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1、美容護理美容護理/化妝品化妝品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/36 毛戈平毛戈平（01318.HK）2025 年 02 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/2/18 當前股價(港元)73.900 一年最高最低(港元)77.000/47.650 總市值(億港元)362.25 流通市值(億港元)193.50 總股本(億股)4.90 流通港股(億股)2.62 近 3 個月換手率(%)63.52 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 以妝為筆，繪東方氣韻以妝為筆，繪東方氣韻、鑄大師傳奇鑄大師傳奇 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 黃澤鵬（分析師）

2、黃澤鵬（分析師）陳思（聯系人）陳思（聯系人） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790124070031 稀缺的稀缺的國貨高端美妝集團國貨高端美妝集團，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 毛戈平是稀缺的高端國貨美妝集團，依托專業創始人獨特的東方“光影美學”理念開發彩妝及護膚產品，結合線下體驗式化妝服務構筑護城河。我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤為 8.93/11.72/14.67 億元，對應 EPS 為 1.82/2.39/2.99 元，當前股價對應 PE 為 37.4/28.5/22.7 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。關于關于毛戈平，毛戈平，

3、值得關注的五個問題，以及值得關注的五個問題，以及我們的差異化思考我們的差異化思考（1）高端美妝）高端美妝何以高端何以高端？對于高端品牌，體驗和產品給客戶營造的“高級感”，會比實用性和性價比更重要，差別滲透在品牌故事、服務、包裝、原料等細節，由此帶來品牌消費路徑差異：毛戈平構建的是“品牌認知-大單品-產品矩陣”的消費鏈路，而多數大眾國貨美妝仍以“大單品-產品矩陣-品牌認知”為主。（2）毛戈平產品底層優勢）毛戈平產品底層優勢在哪在哪？第一，產品開發由毛戈平先生親自領導，“不求快而求精”的“慢美妝”理念符合品牌調性；第二，遵循消費者導向，產品依托學校和專柜大量妝造樣本開發。因此，研發投入低和供應鏈等

4、都不會是重要問題。（3）線下“體驗式”服務）線下“體驗式”服務有何有何優勢？優勢？毛戈平基于線下服務優勢構筑深度護城河，具體包括低門檻獲贈體驗次數、高待遇柜姐保障優質服務以及“毛戈平出品”的試妝效果作為背書等，積累了龐大且具備高復購&高連帶特點的高端會員資產。（4）毛戈平的稀缺性？）毛戈平的稀缺性？表觀看，公司稀缺性包括定位（少有立住高端定位的國貨美妝）、品類（彩妝多元屬性疊加模式更優的底妝）和渠道（服務構筑護城河）。本質上，“線上線下協同+培訓機構賦能”的商業模式是稀缺關鍵，毛戈平不止有最強“創始人 IP”，更有其商業閉環下的美業資源稟賦（博主、彩妝師、柜姐等）。（5）毛戈平的成長性？）毛戈

5、平的成長性？行業有：彩妝市場規模提升，國潮文化+東方美學趨勢下，國貨彩妝品牌迎來機遇。毛戈平有，創造多維成長空間：品類上，拓展色彩類、香水類和身體類，打開彩妝天花板；渠道上，頭部商圈覆蓋潛力大，單店收入存在 5 倍提升空間，線上體量小，后續將有更多成功單品向線上滲透破圈；客群上，線上種草力度加大以及色彩彩妝拓展，幫助品牌用戶覆蓋面持續擴大。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、渠道拓展不及預期、產品孵化不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,829 2,886 4,032 5,281 6,594 Y

6、OY(%)16.0 57.8 39.7 31.0 24.9 凈利潤(百萬元)338 639 893 1,172 1,467 YOY(%)6.4 89.1 39.8 31.2 25.2 毛利率(%)83.8 84.8 84.8 84.8 84.8 凈利率(%)18.5 22.2 22.2 22.2 22.3 ROE(%)29.8 41.3 36.6 32.5 28.9 EPS(攤薄/元)0.7 1.3 1.8 2.4 3.0 P/E(倍)98.8 52.2 37.4 28.5 22.7 P/B(倍)29.4 21.6 13.7 9.2 6.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20%0%20%4

7、0%60%2024-022024-062024-10毛戈平恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/36 內容目錄內容目錄 1、毛戈平：高端國貨美妝熠熠生輝.5 1.1、公司概覽：稀缺的高端美妝國貨標桿品牌.5 1.2、股權結構：核心團隊均為毛氏家族成員，業內經驗豐富.6 1.3、財務表現：營收利潤持續高增，盈利能力出眾.7 2、彩妝市場增長空間大，面部底妝賽道易守難攻.9 2.1、中國彩妝體量較海外有較大差距，頭部國貨品牌缺位.9 2.2

8、、面部底妝具備高壁壘/高粘性/高客單的特征，行業易守難攻.11 2.3、高端彩妝增速高、賽道穩，國貨高端品牌供給相對缺位.12 2.4、渠道變遷驅動彩妝格局演化，抖音增勢較好、國貨占主要份額.13 2.5、彩妝具備“功能+情感+潮流”屬性，東方美學國貨興起.14 3、核心優勢：專業 IP+美學設計+高端渠道構筑競爭壁壘.15 3.1、專業 IP：毛戈平獨特審美理念與行業影響力賦予品牌價值.15 3.2、美學設計：立足光影美學理念，打造符合東方人的美妝產品矩陣.17 3.3、高端渠道：深耕線下高端百貨渠道，綁定核心優質會員資產.23 4、五問五答：深度拆解毛戈平的稀缺性和成長性.26 4.1、高

9、端美妝的“高端”屬性.26 4.2、毛戈平產品的底層優勢和邏輯.27 4.3、線下“體驗式”服務的優勢.28 4.4、毛戈平品牌的稀缺性.29 4.5、從和維度，探討毛戈平的成長性.30 5、盈利預測與投資建議.31 5.1、關鍵假設.31 5.2、盈利預測與投資建議.32 6、風險提示.33 附：財務預測摘要.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：毛戈平是國內稀缺的定位中高端、產品線齊全的專業美妝品牌，深耕高端百貨專柜渠道.5 圖 2：彩妝、護膚、培訓業務各占 55%、41%、4%.5 圖 3：毛戈平在全國六地共開設 9 家化妝藝術培訓機構.5 圖 4：公司整體股權結構集中穩定，毛氏家族持股比例高

10、.6 圖 5：公司營收保持高雙位數增長.7 圖 6：2024H1 公司歸母凈利潤維持高增態勢.7 圖 7：毛利率和凈利率保持在較高水平且有提升態勢.7 圖 8：費用率相對平穩，其中銷售費用率水平較高.7 圖 9：線上渠道貢獻收入占比不斷提升.8 圖 10：線下直銷與線上直銷渠道毛利率更高.8 圖 11：毛戈平品牌貢獻收入占比超 95%.8 圖 12：毛戈平品牌毛利率更高.8 圖 13：近年彩妝市場規模約為護膚市場的 1/4.9 圖 14：中國彩妝占護膚市場比重比其他國家小.9 圖 15：中國彩妝頭部市場集中度較海外有較大提升空間.9 nWgWqRoMpMqMqN7N8Q7NtRpPpNnQkP

11、nNnPfQmOmM8OnNyRMYnRtMMYpNsM港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/36 圖 16：海外成熟市場，本土品牌占比更大.9 圖 17：彩妝行業頭部份額集中且長期被國際大牌占據，國貨表現分化，毛戈平、橘朵份額持續提升.10 圖 18：白開水、裸妝風格妝容成為彩妝主流趨勢.10 圖 19：e.l.f 自 2023 年 3 月退出中國市場.10 圖 20：護膚是化妝的先導步驟，構建一副完美的底妝是化妝中最關鍵的一步.11 圖 21：面部底妝在彩妝市場占比和增速均有所提升.11 圖 22：2024 年面部彩妝線上增速較高.11 圖

12、23：近年中國高端彩妝增速高于大眾彩妝市場.12 圖 24：中國人均彩妝支出較海外有較大提升空間.12 圖 25：國際品牌主要定位高端，國貨彩妝品牌價格分布在低價帶.12 圖 26：2020 年彩妝線上渠道規模首次超過線下.13 圖 27：抖音彩妝品類銷售額后來居上.13 圖 28：2024H1 線上渠道國貨底妝品牌占比較高.13 圖 29：近年抖音彩妝 GMV TOP20 以國貨品牌為主.13 圖 30：彩妝是兼具“功能+情感+潮流”屬性的品類.14 圖 31：公司及毛戈平本人歷史上榮獲多個榮譽獎項（不完全統計）.15 圖 32：毛戈平的妝造視頻屢次在網上走紅.15 圖 33：毛戈平秉承“美

13、至極致，無所畏懼”的品牌理念.16 圖 34：毛戈平傳遞的美是一種“和諧、悅己”的美.16 圖 35：毛戈平品牌向用戶傳遞故事感和價值感.16 圖 36：毛戈平更是一個具有“藝術性”的品牌.16 圖 37：毛戈平融合東方美學元素展示東方之美.17 圖 38：貼合每個人骨相達成“換一顆頭”的妝容效果.17 圖 39：公司與供應商合作模式包括三類.17 圖 40：毛戈平美妝研發中心在杭州奠基開工.17 圖 41：毛戈平立足“光影美學”理念，打造彩妝全系列產品矩陣.18 圖 42：毛戈平立足“服務妝效”理念，打造護膚全系列產品矩陣.19 圖 43：毛戈平打造故宮和國家游泳隊聯名系列產品.19 圖 4

14、4：聯名款價格略高于經典款式.19 圖 45：彩妝大單品經歷幾次更新換代.20 圖 46：毛戈平品牌貼合亞洲人面部特征打造產品.20 圖 47：毛戈平產品貼合亞洲人輪廓打造特殊膏體質地.20 圖 48：毛戈平于 2024 年 9 月推出輕盈“空氣倉”唇釉.21 圖 49：毛戈平品牌 2025 年推出三款香水新品.21 圖 50：把握“妝效協同”概念構建“王牌煥膚套組”.22 圖 51：打造“彩妝 CP 系列提升自然連帶.22 圖 52：毛戈平護膚大單品包括“魚子面膜”和“黑霜”.22 圖 53：魚子醬原料具備稀缺性，毛戈平產品性價比高.22 圖 54：毛戈平專柜數量逐年遞增，2024H1 已近

15、 400 家.23 圖 55：毛戈平專柜主要分布在中高檔百貨及購物中心.23 圖 56：毛戈平專柜數量和線下客單價均在同業靠前.23 圖 57：毛戈平已進駐香港絲芙蘭專柜.23 圖 58：2023 年前五大專柜年均收入在 8700 萬元左右.24 圖 59：單個專柜日均收入逐年提升.24 圖 60：高等級會員貢獻占比較大.24 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/36 圖 61：品牌復購率維持在較高水平.24 圖 62：毛戈平會員等級分為四類，伴隨消費等級升高，福利優惠持續疊加.25 圖 63：毛戈平電商平臺增勢強勁，抖音逆勢反超.25 圖 6

16、4：毛戈平線上渠道無痕粉膏和魚子面膜表現強勢.25 圖 65：對高端品牌而言，體驗和產品整體給客戶的“高級感”更加重要.26 圖 66：公司產品由毛戈平親自領導，遵循“消費者導向”、依托學校和專柜大量妝造樣本開發.27 圖 67：品牌的核心賣點在于：依托線下專柜為消費者打造專屬、極致的服務體驗.28 圖 68：毛戈平構建了“縱橫相通”的獨特商業模式.29 圖 69：毛戈平較高端國際品牌體量尚小，“品類+渠道+客群”拓展打開想象空間.30 表 1：創始人毛戈平化妝技術優勢突出，核心高管相關從業經歷豐富.6 表 2：預計毛戈平線上渠道增長較快，線下渠道表現穩健.31 表 3：預計公司未來銷售費用率

17、略有提升、管理費用率攤薄下滑.32 表 4：毛戈平短期看渠道高增長，中長期看品類拓展&客群滲透，未來成長性較高.32 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/36 1、毛戈平：高端國貨美妝熠熠生輝毛戈平：高端國貨美妝熠熠生輝 1.1、公司概覽：公司概覽：稀缺的稀缺的高端美妝國貨標桿高端美妝國貨標桿品牌品牌 毛戈平是毛戈平是稀缺的國貨高端美妝品牌，深耕行業二十余年稀缺的國貨高端美妝品牌，深耕行業二十余年。公司發展經歷三個階段，（1）品牌品牌初創期（初創期（2000-2007 年）：年）：公司 2000 年成立，依托創始人毛戈平名譽和優秀影視作品為背書

18、，錨定品牌高端定位，同時設立首家形象藝術設計學校。（2）市）市場深化期（場深化期（2008-2018 年）：年）：公司改制為股份有限公司，推出至愛終生品牌定位中高端，創始人毛戈平之后擔任奧運會、60 周年國慶閱兵式化妝師，知名度逐漸擴大；公司在天貓開設首家網店、實現全渠道布局。（3）破圈擴張期（）破圈擴張期（2019 年至今）：年至今）：2019年創始人毛戈平與微博 KOL“深夜徐老師”合作視頻內容引發熱議，同年與故宮文創攜手打造“氣蘊東方”系列，IP 破圈得到多方認可；2020 年入駐抖音渠道，2023年成為中國國家隊官方合作伙伴；2024 年在香港交易所敲鐘上市。圖圖1：毛戈平是國內稀缺的

