《電力設備行業2025風電年度策略：核心在需求超預期和重回通脹的環節-250218（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備行業2025風電年度策略：核心在需求超預期和重回通脹的環節-250218（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明電力設備電力設備|2025風電年度風電年度策略策略強于大市強于大市維持2025年02月18日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009分析師 楊志芳 SAC執業證書編號：S1110524120004核心在需求超預期和重回通脹的環節核心在需求超預期和重回通脹的環節行業投資策略2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要摘要量：國內風電需求有預期差量：國內風電需求有預期差，風電收益率優勢愈發明顯風電收益率優勢愈發明顯，業主在風光開發上開始向風電傾斜；海外風電市場打開業主在風光開發上

2、開始向風電傾斜；海外風電市場打開，國內外風電需求空間打開國內外風電需求空間打開，重視本輪風電需求的持續性回暖重視本輪風電需求的持續性回暖。國內陸風：需求超預期國內陸風：需求超預期，24年國內風機招標量197.3GW（同比+85%），預計25年陸風新增裝機量95GW（同比+30%）。關于中長期需求，新能源入市趨勢下風電收益率更高（23年各省風電現貨價比光伏高0.06-0.13元/度），風電需求預計將迎來持續性回暖，預計26年陸風新增裝機100GW+；國內海風：成長性趨勢明確國內海風：成長性趨勢明確，預計25-26年海風裝機12/18GW，同比+71%/+50%；各省海風競配持續落地，23-24年

3、新增競配51.2GW，國管海域及深遠海開發加速推進打開增長空間；海外：亞非拉陸風海外：亞非拉陸風+歐洲日韓海風貢獻需求新增量歐洲日韓海風貢獻需求新增量，風電鑄鍛件風電鑄鍛件、塔筒塔筒、海纜出口優勢明顯海纜出口優勢明顯，風電整機出口取得突破風電整機出口取得突破。根據GWEC預測，亞非拉陸風2024-2028年均裝機22GW，CAGR11%；歐洲2024-2028年海風年均裝機8.5GW，CAGR 41%，日韓海風加速推進。價：需求高增下價：需求高增下，供給格局向好供給格局向好，風機價格拐點出現風機價格拐點出現，帶動風機及零部件盈利修復；海外產能不足帶動風機及零部件盈利修復；海外產能不足，價格彈性

4、及盈利彈性優于國內價格彈性及盈利彈性優于國內，行業通行業通脹下脹下，風電設備企業業績迎來持續修復風電設備企業業績迎來持續修復。國內陸風：陸風風機價格拐點已現。國內陸風：陸風風機價格拐點已現。前期國內風電企業競爭激烈，價格相對底部，風機出現虧損；國電投率先改變風機最低價中標規則，招標規則修改后7MW以下機型價格較之前提升16%，7MW以上機型價格較之前提升6%，業主更加注重風機質量，預計后續其他業主會陸續在招標規則上做出調整，風機價格有望企穩回升。國內海風：需求不足仍為主要矛盾國內海風：需求不足仍為主要矛盾，2025年預計行業開工景氣度提升，預計價格有望迎來回暖。海外：海外風電產業鏈供需缺口大海

5、外：海外風電產業鏈供需缺口大，國內風電設備出口優勢明顯，海外價格明顯高于國內，盈利彈性大；歐洲日韓海風開發加速，風機、管樁、海纜價格及盈利能力明顯高于國內，亞非拉陸風隨著歐美主機廠的主動退出，國內整機商訂單高增，釋放業績彈性。vXdWnMsQtQnRnQaQbPbRsQrRoMrMjMrRsQeRnMzQ8OrRuNNZmOpONZsRtN3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要摘要投資建議：看好風電板塊高成長性投資建議：看好風電板塊高成長性，需求改善下盈利回暖需求改善下盈利回暖，兼具兼具“成長成長”和和“價值價值”投資屬性投資屬性。中長期看風電場收益率優勢明顯中長期看風電場收益率優勢明顯

6、，后續風電后續風電板塊成長性是可預見且可持續的板塊成長性是可預見且可持續的，中長期需求有望超預期中長期需求有望超預期，供給格局有望優化供給格局有望優化。短期看預計短期看預計Q1出貨改善將進一步催化板塊出貨改善將進一步催化板塊，看好風電板塊性看好風電板塊性機會機會，行業估值迎來整體提升行業估值迎來整體提升?？春靡韵氯龡l主線：看好以下三條主線：1 1）兩海：兩海：“兩海兩?！币琅f是兌現的主線依舊是兌現的主線，持續看好能夠受益于國內海風高增速持續看好能夠受益于國內海風高增速&出口提升量利彈性的標的出口提升量利彈性的標的。但同時需要重視的是：深遠海但同時需要重視的是：深遠海，是是風電內部真正風電內部真

7、正0 0-1 1，低滲透和高估值的方向低滲透和高估值的方向，其中優選壁壘較高的海纜板塊，建議關注東方電纜；塔筒板塊受益于國內外海風行業開工，或將迎來量價齊升，建議關注大金重工、海力風電、天順風能；2 2）風機：風機：需求超預期+困境反轉，在風電行業需求超預期的背景下在風電行業需求超預期的背景下，當前風機行業邏輯發生重要變化當前風機行業邏輯發生重要變化，邊際改善較大：價格端企穩回升邊際改善較大：價格端企穩回升、盈盈利端持續修復利端持續修復、整機出口訂單高增整機出口訂單高增，實現重大突破實現重大突破。風機進入長期盈利修復階段，建議關注金風科技、明陽智能、運達股份、三一重能；3 3）零部件：關注后續

8、業績彈性釋放零部件：關注后續業績彈性釋放，看好有價格彈性和業績有第二增長曲線的零部件環節看好有價格彈性和業績有第二增長曲線的零部件環節，建議關注新強聯建議關注新強聯、日月股份日月股份、時代新材時代新材（與新與新材料組材料組、化工組聯合覆蓋化工組聯合覆蓋）；風險提示：風電裝機量不及預期；大宗價格波動較大風險；技術研發不及預期；產能擴張不及預期；國際貿易環境影響等；測算具有主觀性風險提示：風電裝機量不及預期；大宗價格波動較大風險；技術研發不及預期；產能擴張不及預期；國際貿易環境影響等；測算具有主觀性，僅供參考僅供參考。復盤及需求：復盤及需求：國內風電需求超預期，亞非拉陸風國內風電需求超預期，亞非拉

