互聯網傳媒行業：英雄體育VSPN招股書概覽VSPN亞洲第一電競運營商-220221（17頁）.pdf

《互聯網傳媒行業：英雄體育VSPN招股書概覽VSPN亞洲第一電競運營商-220221（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《互聯網傳媒行業：英雄體育VSPN招股書概覽VSPN亞洲第一電競運營商-220221（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2022年年2月月21日日英雄體育英雄體育VSPN招股書概覽招股書概覽VSPN：亞洲第一電競運營商：亞洲第一電競運營商1 1核心觀點核心觀點公司概況：亞洲第一電競運營商公司概況：亞洲第一電競運營商，國內市場份額超國內市場份額超75%行業趨勢：行業趨勢：電競成為當代流行文化中不可或缺的一部分，中國引領和推動全球電競行業發展。2020年全球電競游戲玩家達7.93億，電競節目觀眾達4.88億，全球電競觀眾中，Z世代和千禧世代占比54.0%，是當代文化中不可或缺的一部分。其中，2020年中國電競市場收益為1,372億元人民幣，占全球電競市場的42.4%。公司概況：公司概況：VSPN是亞洲最大的電競運營

2、商，提供以電競為核心的一站式服務。公司自2017年起成為王者榮耀KPL的唯一賽事運營商，截至2021Q3，公司在中國及海外為29項電競游戲運營94場電競賽事，賽事場次接近5,600場。以2020年的收益計，VSPN（包括2021Q1收購的香蕉游戲傳媒）占中國電競賽事行業市場份額超過75%。股權結構及管理層：股權結構及管理層：第一大股東為創始人應書嶺，截至IPO完成前董事會和管理層合計持股占比35.27%，員工持股計劃占比7.69%，公司股權激勵充分。上市前投資者包括騰訊、SIG、天圖投資等知名機構。管理層成員此前均曾于文化傳媒行業知名公司和頭部投資機構任職，行業背景多元、經營管理經驗豐富。業務

3、梳理：包括電競賽事運營業務梳理：包括電競賽事運營、商業化商業化、社群運營和其他業務四大板塊社群運營和其他業務四大板塊賽事運營：賽事運營：向游戲開發商和發行商以及其他行業參與者（如直播平臺）提供服務，協助組織線上線下電競賽事，獲得電競賽事運營收益。商業化：商業化： 通過以下途徑實現商業化收入：1）為品牌和贊助商提供營銷解決方案；2）協助游戲開發商和發行商出售電競賽事的媒體版權；3）為電競游戲的電競賽事提供廣告代理服務；4）直播平臺營銷代理服務。社群運營：社群運營：培養電競和游戲達人、主播和職業電競俱樂部，為線上娛樂平臺提供電競和游戲相關內容，自直播平臺收取打賞收入分成和按月支付的報酬。其他：其他

4、：與騰訊共同管理PEL（和平精英職業聯賽），分攤電競聯賽所產生的收益和成本。2022年起公司計劃調整合作模式，該部分將轉為產生賽事運營和商業化收入。財務分析：收入大幅增長財務分析：收入大幅增長，利潤率有所下滑利潤率有所下滑營業收入：營業收入：公司2021Q1-Q3收入大幅增長達到13.22億元，同比增長144%。電競賽事運營/商業化/社群運營分別貢獻收入4.66/4.51/3.43億元。利潤率利潤率：2021Q1-Q3公司毛利率和凈利率有所下滑，分別-2.8%/-24.0%。除去新冠疫情影響，毛利率較低的原因還包括：1）跨季節賽事運營（如KPL、CFPL、CFML，跨越兩個以上季度）導致收入、

5、成本確認時間不同，成本在賽事舉辦期間即確認，部分收入由于合約尚未履行完畢遞延到后續報告期；2）PEL賽事仍處在開發初期，持續產生綜合服務成本，但收入還未開始增長。9ZdYyXlYiYbYwVnMoPqQ7NbP6MtRqQoMsQeRpPpNjMpNrQ6MnNuNuOqRrPuOrRmN目錄目錄CONTENTS21.概覽：亞洲第一電競運營商，國內市場份額超概覽：亞洲第一電競運營商，國內市場份額超75%2.股權結構及管理層：騰訊等知名機構背書，管理層深耕游戲、電競產業股權結構及管理層：騰訊等知名機構背書，管理層深耕游戲、電競產業3.行業趨勢：電競成為當代流行文化中不可或缺的一部分行業趨勢：電競

