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1、公 司 研 究 2025.02.16 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 。、樂 惠 國 際（603076）公 司 深 度 報 告 啤酒釀造設備龍頭，外延探索精釀業務 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 黃馨平 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 其他專用設備 最新收盤價(人民幣/元)22.63 總市值(億)(元)27.31 52 周最高/最低價(元)28.44/18.47 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 裝備板塊經過多年沉淀，競爭優勢明顯，發展精釀拓寬邊界。裝備板塊經過多年沉淀，競爭優勢明顯，發展精

2、釀拓寬邊界。樂惠國際成立于 1991 年，專注于啤酒釀造為主的過程裝備及無菌灌裝設備制造多年，持續提升技術實力，推進整廠交鑰匙模式，且不斷擴展海外業務及啤酒釀造外的其他裝備業務。截至目前，1）公司已成為啤酒釀造設備領域全球少數能夠提供整廠交鑰匙服務的供應商之一；2）海外收入從 14 年的 3.39 億元增長至 23 年的 6.59 億元（CAGR：7.7%）；3）啤酒業務外，在白酒、威士忌、新能源鋰鹽等領域取得了突破。2021 年起，公司正式運營“鮮啤三十公里”品牌，拓展第二曲線，21-23 年精釀板塊收入貢獻從 21 年的 0.07 億元增長至 23 年的 1.02 億元（CAGR：270%

3、）。由于精釀業務仍處于投入及銷售的擴張階段，當前仍未實現盈利，但虧損幅度逐漸下降。截至 24H1 公司裝備/精釀板塊分別實現收入 5.93/0.76 億元，分別占收入 88.4%/11.4%。具體看具體看：1 1）裝備制造業務：裝備制造業務：公司基石業務，當前在手訂單充足。由于公司合同驅動收入，且合同非標準化，毛利率隨期間內不同項目構成有所波動，但整體盈利能力較為穩健?？紤]到全球液體食品裝備行業對應空間較大，涉及的行業、設備功能和國家眾多，全球龍頭通過“覆蓋更多國家&行業”橫縱向拓展規模。疊加當前國內啤酒 capex 投入 25 年后有所下降，我們認為公司未來裝備板塊增長主要靠海外市場拓展+多

4、元化布局，預期未來穩健增長（24年 Q1-3 有所下滑，主要系公司驗收節奏所致，23Q4 確認較多，24Q1 確認較少）。具體看：1）海外市場拓展：從全球角度看，啤酒龍頭企業 capex仍處于較高水平，且新興市場啤酒需求仍在增長；2）多元化布局：公司 21年在白酒裝備領域取得了重大突破，在釀造、灌裝環節均獲取重要的大額訂單，近幾年在白酒裝備業務訂單均在 3-4 億左右，威士忌設備和新能源鋰鹽設備也已經接到多個超千萬級訂單。2 2）精釀業務：）精釀業務：1 1）美國美國精釀精釀啤酒行業啤酒行業：23 年精釀啤酒銷量/銷售額滲透率分別達到 13.5%/24.7%，升級本質是“工業啤酒同質化+消費升

5、級”下對高品質差異化產品的需求。從格局上看，“頭部分散+尾部長尾”，由于精釀啤酒更強調獨特性和差異化，市場格局必然分散，且頭部市場份額隨行業新參與者加入而減小。尾部微型&小型釀酒廠多通過酒吧餐吧及周邊即飲渠道銷售啤酒，分銷層面限制較大，規模增長阻力較大，疊加市場參與者數量增多后，單個小品牌規模萎縮，整體市場長尾特征明顯。從頭部精釀酒廠表現看，主要通過開發新品類（啤酒外品類）拓展規模，前期規模較小階段，為建立品牌形象銷售費用率較高，凈利率在 4-6%左右（部分年份更低），后期通過拓品類+拓規模，規模效應提升，銷售費用率下降，發展較成熟階段的凈利率在 10%左右。2 2）中國市場：）中國市場：當前

6、環境下“大眾化平價”渠道型精釀品牌占優，但長期空間一定程度上受制于渠道擴張，“定位更廣泛的區域精釀品牌”仍在探索階段；3 3）公司精釀業務公司精釀業務：當前仍處“探索+調整期”，公司不斷調整精釀業務拓展抓手，打磨當下消費環境下，最適合發展精釀啤酒業務的模式。公司于 25 年重點發展經銷業務，有望貢獻收入增量。且 24 年公司小酒館重點從直營轉向加盟，直營店部分由加盟商或員工承包，進入輕資產運營模式，后續對利潤端拖累較小。我們預計后續精釀板塊有望扭虧。盈利預測；盈利預測；我們預計 24-26 年實現營收 12.95/14.89/16.87 億元，分別同比-21.6%/+15.0%/+13.3%，

7、實現歸母凈利潤 0.26/0.56/0.87 億元，分別同比+33.4%/+113.5%/+55.4%。首次覆蓋，給予“推薦”評級。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-13%-4%5%14%23%32%24/2/1624/5/1724/8/1624/11/1525/2/14樂惠國際滬深300樂惠國際(603076)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 風險提示：風險提示：外部需求疲軟、精釀渠道拓展不及預期、原材料成本上漲等 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1652 1295

8、1489 1687(+/-)%37.17-21.60 15.01 13.28 歸母凈利潤 20 26 56 87(+/-)%-10.07 33.44 113.53 55.45 EPS(元)0.16 0.22 0.46 0.72 ROE(%)1.49 2.02 4.31 6.66 PE 167.50 103.95 48.68 31.32 PB 2.45 2.10 2.10 2.09 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 uWdWpOnPtQmQsP9PbP6MoMqQpNnQeRoOsQkPnMvN6MmMyRxNqRsPvPoNrQ樂惠國際(603076)公司

9、深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 概述：裝備板塊經過多年沉淀，競爭優勢明顯，發展精釀拓寬邊界.6 2 裝備板塊：基石業務，在手訂單充足.7 2.1 基本面特征：非標&項目制，當前在手訂單充足.7 2.2 看行業：規模擴大靠“全球+多元化”，在啤酒釀造裝備領域已形成優勢.9 2.3 看下游需求：增長主要靠海外拓展+多元化布局.12 3 精釀業務：“探索+調整期”，不斷調整精釀業務拓展抓手.15 3.1 看海外：本質“工業啤酒同質化+消費升級”下對高品質差異化產品的需求.15 3.2 中國市場：當前環境下“大眾化平價”渠道型精釀品牌占優，但長期

10、空間一定程度上受制于渠道擴張，“定位更廣泛的區域精釀品牌”仍在探索階段.24 3.3 公司現狀：“摸索+調整”期，25 年工作重點拓展經銷渠道，疊加小酒館進入輕資產運營模式后，后續有望扭虧為盈.31 4 盈利預測.33 5 風險提示.34 樂惠國際(603076)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程（億元，%）.6 圖表 2:樂惠國際股權結構（%）.7 圖表 3:裝備板塊收入及占比-按產品類別（億元，%）.7 圖表 4:裝備板塊收入-按產品&地區拆分（億元）.7 圖表 5:樂惠國際裝備板塊收入變動（億元，yoy）.8 圖

11、表 6:樂惠國際裝備板塊在手訂單情況（億元）.8 圖表 7:裝備板塊毛利率變動（%）.9 圖表 8:裝備板塊凈利潤及凈利率變動（億元，%）.9 圖表 9:公司裝備制造板塊盈利能力變動拆分（億元，%，pcts）.9 圖表 10:公司不同行業主要客戶.10 圖表 11:Krones 收入拆分（億歐元，%）.12 圖表 12:23 年 Krone 灌裝&包裝及工藝程序收入按區域拆分（%）.12 圖表 13:GEA-23 年收入拆分（%）.12 圖表 14:中集安瑞科液態食品分部收入分區域/業務拆分（億元）.12 圖表 15:青島啤酒 capex 支出情況（億元，%）.13 圖表 16:主要啤酒公司

12、capex 支出情況（億元，%）.13 圖表 17:公司裝備制造業內外銷規模增速（億元，%）.14 圖表 18:23 年全球啤酒競爭格局（%）.14 圖表 19:全球不同地區啤酒行業銷量增速（%）.14 圖表 20:百威英博&喜力 capex 支出變動情況（億美元，%）.14 圖表 21:百威英博 capex 支出分區域情況（億美元）.15 圖表 22:精釀啤酒&工業啤酒對比.15 圖表 23:美國啤酒行業結構升級情況（%）-銷量口徑.16 圖表 24:美國人均可支配收入（實際值）變動（萬美元，%）.16 圖表 25:美國市場不同類別啤酒市場份額（%）.17 圖表 26:精釀酒廠數量變動情況（

13、家，%）.17 圖表 27:區域釀酒廠數量及規模變動情況（家，萬桶/家）.17 圖表 28:美國精釀啤酒行業發展歷程（百萬桶，%，）.18 圖表 29:19 年精釀酒廠銷售渠道分布（%）-銷量口徑.19 圖表 30:19 年精釀酒廠銷售模式分布（%）.19 圖表 31:19 年不同渠道銷售方式分布（%）-銷量口徑.20 圖表 32:百威英博與最大競爭對手分銷商規模對比.20 圖表 33:2019 年美國市場不同類別精釀啤酒廠-現場銷售額及比重（桶，%）.20 圖表 34:09 年美國龍頭釀酒廠分銷商平均銷量貢獻（%）.21 圖表 35:美國分銷商數量變動情況（家）.21 圖表 36:美國不同類

14、型精釀酒廠單廠產量（桶）.22 圖表 37:美國精釀啤酒市場競爭格局（%）-銷售額口徑.22 圖表 38:美國精釀啤酒市場競爭格局（%）-銷售量口徑.23 圖表 39:美國啤酒廠數量&產量分布（家，%）.23 圖表 40:按類別劃分的歷史精釀啤酒產量（%）.23 圖表 41:按類別劃分的歷史精釀啤酒廠數量（%）.23 圖表 42:波士頓啤酒銷量變動情況（萬桶，%）.24 圖表 43:波士頓啤酒毛利率/銷售費用率變動情況（%）.24 圖表 44:波士頓啤酒管理費用率/凈利率變動情況（%）.24 圖表 45:工業啤酒&精釀啤酒成本拆分（美元/6 包）.24 樂惠國際(603076)公司深度報告 5

15、 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:精釀啤酒在中國市場的幾種發展模式（元/500ml-線上，元/杯-線下）.25 圖表 47:盒馬精釀啤酒新品推出情況.26 圖表 48:每年與“精釀”相關新注冊數量（家）.26 圖表 49:盒馬精釀鮮啤售價變動（元）.26 圖表 50:中國酒館渠道細分賽道全景圖.27 圖表 51:被調研酒吧中對情緒價值是否重要的態度分布（%）.28 圖表 52:不同運營年限的酒吧盈利情況-百分比為盈利酒吧占比（%）.28 圖表 53:被調研酒吧收入與 23 年收入情況對比（%）.28 圖表 54:桶啤平均進貨價（元/桶）.28 圖表 55

16、:京 A 品牌銷量/噸收入/噸成本情況（噸，元/噸）-其中噸收入/成本均為生廠商角度.29 圖表 56:京 A 生產商角度盈利能力-22 年（%）.29 圖表 57:京 A 生產商角度盈利能力-23M1-5（%）.29 圖表 58:京 A 精釀餐吧盈利能力拆分（%）.29 圖表 59:一線&新一線城市扎啤分布情況（%）.30 圖表 60:北京餐飲門店各品類占比（%）.30 圖表 61:熟啤精釀、鮮啤精釀、工業水啤多維度對比.31 圖表 62:公司精釀板塊收入、利潤情況（億元，%）.32 圖表 63:精釀板塊費用情況（億元）.32 圖表 64:公司職工薪酬及折舊費用（百萬元）.32 圖表 65:

17、主要商超渠道精釀啤酒售賣情況.33 圖表 66:主要財務指標盈利預測（億元，%）.34 圖表 67:可比公司估值（元，億元）.34 樂惠國際(603076)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 概述概述：裝備板塊：裝備板塊經過多年沉淀經過多年沉淀，競爭優勢明顯競爭優勢明顯，發展精釀拓寬邊界，發展精釀拓寬邊界 裝備板塊經過多年沉淀，競爭優勢明顯，發展精釀拓寬邊界。裝備板塊經過多年沉淀，競爭優勢明顯，發展精釀拓寬邊界。樂惠國際成立于 1991年，專注于啤酒釀造為主的過程裝備及無菌灌裝設備制造多年，主要：1）持續提升啤酒釀造板塊的技術實力，持續推進整廠

