【公司研究】億聯網絡-中國視頻會議解決方案龍頭積極把握云計算遠程辦公機會-20200214[32頁].pdf

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1、 證券研究報告 2020 年 2 月 14 日 億聯網絡億聯網絡 中國視頻會議解決方案龍頭，積極把握云計算/遠程辦公機會 觀點聚焦 維持跑贏行業 投資建議投資建議 億聯網絡是全球領先的企業通信解決方案供應商，借力傳統硬件億聯網絡是全球領先的企業通信解決方案供應商，借力傳統硬件 業務優勢，發展企業級云視訊服務，成長空間進一步拓寬。業務優勢，發展企業級云視訊服務，成長空間進一步拓寬。我們 認為：1）SIP 業務市場份額全球第一，利基市場格局下，營收有 望長期維持穩健增長。2）由“硬件”到“軟件”深入拓展視頻會 議市場，VCS 終端成長迅速，云視訊服務有望初步實現規模收入。 近年來，以 Zoom 為

2、代表的云會議公司帶動了市場對視頻會議行 業的關注度。近期疫情帶動國內遠程辦公趨勢，以視頻會議為代 表的企業級云服務有望加速發展，貢獻高成長。我們看好億聯網 絡在硬件領域優勢地位的保持，及其向企業級軟件領域的積極布 局，將驅動公司實現業績和估值的戴維斯雙擊。 理由理由 遠程辦公帶動視頻會議行業加速發展，優質賽道貢獻高成長。遠程辦公帶動視頻會議行業加速發展，優質賽道貢獻高成長。辦 公方式趨于多樣化，將提升視頻一類的企業協作工具需求。根據 F&S，2018 年全球視頻會議行業市場規模約為 78 億美元，2023 年有望成長至 138 億美元，對應 12.1%的 CAGR。億聯所屬的終端 /軟件廠商位

3、于產業鏈中上游，附加價值高。我們預計行業市場規 模有望在未來五年保持雙位數增速。 行業需求的結構性造就潛力無量的市場新晉者行業需求的結構性造就潛力無量的市場新晉者。企業規模、行業 屬性導致下游客戶需求存在明顯的結構性，我們認為中期很難出 現“贏者通吃”的局面，從而造就優質新晉者的發展空間。我們 認為億聯瞄準通用企業市場，憑借公司在中小企業領域的深厚積 淀，有望通過技術、渠道的復用實現快速擴張。 VCS 業務競爭優勢顯著， “億聯模式”難以復制。業務競爭優勢顯著， “億聯模式”難以復制。我們認為：1） 公司 VCS 終端具備渠道、品牌合作等優勢，快速打入國內外企業 市場，是少有的進入海外市場的國

4、內硬件廠商；2）云視訊成長根云視訊成長根 基牢固，有望實現高彈性增長基牢固，有望實現高彈性增長。視頻會議軟件前期投入成本高， 變現較慢。不同于國內市場大部分競爭者正處于虧損或是依靠一 級市場資金扶持的狀態，億聯憑借優質的硬件業務積累了充裕的 賬面現金，且資產負債率不足 10%，形成了優質的卡位。 “搭售” 模式有望在 2020 年進一步提升收入規模。 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們維持公司跑贏行業評級和 2019 年盈利預測，考慮到疫情有望 帶動視頻會議行業加速發展，上調 20/21 年盈利預測 7%/12%至 15.91/20.81 億元。 當前股價對應 20/21e 34.7/26.5

5、 倍 P/E。 上調目標 價 21%至 119.48 元， 對應 20/21e 45.0/34.4 倍 P/E 和 30%上行空間。 風險風險 云視訊產品尚不成熟；利潤率下行風險。 股票代碼 300628.SZ 評級 跑贏行業 最新收盤價 人民幣 92.01 目標價 人民幣 119.48 52 周最高價/最低價 人民幣 101.5039.81 總市值(億) 人民幣 552 30 日日均成交額(百萬) 人民幣 478.38 發行股數(百萬) 599 其中：自由流通股(%) 25 30日日均成交量(百萬股) 5.27 主營行業 通信設備 (人民幣 百萬) 2018A 2019E 2020E 202