6、成為當代流行文化中不可或缺的一部分4.業務梳理：賽事運營回歸正軌，商業化和社群運營增長迅速業務梳理：賽事運營回歸正軌，商業化和社群運營增長迅速5.財務分析：收入大幅增長，利潤率有所下滑財務分析：收入大幅增長，利潤率有所下滑3 3行業地位：行業地位：VSPN是亞洲最大的電競運營商，提供以電競為核心的一站式服務。根據弗若斯特沙利文報告（轉引自VPSN招股書），以2020年賽事場次計，VSPN是亞洲第一的電競運營商；以2020年的收益計，VSPN（包括2021Q1收購的香蕉游戲傳媒）占中國電競賽事行業市場份額超過75%，且為唯一涵蓋行業所有細分市場的參與者。核心業務：核心業務： VSPN是一站式電競

7、綜合服務提供商，業務包括電競賽事運營、商業化、社群運營和其他業務四大板塊，2021Q1-Q3營收大幅增長至13.22億元（YoY+144%）。運營賽事：運營賽事：公司為王者榮耀、和平精英、絕地求生等熱門游戲運營頂級官方職業電競賽事，其中自2017年起成為王者榮耀KPL的唯一賽事運營商。截至2021Q3，公司在中國及海外為29項電競游戲運營94場電競賽事，賽事場次接近5,600場。招股書，中信證券研究部資料來源：VSPN招股書，中信證券研究部1. 概覽：亞洲第一電競運營商，國內市場份額超概覽：亞洲第一電競運營商，國內市場份額超75%公司發展歷程公司發展歷程64.0%13.6%11.8%5.6%3

8、.1%1.9%VSPN參與者2香蕉游戲傳媒參與者4參與者5其他國內電競賽事主要參與者市場國內電競賽事主要參與者市場份額（截至份額（截至2021Q3）時間間里程碑事件里程碑事件2016年開展電競賽事運營業務2017年推出商業化業務，為品牌及贊助商提供贊助及營銷解決方案成為王者榮耀職業聯賽（KPL）的獨家賽事運營商2018年開始于海外運營賽事成為2018年雅加達 巨港亞運會官方電競賽事運營及轉播合作伙伴2019年運營2,647場電競對賽，在同行中名列前茅成為KPL獨家商業化合作伙伴開始共同管理和平精英職業聯賽（PEL）開始向游戲開發商和發行商提供媒體版權分銷服務開始于海外運營長期季節性聯賽賽事，如

9、東南亞PUBG MOBILE Pro League 2020年推出人才孵化及管理業務2021年收購上海厚翰及香蕉游戲傳媒4 4股權結構：股權結構：公司第一大股東為創始人、執行董事、董事長及首席執行官，截至IPO完成前持股占比18.87%，董事會和管理層合計持股占比35.27%，員工持股計劃占比7.69%，股權激勵充分。投資者：投資者：公司主要投資者包括騰訊、分眾傳媒、碧桂園等上市公司，SIG、天圖投資、真格基金等創投機構，國泰君安國際、摩根士丹利等投行股權投資相關部門。其中騰訊持股占比13.54%，也是公司第一大客戶，雙方在電競賽事等方面合作緊密。資料來源：VSPN招股書2. 股權結構及管理層

10、：騰訊等知名機構背書，管理層深耕游戲、電競產業股權結構及管理層：騰訊等知名機構背書，管理層深耕游戲、電競產業公司簡化股權架構圖公司簡化股權架構圖5 5招股書，中信證券研究部2. 股權結構及管理層：騰訊等知名機構背書，管理層深耕游戲、電競產業股權結構及管理層：騰訊等知名機構背書，管理層深耕游戲、電競產業發行前持股占比超過發行前持股占比超過2%的股東情況的股東情況股東股東背景背景股份類別股份類別股份總數股份總數持股占比持股占比Dino Y II Limited董事及管理層持股普通股2,574,74410.31%D and D董事及管理層持股普通股2,037,7168.16%Prime Circle