19、定位中高端毛戈平是國內稀缺的定位中高端、產品線齊全的專業美妝品牌，深耕高端百貨專柜渠道產品線齊全的專業美妝品牌，深耕高端百貨專柜渠道 資料來源：公司官網、公司公眾號、公司招股書、青眼公眾號、化妝品報公眾號、開源證券研究所 彩妝與護膚業務協同發展，專業化妝培訓業務彩妝與護膚業務協同發展，專業化妝培訓業務傳播傳播美學理念。美學理念。公司核心業務包括三個部分：彩妝業務是毛戈平發展的基本盤，2024 上半年銷售額占總收入為 55.1%；護膚業務是近年業績增長的重要推力，以魚子面膜和黑霜為主力產品，2024 年上半年的合計貢獻收入占比提升至 22.8%；此外，公司還有一塊化妝藝術培訓業務，面向專業型、日

20、常型等各類求美求學者設置了長短期系列培訓課程，截至 2024H1 毛戈平在杭州、上海、成都、重慶、深圳、青島六地共開設 9 家化妝藝術培訓機構，并配備 205 名專業師資，近年該業務貢獻收入在 5%左右。圖圖2：彩妝彩妝、護膚護膚、培訓業務各占培訓業務各占 55%、41%、4%圖圖3：毛戈平毛戈平在全國在全國六地共開設六地共開設 9 家化妝藝術培訓機構家化妝藝術培訓機構 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：毛戈平美妝教育官網-50%0%50%100%051015202021202220232024H1彩妝收入（億元）護膚收入（億元）培訓業務銷售收入（億元）彩妝yoy（右軸）護膚yoy

21、（右軸）培訓yoy（右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/36 1.2、股權結構：股權結構：核心團隊均為毛氏家族成員，業內經驗豐富核心團隊均為毛氏家族成員，業內經驗豐富 毛戈平及配偶為實控人，毛氏家族持股比例高。毛戈平及配偶為實控人，毛氏家族持股比例高。截至 2024 年 12 月，毛戈平及配偶汪立群為公司實際控制人，分別直接持股 37.09%、9.64%，并通過帝景投資、嘉馳投資間接持有公司1.95%股權，合計48.68%；毛霓萍和毛慧萍分別持股9.64%和8.15%。毛氏家族持股比例較高。圖圖4：公司公司整體股權結構集中穩定，整體股權結

22、構集中穩定，毛氏家族毛氏家族持股比例高持股比例高 資料來源：Wind、開源證券研究所（截至 2024 年 12 月 10 日）創始人毛戈平創始人毛戈平 IP 屬性強，核心高管業內經驗豐富屬性強，核心高管業內經驗豐富。創始人毛戈平先生從事化妝藝術近 40 年，被譽為“魔術化妝師”、“化妝巨匠”，20 歲時開始戲劇化妝，后轉型生活化妝并創立毛戈平品牌和化妝培訓學校，于2020年入選教育部“國家技術技能大師”名錄。公司核心管理團隊大部分為毛氏家族成員，業內經驗豐富；宋虹佺總為家族外高管，在公司任職有二十余年；公司整體管理層較為穩定。表表1：創始人毛戈平化妝技術優勢突出，核心高管相關從業經歷豐富創始人

23、毛戈平化妝技術優勢突出，核心高管相關從業經歷豐富 高管高管 職務職務 出生年份出生年份 履歷履歷 毛戈平毛戈平 董事長 1964 公司創始人，1983 年 7 月至 1998 年 7 月在浙江省越劇團任職，三十多年的化妝藝術領域從業經驗，四次獲得中國電影電視技術學會化妝委員會頒發的“化妝金像獎”。汪立群汪立群 副董事長；董事長妻子 1971 1991 年 10 月至 2000 年 9 月浙江省越劇團任職，2000 年 9 月至 2010 年 8 月擔任浙江毛戈平形象設計藝術機構執行校長，2010 年 8 月起擔任杭州毛戈平形象設計總經理。毛霓萍毛霓萍 副董事長；董事長姐姐 1959 2005

24、年至 2011 年先后擔任杭州毛戈平的董事兼總經理、資深副總裁，同時兼任杭州萊芙公司總經理，2013 年 11 月至今擔任杭州至愛終生執行董事兼總經理。毛慧萍毛慧萍 資深副總裁；董事長姐姐 1962 2005年至2010年先后擔任杭州毛戈平董事兼副總經理、毛戈平科技執行董事兼總經理，現任公司董事兼資深副總裁，分管集團財務、研發及供應鏈。汪立華汪立華 副總裁；副董事長弟弟 1973 2002 年 12 月獲“中國十大青年化妝師”獎，2009 年獲“中國國際時裝周 2009 年度最佳化妝造型師”獎；2010 年 8 月至今擔任毛戈平形象設計副總經理。宋虹宋虹佺佺 總裁兼毛戈平品牌事業部總經理 19

25、74 1997 年至 2002 年分別擔任哈爾濱市韓國新生活化妝品公司、美佳娜化妝品有限公司銷售代表，2002 年加入杭州毛戈平，2024 年 4 月起擔任公司總裁。徐衛國徐衛國 財務總監 1976 2000 年 6 月至 2009 年 4 月先后擔任光明乳業股份有限公司財務經理、百事可樂財務總監助理及會計經理、金瑤商業管理首席財務官。董樂勤董樂勤 董事會秘書、法務負責人兼總經理秘書 1983 2005 年 5 月至 2013 年 7 月，曾任浙江國際旅游集團投資經理、董秘等職位，2013 年 7月至 2014 年 9 月任安徽恩度食品運營總監，現任公司董秘兼法務負責人、總經理秘書。資料來源：

26、公司公告、開源證券研究所 宋宋虹虹佺佺毛毛慧慧萍萍毛毛霓霓萍萍毛毛戈戈平平帝帝景景投投資資汪汪立立群群嘉嘉馳馳投投資資CPE毛戈平毛戈平股份股份杭州尚都匯杭州尚都匯杭州至愛終生杭州至愛終生毛戈平形象毛戈平形象毛戈平科技毛戈平科技科韻詩科韻詩星屹投資星屹投資杭州迪悅杭州迪悅北京迪悅北京迪悅8.15%9.64%37.09%30.46%9.64%1.48%1.91%0.47%35.45%10.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%95.00%1.09%汪汪立立華華正正心心谷谷資資本本徐徐科科君君SeraphimAdvantage丁丁韜

27、韜浙江匯都浙江匯都0.82%100.00%30.46%30.46%部分基石投資者部分基石投資者港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/36 1.3、財務表現：營收財務表現：營收利潤持續利潤持續高高增，盈利能力出眾增，盈利能力出眾 2023 年年營收業績均高雙位數增長，營收業績均高雙位數增長，2024H1 維持維持良好良好表現。表現。2022-2024H1 公司營收分別為 18.29/28.86/19.72 億元，同比分別+16.0%/+57.8%/+41.0%；歸母凈利潤分別為3.52/6.62/4.92 億元，同比分別+6.4%/+88.0%/+

28、41.0%。2022 年公司增速放緩主要系疫情限制出行導致彩妝使用場景減少，加之公司線下業務比重較大受到一定影響，2023年出行限制放寬后，公司收入業績立刻恢復高增態勢，2024H1 維持雙位數增長表現，實現營收 19.72 億元（+41.0%）、歸母凈利潤 4.92 億元（+41.0%）。圖圖5：公司公司營收保持高雙位數營收保持高雙位數增長增長 圖圖6：2024H1 公司歸母凈利潤維持公司歸母凈利潤維持高增態勢高增態勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024H1 盈利能力保持在較高水平，費用率整體平穩盈利能力保持在較高水平，費用率整體平穩。從盈利端看

29、，2021-2024H1 公司毛利率分別為 83.4%/83.8%/84.8%/84.8%，凈利率分別為 21.0%/19.2%/23.0%/25.0%。因公司產品銷售以線下直銷渠道為主且客單價高，整體盈利能力維持在較高水平；同時伴隨護膚產品銷售提升，推動盈利能力還有上升空間?；瘖y藝術培訓業務毛利率提升則與報名人數增長有關。從費用端看，公司銷售費用率整體保持在較高水平，其中主要以銷售人員薪酬開支為主，這與公司銷售人員提升和福利待遇豐厚有關；研發費用相對較低，與公司以彩妝為主的基本盤有關，彩妝品類多以代工為主。整體看，公司費用與營收增長是比較匹配的，費用率整體保持平穩，銷售費用率則略有攤薄。圖圖

30、7：毛利率和凈利率毛利率和凈利率保持保持在較高水平在較高水平且有提升態勢且有提升態勢 圖圖8：費用率相對平穩，其中銷售費用率水平較高費用率相對平穩，其中銷售費用率水平較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352021202220232024H1營業收入（億元）營收yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345672021202220232024H1歸母凈利潤（億元）利潤yoy（右軸）85%25%0%10%20%30%40%50%60%70%

31、80%90%2021202220232024H1毛利率凈利率48%6%0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/36 分渠道看，線上直銷體量較大且增長較快，直銷渠道毛利高。分渠道看，線上直銷體量較大且增長較快，直銷渠道毛利高。公司線下渠道包括自營專柜直銷、向一家高端跨國美妝零售商銷售及經銷商銷售，線下以中高端百貨專柜渠道為主。公司產品主要通過線下直銷渠道銷售，2024H1 線下直銷貢獻收入占比為 46.1%，且毛利率較高為 87.9%。

32、線上渠道包括直營網店銷售與線上經銷商銷售，積極拓展天貓抖音等渠道，線上直銷渠道發展增速快，2024H1 線上直銷渠道收入同比增長 62.9%，占比不斷提升，毛利率穩定在較高水平，達 84.5%。2024H1 公司線下/線上/化妝藝術培訓的收入貢獻占比分別為 49.0%/47.3%/3.6%，毛利率分別為86.3%/85.4%/72.4%，其中線上直銷占比逐步提升，線下盈利能力更強。圖圖9：線上渠道貢獻收入占比不斷提升線上渠道貢獻收入占比不斷提升 圖圖10：線下直銷與線上直銷渠道毛利率更高線下直銷與線上直銷渠道毛利率更高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分

33、品牌看，分品牌看，MAOGEPING 品牌貢獻主要營收，品牌貢獻主要營收，盈利能力更強盈利能力更強。2023 年 MAOGEPING與至愛終生收入分別為 27.55 億元（+57.8%）、0.27 億元（-7.0%），公司收入以MAOGEPING 品牌為主力。盈利能力方面，毛戈平品牌定位更高端，毛利率偏高保持在 80%以上，至愛終生毛利率則保持在 60%以上。圖圖11：毛戈平品牌貢獻收入占比超毛戈平品牌貢獻收入占比超 95%圖圖12：毛戈平品牌毛利率更高毛戈平品牌毛利率更高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%8

34、0%90%100%2021202220232024H1線上直銷線上經銷線下直銷線下經銷跨國零售商0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1線上直銷線上經銷線下直銷線下經銷跨國零售商-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025302021202220232024H1毛戈平（億元）至愛終生（億元）毛戈平yoy(右軸)至愛終生yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1毛戈平至愛終生港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/36

35、 2、彩妝彩妝市場增長市場增長空間大，面部底妝空間大，面部底妝賽道賽道易守難攻易守難攻 2.1、中國彩妝中國彩妝體量體量較海外有較大差距較海外有較大差距，頭部國貨品牌缺位，頭部國貨品牌缺位 國內彩妝市場國內彩妝市場體量小、增速快體量小、增速快，滲透率仍在提升階段。，滲透率仍在提升階段。根據 Frost&Sullivan 數據，2023年中國美妝市場規模為 5798 億元，其中彩妝占比僅約 20.1%。受傳統文化自然樸素審美和中國彩妝品牌發展滯后等方面影響，國內消費者化妝的接受度不高，疊加彩妝使用頻次較低、色彩類彩妝耐用等特征，當前彩妝規模小于護膚市場。根據Euromonitor 數據，海外成熟

36、市場彩妝規模占比相對較高，可能原因在于地區文化差異帶來的化妝滲透率、以及妝容審美不同導致的消耗速度差異。格局看，海外市場頭部集中度較高，相較而言國內彩妝市場頭部品牌集中度存在較大提升空間；此外，國際市場中本土品牌份額較大，國內彩妝行業品牌本土化仍在初級階段。圖圖13：近年彩妝市場規模近年彩妝市場規模約約為護膚市場的為護膚市場的 1/4 圖圖14：中國彩妝占護膚市場比重比其他國家小中國彩妝占護膚市場比重比其他國家小 數據來源：Frost&Sullivan、公司招股書、開源證券研究所 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 圖圖15：中國彩妝頭部市場集中度較海外有較大提升空間中國彩妝頭部

37、市場集中度較海外有較大提升空間 圖圖16：海外海外成熟成熟市場市場，本土品牌占比更大本土品牌占比更大 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 全球彩妝全球彩妝集團集團/品牌品牌頭部市場份額頭部市場份額較為較為集中。集中。根據 Euromonitor 口徑，可以看出國內彩妝市場集中度較海外有較大提升空間，目前市占率逐年提升的國貨品牌主要有毛戈平和橘朵，二者市場策略大不相同。前者以線下為核心主推中高端心智產品，后者以低價高頻策略搶占線上年輕消費者心智，種草人群有區隔，但分別以兩種策略實現了較好增長。此外，受品牌形象老化、審美落后等因素限制

