《天立國際控股-港股公司研究報告-K12民辦學校龍頭品牌效應價值顯現業務轉型輕資產模式開辟第二曲線-250218（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天立國際控股-港股公司研究報告-K12民辦學校龍頭品牌效應價值顯現業務轉型輕資產模式開辟第二曲線-250218（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告海外公司深度教育 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 天立國際控股（01773.HK）K12 民辦學校龍頭品牌效應價值顯現，業務民辦學校龍頭品牌效應價值顯現，業務轉型轉型輕資產模式開辟第二曲線輕資產模式開辟第二曲線 2025 年年 02 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 譚志千譚志千 執業證書：S0600522120001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)4.54 一年最低/最高價 3.10/5.98 市凈率(倍)

2、3.88 港股流通市值(百萬港元)9,560.70 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元)1.17 資產負債率(%)75.74 總股本(百萬股)2,105.88 流通股本(百萬股)2,105.88 相關研究相關研究 天立國際控股(01773.HK:)：2020 年報點評：收入+42%，經調整凈利+44%，新學校異地擴張高速推進中 2021-03-21 天立國際控股(01773.HK:)：天府名校走向全國，看好 K12 學校龍頭品牌擴張 2021-01-29 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E

3、營業總收入（百萬元）2315 3321 4375 5572 6938 同比(%)160.53 43.45 31.73 27.37 24.52 歸母凈利潤（百萬元）333.83 575.96 765.83 1,020.91 1,341.70 同比(%)245.80 72.53 32.97 33.31 31.42 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.16 0.27 0.36 0.48 0.64 P/E（現價&最新攤?。?6.92 15.60 11.73 8.80 6.70 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 公司成立于公司成立于 2002 年，年，是是國內國內 K12 頭部

4、民辦學校教育集團頭部民辦學校教育集團。公司早期以K9 業務為主，2002 年在四川省瀘州市建立了第一所學校，后立足四川，向全國實現異地擴張，2018 年公司成功在港交所上市，2021 年民促法之后，公司業務結構實現較大調整，K9 學校剝離出表，高中新建和托管學校加速，截至 2024 年 11 月，公司在寧波、安徽、湖北、上海等省市建立學校，學校數量達 58 所，覆蓋 18 省市，共服務在校生超過 13萬，同比增長 30%，服務高中生 5.39 萬人，同比增長 46%。2024 年財年，公司實現了營收 33.2 億元，同比+44%，實現了歸母凈利潤 5.76 億元，同比+73%。民促法之后，天立

5、教育已經較快地完成了業務結構調整，行業龍頭地位民促法之后，天立教育已經較快地完成了業務結構調整，行業龍頭地位穩固：穩固：2021 年民促法對 K9 民辦學校主體影響較大，民促法出臺后行業出現了較大調整，目前已經較難有新增民辦學校主體，部分原有民辦學校上市集團在將 K9 業務剝離出表的同時，也在收縮發展，整體調整偏慢，而天立則憑借著較為高效有執行力的組織架構，實現了較快調整，目前行業龍頭地位穩固。憑借著優秀的提分和升學成績，天立能夠成功實現較好憑借著優秀的提分和升學成績，天立能夠成功實現較好的的異地擴張異地擴張：公司國內升學成績優異，高中升學率和高考一本率均保持在較高水平，每年清北等一線 985

6、 學校的錄取人數穩步上升。國際留學中多人錄取到QS 前 50 的名校，公司實行分層培養與三層教學，提分能力強，出色的教學成果也為公司在異地擴張中能夠從當地政府中拿到較多優質項目打下了堅實的基礎。公司每年保持公司每年保持 3-5 所新開高中增長，托管業務也將持續貢獻業績增長所新開高中增長，托管業務也將持續貢獻業績增長。截至 2023 年 11 月，天立教育校網容量最高可達 20 萬人，其中高中生最高可容納 10 萬人，現有學校爬坡還有較大增長空間，此外，公司計劃于 5 年內將保持每年新開 3-5 所高中，到 2027 年實現全國運營 40-50所高中，為 6-8 萬名在校高中生提供綜合教育服務。

7、同時，托管業務作為公司近年來高速成長的業務，未來也將持續為公司的收入和業績貢獻增量。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：天立國際控股是我國 K12 民辦學校公司集團龍頭，辦學質量優異，升學成績突出，行業地位穩固，在 2021 年民促法之后業務結構已經實現了較好的調整，目前每年能保持 3-5 所高中擴張速度，以及數十個學段的托管擴張，我們預計 FY2025-FY2027 歸母凈利潤為 7.7/10.2/13.4 億元，對應 2025-2027 年 PE 分別為 12/9/7 倍，首次覆蓋，給與“買入”評級。風險提示：風險提示：招生人數不及預期的風險，政策風險，新校區擴張表現不及預期的風險等

8、-7%-1%5%11%17%23%29%35%41%47%53%2024/2/192024/6/192024/10/182025/2/16天立國際控股恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/30 內容目錄內容目錄 1.公司概況：始于西部、“一干多支”助力全國擴張公司概況：始于西部、“一干多支”助力全國擴張.5 1.1.公司發展歷程：扎根西部，擴展全國.5 1.2.公司股權結構：羅實先生持股 43.29%，管理層行業經驗豐富.7 1.3.民促法之后公司業務調整迅速，業績實現快速恢復.9 2.行業：政策環境逐漸穩定

9、，地方對高質量民辦高中需求較強行業：政策環境逐漸穩定，地方對高質量民辦高中需求較強.10 2.1.政策：規范民辦教育行業，總體支持民辦教育高質量發展.10 2.2.行業競爭格局：民辦學校進入門檻較高，行業格局較為穩定.11 2.3.未來生源供給依舊充足，民辦高中需求保持增長.12 3.“教研“教研+人才人才+管理”核心競爭力積攢優質品牌聲譽管理”核心競爭力積攢優質品牌聲譽.14 3.1.多元優質升學打造品牌護城河.14 3.2.推行多層次教學教研模式，用科技賦能教育.16 3.3.完善的激勵培養機制保證卓越人才隊伍供給.17 3.4.推行標準化管理保證教學任務落地執行.19 4.從基礎教育的引

10、領者到綜合教育的服務商：圍繞營利性高中展開多元化業務從基礎教育的引領者到綜合教育的服務商：圍繞營利性高中展開多元化業務.20 4.1.營利性高中：內部校網利用率增長潛力大，外部輕資產租賃擴展.20 4.2.以 K12 教育為基礎，增值業務多點開花.21 4.3.托管業務加速布局，挖掘第二增長曲線.23 5.財務分析：業績恢復迅速，盈利能力持續改善財務分析：業績恢復迅速，盈利能力持續改善.24 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 6.1.盈利預測.26 6.2.投資建議.27 7.風險提示風險提示.28 nWiUpOnPsRmQsPbRcMaQpNnNmOtOiNqQsQlOrQyR

11、7NqQvMxNsRpQMYnPqM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司開設學校時間線.5 圖 2：FY2017-2024/11 校網學?？倲?6 圖 3：截至 2024 年 11 月公司集團旗下學校數量.6 圖 4：2017/2018 學年-2024/2025 學年公司 K12 學校在校生人數及增速.7 圖 5：公司“一干多支”戰略示意圖.7 圖 6：公司股權結構圖（更新到 2024 年 8 月底）.8 圖 7：FY2016-FY2024 營業收入及增速.9 圖 8：FY201