11、 Limited董事及管理層持股普通股727,9302.91%VS Esports Global Share Incentive Limited股權激勵計劃普通股1,275,2735.11%VS Esports ESOP Limited股權激勵計劃普通股644,4422.58%MODERN HERO ENTERPRISES LIMITED英雄互娛（VSPN創始人、董事長應書嶺實際控制）A系列優先股2,139,0998.56%Nova Compass Investment Limited分眾傳媒A系列優先股1,481,9635.93%SIG Global China Fund I, LLLPSI

12、G海納亞洲A系列、B系列優先股906,1413.63%上海灝韻企業合伙企業（有限合伙）-A系列優先股883,7213.54%5 Orcas Studio Limited董事張永康A系列優先股868,0383.48%上海健盛企業管理諮詢合伙企業（有限合伙）嘉興健騰投資A系列優先股740,9832.97%上海光娛企業管理合伙企業（有限合伙）光點資本A系列優先股592,7862.37%Excellent Active Limited碧桂園A系列優先股521,8422.09%Tencent Mobility Limited騰訊B系列優先股3,381,86613.54%Tiantu China Cons

13、umer Fund II, L.P天圖投資B系列優先股512,4042.05%Prospect Avenue Capital Limited PartnershipProspect Avenue CapitalB+系列優先股678,2952.72%Best Prosperity Investment II Limited國泰君安國際B+系列優先股565,2462.26%上海蕉瓏企業管理合伙企業（有限合伙）獨立第三方B+系列優先股846,3043.39%NHPEA Viva Company (HK) Limited摩根士丹利A系列、B-2系列優先股840,1983.36%6 6董事會及管理層：董

14、事會及管理層：董事會共九名成員，其中包括四名執行董事、2名非執行董事，3名獨立非執行董事。管理層成員此前均曾于文化傳媒行業知名公司和頭部投資機構任職，行業背景多元、經營管理經驗豐富。招股書，中信證券研究部2. 股權結構及管理層：騰訊等知名機構背書，管理層深耕游戲、電競產業股權結構及管理層：騰訊等知名機構背書，管理層深耕游戲、電競產業董事會及管理層情況董事會及管理層情況姓名姓名職位職位職責職責簡要履歷簡要履歷應書嶺創始人、執行董事、董事長及首席執行官集團整體策略規劃、業務經營及整體管理創立英雄互娛并擔任董事長，曾擔任中國手游娛樂集團有限公司總裁和首席營運官滕林季聯合創始人、執行董事及總裁集團整體

15、策略規劃、業務經營及整體管理曾擔任樂競文化傳媒（2017年12月被VSPN收購）總裁，上海游戲風云文化傳媒副總經理，GTV游戲競技頻道及GTV北京運營中心的編導、主持、總監及副總經理唐丹妮聯合創始人、執行董事及首席財務官集團整體策略規劃、業務經營及整體管理曾任國開金融有限責任公司副總裁，此前任職于KKR投資顧問（北京）有限公司、KKR Financial LLC吳晟聯合創始人、執行董事及首席營銷官經營及管理商務業務、制定經營模型、策略及整體計劃曾任真格基金副總裁、易凱資本有限公司投資經理張永康聯合創始人、非執行董事向董事會提供專業建議、意見及指引曾任英雄互娛董事，永桐資本有限公司董事長兼首席執

16、行官，永豐資本（香港）有限公司董事長兼首席執行官，HSBC Markets (Asia) Limited北京證券業務首席代表、國際并購部聯席董事侯淼非執行董事向董事會提供專業建議、意見及指引騰訊控股有限公司電競業務部副總經理陳偉成獨立非執行董事監察董事會并向董事會提供獨立判斷曾任北京李寧執行董事、首席財務官和公司秘書，中國、蒙古和朝鮮路透社高級副總裁，國藥控股獨立非執行董事，7天連鎖酒店集團獨立董事和審核委員會主席、私有化特別委員會主席李麒麟獨立非執行董事監察董事會并向董事會提供獨立判斷曾任Persistent Asset Management Limited分析師，李寧非執行董事、執行董事，