18、交鑰匙模式，積累客戶資源；2）不斷擴展海外業務；3）裝備板塊業務內的多元化，利用在啤酒釀造設備領域積累的經驗以及良好口碑，擴展至啤酒以外的行業。截至目前，1）公司已成為啤酒釀造設備領域全球少數能夠提供整廠交鑰匙服務的供應商之一，并在啤酒、飲料、食品等眾多行業中積累了大量優質客戶資源；2）公司裝備制造業海外收入從 14 年的3.39 億元增長至 23 年的 6.59 億元（CAGR：7.7%）；3）啤酒業務外，公司白酒、威士忌、新能源鋰鹽等領域取得了突破。樂惠國際于 2017 年上市。2021 年起，公司正式運營“鮮啤三十公里”品牌，拓展第二曲線，21-23 年精釀板塊收入貢獻從 21 年的 0

19、.07 億元增長至 23 年的 1.02 億元（CAGR：270%）。由于精釀業務仍處于投入及銷售的擴張階段，當前仍未實現盈利，但虧損幅度逐漸下降。截至24H1 公司裝備/精釀板塊分別實現收入 5.93/0.76億元，分別占收入 88.4%/11.4%。圖表1:公司發展歷程（億元，%）資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 創始人創始人為公司實控人為公司實控人,股權結構股權結構較穩定較穩定。公司創始人為賴云來、黃粵寧，分別直接持股 10.49%/10.48%，同時通過寧波樂利投資管理中心、寧波樂惠投資控股、寧波樂盈投資管理中心間接控股。創始人為一致行動人，合計控制公司 49.8%股權，公

20、司股權結構較穩定。其中：賴云來先生擔任公司董事長，黃粵寧先生擔任公司副董事長兼總經理。樂惠國際(603076)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:樂惠國際股權結構（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2 裝備裝備板塊板塊：基石業務，基石業務，在手訂單充足在手訂單充足 2.12.1 基本面特征：基本面特征：非標非標&項目制，項目制，當前在手訂單充足當前在手訂單充足 啤酒釀造設備為公司主要的營業收入，此外，公司持續拓展無菌啤酒釀造設備為公司主要的營業收入，此外，公司持續拓展無菌灌裝灌裝設備及其他設備及其他過程裝備，貢獻收入增量。過程裝備，貢

21、獻收入增量。裝備板塊按產品類別拆分，主要可分為酒類釀造設備（21 年及之后并入白酒）、無菌灌裝設備（啤酒、飲料等）及其他過程裝備。21年裝備板塊中，酒類釀造設備/無菌灌裝設備/其他過程裝備分別實現收入6.6/2.2/0.9 億元，分別占裝備板塊收入 68%/23%/9%。其中酒類釀造設備收入從2014 年的 5.1 億元增長至 2021 年的 6.6 億元（CAGR:+3.9%）；無菌灌裝設備收入從 2014 年的 1.6 億元增長至 2021 年的 2.2 億元（CAGR:+5.3%）；其他過程裝備收入從 2014 年的 0.5 億元增長至 2021 年的 0.9 億元（CAGR：+9.3%

22、）。圖表3:裝備板塊收入及占比-按產品類別（億元，%）圖表4:裝備板塊收入-按產品&地區拆分（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：21 年為酒類釀造設備收入（并入白酒）資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司公司期間內期間內收入收入水平水平受受合同結構及合同結構及不同階段完工率不同階段完工率影響影響，當前公司在手訂單處于當前公司在手訂單處于歷史相對高位，整體訂單量充足歷史相對高位，整體訂單量充足。收入確認方面，公司對合同價值高、建造期跨會計期間且符合建造合同條件的大型整廠系統工程和單體系統工程按照建造合同確認收入；而對單獨銷售的設備產品、提供勞務及讓渡資產使用權，按照一般商品銷售確認

23、收入。當符合建造合同條件時，公司采用完工百分比法，分期確認營業收入。當被認定為一般商品銷售時，在驗收后確認營業收入。公司裝備板塊收入從 2014 年的 7.1 億元增長至 2023 年的 15.4 億元（CAGR：8.9%）。受不同階0%20%40%60%80%100%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021啤酒釀造設備無菌罐裝設備其他過程裝備啤酒釀造設備-%無菌罐裝設備-%其他過程裝備-%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016啤酒釀造

24、設備無菌灌裝設備其他過程設備內銷外銷樂惠國際(603076)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 段完工率影響，公司收入有所波動,其中：公司在 15/16 年收入有所波動，16 年裝備板塊收入同比+33.2%，主要系，16 年新開工建造合同規模較 15 年提升較大。此外，16 年完工進度較高，而 15 年主要建造合同項目已在 14 年度實現較高完工進度，當年確認收入相對較少。24 年 Q1-3 有所下滑，主要系公司驗收節奏所致，23Q4 確認較多，24Q1 確認較少。截至 24H1 公司在手訂單規模達 21.11 億元，處于歷史相對高位，整體訂單量充足。

25、圖表5:樂惠國際裝備板塊收入變動（億元，yoy）圖表6:樂惠國際裝備板塊在手訂單情況（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 盈利能力方面盈利能力方面：由于公司由于公司合同驅動收入，且合同合同驅動收入，且合同非標準化，毛利率非標準化，毛利率隨隨期間內不同期間內不同項目構成有所波動項目構成有所波動；受受毛利率下降毛利率下降+信用減值損失提升信用減值損失提升影響影響，22/2322/23 年年裝備業務凈裝備業務凈利率在利率在 5%5%-6 6%。從毛利率角度看，由于公司裝備業務板塊標準化程度較低，不同項目標的內容差異較大，整體毛利率隨期間內不同項目構成（產品類

26、型、項目難度、客戶類型、海外項目所在地等）有所波動。公司裝備業務板塊毛利率水平，14-18年在26-28%左右，但21-22年受跨境運費上升/23年受國內訂單結構影響，21-23 年毛利率基本在 22-24%左右（平均值相較 14-18 年下滑 3pcts）。費用率方面：費用率方面：由于裝備板塊 ToB，且公司主要業務啤酒釀造下游格局相對集中，銷售費用率相對較低，上市后在 3%左右（21 年及之后主要受精釀板塊影響）；由于公司海外收入占比較高，海外子公司等涉及管理費用較多，公司管理費用率相對較高。17/18/19 年增長分別系上市費/收購/咨詢費影響，22-23 年收入提升規模效應下，管理費用

27、率下降。公司重視研發費用投放，整體研發費用率隨收入變動有所波動，但基本穩定在 4%左右。公司 22-23 年信用減值損失率有所上升（+1.5pcts）。受毛利率下降+信用減值損失提升影響，公司裝備業務凈利率 22-23 年在 5-6%，相比此前 8%左右有所下滑。（18 年凈利潤下滑主要系收購德國子公司 Finnah產生存貨跌價及商譽減值；19年出現虧損，主要系德國子公司 Finnah破產，計提減值損失）。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141618收入收入-yoy051015202530樂惠國際(603076)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特

28、 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:裝備板塊毛利率變動（%）圖表8:裝備板塊凈利潤及凈利率變動（億元，%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 注：已扣除 21 年仲裁案件等一次性事件影響，20 年及此前為公司整體凈利潤 圖表9:公司裝備制造板塊盈利能力變動拆分（億元，%，pcts）資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 2.22.2 看行業：看行業：規模擴大靠規模擴大靠“全球“全球+多元化多元化”，”，在在啤酒釀造裝備啤酒釀造裝備領域領域已形成優勢已形成優勢 10%15%20%25%30%35%40%45%2014 2015 2016

29、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023裝備業務整體國內海外0.5 0.6 0.8 0.7 0.4(0.2)1.1 1.0 0.7 0.8 0.6-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2凈利潤凈利率2014201520162017201820192020202120222023變動變動總收入7.37.29.58.39.77.58.59.912.016.5裝備業務-收入7.17.19.58.29.67.58.49.811.415.4裝備業務-收入yoy-0.6%33.2%-13.0%17.2%-

30、22.6%13.2%15.9%17.0%34.9%拆分看拆分看：國內3.83.85.74.61.63.14.14.45.08.9 yoy1.5%48.2%-18.8%-65.2%92.7%33.1%8.6%12.2%77.6%海外3.43.33.83.68.04.44.45.36.56.6 yoy-3.1%15.7%-4.3%121.2%-45.5%-0.8%22.8%20.9%2.0%毛利率毛利率裝備業務-毛利率26.0%28.5%24.0%27.8%25.6%28.4%29.8%24.1%23.6%21.9%+/-pcts2.5-4.53.8-2.12.81.4-5.8-0.5-1.7裝備

31、業務-毛利率-國內27.2%30.9%26.0%24.4%13.7%24.3%18.4%23.7%24.1%13.6%+/-pcts3.7-4.9-1.6-10.710.6-5.95.20.4-10.5裝備業務-毛利率-海外24.6%25.6%21.0%32.0%28.0%31.3%40.6%24.4%23.1%33.0%+/-pcts1.0-4.711.0-4.03.39.3-16.2-1.39.8費用率費用率銷售費用0.20.10.10.20.30.30.20.30.71.0銷售費用率2.2%1.8%1.5%2.2%2.9%3.9%1.9%2.8%6.0%5.8%+/-pcts-0.4-0

32、.40.80.61.1-2.00.93.2-0.2管理費用0.50.50.60.71.01.00.81.01.01.2管理費用率6.9%7.5%6.7%8.2%9.9%13.3%9.4%10.4%8.2%7.2%+/-pcts0.6-0.71.41.73.4-4.01.0-2.2-1.0研發費用0.30.30.40.40.40.30.40.40.50.6研發費用率4.1%4.0%4.1%4.6%4.0%4.6%4.3%3.9%4.3%3.8%+/-pcts-0.10.00.6-0.70.6-0.2-0.40.5-0.5銷管研-扣除精釀后1.01.01.21.21.61.61.31.51.71.

33、9銷管研率-扣除精釀后13.2%13.3%12.2%15.0%16.7%21.8%15.6%15.5%14.4%11.4%+/-pcts0.0-1.12.81.75.1-6.2-0.1-1.1-3.0毛利率-銷管研12.7%15.2%11.7%12.7%8.9%6.6%14.2%8.6%9.2%10.4%+/-pcts2.5-3.41.0-3.8-2.37.6-5.60.51.3財務費用率4.6%4.9%1.1%2.7%1.0%2.1%1.9%0.8%1.1%0.7%+/-pcts0.2-3.81.6-1.71.2-0.3-1.00.3-0.4信用減值損失率0.6%-0.1%-0.1%1.9%

34、1.6%+/-pcts0.6-0.70.01.9-0.3投資凈收益率0.1%-0.7%-0.2%0.5%1.5%1.5%1.9%1.5%-0.9%波動，19-22年較穩定，約1.5%+公允價值變動凈收益率0.0%-0.4%0.3%0.2%0.2%-0.5%0.6%0.8%-2.1%0.2%波動資產減值損失率-0.1%0.1%0.6%0.4%2.4%6.4%0.8%0.5%0.1%1.2%+/-pcts0.20.6-0.32.14.0-5.6-0.3-0.41.1稅金及附加率0.4%0.9%0.6%1.0%0.8%1.0%0.7%0.8%0.7%0.8%較穩定其他收益率0.1%0.0%0.0%0

35、.0%0.0%0.2%0.2%影響較小資產處置收益率-0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.1%影響較小凈利率7.1%9.0%8.2%8.2%4.1%-3.3%12.5%9.8%6.1%5.2%+/-pcts2.0-0.8-0.1-4.1-7.415.8-2.7-3.8-0.9近兩年在5-6%，相比此前8%左右有所下滑，主要系毛利率下降+信用減值損失提升由于合同非標由于合同非標，期間內毛利率有所波動期間內毛利率有所波動，14-18年在26-28%左右，但21-22年受跨境運費上升/23年受國內訂單結構影響，21-23年毛利率基本在22-24%左右（平均值相較14-18年下滑3p

36、cts）由于下游格局集中+ToB，銷售費用率較低，上市后，銷售費用率在3%左右，21年及之后增長主要系精釀板塊影響17/18/19年增長分別系上市費/收購/咨詢費影響，22-23年收入提升規模效應下，管理費用率下降費率隨收入變動有所波動，但基本穩定20年之前收入波動，20年及之后國內&海外裝備收入增長，海外主要靠拓展區域&項目，國內靠多元化（白酒、新能源、威士忌、灌裝等）上市后有所提升（+2-3pcts），22-23年由于收入提升規模效應。費率下降下滑主要系毛利率下滑影響，小幅受費用率提升影響14-15年較高，其余年份在1%-2%左右波動波動近兩年有所上升，1.5%+，其余年份較小樂惠國際(6

