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1、 國內稀缺 AI 編程平臺+固件龍頭，雙輪驅動，前景廣闊 Table_CoverStock 卓易信息（688258）公司首次覆蓋報告 Table_ReportTime2022 年 03 月 10 日 龐倩倩 計算機行業首席分析師 S1500522110006 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 首次覆蓋報告 卓易信息（卓易信息（688258.SH688258.SH）投資評級投資評級 買入買入 資料來源：iFinD、信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）42.99 52 周內股價 波動區間(元)19.81-47.31 最近一月漲跌幅()-3.51%總股本(億股)1

2、.21 流通 A 股比例()100%總市值(億元)52.08 資料來源：iFinD、信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 國內稀缺國內稀缺 AIAI 編程平臺編程平臺+固件龍頭，雙輪驅固件龍頭，雙輪驅動，前景廣闊動，前景廣闊 2025 年 2 月 17 日 報告內容摘要報告內容摘要:國內稀缺國內稀缺 AI 編程平臺編程平臺，國內，國內 BIOS/BMC 領軍企業。領軍企業。卓易信息成立于 2008年，十余年專注于“自主、安全、可控”的云計算產業

3、鏈業務。主要業務包括：為企業級數據庫應用提供集成化開發工具（IDE），提供國內稀缺 AI 編程平臺；為 CPU 和計算設備廠商提供服務器、PC、筆記本電腦等計算設備核心固件的開發及固件產品銷售，是業內領軍企業；為政企客戶提供端到端的云產品及云服務。國內稀缺國內稀缺 AI 編程平臺，編程平臺，潛在市場規模近潛在市場規模近 800 億元億元。其主營編程平臺PowerBuilder、PowerServer 及其配套工具。并于 2024 年 6 月正式發布SnapDevelop 2025 GA 版本，是一款低代碼集成開發環境（IDE），擁有全面可視化開發、智能代碼生成、AI 編碼輔助、高效 API 測

4、試等核心功能。該產品具備完整的.NET 云原生應用開發能力，將面向全球市場，潛在市場規模近 800 億元。公司產品可替代國外主流商業開發工具（VisualStudio、Rider），相比海外競爭對手產品，其低代碼屬性使得開相比海外競爭對手產品，其低代碼屬性使得開發效率可提升發效率可提升 2-3 倍，有望搶占競爭對手市場。且倍，有望搶占競爭對手市場。且 SnapDevelop 是國內是國內稀缺低代碼稀缺低代碼 IDE 平臺，在國內市場有望受益于國產化替代加速推進。平臺，在國內市場有望受益于國產化替代加速推進。此外，大模型類提供代碼生成與補全功能；而 IDE 是完整的開發環境，提供完整的代碼編輯、

5、調試、測試、項目管理功能，是代碼開發與管理的平臺工具。公司的低代碼 IDE 平臺，本質上是專業編程平臺，具有較高的不可替代性。固件行業壁壘較高，市場空間近固件行業壁壘較高，市場空間近 65 億。億。固件核心代碼難度較大、且與下游廠商的適配周期長達數年，行業門檻高。固件出貨量與固件出貨量與 PC、服務器及、服務器及IoT 設備的出貨量直接相關。根據設備的出貨量直接相關。根據我們我們測算，全球服務器測算，全球服務器+PC 固件合計市固件合計市場規模近場規模近 65 億元。國內服務器億元。國內服務器+PC 固件市場規模合計固件市場規模合計約約 21 億元。億元。公司固件有成本優勢、且受益于國產化替代

6、，市場份額有望持續提升。公司固件有成本優勢、且受益于國產化替代，市場份額有望持續提升。目前英特爾的 x86 通用服務器市場全世界有 4 家主要授權商，公司是大陸地區唯一一家英特爾主要授權商。相比另外三家，公司的起步時間較晚，在業務覆蓋區域及市場占有率上有一定差距。但隨著公司近年持續增強的研發投入和技術積累，差距已逐漸縮小。且公司較境外公司在人力成本、本地化服務上具備優勢，已為 Intel、華為、聯想、浪潮等主流大廠供貨，未來有望持續提升國內市場份額；且可隨國內廠商出海。在信創市場，公司固件業務處于雙寡頭壟斷格局，隨著 2025-2027 年信創加速推進，公司固件業務有望迎來國產化替代重大機遇。

7、盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予公司盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予公司“買入買入”評級。評級。公司作為BIOS/BMC 領軍企業領軍企業，是國內少數掌握 X86、ARM、MIPS 等多架構 BIOS技術及 BMC 固件開發技術的廠商。隨著新一輪信創替代加速推進，公司固件迎來重大機遇；新發布的低代碼 IDE 編程平臺，憑借其稀缺性和專業性優勢，在國內市場有望受益于國產化替代加速推進，發展值得期待。我我們預計們預計 2024-2026 年年 EPS 分別為分別為 0.38/0.53/0.66 元，對應元，對應 P/E 分別為分別為112.09/81.82/65.23 倍。倍。風險因素：風險因素：

8、市場競爭風險;英特爾授權合作無法續簽風險；艾普陽科技新產品市場拓展不及預期、無法商業化的風險；國產替代不及預期風險。-40%-20%0%20%40%60%80%滬深300卓易信息 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 資料來源：iFinD，信達證券研發中心預測；股價為2025年2月14日收盤價 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)282 320 343 393 492 增長率 YoY%19.2%13.5%7.2%14.5%25.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)51 56 46 64 80 增長率 YoY%21.0%10.1%-

9、17.3%37.0%25.4%毛利率(%)51.1%46.2%45.5%45.8%46.0%ROE(%)5.3%5.4%4.6%6.4%7.6%EPS(攤薄)(元)0.42 0.46 0.38 0.53 0.66 市盈率 P/E（倍）102.11 92.73 112.09 81.82 65.23 市凈率 P/B（倍）5.42 5.02 5.17 5.20 4.98 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 公司概況：深耕云計算設備核心固件，國內 BIOS/BMC 領軍企業.5 1.1 公司專注云計算固件技術，處于行業領軍地位.5 1.2 公司財務分析.6 IDE 業務：國內稀缺低代碼編程平