12、5-FY2024 營業收入結構.9 圖 9：FY2017-FY2024 歸母凈利潤及增速.10 圖 10：FY2016-FY2024 毛利及增速.10 圖 11：2022-2024 年部分民辦教育企業市值.12 圖 12：2014-2023 年 K12 不同學段在校生人數.12 圖 13：未來 15 年初中畢業生的出生年份所對應人口出生數.13 圖 14：2014-2023 年民辦普通高中在校生人數及增速.13 圖 15：2014-2023 年民辦普通高中在校生占全國普通高中在校生比例.13 圖 16：2014-2023 年新增普通高中數量.14 圖 17：2014-2023 年公辦普通高中與

13、民辦普通高中結構.14 圖 18：2023 年天立各學校一本錄取率.15 圖 19：成都天立國高首屆國外留學情況.15 圖 20：公司“六立一達”育人目標.17 圖 21：FY2018-FY2024 公司自有全職教師數量及增速.18 圖 22：2021/2022 學年-2023/2024 學年公司高中在校生人數.20 圖 23：天立“TLI”課程.22 圖 24：天立“驕子優品”電商平臺.23 圖 25：FY2018-FY2024 毛利率.24 圖 26：FY2018-FY2024 主營業務成本及增速.25 圖 27：FY2021-FY2024 主營業務成本結構占比.25 圖 28：FY201

14、8-FY2024 銷售費用率與管理費用率.25 圖 29：FY2018-FY2024 經營性現金流量凈額.26 圖 30：FY2018-FY2024 合約負債及增速.26 圖 31：FY2018-FY2023 政府補助.26 表 1：公司董事會狀況.8 表 2：北京市實施辦法（修訂草案征求意見稿）重點內容摘錄.11 表 3：天立各學校 2024 年四川省五大學科競賽獲獎情況（人）.16 表 4：ABC 分層培養教學.16 表 5：德陽天立 2024 招聘公告.18 表 6：青藍工程實施方案.19 表 7：員工晉升路徑.19 表 8：百色天立 2024 招生簡章.20 請務必閱讀正文之后的免責聲

15、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/30 表 9：2022-2024 年天立部分高中招生人數.21 表 10：公司部分研學項目價格.22 表 11：2024 年天立新增部分托管項目.23 表 12：公司 FY2025-FY2027 年盈利預測.27 表 13：港股可比教育公司估值表.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/30 1.公司概況：始于西部、“一干多支”助力公司概況：始于西部、“一干多支”助力全國擴張全國擴張 1.1.公司發展歷程：扎根西部，擴展全國公司

16、發展歷程：扎根西部，擴展全國 天立國際控股有限公司成立于天立國際控股有限公司成立于 2002 年，年，是是國內國內 K12 頭部民辦學校教育集團頭部民辦學校教育集團。公司早期以 K9 業務為主，2002 年在四川省瀘州市建立了第一所學校瀘州市天立學校，并于 2005 年招收首屆初中學生。2010 年建立瀘州市龍馬潭區天立小學，2013 年建立瀘州天立學校附屬幼兒園，業務覆蓋 K9 全學段。同年，公司于四川省宜賓翠屏區建設天立學校，開啟跨區域擴張。2018 年公司成功在港交所上市，公司校園網不斷向外擴展、延伸全國。截至 2024 年 11 月，公司在寧波、安徽、湖北、上海等省市建立學校，學校數量

17、達 58 所，覆蓋 18 省市，共服務在校生超過 13 萬，同比增長 30%，服務高中生 5.39萬人，同比增長 46%。圖圖1：公司開設學校時間線公司開設學校時間線 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/30 圖圖2：FY2017-2024/11 校網學?？倲敌＞W學?？倲?數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖3：截至截至 2024 年年 11 月公司集團旗下學校數量月公司集團旗下學校數量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：標藍的學校為托管的學校 1317243240435

18、05058010203040506070學校數量（所）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/30 圖圖4：2017/2018 學年學年-2024/2025 學年公司學年公司 K12 學校在校生人數及增速學校在校生人數及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2021 年年民辦教育促進法實施條例民辦教育促進法實施條例發布，發布，公司業務結構調整公司業務結構調整：2021 年民辦教育促進法實施條例 明確規定：“任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校?！?/p>

19、；“提供義務教育的民辦學校不得與關聯方進行交易?！币虼?，公司于 2021 年 8 月 31 日起將受影響的K9 業務從綜合財務報表的范圍中剝離，并提出“一干多支”戰略，聚焦營利性高中業務，并為學生提供包括但不限于線上校園商城、后勤綜合服務、藝術升學指導、國際教育、出國留學咨詢及游學等綜合運營服務。圖圖5：公司“一干多支”戰略示意圖公司“一干多支”戰略示意圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.公司股權結構：羅實先生持股公司股權結構：羅實先生持股 43.29%，管理層行業經驗豐富，管理層行業經驗豐富 公司執行董事、主席兼總裁羅實先生持股公司執行董事、主席兼總裁羅實先生持股 43.29%，

20、是公司的實際控股人。，是公司的實際控股人。2.1 2.9 4.0 5.7 7.2 8.2 10.0 13.0 25.2%38.7%37.6%43.5%24.9%15.0%21.6%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101214在校生人數（萬人）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/30 圖圖6：公司股權結構圖公司股權結構圖（更新到更新到 2024 年年 8 月月底底）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司管理層公司管理層深耕行業多年，深耕行業多年，行業

21、經驗豐富。行業經驗豐富。集團創始人、執行董事羅實先生從事教育行業已有 20 余年，自 2004 年 3 月起一直擔任神州天立控股集團的董事會主席。1994年 4 月至 2004 年 3 月作為四川天立房地產開發有限公司的創始人、董事會主席兼總裁，負責策略發展、整體經營管理及主要決策；自 2017 年 3 月起為中國管理科學研究院的特約研究員。執行董事、首席財務官王銳先生在加入集團前有多段財務事務的工作經驗，其中包括西安天朗控股有限公司、龍湖地產有限公司重慶分公司及北京分公司、萬科企業股份有限公司等企業。表表1：公司董事會狀況公司董事會狀況 姓名 職務 個人履歷 羅實 董事會主席，執行董事 天立

22、國際控股有限公司創始人，從事教育行業 20 余年，自 2004年 3 月起一直擔任神州天立控股集團的董事會主席。王銳 執行董事 自 2015 年 3 月 1 日起擔任天立國際控股有限公司首席財務官，并自 2018 年 1 月 31 日起擔任執行董事兼聯席公司秘書。程益群 獨立非執行董事 現任北京市通商律師事務所合伙人，自 2018 年 6 月起任天立教育國際控股有限公司獨立董事。廖啟宇 獨立非執行董事 自 2017 年 8 月至今擔任復銳醫療科技有限公司獨立非執行董事，自 2018 年 6 月至今擔任天立教育國際控股有限公司獨立非執行董事。楊東 獨立非執行董事 自 2018 年 6 月起任天立

23、國際控股有限公司獨立非執行董事。于四川教育行業擁有逾 30 年的經驗。潘平 非執行董事 自 2010 年 12 月起任紅星美凱龍家居集團股份有限公司副總經理，2023 年 4 月起任天立國際控股有限公司非執行董事。章文藻 非執行董事 自 2015 年 7 月起任深圳市新樂天歌科技有限公司董事、董事長，自 2023 年 4 月起任天立國際控股有限公司非執行董事。李曉梅 非執行董事 于證券與資本市場、外商投資、境外投資、私募投資、收購兼并與重組、銀行和融資等領域的法律服務方面具有豐富經驗。2024年 12 月起任天立國際控股有限公司非執行董事。數據來源：wind，東吳證券研究所 公司分紅穩定公司分