38、，部分大眾彩妝如卡姿蘭、完美日記等，近年份額有所下滑。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000護膚品規模（億元）彩妝規模（億元）護膚品yoy（右軸）彩妝yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%中國日本韓國美國0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017201820192020202120222023日本法國美國中國0%20%40%60%80%100%中國日本韓國美國本土品牌市場份額外資品牌市場份額港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/36

39、 圖圖17：彩妝行業頭部份額集中且長期被國際大牌占據，國貨表現分化，毛戈平、橘朵份額持續提升彩妝行業頭部份額集中且長期被國際大牌占據，國貨表現分化，毛戈平、橘朵份額持續提升 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所（標黃為國貨，標紅為毛戈平）彩妝彩妝行業規模行業規模有望從人群滲透和客單提升有望從人群滲透和客單提升等等維度擴容維度擴容，供給端國貨彩妝遇新機遇，供給端國貨彩妝遇新機遇。從需求端看，化妝能夠幫助消費者塑造和強化自我認同，形成一定的心理滿足感，消費者一旦形成化妝習慣將難以摒棄；同時受益社媒傳播，彩妝市場逐漸出現年輕化、去性別化、下沉化等趨勢，多元化妝容和東方國潮風彩妝為市場需求

40、注入活力，推動消費人群擴容和消費頻次提升。從供給端看，部分外資彩妝品牌逐漸退出中國市場，如 e.l.f 在 2023 年 3 月退出中國市場，美寶蓮逐步撤出除屈臣氏外的所有國內線下渠道，以及 2024 年外資品牌所面臨的線下撤柜潮等，給予了國貨美妝彎道超車的機會。圖圖18：白開水白開水、裸裸妝妝風格妝容成為彩妝風格妝容成為彩妝主流趨勢主流趨勢 圖圖19：e.l.f 自自 2023 年年 3 月退出中國市場月退出中國市場 資料來源：時趣、小紅書靈犀平臺 資料來源：紅星資本局 序號序號所屬公司所屬公司品牌品牌201320142015201620172018201920202021202220231

41、歐萊雅(LOr al)YSL0.0%0.2%0.4%0.9%1.8%3.3%3.7%3.8%4.3%5.7%6.4%2LVMH迪奧(Dior)3.0%3.1%3.1%3.4%4.7%6.0%6.1%6.0%6.1%5.6%5.4%3歐萊雅(LOr al)蘭蔻(Lanc me)1.6%2.9%3.5%4.0%4.3%4.3%4.9%5.0%5.1%5.4%5.1%4宜格(浙江)花西子-0.3%2.0%2.9%5.1%6.5%5.4%4.3%5香奈兒(Chanel)香奈兒2.2%2.4%2.2%2.1%2.5%2.7%2.6%2.5%2.8%2.8%3.1%6歐萊雅(LOr al)阿瑪尼(Arma

42、ni)0.4%0.5%0.7%1.0%1.5%2.2%3.0%3.1%3.4%3.3%3.0%7歐萊雅(LOr al)3CE-0.9%1.8%2.2%2.9%3.0%8卡姿蘭(香港)卡姿蘭4.3%4.6%5.0%4.9%4.5%3.8%3.2%2.5%2.6%2.8%2.9%9雅詩蘭黛(Est e Lauder)MAC1.0%1.1%1.2%1.6%2.2%3.2%3.8%3.4%2.9%2.7%2.8%10資生堂(日本)NARS-0.5%0.7%1.2%1.5%1.9%2.6%2.7%11雅詩蘭黛(Est e Lauder)雅詩蘭黛1.5%1.6%1.4%1.3%1.8%2.2%2.5%2.

43、6%2.7%2.6%2.5%12歐萊雅(LOr al)巴黎歐萊雅10.1%4.3%4.1%3.7%3.2%2.7%2.3%2.3%2.3%2.2%2.4%13橘朵(上海)橘朵-0.6%0.7%1.2%1.5%1.8%2.4%14歐萊雅(LOr al)美寶蓮紐約20.3%12.1%11.1%10.1%8.3%6.5%5.1%4.0%3.0%2.6%2.2%15毛戈平毛戈平0.7%0.7%0.7%0.6%0.6%0.5%0.7%0.9%1.4%1.8%2.0%16LVMH紀梵希(Givenchy)1.1%1.5%1.7%1.9%2.1%2.2%2.5%2.3%2.2%2.0%1.9%17逸仙電商完

44、美日記-0.3%1.6%5.1%6.7%6.3%3.1%1.8%18雅詩蘭黛(Est e Lauder)芭比波朗(Bobbi Brown)0.7%0.8%0.9%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.8%1.8%19資生堂(日本)CPB0.2%0.2%0.3%0.5%0.8%1.2%1.3%1.2%1.4%1.5%1.8%20珀萊雅彩棠-0.4%0.7%1.3%1.7%21美尚(廣州)阿拉琪(colorkey)-0.4%1.1%1.4%2.5%2.3%1.6%22歐萊雅(LOr al)植村秀(Shu Uemura)0.8%1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.3%1

45、.6%1.7%1.6%23科蒂公司(Coty)蜜絲佛陀(Max Factor)-0.0%2.8%2.8%2.4%1.9%1.9%1.8%1.8%1.5%24雅詩蘭黛(Est e Lauder)Tom Ford-0.0%0.2%0.4%0.7%0.9%1.2%1.4%1.6%25LVMHMake up forever0.9%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%1.5%1.5%1.5%26橘宜(上海)酵色-0.2%0.8%1.3%1.5%27LVMH嬌蘭(Guerlain)1.5%1.6%1.4%1.2%1.1%1.0%1.2%1.2%1.2%1.1%1.1%28愛茉莉太平洋夢

46、妝(Mamonde)5.7%5.0%4.7%4.2%3.4%2.5%2.0%1.7%1.3%1.0%0.8%29Kiko SPAKiko-0.1%0.2%0.2%0.6%0.8%0.8%30奧妍(上海)小奧汀-0.3%1.6%1.2%0.9%0.7%12.5%14.8%16.1%17.9%22.3%28.2%32.3%34.7%37.8%39.2%38.7%56.0%44.8%44.7%47.4%50.2%55.9%63.4%69.3%74.4%73.7%71.9%2.70%2.90%3.10%3.40%5.40%9.70%15.90%21.70%23.50%20.30%17.90%中國市場彩

47、妝品牌競爭格局中國市場彩妝品牌競爭格局CR10占比CR30占比國產品牌總計占比港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/36 2.2、面部底妝面部底妝具備具備高壁壘高壁壘/高粘性高粘性/高客單高客單的特征，行業的特征，行業易守難攻易守難攻 護膚是化妝的先導步驟，構建一副完美底妝是化妝護膚是化妝的先導步驟，構建一副完美底妝是化妝流程中流程中的的關鍵一步。關鍵一步。護膚是化妝流程的先導步驟，也是打造完美底妝的基礎，如今護膚幾乎已成為日常生活不可或缺的一部分，市場滲透率及其使用頻次均較高。彩妝則主要分為面部底妝和色彩類彩妝，其中色彩類彩妝包含口紅/唇膏/

48、睫毛膏/眼線筆等，在顏色/質地/包裝/效果上的個性化程度更高。面部底妝以粉底/氣墊/BB 霜等作為基礎，在其上使用的遮瑕/高光/陰影/腮紅為疊加底妝，用于構建更精致且貼合皮骨相的妝面。面部底妝是整個妝容的開篇，對整個妝效具有基礎且決定性的意義。圖圖20：護膚是化妝的先導步驟，構建一副完美的底妝是化妝中最護膚是化妝的先導步驟，構建一副完美的底妝是化妝中最關鍵關鍵的一步的一步 資料來源：毛戈平官網、開源證券研究所 面部底妝易守難攻，是具備“高壁壘面部底妝易守難攻，是具備“高壁壘+高粘性高粘性+高客單”高客單”屬性的屬性的細分品類細分品類。面部底妝是關聯妝容持久力與表現力的核心單品，其配方和設計更復

49、雜、技術壁壘更高，因而客單價也高于彩妝其他細分品類。此外，由于個體使用后的效果差異大，消費者嘗試到適合自己的產品后，通常不會輕易更換，因而消費粘性更強、生意模式更優。根據青眼情報，面部底妝市場規模在彩妝類目貢獻超過一半且占比不斷提升；飛瓜數據顯示，面部彩妝也是彩妝里增速最快的細分類目。我們認為，面部底妝是彩妝品牌的“兵家必爭之地”，也是塑造品牌力、提升產品價值的核心要道，各品牌有望在面部底妝賽道培養出長生命周期大單品。圖圖21：面部底妝面部底妝在彩妝市場在彩妝市場占比占比和增速均有所提升和增速均有所提升 圖圖22：2024 年面部彩妝線上增速較高年面部彩妝線上增速較高 數據來源：青眼情報、開源

50、證券研究所 數據來源：飛瓜、化妝品觀察公眾號、開源證券研究所 潔面潔面水乳水乳防曬防曬隔離隔離粉底粉底遮瑕遮瑕修容修容定妝定妝卸妝油卸妝油/膏膏/水水口紅口紅高光高光腮紅腮紅睫毛膏睫毛膏眼線筆眼線筆眼影眼影眉筆眉筆/眉粉眉粉構建完美構建完美底妝底妝：步驟難、用時長：步驟難、用時長色彩勾勒妝容：步驟多、種類豐富色彩勾勒妝容：步驟多、種類豐富面霜面霜護膚先導護膚先導步驟步驟：確保妝容服帖：確保妝容服帖精華精華眼霜眼霜修容修容13.4%22.4%29.7%48.8%52.7%53.4%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001000202220

51、232024H1市場規模（億元）同比增速（右軸）市場份額（右軸）0%10%20%30%40%50%60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月面部彩妝唇部彩妝美妝工具眼部彩妝香水/香膏港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/36 2.3、高端彩妝增速高高端彩妝增速高、賽道穩，國貨賽道穩，國貨高端品牌高端品牌供給相對缺位供給相對缺位 高端彩妝市場高端彩妝市場增速高、增速高、賽道穩賽道穩，未來高端化空間大未來高端化空間大。分價格帶看，根據 Frost&Sullivan數據，國內高端彩妝市場增速高于大眾彩妝市場，預計到 2028

52、年有望達到 787 億元。高端彩妝通過塑造獨特品牌形象或以明星創始人/專業化妝師的名字作為品牌標簽，傳遞品牌價值感和審美理念，圈粉了一批高凈值且粘性強的消費人群。彩妝本身高低價格段極差較小，因而產品升級路徑較短、價格門檻相對較低，這種短路徑減少了消費者在升級過程中的負擔，從而為品牌提供了充足高端化空間。從消費金額看，2023 年中國人均彩妝消費僅為 83 元，較歐美日韓等成熟市場仍存在明顯差距。圖圖23：近年近年中國中國高端彩妝增速高于大眾彩妝市場高端彩妝增速高于大眾彩妝市場 圖圖24：中國人均彩妝支出中國人均彩妝支出較較海外有較大提升空間海外有較大提升空間 數據來源：Frost&Sulliv

53、an、公司招股書、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、公司招股書、開源證券研究所 高端彩妝以國際品牌為主，高端彩妝以國際品牌為主，國貨供給相對缺位。國貨供給相對缺位。早年國際品牌憑借強品牌力與歷史淵源在中國市場占據主要地位，且大多定位偏中高端，如 YSL、迪奧、蘭蔻等品牌底妝均價主要集中在 400-700 元（以 30ml 產品計），色彩類如口紅等則多在 200-400元左右一支。國貨彩妝品牌主要依靠高性價比實現錯位競爭，如橘朵、稚優泉等以色彩類產品為主，價格普遍在 60 元/件以內；彩棠、花西子等品牌品類布局較為全面，均價相對高但仍低于國際品牌。2023 年中國高端彩妝市

54、場 TOP10 品牌中，國貨彩妝僅毛戈平上榜，其余均為國際品牌。圖圖25：國際品牌主要定位高端，國際品牌主要定位高端，國貨彩妝品牌價格分布在低價帶國貨彩妝品牌價格分布在低價帶 資料來源：各品牌天貓旗艦店、開源證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200大眾彩妝市場規模（億元）高端彩妝市場規模（億元）大眾彩妝yoy（右軸）高端彩妝yoy（右軸）0200400600800100012001400201820232028E中國西歐日本韓國美國元港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/

55、36 2.4、渠道變遷驅動彩妝格局演化，抖音增勢較好渠道變遷驅動彩妝格局演化，抖音增勢較好、國貨占主要份額、國貨占主要份額 渠道變遷驅動彩妝格局演化，線上已成彩妝渠道變遷驅動彩妝格局演化，線上已成彩妝品類品類核心渠道。核心渠道。復盤彩妝的發展歷程，上世紀九十年代，蘭蔻、雅詩蘭黛等國際彩妝品牌進入中國市場，以百貨專柜為主要渠道，初步培養了消費者的化妝意識；國貨彩妝則以日化渠道為突破口，以低價實現錯位競爭；后伴隨貨架電商和興趣電商興起，疊加 2020 年后出行受限，線下彩妝消費場景減少，線上彩妝消費體量首次超過線下，同期國貨彩妝憑借性價比及強營銷優勢實現份額快速提升。如今彩妝品類已形成線上線下融合