17、非凡中國控股非執行董事、執行董事唐徽獨立非執行董事監察董事會并向董事會提供獨立判斷曾于普華永道會計師事務所的中國、香港和美國硅谷分所擔任多個職位，離職前為中國分所核證部門合伙人鄭奪聯合創始人及首席營運官規劃、統籌、管理及實行本公司整體業務發展曾任上海游戲風云文化傳媒有限公司節目總監、北京戎翰文化傳媒有限公司的GTV北京運營中心出任副總經理裴樂首席戰略官研究制定策略及中長期發展計劃、追蹤及評估策略計劃的實行情況曾任上海香蕉計劃電子游戲有限公司首席執行官，自2005年起一直出任西安達布流易體育文化傳播有限公司總裁謝帆首席內容官制定公司內容策略、內容營銷及內容合作曾任上海厚翰首席營運官、畢馬威中國核

18、數師和經理7 7電競成為當代流行文化中不可或缺電競成為當代流行文化中不可或缺的一部分的一部分，商業變現增長潛力廣闊商業變現增長潛力廣闊。與傳統運動賽事類似，電競比賽競爭激烈且觀賞性強，吸引了龐大的觀眾群體。根據弗若斯特沙利文報告（轉引自VPSN招股書） ，2020年全球電競游戲玩家達7.93億，電競節目觀眾達4.88億，全球電競觀眾中Z世代和千禧世代占比54.0%。與傳統體育賽事相比，電競賽事吸引了更多女性群體，觀眾群體更為年輕化；從商業變現的角度看，目前全球頂尖電競賽事如LPL、KPL的觀看人數和影響力已經完全不亞于傳統體育賽事，但是從人均年度收益看仍有較大差距，未來變現潛力廣闊。電競已經形

19、成完整的生態圈電競已經形成完整的生態圈，變現方式豐富變現方式豐富。電競游戲的開發商和發行商為行業上游，為提高游戲活躍度和影響力，游戲方會委托賽事管理人、運營商和電競內容制作者組織相關賽事和活動；中游運營商一方面聯系贊助商及廣告商，另一方面通過直播平臺和其他線上娛樂平臺進行分發；最終各方均向電競玩家和觀眾提供服務獲取回報，形成完整的商業價值鏈。游戲發行商和開發商主要通過游戲名稱授權、游戲付費、游戲內購等形式變現；賽事運營商通過賽事運營、贊助及廣告、版權分發、虛擬禮物、商品銷售等形式變現；直播平臺通過虛擬禮物和銷售商品變現。招股書，中信證券研究部資料來源：VSPN招股書，中信證券研究部3. 行業趨

20、勢：行業趨勢：電競成為當代流行文化中不可或缺的一部分電競成為當代流行文化中不可或缺的一部分電競賽事與傳統體育賽事比較電競賽事與傳統體育賽事比較電競生態圈電競生態圈英雄聯盟職業英雄聯盟職業聯賽（聯賽（LPL）王者榮耀職王者榮耀職業聯賽業聯賽（KPL）國家籃球協會國家籃球協會（NBA）國家美式足球國家美式足球聯賽（聯賽（NFL）英格蘭超級聯英格蘭超級聯賽（賽（EPL）男性/女性觀眾占比70%/30%40%/60%80%/20%80%/20%80%/20%主要覆蓋地區全球中國美國美國英國觀眾平均年齡27歲22歲40歲45歲43歲賽事決賽觀眾6500萬（2020年LPL夏季總決賽）1050萬（2020