24、紅穩定：此外，公司持續回饋股東。公司派發截至 2024 年 8 月 31 日的末期股息，每股 0.0408 元，股息派付率為 30%。自 2023 年 7 月至今，公司累計回購 4632 萬 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/30 股，占已發行股份的 2.2%，共斥資約 1.4 億港元。1.3.民促法之后公司業務調整迅速，業績實現快速恢復民促法之后公司業務調整迅速，業績實現快速恢復 自 2021 年 8 月 31 日起，公司將受民促法影響的業務剝離出表，公司也進行了相關業務調整。FY2024 公司實現營業收入 33

25、.21 億元，同比+44.2%，業績恢復迅速。分具體業務看，在 FY2024，公司教育服務收入 17.45 億元，同比+42.7%，主要來自于高中生就讀人數的增長與疫情結束后游學業務的增長；銷售學生產品收入9.19億元，同比+65.6%，主要因為集團在山東省、甘肅省、廣西省和云南省加密供應鏈渠道布局帶來的收益增加；管理和特許經營費收入 5960 萬元，同比+52.9%，主要來自于新增的 3 家托管學校；學校綜合后勤服務收入 5.97 億元，同比+23.2%，主要受學生人數增加影響。圖圖7：FY2016-FY2024 營業收入及增速營業收入及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖8：FY

26、2015-FY2024 營業收入結構營業收入結構 數據來源：公司公告，iFind，東吳證券研究所（注：FY2023 年報開始，公司將收入結構整合為四個板塊，2023 年前相關指標按 2023 年報內的注釋計入相關板塊。FY2024 年度業績報告中“學校餐廳營運”一欄更名為“綜合后勤服務”，數據不變。）3.264.686.419.1712.983.458.8423.0333.2150%43%37%43%41%-73%156%160%44%-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035營業收入（億元）YOY（%，右軸）81.9%81.0%80.0%79.7%79.

27、6%80.5%39.5%39.1%53.1%52.5%18.0%18.7%19.7%19.9%20.1%19.9%58.5%48.9%21.1%27.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%管理及特許經營費銷售學生用品綜合后勤服務教育服務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/30 FY2024，公司實現歸母凈利潤 5.76 億元，同比增長 72.53%，依舊保持較快增長的趨勢，業績恢復迅速。公司實現毛利 11.19 億元，同比增長 43.7%，主要是由在校高中生人數與集團提供的綜合素養

28、服務及進行產品銷售的收益增加。公司實現的毛利率為33.7%，較去年同期相比基本持平，保持健康增長。圖圖9：FY2017-FY2024 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖10：FY2016-FY2024 毛利及增速毛利及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.行業：政策環境逐漸穩定，行業：政策環境逐漸穩定，地方對高質量民辦高中需求較強地方對高質量民辦高中需求較強 2.1.政策：規范民辦教育行業，總體支持民辦教育高質量發展政策：規范民辦教育行業，總體支持民辦教育高質量發展 政策方向上仍會支持民辦教育高質量發展。政策方向上仍會支持民辦教育高質量發展。中共

29、中央、國務院印發的中國教育現代化 2035將民辦教育納入“推進教育治理體系和治理能力現代化”的發展框架，指出1.311.952.653.79-13.340.973.345.7682%48%36%43%-452%107%246%73%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-15-10-50510歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）0.941.982.693.765.620.60 2.947.7911.1962%109%36%40%49%-89%390%165%44%-200%-100%0%100%200%300%400%500%024681012毛利（億元

30、）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/30“鼓勵民辦學校按照非營利性和營利性兩種組織屬性開展現代學校制度改革創新”。2021 年 3 月發布的中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要將民辦教育作為“建設高質量教育體系”部分一并部署，提出“支持和規范民辦教育發展”的要求。落實到全國各地，相關部門也正在實施條例的基礎上助推民辦教育行業發展。2024 年 11 月 6 日，北京市教育委員會、北京市人力資源和社會保障局發布的北京市實施中華人民共和國民辦教育促進法辦法(修

31、訂草案征求意見稿)提出，鼓勵社會力量依法設立民辦教育發展方面的基金會或者專項基金，用于支持民辦教育發展。支持社會力量按照有關規定舉辦具有國際化特色的民辦學校，支持外商投資舉辦營利性職業技能培訓機構，發展教育新業態。北京作為首都，其政策發布具有一定風向引領作用，該征求意見稿的頒布體現出國家對進一步完善民辦教育行業的規范，支持民辦教育高質量發展的態度不會改變。表表2：北京市實施北京市實施辦法（修訂草案征求意見稿）重點內容摘錄辦法（修訂草案征求意見稿）重點內容摘錄 重點條目 重點內容 第五條 國家機構以外的社會組織或者個人可以單獨或者聯合舉辦民辦學校，自主選擇設立非營利性民辦學?；蛘郀I利性民辦學校。

32、但是，不得設立實施義務教育的營利性民辦學校。第十一條 民辦學校應當建立完善教學管理制度；依照相關法律法規，開展辦學模式、育人方式、特色課程建設等教育改革，運用人工智能等新技術手段推動教學管理、育人評價創新發展，提升學校辦學水平和人才培養質量。第十三條 民辦學校的受教育者在升學、就業、社會優待、參加先進評選、醫療保險、助學貸款、獎助學金等方面，享有與同級同類公辦學校的受教育者同等權利。用人單位應當為民辦學校受教育者提供平等的就業機會。第十八條 教育、人力資源社會保障行政部門及其他有關部門應當完善民辦學校信用檔案和舉辦者、校長執業信用制度，制定信用分級分類認定標準。對信用良好的民辦學校，可以免予年

33、度檢查；在同等條件下，安排財政性資金項目以及實施各類政府優惠政策時給予優先考慮和扶持。第十九條 市、區人民政府可以安排財政資金，用于支持民辦學校的發展，獎勵和表彰有突出貢獻的集體和個人。第二十一條 民辦學校享受國家規定的稅收優惠政策；其中，非營利性民辦學校享受與公辦學校同等的稅收優惠政策。民辦學校按照稅法和有關規定獲得免稅資格后，對其取得的符合稅收政策規定的收入可以作為免稅收入處理。數據來源：北京市人民政府，東吳證券研究所 2.2.行業行業競爭格局：競爭格局：民辦學校進入門檻較高，行業民辦學校進入門檻較高，行業格局較為穩定格局較為穩定 在政策環境穩定后，無法適應環境變化的企業已經退出的情況下，

34、競爭格局較為穩定。通過比較不同企業的市值我們可以發現，天立國際控股保持規模最大，在行業內屬于頭部企業。而通過比較這些企業在實施條例發布后幾年的市值變化，我們可以看到不同企業在市值上并沒有出現排位的明顯變化，在政策環境穩定后民辦教育企業的競 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/30 爭格局已經基本穩定。圖圖11：2022-2024 年部分民辦教育企業市年部分民辦教育企業市值值 數據來源：iFinD，東吳證券研究所（注：市值數據取 2022、2023、2024 年 11 月 8 日數據）2.3.未來生源供給依舊充足，民

35、辦高中需求保持增長未來生源供給依舊充足，民辦高中需求保持增長 近年來在校生生源供應穩定近年來在校生生源供應穩定：根據教育部發布的 2023 年全國教育事業統計公報，2023 年小學階段在校生 1.08 億人，同比增長 0.97%；初中階段在校生 5243.69 萬人，同比增加 2.12%；普通高中在校生 2803.63 萬人，同比增加 3.31%。從 K12 教育整體來看，近年來在校生數量保持穩定并持續增長趨勢，生源供給相對充足。圖圖12：2014-2023 年年 K12 不同學段在校生人數不同學段在校生人數 數據來源：教育部，東吳證券研究所 在在 2035 年之前，高中入學人數不會受到出生人