56、發展的渠道結構，其中線上渠道增速高于線下渠道。根據久謙數據，2024 年天貓/抖音/京東彩妝香水品類銷售額分別為 282/412/82 億元，同比分別-3.4%/+25.9%/-2.4%，其中抖音渠道彩妝香水保持較快增速，體量逐年上升。圖圖26：2020 年彩妝線上渠道規模首次超過線下年彩妝線上渠道規模首次超過線下 圖圖27：抖音彩妝品類銷售額后來居上抖音彩妝品類銷售額后來居上 數據來源：Frost&Sullivan、公司招股書、開源證券研究所 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 抖音彩妝增速高于天貓，抖音彩妝增速高于天貓，國貨占據主要份額國貨占據主要份額。根據青眼情報數據，2024 年上半年

57、 GMV過億元的底妝品牌中，大部分以抖音作為主要陣地，抖音 GMV 貢獻率超過 80%。相較其他平臺，抖音具備龐大用戶基數與高度活躍的社交氛圍，因此彩妝品牌能借助抖音利用短視頻及直播等形式深植產品特點，增強用戶的品牌認知與記憶，因而增長較快。此外，抖音渠道主要以國貨品牌為主，根據飛瓜數據，抖音彩妝 GMV TOP20 品牌中，國貨占比超過 9 成，其憑借高性價比和契合國人的產品與營銷模式快速搶占市場。圖圖28：2024H1 線上渠道國貨底妝品牌占比較高線上渠道國貨底妝品牌占比較高 圖圖29：近年抖音彩妝近年抖音彩妝 GMV TOP20 以國貨品牌為主以國貨品牌為主 資料來源：青眼情報、開源證券

58、研究所 資料來源：飛瓜、化妝品觀察、開源證券研究所（標紅為國貨）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400160018002000彩妝線上（億元）彩妝線下（億元）線上yoy（右軸）線下yoy（右軸）01020304050607080202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409202411天貓（億元）抖音（億

59、元）京東（億元）2024H1 GMV過億元的底妝品牌中過億元的底妝品牌中國貨占比和增速均較高國貨占比和增速均較高單價單價（元）（元）GMV同比同比品牌數品牌數占比占比GMV占比占比品牌品牌類型類型64.142.0%58.6%60.3%國貨品牌國貨品牌127.922.7%41.4%39.7%國際品牌國際品牌排名排名20212022202320241花西子花西子花西子YSL2完美日記FVAKF花西子3FV卡姿蘭卡姿蘭方里4柏瑞美朱莉歐柏瑞美毛戈平5珂拉琪完美日記YSL柏瑞美6雅詩蘭黛柏瑞美朱莉歐卡姿蘭7滋色AKFVCAKF8毛戈平逐本橘朵橘朵9蘭芝爾木葡彩棠戀火10逐本珂拉琪悅瞳三資堂11舞動奇跡

60、彩棠3CE彩棠12卡姿蘭柳絲木戀火CPB13酵色橘朵FV阿瑪尼14透蜜INTOYOU毛戈平悠宜15美寶蓮3CE瑪麗黛佳puco16朱莉歐酵色珂拉琪瑪麗黛佳17韓水仙加藤方里VC18柳絲木唐魅可悠宜烙色19阿瑪尼毛戈平爾木葡3CE20蝶蓮娜滋色INTOYOU蘭蔻港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/36 2.5、彩妝彩妝具備“具備“功能功能+情感情感+潮流”屬性潮流”屬性，東方美學國貨興起，東方美學國貨興起 彩妝品類具備彩妝品類具備“功能“功能+情感情感+潮流潮流”屬性”屬性，高端彩妝更可能使用戶對品牌產生忠誠度高端彩妝更可能使用戶對品牌產生忠誠

61、度。首先，彩妝可以實現遮瑕/修飾/立體/提氣色等不同妝面效果，使其具備“功能”屬性；其次，彩妝容易通過色彩/圖案/品牌故事與消費者產生“情感”鏈接，消費者從種草到下單的消費鏈路也較短；此外，彩妝的包裝設計和色彩搭配與時尚“潮流”密切相關，導致產品更新迭代速度更快。其中高端彩妝更可能使消費者對品牌產生忠誠度，這種依戀可能是基于品牌價值、產品體驗或與品牌創始人/代言人的情感共鳴。東方東方美學國美學國潮興起，彩妝份額回歸國貨。潮興起，彩妝份額回歸國貨。伴隨民族文化認同感增強和東方審美意識提升，“東方美學”、“國風”等新興國潮概念開始流行。從需求端看，據艾媒咨詢發布的2023 年中國國潮美妝消費趨勢洞

62、察報告，中國國潮美妝消費者偏好類型中，54%的受訪消費者傾向于多樣化的元素混合設計，39%受訪消費者傾向于具有傳統文化元素的國潮美妝設計。從供給端看，毛戈平、花西子、彩棠等多品牌開始布局符合中式美學的產品線。國貨品牌通過兼具民族特色和滿足現代審美的好產品，逐漸贏得消費者信賴，未來有望持續搶占國際彩妝品牌的市場份額。圖圖30：彩妝彩妝是是兼具“功能兼具“功能+情感情感+潮流潮流”屬性”屬性的品類的品類 資料來源：毛戈平天貓官旗、植村秀官網、花西子 Florasis 公眾號、開源證券研究所 功能屬性功能屬性情感屬性情感屬性潮流潮流屬性屬性品品類類屬屬性性實現遮瑕遮瑕/修飾修飾/立體立體/提氣提氣色

63、色等不同妝面效果具備防曬防曬/養膚養膚等升級功效通過色彩/圖案/品牌故事與消費者產生情感鏈接情感鏈接個性個性風格的詮釋滿足社交社交需求包裝設計和色彩搭配包裝設計和色彩搭配與時尚潮流密切相關傳統文化傳統文化的表現載體消消費費特特征征消費者因產品具備更強遮瑕力/持久力/控油力等產生粘性粘性從種草到下單的消費路徑消費路徑較短較短消費者易通過品牌故事/產品體驗/創始人等產生品牌品牌情懷情懷消費粘性不強粘性不強，趨勢易變品牌方陸續布局分膚質分膚質/分分多色號多色號，以及添加養膚養膚/防防曬曬成分等創新產品消消費費特特征征彩妝師或明星彩妝師或明星自創品牌、塑造品牌故事品牌故事來與消費者傳遞情感鏈接產品更迭

64、頻繁頻繁且多樣化多樣化東方國東方國潮潮彩妝興起示示例例圖圖港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/36 3、核心優勢：核心優勢：專業專業 IP+美學設計美學設計+高端渠道高端渠道構筑構筑競爭競爭壁壘壁壘 3.1、專業專業 IP：毛戈平獨特審美理念與行業影響力賦予品牌價值：毛戈平獨特審美理念與行業影響力賦予品牌價值 毛戈平本人獨特審美理念與行業影響力賦予品牌價值，多個事例證明影響力強：（1）榮譽榮譽履歷履歷：毛戈平早期是浙江越劇團的成員，后轉型做越劇妝造和生活妝造，1995 年毛戈平憑借在爆款電視劇武則天作妝造師實現第一次出圈，劇中為主演劉曉慶刻畫

65、了從 16 至 82 歲一生的妝容，此后毛戈平先后為四十多部影視劇進行妝造設計，毛戈平中年變少女的化妝水準，可以直接成為消費者選擇的理由。（2）官方官方合作合作：毛戈平在 2008 年北京奧運會期間擔任了開閉幕式的化妝造型設計，為 10000 余名演員提供了妝造支持，獲得了時任國際奧委會主席雅克羅格的高度贊揚；2009 年又帶領培訓學校的師生為 60 周年國家閱兵式的女兵化妝。（3）網絡出圈網絡出圈：毛戈平近年在網絡出圈主要有兩次，2016 年 1 月毛戈平為一位女模特化妝的 54 分鐘視頻被網友放到網上，當時 B 站全站排行榜最高排到第 1 名，截至2025 年 1 月 20 日視頻總播放量

66、已達 257 萬；2019 年 8 月 20 日，毛戈平為博主深夜徐老師的改妝視頻最高登上微博熱搜榜第 3，引發網友對毛戈平化妝技術的考古，其化妝技術更是被消費者稱之為“亞洲邪術”，其在互聯網上成功營造出的消費氛圍，為線上放量做好了鋪墊。圖圖31：公司及毛戈平本人歷史上榮獲多個榮譽獎項（不完全統計）公司及毛戈平本人歷史上榮獲多個榮譽獎項（不完全統計）資料來源：公司官網、公司招股書、開源證券研究所 圖圖32：毛戈平的妝造視頻屢次在網上走紅毛戈平的妝造視頻屢次在網上走紅 資料來源：bilibili、開源證券研究所 序號序號時間時間所獲獎項所獲獎項序號序號時間時間所獲獎項所獲獎項11988年獲上海文

67、化局上海百愛神專業化妝一等獎162016年第十一屆中國影視化妝金像獎21990年獲國家廣播電視總局國家飛天獎最佳美術獎172016年中國健康美容行業信譽聯盟頒發的亞洲彩妝大師31998年獲中國電影電視技術學會第二屆化妝金像獎182016年2015全球華人影響力盛典暨峰會美妝藝術特別貢獻獎42000年獲國家文化部文化藝術人才中心中國十大青年時尚化妝師192016年亞洲美(韓國)頒獎盛典海外藝術家大獎52000年獲中國美發美容協會中國美容化妝專家稱號202017年 第三屆國際健康美業形象設計大賽中國美妝工匠楷模稱號62005年獲中國美發美容協會中國著名造型大師212018年當選中國改革開放40周年

68、全球華人年度影響力人物72005年獲CCTV影響中國造型界十大人物之一222019年中國美業技術推動杰出人物獎82006年獲首屆中國美容化妝品(化妝造型)特別貢獻獎232020年杭州市人民政府杭州工匠稱號92007年獲國際美容化妝師全能賽影響中國美業發展的十大傳奇人物242021年2021新商業年度人物102008年獲中國影視技術學會化妝委員會2008北京奧運特別貢獻獎252021年故宮系列第四季禮盒獲美國繆斯設計鉑金獎112008年任北京奧運會開、閉幕式化妝造型設計師262021年被杭州市商務局聘請為杭州市時尚消費推廣大使122008年任北京奧運會國際奧委會主席羅格先生化妝造型師272021

69、年獲國色天香 宋韻雅集臻品禮盒榮獲繆斯設計獎鉑金獎132010年獲日本彩妝聯盟日本亞洲化妝聯盟的表彰獎282022年第十八屆杭州市優秀企業家142011年互聯網美容大獎終身成就獎292022年2021-2022年度杭州市重點文化企業152014年上海國際服裝文化節中國時尚20年功勛人物獎302024年2024金字招牌最佳實踐典范品牌創新典范2016年：B站上爆火的毛戈平20年前的化妝視頻，播放量過250w2019年：毛戈平為博主徐老師進行換頭式改妝，全網掀起熱度港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/36 從“光影妝容”到“女性力量”，毛戈平是一

70、個“傳遞美、價值高、創造愛”的品牌。從“光影妝容”到“女性力量”，毛戈平是一個“傳遞美、價值高、創造愛”的品牌。毛戈平秉承“美至極致，無所畏懼”的品牌理念，致力于研究美、探索美，為廣泛的女性客群提供全新的變美之路。毛戈平吸取中國傳統水墨、西方素描等藝術領域的靈感，通過對東方面孔細節的深入研究，從上千種光影里找到屬于東方面孔的修容色，從而構建“完美底妝”，其妝容理念也為產品開發的邏輯打下了根基。毛戈平品牌的核心產品為光影塑顏高光粉膏、奢華魚子無暇氣墊粉底液等，強調骨相修飾、塑造面部輪廓并達成流暢的面部表達。在面部妝容刻畫之外，毛戈平品牌向消費者傳遞了“多元女性多角色塑造”的觀念，其多維度的品牌形

71、象不僅滿足了消費者對高品質生活的追求，也激發了他們對自我價值和追求美的探索，使毛戈平成為一個“傳遞美、價值高、創造愛”的品牌。圖圖33：毛戈平秉承“美至極致，無所畏懼”的品牌理念毛戈平秉承“美至極致，無所畏懼”的品牌理念 圖圖34：毛戈平傳遞的美是一種“和諧、悅己”的美毛戈平傳遞的美是一種“和諧、悅己”的美 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：微博 毛戈平毛戈平品牌強調專業品牌強調專業 IP 和和品牌形象的刻畫品牌形象的刻畫，成為“東方美學的載體”。，成為“東方美學的載體”。毛戈平本質其實是“東方美學的載體”，通過文化輸出和價值輸出的模式讓東方美學的載體更加有力而鮮活，從而真正為品牌

72、賦能。例如毛戈平的美承東方項目就是其探索非遺工藝的當代轉化過程，通過推出中秋非遺紀錄片，講述了大漆螺鈿古今相見的故事，展現了對傳統文化的致敬與東方美學的現代演繹，也更加凸顯毛戈平是一個具備“藝術性”的品牌。圖圖35：毛戈平品牌向用戶傳遞故事感和價值感毛戈平品牌向用戶傳遞故事感和價值感 圖圖36：毛戈平更是一個具有“藝術性”的品牌毛戈平更是一個具有“藝術性”的品牌 資料來源：微博 資料來源：小紅書 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/36 3.2、美學設計：立足光影美學理念，打造符合東方人的美妝產品矩陣美學設計：立足光影美學理念，打造符合東方人