9、陸風+歐歐洲海風貢獻需求新增量洲海風貢獻需求新增量45 整體來看，2024年初以來風電板塊持續調整，到2024年10月下旬板塊大漲，一方面由于風電招標高增，奠定2025年裝機基礎，另一方面由于風機價格有望走出底部，北京國際風能大會期間風機企業簽訂中國風電行業維護市場公平競爭環境自律公約，重點解決低價惡性競爭等問題。2024年全年風機、塔筒、海纜及零部件漲跌幅分別為17%、-24%、23.2%、-13%，海纜、風機板塊跑贏滬深300，零部件及塔筒板塊跑輸滬深300，其中2024年5-7月海纜板塊大幅跑贏滬深300；2024年11月下旬開始風機板塊大幅跑贏滬深300，到12月底前有所回調。2024

10、2024年風電復盤：海纜、風機板塊跑贏滬深年風電復盤：海纜、風機板塊跑贏滬深300300資料來源：Wind、天風證券研究所注：風機板塊標的包括金風科技、明陽智能、運達股份、三一重能；塔筒板塊標的包括天順風能、泰勝風能、海力風電、天能重工；海纜板塊標的包括東方電纜、中天科技、亨通光電、起帆電纜；零部件板塊包括金雷股份、日月股份、新強聯、振江股份、廣大特材、通裕重工、吉鑫科技圖圖：風電細分板塊股價表現風電細分板塊股價表現-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-02202

11、4-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-02滬深300風機塔筒海纜零部件6全球需求：國內風電需求超預期，全球需求：國內風電需求超預期，亞非拉陸風亞非拉陸風+歐洲海風貢獻需求新增量歐洲海風貢獻需求新增量 國內：國內：2024年招標高增奠定年招標高增奠定25年國內裝機景氣度，預計年國內裝機景氣度，預計2025年陸風新增裝機年陸風新增裝機95GW，同比，同比+30%，海風新增裝機，海風新增裝機12GW，同比，同比+71%。陸風出口：亞非拉市場陸風出口：亞非拉市場2024-2028年陸風新增裝機年陸風新增裝機CA

12、GR11%。根據GWEC預測，預計2024-2028年亞非拉陸風新增裝機分別為18/20/22/24/27GW。海風出口：歐洲海風出口：歐洲2024-2028年海風新增裝機年海風新增裝機CAGR 41%。據GWEC預測，2024-2028年歐洲海風新增裝機分別為3.6/5.5/8.6/10.7/14.2GW。6表：表：2015-2028E全球風電新增裝機及預測（全球風電新增裝機及預測（GW）資料來源：GWEC、風芒能源公眾號，天風證券研究所2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2

13、025E2026E2027E2028E20242024-2028CAGR2028CAGR全球風電新增裝機（全球風電新增裝機（GWGW）63.163.154.154.152.352.350.750.760.860.895.395.393.693.677.677.6116.6116.612912917017019719721521523723716%全球風電新增裝機yoy-14%-3%-3%20%57%-2%-17%50%11%32%16%9%10%中國風電新增裝機（GW）29.618.719.521.025.772.147.637.675.7808010710712312313413414514

14、516%中國風電新增裝機占全球比例47%35%37%41%42%76%51%48%65%62%63%62%62%61%海外風電新增裝機（海外風電新增裝機（GWGW）33.5 33.5 35.4 35.4 32.8 32.8 29.7 29.7 35.1 35.1 23.1 23.1 46.0 46.0 40.0 40.0 40.9 40.9 4949636374748181929217%海外風電新增裝機yoy6%-7%-9%18%-34%99%-13%2%20%29%17%9%14%陸風陸風全球陸風新增裝機（GW）59.751.947.946.354.688.472.568.8105.8116

15、14916518519013%全球陸風新增裝機yoy-13%-8%-3%18%62%-18%-5%54%10%28%11%12%3%中國陸風新增裝機（中國陸風新增裝機（GWGW）69.369.37373959510510511011011511512%海外陸風新增裝機（GW）36.5 43 54 60 75 75 15%海外陸風新增裝機yoy18%26%11%25%0%歐洲14.516.120.922.625.12714%北美8.19.513.515.5161716%南美6.35.64.85.46.26.95%非洲0.61.51.82.33.13.423%中東0.30.81.41.61.61.

16、822%印度2.844.84.54.556%其他亞太3.75.67.18.58.69.414%亞非拉陸風新增裝機合計（亞非拉陸風新增裝機合計（GWGW）13.7 13.7 17.5 17.5 19.9 19.9 22.3 22.3 24.0 24.0 26.5 26.5 11%亞非拉陸風新增裝機yoy28%14%12%8%10%海風海風全球海風新增裝機（GW）3.42.24.54.46.26.921.18.810.813.021.032.040.052.041%全球海風新增裝機yoy-35%103%-2%42%10%208%-58%23%20%62%52%25%30%亞太7.113.116.8

17、17.617.620.211%歐洲歐洲3.83.83.63.65.55.58.68.610.710.714.214.241%北美00.91.62.42.62.8中國海風新增裝機（中國海風新增裝機（GWGW）6.36.37 7121218182424303044%海外海風新增裝機（GW）5 6 9 14 16 22 38%海外海風新增裝機yoy33%50%56%14%38%7國內需求：國內需求：風電裝機持續維持高景氣度，看好長期需求空間風電裝機持續維持高景氣度，看好長期需求空間 國內風電裝機持續維持高景氣度。國內風電裝機持續維持高景氣度。20242024年招標高增奠定年招標高增奠定2025202

18、5年裝機景氣度，預計年裝機景氣度，預計20252025-20262026年國內風電新增裝機分別為年國內風電新增裝機分別為107/123GW107/123GW，其中，其中20252025-20262026年國內海上風電新增裝機預計分別為年國內海上風電新增裝機預計分別為12/18GW12/18GW。根據根據windwind，20242024年全國風電新增裝機量為年全國風電新增裝機量為79.8GW79.8GW，同比增加，同比增加6%6%；其中；其中20242024年年1212月全國風電新增裝機量月全國風電新增裝機量27.6GW27.6GW，單月占全年，單月占全年裝機占比為裝機占比為35%35%。7圖