36、口下滑的明顯影響年之前，高中入學人數不會受到出生人口下滑的明顯影響：從出生人口角度看，盡管目前出生人口數量逐年下降，不過由于出生人口對于高中教育行業的影響具有滯后性，從短期來看暫時不會對高中教育行業造成相關負面影響。我們根據對應年份人口出生數的變化趨勢來推算，預計在 2035 年之前，高中入學人數不會受到出生人口下滑的明顯影響。31.28 40.93 91.97 9.77 6.87 7.02 3.69 3.80 5.96 25.5526.530.8720.60 33.64 51.26 0102030405060708090100天立國際（億元）楓葉教育（億元）成實外教育（億元）凱文教育（億元）

37、科德教育（億元）945196929913100941033910561107251078010732108364431 4346 4537 4455 4668 4837 4919 5018 5121 5244 2401 2374 2367 2375 2375 2414 2494 2605 2714 2804 020004000600080001000012000小學（萬人）初中（萬人）普通高中（萬人）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/30 圖圖13：未來未來 15 年初中畢業生的出生年份所對應人口出生數年初中畢業

38、生的出生年份所對應人口出生數 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所（注：畢業生對應出生年份人口出生人數選取畢業年份 15 年前的相關數據）民辦高中在校生占比逐年提升民辦高中在校生占比逐年提升：2023 年民辦普通高中在校生人數為 547.76 萬人，同比增加 10.04%，占全國普通高中在校生人數的 19.54%。民辦普通高中在校生人數逐年增加，同時占全國普通高中在校生比例持續走高。圖圖14：2014-2023 年民辦普通高中在校生人數及增速年民辦普通高中在校生人數及增速 數據來源：教育部，東吳證券研究所 圖圖15：2014-2023 年民辦普通高中在校生占全國普通高中在校生比例年民辦普通高中

39、在校生占全國普通高中在校生比例 數據來源：教育部，東吳證券研究所 1615 1592 1604 1635 1640 1687 1655 1786 1723 1523 1465 1202 1062 956 901 50070090011001300150017001900對應出生年份人口出生人數（萬人）239 257 279 306 328 360 401 450 498 548 3.0%7.7%8.6%9.7%7.2%9.6%11.6%12.2%10.5%10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600民辦普通高中在校生人數（萬人）YOY（%，右軸）9.9

40、4%10.82%11.79%12.90%13.82%14.90%16.09%17.29%18.34%19.54%8%10%12%14%16%18%20%22%民辦普通高中在校生占全國普通高中在校生比例（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/30 民辦高中民辦高中數量數量占比逐年提升占比逐年提升：近年新增普通高中中新增民辦普通高中數量顯著大于公辦普通高中數量，新增民辦高中數量對于全國新增普通高中數量的貢獻率依舊保持在高位水平，民辦普通高中占比逐年提高，有效補充高中教學需求 圖圖16：2014-2023 年新增普通高

41、中數量年新增普通高中數量 數據來源：教育部，東吳證券研究所 圖圖17：2014-2023 年公辦普通高中與民辦普通高中結構年公辦普通高中與民辦普通高中結構 數據來源：教育部，東吳證券研究所 3.“教研“教研+人才人才+管理”核心競爭力積攢優質品牌聲譽管理”核心競爭力積攢優質品牌聲譽 3.1.多元優質升學打造品牌護城河多元優質升學打造品牌護城河 國內升學國內升學成績優異成績優異：天立高中升學率一直保持在較高水平，2023-2024 學年天立高中共有 12 人通過競賽、強基、專項保送清華、北大；32 人達到清華北大錄取線，18 人達到清華美術專業線，其中 6 人達到清華美院錄取分數線；理科四川全省

42、前十 2 人，文科四川全省前二十 4 人。其中，理綜類 700 分以上 4 人，650-699 分 114 人。2022-2023學年，天立高中 83.5%的學生超過中國大學本科錄取分數線，50.3%的學生超過一本錄取分數線。公司近年來在四川新成立的各所學校一本錄取率均高于四川省一本率。-99-13 143 172 182 227 271 350 441 355 67 143 202 215 214 211 267 314 292 267-200-1000100200300400500普通高中增加（所）民辦普通高中增加（所）18.4%19.5%24.2%25.3%26.4%24.5%26.0%

43、27.5%28.6%29.7%81.6%80.5%75.8%74.7%73.6%75.5%74.0%72.5%71.4%70.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%公辦普通高中民辦普通高中 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/30 圖圖18：2023 年天立各學校一本錄取率年天立各學校一本錄取率 數據來源：各學校公眾號，四川省教育考試院，東吳證券研究所（注：西昌天立和資陽天立為理科一本錄取率）國際留學國際留學中多人錄取到中多人錄取到 QS 前前 50 的名校的名校：根據天立國際控股投

44、資者關系公眾號，2023-2024 學年 QS 全球 50 強名校預計錄取 272 人，同比 2023 年（127 人）增長 114%，9 人升入 QS 全球排名前 10 的頂級名校，其中 2 人升入 QS 排名第二的劍橋大學。2024屆成都天立國高 QS 前 50 錄取率 70%，多名學生斬獲倫敦大學學院、悉尼大學、香港大學等知名學校 offer。圖圖19：成都天立國高首屆國外留學情況成都天立國高首屆國外留學情況 數據來源：成都天立西區公眾號，東吳證券研究所 強基競賽強基競賽中公司也有較好的表現中公司也有較好的表現：公司旗下高中在 2024 學年競賽強基中取得了 3金、1 銀、4 銅、6 個

45、省隊、26 個省一等獎的優異成績，1 人入選國家集訓隊并保送清北，10 位學生在強基計劃審核中獲得“優秀”，6 位獲強基計劃錄取。2024 年全國五大學科競賽四川省獲獎總數排行榜中，德陽天立中學、瀘州市天立學校、達州市天立學校、內江市市中區天立學校均榜上有名。61.0%66.6%55.2%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%雅安天立西昌天立資陽天立四川省一本錄取率2023年一本錄取率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/30 表表3：天立各學校天立各學校 2024 年四川省五大學科競賽獲獎情況年

46、四川省五大學科競賽獲獎情況（人人）學校學校 化學化學 生物生物 數學數學 物理物理 信息學信息學 合計合計 德陽天立中學 11 2 1 14 瀘州市天立學校 1 3 1 1 6 達州市天立學校 1 1 內江市市中區天立學校 1 1 數據來源：天立教育公眾號，東吳證券研究所 3.2.推行多層次教學教研模式，用科技賦能教育推行多層次教學教研模式，用科技賦能教育 實行實行 ABC 分層培養與三層教學，打造因材施教教學培養體系。分層培養與三層教學，打造因材施教教學培養體系。公司旗下高中實施ABC 分層培養策略，針對不同層次學生（A 層-清北、985、211 升學目標，B 層-重本升學目標，C 層-本科

47、升學目標），設計差異化教學內容和訓練方法。在學生分層的基礎上，建立內容分層、課堂分層、用時分層等三層教學具體實施框架。表表4：ABC 分層培養教學分層培養教學 環節環節 分層分層 要求要求 內容分層 A 基礎+拓展+選修 B 基礎+拓展 C 基礎+訓練 課堂分層 A 問題設計+挑戰題+自改+知識、題型、方法+易考點 B 問題設計+思維題+互改+知識、高考題型、方法選擇+易錯點 C 知識活化+挑戰題+師改+基礎知識、基本題型+易錯點、易混點 用時分層 A 自學啟發：第 1 節課；作業改錯：第 2-3 節課；反思小結：第 4 節課+復習；檢測：考試 B 自學啟發：第 1-2 節課；作業改錯：第 3