21、年KPL總決賽）750萬（NBA總決賽）1.49億（超級碗）1270萬（曼聯對利物浦）年度收益約18億美元約2億美元約88億美元約160億美元約50億美元8 8中國引領和推動全球電競行業發展中國引領和推動全球電競行業發展，電競賽事市場有望恢復電競賽事市場有望恢復。根據弗若斯特沙利文報告（轉引自VPSN招股書） ，2020年中國電競市場收益為1,372億元人民幣，占全球電競市場的42.4%。其中電競游戲規模1,128億元，占比82.2%，電競直播規模183億元，占比13.3%，電競達人商業化規模95億元，占比6.9%，電競賽事規模14億元，占比1.0%。中國電競賽事市場連續多年保持高速增長，從2

22、015年的2.2億元增長至2019年的20.7億元，5年GARG達75.1%；由于新冠疫情影響，2020年市場規?；芈渲?3.9億元，同比-32.9%。預計未來隨著疫情恢復，線下賽事逐漸開放，以及產業持續加碼和大眾認可度提升，中國電競賽事市場規模將重回高增長狀態。資料來源：VSPN招股書，中信證券研究部資料來源：VSPN招股書，中信證券研究部3. 行業趨勢：行業趨勢：電競成為當代流行文化中不可或缺的一部分電競成為當代流行文化中不可或缺的一部分中國電競市場拆分（單位：億元）中國電競市場拆分（單位：億元）中國電競賽事市場規模（單位：億元）中國電競賽事市場規模（單位：億元）3293363023974

23、7451553955255956239145451173191510851243139915671752397513518323328835142049858417346495128166208252297345783912103314201770208223802676299133320500100015002000250030003500400020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026EPC電競游戲移動電競游戲電競直播電競達人商業化電競賽事2.24.37.412.720.713.920.128.439.553.570.089.2-40%-2

24、0%0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模（億元）YoY9 9中國電子競技的賽事信息和行業新聞不斷出現在大眾視野中中國電子競技的賽事信息和行業新聞不斷出現在大眾視野中，逐漸被主流社會了解和接納逐漸被主流社會了解和接納。2020年9月9日，“電子競技員”國家職業技能標準評審會在京舉行，最終確定了“電子競技員”的國家職業技能標準，將其定義為從事不同類型電子競技項目比賽、陪練、體驗及

25、活動表演的人員，并根據基本要求、技能水平、發展方向等方面劃分出五個等級，有助于規范行業發展，提高從業人員素養。2021年11月5日，杭州亞組委宣布8個項目入選杭州2022年亞運會正式競賽項目，包括英雄聯盟、王者榮耀（亞運版）、和平精英（亞運版）、爐石傳說、刀塔2、夢三國2、街霸5和FIFA Online4；2021年11月7日，中國EDG戰隊奪得2021年英雄聯盟全球總決賽冠軍，相關消息刷屏各大社交平臺。根據ABC中文的報道，B站當晚的決賽直播有3.5億多的人氣值，騰訊視頻顯示有8600萬人觀看直播，微博平臺的直播則顯示有8194萬觀看，賽后微博話題“EDG奪冠”獲得了超過35億次的瀏覽量，討

26、論次數達437.5萬。中國監管政策支持中國電競事業發展中國監管政策支持中國電競事業發展，電競產業的商業價值和重要性獲得政府認可電競產業的商業價值和重要性獲得政府認可。2016年，國家發改委出臺擴大消費政策，鼓勵企業之間相互協調，舉辦更多國內或國際性的電競賽事；2017年，文化部印發第十三個五年計劃期間文化產業發展規劃，促進網絡游戲、電子游戲和其他游戲種類的協調發展，開發包括電競等的新業務架構；2020年，中國文化管理協會成立全國電子競技聯席會議，旨在創造標準化的系統，從而指導電競產業快速有序地發展，同時促進電競與傳統體育之間的平等；2021年，中華人民共和國文化和旅游部發布“十四五”文化和旅游