19、：圖：2012-2024年全國風電新增裝機年全國風電新增裝機-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253035401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2023年同比增速（右軸）2024年同比增速（右軸）圖：圖：2021-2024年全國單月風電新增裝機（單位：年全國單月風電新增裝機（單位：GW）資料來源：wind，天風證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120140全國風電新增裝機（GW）yoy（右軸）8 2024年風機招標高增。根據金風科技官網，20

20、24年前三季度國內公開招標市場新增招標量119.1GW，同比增長93.0%，其中陸上新增招標容量111.5GW，海上新增招標容量7.6GW。風機投標價格企穩，基本穩定在1500元/kw左右，個別月份價格存在波動。風機價格有望見底回升。2024年10月，北京國際風能展上國內12家風電整機商簽訂中國風電行業維護市場公平競爭環境自律公約，明確重點解決低價惡性競爭、惡意詆毀對手、有失公平合同條款等問題。國內需求：國內需求：20242024年年風機招標高增，看好風機招標高增，看好2525年裝機景氣度年裝機景氣度圖：圖：2012019 9-20242024年前三季度國內風機公開招標量年前三季度國內風機公開

21、招標量資料來源：金風科技官網，天風證券研究所65.231.154.198.586.27119.1-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201920202021202220232024Q1-Q3風機國內招標容量（GW）同比（%，右軸）圖：國內風機投標均價圖：國內風機投標均價海風：短期國內訂單和需求的共振，中長期海風：短期國內訂單和需求的共振，中長期深遠海深遠海+海風出口打開空間海風出口打開空間9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10國內海風裝機需求：國內海風裝機需求：25、26年海風景氣度向上，成長性被低估年海風景氣度向上，成

22、長性被低估 海風成長性強，我們預計海風成長性強，我們預計20252025-20262026年國內海風裝機量為年國內海風裝機量為12GW12GW、18GW18GW，同比增長，同比增長71%71%、50%50%。近期海風邊際改善較大、競配招標持續落地，值得關注標志性海風項目解決后對于其他省份的連鎖反應帶來的景氣度變化。近期海風邊際改善較大、競配招標持續落地，值得關注標志性海風項目解決后對于其他省份的連鎖反應帶來的景氣度變化。1 1）20242024新增競配：新增競配：2024年新增競配25.35GW，其中江蘇7.65GW、遼寧7GW、浙江2.5GW、福建2.4GW、上海5.8GW（其中國管海域4.

23、3GW）競配，預計將于26年及之后進入開工建設。2 2）國管海域及深遠海開發加速推進。）國管海域及深遠海開發加速推進。政策上，2025年1月2日自然資源部發布關于進一步加強海上風電項目用海管理的通知明確國管海域用海審批程序；競配上，廣東和上海已分別啟動16GW、4.3GW國管海域競配，河北完成0.5GW國管海風項目核準；深遠海推進上，預計各省加快推進深遠海示范項目落地，2025年1月9日上海深遠海4.3GW一期環評相關工作招標。10圖：圖：國內海上風電新增裝機國內海上風電新增裝機01122417567121864%97%42%51%54%340%-70%20%16%71%50%-100%0%1

24、00%200%300%400%05101520海上風電新增發電裝機容量(GW)海風同比增速資料來源：國家能源局，天風證券研究所11如何看待如何看待26年海風裝機？預計年海風裝機？預計26年新增年新增18GW容量較為確定，同比增速為容量較為確定，同比增速為50%十四五各省海風規劃為十四五各省海風規劃為65GW65GW，十四五裝機預計，十四五裝機預計47GW47GW，尚有，尚有18GW18GW待待2626年裝機，再加上年裝機，再加上2323年、年、2424年新增競配年新增競配51.1551.15GWGW，奠定奠定2626年裝機基礎，預計年裝機基礎，預計20262026年新增年新增18GW18GW規

25、模容量較為確定，同比增速為規模容量較為確定，同比增速為50%50%。從新增競配看，從新增競配看，20232023年及年及20242024年各省新增競配均為十四五規劃以外增量，年各省新增競配均為十四五規劃以外增量，20242024年新增競配年新增競配25.35GW25.35GW，再加上，再加上2323年新增競配年新增競配25.8GW25.8GW競配（廣東競配（廣東23+23+福建福建2GW+2GW+上海上海0.8GW0.8GW），），20232023-20242024合計新增競配合計新增競配51.15GW51.15GW，預計大部分于，預計大部分于20262026年及之后并網。年及之后并網。國管海

26、域及深遠海開發打開海風十五五增長空間。國管海域及深遠海開發打開海風十五五增長空間。前期國家能源局委托水電總院牽頭開展全國深遠海海上風電規劃，規劃推進海上風電項目集中連片開發，單體項目規模原則上不小于100萬千瓦。規劃總體布局將圍繞山東半島、長三角、閩南、粵東、北部灣五個千萬千瓦級海上風電基地，共布局41個海上風電集群，總容量約290GW。11資料來源：各政府官網、山東發改委、遼寧自然資源廳、龍船風電網，天風證券研究所表：“十四五”各省海上風電規劃目標表：“十四五”各省海上風電規劃目標省份省份“十四五”開工規劃（GW）“十四五”開工規劃（GW）“十四五”裝機規劃（GW）“十四五”裝機規劃（GW）

27、政策文件政策文件江蘇9.279.27江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃山東88山東省電力發展“十四五”規劃浙江4.554.55關于浙江省能源發展“十四五”規劃的通知廣東1717關于廣東省能源發展“十四五”規劃的通知海南12.312海南省海洋經濟發展“十四五”規劃廣西7.53廣西可再生能源發展“十四五”規劃福建15.14.1關于福建省能源發展“十四五”規劃的通知遼寧4.054.05遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃天津0.9-可再生能源發展“十四五”規劃的通知上海1.81.8上海市能源發展“十四五”規劃河北7.31.6河北省“十四五”海上風電規劃合計合計87.7787.7765.3765.37

28、12海外海風裝機需求：歐洲海風預計海外海風裝機需求：歐洲海風預計24-28年新增裝機年新增裝機CAGR 41%，日韓海風開工加速，日韓海風開工加速 歐洲：歐洲：2424-2828年海風新增裝機年海風新增裝機CAGR41%CAGR41%，據，據GWECGWEC預測預測20242024-20282028年歐洲海風新增裝機分別為年歐洲海風新增裝機分別為3.6/5.5/8.6/10.7/14.2GW3.6/5.5/8.6/10.7/14.2GW。韓國：韓國：根據韓國政府公布的根據韓國政府公布的第十次電力供需基本規劃第十次電力供需基本規劃，至，至20302030年為止，海上風電總裝機目標為年為止，海上風