48、-4 節課；反思小結：復習；檢測：考試 C 自學啟發：第 1-3 節課；作業改錯：第 4 節課；反思小結：復習；檢測：考試 數據來源：立達課程 Tianliculum 公眾號，東吳證券研究所 依托“天之驕子，立己達人”的辦學理念，獨創“六立一達”課程體系。依托“天之驕子，立己達人”的辦學理念，獨創“六立一達”課程體系。公司構建立身、立心、立德、立學、立行、立異、達人的“六立一達”課程體系，并基于此設置三類專題課程以服務個性化學習需求（國家必修、天立專修、驕子選修）。國家必修根據國家課程標準的要求開設，即直面多元化升學路徑的課程，突出國家必修文化課上的分類、分層教學；天立專修是根據不同年齡段學生

49、發展需求和國際前沿教育理念而創設研發的，涵蓋國學、科技、運動、藝術、閱讀等方面；驕子選修，根據不同學生的天賦去針對性培養，更具個性化，平時主要以社團活動的形式開展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/30 圖圖20：公司“六立一達”育人目標公司“六立一達”育人目標 數據來源：公司公告，東吳證券研究所“AI+大數據”上線啟鳴數字驅動教學管理云平臺，實現智慧學校的全數據融通。大數據”上線啟鳴數字驅動教學管理云平臺，實現智慧學校的全數據融通。啟鳴達人科技有限公司系天立教育集團旗下的全資子公司，集成公司標準化教學管理體系，

50、研發啟鳴數字驅動教學管理云平臺（以下簡稱云平臺），實現教、學、研、管、輔、評的全場景一體化教學閉環管理。2024 年 10 月，公司與北京四中呼和浩特分校簽署合作協議，通過云平臺賦能北京四中呼和浩特分校在智慧教育全場景方面實現教育高質量發展。此外，啟鳴達人研發團隊陸續推出啟鳴 AI 智習室、啟鳴 AI 新高考助手等產品，預計未來公司旗下系列“AI+教育”產品先于集團內部大部分學校推廣，成熟后面向全社會擴展。3.3.完善的激勵培養機制保證卓越人才隊伍供給完善的激勵培養機制保證卓越人才隊伍供給 師資是教育公司得以行穩致遠的根本保障。師資是教育公司得以行穩致遠的根本保障。截至 2024 年 8 月末

51、，公司自有學校聘請教師 2446 名，2022 年公司披露的自有教師數量不包括義務教育階段，導致統計意義上數據有所下降，2023 年自有數量增速恢復高增長，主要原因為高中學生人數增加。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/30 圖圖21：FY2018-FY2024 公司自有全職教師數量及增速公司自有全職教師數量及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 海納百川多渠道滿足師資需求，旨在提高師資質量。海納百川多渠道滿足師資需求，旨在提高師資質量。公司通過多種渠道及方式招聘教師，包括校園招聘、一般公開招聘及利用線上招聘網

52、站，并向主修教育或相關學科在招聘過程中具有潛質的本科生提供實習。同時，公司也積極向公立學校及其他民辦學校物色經驗豐富的教師，以擴充人才資源。師資質量上，在普通教師的招聘基礎上，設置骨干教師與清北教師專崗，校招崗位要求為重點師范院?；颉半p一流”院校優先考慮，要求骨干教師崗位的應聘者為名校名優骨干教師、學科帶頭人、區級以上名優骨干教師、至少獲得 2 次區級以上賽課一等獎。表表5：德陽天立德陽天立 2024 招聘公告招聘公告 崗位崗位 崗位要求崗位要求 清北名師 大學本科學歷及以上，年齡不超過 45 周歲，全國百強重點高中就職工作經歷 近 5 年有不少于 5 個本人親自培養的學生成功考入清華、北大的

53、成熟教師 有班主任工作經歷者優先 特別優秀者，可適當放寬條件 在職教師 大學本科學歷及以上，年齡不超過 45 周歲，教學質量業績突出，全國重點高中教學工作經驗者優先 獲得過省市賽課一等獎者優先 有班主任工作經歷者優先 特別優秀者，可適當放寬條件 應屆畢業生 大學本科學歷及以上，有應聘學段所需教師資格證 積極向上、正直誠信，有志于在民辦教育領域長期發展 成績優良，在院系年級排名前 40%;獲得過院校級以上獎學金 積極參加學校社團活動、有學生工作經驗者優先 一專多能，多才多藝者優先 數據來源：德陽天立學校公眾號，東吳證券研究所 多元化培養選拔管理體系，鍛煉兼具學術素養和實踐能力的優秀人才。多元化培

54、養選拔管理體系，鍛煉兼具學術素養和實踐能力的優秀人才。公司堅持“學習是提高個人修養的重要途徑”培訓理念，制定多份人才培養管理制度，形成“三雁齊207927243773481311242090244631.0%38.5%27.6%-76.6%85.9%17.0%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%5001000150020002500300035004000450050005500自有全職教師數量（人）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/30 飛”的干部人才

55、培養體系，“四輪驅動”的專業人才培養體系和“五大隊伍”的教師人才培養體系，并實施“雙化”人才建設方案，全面提升干部、教職工的專業化能力和職業化水平。2023 年，公司致力于建立學習型組織，鼓勵員工持續學習、不斷創新，持續繼續深化“青藍工程”活動，為每一位新教師提供進步機會。表表6：青藍工程實施方案青藍工程實施方案 方案方案 具體細則具體細則 師徒結對 新教師與資深教師結成師徒關系，進行業務水平和教學水平的傳、幫、帶，幫助新教師盡快成為教學骨干，提高教學質量。開展“五個一”工程 鼓勵青年教師每學期讀一本教育基礎理論書，提交讀書筆記；每月提交一次鋼筆字和粉筆字字帖；每學期參加一次備課比賽和上一堂入

56、格課或公開課；每學期撰寫一篇高質量的教學工作總結或論文。開展多種活動 報告年度內，學校搭建多樣交流平臺，包括曬課平臺、教學論壇、班主任論壇等，同時組織競技比賽和提供更高級別的發展機會，如參加國家、省、市級學術研討、出版專著等，通過多種方式推動教師的職業發展。數據來源：公司公告，東吳證券研究所“優厚薪酬福利“優厚薪酬福利+股權激勵股權激勵+H 型晉升路徑”實現人才留存。型晉升路徑”實現人才留存。成都天立招聘公告顯示，初職高中教師年薪 16-25 萬，名優高中教師年薪 23-50 萬，清北教師 30-50 萬，競賽教練 50-120 萬，待遇上不封頂，并在此基礎上提供“六險一金”、子女優教育等福利

57、保障。透過股份擁有權使合資格人士的利益與集團的利益一致，2023 年公司就該股份獎勵計劃購買的股份數目為 5654.8 萬股，已授予員工的獎勵股份數目為 1486.4 萬股。公司鼓勵并支持老師從“學術發展”和“管理發展”兩條專業路徑中選擇適合自己的發展路徑，并為相應的專業發展提供差異化的、有競爭力的激勵方案，集團晉升“H 型”通道暢通。表表7：員工晉升路徑員工晉升路徑 晉升通道晉升通道 發展前景發展前景 相關文件相關文件 教師職稱晉升 新銳骨干名優特級首席 首席、特級教師評選辦法 首席、特級教師薪酬方案 行政管理晉升 教師中層干部后備干部學段校長學區校長大學區校長 行政職務晉升管理制度 后備干

58、部評價考核辦法 數據來源：廣元天立學校公眾號，東吳證券研究所 3.4.推行標準化管理推行標準化管理保證教學任務落地執行保證教學任務落地執行 公司旗下學校運營管理可分為集團層面和學區層面。公司旗下學校運營管理可分為集團層面和學區層面。集團層面負責總體教學體系研發與設計，及各學區運營監管，以及指派學區校長，副校長，后勤等核心管理人員集中標準化統籌。地區則負責提供中層人員協助管理，因地制宜。每當開設一所新學校，集團都會提前一年開始招聘該學校核心管理人員，提前在總部培訓好，然后再向各學校輸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2