27、發展規劃，以“促進電競、游戲、娛樂產業融合發展”。此外，北京、上海、廣東、海南等地方政府也分別出臺針對電競產業的鼓勵政策，提出建設全球電競之都等目標，支持國際頂級電競賽事落戶，并促進電競走向規范化健康發展。3. 行業趨勢：行業趨勢：電競成為當代流行文化中不可或缺的一部分電競成為當代流行文化中不可或缺的一部分1010VSPN通過持續擴展以電競為核心的服務，形成集電競觀眾、電競隊伍和選手、達人和主播、游戲開發商和發行商、品牌和贊助商、直播和其他線上娛樂平臺以及其他行業參與者的活躍生態系統。VSPN的主要業務包括電競賽事運營的主要業務包括電競賽事運營、商業化商業化、社群運營和其他業務四大板塊社群運營

28、和其他業務四大板塊。招股書4. 業務梳理：賽事運營回歸正軌，商業化和社群運營增長迅速業務梳理：賽事運營回歸正軌，商業化和社群運營增長迅速VSPN的電競服務生態系統的電競服務生態系統1111電競賽事運營：電競賽事運營：公司向游戲開發商和發行商以及其他行業參與者（如直播平臺）提供服務，協助組織線上線下電競賽事，獲得電競賽事運營收益。1）賽事策略、規劃和管理業務包括了策略和規則制定、聘請裁判和解說、設計時間表及協調參賽隊伍等；2）直播內容拍攝指對直播過程中的選手、賽事情況和解說進行實時錄制和剪輯，目前VSPN有超過800名內容制作專業人員；3）視覺創意及創新指應用AR/VR、動作捕捉、實施凸顯渲染及

29、計算機生成圖像等技術，對線上、線下電競舞臺設計布局效果，以配合游戲元素及賽事主題；4）VSPN還提供線下電競中心，主要位于上海、西安等中國主要城市和韓國首爾等海外城市。根據弗若斯特沙利文的報告（轉引自VPSN招股書） ，2020年以中國及亞洲舉辦的賽事數量計，VSPN位居第一。VSPN為王者榮耀、和平精英、PUBG、穿越火線等游戲運營高端官方電競賽事，自2017年VSPN一直是KPL唯一賽事運營商。截止2021Q3，VSPN在中國運營了70項電競賽事，涵蓋超過4500場比賽。2021年初收購香蕉游戲傳媒后，VSPN在海外游戲賽事運營能力大大提高，截止2021Q3已經在韓國、東南亞及中東等地運營

30、了包括傳說對決、PUBG、我要活下去等海外知名游戲的24項賽事。招股書，中信證券研究部資料來源：VSPN招股書，中信證券研究部VSPN主要運營賽事情況主要運營賽事情況VSPN運營賽事數據運營賽事數據4. 業務梳理：賽事運營回歸正軌，商業化和社群運營增長迅速業務梳理：賽事運營回歸正軌，商業化和社群運營增長迅速20192020 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3運營賽事游戲數量19212029運營賽事數量56776094運營賽事場次2,6472,0541,3395,588品牌和贊助商數量17272441活躍的達人和主播人數5,589賽事賽事性質性質賽制賽制VSPN角色角色王者榮耀KPL（王者榮

31、耀職業聯賽）官方頂級職業電競聯賽分為春季賽和秋季賽，每個賽季分常規賽、季后賽及總決賽唯一運營商KGL（王者榮耀甲級職業聯賽）官方第二級電競職業聯賽分為春季賽、秋季賽及冬季賽，每個賽季分常規賽、季后賽及總決賽運營商KCC（王者榮耀世界冠軍杯）官方頂級職業電競冠軍杯通常于夏季舉行，分為選拔賽、小組賽、淘汰賽和總決賽運營商和平精英PEL（和平精英職業聯賽）官方頂級職業電競聯賽每年分幾個賽季，包括預選賽、突圍賽、晉級賽及總決賽四個階段唯一運營商PEC（和平精英國際冠軍杯）官方國際職業電競冠軍杯由PEL上一賽季優秀職業隊伍與中國內地以外的隊伍爭奪冠軍杯唯一運營商穿越火線CFML（穿越火線：槍戰王者職業聯