6、1E 營業收入 1,815 2,525 3,350 4,369 增速 30.8% 39.1% 32.7% 30.4% 歸屬母公司凈利潤 851 1,188 1,591 2,081 增速 44.1% 39.6% 33.9% 30.8% 每股凈利潤 1.42 1.98 2.65 3.47 每股凈資產 5.84 7.72 9.55 11.93 每股股利 1.20 0.82 1.10 1.43 每股經營現金流 1.14 1.79 2.46 3.25 市盈率 64.8 46.4 34.7 26.5 市凈率 15.8 11.9 9.6 7.7 EV/EBITDA 58.6 40.7 29.9 22.4 股

7、息收益率 0.7% 0.9% 1.2% 1.6% 平均總資產收益率 25.1% 27.4% 28.8% 30.2% 平均凈資產收益率 26.7% 29.2% 30.7% 32.3% 資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部 閆慧辰閆慧辰 黃樂平黃樂平 李詩雯李詩雯 分析員 分析員 聯系人 SAC 執證編號：S0080518120002 SAC 執證編號：S0080518070001 SFC CE Ref： AUZ066 SAC 執證編號：S0080119080039 62 100 138 176 214 252 2019-022019-052019-082019-112020-0

8、2 相對股價 (%) 300628.SZ滬深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 14 日日 2 財務報表和主要財務比率 財務報表（百萬元）財務報表（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利潤表利潤表 營業收入 1,815 2,525 3,350 4,369 營業成本 694 879 1,154 1,486 稅金及附加 22 31 41 53 營業費用 106 164 201 262 管理費用 182 265 325 398 財務費用 -17 0 0 0 其他 0 2 1 -1 營業利潤 935 1,306 1,748 2,286 營業外收支 0

9、 0 0 0 利潤總額 935 1,306 1,748 2,286 所得稅 84 118 157 206 少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 851 1,188 1,591 2,081 EBITDA 935 1,324 1,768 2,309 資產負債表資產負債表 貨幣資金 372 1,352 2,303 3,556 應收賬款及票據 325 452 599 781 預付款項 5 6 8 11 存貨 197 250 328 423 其他流動資產 2,700 2,699 2,697 2,694 流動資產合計 3,600 4,758 5,936 7,465 固定資產及在建工程 103 1

10、05 111 122 無形資產及其他長期資產 47 60 64 70 非流動資產合計 150 165 175 192 資產合計 3,750 4,923 6,111 7,657 短期借款 0 0 0 0 應付賬款及票據 142 154 202 273 其他流動負債 107 140 180 232 流動負債合計 249 294 382 505 長期借款和應付債券 0 0 0 0 其他非流動負債 1 1 1 1 非流動負債合計 1 1 1 1 負債合計 251 295 383 506 歸母所有者權益 3,499 4,628 5,728 7,151 少數股東權益 0 0 0 0 負債及股東權益合計 3

11、,750 4,923 6,111 7,657 現金流量表現金流量表 凈利潤 851 1,188 1,591 2,081 折舊和攤銷 17 18 20 22 營運資本變動 -62 -141 -146 -164 其他 -123 7 8 10 經營活動現金流 684 1,071 1,472 1,949 資本開支 -20 -33 -30 -39 其他 -169 0 0 0 投資活動現金流 -189 -33 -30 -39 股權融資 27 300 0 0 銀行借款 0 0 0 0 其他 -239 -359 -491 -657 籌資活動現金流 -212 -60 -491 -657 匯率變動對現金的影響 2