29、電總裝機目標為14.3GW14.3GW。截至2023年底，韓國境內首座容量為124.5MW的海上風電項目已正式投入商業運營。20242024年年8 8月韓國公布未來海風拍賣計劃，計劃從月韓國公布未來海風拍賣計劃，計劃從20242024年下半年至年下半年至20262026年上半年，拍賣總計年上半年，拍賣總計7 7至至8GW8GW的海上風電容量。的海上風電容量。20242024年年1212月韓月韓國貿易、工業和能源部（MOTIE）宣布，成功授予四個固定底部海上風電項目和一個浮動海上風電項目，總裝機容量達1886兆瓦。日本：日本海上風電目標是，至日本：日本海上風電目標是，至20302030年為止，新

30、增海上風電裝機容量達年為止，新增海上風電裝機容量達10GW10GW，至，至20402040年為止，裝機容量增至年為止，裝機容量增至3030至至45GW45GW。截至2023年底，日本累計裝機容量為153.5MW。日本已完成兩輪海風拍賣，共計3.5GW，第三輪海風拍賣1.1GW結果暫未公布。12圖：圖：2023-2028E歐洲海上風電新增裝機及預測（歐洲海上風電新增裝機及預測（GW）資料來源：GWEC、東亞能源產業觀察，天風證券研究所3.83.65.58.610.714.2-5%53%56%24%33%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141620232024E2

31、025E2026E2027E2028E歐洲海風新增裝機容量（GW）歐洲海風新增裝機容量yoy（右軸）13國內國內+出口海風共振出口海風共振東方電纜：海纜龍頭地域優勢明顯，國內海外齊發力東方電纜：海纜龍頭地域優勢明顯，國內海外齊發力 國內：廣東為國內海風大省，東方電纜在廣東訂單優勢明顯，陸續中標陽江青洲五、青洲七、帆石一海纜項目，隨著國內：廣東為國內海風大省，東方電纜在廣東訂單優勢明顯，陸續中標陽江青洲五、青洲七、帆石一海纜項目，隨著20252025年廣東年廣東海風項目開工，公司將明顯受益；后續廣東規劃項目大，十四五規劃為海風項目開工，公司將明顯受益；后續廣東規劃項目大，十四五規劃為17GW17

32、GW，20232023年新增競配年新增競配23GW23GW，隨著廣東后續海風項，隨著廣東后續海風項目的開工，目的開工，20262026年及之后增長性可持續。年及之后增長性可持續。海外：歐洲海風海外：歐洲海風+電力互聯需求高增，供需硬缺口帶來國內頭部海纜企業出口機會，訂單從電力互聯需求高增，供需硬缺口帶來國內頭部海纜企業出口機會，訂單從24年開始陸續落地年開始陸續落地，接棒國內十四五接棒國內十四五末海風增速。末海風增速。我們參考海外4C offshore對海纜的供需測算，僅靠海外海纜產能，24年開始已經出現供需缺口，且往后供需缺口明顯加大。以26年為例，海外海纜需求8000km+，參考NKT 3

33、20kV直流海纜870萬元/公里的價格計算，對應海纜市場規模達696億元。短期-供需缺口：總量層面26-27年歐洲海纜供需缺口明顯，技術層面我們看英國第六次CfD已經投標的項目多數為交流方案（HVAC），預計短期國內企業可以憑借海纜產能供給緊缺進入歐洲市場。13圖：海外高壓海纜供需情況圖：海外高壓海纜供需情況資料來源：4C offshore，天風證券研究所圖：英國第六次圖：英國第六次CfD投標項目海纜方案投標項目海纜方案14國內國內+出口海風共振出口海風共振東方電纜：海纜龍頭地域優勢明顯，國內海外齊發力東方電纜：海纜龍頭地域優勢明顯，國內海外齊發力在手海纜訂單充足在手海纜訂單充足，海外項目持續

34、落地海外項目持續落地，24Q4國內項目陸續落地國內項目陸續落地。2024年東方電纜中標72.9億元海纜項目，含海外項目19.5億元，國內項目中中標廣東陽江青洲五、七500kv柔直海纜項目及陽江帆石一三芯交流500kv海纜項目。根據公司三季報，截至2024年10月18日，公司在手海纜訂單29.49 億元、海工訂單13.97億元。廣東連續大規模海纜訂單接連落地，隨著25年進入開工建設階段，奠定25年業績基礎。14表：東方電纜表：東方電纜2024年中標海纜項目年中標海纜項目資料來源：東方電纜公司公告，天風證券研究所公告時間公告時間中標海纜項目中標海纜項目中標金額（億元）中標金額（億元）2024.7.

35、8英國SSE公司海底電纜1.52024.7.8Inch Cape Offshore公司海底電纜182024.7.8中電建華東院海底電纜/玉環2號0.82024.11.21中廣核陽江帆石一三芯500kV海底電纜EPC項目17.082024.11.21中能建嵊泗220kV海底電纜項目5.482024.11.21華潤連江66kV海底電纜EPC項目2.162024.11.21中能建陽江青洲五、七500kV直流海底電纜 EPC項目15.142024.12.31陽江青洲七海上風電66kV海底電纜EPC項目2.92024.12.31華能山東半島北L場址220kV、66 kV海底電纜項目9.85合計合計72.