32、賽）官方頂級職業電競聯賽分為常規賽、全明星賽、季后賽、總決賽運營商CFPL（穿越火線職業聯盟電視聯賽）官方頂級職業電競聯賽分為常規賽、全明星賽、季后賽、總決賽運營商PUBGPUBG全球錦標賽、PUBG全球邀請賽、PUBG MOBILE俱樂部公開賽、PUBG MOBILE職業聯賽東南亞賽區、PUBG MOBILE全明星賽運營商1212商業化：商業化：VSPN通過以下途徑實現商業化收入：通過以下途徑實現商業化收入：1）為品牌和贊助商提供營銷解決方案；2）協助游戲開發商和發行商出售電競賽事的媒體版權；3）為電競游戲的電競賽事提供廣告代理服務；4）直播平臺營銷代理服務。贊助及營銷解決方案協助品牌和贊助

33、商選擇賽事、達人、主播或俱樂部合作，向商家根據其提供的贊助收取收益，并根據表現向相關達人、主播付款。目前，VSPN可以提供KPL和PEL所有賽事贊助的獨家合作。截止2019年、2020年和2021年Q3，VSPN分別為17個/27個/41個品牌和贊助商提供電競贊助和營銷解決方案，行業涵蓋手機、汽車、家居消費品、飲料、化妝品等。此外，VSPN還向游戲開發商和發行商提供廣告代理服務，21Q3收購上海厚翰厚后，VSPN已經成為各大直播平臺的主要合作伙伴。媒體版權分銷業務幫助游戲開發商和發行商將賽事的版權分銷到各大媒體平臺，包括主要直播和其他線上娛樂平臺，以及接近30個網絡電視（IPTV）頻道。202

34、1Q1-Q3商業化業務收入4.51億元，同比+200.7%，在合作商數量增加、變現能力提升和變現方式多元化的共同推動下保持高速增長。官網，中信證券研究部（Logo來自各公司官網）4. 業務梳理：賽事運營回歸正軌，商業化和社群運營增長迅速業務梳理：賽事運營回歸正軌，商業化和社群運營增長迅速VSPN的商業化業務客戶的商業化業務客戶餐飲零售服裝汽車外設通訊金融1313社群運營：社群運營：公司自2020年起試行社群運營服務，主要模式是培養電競和游戲達人、主播和職業電競俱樂部，為直播及其他線上娛樂平臺提供電競和游戲相關內容，從直播平臺收取打賞收入分成和按月付的報酬。根據VSPN招股書，2021年3月，公

35、司收購上海厚翰后，進一步增強了培養和管理達人和主播的能力，截止2021Q3已經與5,589名活躍達人和主播合作，其中約80%專注于電競和游戲內容，涵蓋超過190款游戲，粉絲數合計超過4.39億（未去重）。旗下簽約現職和退役職業電競選手，例如金泰相(Doinb)、李相赫(Faker)、若風(Ruofeng)和微笑(Weixiao)。VSPN還與18家全球知名的職業電競俱樂部合作（包括Team Liquid、T1、WE、Qghappy和4AM等），管理其在中國的直播和商業化活動。2021Q1-Q3社群運營實現收入3.43億元。其他：其他：公司與騰訊共同管理PEL（和平精英職業聯賽），分攤電競聯賽所

36、產生的收益及相關成本。根據VSPN招股書，自2022年起，公司計劃調整合作模式，向騰訊提供類似KPL等其他聯賽的以電競為核心的服務，未來將轉為產生電競賽事運營收入和商業化收入。官網資料來源：VSPN官網4. 業務梳理：賽事運營回歸正軌，商業化和社群運營增長迅速業務梳理：賽事運營回歸正軌，商業化和社群運營增長迅速豐富潮流化電競達人儲備豐富潮流化電競達人儲備推動賽事全球化布局推動賽事全球化布局1414營業收入：營業收入：公司2021Q1-Q3營收大幅增長至13.22億元（YoY+144%），超過2020年全年水平。電競賽事運營/商業化/社群運營分別貢獻收入4.66億元/4.51億元/3.43億元（