73、的美妝產品矩陣 毛戈平融合“光影美學”和“東方美學”，展現東方極致之美。毛戈平融合“光影美學”和“東方美學”，展現東方極致之美。毛戈平在多年化妝經驗的基礎上，濃縮中國傳統文化的美學理念，做出符合潮流+國韻+現代所需要的東方美妝產品。品牌的美學設計理念參考中國傳統水墨畫與西方素描等藝術形式，形成獨到的東方美學體系與光影化妝技術。毛戈平強調三庭五眼，通過對明暗修飾和對冷暖色彩的巧妙運用創造出具有視覺沖擊的妝容，他不靠把臉涂成一張白紙再修飾來爆改，而是貼合每個人的骨相來打陰影，達到“換一顆頭”的妝容效果。圖圖37：毛戈平融合東方美學元素展示東方之美毛戈平融合東方美學元素展示東方之美 圖圖38：貼合每

74、個人骨相達成“換一顆頭”的妝容效果貼合每個人骨相達成“換一顆頭”的妝容效果 資料來源：公司官網 資料來源：微博 公司生產模式以代工為主，多與全球頂級供應商合作。公司生產模式以代工為主，多與全球頂級供應商合作。公司主要選擇 ODM/OEM 供應商來負責產品生產，在此基礎上保留對產品屬性、功效和美學表現的決定權。公司深度綁定全球優質供應商，與第一大供應商瑩特麗合作 16 年，具體合作方式包括委外加工、外協定制和外購。委外加工模式下，產品及包裝原料采購由公司負責，ODM/OEM 供應商進行成品生產和包裝；外協定制模式下，公司僅負責包裝材料采購，供應商則根據要求進行產品原料采購、生產與包裝；外購模式下

75、，毛戈平直接向供應商購買成品，主要是化妝刷及其他化妝輔助用品。此外，2023 年 4 月毛戈平美妝研發工廠在杭州奠基開工，預計 2026 年投入運營，年設計產能 1540 萬件，未來還將在杭州及海外建設研發中心，不斷增強產品競爭力。圖圖39：公司與供應商合作模式包括三類公司與供應商合作模式包括三類 圖圖40：毛戈平美妝研發中心在杭州毛戈平美妝研發中心在杭州奠基奠基開工開工 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 資料來源：搜狐新聞 期限期限公司與ODM/OEM供應商的協議期限通常為3年委托加工模式委托加工模式產品及包裝原料采購由公司負責，ODM/OEM供應商進行成品生產和包裝外協定制外協定制公司

76、僅負責包裝材料采購，供應商則根據要求進行產品原料采購、生產與包裝外購模式外購模式毛戈平直接向供應商購買成品，主要是化妝刷及其他化妝輔助用品協議延期協議延期協議延期的請求必須在期限滿30天以內以書面形式向另一方提出港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/36 經典產品：立足經典產品：立足“光影美學光影美學”理念，打造符合東方人的彩妝理念，打造符合東方人的彩妝/護膚全系列矩陣。護膚全系列矩陣。公司兩大品牌覆蓋彩妝和護膚全品類產品，截至 2024H1 合計包含 387 個 SKU，平均每年升級 75 款，產品客單價逐年提升。（1）彩妝：）彩妝：毛戈平品

77、牌的彩妝品類錨定底妝賽道，結合東方人膚質與審美偏好打造大單品，以高光膏、魚子氣墊、無痕粉膏等形成底妝系列產品，截至 2024H1 彩妝 SKU 達 337 個。（2）護膚護膚：護膚系列與彩妝形成協同，涵蓋面膜、面霜、精華、眼部護理等品類，主打抗衰，做好妝前保濕和打底創造更好的肌膚狀態，截至 2024H1 護膚 SKU 達 50 個。圖圖41：毛戈平毛戈平立足立足“光影美學光影美學”理念，打造彩妝全系列產品矩陣理念，打造彩妝全系列產品矩陣 資料來源：公司官網、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/36 圖圖42：毛戈平毛戈平立足立

78、足“服務妝效”“服務妝效”理念，打造理念，打造護膚護膚全系列產品矩陣全系列產品矩陣 資料來源：公司官網、開源證券研究所 聯名產品：多維跨界合作，將品牌宣發提升到文化傳播維度。聯名產品：多維跨界合作，將品牌宣發提升到文化傳播維度。2019 年毛戈平成為唯一與故宮文創簽署長期深度合作的美妝品牌，以紫禁紅墻為靈感來源推出“氣蘊東方”系列，通過精美的工藝設計提升產品單價及收藏價值，該系列已迭代至第五季，逐漸發展為現象級文創 IP。此外，2023 年毛戈平成為“國家隊官方美妝服務供應商”，陸續與 TEAM CHINA 跨界打造“火花潤耀”系列和“盛彩之光”系列美妝新品，運動員對美妝產品在穩定防脫妝等方面

79、要求更高，該合作也為毛戈平產品的穩定性、安全性和持久性做了強背書。我們認為，毛戈平多次與國家 IP 及賽事活動跨界合作，彰顯了其品牌價值受到官方高度認可，品牌宣發也提升到了文化傳播的維度。圖圖43：毛戈平打造故宮和國家游泳隊聯名系列產品毛戈平打造故宮和國家游泳隊聯名系列產品 圖圖44：聯名款價格略高于經典款式聯名款價格略高于經典款式 資料來源：公司官網、公司招股書、開源證券研究所 資料來源：公司官網、開源證券研究所 護膚護膚精精華華/精精華華水水特特殊殊護護理理卸卸妝妝/潔潔面面眼眼部部護護理理身身體體護護理理乳乳液液/面面霜霜眼眼部部護護理理對對比價比價（元）（元）常規款產品常規款產品價格價

80、格（元）（元）“氣蘊東方”產品“氣蘊東方”產品220塑形晶彩眼影420第五季御貓嬉戲多用眼彩盤210塑形纖密睫毛膏290第五季盈眸楚楚纖密睫毛膏260魅色凝潤唇膏280第五季花影雅飾魅彩唇膏480光影塑顏雙質高光盤680第四季翰墨賦竹傾顏雙色高光盤520散粉刷P211380第四季琉光墨韻荷顏化妝刷港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/36 彩妝：以底妝為核心，產品持續升級提升用戶體驗。彩妝：以底妝為核心，產品持續升級提升用戶體驗。彩妝的核心大單品包括光影高光膏、魚子氣墊、高光粉膏。毛戈平 2003 年推出首個核心單品光影塑顏高光膏，為“光影美學

81、”的第一代產物，迅速成為品牌明星單品；2015-2017 年推出柔光粉膏及魚子氣墊，2014-2023 年陸續對高光粉膏進行迭代，升級配方質地、補齊色號矩陣、新增啞光質地等；2021 年在滋潤款配方中新增養膚成分，升級為美肌/清透粉膏；2022年在魚子氣墊中新增防曬成分。根據久謙數據，2024 年無痕粉膏/魚子氣墊/凝顏粉餅在天貓+抖音+京東三大渠道合計分別實現銷售額 4.65/1.66/1.40 億元，在品牌彩妝類目中占據核心份額。圖圖45：彩妝大單品經歷幾次更新換代彩妝大單品經歷幾次更新換代 資料來源：毛戈平 MGP 公眾號、毛戈平天貓官旗、開源證券研究所 彩妝：利用光影重塑面部結構，打造

82、符合亞洲人的立體妝容。彩妝：利用光影重塑面部結構，打造符合亞洲人的立體妝容。相較于歐洲人的臉型，亞洲人的臉型相較扁平、面部結構較散，國貨美妝品牌更能精準把握需求。毛戈平美妝深入研究東方面孔細節，研發更貼合東方面孔的彩妝產品。以光影塑顏高光粉膏產品為例：顏色方面選取亮白色為主基調，更匹配亞洲女性膚色和對白皙皮膚的審美追求；質地方面選用小分子膏體，并結合啞光與細閃質地，“雙重質地”能夠有效提升面部輪廓，精致點綴鼻尖、眉弓與下巴等部位，實現自然立體妝容的塑造。圖圖46：毛戈平毛戈平品牌品牌貼合亞洲人面部特征打造貼合亞洲人面部特征打造產品產品 圖圖47：毛戈平產品貼合亞洲人輪廓打造特殊膏體質地毛戈平產

83、品貼合亞洲人輪廓打造特殊膏體質地 資料來源：小紅書 資料來源：毛戈平天貓官旗 2003第一代第一代2011第二代第二代（協同國際實驗室研發）2019第三代第三代2023第四代第四代（雙重高光質地）光影塑顏光影塑顏高光膏高光膏魚子氣墊魚子氣墊20172022（添加防曬成分）2015柔光粉膏柔光粉膏光感無痕光感無痕粉膏粉膏2021美肌美肌/清透粉膏清透粉膏（包裝及配方升級）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/36 彩妝：拓展色彩類和香水新品類，打開新增長曲線。彩妝：拓展色彩類和香水新品類，打開新增長曲線。毛戈平于 2024 年 9 月推出羽霧空氣

84、啞光唇釉，創新“空氣倉”科技，打造契合亞洲人膚色與審美的 7 種色號，上新三個月實現銷售額超 1000 萬元。此外，2024 年 8 月毛戈平在紀實類節目香跡中透露，為慶祝中法建交 60 周年，創作了三款香水，融入了檀香、廣藿香等東方香氣元素，近期已在線下推出。香水新品分為香廷鳶尾、國色牡丹、摯愛玫瑰三款，定價 1280 元/110ml。香水賽道行業集中度高、滲透率低、國貨布局少，毛戈平過去積累了眾多高價值用戶心智且線下柜臺露出較多，護膚類、口紅等均有過打造成功的案例，推新成功率較高，香水系列有望成為其開拓新增長曲線。圖圖48：毛戈平于毛戈平于 2024 年年 9 月推出月推出輕盈輕盈“空氣倉

85、空氣倉”唇釉”唇釉 資料來源：毛戈平 MGP 公眾號、小紅書 圖圖49：毛戈平毛戈平品牌品牌 2025 年年推出三款香水新品推出三款香水新品 資料來源：小紅書、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/36 護膚：把握“服務妝效”定位，實現彩妝開始的自然過渡與有效連帶。護膚：把握“服務妝效”定位，實現彩妝開始的自然過渡與有效連帶。毛戈平護膚產品遵循“服務妝效”的開發思路，即良好的肌膚狀態是保證上妝服帖有效的前提，通過關聯性功效邏輯，構建了由“精華-面膜-黑霜-妝前-氣墊”的煥膚套組，進而實現了由彩妝向護膚品類的自然過渡。截至 202

86、4H1 毛戈平護膚線 SKU 總計 50 個，少而精，基本實現了護膚流程的全覆蓋。近年品牌護膚系列增速較快，護膚產品單價更高拉升了整體客單與盈利水平。此外，品牌憑借專柜的優質服務與專業性的建議，疊加專柜消費能夠贈送小樣、積分抵扣和體驗次數，促成了品牌整體較高的連帶率。圖圖50：把握“妝效協同”概念把握“妝效協同”概念構建“王牌煥膚套組”構建“王牌煥膚套組”圖圖51：打造打造“彩妝彩妝 CP 系列系列提升自然連帶提升自然連帶 資料來源：毛戈平天貓官旗 資料來源：毛戈平天貓官旗 護膚：魚子面膜和黑霜為核心單品，原料高端且具備稀缺性。護膚：魚子面膜和黑霜為核心單品，原料高端且具備稀缺性。品牌護膚條線

87、主要分為黑金系列、奢華至臻系列、奢華魚子系列、凈悅系列等，核心單品包括魚子面膜和黑霜，分別針對緊急煥膚和日常修護抗衰功效。從銷售情況看，2023 年魚子面膜銷售近 6.32 億元（占護膚近 55%，占總營收近 22%），2024H1 魚子面膜銷售超 4.5億元（占護膚近 55%，占總營收近 23%），產品集中度提升；2023 年黑霜近 3 億元（占護膚的近 25%），預計魚子面膜和黑霜 2024 年銷售額有望分別超 9 億元和 5 億元。以魚子面膜產品為例，其融合了珍貴的鱘魚子醬與人參活性精粹，而魚子醬本身是在沙俄時代是專供皇族享用的珍品，后隨著科技發展得到了更多應用，1987 年萊珀妮品牌推

88、出魚子精華系列開創了將奢華食材用于護膚的先河，目前萊珀妮魚子精華瓊貴面霜價格達 4980 元/50ml，毛戈平魚子面膜 780 元/65g 則相對具備性價比。圖圖52：毛戈平毛戈平護膚大單品包括“魚子面膜”和“黑霜”護膚大單品包括“魚子面膜”和“黑霜”圖圖53：魚子醬魚子醬原料具備稀缺性，毛戈平產品性價比高原料具備稀缺性，毛戈平產品性價比高 資料來源：毛戈平天貓官旗、公司招股書、開源證券研究所 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 魚子面膜魚子面膜780元/65g涂抹面膜熱銷榜TOP1成分：成分：珍稀人參精粹、西伯利亞鱘魚籽、酵母精華賣點：賣點：層層臻養、卓效煥顏銷售：銷售：2023年銷售近6