36、9172.9115國內海風國內海風海力風電：受益于海風開工回暖，海力風電：受益于海風開工回暖，25年有望迎來量利齊升年有望迎來量利齊升純海風標的純海風標的，多基地布局海風彈性大多基地布局海風彈性大。公司自成立以來重點發展海上風電產品，擁有海力海上、海力裝備、海恒設備等多個生產基地，此外，公司規劃新增南通小洋口基地、啟東呂四港基地、鹽城濱?；?、山東東營基地、山東乳山基地、海南洋浦基地等，各基地均在穩步推進中。深遠海深遠海+出口提前布局出口提前布局。23年年內除開工啟東呂四出口基地外，還計劃投資32億建設海工基地并匹配相關碼頭（1個3-5萬噸級公共泊位、1個5-10萬噸級順岸式泊位及1個2萬噸級

37、挖入式港池通用泊位），一方面充分結合了廣東省的資源優勢、湛江市的區位優勢以及公司的產品優勢，另一方面也有助于公司“十四五”發展規劃中關于“10”基地的布局，打造一個既面向未來漂浮式市場，又可充分用于出口碼頭的重型海工基地。2024H1受海風平價帶來的產品價格下降和“搶裝潮”后市場需求階段性不足，加之公司參投的風電場二季度上網發電量較小，以及新建基地建成轉固后折舊攤銷的增加，共同導致了公司利潤規模受到影響。盡管近兩年海上風電行業發展節奏變緩，但基于國內沿海省市“十四五”海上風電規劃并網總容量目標尚有超30GW并網裝機需求未得到釋放。15資料來源：海力風電公司公告、wind，天風證券研究所圖：圖：

38、2019-2024H1海力風電各業務板塊收入及毛利率海力風電各業務板塊收入及毛利率8293412111.361019341.30.30.11.30.7-10%0%10%20%30%40%0510152025303540201920202021202220232024H1樁基收入（億元）塔筒收入（億元）導管架收入（億元）樁基毛利率塔筒毛利率導管架毛利率16出口海風出口海風大金重工：大金重工：25年之后歐美單樁供需缺口放大，大金重工年之后歐美單樁供需缺口放大，大金重工明顯明顯-已有批量訂單已有批量訂單&交付交付 參考歐洲單樁龍頭參考歐洲單樁龍頭SIFSIF對歐美單樁的供給端統計情況：考慮了對歐美單

39、樁的供給端統計情況：考慮了SIFSIF等企業的擴產后，等企業的擴產后，2525年之后供需缺口逐步放大，年之后供需缺口逐步放大，2828年供需比僅年供需比僅56%56%。從。從SIFSIF加工費端加工費端-contributecontribute（收入扣除原材料、物流等費用，我們認為該指標類似加工費）（收入扣除原材料、物流等費用，我們認為該指標類似加工費）24Q124Q1單噸貢獻為單噸貢獻為686686歐元歐元（同比提升（同比提升7%7%）也可以看出其供需緊缺的趨勢。）也可以看出其供需緊缺的趨勢。歐洲單樁企業具備供應美國市場的能力，故需求端綜合歐美市場，假設單位用量為歐洲單樁企業具備供應美國市場

40、的能力，故需求端綜合歐美市場，假設單位用量為1414萬噸萬噸/GW/GW，則，則2626年開始海外單樁供需出現年開始海外單樁供需出現明顯緊缺，明顯緊缺，2828年供需比僅年供需比僅56%56%。從大金重工在手訂單可以看出，海外塔筒與單樁對應的下游客戶存在差異：單樁為業主招標，海塔為主機廠招標。從大金重工在手訂單可以看出，海外塔筒與單樁對應的下游客戶存在差異：單樁為業主招標，海塔為主機廠招標。而無論是業主還是主機廠，對塔筒/單樁企業的資歷有一定的要求，因此塔筒企業出海需要具備一定的以往出口業績進行背書。而當前大金重工在業績背書方面優勢明顯，公司自2019年進入歐洲海風市場以來，在海外市場開拓、國

41、際客戶質量審核、項目持續交付過程中，積累了優質的歐洲主流客戶資源。同時，公司正在歐洲、北美、東南亞等地區不斷拓展和和接受新的海外客戶認證。在手海外訂單全球排名領先。16表：表：歐美單樁供需情況（考慮了各廠商的擴產規劃）歐美單樁供需情況（考慮了各廠商的擴產規劃）歐洲歐洲美國美國合計合計20234041454721818134%134%2024E4151464791515124%124%2025E627141001066 6106%106%2026E921114155117(38)(38)75%75%2027E1131314188129(59)(59)69%69%2028E143171424013

42、6(104)(104)56%56%單位用量單位用量（萬噸/GW）（萬噸/GW）歐美單樁需求歐美單樁需求（萬噸）（萬噸）供需缺口供需缺口（萬噸）（萬噸）海外供給海外供給（萬噸）（萬噸）供需比供需比歐美裝機預測（GW）歐美裝機預測（GW）表：表：大金重工在手海外海塔大金重工在手海外海塔/單樁訂單梳理單樁訂單梳理中標時間中標時間項目項目招標商招標商項目地項目地中標產品中標產品中標金額（億元）中標金額（億元）中標容量（萬噸）中標容量（萬噸）2022年上半年Moray West海上風電場英國單樁9.62022年上半年Moray West海上風電場英國過渡段2022年上半年Boskalis美國海上風電大型

43、鋼結構項目美國2022年10月NOY-Ile DYeu et Noirmoutier海上風電項目Eoliennes en Mer Iles dYeu et de Noirmoutier S.A.S法國單樁2022年10月Moray West海上風電場西門子歌美颯英國海上塔筒2022年11月Dogger Bank B海上風電項目GE英國海上塔筒5.302023年5月15.192023年5月42.392023年12月德國沿海1.6 GW海上風電集群項目德國單樁48.482023年12月北海地區某海上風電項目歐洲單樁13+2024年4月長期鎖產協議某海上風電開發商歐洲單樁、導管架、浮式基礎等典型負荷

44、曲線火電曲線光伏曲線。20232023-20242024年年光伏現貨價同比下降幅度均高于風電，光伏現貨價同比下降幅度均高于風電，其中2023年蒙西現貨價格上漲是由于需求大幅增加。2023年各省數據看風電現貨價比光伏高出0.06-0.13元/度?？春脟鴥汝戯L長期需求：風電電價受市場化交易的影響相對較小，風光收益率差距增大看好國內陸風長期需求：風電電價受市場化交易的影響相對較小，風光收益率差距增大圖：2024年5月安徽省典型負荷曲線表：2023年各市場（價區）現貨價格年度均價（元/兆瓦時）表：2024年各市場（價區）現貨價格季度均價（元/兆瓦時）價區年均價光伏年均價光伏同比風電年均價 風電同比 風

45、光年度價差 燃煤發電基準價山西324.12208.52-12.57%276.012.11%67.4967.49332.00山東275.85117.70-43.14%251.71-19.09%134.01134.01394.90甘肅235.4397.12-57.98%158.69-32.88%61.5761.57307.80蒙西541.05341.0314.23%411.3729.11%70.3470.34282.90資料來源：蘭木達電力現貨公眾號、國家能源局，天風證券研究所價區市場年均價光伏年均價光伏同比風電年均價 風電同比 風光年度價差 燃煤發電基準價山西316.21211.01-14.82

