20.6%18.3%16.1%16.4%13.5%正極材料 營收（百萬元）4763.9 228

134、01.9 18916.4 22305.8 22120.5 21114.0 成本（百萬元）4213.4 19770.5 17441.6 20263.3 19587.2 18437.4 毛利率（%）11.6%13.3%7.8%9.2%11.5%12.7%其他 營收（百萬元）10750.1 10538.4 12864.9 13897.5 15013.0 16218.0 成本（百萬元）10316.2 9883.9 11994.7 12754.1 13543.8 14398.0 毛利率（%）4.0%6.2%6.8%8.2%9.8%11.2%合計 營收（百萬元）35316.5 63033.8 66304.

135、0 78845.7 88195.6 91741.2 成本（百萬元）28131.1 51313.7 56948.8 67663.4 74985.3 76973.8 毛利率（%）20.3%18.6%14.1%14.2%15.0%16.1%資料來源：公司公告，聯儲證券研究院 6.2 估值分析估值分析 華友鈷業主要從事新能源鋰電材料和鈷新材料產品的研發制造業務，主要產品為鈷、銅、鎳、鋰、三元前驅體、正極材料、貿易及其他。我們選取三元前驅體及三元正極材料龍頭企業格林美、中偉股份、容百科技、當升科技作為可比公司。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 35.61/42.71/49.76 億元

136、，當前公司市值對應 PE 分別為12.68、9.78、7.79 倍，參照可比公司，結合公司在鋰電材料的領先地位，首次覆蓋，給予公司買入評級。公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 36 表表16 華友鈷業可比公司估值對比華友鈷業可比公司估值對比 證券代碼 公司名稱 收盤價（元）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002340.SZ 格林美 6.56 0.18 0.28 0.37 0.47 30.01 22.85 17.29 12.91 300919.SZ 中偉股份 32.29 2.91 3.12 3.77 4.

137、35 16.91 13.49 11.12 9.57 688005.SH 容百科技 24.36 1.20 1.52 2.16 2.70 33.18 16.88 11.78 8.96 300073.SZ 當升科技 35.05 3.80 2.40 2.89 3.41 10.05 14.76 12.25 10.36 平均值 2.02 1.83 2.30 2.73 22.54 16.99 13.11 10.45 603799.SH 華友鈷業 23.12 2.44 2.28 2.87 3.34 16.81 12.68 9.78 7.79 資料來源：同花順 iFIND，聯儲證券研究院 注：可比公司預測采用同

138、花順 iFIND一致預期，股價日期為 2024 年 6 月 26 日 7.風險提示風險提示 技術迭代風險技術迭代風險。新能源鋰電材料技術含量較高，技術更新升級較快，公司能否在這個過程中抓住機遇，實現研發、生產、銷售的率先突破存在一定的不確定性。如公司在新產品研發、認證、銷售方面不能跟上產業發展步伐，或者下游廠商選擇或開發其他潛在技術路線，則有可能導致轉型升級不及預期的風險。項目進展不及預期。項目進展不及預期。公司擁有較多的在建項目，項目施工進度受下游市場需求、國際關系等多重因素影響。如果公司項目進展不及預期，公司將面臨經營業績不及預期、或者下滑的風險。市場需求不及預期。市場需求不及預期。公司主

139、要產品下游需求主要為三元動力電池，而三元動力電池的應用領域主要為新能源汽車領域。如果下游新能源汽車產銷量不及預期，則會對處于上游的公司生產經營產生不利影響。市場競爭加劇及行業產能結構性過剩風險市場競爭加劇及行業產能結構性過剩風險?，F階段進軍鋰電池的領域的企業較多，如果出現行業內大幅擴張產能，則可能會出現市場競爭加劇及行業產能結構性過剩的風險。產品價格大幅波動的風險。產品價格大幅波動的風險。由于鈷、鎳、鋰、銅金屬受全球經濟、供需關系、市場預期、投機炒作等眾多因素影響，鈷、鎳、鋰、銅金屬價格具有高波動性特征，進而傳導引致產品市場價格波動。如果未來鈷、鎳、鋰、銅金屬價格出現大幅下跌，公司將面臨存貨跌

140、價損失及經營業績不及預期、大幅下滑或者虧損的風險。公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 37 財務報表分析和預測表財務報表分析和預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 49,570 49,132 77,181 81,975 93,578 經營活動現金流經營活動現金流 2,914 3,486 13,429 11,711 12,765 貨幣資金 15,

141、436 15,260 13,429 10,894 20,551 凈利潤 5,704 4,505 5,023 6,024 7,018 應收及預付 9,672 9,788 19,358 21,625 22,452 折舊攤銷 1,944 3,337 4,069 4,736 4,328 存貨 17,692 15,763 32,815 36,297 37,187 營運資金變動-5,984-5,466 3,184-578-272 其他流動資產 6,770 8,320 11,579 13,158 13,388 其它 1,249 1,110 1,153 1,529 1,691 非流動資產非流動資產 61,02

142、2 76,389 92,644 108,219 105,457 投資活動現金流投資活動現金流-24,356-16,551-18,993-19,174 13 長期股權投資 7,915 9,713 11,088 12,463 13,838 資本支出-16,198-16,817-18,419-18,934-218 固定資產 26,217 46,339 54,264 62,359 59,929 投資變動-6,423-1,445-1,784-1,784-1,375 在建工程 14,282 10,820 17,242 23,343 21,665 其他-1,734 1,712 1,210 1,544 1,6