59、0/30 出，該模式標準化，部署較為明確，利于其規?；?，異地復制的可行性高，能相對有效地降低運營成本，提高運營效率。內部直升貫通內部直升貫通+外部掐尖優秀學生減免學費，強化生源管理。外部掐尖優秀學生減免學費，強化生源管理。內部：公司發揮前期義務教育階段的生源優勢，實施一貫制培養，可通過校內直升進入高中部就讀，同時設置直升貫通班，旨在培養強基、競賽等多元化升學路徑，為各學校高中部學科競賽提前儲備人才。外部：公司對部分學校實行梯度招生模式，根據西昌天立招生公告顯示，學校依據中考總分繳納差異化學費，總分 A+的學生可享受學費全免，并設置強基班、清北班、清央班、天驕班、實驗班因材施教。表表8：百色天立

60、百色天立 2024 招生簡章招生簡章 中考總評分中考總評分 學費學費 住宿費住宿費（含水、電與空調（含水、電與空調費）費）資料費資料費（含服務性收費與代收（含服務性收費與代收費）費）9A+0 0 0 總評 A+且語數外物化均為 A+0 1400 元/期 1400 元/期 其他總分 A+3000 元/期 1400 元/期 1400 元/期 A 15000 元/期（語數外物化）每有一科 A+減 1000 元 1400 元/期 1400 元/期 B+16500 元/期 1400 元/期 1400 元/期 B 18000 元/期 1400 元/期 1400 元/期 數據來源：百色天立學校公眾號，東吳證

61、券研究所 4.從基礎教育的引領者到綜合教育的服務商：圍繞營利性高中展從基礎教育的引領者到綜合教育的服務商：圍繞營利性高中展開多元化業務開多元化業務 4.1.營利性高中：內部校網利用率增長潛力大，外部輕資產租賃擴展營利性高中：內部校網利用率增長潛力大，外部輕資產租賃擴展 據公司據公司 2023-2024 學年秋季招生情況顯示，公司學年秋季招生情況顯示，公司 58 所學校為約所學校為約 13 萬名學生提供綜萬名學生提供綜合教育服務，同比合教育服務，同比+30%，其中高中生人數約，其中高中生人數約 5.4 萬人，同比萬人，同比+46.8%。截至 2023 年 11月，天立教育校網容量最高可達 20

62、萬人，其中高中生最高可容納 10 萬人，對標 2022-2023 學年高中生在校人數，營利性高中校網利用率僅為 36.7%，隨著近年新建高中的擴招，未來發展潛力較大。此外，公司在依托原有 K9 義務教育的辦學基礎，從一體化學校獨立出擁有獨立運營牌照的高中優化營運結構。圖圖22：2021/2022 學年學年-2023/2024 學年公司高中在校生人數學年公司高中在校生人數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/30 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司計劃于公司計劃于 5 年內將保持每年新開年內將保持每年新開 3-

63、5 所高中，到所高中，到 2027 年實現全國運營年實現全國運營 40-50 所所高中，為高中，為 6-8 萬名在校高中生提供綜合教育服務。萬名在校高中生提供綜合教育服務。公司外部擴張營利性高中以凈資產租賃模式為主，租賃模式下由于場地和設備租金較高，凈利潤率略低于自建模式，但短期內利用率提升對業績拉動更大。因此公司在一線城市我們會繼續考慮自建自營，但在二三線城市則將以租賃辦學的輕資產運營模式為主。盈利模式上，營利性高中的收費模式主要為學生人數和學費及住宿費兩部分盈利模式上，營利性高中的收費模式主要為學生人數和學費及住宿費兩部分，以公司近年來新增高中平均 2500 人的標準學校為例，前五年的新生

64、人數大約是 400、688、800 人，達到 2400 人以上的穩定招生需要至少三年時間。生均收費方面，學費約為 3 萬元，住宿費 2000 元，餐費 7000 元，新生產品銷售費用約 2000 到 3000 元（餐費、新生產品銷售費用等視為附加業務，實際計入產品銷售/餐廳營運報表口徑），總計生均收費約為 4 萬元。表表9：2022-2024 年天立部分高中招生人數年天立部分高中招生人數 學校學校 年份年份 招生人數招生人數 西昌天立高中 2022 招收 670 人 西昌天立高中 2023 招收 770 人 西昌天立高中 2024 招收 880 人 威海天立高中 2022 招收 100 人（含

65、藝體特長生）威海天立高中 2023 招收 275 人（含藝體特長生）威海天立高中 2024 招收 375 人（含藝體特長生）玉林天立高中 2022 600 玉林天立高中 2023 800 玉林天立高中 2024 1000 數據來源：各學校招生簡章，東吳證券研究所 4.2.以以 K12 教育為基礎，增值業務多點開花教育為基礎，增值業務多點開花 25524 36708 53900 48.5%43.8%46.8%41%42%43%44%45%46%47%48%49%0100002000030000400005000060000高中在校學生總數（人）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

66、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/30 公司依托營利性高中提供增值服務。公司就天立獨創的立達課程，現已發展成為集公司依托營利性高中提供增值服務。公司就天立獨創的立達課程，現已發展成為集綜合素養課程、科技國學特色課程、游研學課程為一體的綜合教育課程體系綜合素養課程、科技國學特色課程、游研學課程為一體的綜合教育課程體系。借助小學初中部大體量生源基數與家長對天立旗下學校教學系統及師資力量的高度信賴，目前綜合素養課程已落地實施 3 年，涵蓋書法、棋類、編程、攝影、體育、舞蹈、手工等多個領域，并增設綜合素養課程部部長崗位，專項落實各學校綜合素養課程的實施及

67、過程跟蹤。國學與科技是天立“立達課程”皇冠上的兩顆明珠，公司將這套課程簡稱為“TLI課程”。2023 學年，天立 TLI“愛創新”科技課程已在集團內 30 多所學校落地，覆蓋學生超 4 萬名；國學板塊也同樣實現了立達人文的課程迭代，學生家長對國學特色書院班的報名需求日益旺盛。圖圖23：天立“天立“TLI”課程”課程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 游研學板塊借助原先游研學板塊借助原先 K12 教育的生源優勢，公司開發了教育的生源優勢，公司開發了 50 余條旅游線路，并在游余條旅游線路，并在游學領域進行創新，且盈利水平與客單價高于同行其他企業學領域進行創新，且盈利水平與客單價高于同行其他企業

68、。公司游學已經成為細分市場的全國領導者。根據天立國際投資者關系公眾號，隨著全球旅游業的逐漸復蘇，以及學生游研學的興趣持續高漲。2023 學年，天立游研學活動在全集團學校和 9 所外部學校順利開展，服務學生超 4.7 萬人次，2024 學年，立行研學的服務人次超 11 萬人大關。在全面覆蓋自營學校的同時，為集團外 30 多所學校共計 1.5 萬人次提供游研學服務。表表10：公司部分研學項目價格公司部分研學項目價格 學校/機構 項目 價格 日照天立高中 2024 暑期“烏蘭察布-大同”研學 研學費用在校生 7600 元/人，非天立本校生 8600 元/人 煙臺天立高中 古蜀成都立行之旅 5980