37、03076)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司裝備板塊大致可拆分為釀造設備業務及無菌灌裝設備業務，其中，啤酒釀造設備行業壁壘相對較高，國際大型酒企有意培養相互競爭的供應商，整體格局相對集中，公司已在啤酒釀造裝備領域形成優勢。灌裝設備行業分層次競爭，中低端格局分散，高端市場集中，但由于技術限制，主要份額在國際龍頭手中。當前啤酒企業傾向于選擇整廠交鑰匙模式，對設備商在核心裝備制造能力、產品當前啤酒企業傾向于選擇整廠交鑰匙模式，對設備商在核心裝備制造能力、產品體系完整度、可靠供應商及分包體系、海外市場現場施工管理能力、流動資金等體系完整度、可靠供應商

38、及分包體系、海外市場現場施工管理能力、流動資金等方面要求高。方面要求高。當前，啤酒企業傾向于專注啤酒的生產和產品的市場營銷，而將工廠建設、項目管理等非常規職能逐步外包，以降低成本、集中資源培育獨特工藝和品牌優勢。其中整廠交鑰匙模式對酒廠來說，建廠成本低、時間短，尤其是系統耦合性好、設備供應商后期服務更便捷、全面，目前設備供應商提供交鑰匙服務的模式，已經取代了傳統由工程公司來進行總承包的模式。而整廠交鑰匙對設備供應商有著非常高的要求，不僅需要有出色的單機設備制造能力，還需具備系統集成和項目管理能力，同時對下游客戶的特點及需求有深入的理解。具體看：具體看：1 1）要求具備核心裝備制造能力）要求具備

39、核心裝備制造能力，且產品體系完整，且產品體系完整：由于啤酒生產流程較長，也較為復雜，涉及原料處理、糖化、發酵、灌裝等多個環節，每個生產環節所需的設備數量眾多，且聯系緊密，產品體系不完整的供應商，尤其是缺乏核心裝備制造能力的企業難以形成整廠交鑰匙的競爭力。公司已形成了已完成在啤酒裝備產業的完整布局，產品涵蓋原料處理系統、糖化系統、發酵系統。在灌裝設備方面，擁有玻璃瓶線，易拉罐線、桶裝線等主流啤酒灌裝技術。2 2）要求較長時間積累，）要求較長時間積累，形成可靠的供應商及分包商體系：形成可靠的供應商及分包商體系：整廠交鑰匙包含規劃設計、土建和鋼構、設備與公用工程等各個環節，要求總承包的交鑰匙服務商不

40、僅自產設備穩定可靠，外購設備的質量和交貨時間等也有較高要求?？偘瘫匦柰ㄟ^較長時間積累才能建立可靠的供應商及分包商體系。3 3）拓展海外市場對）拓展海外市場對現場施工管理現場施工管理能力要求高：能力要求高：海外項目對項目管理團隊的組織、合作、技術能力及語言溝通等方面有非常高的要求。公司已經擁有覆蓋亞非拉等新興國家市場的海外銷售及服務體系，設立了尼日利亞西非子公司、埃塞子公司、印度子公司、墨西哥子公司、巴西孫公司等，并在德國設立孫公司，公司在海外市場的競爭力不斷加強。4 4）對流動資金要求較對流動資金要求較高：高：在項目實施中分階段收款，一般約定按照材料進場、投料完成、初驗收、終驗收等不同階段分

41、批收回貨款，收款周期較長。同時，對于大型裝備，已結算項目委托方一般將貨款的一定比例留作質保金，在質保期期滿后，設備運行正常的情況下向公司支付。啤酒行業集中度高，客戶規模普遍較大，具有很強的談判優勢，在賬期等合同條款上有較嚴格的要求，只有具備一定資金實力的設備供應商才能承接項目。圖表10:公司不同行業主要客戶 行業行業 主要客戶主要客戶 酒類釀造行業酒類釀造行業 荷蘭喜力啤酒、百威英博啤酒、嘉士伯啤酒、日本麒麟啤酒、英國迪拉杰奧（Diageo）、燕京啤酒、珠江啤酒、青島啤酒、華潤啤酒、泰山啤酒、埃塞俄比亞 Habesha、智利 CCU、MUBEX（尼日利亞）、印度 UB、瀘州老窖、五糧液、熊貓精

42、釀、優布勞精釀等 飲料行業飲料行業 伊利、娃哈哈、康師傅、百事、大窯飲品、東洋飲料 食品行業食品行業 利樂、SPX、GEA、小洋人生物、優諾乳業 資料來源：公司公告，方正證券研究所 此外，此外，由于設備的技術和質量對終端產品的質量及生產效率有重要影響，由于設備的技術和質量對終端產品的質量及生產效率有重要影響，客戶客戶在在選擇供應商時非常謹慎，需要長時間的跟蹤考察。選擇供應商時非常謹慎，需要長時間的跟蹤考察。啤酒飲料設備技術含量高、結構和材料復雜，較難通過短期使用或外部考察來驗證設備的優良，因此客戶對供樂惠國際(603076)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

43、 條 款 應商的審核要經過技術和財務審查、供應商工廠考察和用戶考察以及業績審查等一系列程序，通常需要 2 年左右時間，特別是跨國公司，還要通過獨立第三方對供應商的社會責任、商業道德（反賄賂）等的審核，審核周期更長?？蛻魧徍撕细窈髸言O備供應商納入其合格供應商名錄，只有進入其合格供應商名錄的公司，才能收到其招標書參與投標。目前，公司已經成為喜力、百威英博、嘉士伯、麒麟、朝日、康師傅等合格供應商，保持了長期穩定的合作關系。從格局角度看，全球啤酒釀造設備行業集中度相對較高。從格局角度看，全球啤酒釀造設備行業集中度相對較高。1）國內啤酒釀造設備生產企業數量較多，技術水平參差不齊，普遍規模較小。大部分企

44、業主要生產微型釀造設備，或作為大型啤酒釀造設備企業的配套供應商存在，競爭力較弱；2）全球啤酒釀造設備行業集中度相對較高，主要參與者包括：Krones、GEA、樂惠國際及中集安瑞科。其他還有一些在單機設備上具有一定技術優勢的企業，但不足以構成全面競爭。灌裝灌裝設備行業分層次競爭，中低端格局分散，高端相對集中，但由于技術限制，設備行業分層次競爭，中低端格局分散，高端相對集中，但由于技術限制，主要份額在國際龍頭手中。主要份額在國際龍頭手中。其中：1）低端市場：主要是數量眾多的中小企業，生產大量低水平、低檔次、價格較低的產品，大量分布在浙江、江蘇、廣東和山東等地區；2）中端市場：有一定的經濟實力及新產

45、品開發能力的企業，但它們的產品仿制多、創新少、整體技術水平不高，且產品的自動化水平較低，無法進入高端市場；3）高端市場：行業領先企業生產的部分產品已經達到了國際先進水平，如新美星，達意隆、廣東輕機二廠等。其中：玻璃瓶灌裝設備已經基本實現國產化，但在高速易拉罐灌裝設備和 PET 無菌設備上仍為國外企業占主導；熱灌裝設備方面，國內設備供應商較為成熟，但無菌冷灌裝方面，仍主要從歐洲和日本進口。整體看，國際幾大巨頭如德國 Krones、德國 KHS 等公司依然占據著全球大部分市場份額。全球液體食品全球液體食品裝備行業裝備行業對應空間較大對應空間較大，但但涉及的行業、設備功能和國家眾多，涉及的行業、設備

46、功能和國家眾多，全全球球龍頭通過“覆蓋龍頭通過“覆蓋更多國家更多國家&行業”行業”橫縱向橫縱向拓展規模拓展規模。Imarc Group 的全球食品飲料加工設備市場的研究報告顯示，2023 年市場規模達到 614 億美元，預計 2024-2032 年 CAGR 達 4.7%。但由于全球食品飲料設備行業涵蓋國家、行業、同行業不同工序設計的具體裝備眾多。整體行業格局相對分散，全球龍頭公司主要通過“覆蓋更多國家&行業”橫縱向拓展規模。具體看：Krones 23 年總收入達 47.2 歐元（其中，灌裝&包裝 39.2 億歐元；過程裝備 4.5 億歐元）。Krones 主要有三大業務部門，其中：最大部門“

47、灌裝&包裝”部門，主要提供用于灌裝、貼標、包裝和輸送產品的機器和生產線，23 年該部門收入規模為 39.2 億歐元（20-23 年 CAGR：12.0%）?！斑^程裝備”部門主要為客戶提供生產和加工啤酒、軟飲料、果汁、乳制品等機器和產線，23 年該部門收入規模為 4.5 億歐元（20-23 年 CAGR：12.7%）。GEA 主要為能源和食品行業提供過程裝備，23 年總收入為 53.7 歐元，覆蓋行業范 圍 廣 泛，其 中：乳 制 品/食 品/飲 料/制 藥/化 學 品/其 他 分 別 占 比30%/27%/12%/7%/9%/15%。中集安瑞科主要運營三個分部，清潔能源分部、化工環境分部及液態

48、食品分部。23 年總收入為 236.3 億元，其中：液態食品分部收入為43.0 億元（占總收入的 18.2%）。其中啤酒占該分部比重 74.9%，達 32.2 億元，除啤酒外，主要系：白酒、烈酒、生物醫藥等；按區域分，其中海外占該分部比重 96.9%，達 41.6 億元；中國僅占該分部比重 3.1%，達 1.3 億元。樂惠國際(603076)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:Krones 收入拆分（億歐元，%）圖表12:23 年 Krone 灌裝&包裝及工藝程序收入按區域拆分（%）資料來源：Krones 公司官網，方正證券研究所 資料來源

49、：Krones 公司官網，方正證券研究所 圖表13:GEA-23 年收入拆分（%）圖表14:中集安瑞科液態食品分部收入分區域/業務拆分（億元）資料來源：GEA 公司官網，方正證券研究所 資料來源：中集安瑞科公司官網，方正證券研究所 2.32.3 看下游需求看下游需求：增長主要增長主要靠靠海外海外拓展拓展+多元化多元化布局布局 1 1）國內國內啤酒啤酒（占全球啤酒銷量近（占全球啤酒銷量近 20%20%）：capexcapex 投入投入 2525 年年后后有所下降有所下降。2013 年，國內啤酒市場開始消費量見頂，終端消費放緩逐步傳導至設備制造商具備一定滯后性，樂惠國際 2015 年啤酒釀造設備收

50、入同比-8%。后續各酒企先后開啟改革提效和高端化，關閉部分低效工廠，建設大型關閉部分低效工廠，建設大型生產高端啤酒的低能耗生產高端啤酒的低能耗旗艦工廠旗艦工廠，行，行業業 capexcapex 支出方向由此前擴建為主向舊廠搬遷支出方向由此前擴建為主向舊廠搬遷、工廠升級改造工廠升級改造、高端啤酒產能擴、高端啤酒產能擴充充轉向，轉向，行業整體行業整體 capexcapex 自自 2121 年起仍維持較高水平年起仍維持較高水平。以青島啤酒為例，16-18 年，capex 支出平均值為 8.4 億元；20-23 年 capex 平均值為 15 億元。展望未來，25年后，隨著此前新項目逐步落地，國內啤酒

51、公司 capex 投入有所下降。051015202530354045502020202120222023灌裝&包裝過程裝備內部物流0%20%40%60%80%100%灌裝&包裝過程裝備德國中歐西歐中東&非洲東歐中亞亞太中國北美和中美南美/墨西哥30%27%12%7%9%15%乳制品食品飲料制藥化學品其他4 2 4 4 1.3 27 25 30 32 41.6 25 21 28 25 32 6 6 6 11 11 05101520253035404520192020202120222023中國海外啤酒非啤酒樂惠國際(603076)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

52、 責 條 款 圖表15:青島啤酒 capex 支出情況（億元，%）圖表16:主要啤酒公司 capex 支出情況（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2 2）多元化：多元化：持續孵化裝備板塊新領域，持續孵化裝備板塊新領域，其中：其中：白酒釀造和包裝以及新能源鋰鹽白酒釀造和包裝以及新能源鋰鹽裝備業務逐漸進入成熟階段裝備業務逐漸進入成熟階段。公司在持續保持啤酒設備行業優勢的情況下，持續拓展業務相關領域，包含：乳品包裝裝備業務、白酒釀造和包裝裝備業務、新能源鋰鹽裝備業務、威士忌釀造和包裝裝備業務等。其中，公司 21 年在白酒裝備領域取得了重大突破，在釀造、

53、灌裝環節均獲取重要的大額訂單，近幾年在白酒裝備業務訂單均在 3-4 億左右，威士忌設備和新能源鋰鹽設備也已經接到多個超千萬級訂單。3 3）海外海外：公司在覆蓋的亞非拉等新興國家市場保持穩定外，持續拓展一帶一路：公司在覆蓋的亞非拉等新興國家市場保持穩定外，持續拓展一帶一路國家市場，貢獻收入增長。國家市場，貢獻收入增長。自 2002 年開始，公司出口啤酒裝備到海外市場，已在全球 40+個國家成功執行了大量項目，積累了項目所在地豐富的數據和資源，保障公司海外業務的持續開展。從主要客戶角度看，公司海外市場主要客戶為：喜力、百威英博、嘉士伯啤酒等跨國集團及當地知名企業（如：埃塞俄比亞 Habesha、智