12、 0 0 0 現金凈增加額 284 979 951 1,253 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019E 2020E 2021E 成長能力成長能力 營業收入 30.8% 39.1% 32.7% 30.4% 營業利潤 44.1% 39.6% 33.9% 30.8% EBITDA 36.9% 41.5% 33.5% 30.6% 凈利潤 44.1% 39.6% 33.9% 30.8% 盈利能力盈利能力 毛利率 60.6% 64.0% 64.4% 64.8% 營業利潤率 51.5% 51.7% 52.2% 52.3% EBITDA 利潤率 51.5% 52.4% 52.8% 52.8% 凈利潤

13、率 46.9% 47.1% 47.5% 47.6% 償債能力償債能力 流動比率 14.43 16.18 15.54 14.79 速動比率 13.64 15.33 14.68 13.95 現金比率 1.49 4.60 6.03 7.04 資產負債率 6.7% 6.0% 6.3% 6.6% 凈債務資本比率 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 回報率分析回報率分析 總資產收益率 25.1% 27.4% 28.8% 30.2% 凈資產收益率 26.7% 29.2% 30.7% 32.3% 每股指標每股指標 每股凈利潤（元） 1.42 1.98 2.65 3.47 每股凈資產（元） 5.84 7.72 9.

14、55 11.93 每股股利（元） 1.20 0.82 1.10 1.43 每股經營現金流（元） 1.14 1.79 2.46 3.25 估值分析估值分析 市盈率 64.8 46.4 34.7 26.5 市凈率 15.8 11.9 9.6 7.7 EV/EBITDA 58.6 40.7 29.9 22.4 股息收益率 0.7% 0.9% 1.2% 1.6% 資料來源：公司公告，中金公司研究部 公司簡介 億聯網絡是專業的企業統一通信終端提供商，集研發、銷售及服務于一體，并通過外協加工的方式，為全球企業客戶提供智能、高效 的企業通信終端設備。公司專注于向中小型企業提供產品和服務，終端產品銷售量及銷售

15、收入均居行業前列，并保持快速增長。公司 2018 年在 SIP 終端領域的市場份額全球第一。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 14 日日 3 目錄目錄 投資摘要：視頻會議業務延展，云計算投資摘要：視頻會議業務延展，云計算/遠程辦公驅動成長遠程辦公驅動成長 . 5 UC 市場龍頭，SIP 電話+VCS 業務雙輪驅動 . 5 看好視頻會議業務發展，給予 2020 年 45x 市盈率 . 6 風險提示 . 8 VCS 業務： “云業務： “云+端”雙管齊下，看好新晉者業績彈性端”雙管齊下，看好新晉者業績彈性 . 9 VCS 行業：2023 年市場規模有望達到 138 億美元

16、，云會議發展趨勢改變競爭格局 . 9 億聯網絡 VCS 業務成長迅速， “云+端”模式雙管齊下. 14 億聯 VCS 的獨特模式國內通過硬件推動軟件，國外依靠生態和差異化 . 17 SIP 話機業務仍是營收主力話機業務仍是營收主力 . 18 SIP 終端市場：預計 2025 年市場規模有望接近百億，利基市場營收穩健增長 . 18 銷量增長驅動營收提升，產品結構高端化拉動 ASP 上升. 19 競爭優勢：利基市場阻止新競爭者進入、性價比優勢提高公司市占率 . 20 財務分析財務分析 . 22 利潤表：規?；竟芾碣M用率下降，凈利率提升 . 22 資產負債表：銀行理財占比較高， “現金為

17、王” . 22 現金流量表：經營活動動能充沛，帶來持續現金流 . 24 附錄附錄 . 25 全球領先的統一通信龍頭 . 25 公司業務規模與結構 . 26 公司運營模式 . 27 圖表圖表 圖表 1: 公司主要產品 . 5 圖表 2: 億聯網絡：營業收入按產品線分類（1H19） . 5 圖表 3: 億聯網絡：營業收入按地區分類（1H19） . 5 圖表 4: 2018 年企業通信相關公司研發費用對比 . 6 圖表 5: 2018 年企業通信相關公司技術人員數量對比 . 6 圖表 6: 億聯網絡業績回顧與盈利預測 . 6 圖表 7: 億聯網絡分板塊業務收入及毛利率預測 . 7 圖表 8: 歷史