10、臺，產品未來想象空間較大.8 2.1 公司收購艾普陽科技，前瞻布局應用程序開發領域.8 2.2 公司自研低代碼 IDE 平臺 SnapDevelop，產品想象空間較大.9 固件行業：市場需求高增長，國產固件迎發展良機.12 3.1 公司固件業務具有高壁壘，公司在國內市占率有望持續提升.12 3.2 公司固件業務具備競爭優勢，在國內市占率有望持續提升.16 盈利預測與核心假設.20 估值與投資評級：.21 風險提示：.22 表 目 錄 表 1：SnapDevelop 的核心優勢.10 表 2：公司面向不同產品端的固件產品.13 表 3：公司與 AMI、Phoenix 及 Insyde 的比較情況

11、.16 表 4：公司固件服務形式.17 表 5：卓易信息和昆侖太科財務數據比較（2021 年）.17 表 6：公司收入拆分（單位：百萬元）.20 圖 目 錄 圖 1：公司業務與云計算產業鏈的關系.5 圖 2：公司 2019-2024Q3 年營業收入及增速.6 圖 3：公司 2019-2024Q3 年歸母凈利潤及增速.6 圖 4：公司 2019-2024H1 年按業務類型收入.7 圖 5：公司 2019-2024H1 年按業務類型收入占比.7 圖 6：2019-2024H1 年公司毛利率和凈利率情況.7 圖 7：2019-2024H1 年公司分產品毛利率情況.7 圖 8：四大功能加速全棧應用開發

12、.9 圖 9：自動生成高質量代碼功能.10 圖 10：AI 生成代碼注釋功能.10 圖 11：BIOS 是計算設備軟硬件連接的橋梁.12 圖 12：BMC 系統的功能組織架構.13 圖 13：2020-2024 年全球服務器整機出貨量 YoY.14 圖 14：2019-2024 年中國服務器整機出貨量、YoY.15 圖 15：2020-2024 年中國 PC 行業出貨量.15 圖 16：百敖軟件合作伙伴.18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 公司概況：深耕云計算設備核心固件，國內 BIOS/BMC 領軍企業 1.1 公司專注云計算固件技術，處于行業領軍地位 卓易信息成立于 2008 年，

13、十余年專注于“自主、安全、可控”的云計算產業鏈業務。主要業務是為 CPU 和計算設備廠商提供服務器、PC、筆記本電腦等計算設備核心固件的開發及固件產品銷售；為政企客戶提供端到端的云產品及云服務；為企業級數據庫應用提供集成化開發工具（IDE）。1）云計算設備核心固件：云計算設備核心固件：公司在固件市場深耕多年，旗下全資子公司百敖軟件是國內領先的 BIOS 和 BMC 固件開發企業，是負責產品研發和銷售的業務主體。卓易信息卓易信息是國內是國內少數掌握少數掌握 X86、ARM、MIPS 等多架構等多架構 BIOS 技術及技術及 BMC 固件開發技術的廠固件開發技術的廠商，是中國大陸唯一、全球四家之一

14、的商，是中國大陸唯一、全球四家之一的 X86 架構架構 BIOS 獨立供應商。獨立供應商。持續與英特爾、華為、聯想、浪潮、兆芯、阿里、新華三、寶德、中科曙光等知名廠商開展技術及業務合作。2）云服務業務：云服務業務：公司云服務業務主要面向政府、企業等客戶，采用公司云平臺架構，為客戶提供定制化開發或標準化應用軟件產品、軟硬件整體解決方案，同時提供配套計算資源租賃、運維等服務。公司云服務業務根據應用場景可細分為政企云和物公司云服務業務根據應用場景可細分為政企云和物聯網云業務。聯網云業務。3）集成化開發工具（集成化開發工具（IDE）：）：主要為大型政企客戶、獨立軟件開發商（ISV）和中小企業提供集成化

15、開發工具（IDE）及相關應用跨平臺移植和技術咨詢服務，客戶主要分布于北美、歐洲和亞洲，產品最終主要應用于金融、醫療、政府、軟件等行業。圖 1：公司業務與云計算產業鏈的關系 資料來源：公司招股說明書、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 公司實際控制人為謝乾、王燁夫婦，股權結構相對集中。公司實際控制人為謝乾、王燁夫婦，股權結構相對集中。公司董事長謝乾是國家重點人才，核心技術人員擁有英特爾、IBM、華為等行業龍頭從業經歷，具備深厚的 BIOS 和 BMC固件開發經驗。董事長謝乾為公司控股股東，截至 2024 年三季報，謝乾直接持有公司 42.35%股份；中國銀行華夏行業景氣混合型

16、證券投資基金、宜興中恒、沃九華分別為公司第二、三、四大股東，分別持有 4.67%、3.25%、1.44%。1 1.2 2 公司財務分析 公司業務規模穩步增長。公司業務規模穩步增長。2023 年公司總營業收入為 3.20 億元，同比增長 13.55%，2019-2023 年復合增長率約為 8.48%，公司收入增長主要來自固件業務的貢獻，固件業務下游需求和出貨量持續增長。2024 年前三季度公司實現營業總收入 2.43 億元，同比增長 4.53%。2023 年公司歸母凈利潤為 0.56 億元，同比增加 10.11%；扣非凈利潤為 0.06 億元，同比增加 110%，一方面得益于報告期營業收入增長帶

17、來更多的毛利潤；另一方面，報告期內公司持續加大應收賬款的催收力度，加速貨款回籠。2024 年前三季度公司歸母凈利潤為 0.2 億元，同比減少 62.84%，主要系報告期內投資收益同比下降所致。圖 2：公司 2019-2024Q3 年營業收入及增速 圖 3：公司 2019-2024Q3 年歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD、信達證券研發中心 資料來源：iFinD、信達證券研發中心 分業務來看，分業務來看，云計算固件收入占比持續提升。云計算固件收入占比持續提升。1）收入方面，2023 年云計算設備核心固件、云服務收入分別為 1.43、1.1 億元，其中云計算核心固件收入快速增長，2019-20

18、23 年復合增速達 18.58%，收入占比由 2017 年的 28.51%提升至 2023 年的 44.80%。2023 年 6 月公司并表愛普陽科技 52%股權，新增 IDE 業務（PB）收入 0.48 億元?？偸杖朐黾邮沟霉碳杖胝急嚷晕⑾陆?。2）毛利率方面，2023 年云計算核心固件、云服務毛利潤分別為 0.61、0.59億元。2.131.98 2.37 2.82 3.20 2.43-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00.511.522.533.5201920202021202220232024Q3營業收入（億元）增速（%）-8