54、利 CCU、尼日利亞 MUBEX 等）。從區域角度看，公司當前海外業務主要貢獻區域為：東南亞、非洲、南美洲和中亞地區（俄羅斯）。其中俄羅斯市場增速亮眼主要系：1）歐美制裁導致市場空白；2）此前俄羅斯市占率較低，當前逐步擴大；23年出口一帶一路地區占比為 18.7%。公司裝備制造業海外收入從 14 年的 3.39 億元增長至 23 年的 6.59 億元（CAGRCAGR：7.7%7.7%），其中公司 18/19 年外銷收入波動主要系，德國 Finnah 子公司的收購及申請破產。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302000200120

55、02200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023青島啤酒yoy020406080100010203040502017201820192020202120222023重慶啤酒青島啤酒珠江啤酒燕京啤酒華潤啤酒百威亞太除珠啤外總和-右軸樂惠國際(603076)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:公司裝備制造業內外銷規模增速（億元，%）圖表18:23 年全球啤酒競爭格局（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：sta

56、tista，方正證券研究所 展望未來展望未來,我們認為：從我們認為：從全球角度看，啤酒全球角度看，啤酒龍頭企業龍頭企業 capexcapex 仍仍處于較高水平處于較高水平，且，且新興市場啤酒需求仍在增長新興市場啤酒需求仍在增長。對比全球市場，公司拓展空間仍較大，我們預計隨。對比全球市場，公司拓展空間仍較大，我們預計隨著公司不斷拓展海外項目，海外收入貢獻有望穩健增長著公司不斷拓展海外項目，海外收入貢獻有望穩健增長。根據歐睿數據，18-23年全球啤酒市場銷量 CAGR 為 0.2%。拆分看，拉美、中東與非洲、南非、亞太扣除中日韓（東南亞國家為主）等新興市場增速靠前，18-23 年 CAGR 分別為

57、2.7%/1.6%/3.1%/1.4%。從整體釀造設備需求角度看，全球啤酒龍頭企業百威英博、喜力（合計全球啤酒市占率 40%），capex 支出仍處于較高水平，23 年 capex支出合計達 71 億美元。其中：百威英博 capex 支出中有 67%為中美、南美、EMEA新興區域支出，且中美+南美+EMEA 區域 capex 支出 18-23 年保持穩定（合計在30 億美元+）。圖表19:全球不同地區啤酒行業銷量增速（%）圖表20:百威英博&喜力 capex 支出變動情況（億美元，%）資料來源：歐睿咨詢，方正證券研究所 注：24-28 年為預測數據 資料來源：各公司官網，方正證券研究所 3.4

58、 3.3 3.8 3.6 8.0 4.4 4.4 5.3 6.5 6.6-100%-50%0%50%100%150%0123456789102014201520162017201820192020202120222023內銷外銷內銷-yoy外銷-yoy27%13%6%5%4%4%4%2%2%2%31%百威英博喜力雪花嘉士伯Molson Coors青啤朝日BGI燕啤Efes其他-4%-2%0%2%4%6%8%09-13CAGR13-18CAGR18-23CAGR24-28CAGR-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060百威英博喜力百

59、威英博yoy喜力yoy樂惠國際(603076)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:百威英博 capex 支出分區域情況（億美元）資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 3 3 精釀業務：精釀業務：“探索“探索+調整期”，調整期”，不斷調整不斷調整精釀業務拓展抓手精釀業務拓展抓手 3.13.1 看海外：看海外：本質“工業啤酒同質化本質“工業啤酒同質化+消費升級”下對高品質差異化產品的需求消費升級”下對高品質差異化產品的需求 相較普通工業啤酒，相較普通工業啤酒，精釀啤酒精釀啤酒品質更高品質更高，口味更豐富，口味更豐富。從原料角度看，精釀啤酒通常

60、為純麥釀造且麥芽、啤酒花等原料用量更多，釀造出的口感更濃郁;工業啤酒會加入大米、淀粉等成本較低且使得口味更加清淡的原料以適應更多消費人群。從工藝角度看，精釀啤酒普遍使用上發酵工藝且發酵時間更長，以保留啤酒本身更多的風味;而工業啤酒為了批量標準化生產和提高周轉，普遍采用下發酵工藝且發酵時間更短。對于精釀啤酒的定義口徑較多，其中美國市場運用較為廣泛的是 Brewers Association 的定義：將滿足以下兩個條件的啤酒定義為精釀啤酒：1）產量少：年產量不多于 600 萬桶（對應 70.4 萬噸）;2)獨立：非精釀公司持股不超過 25%。圖表22:精釀啤酒&工業啤酒對比 精釀啤酒精釀啤酒 工業

61、啤酒工業啤酒 原料原料 酵母、麥芽、啤酒花 大米、玉米、淀粉等原料取代麥芽 口感口感 麥芽汁濃度高，風味濃郁 麥芽汁濃度低，口味清淡 風味風味 添加多種精制輔料，可釀造多種風味啤酒 為統一標準化，降低成本，通常釀造工藝和風格單一 發酵方式發酵方式 多為上發酵艾爾工藝發酵過程中所產生的活性酵母較多，口感層次更為豐富 多采用下發酵拉格工藝且在發酵后進行高濃稀釋，酒體較為清澈 發酵時間發酵時間 根據產品風格不同最長發酵周期可達數年 為保證出酒率，發酵周期通常不超過半個月 資料來源：優布勞官網，方正證券研究所 美國啤酒行業共歷經兩輪結構升級，第一輪升級體現為高端替代中端美國啤酒行業共歷經兩輪結構升級，

62、第一輪升級體現為高端替代中端+區域品牌，區域品牌，第二輪由進口第二輪由進口+超高端超高端+精釀引領。精釀引領。第一輪產品結構升級發生在 1966-1981 年，啤酒消費由區域性+中端向高端啤酒升級，高端銷量占比從 1966 年的 26.4%提升至1981 年的 64.3%；“區域+中端”銷量占比從 1966 年的 71.1%下降至 1981 年的26.8%。第二輪產品結構升級發生在，第二輪產品結構升級發生在，19901990 年至今，體現為高端向超高端年至今，體現為高端向超高端+進口進口+05101520253035400102030405060201820192020202120222023

63、北美中美南美EMEA亞太其他中美+南美+EMEA-右軸樂惠國際(603076)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 精釀的升級，同時區域性精釀的升級，同時區域性+中端向高端品牌升級仍在持續。中端向高端品牌升級仍在持續。帶動產品結構由：“區域性+中端”/高端/“超高端+進口+精釀”占比從 1990 年的 30.1%/60.1%/9.6%，變化至 2015 年的 21.6%/43.1%/35.1%。圖表23:美國啤酒行業結構升級情況（%）-銷量口徑 圖表24:美國人均可支配收入（實際值）變動（萬美元，%）資料來源：Brewers Association，方

64、正證券研究所 資料來源：FRED，方正證券研究所 我們認為，精釀及進口啤酒占比提升主要系：我們認為，精釀及進口啤酒占比提升主要系：1 1）供給側：）供給側：美國大型啤酒商生產美國大型啤酒商生產同質化的淡啤，為口味更濃郁的精釀和進口啤酒創造了空間：同質化的淡啤，為口味更濃郁的精釀和進口啤酒創造了空間：Miller 于 1975 年推出高端淡啤 Miller Lite（卡路里和酒精含量更低），Miller Lite 一經推出銷量快速提升。其他龍頭也轉向開發推廣淡啤，如：百威于 1981 年推出 Bud Light。在多家大型啤酒商的合力推動下，淡啤成為美國最大的國產啤酒類別，市場份額從 1975

65、年的 1.1%提升至 2001 年的 44.0%。而精釀啤酒及進口啤酒在口味上更豐富(顏色更深&味道更濃郁)。2 2）需求側：居民收入水平的提升導致對多元化和高）需求側：居民收入水平的提升導致對多元化和高端產品的需求增加端產品的需求增加；3 3）政策端：）政策端：稅收角度看：稅收角度看：1977 年，政府降低了小型釀酒廠的稅收，在降低稅收之前，所有釀酒廠都要繳納每桶 9 美元的消費稅。降低后，銷售量小于 200 萬桶的釀酒商對前 6 萬桶，繳納每桶 7 美元的消費稅，對其余部分仍繳納每桶 9 美元的消費稅。1991 年，聯邦消費稅從每桶 9 美元增加至每桶18 美元，但年銷售額低于 200 萬

66、桶的釀酒廠年銷售量的前 6 萬桶對應的消費稅仍為每桶 7 美元，稅收優惠進一步擴大。此外：1979 年，政府將家庭釀造業合法化（大多數早期精釀啤酒都從家庭釀造中獲取經驗）。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01234561929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019人均可支配收入（實際值）yoy樂惠國際(603076)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:美國市場不同類別啤酒市場份額（%）資料來源：The US Br

67、ewing Industry，方正證券研究所 美國美國啤酒市場啤酒市場 2323 年精釀啤酒銷量年精釀啤酒銷量/銷售額滲透率分別達到銷售額滲透率分別達到 13.5%/24.7%13.5%/24.7%。根據Brewers Association 的數據，截至 2023 年，美國精釀啤酒銷量達到 2336 萬桶（換算得 274 萬噸），占比 13.5%（總計 2031 萬噸），銷售額達到 289 億美元，占比 24.7%。截至 2023 年，精釀酒廠數共 9761 家，餐吧酒吧/區域釀酒廠/非餐吧酒吧/小型釀酒廠分別 3502/257/3910/2092 家，分別占比 36%/3%/40%/21%

68、。根據Brewers Association 的定義，非餐吧酒吧（Taproom）為；至少 25%+為自有品牌產品，在酒廠現場銷售且不提供餐食的酒廠店；餐吧酒吧（Brewpub）：餐廳與酒廠的結合體，現場自有啤酒占比 25%+，與 Taproom 的區別主要在于是否提供餐食；小型釀酒廠（Microbrewery）為：年產量不到 15,000 桶（1750 噸）的啤酒廠，且 75%+在場外銷售（不在現場）；區域釀酒廠（Regional Craft Brewery）為：年產量在 1.5 萬-600 萬桶之間的酒廠（1750 噸-70 萬噸）。圖表26:精釀酒廠數量變動情況（家，%）圖表27:區域釀

69、酒廠數量及規模變動情況（家，萬桶/家）資料來源：Brewers Association，方正證券研究所；資料來源：Brewers Association，方正證券研究所 我們將美國精釀啤酒行業發展歷程拆分成四個階段我們將美國精釀啤酒行業發展歷程拆分成四個階段（兩輪增長（兩輪增長期期&兩輪調整兩輪調整期期）：）：兩輪增長兩輪增長期期，酒廠數量提升酒廠數量提升貢獻較大貢獻較大，第二輪第二輪增長期增長期由于競爭由于競爭激烈激烈，單廠規模下，單廠規模下降降：其中第一輪增長期 1986-1996 年，對應銷量 CAGR:44%，滲透率從 0.1%提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

70、0%100%19701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001大眾高端超高端ale麥芽啤酒輕啤低酒精啤酒干啤冰啤01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023餐吧酒館區域釀酒廠非餐吧酒吧小型釀酒廠024681

71、01214160501001502002503001986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022數量單廠規模-右軸單廠規模（合并合約）-右軸樂惠國際(603076)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 至 2.4%（+2.3pcts），酒廠數量從 47 家增長至 1087 家（CAGR：+37%）；第二輪增長期2007-2015年，對應銷量CAGR：14.9%，滲透率從4.0%提升至12.6%（+8.5pcts），酒廠數量從 1459 家增長至 4

72、776 家（CAGR：+16%）。從產量結構和單廠產量看，兩輪周期有所差異，第一輪中：餐吧和小型酒館存量數較少，行業處于發展初始階段，競爭環境較優，因此餐吧&小型酒廠在整個區間維度內單廠規模提升（區間內分別+62%/+20%），但后續因競爭激烈分別在 93/92 年開始下滑，區域酒廠規模波動中提升，區間內+30%；但第二輪中：市場中存量競爭酒廠數量較多，餐吧和小型酒館的單廠規模均下滑（餐吧/小型分別-15%/-36%）。僅有區域酒廠單廠規模在增長期提升（更多是合約模式轉區域酒廠帶動，若扣除則整體小幅下滑）。兩兩輪調整期，表現存在差距輪調整期，表現存在差距，第一輪調整期更多是行業沉淀緩沖，第一輪