18、P/E . 7 圖表 9: 歷史 P/B . 7 圖表 10: 可比公司估值表 . 7 圖表 11: 視頻會議市場規模及增速（2016-2023E） . 9 圖表 12: 典型的一套視頻會議系統組成結構 . 10 圖表 13: 視頻會議行業細分市場結構梳理 . 10 圖表 14: 視頻會議市場結構變化（2018-2023E） . 11 圖表 15: 視頻會議細分板塊市場規模增長情況（2018-2023E） . 11 圖表 16: 2018 年視頻會議市場區域分布 . 11 圖表 17: 視頻會議行業的產業鏈環節 . 12 圖表 18: VCS 設備和服務商市場代表企業 . 13 圖表 19:

19、Gartner 會議解決方案魔力象限（2019）. 13 圖表 20: 視頻會議市場重要參與者概覽 . 13 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 14 日日 4 圖表 21: VCS 產業鏈示意圖 . 14 圖表 22: 廠商研發費用率情況（最近一期財年 FY2018/19） . 14 圖表 23: 億聯網絡 VCS 業務營收情況（2015-1H19） . 14 圖表 24: 億聯網絡 VCS 產品銷量及 ASP（2015-1H19） . 14 圖表 25: 億聯 VCS 業務毛利率情況（2015-1H19） . 15 圖表 26: 億聯 VCS 業務營收/毛利占比情況（

20、2015-1H19） . 15 圖表 27: 億聯網絡面向不同場景的 VCS 終端產品 . 15 圖表 28: 視頻會議會議室終端產品比較 . 16 圖表 29: 2018 年全球部分國家或地區 IP 電話滲透率 . 18 圖表 30: 全球 SIP 電話滲透率變化及預測 . 18 圖表 31: 2018-2025 年全球 SIP 電話數量預測 . 18 圖表 32: 2018-2025 年全球 SIP 電話市場規模預測 . 18 圖表 33: 2018 年全球 IP 電話市場占有率（按銷量） . 19 圖表 34: 2018 年全球 SIP 電話市場占有率（按銷量） . 19 圖表 35:

21、2012-1H19 億聯網絡 SIP 終端收入按產品系列拆分 . 19 圖表 36: 2012-2016 億聯網絡 SIP 終端各系列占比 . 19 圖表 37: 2012-1H19 億聯網絡 SIP 終端銷售數量 . 20 圖表 38: 2012-1H19 億聯網絡 SIP 終端平均售價 . 20 圖表 39: 2012-2016 億聯網絡 SIP 終端各系列銷售數量 . 20 圖表 40: 2012-2016 億聯網絡 SIP 終端各系列平均售價 . 20 圖表 41: 億聯網絡、Polycom、Grandstream、Cisco、Vtech、AVAYA 代表 SIP 電話對比 . 21

22、圖表 42: 2012-9M19 億聯網絡各盈利性指標 . 22 圖表 43: 2012-9M19 億聯網絡各費用率情況 . 22 圖表 44: 2012-9M19 億聯網絡資產端各科目規模 . 23 圖表 45: 2012-9M19 億聯網絡資產端各科目占比 . 23 圖表 46: 2017-9M19 億聯網絡銀行理財收益 . 23 圖表 47: 2018 年億聯網絡部分銀行理財產品情況 . 23 圖表 48: 2012-9M19 億聯網絡應收賬款周轉天數、存貨周轉天數 . 24 圖表 49: 2012-9M19 億聯網絡負債所有者權益端各科目占比 . 24 圖表 50: 2012-9M19 億聯網絡現金收入比 .