69、元/人 立行研學 我在“爾濱”過大年主題冬令營 6180 元/人 數據來源：日照天立公眾號，煙臺天立公眾號，立行研學公眾號，東吳證券研究所 公司綜合后勤服務板塊主要由校園餐廳、供應鏈和校園電商三大業務構成公司綜合后勤服務板塊主要由校園餐廳、供應鏈和校園電商三大業務構成。校園餐 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/30 廳：由學校食堂為教職員工和在校學生統一提供一日三餐，今年 7 月，后勤板塊的神州宏宇公司開始運營瀘州的中央廚房，成都凈菜公司中心已建成投產，為區域內校園單位配送更高質量、更低成本的后勤服務；通過整合上

70、下游供銷渠道資源，供應鏈業務在做好后勤食材安全保障的同時有效兼顧降本增效。2023 學年，公司完成了全國 30 個地區的戰略經銷渠道建設，各地平均產值在千萬以上；校園電商致力于為學生提供在校學習及生活的一站式物資及服務保障。2023 學年，天立“驕子優品”電商平臺已全面完成 33個地區的渠道業務店鋪建設和“直營店”上線，商城注冊會員人數超 12 萬人，并順利突破客單價千元大關。圖圖24：天立“驕子優品”電商平臺天立“驕子優品”電商平臺 數據來源：德陽天立公眾號，東吳證券研究所 4.3.托管業務加速布局，挖掘第二增長曲線托管業務加速布局，挖掘第二增長曲線 民辦教育集團托管公辦學校既符合政策鼓勵的

71、方向，也滿足了公辦教育優質均衡多民辦教育集團托管公辦學校既符合政策鼓勵的方向，也滿足了公辦教育優質均衡多樣發展的現實需要樣發展的現實需要。因此天立可以借助自身品牌口碑、管理團隊、教學教研資源，通過公民辦學校的教師、管理干部的輪崗交流，加強對普通一般公辦學校的管理，從而提升教學質量。同時，托管業務符合公司減少重資產投入，轉向輕資產發展的戰略轉型。FY2024 公司已向 10 所托管學校提供學校管理及特許經營服務。憑借卓越的教育實力和深厚的管理運營經驗，公司托管服務業務持續落地憑借卓越的教育實力和深厚的管理運營經驗，公司托管服務業務持續落地，未來或，未來或成為公司收入業績增長第二曲線成為公司收入業

72、績增長第二曲線。2024 年下半年，集團教育版圖新增呼和浩特、南京、泉州三大城市，將為更多學子提供優質教育的機會。其中，泉州托管項目為學科競賽課程培訓服務，旨在提升學校五大學科競賽教師教學教研與賽事指導水平，南京托管項目是天立在南京布局的首所學校，也是公司向一二線城市策略性擴展校網的又一見證。表表11：2024 年天立新增部分托管項目年天立新增部分托管項目 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/30 簽約時間簽約時間 簽約學校簽約學校 2024 年 2 月 山東德州東城中學 2024 年 3 月 云南邵通威信縣第一中

73、學 2024 年 6 月 攀枝花第十五中 2024 年 8 月 廣東云浮郁南縣蔡朝焜紀念中學 2024 年 10 月 北京四中呼和浩特分校 數據來源：天立國際控股投資者關系公眾號，天立教育公眾號，東吳證券研究所 5.財務分析：業績恢復迅速，盈利能力持續改善財務分析：業績恢復迅速，盈利能力持續改善“民促法”之后公司毛利率穩定在“民促法”之后公司毛利率穩定在 33%-34%水平水平，毛利率在“民促法”實施前穩定在 42%-44%之間，FY2021-FY2022 公司仍處于業務結構調整轉型期，FY2023 隨著高中生入讀人數與公司提供綜合素養服務及進行產品銷售的收入增加，毛利率 33.8%，FY20

74、24，公司實現毛利率 33.7%。圖圖25：FY2018-FY2024 毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司成本端主要包括采購成本，員工開支和材料消耗公司成本端主要包括采購成本，員工開支和材料消耗：FY2024 公司主要成本開支結構中，占比前三名的分別為：產品采購（36.1%）、員工成本（23.6%）、材料消耗（19.3%），產品采購成本占比高的主要原因為公司新業務拓展導致產品銷售收入大幅增加，進而推動采購成本進一步提高，員工成本占比較高的主要原因為由于高中生人數增加而聘請新教師以及公司提供綜合素養服務及進行產品銷售業務等導致的人力成本增加；材料消耗成本占比較高的主要原因為提

75、供綜合后勤服務的人數增加。42.0%41.0%43.3%17.5%33.2%33.8%33.7%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率（%）毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/30 圖圖26：FY2018-FY2024 主營業務成本及增速主營業務成本及增速 圖圖27：FY2021-FY2024 主營業務成本結構占比主營業務成本結構占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司銷售費用率略有提升主要因為集團其他綜合性業務的快速增長帶來的業務銷售人員及廣告

76、宣傳費同比增加，公司管理費用率逐年下滑主要得益于學生人數增長帶來的規模效應。圖圖28：FY2018-FY2024 銷售費用率與管理費用率銷售費用率與管理費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 FY2024 經營性現金流量凈額下降的主要原因是暑期四川持續高溫，部分學校延遲開學導致收款滯后。受到民辦教育高中商業收款模式的影響，學費、住宿費、學雜費等多為一次性收費，集中在錄取志愿結束和入學報道，因此下半年為公司收款的主要時期，經營性現金流量凈額也呈現較為明顯的季節性。3.715.417.362.855.9115.2422.0245.8%36.0%-61.3%107.4%157.9%44.5%-1

77、00%-50%0%50%100%150%200%0510152025主營業務成本（億元）YOY（%，右軸）49.9%42.8%22.4%19.3%5.1%20.2%26.1%23.6%17.1%19.8%12.0%11.0%22.8%7.7%30.2%36.1%3.5%5.6%7.0%8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他占比（%）公用事業占比（%）教學活動成本占比（%）產品采購成本占比（%）折舊及攤銷占比（%）員工成本占比（%）1.8%2.6%2.2%1.4%1.4%1.6%2.1%13.7%9.9%11.3%28.5%15.0%10.4%7.8%0%

78、5%10%15%20%25%30%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%銷售費用率（%，左軸）管理費用率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/30 圖圖29：FY2018-FY2024 經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額 數據來源：公司公告，iFinD，東吳證券研究所 公司合同負債保持增長，政府補貼穩定公司合同負債保持增長，政府補貼穩定：公司的合約負債主要包括向學生預收的教育服務費、餐廳營運費及預收經銷商的貨品銷售款項，FY2023 公司的合約負債大幅上升的主要原因為在校生人數增加。F

79、Y2023 之前，公司收到的政府補助均為與收益相關的政府補助，主要用于補償公司旗下若干學校進行教學活動所產生的薪金及工資薪酬，FY2023 收到與開支相關的政府補助 5.22 億元，收到與資產相關的政府補助 0.53 億元。圖圖30：FY2018-FY2024 合約負債及增速合約負債及增速 圖圖31：FY2018-FY2023 政府補助政府補助 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.盈利預測盈利預測 我們預測公司 FY2025-FY2027 每年平均新增 4 所高中，同時預測托管業務 FY2025-FY2027

80、 每年平均新增 30 學段，平均學費每年保持 5%的增長，綜上，我們預計公司FY2025-FY2027 收入分別為 43.75/55.7/69.4 億元，同比增速 32%/27%/25%。4.209.2617.2015.977.379.768.2702468101214161820經營性現金流量凈額（億元）經營性現金流量凈額（億元）3.93 5.88 7.21 3.96 8.43 13.15 13.46 49.5%22.6%-45.1%113.0%56.0%2.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416合約負債（流動負債）YOY（