143、06 無形資產 4,067 3,914 3,880 3,846 3,812 籌資活動現金流籌資活動現金流 23,702 15,103 3,661 4,857-3,193 其他長期資產 8,542 5,603 6,170 6,208 6,213 銀行借款 30,291 37,234 7,734 7,734 0 資產總計資產總計 110,592 125,520 169,826 190,194 199,035 股權融資 1,583 8,718-375 0 0 流動負債流動負債 53,450 48,867 83,978 93,093 94,844 其他-8,172-30,849-3,698-2,877

144、-3,193 短期借款 12,020 15,049 17,593 20,138 20,138 現金凈增加額現金凈增加額 2,471 1,947-1,831-2,534 9,657 應付及預收 25,885 20,022 42,905 47,554 48,825 期初現金余額期初現金余額 6,108 8,580 10,527 8,696 6,161 其他流動負債 15,545 13,797 23,480 25,401 25,882 期末現金余額期末現金余額 8,580 10,527 8,696 6,161 15,818 非流動負債非流動負債 24,463 31,920 36,230 41,388

145、 41,388 長期借款 11,928 18,900 24,090 29,279 29,279 應付債券 6,324 6,632 6,632 6,632 6,632 其他非流動負債 6,212 6,388 5,508 5,477 5,477 負債合計負債合計 77,914 80,787 120,208 134,481 136,233 股本 1,600 1,710 1,697 1,697 1,697 資本公積 10,399 16,053 15,691 15,691 15,691 主要財務比率主要財務比率 留存收益 12,229 15,260 18,893 23,235 28,282 會計年度會計

146、年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 25,890 34,278 37,701 42,043 47,090 成長能力成長能力 少數股東權益 6,789 10,456 11,917 13,670 15,712 營業收入增長 78.5%5.2%18.9%11.9%4.0%負債和股東權益負債和股東權益 110,592 125,520 169,826 190,194 199,035 營業利潤增長 23.9%-20.7%16.5%19.8%16.4%歸母凈利潤增長 0.3%-14.2%6.3%19.9%16.5%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：百萬元

147、單位：百萬元 毛利率 18.6%14.1%14.2%15.0%16.1%會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 6.2%5.1%4.5%4.8%5.4%營業收入營業收入 63,034 66,304 78,846 88,196 91,741 ROE 15.1%9.8%9.4%10.2%10.6%營業成本 51,314 56,949 67,663 74,985 76,974 ROIC 8.5%5.2%6.5%7.0%7.6%營業稅金及附加 476 368 597 668 695 償債能力償債能力 銷售費用 76 150 162 182 189 資產負債

148、率 70.5%64.4%70.8%70.7%68.4%管理費用 1,963 2,117 2,760 3,087 3,211 凈負債比率 63.2%75.0%86.2%95.1%69.0%研發費用 1,709 1,441 1,767 1,976 2,056 流動比率 0.93 1.01 0.92 0.88 0.99 財務費用 1,326 1,478 2,052 2,562 2,866 速動比率 0.51 0.57 0.44 0.40 0.51 資產減值損失-1,292-371-81-81-77 營運能力營運能力 公允價值變動收益-148 219 0 0 0 總資產周轉率 0.75 0.56 0.

149、53 0.49 0.47 投資凈收益 1,360 857 1,380 1,544 1,606 應收賬款周轉率 10.15 8.28 6.42 5.02 4.85 營業利潤營業利潤 6,075 4,815 5,608 6,718 7,820 存貨周轉率 3.84 3.40 2.79 2.17 2.09 營業外收支-44-41-39-39-39 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 6,031 4,774 5,569 6,679 7,781 每股收益 2.29 1.96 2.08 2.50 2.91 所得稅 327 269 547 655 764 每股經營現金流 1.70 2.04 7.8

150、5 6.85 7.46 凈利潤凈利潤 5,704 4,505 5,023 6,024 7,018 每股凈資產 15.14 20.04 22.05 24.59 27.54 少數股東損益 1,797 1,154 1,462 1,753 2,042 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,908 3,351 3,561 4,271 4,976 P/E 12.37 14.43 13.57 11.32 9.72 EBITDA 8,133 8,527 11,690 13,978 14,975 P/B 1.87 1.41 1.28 1.15 1.03 EPS（元）2.29 1.96 2.08

151、 2.50 2.91 EV/EBITDA 13.47 10.54 7.79 7.25 6.12 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2024 年 04 月 23 日 公司研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 38 免責聲明免責聲明 聯儲證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及

152、完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解

153、和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“聯儲證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“聯儲證券研究院”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述

154、的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%

155、10%之間 中性 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 看好 相對表現優于市場 中性 相對表現與市場持平 看淡 相對表現弱于市場 聯儲證券研究院聯儲證券研究院 青島青島 北京北京 地址：山東省青島市嶗山區香港東路 195 號 8 號樓 11、15F 郵編：266100 地址：北京市朝陽區安定路 5 號院中建財富國際中心 27F 郵編：100029 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區陸家嘴環路 1366 號富士康大廈 9-10F 郵編：200120 地址：廣東省深圳市南山區沙河街道深云路 2 號僑城一號廣場 28-30F 郵編：518000