46、%268.45-1.66%57.4457.44332.00山東307.25169.04-21.95%266.78-7.31%97.7497.74394.90甘肅全網246.93122.70-36.99%185.43-15.88%62.7362.73307.80蒙西全網506.78348.27-20.61%367.43-18.97%19.1619.16282.90湖北368.79309.82345.4235.6035.60416.10浙江363.77369.42368.49-0.93-0.93415.300501001502002503003504004500.0%2.0%4.0%6.0%8.0

47、%10.0%12.0%14.0%16.0%00:00-01:0001:00-02:0002:00-03:0003:00-04:0004:00-05:0005:00-06:0006:00-07:0007:00-08:0008:00-09:0009:00-10:0010:00-11:0011:00-12:0012:00-13:0013:00-14:0014:00-15:0015:00-16:0016:00-17:0017:00-18:0018:00-19:0019:00-20:0020:00-21:0021:00-22:0022:00-23:0023:00-24:00現貨分時價格（元/兆瓦時）火電

48、曲線風電曲線光伏曲線典型負荷曲線22 21年后國內大型化明顯加速，23年國內陸風主機交付機型5-7MW，占比超70%，海風主機交付機型為9-11MW。陸風大型化放緩風機均價企穩，機型迭代放緩有助于風機制造業務盈利改善，風機零部件及風機商可通過技術優化及規模效應等降本。風機盈利修復：陸風機型迭代放緩，風機價格企穩，海風大型化仍在加速風機盈利修復：陸風機型迭代放緩，風機價格企穩，海風大型化仍在加速圖：2011-2023年中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量（MW）圖：2023年陸風新增裝機中不同單機容量風機占比圖：2023年海風新增裝機中不同單機容量風機占比2.72.81.93.93.63.83

49、.73.84.24.95.67.49.61.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.14.35.40.02.04.06.08.010.012.02011201220132014201520162017201820192020202120222023海上陸上0.70%3.50%15.40%32.90%41.80%5.70%3.0MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0MW及以上0.30%4.80%11.30%37.20%2.90%26.20%10.90%6.40%7.0MW以下7.0-7.9MW8.0-8.10MW9.0-9.9MW1

50、0MW11MW12.0-12.9MW13MW及以上資料來源：風能專委會CWEA公眾號，天風證券研究所23資料來源：wind、同花順iFind，天風證券研究所風機制造毛利率回暖：出貨結構改善風機制造毛利率回暖：出貨結構改善+供應鏈降本供應鏈降本+陸風機型迭代放緩陸風機型迭代放緩&風機均價企穩風機均價企穩 風機盈利拐點已現，回顧近風機盈利拐點已現，回顧近10年來風機制造業務毛利率，風機毛利率后續修復空間大。年來風機制造業務毛利率，風機毛利率后續修復空間大。報表端風機制造毛利率已企穩，預計2025年風電整機商風機盈利將持續修復，盈利改善修復路徑如下：盈利改善修復路徑如下：出貨結構改善，2025年預計

51、出口+海風出貨占比提升。供應鏈降本。同零部件企業相比，風電整機商議價能力更強；此外部分整機商通過加大投入自研自制零部件改善成本。三一重能主要是自研葉片和發電機，明陽智能主要是自研葉片。陸風機型迭代放緩，風機價格企穩，機型迭代放緩后規模效應凸顯。24.5%24.8%26.1%25.5%19.2%12.3%14.6%18.0%8.9%6.4%6.75%29.9%26.5%28.0%28.9%26.2%23.3%15.5%15.1%0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021202220232024H1金風科技明陽智能運達股份三一重能圖

52、：2014-2024H1風機制造業務毛利率梳理圖：2019-2024H1國內風電整機商風機平均銷售價格（元）050010001500200025003000350040004500201920202021202220232024H1金風科技風機平均售價明陽智能風機平均售價運達股份風機平均售價三一重能風機平均售價24國內風機出口高增。國內風機出口高增。2023年國內風機出口容量為3.7GW，同比+60%。截至2023年底中國風機出口累計容量達15.6GW（陸風15.1GW+海風0.5GW），其中風機龍頭金風科技、遠景能源出口優勢明顯，累計出貨占比為76%。據風芒能源統計，據風芒能源統計，2024

53、年國內風機商海外訂單新增年國內風機商海外訂單新增34.3GW，同比高增，同比高增345.5%。風機出口：風機出口：2424年國內風機商出口訂單高增年國內風機商出口訂單高增圖：2017-2023年國內風電整機商出口風機規模圖：2021-2023國內主要風機商出口規模0.60.41.61.23.32.33.73.23.65.26.49.611.915.6-41%327%-26%175%-30%60%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810121416182017201820192020202120222023風機出口新增（GW）風機出口累計（GW）

54、風機出口新增yoy（右軸）風機出口累計新增yoy（右軸）1.11.10.60.30.20.00.61.20.20.20.10.11.71.60.10.00.00.10.100.20.40.60.811.21.41.61.8金風遠景運達明陽東方中車三一2021年出口量(GW)2022年出口量(GW)2023年出口量(GW)資料來源：風能專委會CWEA公眾號，天風證券研究所25資料來源：wind，天風證券研究所風機盈利修復：產品出貨結構改善，“出口風機盈利修復：產品出貨結構改善，“出口+海風”占比提升，盈利能力好于國內陸風海風”占比提升，盈利能力好于國內陸風 風機龍頭金風出口優勢明顯，風機龍頭金風

55、出口優勢明顯，海外海風訂單取得突破，明陽智能優勢明顯。海外海風訂單取得突破，明陽智能優勢明顯。截至2023年底金風科技風機累計出口7.3GW，金風科技公司占國內風機全部風機出口容量比例為47%。歐洲日韓海風規劃大，本地產能有限，明陽智能已取得德國270MW海風風機訂單，另與意大利簽署2.8GW深遠海項目的前端工程設計（FEED）合同；并與韓國整機商Unison成立合資公司，從事韓國海風風機生產，已獲得韓國Aphae項目海風風機80MW合同，金風科技德國子公司中標韓國永光落月海風項目365MW。圖：2012-2023年金風科技出口營收及毛利率情況1314182522212034466143781