37、YoY），營收占比分別為35.3%/34.1%/25.9%。增長一方面來自2020年上半年疫情影響賽事暫停帶來的影響趨于消除，另一方面也來自商業化和社群運營收入的大幅提升，其中商業化業務收入同比+200.7%，社群運營業務2020年開始試行，2021年Q1-Q3收入即達到3.43億元，占比提升至25.9%。2021年1月，公司收購香蕉傳媒的控制權，以提高海外賽事運營能力；2021年3月，公司收購上海厚翰，主要為VSPN的商業化和社群運業務賦能，自2021年3月22日至2021年9月31日，上海厚翰為VSPN商業化、社群運營業務分別貢獻收入1.02/2.74億元。5. 財務分析：收入大幅增長，利

38、潤率有所下滑財務分析：收入大幅增長，利潤率有所下滑VSPN營業收入和凈利潤（單位：億元）營業收入和凈利潤（單位：億元）9.278.9213.220.39-0.88-3.17-4-20246810121416201920202021Q1-Q3營業收入(億元）經調整凈利潤（億元）資料來源：VSPN招股書，中信證券研究部 注：2021Q1-Q3增長比較基準為2020Q1-Q3VSPN營業收入拆分（單位：億元）營業收入拆分（單位：億元）6.244.924.662.683.054.513.439.278.9213.22-4%144%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02

39、4681012141618201920202021Q1-Q3電競賽事運營商業化社群運營其他非客戶合約收益YoY1515營業成本：營業成本：VSPN主要的成本來源為電競內容制作成本，2019-2021Q3分別為4.72/4.73/5.38億，該項成本主要與電競賽事運營有關，2020年受疫情影響未明顯增加，后續有所上漲；向達人及主播支付的費用在2021Q1-Q3產生2.65億元，主要是收購上海厚翰厚新啟動的社群運營業務帶來；員工及勞工成本隨公司規模擴張穩定升高，2019-2021Q3成本分別為1.38/1.46/1.89億元；其他成本報告期內明顯提高，2019-2021Q3分別為1.80/2.60

40、/3.67億元，根據VSPN招股書，此部分成本主要來自商業化業務，包括為取得獨家賽事贊助權向游戲開發商和發行商的付款等。利潤率利潤率：2021Q1-Q3，公司毛利率和凈利率有所下滑，分別為-2.8%/-24.0%。除去新冠疫情影響，毛利率較低的原因還包括：1）跨季節賽事運營（如KPL、CFPL、CFML，跨越兩個以上季度）導致收入、成本確認時間不同，成本在賽事舉辦期間即確認，部分收入由于合約尚未履行完畢遞延到后續報告期，導致毛利率偏低；2）PEL賽事仍處在開發初期，持續產生綜合服務成本，但收入還未開始增長。各項費用率：各項費用率：2021Q1-Q3，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為

41、9.1%/15.8%/1.1%，相比2020年水平分別-0.3%/-5.9%/+0.6%，整體有所下降。其中銷售費用增加主要來自品牌營銷活動開支，用以提高VSPN及品牌的曝光率；各項費用增加原因還包括公司發展過程中相關人員薪資和福利支出增加等。資料來源：VSPN招股書，中信證券研究部5. 財務分析：收入大幅增長，利潤率有所下滑財務分析：收入大幅增長，利潤率有所下滑VSPN營業成本拆分（單位：億元）營業成本拆分（單位：億元）14.7%1.5%-2.8%4.3%-9.9%-24.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%

42、201920202021Q1-Q3毛利率經調整凈利率3.4%9.4%9.1%6.2%21.7%15.8%0.2%0.5%1.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201920202021Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率資料來源：VSPN招股書，中信證券研究部VSPN毛利率、凈利率與各項費用率毛利率、凈利率與各項費用率4.724.735.382.651.381.461.891.802.603.670.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201920202021Q1-Q3電競內容制作成本向達人及主播支付的費用員工及勞工成本其他成本1616風險因素風險因素風險提示：風險提示：游戲行業發展不及預期風險；新興娛樂形式對電競行業關注度產生沖擊風險；疫情等外部因素導致電競賽事舉辦受阻風險；游戲、電競等行業監管政策變化風險；行業競爭加劇風險。