81、%，右軸）0.531.70 6.03 12.84 4.68 5.60 5.22 02468101214與開支相關的政府補助（億元）與資產相關的政府補助（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/30 表表12：公司公司 FY2025-FY2027 年盈利預測年盈利預測 億元 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 收入 23.03 33.21 43.75 55.72 69.38 yoy 160%44%32%27%25%綜合后勤服務 4.85 5.97 7.77 9.86 12.3

82、3 yoy 12%23%30%27%25%綜合教育服務 12.23 17.45 22.16 27.70 34.07 yoy 254%43%27%25%23%銷售產品 5.55 9.19 12.86 16.72 20.91 yoy 837%66%40%30%25%管理及特許經營費 0.39 0.60 0.95 1.43 2.07 yoy-18%53%60%50%45%數據來源：wind，東吳證券研究所 成本端，我們預測隨著過去 3 年新開學校的陸續爬坡，學校利用率的提升，公司毛利率將有小幅提升，預計 FY2025-FY2027 毛利率分別為 33.9%/34.5%/35.2%。費用端，我們預測公

83、司銷售費用率基本保持穩定，管理費用率將隨著規模效應的凸顯，逐步下降，考慮到公司仍將維持一定比例的資本支出，利息費用將保持增長。綜上，我們預測公司 FY2025-FY2027 歸母凈利潤為 7.7/10.2/13.4 億元，同比增速為33%/33%/31%。6.2.投資建議投資建議 天立國際控股是我國 K12 民辦學校公司集團龍頭，辦學質量優異，升學成績突出，行業地位穩固，在 2021 年民促法之后業務結構已經實現了較好的調整，目前每年能保持 3-5 所高中擴張速度，以及數十個學段的托管擴張，業績增長確定高，我們預計FY2025-FY2027 為 7.7/10.2/13.4 億元，同比增速為 3

84、3%/33%/31%，對應 2025-2027 年 PE分別為 12/9/7 倍，我們選取同為港股的 K12 階段教育公司和進入了港股通的教育公司為可比公司，可比公司的 2025 年最新平均 PE 為 10 倍，考慮到天立國際控股整體增速更快，我們認為可給與一定的估值溢價，首次覆蓋，給與“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/30 表表13：港股可比教育公司估值表港股可比教育公司估值表 代碼 簡稱 總市值（億港元）收盤價（港元）凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E

85、 2026E 2469.HK 粉筆 69 3.08 4.52 5.51 6.65 14 12 10 0667.HK 中國東方教育 60 2.75 4.24 5.15 5.15 13 11 11 1769.HK 思考樂教育 18 3.13 1.74 2.39 2.39 10 7 7 3978.HK 卓越教育集團 30 3.53 1.61 2.95 2.95 18 10 10 行業平均 14 10 9 1773.HK 天立國際控股 96 4.54 5.76 7.66 10.21 16 12 9 數據來源：wind，東吳證券研究所，粉筆和天立國際控股凈利潤預測來自東吳證券研究所，其他公司凈利潤預測來

86、自 wind，其中天立國際控股 2024E 對應 FY2024，其他年份依次類推。數據更新至 2025 年 2 月 17 日 7.風險提示風險提示 招生人數不及預期的風險：招生人數不及預期的風險：如果教育改革、考試制度變革等，可能導致學校運營模式、教學內容、師資隊伍等方面的調整會影響到學校的招生。政策風險政策風險：公司集團涉及到部分 K9 學歷教育的服務，受到一定的政策監管，可能會面臨一定的政策監管風險。新校區擴張表現不及預期的風險：新校區擴張表現不及預期的風險：新校區的擴張涉及到異地擴張，可能會在招生端需要重新適應當地的教育習慣，教育政策等，可能會面臨新校區爬坡不及預期的風險。請務必閱讀正文

87、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/30 天立國際控股天立國際控股三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 2,218.66 3,234.59 5,036.95 7,343.22 營業總收入營業總收入 3,320.90 4,374.60 5,571.95 6,938.16 現金及現金等價物 1,349.02 2,103.50 3,

88、603.43 5,564.82 營業成本 2,201.93 2,890.00 3,648.02 4,493.68 應收賬款及票據 18.36 24.30 30.96 38.55 銷售費用 70.53 91.87 117.01 145.70 存貨 26.46 32.11 40.53 49.93 管理費用 257.50 297.47 362.18 416.29 其他流動資產 824.82 1,074.67 1,362.03 1,689.92 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 7,975.06 8,855.84 9,736.34 10,617.81 其他費用 2

89、8.08 37.18 47.36 58.97 固定資產 4,969.30 5,357.43 5,744.91 6,133.01 經營利潤經營利潤 762.86 1,058.07 1,397.39 1,823.51 商譽及無形資產 603.85 896.50 1,189.52 1,482.89 利息收入 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 12.83 12.83 12.83 12.83 利息支出 86.39 93.83 105.83 117.83 其他長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 63.99 56.87 69.65 83.26 其他非流動資產 2,38

90、9.08 2,589.08 2,789.08 2,989.08 利潤總額利潤總額 740.45 1,021.11 1,361.21 1,788.94 資產總計資產總計 10,193.72 12,090.43 14,773.29 17,961.03 所得稅 184.29 255.28 340.30 447.23 流動負債流動負債 4,657.05 5,556.52 6,982.69 8,588.35 凈利潤凈利潤 556.16 765.83 1,020.91 1,341.70 短期借款 740.94 890.94 1,040.94 1,190.94 少數股東損益(19.79)0.00 0.00

91、0.00 應付賬款及票據 56.63 72.25 91.20 112.34 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 575.96 765.83 1,020.91 1,341.70 其他 3,859.48 4,593.33 5,850.55 7,285.06 EBIT 826.84 1,114.94 1,467.04 1,906.77 非流動負債非流動負債 3,063.63 3,301.21 3,543.17 3,789.73 EBITDA 1,029.24 1,134.16 1,486.54 1,925.30 長期借款 1,312.05 1,462.05 1,612.05 1,762.05 其他 1

92、,751.58 1,839.16 1,931.12 2,027.67 負債合計負債合計 7,720.68 8,857.73 10,525.86 12,378.08 股本 179.76 179.76 179.76 179.76 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益 0.26 0.26 0.26 0.26 每股收益(元)0.27 0.36 0.48 0.64 歸屬母公司股東權益 2,472.77 3,232.43 4,247.17 5,582.69 每股凈資產(元)1.17 1.53 2.02 2.65 負債和股東權益負債和股東權益 10,193.

93、72 12,090.43 14,773.29 17,961.03 發行在外股份(百萬股)2,105.88 2,105.88 2,105.88 2,105.88 ROIC(%)14.98 16.54 17.62 18.53 ROE(%)23.29 23.69 24.04 24.03 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%)33.69 33.94 34.53 35.23 經營活動現金流 827.11 1,310.04 2,050.32 2,505.59 銷售凈利率(%)17.34 17.51 18.32 19.34 投資活動現金流(344

94、.42)(755.55)(738.39)(720.19)資產負債率(%)75.74 73.26 71.25 68.92 籌資活動現金流(559.87)206.17 194.17 182.17 收入增長率(%)43.45 31.73 27.37 24.52 現金凈增加額(83.35)754.49 1,499.93 1,961.40 凈利潤增長率(%)72.53 32.97 33.31 31.42 折舊和攤銷 202.40 19.21 19.50 18.53 P/E 15.60 11.73 8.80 6.70 資本開支(599.82)(700.00)(700.00)(700.00)P/B 3.65

95、 2.78 2.12 1.61 營運資本變動 468.33 488.03 973.73 1,110.78 EV/EBITDA 9.05 8.14 5.41 3.31 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2025年年2月月12日的日的0.94，預測均為東吳證券研究所預測。其中2025E對應FY2025E，其他年份以此類推。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人

96、收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報

97、告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對

98、協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527