89、.32億元，2024H1銷售超4.5億元黑霜黑霜680元/50g天貓晚霜熱銷榜TOP3成分：成分：神經酰胺NP、山茶花、馬齒莧賣點：賣點：日夜修護、妝前薄涂、SPA厚敷銷售：銷售：2023年銷售近3億元萊珀妮魚子精華瓊貴面霜（萊珀妮魚子精華瓊貴面霜（4980元元/50ml）魚子精華、魚子微養分精粹、專研煥活復合精粹特色成分緊致彈提升、奢養彈潤功效夜間修護補水、貴婦面膜、獨特的魚子醬提取技術、可循環玻璃材質賣點毛戈平魚子面膜（毛戈平魚子面膜（780元元/65g）西伯利亞鱘魚籽、珍稀人參精粹、酵母精華、活性植物提取物特色成分緊致飽滿、維穩煥亮、細膩撫紋功效涂抹面膜熱銷榜TOP1銷售密集修護類面膜、

90、改善肌膚亞健康賣點港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/36 3.3、高端渠道：高端渠道：深耕線下高端百貨渠道，綁定核心優質會員資產深耕線下高端百貨渠道，綁定核心優質會員資產 開店發家史遵循開店發家史遵循“農村包圍城市農村包圍城市”的策略，的策略，當前專柜布局較廣、虧損專柜較少當前專柜布局較廣、虧損專柜較少。毛戈平開店其實是遵循“農村包圍城市”的策略，避開了與國際大牌的直接競爭并填補國際品牌在二三線城市的空缺。因此門店率先布局的是此類更低線級但具備一定消費能力的城市，后續再利用已積累的品牌知名度與商業地產的紅利打入一線城市百貨及購物中心。200

91、3 年毛戈平成為國內首個進駐高端百貨的國貨美妝品牌，目前專柜主要分布在中高檔百貨及購物中心，如港匯恒隆廣場、銀泰、百盛、金鷹、王府井、伊藤洋華堂等。后續伴隨品牌形象塑造和消費者心智占領，毛戈平有望在更高端商場進行拓店，實現渠道結構性布局升級。圖圖54：毛戈平毛戈平專柜數量逐年遞增，專柜數量逐年遞增，2024H1 已近已近 400 家家 圖圖55：毛戈平專柜主要分布在中高檔百貨及購物中心毛戈平專柜主要分布在中高檔百貨及購物中心 數據來源：公司招股書、公司招股書 數據來源：贏商大數據、開源證券研究所 毛戈平毛戈平專柜數量位于行業第一梯隊，專柜數量位于行業第一梯隊，開店勢頭持續向上開店勢頭持續向上。

92、（。（1）專柜數量：）專柜數量：線下直銷大部分通過自營專柜銷售，截至2024H1公司在120余個城市中設有372個自營專柜，專柜數量逐年遞增，在國內市場所有美妝品牌中排名第 2，其中以租賃和聯營方式分別經營 59 個和 313 個專柜。經銷專柜共 30 個，由經銷商承擔專柜經營責任和費用，并由公司提供專業團隊和美妝顧問。（2）同業對比：）同業對比：根據久謙數據，海外品牌在國內開店數量集中在 100-200 家，甚至部分品牌近年有所收縮，可以大致比較出毛戈平的門店覆蓋廣且開店勢頭持續向上，線下客單價也在行業靠前。（3）開店開店規劃：規劃：公司計劃每年國內百貨新開約 30 個專柜，海外市場每年新設

93、 2-4 個專柜，新開專柜盈虧平衡期約為一年。此外，公司計劃每年對 70-100 個現有專柜進行升級翻新，3-5年在國內開設三個旗艦品牌門店。圖圖56：毛戈平專柜數量和線下客單價均在同業靠前毛戈平專柜數量和線下客單價均在同業靠前 圖圖57：毛戈平已進駐香港絲芙蘭專柜毛戈平已進駐香港絲芙蘭專柜 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 資料來源：絲芙蘭香港官網 2024H1202320222021店鋪單店數量店鋪單店數量402384367331總專柜數量總專柜數量372357340308自營專柜數量自營專柜數量4%5%10%22%YOY24364666新開9191414撤柜15173252凈開3027

94、2723經銷專柜數量經銷專柜數量4345新開0003經銷轉自營1300撤柜3042凈開1.87%43.93%49.53%1.87%大眾化中檔中高檔高檔統計范圍：全國27城5萬方以上主要購物中心數據截至2024年9月30日02004006008001000120014001600050100150200250300350400450店數客單價（元，右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/36 毛戈平百貨直營專柜數量逐年擴大，線下經銷相對穩定。毛戈平百貨直營專柜數量逐年擴大，線下經銷相對穩定。（1）單店收入單店收入：我們根據招股書數據，2021

95、-2024 年公司專柜平均收入分別約為 288/292/396/464 萬元（2024年為測算數據），其中測算得開業 2 年以上的單個專柜 2024 年平均營收約 496 萬元，開業長期穩定的專柜收入更高。（2）虧損專柜：虧損專柜：2020-2022 年虧損專柜占當期專柜數量比例分別為 4.38%/4.95%/4.35%，均在 5%以內，虧損數量較少，虧損原因主要是經營時間短、受疫情影響等。（3）增長比較：）增長比較：2021-2024H1 公司前五大專柜收入分別約為 4860/5900/8700/5100 萬元，頭部專柜收入也在逐年提升，預估單個頭部門店年收入約為 2000 萬元左右，而普通

96、專柜的體量目前仍在百萬級。我們認為，公司依托線下強服務體驗優勢，未來線下渠道增長將主要來源于同店的提升。圖圖58：2023 年前五大專柜年前五大專柜年均年均收入在收入在 8700 萬元萬元左右左右 圖圖59：單個專柜單個專柜日均日均收入收入逐年逐年提升提升 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 深耕線下高端百貨渠道，綁定核心優質會員資產。深耕線下高端百貨渠道，綁定核心優質會員資產。（1）從會員數量看，從會員數量看，2021-2024H1毛戈平線上/線下總注冊會員數分別為 400/630/1030/1240 萬人，其中 2024H1 線下渠道擁有超過 420

97、 萬注冊會員（較 2023 年底的 300 萬增長 40%）。（2）從消費粘性看，從消費粘性看，2024H1 會員復購率達到 28.7%，遠高于行業水平，其中消費金額達 1800 元以上的會員復購率均超過 80%。（3）從消費金額來看，從消費金額來看，高等級會員（白金風尚會員、至尊風尚會員）收入占比逐年上升，各等級會員人均消費均保持在合理較高水平，品牌與會員粘性日益增強。此外，疊加線下專柜服務的推薦體驗，線下購買能夠多贈送小樣、積分抵扣和體驗次數，品牌整體連帶率及復購率較高。圖圖60：高等級會員貢獻占比較大高等級會員貢獻占比較大 圖圖61：品牌復購率維持在較高水平品牌復購率維持在較高水平 數據

98、來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 注：2024H1 復購率下滑系產品使用期限延長及季節性因素 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0100020003000400050006000700080009000100002021202220232024H1前五大專柜年均收入（萬元）占比（右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.41.6同年新開業去年開業開業兩年及以上2021202220232024H1萬元占比占比人均貢獻人均貢獻（元）（元）銷售收入銷售收入（億元）（億元）年消費人數年消費人數類別類別19.65%4331.6

99、5381,352美妝會員25.36%17122.13124,387風尚會員21.44%36831.848,878白金風尚會員32.92%76002.7636,315至尊風尚會員0.63%2810.0517,762非會員100.00%13788.39608,694合計-3580.025,586微信商城0%5%10%15%20%25%30%35%2021202220232024H1線上渠道線下渠道合計港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/36 圖圖62：毛戈平會員等級分為四類，伴隨消費等級升高，福利優惠持續疊加毛戈平會員等級分為四類，伴隨消費等級升

100、高，福利優惠持續疊加 資料來源：MGP 風尚薈小程序、開源證券研究所 線上布局節奏慢而精，“線上同價線上布局節奏慢而精，“線上同價+產品做精產品做精+人群滲透”人群滲透”。毛戈平 2018 年入駐天貓，后陸續開設京東和抖音旗艦店，布局慢于自身線下渠道開設以及花西子、彩棠等國貨彩妝品牌布局速度。線上布局節奏慢是其品牌維持高端稀缺性的策略之舉通過線下渠道穩住高端調性后，伴隨線上社媒陸續出圈，線上布局為品牌帶來新渠道增量和新客戶群體。目前線上增勢強勁且并不與線下構成沖突，（1）線上同價：）線上同價：品牌線上線下均同價格，線上僅有部分小規格產品價格略低，且李佳琦等超頭拿貨價格折扣力度不大；（2）產品做

101、精：）產品做精：線上渠道的產品是經由線下長時間充分驗證過的核心單品，保證了線上運作的精細和持續；（3）人群滲透：）人群滲透：線上種草廣泛吸引年輕用戶，從渠道營銷模式的變遷帶動人群的多元化滲透。抖音渠道增勢強勁，無痕粉膏和魚子面膜表現突出抖音渠道增勢強勁，無痕粉膏和魚子面膜表現突出。分渠道看，2024 年毛戈平在淘系、抖音、京東三大平臺分別實現 7.46 億元（+62%）、9.98 億元（+60%）、2.13 億元（+103%），抖音渠道憑借強內容電商屬性，能夠較好呈現彩妝妝前后對比效果，種草效率較高，2023 年實現了逆勢反超成為品牌線上第一大渠道。分產品看，品牌護膚類目以魚子面膜和黑霜為主，

102、粗略計算其 2024 年分別實現 3.26/1.45 億元；彩妝類目以無痕粉膏、魚子氣墊、凝顏粉餅等為主，粗略計算其 2024 年分別實現4.66/1.66/1.40 億元，線上彩妝依舊以底妝為主。圖圖63：毛戈平電商平臺增勢強勁，抖音逆勢反超毛戈平電商平臺增勢強勁，抖音逆勢反超 圖圖64：毛戈平線上渠道無痕粉膏和魚子面膜表現強勢毛戈平線上渠道無痕粉膏和魚子面膜表現強勢 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所（圖為 2024 年 GMV）至尊會員至尊會員白金會員白金會員風尚會員風尚會員美妝會員美妝會員會員等級會員等級12個月內專柜累計消費8800元12個月內專柜

103、累計消費4800元12個月內專柜累計消費1800元綁定微信即可入會會員模式會員模式眉妝定制眉妝定制24次價值7200元12次價值3600元8次價值2400元1次價值300元妝容教學妝容教學服務服務（300元/次，消費每滿800元增加一次）/晉級禮遇晉級禮遇/風尚幣風尚幣（1風尚幣抵扣1元現金）/生日月首單購物實付生日月首單購物實付金額享兩倍風尚幣金額享兩倍風尚幣（獎勵部分上限500風尚幣）/生日定制禮生日定制禮/新品優先體驗新品優先體驗/一對一專屬一對一專屬護膚顧問護膚顧問0%50%100%150%200%250%300%350%02000040000600008000010000012000

104、020172018201920202021202220232024淘系規模（萬元）抖音規模（萬元）京東規模（萬元）淘系yoy（右軸）抖音yoy（右軸）京東yoy（右軸）0.01.02.03.04.05.0魚子面膜黑霜無痕粉膏 魚子氣墊 凝顏粉餅億元港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/36 4、五問五答：深度拆解毛戈平的稀缺性和成長性五問五答：深度拆解毛戈平的稀缺性和成長性 4.1、高端高端美妝美妝的“高端”屬性的“高端”屬性 問題一：高端美妝到底“高端”在哪里？對高端品牌而言，對高端品牌而言，體驗和產品整體給客戶的“高級感”更加重要。體驗和產

105、品整體給客戶的“高級感”更加重要。消費者買高端產品，買的不是它的“實用性”和“性價比”，而是產品呈現的“高級感”與“品質感”。（1）“故事）“故事感感”：”：部分高端彩妝品牌創始人本身是專業彩妝師/網紅/明星等，背后有獨特的創始人背景和品牌故事，憑借創新的化妝理念或廣泛的社媒粉絲群體，推動產品的創新和品牌高端調性。（2）“）“高級感高級感”：”：大部分高端產品喜歡添加稀缺原料（黑松露/魚子醬等），頂級原料確實能有效提升產品服帖度和使用感，這也是高端品牌的優勢（大眾品牌受限于成本和市場資源無法選用頂級原料），但如前所說，我們認為用戶買的不是產品的“實用性”，而更多是買的品牌調性和情緒價值，這可能

106、融合在消費的全流程中step1 專柜柜姐 VIP 的貼心服務體驗，step2 拆開融合品牌故事與文化元素的精美包裝，step3 使用時的創新細節與儀式感，step4 使用后心情愉悅順帶具備一定社交屬性。除渠道結構差異外，毛戈平的品牌路徑與傳統除渠道結構差異外，毛戈平的品牌路徑與傳統大眾大眾國貨美妝國貨美妝的路徑的路徑也大不也大不相同相同。毛戈平構建的是“品牌認知大單品產品矩陣”的消費鏈路，而大部分做大單品的國貨品牌則以“大單品產品矩陣品牌認知”（大單品與套盒的路徑也有所不同）的鏈路為主。進一步展望未來，品牌化和出海將是國貨美妝的發展主旋律，毛戈平的品牌定位和調性使其具備較強的先發優勢，品牌主導