56、2%20%18%23%33%30%19%13%-9%19%21%17%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金風出口收入（億元）金風出口毛利率26資料來源：Vestas財報，天風證券研究所VESTASVESTAS：價值鏈重心由設備端逐步轉向服務端，風機運維服務貢獻主要利潤：價值鏈重心由設備端逐步轉向服務端，風機運維服務貢獻主要利潤 風機業務盈利波動大，風機業務盈利波動大，20242024年實現扭虧為盈。年實現扭虧為盈。2019-2021年風機銷售收

57、入規模持續增長，但息稅前利潤率持續下降；2022-2023年風機業務板塊收入下降，受能源價格上漲、供應鏈中斷以及原材料、運輸和風機部件成本上升等因素的2022年出現巨額虧損，2023年減虧，2024年前三季度風機板塊實現小幅盈利。整機銷售帶動運維服務穩定增長。整機銷售帶動運維服務穩定增長。海外風機運維服務商業模式成熟穩定，公司風機運維服務板塊近兩年收入占比提升至20%以上，息稅前凈利潤率一直在20%以上，貢獻公司主要利潤。2024年運維板塊的成本挑戰源于單位成本上升、運營效率低下以及與質量相關的影響。圖：2019-2023年維斯塔斯風機及服務板塊收入（百萬歐元）圖：2019-2024年維斯塔斯

58、風機及服務板塊EBIT margin10276 12764 13103 11331 11814 1871 2055 2484 3155 3568 15%14%16%22%23%10%21%27%13%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400020192020202120222023風機服務服務收入占比(右軸）服務yoy7.2%3.1%1.5%-13.3%-1.2%4.9%25.8%27.6%24.1%21.4%21.0%12.1%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30

59、.0%201920202021202220232024風機服務27資料來源：Vestas財報，天風證券研究所如何看風機出海？前期風機銷售增速快，中長期運維增厚利潤如何看風機出海？前期風機銷售增速快，中長期運維增厚利潤 從維斯塔斯數據看，風機新增訂單近兩年有所波動，但風機均價持續上升，國內整機商在亞非拉市場份額有望持續提升。2022-2024年前三季度公司新增訂單均價明顯上升，均在1000歐元/kw以上，2024年前三季度均價更提升至1117歐元/kw（合人民幣8378元/kw），主要是由于成本上升主動放棄亞非拉地區低價訂單。整機企業天然具備風機配套運維服務優勢，維斯塔斯風機運維業務具備全生命周

60、期穩定創收、管理規模持續提升的增長韌性。截止2023年底，維斯塔斯在運維風場裝機達152GW，2023年風場運維服務單千瓦收入為23歐元，全生命周期按照20年計算則為460歐元/kw，接近海外風機新增訂單均價的一半。中長期中長期-風機企業本身的特征類集成商輕資產，未來需要和海外靠攏，看后周期的服務運維，因此持續海外的突破至關重要。風機企業本身的特征類集成商輕資產，未來需要和海外靠攏，看后周期的服務運維，因此持續海外的突破至關重要。圖：2019-2024Q3維斯塔斯新增風機訂單均價（歐元/kw）圖：2021-2023年維斯塔斯風機運維服務單價129144152192223051015202511

61、5120125130135140145150155202120222023運維服務規模（GW）服務單千瓦收入（歐元）17.917.213.911.218.410.37727368351064100611170200400600800100012000.05.010.015.020.0201920202021202220232024Q1-Q3新增風機訂單（GW）新增風機訂單價格（歐元/kw）28資料來源：wind，天風證券研究所風場貢獻整機商主要利潤，電站轉讓成為業績新增長點風場貢獻整機商主要利潤，電站轉讓成為業績新增長點 當前風電整機商在手風資源規模持續增長，風場發電機風場轉讓收入穩步高增，風

62、場業務盈利性好，成為整機商業績的新增長點。當前風電整機商在手風資源規模持續增長，風場發電機風場轉讓收入穩步高增，風場業務盈利性好，成為整機商業績的新增長點。我們認為電站開發業務的競爭力最終體現在持續性與中長期業績彈性，增速高于行業增長，不同于綠電運營商，業務成長性提升估我們認為電站開發業務的競爭力最終體現在持續性與中長期業績彈性，增速高于行業增長，不同于綠電運營商，業務成長性提升估值，應當享受更高的估值溢價。值，應當享受更高的估值溢價。圖：2018-2023年整機商風場發電&轉讓收入（億元）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20192020202120222023金風科技電站毛利

63、占比明陽智能電站毛利占比運達股份電站毛利占比三一重能電站毛利占比圖：2019-2023年整機商風場發電及轉讓業務毛利占比（不包括計入投資收益部分）圖：2018-2023年整機商處置長期股權投資取得的投資收益（億元）3.17.24.60.09.40.22.87.54.06.00.01.44.48.015.5-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201820192020202120222023金風科技明陽智能三一重能0.020.040.060.080.0100.0120.0201820192020202120222023金風科技明陽智能運達股份三一重能29風

64、機推薦邏輯：價格企穩風機推薦邏輯：價格企穩&盈利見底，海內外需求共振，量價利持續回暖向好盈利見底，海內外需求共振，量價利持續回暖向好 邏輯一：國內需求端回暖明顯。24年招標高增，預計25年陸風新增裝機95GW，海風新增裝機12GW左右。邏輯二：風機出口將迎來高增。據風芒能源統計，2024年國內風機商海外訂單新增34GW，同比高增345.5%。邏輯三：盈利拐點已現。報表端風機制造毛利率已企穩，預計2025年風電整機商風機盈利將持續修復。根據wind一致預期，2025年金風科技、明陽智能、運達股份、三一重能PE分別為12x/9x/12x/13x，明陽智能PB小于1。表：風電整機商表：風電整機商20

65、242024-20262026年盈利預測表年盈利預測表（對應2025年2月7日收盤價）資料來源：wind，天風證券研究所202320232024E2024E2025E2025E206E206E2023A2023A2024E2024E2025E2025E206E206E002202.SZ 金風科技35913.324.030.135.6251512101.1601615.SH 明陽智能2533.714.828.235.97617970.9300772.SZ 運達股份904.14.87.39.818191291.6688349.SH 三一重能33120.121.126.331.1171613112.