19、0.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%00.10.20.30.40.50.60.7201920202021202220232024Q3歸母凈利潤（億元）增速（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖 4：公司 2019-2024H1 年按業務類型收入 圖 5：公司 2019-2024H1 年按業務類型收入占比 資料來源：iFinD、信達證券研發中心 資料來源：iFinD、信達證券研發中心 近些年公司人力成本上升導致毛利率有所下降。近些年公司人力成本上升導致毛利率有所下降。2023 年公司整體毛利率為 46.16%，較前些年有所下滑

20、，主要原因為軟件技術人員用工成本增加，導致管理費用增加。云計算設備核心固件、云服務毛利率分別為 42.64%、53.35%。公司整體費用控制得當，管理費用有所增加。公司整體費用控制得當，管理費用有所增加。2023 年公司三費合計 1.35 億元，同比減少 3.57%。其中，銷售、管理、研發費用分別為 0.07、0.63、0.65 億元，同比變化-27.51%、61.74%、-28.43%。管理費用增長較大主要因公司人力成本增加，員工薪酬增加所致。圖 6：2019-2024H1 年公司毛利率和凈利率情況 圖 7：2019-2024H1 年公司三費情況 資料來源：iFinD、信達證券研發中心 資料

21、來源：iFinD、信達證券研發中心 00.20.40.60.811.21.41.6201920202021202220232024H1云計算設備核心固件（億元）云服務業務（億元）PB業務（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1云計算設備核心固件云服務業務PB業務51.27%58.73%52.82%51.11%46.16%48.31%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021202220232024H1毛利率（%）凈利率（%）0.00%

22、5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 IDE 業務：國內稀缺低代碼編程平臺，產品未來想象空間較大 2 2.1.1 公司收購艾普陽科技，前瞻布局應用程序開發領域 公司于 2023 年 6 月、2024 年 9 月分兩次完成了對艾普陽深圳的收購，目前艾普陽深圳為公司全資子公司。艾普陽深圳主要提供集成化開發工具（IDE）。IDE 是用于提供程序開是用于提供程序開發環境的應用程序，一般包括代碼編輯器、編譯器、調試器和圖形用戶界面等工具。發

23、環境的應用程序，一般包括代碼編輯器、編譯器、調試器和圖形用戶界面等工具。公司目前服務全球超過 3000 家客戶，主要分布于北美、歐洲和亞洲，產品主要應用于金融、醫療、政府、軟件等行業。2024 年 9 月公司通過自有基金收購艾普陽科技少數股東 48%股權，交易完成后，公司將持有艾普陽科技 100%的股權。公司是國內較少的專業公司是國內較少的專業 IDE 工具軟件開發商，工具軟件開發商，具備較高具備較高稀缺性稀缺性。公司早在 2017 年取得PB 源代碼及后續產品開發及銷售的授權，該專利目前為全球實質性唯一授權。用戶更換到不同 IDE 需要較大成本和風險來重寫系統，該性質使得公司 PB 產品沒有

24、直接替代品。艾普陽科技自 2017 年獲得 SAP 授權，開始基于 PowerBuilder 集成開發環境的進一步研究和開發，為 PowerBuilder 用戶提供便利的開發環境。目前主要產品包括目前主要產品包括 PowerBuilder、PowerServer 及其配套工具：及其配套工具：1）PowerBuilder 是一個可視化、多特性的數據庫集成開發環境（IDE），全球有過萬家企業在使用 PowerBuilder 開發和維護關鍵企業應用。PowerBuilder 基于PowerScript 語言，支持面向對象技術，保證應用程序的可靠性。其主要特色為數據窗口功能，能夠直觀方便地對數據庫進行

25、各種操作，適用于管理信息系統的開發。2）PowerServer 是公司自主研發的，基于 PowerBuilder 進一步開發的應用軟件，可以低成本地將 PowerBuilder 開發的客戶端服務器（C/S）架構的應用軟件自動轉換成多層云結構，將原程序自動部署到云和.NET 框架，外部用戶只能間接訪問數據庫，保證了數據庫數據安全性。公司公司 IDE 工具開發主要在細分市場展開競爭：工具開發主要在細分市場展開競爭：1）對于 PowerBuilder 系列產品的競爭產品主要為微軟公司的 VB、VB.NET，barcacero公司的 Delphi 等產品。PowerBuilder 的市場相對獨立，主要

26、服務于一開始就使用 PowerBuilder 進行軟件開發的用戶，客戶選定一種開發工具環境后，需要投入較大的資金和技術，轉換成本較高，所以公司與上述競爭品市場交集較少；2）而對于 PowerServer 系列產品的競爭產品為 Ispirer 公司的 MnMTK、Mobilize.Net 公司的 WebMAP 等。相較于競爭產品，公司的 PowerServer 具有能將原應用自動遷移并部署到云端的特點，該優勢有效提升了產品的競爭力；公司目前公司目前 IDE 業務主要收入來自于業務主要收入來自于 PowerBuilder 系列產品系列產品，PowerBuilder 作為成熟的用于快速開發客戶端軟件

27、的開發工具，公司持續對其進行版本更新，解決 PowerBuilder的集成性、云訪問等核心痛點，并基于 PowerBuilder 的開發經驗，研發出將 C/S 應用轉換成云原生應用的系統遷移解決方案（PowerServer 產品）。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 2 2.2 2 公司自研低代碼 IDE 平臺 SnapDevelop，產品想象空間較大 2024 年上半年，公司正式發布年上半年，公司正式發布 SnapDevelop 2025 GA 版本，版本，是是一款低代碼集成開發一款低代碼集成開發環境（環境（IDE），旨在幫助開發者快速開發云原生應用，同時滿足企業信創研發需求。目前該產品已

28、經具備完整的.NET 云原生應用開發能力，可替代國外主流商業開發工具（VisualStudio、Rider）的同等功能。SnapDevelop 平臺是基于平臺是基于 PowerBuilder 產品線的成熟模塊和成熟的開發經驗演化而產品線的成熟模塊和成熟的開發經驗演化而成，同樣具有稀有性和不可替代性。成，同樣具有稀有性和不可替代性。SnapDevelop 的低代碼屬性使得開發效率提升的低代碼屬性使得開發效率提升 2-3 倍。倍。SnapDevelop 具備全面可視化設計、自動代碼生成、AI 輔助業務開發、高效 API 測試等功能，讓用戶可以快速完成頁面、服務、API 以及數據訪問的設計等，將開發