107、下的拓渠道和拓產品邏輯也會更順。圖圖65：對高端品牌而言，體驗和產品整體給客戶的“高級感”更加重要對高端品牌而言，體驗和產品整體給客戶的“高級感”更加重要 資料來源：各品牌官網、小紅書、開源證券研究所 故事感故事感高級感高級感Step1柜姐VIP貼心服務Step2拆開融合品牌故事與文化元素的精美包裝Step3使用時的創新細節與儀式感Step4使用后心情愉悅順帶具備一定社交屬性以萊珀妮為例以萊珀妮為例Make up for ever植村秀植村秀港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/36 4.2、毛戈平產品毛戈平產品的的底層優勢底層優勢和邏輯和邏輯

108、 問題二：毛戈平產品的底層優勢和開發邏輯是什么？研發投入會是短板嗎？產品底層優勢：產品產品底層優勢：產品由毛戈平由毛戈平親自親自領導，領導，“不求快而求精”理念符合高端品牌調性“不求快而求精”理念符合高端品牌調性。毛戈平產品的底層優勢在于其開發工作均由專業創始人領導，毛戈平先生會負責把控線下彩妝產品的全部設計細節和資源洽談；同時產品設計“以消費者為導向”，能夠依托專柜和學校大量的實操經驗和產品體驗樣本進行產品開發。開發時長通常長達 6-8 個月，部分限量版產品則為 10-12 個月，符合當下“慢美妝”的消費趨勢一種注重品質、可持續性和理性消費的美妝理念，與追求快速推出新產品但難以維持長期熱度的

109、傳統打法不同，“慢美妝”推崇通過緩慢而精細的開發過程，以確保產品的質量、美觀，以及是否準確傳達出品牌的調性。產品開發邏輯產品開發邏輯：遵循“消費者導向”，依托學校和專柜大量妝造樣本開發。：遵循“消費者導向”，依托學校和專柜大量妝造樣本開發。毛戈平特有的培訓機構業務以及在線下廣泛布局的專柜，在實際運營過程中會產生大量產品使用樣本，能夠為其產品研發提供需求趨勢及使用反饋，助力產品推新美而準。圖圖66：公司公司產品由毛戈平親自領導產品由毛戈平親自領導，遵循“消費者導向”遵循“消費者導向”、依托學校和專柜大量妝造樣本開發依托學校和專柜大量妝造樣本開發 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 如何看待研發

110、投入低的問題？如何看待研發投入低的問題？我們認為公司研發和供應鏈并非短板。（1）作為高端美妝品牌，毛戈平更強調品牌獨特的美學設計和品牌理念，設計和品牌的表達可以依托創始人 IP 這一無形資產及其商業模式進行開發，這兩部分本身是公司已搭建起的“基石”，其產品力并不完全依賴研發。（2）因彩妝具備推陳出新快、產品品類豐富的特點，對產品生產的時效性要求高，成熟的代工廠可以保證產品及時的開發和迭代。對公司而言，其主要和瑩特麗、科絲美詩等國際頭部供應商合作，和 YSL、蘭蔻等國際大牌代工廠一致，保證產品質量優秀。此外，在前期公司體量不大的情況下，供應商合作的輕資產模式更為高效且靈活。（3）從長期維度看，要

111、做出穿越周期的品牌，產品開發模式也需要迭代并內化為自有稟賦，故公司計劃用募集資金的 10%和 9%投入生產和研發體系的建設，依托搭建研發團隊和自有工廠實現產品美學理念的傳承、迭代與裂變。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/36 4.3、線下“體驗式”服務線下“體驗式”服務的的優勢優勢 問題三：如何理解線下“體驗式”服務奠定了毛戈平品牌的核心賣點？前文提到毛戈平會員覆蓋廣泛且粘性高，主要源于其線下打造的優質服務構建護城河。毛戈平堅持認為：“品牌獨有的光影美學理念、卓越的產品品質、專業的化妝技巧，必須通過切身體驗的方式傳遞給消費者，讓消費者真正感

112、受到產品的品質后再進行消費?！币惨虼说於似放频暮诵馁u點：品牌的核心賣點：依托線下專柜為消費者打造專屬、極致依托線下專柜為消費者打造專屬、極致的服務體驗。的服務體驗。具體來看，品牌服務體驗“優”在 5 個方面：（1）“毛戈平出品”的試妝服務：）“毛戈平出品”的試妝服務：在毛戈平小程序注冊會員即可贈送一次免費化妝/護理體驗，隨著會員升級可獲得更多體驗次數，可提供各類風格妝容打造；（2）專專柜柜人員配備齊全：人員配備齊全：截至 2024H1 毛戈平在線下專柜共配備 2700 余名美妝顧問，建立了國內最大的專柜服務體系，平均每個專柜配有約 7 名顧問；（3）專柜人員專業且專柜人員專業且態度優：態度優

113、：專柜銷售人員均接受過統一培訓，部分是毛戈平教育培訓學校出身，精通毛戈平產品使用手法且化妝技術專業；同時我們拆解銷售費用里員工福利開支占比高于行業平均，推斷得銷售人員薪資待遇較高，也為其優質服務態度背書。（4）專專柜設計精美高檔：柜設計精美高檔：專柜裝橫由品牌形象設計中心負責，彰顯品牌高端時尚定位與東方美學的視覺盛宴，專柜均設有專門的化妝臺。（5）全渠道全渠道同價：同價：品牌嚴控價格，線上線下同價的情況下，消費者反而樂于線下購買。我們認為，毛戈平通過打造“重體驗、強服務、高客單”的線下專柜，綁定了深厚的高凈值核心會員資產，構筑了其較國貨（線下直營店布局少）和國際大牌（強營銷且成本高）的差異化優

114、勢。品牌高復購率的背后也與線下服務緊密關聯：品牌高復購率的背后也與線下服務緊密關聯：一方面線下專柜為消費者在好產品之外還提供了情緒價值，使得線下復購率明顯高于線上渠道；另一方面，公司活動多且生動，包括為消費者提供一對一試裝、半臉對比，以及打造各類美妝秀和化妝大賽，提升消費者的品牌體驗與參與感，有助于進一步強化消費者粘性。圖圖67：品牌的核心賣點品牌的核心賣點在于：在于：依托線下專柜為消費者打造專屬、極致的服務體驗依托線下專柜為消費者打造專屬、極致的服務體驗 資料來源：小紅書、開源證券研究所 國際美妝品牌撤柜潮所帶來的兩點變化國際美妝品牌撤柜潮所帶來的兩點變化和機會和機會。作為對比，2024 年

115、以來國際美妝品牌在國內大量撤店，如蘭芝、高絲、資生堂等品牌在中國持續收縮。國際品牌退中國市場潮的背后，一方面意味著消費者對美妝的偏好發生改變，不再一味追求國際品牌，而會更理性挑選適合自己的產品；另一方面國際品牌大量撤出，為國貨品牌入駐線下空出了位置。我們認為，國際美妝“撤柜”，國貨美妝“補位”，線下渠道格局或迎來轉機，毛戈平作為線下覆蓋最廣的國貨美妝品牌有望優先受益。品牌的核心賣點品牌的核心賣點依托線下專柜為消費者打造專屬、極致的服務體驗依托線下專柜為消費者打造專屬、極致的服務體驗“毛戈平出品”的試妝服務專柜人員配備齊全專柜人員專業且態度優專柜設計精美高檔全渠道同價消費者粘性品牌復購率國際美妝

116、品牌撤柜潮港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/36 4.4、毛戈平毛戈平品牌品牌的的稀缺性稀缺性 問題四：毛戈平的稀缺性在哪里？我們從高端 VS.大眾、彩妝 VS.護膚、線上 VS.線下三個維度剖析其稀缺性。（1）高端）高端定位定位：YSL、迪奧品牌歷史悠久且影響力深遠，國內彩妝頭部份額長期被高端國際品牌占據，反觀平價彩妝壁壘較低，國貨彩妝主要走大眾路線（如完美日記、橘朵等）。高端美妝市場增速高于大眾美妝市場，同時具備格局更穩、頭部品牌加速集中的特征。毛戈平以其獨特的光影美學定位和專業創始人為基礎，品牌更是“東方美學的載體”，為彩妝行業中少有

117、能立住高端美學定位的國貨品牌。（2）彩妝）彩妝基因基因：總結前述結論，首先彩妝具備“功能+情感+潮流”的屬性，那么具備專業屬性、品牌故事的高端品牌更能和消費者產生情感鏈接；此外，底妝品類具備高客單/高壁壘/強粘性的屬性，品類易守難攻，生意模式更優，毛戈平妝造理念以強調“光影美學”、刻畫“骨相美”為主，面部底妝是妝容最重要的一步，目前底妝銷售在彩妝收入中占絕大部分。（3）線下線下壁壘壁壘：毛戈平深耕線下專柜，專柜數量和盈利勢頭強于國際美妝品牌，成為“品質”與“豪門”的代表。品牌服務優勢構筑線下護城河，由低門檻獲贈體驗次數、高待遇柜姐的優質服務，疊加“毛戈平出品”的試妝效果作為背書，積累了龐大且高

118、復購&高連帶的高端會員資產。毛戈平構建了“縱橫相通”的獨特商業模式毛戈平構建了“縱橫相通”的獨特商業模式。公司創始之初以線下為基本盤，一方面符合高端品牌認知，另一方面符合美學彩妝的體驗式營銷屬性；2018 年開辟天貓業務，聯合美垂達人打造妝容對比視頻，賦能線上流量；創始人業內美譽度高，也天然具備線上帶貨能力。此外，公司創立毛戈平化妝藝術培訓學校，學員構成多元化且具備較強的資源稟賦，包括博主（線上自發安利毛戈平學校培訓成果）、彩妝師（美妝業內資源）、柜哥柜姐（部分學員進入專柜成為美妝顧問）等，公司“線上線下協同+培訓機構賦能”的商業模式在業內非常稀缺。圖圖68：毛戈平構建了“毛戈平構建了“縱橫縱

119、橫相通”的獨特相通”的獨特商業模式商業模式 資料來源：開源證券研究所 獨特商業模式所帶來的資源稟賦，也為其出圈獨特商業模式所帶來的資源稟賦，也為其出圈和獲客打開了想象空間和獲客打開了想象空間。毛戈平強個人 IP 天然具備很強的帶貨能力，個人自媒體圈粉百萬甚至粉絲數高于品牌，圈內彩妝師、網紅博主、學校培訓學員會自發在網上推薦毛戈平的產品和服務，為品牌增添“自來水”，部分柜哥柜姐也開設了自媒體賬號做線下引流等等。品牌看似最強王者是“創始人 IP”，實則是其構建的商業閉環下的美業資源稟賦，“創始人 IP+KOL+專業人士+博主+學員+網紅銷售”的一套組合拳為其出圈引流賦能。培訓機構培訓機構社交平臺社

120、交平臺線下專柜線下專柜線上電商線上電商復購復購體驗體驗用戶用戶運營運營種草種草引流引流用戶運營用戶運營人才輸送人才輸送人才人才輸送輸送業內業內資源資源博主宣傳博主宣傳種草引流種草引流港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/36 4.5、從從和和維度維度，探討毛戈平探討毛戈平的的成長性成長性 問題五：毛戈平未來成長性源于哪里？國內需要自己的高端美妝品牌國內需要自己的高端美妝品牌，毛戈平較高端國際品牌毛戈平較高端國際品牌體量尚小體量尚小。復盤日韓彩妝發展史，其彩妝市場早期也主要為國際品牌占據，后本土品牌不斷蠶食國際品牌份額；而我國目前尚處在彩妝市場快

121、速擴大和品牌本土化的初級階段，已初步具備日韓市場的特征，近年國貨美妝崛起和東方美學文化盛行趨勢也為國貨彩妝帶來機遇。毛戈平相較海外品牌具備傳統文化的藝術載體、產品質價比高等優勢，有望引領本土品牌打破國際品牌在高端領域的壟斷，實現市場份額提升?！捌奉悺捌奉?渠道渠道+客群客群”拓展打開想象空間?！蓖卣勾蜷_想象空間。（1）品類拓展：）品類拓展：彩妝業務聚焦易守難攻的底妝系列，色彩類易于拓展，近期布局香水類有望進一步打開彩妝業務天花板；護膚業務體量尚小，大單品魚子面膜產品力強、集中度高，勢能持續提升。（2）線下線下拓展拓展：從門店數量看，截至 2024H1 品牌線下門店近 400 家，而 2023

122、年全國百貨和購物中心合計萬家左右，剔除部分開店潛力較低且無法合作的門店，則仍有較大門店覆蓋潛力；從單店收入看，2023 年專柜年均收入約為 400 萬元，而前五大專柜收入達 8700 萬元，預估單個頭部門店年均收入體量在 2000 萬元左右，則單店平均收入較頭部門店仍有較大提升空間。（3）線上線上拓展拓展：線上渠道貨品 SKU 較少，均是線下跑通后的大單品，后續將有更多產品向線上逐漸拓展滲透。（4）客群延伸客群延伸：品牌過去用戶以線下為主，多為“成熟貴婦”，線上消費者整體年齡更年輕，伴隨線上種草力度加大以及色彩類彩妝的拓展（色彩類用戶年輕化明顯），將為品牌吸引更多線上年輕粉絲，疊加線下增值服務