73、調整期更多是行業沉淀緩沖，部分低效酒廠出部分低效酒廠出清清，但單廠規模提升；第二輪調整則是數量持續增長，但單廠規模提升；第二輪調整則是數量持續增長+競爭加劇下，競爭加劇下，單廠規模下單廠規模下滑滑幅度較大幅度較大：其中第一輪調整期 1997-2006 年，對應銷量 CAGR:4.2%，滲透率從2.5%提升至 3.6%（+1.1pcts），酒廠數量從 1334 家增長至 1409 家（CAGR：+1%）；第二輪增長期 2016 至今（2023 年），對應銷量 CAGR：-0.6%，滲透率從 12.7%提升至 14.2%（+1.4pcts），酒廠數量從 5713 家增長至 9761 家（CAGR：

74、+8%）。圖表28:美國精釀啤酒行業發展歷程（百萬桶，%，）資料來源：Brewers Association，Brewers Almanac，TTB，方正證券研究所；注：精釀定義為 Brewers Association 標準 渠道角度：不同類型精釀啤酒主要發展的渠道？是否受到大型酒廠的限制？渠道角度看，大型工業啤酒廠擁有絕對優勢，一定程度上制約精釀啤酒的發展。1 1）美國在）美國在啤酒啤酒分銷方面的法規：“三級分銷系統分銷方面的法規：“三級分銷系統+自行分銷模式自行分銷模式”，在法規層面禁，在法規層面禁止啤酒廠對銷售終端止啤酒廠對銷售終端進行進行控制控制。禁酒令前，酒吧、餐館等銷售渠道通常只

75、銷售一種品牌的啤酒（“tied-houses”）。啤酒生產者和零售商之間，通過所有權或其他形式進行綁定。禁酒令廢除后，聯邦政府將管制酒精進口、分銷和銷售的權力移交給了各州。美國各州在管理啤酒銷售時，通常規定三級分銷系統“進口商/生產樂惠國際(603076)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 商-分銷商-零售商”，即生產商只能將產品出售給分銷商，再由分銷商將產品出售給零售商。三級分銷系統禁止了銷售終端與生產商的直接綁定。此外，大概 4/5的州允許小型精釀酒廠自行分銷他們的產品（通常僅適用于產能和產量有限的精釀酒廠）。但在一些州，自行分銷也適用于大型生產

76、商。由于部分精釀酒廠規模較小，開發獨立分銷商、為分銷商提供服務、安排銷售人員、投放廣告宣傳等難度較高，因此往往會通過自行分銷方式，在其自有酒館或其他即飲渠道銷售。根據Beer Sales in Grocery and Convenience Stores的調查，在科羅拉多州，納米酒廠（銷量小于 1k 桶）分別有 76%/16%的銷量由自有酒館/其他即飲渠道銷售，僅有 7%的銷量由酒類專賣店渠道銷售。而對于小型精釀酒廠（銷量在 1k-1.5w 桶之間）分別有 35%/25%的銷量由酒館/其他即飲渠道銷售。35%/5%/1%的銷量分別由非即飲渠道的酒類專賣店/雜貨店/便利店渠道銷售。對于區域酒廠（

77、銷量在 1.5w-600w 桶之間），僅有 5%的銷量由酒館渠道銷售。其余 34%/38%/19%/3%的銷量分別由其他即飲渠道/酒類專賣店/雜貨店/便利店渠道銷售。在銷售方式選擇上，納米酒廠/小型酒廠/區域酒廠分別有 2%/36%/86%的銷量由第三方分銷商貢獻。其中，納米酒廠由于體量較小，多在自有酒館或通過自行分銷方式在其他即飲渠道（通常為附近的）銷售。根據 brewers association 的數據，2019 年整個啤酒行業渠道組合中，即飲渠道+酒廠現場僅占不到 20%，但在精釀酒廠中占比達 40%。圖表29:19 年精釀酒廠銷售渠道分布（%）-銷量口徑 圖表30:19 年精釀酒廠銷

78、售模式分布（%）資料來源：Beer Sales in Grocery and Convenience Stores，方正證券研究所 注：納米酒廠銷量小于 1k 桶；小型酒廠銷量在 1k-1.5w桶之間；區域酒廠銷量在 1.5w-600w 桶之間 資料來源：Beer Sales in Grocery and Convenience Stores，方正證券研究所 注：納米酒廠銷量小于 1k 桶；小型酒廠銷量在 1k-1.5w 桶之間；區域酒廠銷量在 1.5w-600w 桶之間 76%34%5%16%25%34%7%35%38%0%5%19%0%1%3%0%10%20%30%40%50%60%70%

79、80%90%100%納米酒廠小型酒廠區域酒廠酒館餐飲等即飲渠道酒類專賣店雜貨店渠道便利店渠道7%43%100%2%36%86%0%20%40%60%80%100%120%納米酒廠小型酒廠區域酒廠有第三方分銷商的比例分銷商銷量貢獻樂惠國際(603076)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:19 年不同渠道銷售方式分布（%）-銷量口徑 圖表32:百威英博與最大競爭對手分銷商規模對比 資料來源：Beer Sales in Grocery and Convenience Stores，方正證券研究所 注：納米酒廠銷量小于 1k 桶；小型酒廠銷量在

80、1k-1.5w 桶之間；區域酒廠銷量在 1.5w-600w 桶之間 資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 圖表33:2019 年美國市場不同類別精釀啤酒廠-現場銷售額及比重（桶，%）資料來源：Brewers Association，方正證券研究所 注：此處 onsite 口徑為自有即飲渠道，不包含分銷商分銷至其他即飲渠道 2 2）但但大型工業釀酒廠通過獨家分銷商大型工業釀酒廠通過獨家分銷商模式模式，實現對重要渠道資源的掌控，實現對重要渠道資源的掌控，啤酒，啤酒分銷商層面持續整合出清分銷商層面持續整合出清。具體看：龍一百威，1997 年要求分銷商簽署“排他性激勵計劃”，“計劃”中并未直接要求經

81、銷商只銷售百威旗下產品。但如果分銷商放棄競爭對手產品，會獲得激勵。在 2008 年，百威修改了協議，允許分銷商銷售小型精釀酒廠的產品。此外，百威也擁有部分經銷商的少數/全部股權。龍二米勒，1994 年開始鞏固其經銷網絡，在 1999 年米勒和庫爾斯通過“共享分銷商”模式建立分銷網絡。整體看，截至 2009 年，百威分銷商的銷量中有 94%為百威及旗下品牌貢獻，僅有 6%為其他品牌貢獻。米勒和庫爾斯分銷商的銷量中有 70%為米勒和庫爾斯貢獻。此外，從分銷商規模角度看，截至 2009 年，百威分銷商平均規模為其最大競爭對手的 1.6x。分銷商層面也在持續整合，許多中型的分銷商被大型分銷商收購，而一

82、些較小的分銷商層面也在持續整合，許多中型的分銷商被大型分銷商收購，而一些較小的分銷商退出了行業。分銷商退出了行業。根據 DrinkTell 數據庫，啤酒分銷商總數從 1990 年的 3,523家減少至 20212021 年的年的 1,3861,386 家（家（-61%61%）。其中：小分銷商不斷被蠶食，年收入低于1000萬美元的分銷商數量從 1990年的2,691 家減少至 2021年的502家（-81%），6%44%91%13%57%92%80%84%100%100%94%56%9%88%43%8%20%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%納米酒廠小型酒廠

83、區域酒廠納米酒廠小型酒廠區域酒廠小型酒廠區域酒廠小型酒廠區域酒廠餐飲等即飲渠道酒類專賣店雜貨店渠道便利店渠道第三方分銷商自行分銷樂惠國際(603076)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 而收入超過 1 億美元的分銷商數量從 1990 年的 21 家增長至 2021 年的 151 家（+619%）。圖表34:09 年美國龍頭釀酒廠分銷商平均銷量貢獻（%）圖表35:美國分銷商數量變動情況（家）資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 資料來源：DrinkTell，方正證券研究所 3 3）精釀啤酒廠商多與獨立分銷商建立關系，但在與大型酒廠爭奪渠道資源方面）

84、精釀啤酒廠商多與獨立分銷商建立關系，但在與大型酒廠爭奪渠道資源方面仍存在明顯劣勢。仍存在明顯劣勢。雖然隨著精釀啤酒廠的持續發展，以及分銷精釀啤酒帶來的利潤更高，獨立分銷商對精釀啤酒的重視程度較高。但精釀酒廠由于：1 1）營銷營銷&銷銷售資源投放缺乏規模優勢：售資源投放缺乏規模優勢：精釀酒廠在終端資源爭奪中投入的費用不足，營銷費用投放缺乏規模效應，消費者知名度較低。因此，在與大型酒廠爭奪渠道資源（非即飲渠道的貨架空間、即飲渠道的餐廳/酒吧龍頭）方面仍存在明顯劣勢；2 2）分）分銷商銷商資源瓶頸：資源瓶頸：分銷商層面持續整合，單個分銷商常常覆蓋數百、甚至上千個 SKU，對單個小品牌投入的資源不足等

85、。因此，因此，雖然小型精釀啤酒廠在美國數量較多，雖然小型精釀啤酒廠在美國數量較多，但單個但單個小品牌小品牌規模較小，規模較小，且在品牌數量增加后，且在品牌數量增加后，單個單個精釀精釀品牌品牌平均平均規模下降規模下降。根據 Brewers Association 的數據，餐吧酒吧單廠產量從 2005 年的 678 桶下降至2023 年的 477 桶（-30%），小型釀酒廠單廠產量從 2007 年的 2296 桶下降至 2018年的 1309 桶（-43%）。94%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%百威米勒/庫爾斯百威非百威米勒/庫爾斯非米勒/庫爾斯05001

86、,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00019902000201020202021E1e樂惠國際(603076)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:美國不同類型精釀酒廠單廠產量（桶）圖表37:美國精釀啤酒市場競爭格局（%）-銷售額口徑 資料來源：Brewers Association，方正證券研究所 注：2019 年小型釀酒廠分類拆分出非餐吧酒吧，被動拉升單廠產量 資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（

87、雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 格局方面：格局方面：“頭部頭部分散分散+尾部尾部長尾長尾”，由于精釀啤酒更強調獨特性和差異化，市場由于精釀啤酒更強調獨特性和差異化，市場格局必然分散格局必然分散，且頭部市場份額隨行業新，且頭部市場份額隨行業新參與者參與者加入而減小加入而減小。尾部尾部微微型型&小型釀小型釀酒廠多通過酒吧餐吧酒廠多通過酒吧餐吧及周及周邊邊即飲渠道銷售即飲渠道銷售啤酒，分銷啤酒，分銷層面層面限制較大，規模增長阻限制較大，規模增長阻力較大，力較大，疊加市場疊加市場參與者參與者數量增多后，單個小數量增多后，單個小品牌品牌

88、規模萎縮，規模萎縮，整體市場長尾特征整體市場長尾特征明顯明顯。據 Circana 數據顯示，截至 24 年 1 月 28 日的 52 周內，在美國多門店渠道（涵蓋：雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店等），TOP1 品牌家族（New Belgium）市占率為 11%，CR3 為 25%，CR5 為 33%，CR10 為 44%。Circana 統計口徑僅涵蓋非即飲渠道中的便利店、雜貨店等渠道（合計換算得 803 萬桶，占 Brewers Association 銷量的 34%）。根據我們此前分析，小型(或微型)精釀酒廠一般不選擇這些渠道銷售（渠道進入和維護成本較高），實際全渠道的市場格局更為長尾（

89、Brewers Association 口徑 21 年 CR1：7.7%；CR3：14.7%；CR10：26.6%）。截至 23 年，區域釀酒廠模式占銷量比重的 65%+（地域屬性較強），但從數量角度僅占精釀啤酒廠總數的 2.6%。從產量角度看，根據 Brewers Association 的數據，截至 2023 年區域釀酒廠/非餐吧酒館/小型釀酒廠/餐吧酒館/合約模式分別占比65.7%/8.4%/17.9%/7.1%/0.8%。從工廠數量角度看，截至 2023 年區域釀酒廠/非餐吧酒館/小型釀酒廠/餐吧酒館分別占比 2.6%/40.1%/21.4%/35.9%。由于釀造啤酒需要對運營設施進行

90、大量投資，為攤薄制造成本，許多精釀廠在初創階段都采用合同釀造模式（1995 年合約模式銷量占比達到最高值 44%），如：Boston Beer Company。在合同釀造過程中，通過評估市場對其啤酒的需求，判斷是否需要建立自有生產設施。隨著合同釀造啤酒商的成功，開始自建啤酒廠，合同釀造占精釀啤酒銷量規模比重逐漸降低。1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003504004505005506006507007508002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

91、020202120222023餐吧酒館非餐吧酒吧小型釀酒廠-右軸11%7%7%4%3%3%2%2%2%2%56%New BelgiumBlue MoonSierra NevadaSamuel AdamsLagunitasShinerBellsFoundersElysianFirestone其他樂惠國際(603076)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:美國精釀啤酒市場競爭格局（%）-銷售量口徑 圖表39:美國啤酒廠數量&產量分布（家，%）資料來源：Circana，Beverage Industry，方正證券研究所；注：數據范圍，截至 24