29、速度提升至傳統方法的將開發速度提升至傳統方法的 2-3 倍倍，讓復雜項目快速成型。SnapDevelop 的功能：的功能：1）全面可視化設計：全面可視化設計：SnapDevelop 提供從頁面布局到 API 定義的全方位可視化設計工具，讓開發者能夠直觀地構建應用。2）自動代碼生成：自動代碼生成：根據可視化設計器的配置，SnapDevelop 能夠自動生成實體、模型、服務及 API 代碼，繁瑣的日常編碼工作被大幅度簡化，用戶只需專注于業務邏輯的處理。3）AI 輔助業務開發：輔助業務開發：集成了 ChatGPT（海外用戶支持），無需離開集成開發環境（IDE）即可輕松使用優質 AI 服務，全面提升編

30、碼效率。例如提供精準的代碼建議，添加代碼注釋，代碼診斷與優化等。4）高效高效 API 測試：測試：內置的 Web API 測試工具和 Mock Server 功能，使得 API 調試和測試更加高效，無需依賴外部工具。圖 8：四大功能加速全棧應用開發 資料來源：艾普陽科技官方公眾號、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 表 1：SnapDevelop 的核心優勢 核心優勢核心優勢 功能優勢功能優勢 簡介簡介 支持自主更新和支持自主更新和維護代碼維護代碼 高質量代碼 生成的代碼具有出色的可讀性，符合最佳編碼實踐標準。合理的項目結構 自動創建標準項目,層次分明、依賴關系明確，符合

31、設計標準。定制無限制 無縫注入自定義代碼，確保代碼在項目生命周期內的持續可用性。協同開發 通過 SVN 和 Git 管理生成源代碼，多用戶可以輕松完成版本合并，并適配企業的 DevOps 需求。信創支持，無技信創支持，無技術鎖定術鎖定 IDE 自由選擇 用戶可以在其它 C#IDE（如 Visual Studio）中對生成的項目進行開發。無技術依賴 SnapDevelop 生成可讀性極高的 C#和 Vue 代碼。前后端基于主流開源框架，有效避免技術鎖定風險。云原生部署 SnapDevelop 生成的應用具備容器化、高移植性和高彈性特性?？勺杂刹渴鸬焦性?、私有云、混合云等。開發模式自由切換 開發

32、者可以在低代碼和傳統開發模式之間自由切換開發者可以在低代碼和傳統開發模式之間自由切換，直接擴展生成的代碼，實現與傳統開發方式的無縫融合。資料來源：艾普陽科技官方公眾號、信達證券研發中心 圖 9：自動生成高質量代碼功能 圖 10：AI 生成代碼注釋功能 資料來源：艾普陽科技官方公眾號、信達證券研發中心 資料來源：艾普陽科技官方公眾號、信達證券研發中心 根據公司公告，全球有超過 600 萬的.NET（C#）開發人員，有超過 100 萬家企業在使用 ASP.NET。根據微軟 Visual Studio 的定價，個人訂閱 540 美元/每年，企業訂閱 3000 美元/每年，取平均數 1770 美元/每

33、年。根據測算，潛在市場規模為 106.2 億美元，折合人民幣為 773.8 億人民幣。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 公司的低代碼公司的低代碼 IDE 平臺在全球相比競爭對手有開發效率優勢平臺在全球相比競爭對手有開發效率優勢。目前全球已經投入市場的商業.NET IDE 僅三個：微軟公司開發的 Visual Studio，JetBrains 公司開發的 Rider 以及 Visual Studio for Mac。同樣，公司推出的低代碼開發平臺可同樣，公司推出的低代碼開發平臺可將開發速度提升至傳統方法的將開發速度提升至傳統方法的 2-3 倍倍，相比傳統，相比傳統 IDE 平臺有開發效率優

34、勢。平臺有開發效率優勢。雖然微軟的 Visual Studio 可接入 GitHub Copilot和 IntelliCode，支持低代碼工具集成，但不屬于低代碼平臺，理論上開發效率不及公司產品。此外，艾普陽科技具有全球市場的銷售渠道，主要客戶分布在北美、歐洲和亞洲，在全球市場的拓展中，會與微軟等公司產品產生競爭。公司將延續現有 PB 產品的推廣模式，共享全球的客戶群體及營銷網絡，采取符合當地工程師習慣的試用以及推廣方式來拓展產品市場。目前 SnapDevelop 2025 GA 版本現階段面向全體用戶免費開放，所有功能均支持免費使用，處于試用階段，未來有望成為新的業務增長點。國內稀缺低代碼國

35、內稀缺低代碼 IDE（AI 編程）提供商，有望受益于國產化替代。編程）提供商，有望受益于國產化替代。根據中國云計算產業發展白皮書提供的數據顯示，到 2023 年中國政府和企業上云率將超過 60%，應用上云需對應用進行改造或重寫，而.NET 云原生應用目前已成為云應用開發領域的主要標準。目前國內外缺乏支持國內云平臺的 IDE 產品，SnapDevelop 具備完整的.NET 云原生應用開發能力，可替代國外主流商業開發工具（VisualStudio、Rider）的同等功能，能有效填補國內軟件在此領域的空白。公司之所以可以推出自研的 SnapDevelop 平臺，是由于此前擁有多年 PB 及 PS

36、平臺的開發經驗，IDE 對于新進入者而言門檻極高，故公司在國內具備較高稀缺性。對于國央企而言，有望在國產化替代加速推進的浪潮下逐步轉向國產 IDE 平臺，公司有望受益。IDE 的存在有必要性，大模型的輔助開發功能不能替代的存在有必要性，大模型的輔助開發功能不能替代 IDE。大模型可以輔助編程，提高效率，但是在專業性和精度上有所欠缺。在專業用于評估代碼生成模型的 Human Eval 和MBPP 的測試中：僅有 Claude 3.5、通義千問、GPT-4o 精度在 90%以上，而且在不同的運行中結果會有偏差，并且在模型使用成本上相較于專業的 IDE 平臺更高。大模型類提供代碼生成與補全功能；而

37、IDE 是完整的開發環境，提供完整的代碼編輯、調試、測試、項目管理功能，是代碼開發與管理的平臺工具。公司的低代碼 IDE 平臺，本質上是專業編程平臺，可以滿足復雜和精準開發需求，具備較高的不可替代性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 固件行業：市場需求高增長，國產固件迎發展良機 3 3.1.1 公司固件業務具有高壁壘，公司在國內市占率有望持續提升 公司的云計算設備核心固件業務包括兩部分產品：公司的云計算設備核心固件業務包括兩部分產品：BIOS 和和 BMC 固件。固件。1）BIOS 固件產品固件產品 BIOS（Basic Input/Output System）固件，是一組固化到計算設備

38、主板上一個存儲芯片中的系統程序，它對于計算機系統正常初始化、啟動和操作系統引導起著不可或缺的作用，是實現計算機系統的安全性、可靠性等關鍵功能的關鍵環節。BIOS 主要應用于 PC 端（含臺式機、筆記本電腦、平板電腦等）、服務器中、各種類型的物聯網（IoT）設備中。BIOS 是計算設備軟硬件連接的橋梁。是計算設備軟硬件連接的橋梁。按照計算機的啟動過程，BIOS 主要功能包括：1）CPU/內存初始化；2）I/O 芯片及系統總線初始化；3）外圍設備初始化；4）附加功能初始化；5）操作系統啟動?？偨Y來看，BIOS 能夠保護、設定硬件并提升性能，在完成硬件自檢和初始化之后，可以引導操作系統啟動，是計算設

39、備軟硬件連接的橋梁。圖 11：BIOS 是計算設備軟硬件連接的橋梁 資料來源：公司招股說明書、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 表 2：公司面向不同產品端的固件產品 產品類型產品類型 產品內容產品內容 典型客戶典型客戶 服務器服務器 BIOS 固件固件 向各國產服務器客戶提供支持 Intel X86、ARM 服務器平臺的 BIOS 固件解決方案；具備滿足從入門級到數據中心各種服務器應用場景。華為、聯想、長城、曙光、中興通訊等 PC 端端 BIOS 固件固件 可向臺式機/筆記本/移動端市場客戶提供支持主流Intel Client 平臺和多種國產化 Client 平臺的 B

40、IOS固件解決方案；具備針對 PC 端提供快速安全功能豐富的 BIOS 固件產品能力。聯想、曙光、小米、誠邁科技等 IoT BIOS 固件固件 向 IoT 市場客戶提供支持主流 Intel IoT 平臺和多種國產化架構的 IoT 平臺的 BIOS 固件解決方案；具備針對零售，DSS，工業，能源，ODM，通訊等垂直行業特點進行優化的能力。?？低?、中興通訊、天地偉業、萬利達等 資料來源：公司招股說明書、信達證券研發中心 2）BMC 固件產品固件產品 BMC 固件是一組固化到服務器主板上一個存儲芯片中的系統程序，是服務器的基本核心功能子系統，負責服務器的硬件狀態管理、操作系統管理、健康狀態管理、功

41、耗管理等核心功能，可以實現對服務器的遠程監控，幾乎對整個服務器系統有完全的控制權，是服務器和云計算產業的核心共性技術。公司公司 BMC 固件產品主要分為國產服務器平臺固件產品主要分為國產服務器平臺 BMC 固件、固件、通用服務器平臺通用服務器平臺 BMC 固件。固件。圖 12：BMC 系統的功能組織架構 資料來源：公司招股說明書、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 PC、服務器和 IoT 等云計算所需的計算設備均需要安裝 BIOS 固件，而服務器還需安裝BMC 固件以配合 BIOS 固件工作。因此，因此，BIOS 固件和固件和 BMC 固件的出貨量和固件的出貨量和 PC、

42、服務器和、服務器和IoT 設備的出貨量直接相關。設備的出貨量直接相關。（1 1）全球服務器市場全球服務器市場 根據 TrendForce 集邦咨詢相關數據，2023 年全球服務器出貨量同比下降 6%，預估 2024年全球服務器整機出貨量約 1365.4 萬臺，年增約 2.05%。根據公司招股說明書，公司每臺X86 架構服務器 BIOS 固件及 BMC 固件 200-300 元人民幣的行業水平。按照平均價格 250元測算，服務器固件市場空間可達 34.14 億元。圖 13：2020-2024 年全球服務器整機出貨量 YoY 資料來源：集邦咨詢、信達證券研發中心 （2）全球全球 PC 市場市場 根

43、據 Gartner 數據統計，2024 年全球 PC 出貨量為 2.45 億臺，較 2023 年增長 1.3%。根據公司招股說明書，公司每臺 X86 架構 PC 的 BIOS 固件 10-15 元人民幣的行業水平，按照平均價格 12.5 元測算，相關市場規?？蛇_到 30.63 億元。全球全球 BIOS 和和 BMC 固件合計的市場規模固件合計的市場規模約為約為 65 億元人民幣左右。億元人民幣左右。此外，根據 IoT Analytics 發布的數據顯示，2022 年全球物聯網連接設備數量增長 17%，達到 143 億臺。根據公司招股說明書，IoT 設備由于種類多、技術開發難度不同，其 BIOS

44、價格也不同，但整體價格低于 PC 的 BIOS 固件價格?？紤]到其海量的出貨量，市場空間較大。3.5%5.4%4.7%-6.0%2.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%20202021202220232024E 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15（3）國內服務器和國內服務器和 PC 固件固件市場市場測算測算 國內固件市場規模情況測算：國內固件市場規模情況測算：1）根據中商情報網數據，預計 2024 年中國服務器出貨量將達到 455 萬臺。按照公司招股說明書中每臺 X86 架構服務器 BIOS 固件及 BMC 固件200-300 元人民幣的行業水平，取

45、平均價格測算，中國服務器固件市場空間可達中國服務器固件市場空間可達 11.38 億億元。元。2）根據觀知海內信息網數據，預計 2024 年中國 PC 出貨量為 7473 臺。按照公司招股說明書中每臺每臺X86架構PC的 BIOS固件 10-15元人民幣的行業水平，取平均價格測算，中國中國 PC 固件市場空間可達固件市場空間可達 9.34 億元。億元。中國中國 BIOS 和和 BMC 固件合計的市場規模固件合計的市場規模約為約為 21 億元人民幣。億元人民幣。圖 14：2019-2024 年中國服務器整機出貨量、YoY 圖 15：2020-2024 年中國 PC 行業出貨量 資料來源：中商情報網

46、、信達證券研發中心 資料來源：觀知海內信息網、信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300350400450500201920202021202220232024E中國服務器出貨量YoY640066006800700072007400760078008000820020202021202220232024E中國PC行業出貨量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 3 3.2 2 公司固件業務具備競爭優勢，在國內市占率有望持續提升 BIOS 固件行業進入具有較高壁壘。固件行業進入具有較高壁壘。1）BIOS 產品的核心部分代碼內容