123、持續綁定新客群。圖圖69：毛戈平較高端國際品牌體量尚小毛戈平較高端國際品牌體量尚小，“品類“品類+渠道渠道+客群”拓展打開想象客群”拓展打開想象空間空間 資料來源：公司招股書、Euromonitor、開源證券研究所 行業有行業有：彩妝規模提升：彩妝規模提升+品牌本土化加速品牌本土化加速+高端和底妝賽道模式優高端和底妝賽道模式優（1）規模規模提升：提升：當前我國彩妝、護膚市場規模差距較大，原因在于傳統文化和妝容審美所帶來的差異；受益社媒傳播，彩妝市場逐漸出現年輕化、去性別化、下沉化的趨勢，行業有望持續擴容。（2）國產替代：國產替代：日韓經歷過從“國際品牌占據主要”到“本土份額持續提升”的過程，受

124、益國貨美妝崛起和東方美學文化盛行趨勢，國貨彩妝也將迎來機遇。（3）細分市場：細分市場：高端及面部彩妝細分市場具備壁壘高/粘性強等優勢，模式更優，未來本土品牌打破高端品牌國際壟斷是必然趨勢。品牌空間品牌空間 對標海外龍頭，毛戈平彩妝份額還有至少3倍提升空間；公司線上和護膚2024H1收入分別均不到10億元，仍有較大提升空間。品類拓展品類拓展 彩妝：彩妝：聚焦面部底妝，生意更穩；拓展色彩類和香水新品類有望打開彩妝天花板；護膚：護膚：護膚體量尚小，魚子面膜、黑霜穩住基本盤，其他系列快速成長，此外新推身體乳布局護膚新品類。線下開店：線下開店：目前專柜數量僅不到400家，且前期以二三線城市為主，而百貨和

125、購物中心數量達萬家，高端渠道拓展空間大；線下盈利：線下盈利：2023年專柜同店平均收入約400萬元，對標自身頭部專柜2000萬元左右收入有約5倍提升空間；線上：線上：線上基數小且SKU較少，后續仍有線下成功單品迭代線上的空間。渠道拓展渠道拓展 線上：線上：線上客群與線下有區隔，線上人群更年輕，能通過商業閉環實現多元種草引流；線下：線下：線下專柜增值服務深度綁定優質客戶?？腿和卣箍腿和卣构居泄居校骸捌奉惼奉?渠道渠道+客群客群”的多維拓展的多維拓展港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/36 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關

126、鍵假設關鍵假設 我們我們分渠道分渠道對公司進行營收拆分，主要對公司進行營收拆分，主要包括線下、線上包括線下、線上和和化妝培訓業務化妝培訓業務三大板塊。三大板塊。（一）營收端假設（一）營收端假設 1、線下渠道：線下渠道：2021-2023 年公司線下自營專柜數量分別增長 22%/10%/5%，根據招股書，公司計劃每年在國內百貨新設約 30 個專柜、海外市場每年新設 2-4 個專柜，預計門店增速較為穩健，線下渠道增長主要依靠同店，品牌目前單店平均收入較頭部門店差距較大，未來同店仍有較大增長空間。我們預計 2024-2026 年線下渠道收入分別為 19.82/23.73/27.19 億元，增速分別為

127、 23.7%/19.7%/14.6%。2、線上渠道：線上渠道：公司 2018 年開始陸續布局線上電商平臺，近年伴隨品牌出圈和營銷加成，線上增速較快；根據久謙數據，2024 年品牌在天貓/抖音/京東 GMV 分別同比增長 62%/60%/103%。我們預計 2024-2026 年線上渠道收入分別為 18.83/26.58/35.50億元，增速分別為 59.6%/41.2%/33.6%。3、化妝藝術培訓、化妝藝術培訓業務業務：主要指化妝培訓課程的銷售。毛戈平形象設計藝術學校在行業內具有較高權威性，課程參與人數逐年增加；公司計劃投放 6%的籌資用于包括擴大學校規模、招聘優質培訓師、打造新的課程等，未

128、來業務有望獲得較好的增長。我們預計 2024-2026 年化妝藝術培訓業務收入分別為 1.67/2.50/3.25 億元，增速分別為 60%/50%/30%。表表2：預計毛戈平線上渠道增長較快，線下渠道表現穩健預計毛戈平線上渠道增長較快，線下渠道表現穩?。▎挝唬喊偃f元）（單位：百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1577 1829 2886 4032 5281 6594 YOY 16.0%57.8%39.7%31.0%24.9%線下渠道 966 1080 1602 1982 2373 2719 YOY 11.9%48.3%23.7%19.7%14

129、.6%線下直銷 859 979 1438 1793 2164 2494 YOY 13.9%46.9%24.7%20.7%15.3%線下經銷 76 57 70 87 99 109 YOY -24.8%22.2%24.4%13.7%10.5%向跨國美妝零售商銷售 31 45 94 103 111 116 YOY 45.4%111.1%9.0%8.0%5.0%線上銷售 529 694 1180 1883 2658 3550 YOY 31.2%69.9%59.6%41.2%33.6%線上直銷 380 516 931 1490 2116 2856 YOY 35.9%80.5%60.0%42.0%35.0

130、%線上經銷 149 178 249 393 542 694 YOY 19.4%39.4%58.0%38.0%28.0%化妝品培訓業務 82 54 104 167 250 325 YOY -33.9%91.4%60.0%50.0%30.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/36（二）利潤端假設（二）利潤端假設 毛利率：毛利率：品牌全渠道嚴格控價，客單更高的護膚品類占比提升有望提高公司毛利率，同時線上客單相對更低，線上收入占比提升則小幅拉低毛利率，整體而言，后續毛利率預計將保持穩健。我們預計 2024-202

131、6 年公司綜合毛利率均為 84.8%。費用率：費用率：（1）公司將擴大線下百貨布局與完善線上銷售渠道，線下銷售的人員費用、物業費以及線上銷售的推廣費將增加，我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率分別為49.0%/49.1%/49.2%；（2）公司上市費用將提高 2024 年的公司管理費用率，隨著營收規模擴大，我們預計 2025-2026 年公司管理費用將被逐步攤薄，分別為6.8%/6.6%/6.5%；（3）此外，我們預計 2024-2026 年公司研發、財務費用率保持相對穩健。表表3：預計公司未來預計公司未來銷售費用率略有提升、管理銷售費用率略有提升、管理費用率攤薄下滑費用率攤薄下滑

132、2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 48.4%52.6%48.9%49.0%49.1%49.2%管理費用率 7.9%7.3%6.7%6.8%6.6%6.5%研發費用率 0.9%0.8%0.8%0.85%0.90%0.95%財務費用率 0.2%0.2%0.1%0.10%0.08%0.06%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 毛戈平是高端國貨彩妝品牌的龍頭公司，融合“東方美學”與“光影美學”化妝理念，打造彩妝、護膚、化妝藝術培訓三大業務，依托“體驗式”線下服務優勢構建經營護城河。彩妝和線下業務構筑基本盤，護膚和

133、線上渠道仍保持較快增長態勢。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 40.32/52.81/65.94 億元，歸母凈利潤為8.93/11.72/14.67億元，對應EPS為1.82/2.39/2.99元，當前股價對應PE為37.4/28.5/22.7倍。我們選取美妝品牌方公司珀萊雅、貝泰妮、丸美生物、巨子生物作為可比公司，2025年可比公司平均估值水平為 PE 20.0X，毛戈平估值水平為 PE 28.5X，考慮其競爭壁壘和未來成長性均較高，我們認為當前估值合理。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表4：毛戈平毛戈平短期看渠道短期看渠道高增長高增長，中長期看品類拓展，中長期看品類拓展&客群滲

134、透客群滲透，未來成長性，未來成長性較高較高 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603605.SH 珀萊雅 買入 331 83.51 3.95 4.94 5.98 21.1 16.9 14.0 31.0%25.1%21.2%300957.SZ 貝泰妮 買入 173 40.78 1.97 2.44 2.99 20.7 16.7 13.6 10.5%23.7%22

135、.4%603983.SH 丸美生物 買入 119 29.63 0.94 1.21 1.51 31.5 24.5 19.6 44.6%29.1%24.8%2367.HK 巨子生物 買入 571 55.08 2.00 2.50 3.00 27.5 22.0 18.4 38.6%25.7%20.0%平均 25.2 20.0 16.4 1318.HK 毛戈平 買入 334 68.07 1.82 2.39 2.99 37.4 28.5 22.7 40.0%31.2%25.2%數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期和匯率日期為 2025/2/18，港股收盤價、市值換算取 1 元=1.09 港元；可

136、比公司 EPS 均采用開源證券最新預測數據）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/36 6、風險提示風險提示 行業競爭加劇行業競爭加?。盒袠I競爭加劇將對行業景氣度及公司產品銷售產生影響；渠道拓展不及預期渠道拓展不及預期：若公司拓展線上渠道不及預期或增速放緩將對銷售產生影響；產品孵化不及預期產品孵化不及預期：公司培育新品不及預期將影響盈利。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/36 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E

137、 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,334 1,698 2,783 4,141 5,808 營業收入營業收入 1,829 2,886 4,032 5,281 6,594 現金 888 1,138 2,007 3,135 4,560 營業成本(296)(438)(613)(804)(1,002)應收賬款 113 158 220 289 360 營業費用(962)(1,412)(1,975)(2,593)(3,244)存貨 299 342 484 634 791 管理費用(133)(192)(274)(349)

138、(429)其他流動資產 34 60 71 84 97 其他收入/費用(15)(25)(35)(49)(64)非流動資產非流動資產 221 397 353 412 470 營業利潤營業利潤 423 819 1,133 1,487 1,856 固定資產及在建工程 117 168 226 285 343 凈財務收入/費用(3)(2)(4)(4)(4)無形資產及其他長期資產 104 229 127 127 127 其他利潤 33 48 62 80 105 資產總計資產總計 1,556 2,095 3,136 4,553 6,278 除稅前利潤 453 865 1,191 1,563 1,957 流動負

139、債流動負債 390 529 693 925 1,169 所得稅 115 224 298 391 489 短期借款 2 0 1 1 1 少數股東損益 0 2 0 0 0 應付賬款 113 104 194 243 290 歸母凈利潤歸母凈利潤 338 639 893 1,172 1,467 其他流動負債 275 426 499 681 878 EBITDA 407 710 990 1,301 1,628 非流動負債非流動負債 31 17 1 15 29 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 338 639 893 1,172 1,467 長期借款 0 0 0 0 0 EPS(元)0.69 1.30 1.82

140、2.39 2.99 其他非流動負債 31 17 1 15 29 負債合計負債合計 421 547 695 940 1,198 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 60 60 60 60 60 成長能力成長能力 儲備 1,074 1,486 2,379 3,551 5,018 營業收入(%)16.0 57.8 39.7 31.0 24.9 歸母所有者權益 1,134 1,546 2,439 3,611 5,078 營業利潤(%)2.1 93.6 38.4 31.2 24.8 少數股東權益 1 2 2 2 2 歸屬于母公司凈利潤(%)6.4

141、89.1 39.8 31.2 25.2 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,556 2,095 3,136 4,553 6,278 獲利能力獲利能力 毛利率(%)83.8 84.8 84.8 84.8 84.8 凈利率(%)18.5 22.2 22.2 22.2 22.3 ROE(%)29.8 41.3 36.6 32.5 28.9 ROIC(%)35.2 47.6 44.8 38.7 33.8 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債率(%)27 26 22 21 19 經營活動現金流經營活動現金流 37

142、4 676 1062 1327 1658 凈負債比率(%)78 74 82 87 90 稅前利潤 338 638 893 1172 1467 流動比率 3.4 3.2 4.0 4.5 5.0 折舊和攤銷 67 70 92 124 157 速動比率 2.7 2.6 3.3 3.8 4.3 營運資本變動 9(62)117 71 74 營運能力營運能力 其他(39)30(40)(40)(40)總資產周轉率 1.4 1.6 1.5 1.4 1.2 投資活動現金流投資活動現金流 31(195)(91)(122)(155)應收賬款周轉率 16.3 21.3 21.3 20.8 20.3 資本開支(47)(

143、205)(101)(132)(165)應付賬款周轉率 3.8 4.0 4.1 3.7 3.8 其他 77 10 10 10 10 存貨周轉率 1.2 1.4 1.5 1.4 1.4 融資活動現金流融資活動現金流(23)(255)(78)(78)(78)每股指標（元）每股指標（元）股權融資 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.7 1.3 1.8 2.4 3.0 銀行借款(20)(28)(28)(28)(28)每股經營現金流(最新攤薄)0.8 1.4 2.2 2.7 3.4 其他(3)(227)(50)(50)(50)每股凈資產(最新攤薄)2.3 3.2 5.0 7.4 10.4 匯率變動

144、對現金的影響匯率變動對現金的影響 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 396 250 894 1127 1425 P/E 98.8 52.2 37.4 28.5 22.7 期末現金總額期末現金總額 888 1138 2031 3158 4584 P/B 29.4 21.6 13.7 9.2 6.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/36 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證

145、券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份

146、有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform

147、）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值

148、方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/36 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才

149、能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成

150、客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使

151、用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：