92、年 1 月 28 日的 52 周內，美國多門店（雜貨店、藥店、大眾商品店、便利店、軍事小賣部、精選俱樂部和一元零售連鎖店）精釀口徑包含大廠旗下品牌 資料來源：NBWA，方正證券研究所；圖表40:按類別劃分的歷史精釀啤酒產量（%）圖表41:按類別劃分的歷史精釀啤酒廠數量（%）資料來源：Brewers Association，方正證券研究所；資料來源：Brewers Association，方正證券研究所；以波士頓啤酒為例，探究頭部精釀酒廠盈利模型：以波士頓啤酒為例，探究頭部精釀酒廠盈利模型：通過通過開發開發新品類新品類拓展規模，拓展規模，前前期期規模較小階段，規模較小階段，為建立品牌形象為建立品

93、牌形象銷售費用銷售費用率率較高，較高，凈利率在凈利率在 4 4-6%6%左右（部分年左右（部分年份更低），份更低），后期通過后期通過拓品類拓品類+拓規模，規模效應提升，銷售費用率下降，拓規模，規模效應提升，銷售費用率下降，發展較成發展較成熟階段的凈利率在熟階段的凈利率在 10%10%左右。左右。波士頓啤酒成立于 1984 年，位列 Brewer Association 精釀啤酒廠規模排行榜的第 2 名，旗下有兩個主要的精釀品牌：Samuel Adams 以及 Dogfish Head。精釀啤酒外，公司在 2001 年推出了調味麥芽飲料品牌 Twisted Tea，2009 年推出了蘋果酒品牌

94、Angry Orchard，2016 年推出硬蘇打水品牌 Truly Hard Seltzer。2023 年總酒精飲料銷量為 767.8 萬桶（90萬噸），其中啤酒銷量為其中啤酒銷量為 115.2115.2 萬桶（萬桶（1414 萬噸萬噸），僅占，僅占 2323 年總銷量的年總銷量的 15%15%。精釀啤酒方面，公司早期通過合約生產精釀啤酒，一方面，降低公司的成本；另一方面，通過在多個地點釀造，降低分銷成本。銷量提升后，公司自釀啤酒逐漸替代合同釀造。從盈利模型角度看，公司毛利率前期在 55%左右，后期在 50%左右。前11%8%7%5%3%3%2%3%2%2%54%New BelgiumBlu

95、e MoonSierra NevadaSamuel AdamsLagunitasShinerBellsFoundersElysianFirestone其他2416491970122 1591,1915,1789240%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,000釀酒廠數量釀酒廠數量占比釀酒廠產量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022合約模式區域釀酒廠

96、小型釀酒廠非餐吧酒吧餐吧酒館0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022餐吧酒館區域釀酒廠非餐吧酒吧小型釀酒廠樂惠國際(603076)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 期規模較小階段，為建立品牌形象銷售費用率較高（40%+），凈利率在 4-6%（部分年份更低），后期通過拓品類+拓規模，規模效應提升，銷售費用率下降（28-30%），發展較成熟階段的凈利率在 10%左右。圖表42:波士頓啤

97、酒銷量變動情況（萬桶，%）圖表43:波士頓啤酒毛利率/銷售費用率變動情況（%）資料來源：Boston Beer 官網，方正證券研究所；資料來源：Boston Beer 官網，方正證券研究所；圖表44:波士頓啤酒管理費用率/凈利率變動情況（%）圖表45:工業啤酒&精釀啤酒成本拆分（美元/6 包）資料來源：Boston Beer 官網，方正證券研究所；資料來源：Industry Studies，方正證券研究所；3.23.2 中國中國市場市場：當前當前環境下環境下“大眾化“大眾化平價平價”渠道型渠道型精釀精釀品牌品牌占優占優，但但長期長期空間一空間一定程度上定程度上受制于渠道受制于渠道擴張擴張，“，

98、“定位更廣泛的區域精釀品牌定位更廣泛的區域精釀品牌”仍在”仍在探索階段探索階段 我國精釀啤酒行業近年來增速較快，但我國精釀啤酒行業近年來增速較快，但從行業所處階段上看，當前仍處于發展初從行業所處階段上看，當前仍處于發展初期期。根據天眼查數據，2018 年起，我國每年與“精釀”相關新注冊數量超過 1000家，并在 21 年后突破 3000 家。我們將中國精釀市場分為我們將中國精釀市場分為四四大類大類參與者參與者，1）“平價+大眾化”渠道自有品牌，降低普通消費者轉向精釀門檻，更為契合當下消費環境；2）“高端+小眾化”小酒館品牌，為精釀愛好者提供高品質產品與情緒價值；3）“定位廣泛的區域精釀品牌”：

99、不斷調整渠道定位，探索更適宜的發展方式。4）大廠推出的精釀產品或進口精釀產品；具體看：117 222 402-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080090019911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023銷量銷量yoy20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023毛利率銷售費用率0%2

100、%4%6%8%10%12%14%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023管理費用率凈利率0.81.291.30.661.191.201234567工業啤酒精釀啤酒-區域酒廠 精釀啤酒-合同制造零售商利潤分銷商利潤稅收酒廠利潤SGA人工&制造成本包材原材料樂惠國際(603076)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:精釀啤酒在中國市場的幾種發展模式（元/500ml-線上，元/杯-線下）資料來源：京東商城、大眾點評、盒馬 APP，山姆 APP，方正證券

101、研究所 1 1）“平價平價+大眾化大眾化”渠道自有渠道自有品品牌牌，如胖東來、盒馬等，面向主流大眾消費者，對精釀啤酒了解程度較低，出于嘗鮮等訴求購買：我們認為我們認為“平價“平價+大眾化”大眾化”精釀精釀 品牌，與當前消費環境適配度更高，且渠道自有品牌，與當前消費環境適配度更高，且渠道自有品牌具備天然優勢，品牌具備天然優勢，主要主要原因原因如下如下：1）從商業模式上看從商業模式上看，主要在，主要在規模效應規模效應以及以及渠道可得性上渠道可得性上，大型連鎖零售商超自有品牌自帶流量；生產成本方面，通過更高的訂單量，拉低包材和物流成本的下降；在銷售費用方面，節省了廣告和營銷成本，且渠道自有品牌也解決

102、了，精釀啤酒與工業啤酒在競爭渠道資源上存在劣勢的問題；2 2）從當前消費環境及精釀啤酒發展階段看：從當前消費環境及精釀啤酒發展階段看：一方面當前消費環境下，餐飲消費承壓，消費者消費者更多選擇在家更多選擇在家就餐就餐；另一方面，當前精釀啤酒仍處于行業發展初級階段，主流大眾消費者主流大眾消費者認知度偏低認知度偏低，且“質價比”下，且“質價比”下，消費者對價格相對較低的優質啤酒需求上升，“平價“平價+大眾化”的精釀啤酒大眾化”的精釀啤酒降低降低普通普通消費者轉向精釀消費者轉向精釀的門檻，在傳統啤酒基礎上提供差異化單品。的門檻，在傳統啤酒基礎上提供差異化單品。樂惠國際(603076)公司深度報告 26

103、 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表47:盒馬精釀啤酒新品推出情況 時間時間 款式款式 類型類型 代表產品代表產品 24 年暑期銷售占比年暑期銷售占比 2021 基礎款 21 年盒馬首次推出 28 天精釀鮮啤系列 德式黑啤、德式小麥白、渾濁 IPA 69.8%2022 水果款 21 年 12 月盒馬將時令果汁融入清爽干啤開辟果味鮮啤系列 乳酸菌白桃風味果蔬啤酒、鳳梨風味皮爾森、百香果小麥啤酒、草莓小麥啤酒精釀原漿 9.7%2023 功能款 22 年盒馬開發了零糖、無醇的精釀鮮啤 精釀原漿 0 糖皮爾森鮮啤酒、印度淡色艾爾無醇鮮啤酒 2024 新中式 創新將綠豆等食

104、材與啤酒結合，推出中式精釀系列 小麥啤酒綠豆爽風味、28 天鎖鮮暖姜西打、精釀鮮啤雙柚拉格啤酒 20.5%資料來源：盒馬情報局，方正證券研究所 圖表48:每年與“精釀”相關新注冊數量（家）圖表49:盒馬精釀鮮啤售價變動（元）資料來源：天眼查，方正證券研究所 資料來源：盒馬情報局，方正證券研究所 一方面迭代新品，一方面迭代新品，在在傳統啤酒基礎上傳統啤酒基礎上，為消費者在為消費者在提供差異化新品；另一方面，提供差異化新品；另一方面，推進供應鏈整合不斷降低成本推進供應鏈整合不斷降低成本。以盒馬為例，2021 年盒馬首次推出 28 天精釀鮮啤系列，此后在 21 年年底上新水果款，22 年開發零糖、無

105、醇的精釀鮮啤，24 年將綠豆等食材與啤酒結合推出中式精釀系列。持續迭代新品，在傳統啤酒基礎上，為消費者提供差異化新品。此外，盒馬推進供應鏈整合，不斷降低精釀啤酒成本。以小麥白產品為例，23 年 9 月售價為 13.9 元,相較初始售價 19.9 元下降 30%。上市三年，盒馬精釀產品銷售量增幅盒馬精釀產品銷售量增幅 80%+80%+（2424 年銷售規模年銷售規模 3 3-3.5kw3.5kw）。展望展望長期長期，由于此類產品更多依托連鎖商超的銷售渠道，整體規模和連鎖商超的渠道擴張等由于此類產品更多依托連鎖商超的銷售渠道，整體規模和連鎖商超的渠道擴張等綁定，綁定，一定程度上受到限制，一定程度上

106、受到限制，但在推動市場教育上作用較大。但在推動市場教育上作用較大。2）“高端+小眾化”小酒館品牌：面向“精釀啤酒愛好者”，小酒館本質是情緒消費。當前消費環境下，線下店模式盈利難度較高，連鎖小酒館模式在 24 年收縮，整體小酒館模式精釀啤酒售價更高，且 24 年進貨價格有所提升。根據窄門餐眼數據，截至 25 年 1 月 15 日，全國共有 4.7 萬家小酒館（近一年凈減少 4120 家門店）。從類別上看，參考酒業家的分類，我們將小酒館分成以下六類：1）主打獨立門店運營綜合型酒館（以夜店+嗨吧+livehouse 為主）；2）主打國內外小眾獨立廠牌綜合酒館（以各地小眾連鎖精釀綜合酒館）；3）主打中

107、型復合酒館（如：胡桃里、幻獅、Perrys 等）；4）主打獨立廣牌品質品鑒館（如：05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%051015202530小麥白IPA黑啤果啤系列 0糖皮爾森初始售價2023年9月降幅樂惠國際(603076)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 牛啤堂、高大師、拳擊貓、京 A 等）；5）主打小型綜合酒館（如：海倫斯、八品脫、貳麻等）；6）主打性價比連鎖品牌（如：泰山原漿、優步勞、鮮啤三十公里等）。其中除第六類主打“質價比精釀”外，

108、我們認為其余五類，均需要依托情緒消費（載體為消費氛圍、裝修環境、音樂等）。其中，部分“高端其中，部分“高端+小眾化”品牌小眾化”品牌在打出一定知名度后，進入自有小酒館外其他渠道，售價在打出一定知名度后，進入自有小酒館外其他渠道，售價相對小酒館渠道相對小酒館渠道更低更低，但定位仍較高端但定位仍較高端。如：高大師、牛啤堂等，在電商、商超以及餐飲或其他小酒館渠道均有銷售。價格定位相較酒館中售價更低，但仍定位高端售價普遍 20+（啤酒行業不同渠道之間本身就存在價差，屬于正?，F象）。圖表50:中國酒館渠道細分賽道全景圖 資料來源：酒業家，窄門餐眼，方正證券研究所 根據的2024 中國精釀酒吧白皮書調查，

109、67%的酒吧認為“情緒價值”非常重要，25%的酒吧認為“情緒價值”比較重要。從盈利能力角度看：開業首年即盈利的酒吧不到 40%，運營年限超過 7 年（包括 7 年的）的酒吧，過半會盈利。平均看，全國被調查酒吧中，僅有 47%的酒吧實現盈利。整體線下酒吧模式盈利難度較高，對線下酒吧的區位因素、獨特性、運營能力等較為依賴?？v向看，有 48%的酒吧收入比去年差。只有不到 23%的生意比去年好，其中 3%有 30%以上的提升。樂惠國際(603076)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:被調研酒吧中對情緒價值是否重要的態度分布（%）圖表52:不同運營

110、年限的酒吧盈利情況-百分比為盈利酒吧占比（%）資料來源：2024 中國精釀酒吧白皮書，方正證券研究所 注：白皮書涉及樣本包括 471 家精釀酒吧 資料來源：2024 中國精釀酒吧白皮書，方正證券研究所 注：白皮書涉及樣本包括 471 家精釀酒吧 圖表53:被調研酒吧收入與 23 年收入情況對比（%）圖表54:桶啤平均進貨價（元/桶）資料來源：2024 中國精釀酒吧白皮書，方正證券研究所 注：白皮書涉及樣本包括 471 家精釀酒吧 資料來源：2024 中國精釀酒吧白皮書，方正證券研究所 注：白皮書涉及樣本包括 471 家精釀酒吧 我們分析京我們分析京 A A 在被嘉士伯收購前的業績表現，來分析“

111、高端在被嘉士伯收購前的業績表現，來分析“高端+小眾化”小酒館品小眾化”小酒館品牌的盈利能力牌的盈利能力，結論為：生產商角度，結論為：生產商角度，較為較為理想環境下，毛利率提升至理想環境下，毛利率提升至 30%+30%+時，時，EBITEBIT-%為為 10%10%；但餐吧角度仍為虧損；但餐吧角度仍為虧損，合計也仍為虧損，合計也仍為虧損，但考慮但考慮京京 A A 面積大面積大+位于位于一線城市繁華地區，一線城市繁華地區，租金等成本高，餐吧員工數量較多，較多數門店仍處爬坡期，租金等成本高，餐吧員工數量較多，較多數門店仍處爬坡期，預估預估行業中行業中仍有部分高效率精釀酒吧能實現盈利仍有部分高效率精釀

112、酒吧能實現盈利。截至收購前，京 A（首釀金麥）中 80%通過金貝北京的精釀餐吧銷售（酒吧+餐飲結合體，按照成本加成定價銷售），20%通過經銷商小批量銷售。金貝北京共開設 11 家精釀餐吧（9 家位于北京，2 家位于深圳），選址上青睞商業聚集區的一樓臨街地段，單店面積相對較大（平均在 345 平）。門店裝修風格獨特，文化感強。產品方面，線下門店主要以西餐+精釀啤酒為主。整體精釀啤酒價格在 40-60 元/杯左右。公司整體體量較小，2020-2023 年 5 月，精釀餐吧分別實現精釀啤酒銷量 102/223/279/169 噸，21 年單店銷量 52 噸（500ml/杯，大概 8.9 萬杯/年，2

113、48 杯/天，360 天）。其中，其中，生產商生產商角度（角度（首釀金麥首釀金麥），80%80%的銷量為成本加成向關聯方銷售，的銷量為成本加成向關聯方銷售，不涉及門不涉及門店經營，店經營，銷售銷售/管理人員較少，實際為理想的環境，管理人員較少，實際為理想的環境，在在毛利率毛利率提升提升至至 30%30%+管理管理費費用節省后用節省后，營業利潤率營業利潤率 2.6%2.6%（息稅前利潤率為息稅前利潤率為 9.89.8%）。22/23 M1-5 分別實現營業67%0.9%0.4%6.2%25%非常重要完全不重要不太重要說不好比較重要38%44%47%47%47%45%44%56%67%64%58%

114、0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678910+8%14%26%28%20%3%去年的50%約為去年50%70%約為去年70%95%約為去年95%105%約為去年105%130%約為去年130%+812731820-15%-10%-5%0%5%10%15%680700720740760780800820840202220232024桶啤平均進貨價yoy樂惠國際(603076)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 收入 854/422 萬元（對應噸收入分別為 3.2/2.5 萬元/噸，噸成本分別為 2.5/1.7萬元/噸），

115、毛利率分別為 23.1%/31.7%。在毛利率提升至 30%+，疊加管理費用節?。ü芾碣M用率從 22 年的 9.7%下降至 23M1-5 的 5.5%，對應管理費用率分別為83/23 萬元），營業利潤率分別為-14.6%/+2.6%,沖回財務費用率后，EBIT-%分別為-6.4%/+9.8%。實際上由于生產商 80%銷量銷往關聯方精釀餐吧，整體公司組織架構較為精簡，僅有 8 名員工。實際為非常理想的環境。而門店角度為虧損狀態而門店角度為虧損狀態（或（或受受公司較多餐吧在公司較多餐吧在 21/2221/22 年開設年開設，仍有爬坡期等仍有爬坡期等因素影響因素影響），合計看合計看 EBITEBIT

116、 仍仍為虧損狀態，分別為為虧損狀態，分別為-907/907/-230230 萬元，合計萬元，合計 EBITEBIT-%為為-11.1%/11.1%/-5.3%5.3%。圖表55:京 A 品牌銷量/噸收入/噸成本情況（噸，元/噸）-其中噸收入/成本均為生廠商角度 圖表56:京 A 生產商角度盈利能力-22 年（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：紅色代表增加，粉色代表減少 圖表57:京 A 生產商角度盈利能力-23M1-5（%）圖表58:京 A 精釀餐吧盈利能力拆分（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：紅色代表增加，粉色代表減少 資料來源：公司

117、公告，方正證券研究所 3 3）定位廣泛的區域精釀品牌定位廣泛的區域精釀品牌：發展模式更為多元，當前發展模式更為多元，當前消費消費環境下環境下主要有以下主要有以下三種發展方式三種發展方式：1）通過專營店/打酒站模式全國化鋪設渠道，如：優步勞、泰山原漿等，但當下消費環境下打酒站模式普遍承壓，這類品牌也在不斷調整自身渠道打法；2）高費用投放，打造爆品模式：如：金星啤酒打造單品“信陽毛尖中式精釀”,并在鄭州市內道閘、電梯等投入廣告，以及投資 60w 拍攝廣告片，合計102 223 279 148 153 259 265 169 0500010000150002000025000300003500005

118、01001502002503002020202120222023M1-5餐吧渠道銷量生產端出貨量噸收入-右軸噸成本-右軸5.1%6.0%11.4%-11.6%6.0%4.7%8.6%-7.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%毛利率銷售費用率 管理費用率EBIT-%20222023M1-5樂惠國際(603076)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 單品投放費用幾百萬元；3）OEM 為重心，自有品牌亦有布局：如：千島湖，為胖東來等代工，同時也布局了自有精釀品牌。餐飲渠道接受度方面，我們研究大眾點評 POI 數據發現高線城市對“桶啤/扎啤”等精釀

119、啤酒有一定接受度，但當前滲透率仍較低（POI 分析結果，整體平均滲透率 9%/其中扎啤中有 21%為精釀酒吧，其余為餐飲門店），若考慮啤酒詞條存在低估，我們選取總可售賣啤酒門店作比較，計算得到扎啤門店占比在 2.0%。我們選取了一線/新一線城市，發現在大眾點評中搜索“扎啤”返回的 POI 結果數量大概占搜索“啤酒”返回的 POI 結果數量的 13%/8%,可見高線城市對扎啤有一定接受度。但由于采用搜索“啤酒”返回 POI 數量代表銷售啤酒的即飲門店，相比于采用搜索“扎啤”返回的 POI 數量代表銷售扎啤的即飲門店，對啤酒的低估更為嚴重。我們根據窄門餐眼披露的北京總門店信息 15 萬家，結合20

120、24 北京餐飲業觀察報告中披露的北京餐飲門店各品類占比，我們選取“特色+亞洲料理+燒烤+中式正餐+火鍋”品類門店 6.5 萬家，計算得占比 2.0%。從 POI 類型看，扎啤門店中平均 21%的門店為酒吧類型，其余 79%為燒烤、火鍋等類型餐飲門店。圖表59:一線&新一線城市扎啤分布情況（%）資料來源：大眾點評，方正證券研究所 注：扎啤占比為“扎啤”/“啤酒”搜索 POI 占比；酒吧占比為“扎啤”搜索 POI 中，酒吧類型美食占比；新一線城市分類參考2024 新一線城市魅力排行榜 圖表60:北京餐飲門店各品類占比（%）資料來源：2024 北京餐飲業觀察報告，方正證券研究所 9%13%8%21%

121、17%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140016001800扎啤扎啤占比酒吧占比12%5%4%2%6%10%14%7%40%特色品類烘焙甜品亞洲料理西餐燒烤飲品中式正餐火鍋小吃快餐樂惠國際(603076)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.33.3 公司現狀公司現狀：“摸索摸索+調整調整”期期，2525 年工作重點年工作重點拓展拓展經銷渠道經銷渠道，疊加小酒館，疊加小酒館進入進入輕資產運營模式輕資產運營模式后，后，后續后續有望有望扭虧為盈扭虧為盈 精釀業務精釀業務當前仍處“

122、探索當前仍處“探索+調整期”，調整期”，公司公司不斷調整不斷調整精釀業務拓展抓手精釀業務拓展抓手，打磨當下，打磨當下消費環境下，最適合發展精釀啤酒消費環境下，最適合發展精釀啤酒業務業務的模式。的模式。從產品上看，根據國標 GB4927-2008，可將精釀啤酒進一步分為熟啤精釀和鮮釀精釀。其中：相比熟啤精釀，鮮鮮釀精釀不經巴氏殺菌或瞬時高溫滅菌釀精釀不經巴氏殺菌或瞬時高溫滅菌，成分中含有一定量活酵母菌，啤酒的風味得到最大的保留，品質更高。圖表61:熟啤精釀、鮮啤精釀、工業水啤多維度對比 熟啤精釀熟啤精釀 鮮啤精釀鮮啤精釀 工業水啤工業水啤 原料原料 全麥釀造 優質原料 甄選進口麥芽、啤酒花、酵母

123、 部分處于成本考量，添加輔料降低成本 釀造時間釀造時間&規模規模 28 天，小規模釀造 28 天，小罐釀造 7-14 天短時發酵 大規模生產 是否殺菌是否殺菌 過濾、殺菌無新鮮酵母 不過濾、不殺菌含 7 億鮮活酵母 過濾、稀釋、殺菌 無風味物質 保質期保質期 常溫長保，風味寡淡 低溫儲存，60 天鎖鮮原始風味濃郁 常溫長保，喪失風味 資料來源：鮮啤 30 公里公眾號，方正證券研究所 公司在精釀啤酒的概念基礎上，聚焦公司在精釀啤酒的概念基礎上，聚焦于于品質更高的鮮啤精釀。品質更高的鮮啤精釀。2021 年，公司基于“每一座城市，都有一座新鮮啤酒廠”的新鮮戰略，將鮮啤業務正式命名為“鮮啤三十公里”。

124、鮮啤板塊收入貢獻從 21 年的 0.07 億元增長至 23 年的 1.02 億元（CAGR：270%）。由于精釀業務仍處于投入及銷售的擴張階段，當前仍未實現盈利，但虧損幅度逐漸下降。具體看：1 1）毛利端：）毛利端：由于公司當前銷售規模較小，產能利用率較低，拖累毛利率表現。當后續隨著銷量規模增長，毛利率有望持續提升；2 2）銷售銷售&管理管理費用端：費用端：由于公司規模較小，但處于銷售擴張階段，整體銷售/管理費用難以形成規模效應。疊加公司 23/4 年直營小酒館業務承壓，對公司盈利能力形成一定拖累。發展過程中，公司不斷迭代業務拓展抓手發展過程中，公司不斷迭代業務拓展抓手。截至 2024 年鮮啤

125、三十公里業務可拆分為：經銷/KA/小酒館/電商四大渠道，具體看各渠道發展情況：樂惠國際(603076)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表62:公司精釀板塊收入、利潤情況（億元，%）圖表63:精釀板塊費用情況（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究 注：21 年銷售費用增加部分原因為 20 年受疫情影響設備板塊銷售人員海外業務拓展差旅費減少，并不能完全反映精釀業務變動 電商渠道：電商渠道：公司開設了微信“鮮啤 30 公里”小程序商城、京東旗艦店、天貓旗艦店和抖音店鋪，但由于精釀啤酒和電商適配度相對較低

126、，當前業務占比較低。小酒館渠道小酒館渠道，直營小酒館在當前消費環境下表現承壓，直營小酒館在當前消費環境下表現承壓，2424 年公司關閉部分低效直年公司關閉部分低效直營小酒館營小酒館&部分轉加盟部分轉加盟，剝離重資產自營包袱，剝離重資產自營包袱，未來小酒館渠道主要以輕資產的，未來小酒館渠道主要以輕資產的加盟模式運營，預期后續對公司利潤端拖累較小加盟模式運營，預期后續對公司利潤端拖累較小。小酒館作為品牌展示和產品體驗的自有渠道，22 年全年開設 36 家。截至 23 年 12 月，全國累計開設小酒館 161家，其中加盟店 55 家，直營店 106 家（小酒館大部分在下半年開業）。但 24 年外部消

127、費環境影響下，公司將小酒館業務重點從直營轉向加盟，直營店部分由加盟商或員工承包，進入輕資產運營模式。我們僅考慮小酒館業務產生的職工薪酬我們僅考慮小酒館業務產生的職工薪酬&折舊及攤銷部分費用折舊及攤銷部分費用（使用權資產折舊）（使用權資產折舊），將，將 24H124H1 的費用還原至的費用還原至 23H123H1，則節省，則節省金額金額 0.140.14 億元億元，占占 24H124H1 精釀業務收入的精釀業務收入的 18%18%，還原后，還原后 24H124H1 精釀板塊精釀板塊凈利率為凈利率為-25%25%，虧損幅度減少虧損幅度減少。預計進入輕資產運營模式后，對公司利潤端拖累減小。預計進入輕

128、資產運營模式后，對公司利潤端拖累減小。圖表64:公司職工薪酬及折舊費用（百萬元）資料來源：Wind，方正證券研究所 經銷渠道經銷渠道：2525 年重點年重點拓展拓展渠道渠道，相比于相比于工業啤酒大廠，公司對工業啤酒大廠，公司對經銷商和終端經銷商和終端吸引吸引力在于更高的利潤水平力在于更高的利潤水平。公司23年開始搭建鮮啤三十公里即飲渠道經銷商體系，-0.61-253%-85%-60%-43%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.22021202220232024H1收入凈利潤凈利率-右軸0.3 0.

129、7 1.2 0.2 0.5 0.9 0.00.20.40.60.81.01.21.4202120222023銷售費用累計凈增加管理費用累計凈增加銷售+管理費用累計凈增加精釀板塊費用總計4 6 11 19 17 25 22 0.1 0.2 0.2 1.4 1.2 5.2 10.3 02468101205101520253021H121H222H122H223H123H224H1職工薪酬折舊及攤銷-右軸 樂惠國際(603076)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 24 年公司將招募優秀經銷商作為核心工作，進一步完善即飲渠道經銷商體系，成立銷售中心服務并拓

130、展優質經銷商。尤其在核心城市，結合前期小酒館業務體系在個城市打造的品牌滲透力，加大銷售渠道的拓展。雖然傳統工業啤酒大廠在經銷商資源和餐飲渠道資源方面占據絕對優勢，但公司仍能通過更高的利潤水平實現對經銷商和終端的吸引力。從當前經銷商類別看，公司經銷渠道主要經銷商可分為三類：1）啤酒經銷商；2）有冷鏈能力的其他快消品經銷商：如，低溫牛奶等，但需時間培育；3）白酒經銷商：有高端渠道，看好鮮啤市場。此前公司推出的桶裝鮮啤已進駐蜀大俠火鍋、豐茂烤串、不二君等餐飲連鎖店，罐裝鮮啤已進駐上海 Delilife 食和家、久光百貨等。KAKA 渠道：渠道：公司酒液品質高，供應穩定，與大客戶合作良好。公司酒液品質

131、高，供應穩定，與大客戶合作良好。2022 年鮮啤 30 公里進入麥德龍渠道，并與麥德龍體系持續保持良好合作。此外，公司借助山姆渠道打造了佛手柑青檸和陽光玫瑰青提兩款爆款果啤。同時，公司與大潤發、永輝、重百、撲撲、羅森、全家、新佳宜等眾多連鎖渠道合作順利。圖表65:主要商超渠道精釀啤酒售賣情況 進口精釀品牌進口精釀品牌 工業啤酒大廠品牌工業啤酒大廠品牌 其他其他/自有品牌（貼牌或聯名）自有品牌（貼牌或聯名）山姆山姆 HARBOE、奧丁格、沃斯坦、保拉納等 黑獅、喜力（潤?。┑?山姆，新零無酒精綠豆精釀及西柚金桂無醇啤酒（浙江喜盈門）盒馬盒馬 白熊、波普爾斯、羅森橋、鋸廠、奇異兄弟（新西蘭廠牌）等

132、 鵝島（百威）、1664（重?。?、青啤生啤等 盒馬自有品牌（湖州特思拉、上海萊寶、山東清源、即刻鮮）麥德龍麥德龍 智美、羅斯福、瓦倫丁、林德曼、貝爾嘉、朝日等 科羅娜、貝克、教士（百威）、烏蘇（重?。┑?金星（非貼牌）、鮮啤三十公里（聯名）大潤發大潤發 奧丁格、羅斯福、白熊、麒麟、范佳樂等 青島白?。ㄇ嗥。?、1664（重?。┑?凱撒王（非貼牌）、鮮啤三十公里（非貼牌）胖東來胖東來 胖東來自有品牌（千島湖）資料來源：各商城 APP，云酒頭條，方正證券研究所 4 4 盈利預測盈利預測 我們認為，我們認為，1 1）裝備制造業務）裝備制造業務：公司基石業務，當前在手訂單充足，盈利能力較為穩健?？紤]到全

133、球液體食品裝備行業對應空間較大，但涉及的行業、設備功能和國家眾多，全球龍頭通過“覆蓋更多國家&行業”橫縱向拓展規模。疊加當前國內啤酒 capex 投入 25 年后有所下降，我們認為公司未來裝備板塊增長主要靠海外我們認為公司未來裝備板塊增長主要靠海外市場拓展市場拓展+多元化布局多元化布局，預期未來穩健增長（，預期未來穩健增長（2424 年年 Q1Q1-3 3 有所下滑，主要系公司驗有所下滑，主要系公司驗收節奏所致，收節奏所致，23Q423Q4 確認較多，確認較多，24Q124Q1 確認較少）確認較少）。具體看：1）海外市場拓展：從全球角度看，啤酒龍頭企業 capex 仍處于較高水平，且新興市場啤

134、酒需求仍在增長。公司裝備制造業務經過多年沉淀，競爭優勢較為明顯，已成為啤酒釀造設備領域全球少數能夠提供整廠交鑰匙服務的供應商之一，且進入全球主要啤酒企業供應商 list。海外市場有望持續貢獻增長；2）多元化布局：公司在持續保持啤酒設備行業優勢的情況下，持續拓展業務相關領域，其中，公司 21 年在白酒裝備領域取得了重大突破，在釀造、灌裝環節均獲取重要的大額訂單，近幾年在白酒裝備業務訂單均在 3-4 億左右，威士忌設備和新能源鋰鹽設備也已經接到多個超千萬級訂單；2 2）精釀板塊：）精釀板塊：當前仍處“探索+調整期”，公司不斷調整精釀業務拓展抓手，打磨當下消費環境下，最適合發展精釀啤酒業務的模式。公

135、司于 25 年并重點發展經銷業務，有望貢獻收入增量。且 24 年公司關閉部分低效直營小酒樂惠國際(603076)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 館&部分轉加盟，剝離重資產自營包袱，未來小酒館渠道主要以輕資產的加盟模式運營，預期后續對公司利潤端拖累較小。我們預計后續精釀板塊有望扭虧為盈。我 們 預 計 24-26 年 實 現 營 收 12.95/14.89/16.87 億 元，分 別 同 比-21.6%/+15.0%/+13.3%，實現歸母凈利潤 0.26/0.56/0.87 億元，分別同比+33.4%/+113.5%/+55.4%。目前暫無與公司

136、同類業務對標企業，與裝備板塊業務相似的有中集安瑞科（港股）、永創智能（A 股）。公司當前精釀板塊仍處于發展初期，規模較小，對盈利能力有一定拖累，25 年工作重點拓展經銷渠道，疊加小酒館進入輕資產運營模式后，后續有望扭虧為盈。首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表66:主要財務指標盈利預測（億元，%）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 12.0 16.5 12.9 14.9 16.9 yoy 21.7%37.2%-21.6%15.0%13.3%其中：裝備制造 11.4 15.4 11.5 12.9 14.2 yoy 17.0%34.9%-25.5%12.5%10.0%啤

137、酒業務 0.5 1.0 1.4 2.0 2.6 yoy 620.7%89.9%37.1%40.0%35.0%毛利率 22.9%22.3%25.4%26.0%26.6%銷售費用率 6.0%5.8%8.0%7.0%6.7%管理費用率 8.2%7.2%9.0%8.5%8.3%研發費用率 4.3%3.8%4.0%4.0%4.0%資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表67:可比公司估值（元，億元）簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 樂惠國際 603076.SH 22.6

138、27.3 0.16 0.22 0.46 0.72 141.4 104.0 48.7 31.3 裝備制造 中集安瑞科 3899.HK 6.8 138.5 0.55 0.62 0.74 0.87 11.0 11.0 9.2 7.9 永創智能 603901.SH 9.9 48.5 0.15 0.11 0.39 0.62 66.3 91.0 25.7 16.0 平均 38.7 51.0 17.4 11.9 資料來源：Wind，方正證券研究所；（*收盤價及市值為截止 2025 年 2 月 14 日數據，可比公司 EPS 來源 Wind 一 致預期，樂惠國際數據來源于方正證券預測）5 5 風險提示風險提示

139、 外部需求疲軟、精釀渠道拓展不及預期、原材料成本上漲等 樂惠國際(603076)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 27822782 26282628 27852785 29242924 營業總收入營業總收入 16521652 12951295 14891489 16871687

140、貨幣資金 528 642 561 536 營業成本 1283 966 1102 1238 應收票據 6 3 4 5 稅金及附加 13 10 12 14 應收賬款 543 355 449 473 銷售費用 96 104 104 106 其它應收款 38 23 31 35 管理費用 120 117 127 140 預付賬款 164 172 186 196 研發費用 63 52 60 67 存貨 1224 1206 1300 1396 財務費用 12 10 12 11 其他 279 226 254 282 資產減值損失-19 0 0 0 非流動資產非流動資產 785785 764764 741741

141、 716716 公允價值變動收益 4 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益-14 13 15 17 固定資產 415 398 378 356 營業利潤營業利潤 1111 3333 7070 109109 無形資產 83 80 77 74 營業外收入 10 0 0 0 其他 286 286 286 286 營業外支出 4 0 0 0 資產總計資產總計 35673567 33923392 35263526 36403640 利潤總額利潤總額 1717 3333 7070 109109 流動負債流動負債 20802080 19291929 20592059 21662166 所得稅 1 7

142、 14 22 短期借款 607 607 607 607 凈利潤凈利潤 16 26 56 87 應付賬款 266 230 275 287 少數股東損益-4 0 0 0 其他 1207 1092 1177 1271 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2020 2626 5656 8787 非流動負債非流動負債 142142 140140 140140 140140 EBITDA 103 84 125 165 長期借款 88 88 88 88 EPS（元）0.16 0.22 0.46 0.72 其他 54 52 52 52 負債合計負債合計 22222222 20692069 21992199 23

143、062306 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 24 24 24 24 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 121 121 121 121 營業總收入 37.17-21.60 15.01 13.28 資本公積 869 869 869 869 營業利潤 539.04 197.54 113.53 55.45 留存收益 331 322 327 334 歸屬母公司凈利潤-10.07 33.44 113.53 55.45 歸屬母公司股東權益 1321 1298 1303 1310 獲利能力獲利能力(

144、%)%)負債和股東權益負債和股東權益 35673567 33923392 35263526 36403640 毛利率 22.31 25.41 26.00 26.60 凈利率 0.96 2.03 3.77 5.17 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 1.49 2.02 4.31 6.66 經營活動現金流經營活動現金流 6 6 255255 -1111 7070 ROIC 1.65 1.55 2.94 4.28 凈利潤 16 26 56 87 償債能力償債能力 折舊攤銷 61 41 43 45 資產負債率(%)62

145、.30 61.01 62.37 63.36 財務費用 20 10 12 11 凈負債比率(%)33.62 20.20 26.21 27.94 投資損失 14-13-15-17 流動比率 1.34 1.36 1.35 1.35 營運資金變動-133 170-128-77 速動比率 0.54 0.54 0.51 0.49 其他 28 20 20 21 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-131131 -9 9 -6 6 -4 4 總資產周轉率 0.48 0.37 0.43 0.47 資本支出-103-22-20-21 應收賬款周轉率 3.37 2.88 3.71 3.66 長期投資-3

146、1 0 0 0 應付賬款周轉率 4.69 3.89 4.36 4.41 其他 3 12 15 17 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 6161 -120120 -6464 -9191 每股收益 0.16 0.22 0.46 0.72 短期借款 86 0 0 0 每股經營現金 0.05 2.11-0.09 0.58 長期借款-49 0 0 0 每股凈資產 10.95 10.76 10.80 10.85 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 167.50 103.95 48.68 31.32 其他 24-120-64-91 P/B

147、2.45 2.10 2.10 2.09 現金凈增加額現金凈增加額-4848 114114 -8181 -2525 EV/EBITDA 35.95 35.58 24.58 18.83 數據來源：wind 方正證券研究所 樂惠國際(603076)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析

148、師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何

149、人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。

150、中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：