47、大量涉及具體的芯片和硬件電路參數而不是計算邏輯，了解并掌握 BIOS 核心代碼相當困難。2）BIOS 和CPU 廠商合作緊密，CPU 更新換代快 BIOS 工程師具有培養周期長、培養投入大的特點，導致了全球 BIOS 工程師人數規模較小且主要集中于四大 X86 架構 BIOS 供應商。3）與下游廠商的適配周期長，從開始適配到大規模量產階段需要數年時間。BIOS 固件和 BMC 固件受 CPU 架構影響，可分為主流 X86 架構和非 X86 架構。目前英特爾的目前英特爾的 x86 通用服務器市場全世界主要通用服務器市場全世界主要 4 家授權商，而公司是大陸地區唯一一家英家授權商，而公司是大陸地區

48、唯一一家英特爾主要授權商。特爾主要授權商。Intel 授權的授權的 X86 架構的架構的 BIOS 獨立供應商全球有四家，分別為美國獨立供應商全球有四家，分別為美國 AMI 和和 Phoenix、臺灣臺灣 Insyde，以及本公司。，以及本公司。與 AMI 等老牌固件廠商相比，公司的起步時間較晚，在國際市場的業務覆蓋區域及市場占有率上有一定差距，但隨著公司近年持續增強的研發投入和技術積累，在技術上已經實現了固件主流功能的國際并跑，國際市場占有率也在逐年提升。表 3：公司與 AMI、Phoenix 及 Insyde 的比較情況 項目項目 AMI Phoenix Insyde 卓易信息卓易信息 B

49、IOS 支 持 的支 持 的 Intel X86 CPU 架構平臺（嵌入式架構平臺（嵌入式/筆筆記本記本/服務器等）服務器等）支持 支持 支持 支持，但尚未實現全系列覆蓋 BIOS 支持的國產支持的國產 CPU 架架構平臺（兆芯構平臺（兆芯/飛騰飛騰/龍芯龍芯/海海光等）光等）不支持 不支持 不支持 支持全系列國產化平臺 服務內容服務內容 計算機設備固件開發及銷售，固件工具設備、系統解決方案 計算設備固件開發及銷售，系統管理解決方案 計算設備固件開發及銷售、技術服務支持 計算設備固件開發及銷售、技術服務 服務客戶服務客戶 英特爾、AMD、ARM、ASPEED 等 戴爾，宏基、聯想、惠普 Int

50、el、AMD、聯想、戴爾等 Intel、華為、聯想等 資料來源：公司招股說明書、信達證券研發中心 公司固件服務形式包括：公司固件服務形式包括：1）向客戶提供固件得技術及開發服務，提供解決固件技術或）向客戶提供固件得技術及開發服務，提供解決固件技術或完整固件代碼；完整固件代碼；2）向客戶銷售固件產品（固件授權使用費）。）向客戶銷售固件產品（固件授權使用費）。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 表 4：公司固件服務形式 技術及開發服務技術及開發服務 固件銷售固件銷售 服務范圍服務范圍 以國內市場為主、向國際市場發展 暫為國內市場 服務對象服務對象 CPU 廠商、計算設備廠商 計算設備廠商 服務

51、期限服務期限 通常為一年以內 通常與時間無關 服務內容服務內容 a、根據客戶要求，提供技術支持，以解決某一具體的固件相關問題；b、完整地開發具備客戶所要求的特定功能的可獨立運行固件；銷售成熟的固件產品 服務收款情況服務收款情況 a、在服務完成后收款；b、于合同簽訂后會收取部分預收款，剩余部分按合同約定收款；小批量的銷售通常會在客戶收貨后收款；大批量的銷售則會定期根據出貨量 結算收款；資料來源：公司招股說明書、信達證券研發中心 非 X86 的需求主要在信創市場，在國產非 X86 架構的 BIOS 固件和 BMC 固件市場上，公司是少數具備多架構開發能力的廠商，該市場呈現雙寡頭壟斷格局，國內主要競

52、爭對手只有一家昆侖太科，其收入體量與公司相當。昆侖太科成立于 2005 年，專注于國家信息基礎設施領域相關技術的研發與應用，致力于為黨、政、特殊行業等關系國家戰略安全的核心領域，以及金融等重要行業，提供自主的昆侖固件系列產品和以應用軟件第三方測評為主導的信息系統質量保障服務。公司主營業務公司主營業務目前主要包括固件業務和軟件測評業務兩大板塊。目前主要包括固件業務和軟件測評業務兩大板塊。昆侖太科的 BIOS 具有自主知識產權，廣泛應用于主流國產處理器平臺的服務器、終端、移動設備和嵌入式設備，已在黨政領域和關鍵行業推廣使用；昆侖 BMC 具有自主知識產權，全面支持 IPMI、RedFish、SNM

53、P 等行業標準協議，支持主流商用 BMC 芯片以及國產 BMC芯片。同時，BIOS/BMC 產品均擁有一套自動化測試工具，實現穩定無人值守測試。2021 年昆侖太科實現收入 1.28 億元，歸母凈利潤 0.43 億元。其中固件業務收入 0.9 億元，占比 70.3%；軟件測評業務收入 0.38 億元。公司整體毛利率為 67.43%，固件業務毛利率為 89.17%。表 5：卓易信息和昆侖太科財務數據比較（2021 年）公司名稱公司名稱 營業收入（億營業收入（億元）元）固件業務收入（億固件業務收入（億元）元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）毛利率毛利率 固件業務毛利率固件業務毛利率 卓易信息卓易信息

54、2.37 1.34 0.42 52.82%59.67%昆侖太科昆侖太科 1.28 0.9 0.43 67.43%89.17%資料來源：iFinD、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 技術進步技術進步+國產化替代，公司在國內固件市場份額有望持續提升國產化替代，公司在國內固件市場份額有望持續提升 在國內非信創市場，依靠成本優勢提高市場份額在國內非信創市場，依靠成本優勢提高市場份額。相較于海外競爭對手，隨著公司近年持續增強的研發投入和技術積累，差距已逐漸縮小。且公司較境外公司在人力成本、本地化服務上具備優勢，已為Intel、華為、聯想、浪潮等主流大廠供貨，未來有望持續加大國內市

55、場份額。且可隨國內廠商出海。在信創市場，充分收益于信創加速推進。在信創市場，充分收益于信創加速推進。2020 年以來，在黨政辦公應用替換全面推廣帶動下，信創迎來規?；l展元年，我國信創產業逐步進入“2+8+N”落地節奏。截止目前，黨政+8 大行業已全面開啟信創替換，2025-2027 年信創有望加速推進，固件迎來國產化替年信創有望加速推進，固件迎來國產化替代重大機遇。代重大機遇。公司全資子公司百敖軟件自 2006 年成立以來就一直深耕固件研發領域，是中國大陸獲得英特爾商業授權的獨立 BIOS 供應商。公司是國內公司是國內少數少數掌握掌握 X86、ARM、MIPS 等多架構等多架構BIOS 技術

56、及技術及 BMC 固件開發技術的廠商固件開發技術的廠商。圖 16：百敖軟件合作伙伴 資料來源：百敖軟件官網、信達證券研發中心 公司前瞻布局國產芯片領域，技術上已完成主流國產芯片全適配。公司前瞻布局國產芯片領域，技術上已完成主流國產芯片全適配。公司一方面可以為國產 X86 架構服務器提供 BIOS 固件產品，同時也可為其他非 X86 架構提供 BIOS 固件產品。在國產化方面具備競爭優勢。公司獨立研發的固件框架平臺 ByoCore2.0 可以用一套代碼框架和工具鏈來支持國內外所有主流 CPU 芯片；同步推出的 ByoCoreBMC 基于最新的OpenBMC 版本，用一套代碼支持目前主流的 BMC

57、 芯片。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 2023 年度，百敖軟件搭載 ByoCore 2.0 的產品，在廣度和深度上都有了較大的突破。在廣度上，不但繼續支持海光、鯤鵬、兆芯、飛騰、龍芯和申威等國產成熟芯片廠商在 2023年新推出的 CPU，也已經落地在采用 ARM 最新架構的諸多新興廠家的產品中。2024 年上半年，公司利用 LLM 模型，探索 AI+BIOS 模型，顯著提升了開發效率，并計劃在技術成熟后，將其合并到 ByoCore，進行產品升級（ByoCore3.0）。隨著信創產業行業端不斷推進，國產固件行業未來放量可期，隨著信創產業行業端不斷推進，國產固件行業未來放量可期，我們認為

58、我們認為公司有望充分受公司有望充分受益于近年來在國產芯片廠商和計算機設備廠商上的前瞻布局。益于近年來在國產芯片廠商和計算機設備廠商上的前瞻布局。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 盈利預測與核心假設 營業收入：公司作為營業收入：公司作為 BIOS/BMC 領軍企業，是國內領軍企業，是國內少數少數同時同時掌握掌握 X86、ARM、MIPS等多架構等多架構 BIOS 技術及技術及 BMC 固件開發技術的廠商。固件開發技術的廠商。新發布的低代碼 IDE 編程平臺，憑借其稀缺性和專業性優勢，在國內市場有望受益于國產化替代加速推進在國內市場有望受益于國產化替代加速推進，發展值得期待。我們預計公司 2

59、024-2026 年營業收入持續提升，增長率分別為 7.2%/14.5%/25.1%，對應營收分別為 3.43/3.93/4.92 億元。公司業務可分為公司業務可分為云計算設備核心固件業務、云計算設備核心固件業務、PB 業務、云服務業務業務、云服務業務：云計算設備核心固件業務云計算設備核心固件業務：公司是目前英特爾在中國大陸唯一一家主要授權商，隨著公司近年持續增強的研發投入和技術積累，和另外三家老牌廠商差距已逐漸縮??；且公司較境外公司在人力成本、本地化服務上具備優勢，已為 Intel、華為、聯想、浪潮等主流大廠供貨，未來有望持續提升國內市場份額；我們預計 2024/2025/2026 年營收增

60、長率分別為-5.4%/12%/22.6%，對應營收為 1.36/1.52/1.86 億元。PB 業務業務：公司是國內較少的專業：公司是國內較少的專業 IDE 工具軟件開發商，工具軟件開發商，具備較高具備較高稀缺性稀缺性。公司早在2017年取得PB源代碼及后續產品開發及銷售的授權，該專利目前為全球實質性唯一授權。公司新發布的 SnapDevelop 低代碼 IDE 平臺可替代國外主流商業開發工具（VisualStudio、Rider），相比海外競爭對手產品，其低代碼屬性使得開發效率可提升相比海外競爭對手產品，其低代碼屬性使得開發效率可提升 2-3 倍，有望搶占競爭倍，有望搶占競爭對手市場。且對手

61、市場。且 SnapDevelop 是國內稀缺低代碼是國內稀缺低代碼 IDE 平臺，在國內市場有望受益于國產化替平臺，在國內市場有望受益于國產化替代加速推進。代加速推進。我們預計 2024/25/26 年該業務增速分別為 18%/25%/45%，對應營收為1.00/1.25/1.81 億元。云服務業務：云服務業務：公司云服務業務主要面向政府、企業等客戶，采用公司云平臺架構，為客戶提供定制化開發或標準化應用軟件產品、軟硬件整體解決方案，同時提供配套計算資源租賃、運維等服務。我們預計 2024/25/26 年該業務增速分別為-19.6%/2%/4%，對應營收為0.89/0.91/0.94 億元。費用

62、率方面：費用率方面：公司持續對 PB 產品以及低代碼 IDE 平臺研發，我們預計公司研發費率將保持較高水平，2024/25/26 年公司研發費率分別為 21%/20%/19.2%。在銷售費用上，公司逐漸開始推廣低代碼 IDE 平臺，銷售團隊擴大會導致銷售費用上有小幅上漲。我們預計2024-2026 年，公司銷售費率分別為 2.4%/2.3%/2.3%；管理費用分別為 16%/14.8%/14.6%。表 6：公司收入拆分（單位：百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 云計算設備核心固件業務云計算設備核心固件業務 營業收入 150.86 143.45 135.71 151.

63、99 186.34 增長率 12.83%-4.91%-5.40%12%22.6%毛利率 50.12%42.64%44%44.5%45%PB 業務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 營業收入 47.86 99.66 128.58 180.64 增長率 18%25%45%毛利率 45.62%46%47.3%47.5%云服務業務云服務業務 營業收入 121.44 110.40 88.76 90.54 94.16 增長率 21.85%-9.09%-19.6%2%4%毛利率 52.77%53.35%50%50%50%合計合計 收入 282.02 320.22 343.3 392.95 491.69

64、 增長率 19.2%13.55%7.21%14.46%25.13%毛利率 51.11%46.15%45.52%45.75%46.00%資料來源：iFinD、信達證券研發中心 估值與投資評級：公司作為 BIOS/BMC 領軍企業，是國內少數掌握 X86、ARM、MIPS 等多架構 BIOS 技術及 BMC 固件開發技術的廠商。隨著新一輪信創替代加速推進，公司固件迎來重大機遇；新發布的低代碼 IDE 編程平臺，憑借其稀缺性和專業性優勢，在國內市場有望受益于國產化替代加速推進，發展值得期待。我們預計我們預計 2024-2026 年年 EPS 分別為分別為 0.38/0.53/0.66 元，對應元，對

65、應P/E 分別為分別為 112.09/81.82/65.23 倍。倍。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 風險提示：市場競爭風險。市場競爭風險。在云計算設備核心固件業務方面，AMI 等境外行業巨頭技術、資金實力雄厚，市場占有率高，具備壟斷優勢；如果公司在技術創新、產品升級、市場推廣、銷售服 務體系構建等方面不能及時滿足市場競爭變化，公司經營將會受到較大影響。英特爾授權合作無法續簽風險。英特爾授權合作無法續簽風險。公司子公司南京百敖與英特爾簽訂了TIANO 項目參與協議，根據該協議南京百敖有權使用英特爾提供的代碼信息，開發支持其 X86 架

66、構芯片的 BIOS 并用于對外銷售。協議約定即 2013 年 1 月 6 日起，除非雙方以書面方式終止或修改本協議，本協議將自動逐年續約，若因公司違反英特爾相關規定，英特爾有權單方終止該協議的權利。艾普陽科技新產品市場拓展不及預期、無法商業化的風險。艾普陽科技新產品市場拓展不及預期、無法商業化的風險。艾普陽科技主要產品為PB、PS 等系列產品以及新開發的 SnapDevelop 產品，其主要收入為 PB 系列產品。PB 作為成熟的用于快速開發客戶端軟件的開發工具，面臨產品老化、市場需求下滑的風險；低代碼開發技術雖然已經取得市場認可，但是作為新產品尚未推廣使用，面臨著市場拓展不及預期、無法商業化

67、的風險。國產替代不及預期風險。國產替代不及預期風險。國外競爭廠商在產品、技術、客戶積累等方面具備一定優勢，國內用戶對境外產品有多年的使用習慣。在國產化進行加速的背景下，公司產品可能面臨新廠商的競爭。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 715 715 769 794 876 營業總收入營業總收入 282 320 343 393 492 貨幣資金 369 41

68、3 375 366 385 營業成本 138 172 187 213 266 應收票據 0 1 0 0 1 營業稅金及附加 4 4 8 8 11 應收賬款 220 211 243 271 328 銷售費用 10 7 8 9 11 預付賬款 3 3 8 9 11 管理費用 39 63 55 58 72 存貨 30 9 16 18 21 研發費用 91 65 72 79 94 其他 92 78 127 129 131 財務費用-1 4 6 8 8 非流動資產非流動資產 485 924 902 887 897 減值損失合計 2 0 -16 0 0 長期股權投資 89 153 156 156 156

69、投資凈收益 3 43 21 26 29 固定資產（合計）168 157 156 161 166 其他 43 9 37 22 25 無形資產 8 288 263 268 273 營業利潤營業利潤 48 56 48 66 83 其他 221 327 327 302 302 營業外收支-1 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,200 1,640 1,671 1,681 1,773 利潤總額利潤總額 47 56 48 66 83 流動負債流動負債 192 287 368 382 429 所得稅 0 -2 0 1 1 短期借款 130 155 220 220 220 凈利潤凈利潤 46 58 48 6

70、5 82 應付票據 2 0 0 0 0 少數股東損益-5 2 1 2 2 應付賬款 20 29 44 44 60 歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤 51 56 46 64 80 其他 40 102 103 118 148 EBITDA 41 64 84 88 106 非流動負債非流動負債 31 158 137 137 137 EPS（當年）（元）0.59 0.65 0.38 0.53 0.66 長期借款 10 100 79 79 79 其他 21 57 57 57 57 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 223 444 504 519 565 會計年度會計年度 2022A

71、2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 15 158 159 160 163 經營活動現金流經營活動現金流-2 114 33 59 65 歸屬母公司股東權益 961 1,038 1,008 1,002 1,045 凈利潤 46 58 48 65 82 負債和股東權負債和股東權益益 1,200 1,640 1,671 1,681 1,773 折舊攤銷 24 41 29 14 15 財務費用 7 8 13 13 13 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-3 -43 -21 -26 -29 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E

72、2026E 營運資金變動-62 49 -31 -19 -17 營業總收入 282 320 343 393 492 其它-15 0 -5 10 0 同比(%)19.2%13.5%7.2%14.5%25.1%投資活動現金流投資活動現金流 20 -181 -20 16 4 歸屬母公司凈利潤 51 56 46 64 80 資本支出-23 -13 -1 -25 -25 同比(%)21.0%10.1%-17.3%37.0%25.4%長期投資 39 -152 -38 0 0 毛利率(%)51.1%46.2%45.5%45.8%46.0%其他 4 -16 19 41 29 ROE(%)5.3%5.4%4.6%

73、6.4%7.6%籌資活動現金流籌資活動現金流-13 114 -53 -83 -50 EPS（攤?。ㄔ?.42 0.46 0.38 0.53 0.66 吸收投資 15 5 -55 -47 0 P/E 102.11 92.73 112.09 81.82 65.23 借款 0 115 44 0 0 P/B 5.42 5.02 5.17 5.20 4.98 支付利息或股息-16 -14 -36 -36 -50 EV/EBITDA 80.59 65.13 61.29 58.42 48.58 現金凈增加額現金凈增加額 5 47 -38 -9 19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 研究團隊簡介研

74、究團隊簡介 龐倩倩，龐倩倩，計算機行業首席分析師，華南理工大學管理學碩士。曾就職于華創證券、廣發證券，2022 年加入信達證券研究開發中心。在廣發證券期間，所在團隊 21 年取得：新財富第四名、金牛獎最佳行業分析師第二名、水晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析師第一名、上證報最佳分析師第一名、21 世紀金牌分析師第一名。傅曉烺，傅曉烺，計算機行業分析師，上海外國語大學碩士，2024 年加入信達證券研究所，主要覆蓋信創、AI 算力等領域。姜佳明，姜佳明，計算機行業研究員，南安普頓大學經濟學碩士，2024 年加入信達證券研究所，主要覆蓋工業軟件、智能駕駛等領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 分

75、析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給

76、上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，

77、對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部

78、分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強

79、于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。