66、6PBPB歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE代碼代碼公司公司市值（億元）市值（億元）30零部件業績修復零部件業績修復1：新強聯：新強聯 風機“大型化+深遠海+出?！边M程加速，對大型化風電軸承的研發設計制造，提出更高的要求。公司風電軸承產品涵蓋風電主軸軸承、偏航軸承、變槳軸承，在大兆瓦三排圓柱滾子發電機主軸軸承、雙列圓錐滾子主軸軸承、單列圓錐滾子主軸軸承、三排滾子獨立變槳軸承等產品，市場地位位居行業前列。成本端：公司從風電軸承全系產品種類，再到形成鍛件、滾動體（滾子、鋼球等）回轉支承產業鏈布局，成為國內少數具備全產品體系、全產業鏈且能夠大批量生產交付產品的風電軸承制造生產企業。齒輪箱軸

67、承產品，隨著客戶驗證、樣機試驗、批量生產，也會給公司帶來新的業績表現，貢獻第二增長曲線。20242024年公司凈利率持續改善，年公司凈利率持續改善，20242024年年Q3Q3-Q4Q4盈利能力環比顯著修復。盈利能力環比顯著修復。公司發布2024年業績預告，24年歸母凈利潤0.550.8億元，按照中值計算，2024Q4歸母凈利潤1.04億元，同比+59%，環比+196%。隨著風電行業開工改善，公司主軸軸承出貨量有望實現較快增長，規模效應顯現，公司盈利能力有望持續修復。3027.0%25.2%27.6%26.7%19.2%12.0%18.7%9.6%8.7%27.9%5.2%-11.3%-7.2

68、%7.9%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3毛利率凈利率資料來源：wind、新強聯公司公告，天風證券研究所圖：2023Q1-2024Q3新強聯單季度毛利率及凈利率31零部件業績修復零部件業績修復2：日月股份：日月股份 大型重工裝備鑄件行業是較為典型的規模行業，在國內仍處于比較分散狀態，規?；洜I才能有效提升技術升級、降低經營成本。公司大兆瓦鑄件產能占比高。公司大兆瓦鑄件產能占比高。在風電產品大型化趨勢下，大型產品加工能力將成為行業發展的瓶頸。截至

69、2024年6月30日，公司已擁有年產70萬噸鑄件的產能規模，其中大兆瓦鑄件產能41萬噸，能有效滿足當前市場需求。精加工產能持續提升。精加工產能持續提升。此前公司精加工主要通過外協予以解決，公司目前已擁有年產70萬噸鑄件的鑄造產能，32萬噸精加工產能，2020年非公開發行股票“年產22萬噸大型鑄件精加工項目”建設完成后將形成54萬噸精加工產能規模，盈利能力進一步提升。內部成本管控。內部成本管控。持續深化不斷改進熔煉材料替代方案、造型材料消耗優化，繼續推行全員成本消耗考核機制，成本管理效果直接與員工績效掛鉤，成立成本標準化小組，2024年銷售費用、管理費用、研發費用均有不同程度的下降。原材料優勢。

70、原材料優勢。2024年公司控股成立了本溪遼材金屬材料有限公司，主要從事鑄造用高純生鐵的生產和銷售，培育新的利潤增長點。31項目名稱年產能（萬噸）備注年產18萬噸海裝關鍵鑄件項目18已投產年產13.2萬噸大型化鑄造產能項目13.2已投產甘肅日月年產20萬噸（一期10萬噸）風力發電關鍵部件項目10已投產合計合計41.241.2年產 22 萬噸大型鑄件精加工項目22建設中表：日月股份大兆瓦鑄件產能（截至2024年中報）-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3銷售費用率管理費用率財務費用

71、率研發費用率圖：2023Q1-2024Q3日月股份費用率資料來源：wind、日月股份公司公告，天風證券研究所32零部件業績修復零部件業績修復3：時代新材：時代新材 風電葉片規模位居國內第二，風電葉片收入規模持續提升，同時風電葉片毛利率改善明顯。風電葉片規模位居國內第二，風電葉片收入規模持續提升，同時風電葉片毛利率改善明顯。深入推進深入推進“雙海戰略雙海戰略”，通過國內客戶配套出口、國外客戶深入合作等模式，風電葉片目前已出口印度、法國、瑞典等多個國家；，通過國內客戶配套出口、國外客戶深入合作等模式，風電葉片目前已出口印度、法國、瑞典等多個國家；通過海外建廠以配套國內外整機廠商，通過海外建廠以配套

72、國內外整機廠商，20242024年年3 3月公司公告成立月公司公告成立越南子公司，設立風電葉片越南工廠，成為輻射海外的重要基地。越南子公司，設立風電葉片越南工廠，成為輻射海外的重要基地。汽車零部件業務扭虧為盈。汽車零部件業務扭虧為盈。新材德國（博戈）2024年半年度凈利潤為2,472.33萬元人民幣，連續兩個季度實現扭虧增盈。新材德國（博戈）制定盈利提升方案，調整博戈全球組織架構，提高公司整體運營效率。32資料來源：wind、時代新材公司公告，天風證券研究所圖：2023Q1-2024Q3時代新材費用率-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20

73、23Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率27.220.222.923.368.851.053.767.012.1%9.5%8.3%10.8%17.0%9.8%7.2%12.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.020162017201820192020202120222023風電收入（億元）風電毛利率（右軸）圖：2016-2023年時代新材風電收入及毛利率風電裝機量不及預期：風電裝機量不及預期

74、：2022年進入平價時代政策環境發生變化，可能導致產業投資放緩，風電發展節奏存在不確定性。大宗價格波動較大風險：大宗價格波動較大風險：若成本傳導機制不通暢，大宗價格上漲可能導致相關環節企業損失利潤。技術研發不及預期：技術研發不及預期：海風高增下，若公司技術研發無法滿足大型化等要求，可能會使其損失利潤。產能擴張不及預期：產能擴張不及預期：在國內外風電市場高增速下，若企業的產能擴張不及預期，其交付可能會存在不確定性。國際貿易環境影響：國際貿易環境影響：風機環節存在海外的量利彈性，國際貿易環境影響使其出海進度存在不確定性。測算具有主觀性，僅供參考：測算具有主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假

75、設進行推算，僅供參考。風險提示風險提示33資料來源：天風證券研究所34請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券

76、投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券

77、的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估

78、及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS35