《云鋁股份-公司研究報告-綠電鋁全產業鏈布局優勢顯著α+β雙共振凸顯長期投資價值-250219（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《云鋁股份-公司研究報告-綠電鋁全產業鏈布局優勢顯著α+β雙共振凸顯長期投資價值-250219（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 云鋁股份（云鋁股份（000807.SZ）綠電鋁全產業鏈布局優勢顯著綠電鋁全產業鏈布局優勢顯著，+雙雙共振凸顯長期共振凸顯長期投資投資價值價值 國內國內綠色鋁龍頭，深耕電解鋁產業鏈綠色鋁龍頭，深耕電解鋁產業鏈五十余年五十余年。云南水電占比高，公司電解鋁資產均在云南，是國內綠色鋁龍頭。公司前身云南鋁廠成立于 1970年，深耕電解鋁行業 50 余年，生產經驗豐富。2018 年 11 月，中鋁集團成為公司控股股東，中鋁集團業務鋁、銅、鋅、鉛業務均位居全球前列，是全球有色金屬龍頭，實力雄厚。2019

2、年加入中鋁集團，背靠中鋁集團，公司氧化鋁供應以及電解鋁銷售保障能力明顯增強，協同效應明顯。截至2024 年 H1，公司已形成氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸，鋁合金及鋁加工產品 160 萬噸，炭素制品 82 萬噸的產能規模。隨著國內電解鋁天花板約束顯現，供應增速下降，行業利潤中樞上移，公司盈利能力增強。公司鋁土礦等上游資源稟賦優異，公司鋁土礦等上游資源稟賦優異，綠色綠色鋁盈利優勢鋁盈利優勢顯著顯著。公司鋁土礦資源主要集中于云南省滇東南（文山州），根據中國鋁業 2023 年年報披露，文山礦資源量 0.19 億噸，儲量 0.01 億噸，年產量 162.6 萬噸。經測算公司鋁土礦自給率 5

3、1%，氧化鋁自給率 24%，預焙陽極自給率超 100%。另外，截至 24H1，公司綠色能源占比超 80%，打造產品更強競爭力?？v觀國內各省電價來看，2024 年云南電價處于低位水平，而云鋁股份依托云南省豐富的綠色能源，享有較低的電價，云南單噸電解鋁電力成本較新疆高 1272 元，較山東低 2740 元，公司具有較強的成本優勢。電解鋁產能利用率有望穩步提升，需時刻關注云南電力供應情況。電解鋁產能利用率有望穩步提升，需時刻關注云南電力供應情況。云南綠色能源可開發總量超 2 億千瓦，居于全國前列。根據我們統計，2024-2030年預計云南省將增加 860 萬千瓦電力，約 300 億千瓦電量，或緩解云

4、南省電力緊張情況。從云南電解鋁運行產能角度看，2024 年 10 月，云南全省水電蓄能 300 億千瓦時，超過全省 1 個月的用電量，同比增加 43 億千瓦時，存煤同比增加 51 萬噸，24Q4-25Q1 云南電解鋁或不采取限產措施，公司電解鋁產能利用率有望穩步提升。國內電解鋁供給剛性國內電解鋁供給剛性顯現顯現，需求復蘇有望帶動鋁價上臺階。，需求復蘇有望帶動鋁價上臺階。目前，國內電解鋁運行產能 4400 萬噸左右，逐漸逼近 4500 萬噸產能天花板。從需求端看，下游需求結構逐步由傳統行業向高端化市場轉型，傳統需求邊際企穩，未來綠色發展將帶動電解鋁長期需求。除此之外，氧化鋁現貨價格自2024 年

5、年底快速下降，利潤逐漸向電解鋁轉移，鋁行業屬性逐漸凸顯。投資建議：投資建議：公司作為國內綠色鋁行業龍頭企業，鋁全產業鏈一體化布局凸顯強大的資源優勢和成本優勢，當前時點下產能兌現及降本增效為競爭關鍵，公司有望通過和雙共振實現跨越式增長。我們謹慎假設 2024-2026 年 電 解 鋁 和 氧 化 鋁 含 稅 價 格 為 1.99/2.00/2.05 萬 元/噸 和0.41/0.37/0.36 萬元/噸，預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利 46/68/78億元，對應 PE 為 12.4/8.3/7.3 倍，2025 年和 2026 年 PE 對比同行處于中位水平，首次覆蓋給予“買入”評級

6、。風險提示：風險提示：金屬價格大幅波動風險、全球政治波動及外匯風險、市場競爭及需求波動風險、成本假設及測算誤差風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 工業金屬 02 月 13 日收盤價（元）16.37 總市值（百萬元）56,770.46 總股本（百萬股）3,467.96 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）51.15 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張航張航 執業證書編號：S0680524090002 郵箱： 研究助理研究助理 初金娜初金娜 執業證書編號：S0680123050013 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023

7、A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）48,463 42,669 53,680 56,728 58,144 增長率 yoy（%）16.1-12.0 25.8 5.7 2.5 歸母凈利潤（百萬元）4,568 3,956 4,583 6,846 7,817 增長率 yoy（%）37.1-13.4 15.8 49.4 14.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.32 1.14 1.32 1.97 2.25 凈資產收益率（%）20.4 15.4 15.5 19.4 18.8 P/E（倍）12.4 14.4 12.4 8.3 7.3 P/B（倍）2.5 2.2 1.9 1.6 1.4 資

8、料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 13 日收盤價 -10%4%18%32%46%60%2024-022024-062024-102025-02云鋁股份滬深3002025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8246 9

9、863 15194 23589 32809 營業收入營業收入 48463 42669 53680 56728 58144 現金 3045 5261 10323 18853 28006 營業成本 41222 35923 43047 44280 43932 應收票據及應收賬款 960 162 561 362 461 營業稅金及附加 362 357 2115 1355 1366 其他應收款 36 27 31 29 30 營業費用 71 46 268 172 234 預付賬款 120 101 111 106 108 管理費用 640 621 1097 851 1030 存貨 3918 4051 398

10、4 4018 4001 研發費用 83 198 376 312 363 其他流動資產 168 261 183 222 203 財務費用 233 110 170 138 154 非流動資產非流動資產 30813 29447 28206 26866 25568 資產減值損失-251 0-169-80-125 長期投資 489 485 524 542 570 其他收益 12 207 5 116 58 固定資產 24380 23020 21876 20598 19374 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 3126 3137 3088 3070 3036 投資凈收益 121-77-27-6

11、5-48 其他非流動資產 2819 2805 2718 2657 2589 資產處置收益 153 0 5 3 4 資產總計資產總計 39059 39310 43400 50455 58378 營業利潤營業利潤 5905 5542 6422 9593 10955 流動負債流動負債 9047 6085 5432 5512 5472 營業外收入 7 5 0 0 0 短期借款 470 70 70 70 70 營業外支出 5 4 0 0 0 應付票據及應付賬款 5812 3674 3674 3674 3674 利潤總額利潤總額 5907 5544 6422 9593 10955 其他流動負債 2765

12、2342 1688 1769 1728 所得稅 639 825 956 1428 1630 非流動負債非流動負債 4736 3977 4007 4007 4007 凈利潤凈利潤 5268 4718 5466 8166 9324 長期借款 4377 3765 3765 3765 3765 少數股東損益 699 763 884 1320 1507 其他非流動負債 359 212 242 242 242 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4568 3956 4583 6846 7817 負債合計負債合計 13783 10063 9439 9520 9479 EBITDA 7936 7485 7922

13、 11289 12565 少數股東權益 2925 3518 4401 5721 7228 EPS（元/股）1.32 1.14 1.32 1.97 2.25 股本 3468 3468 3468 3468 3468 資本公積 10693 10693 10742 10742 10742 主要財務比率主要財務比率 留存收益 8142 11541 15326 20980 27436 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 22350 25729 29560 35214 41670 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 39059 393

14、10 43400 50455 58378 營業收入(%)16.1-12.0 25.8 5.7 2.5 營業利潤(%)24.6-6.1 15.9 49.4 14.2 歸屬母公司凈利潤(%)37.1-13.4 15.8 49.4 14.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)14.9 15.8 19.8 21.9 24.4 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)9.4 9.3 8.5 12.1 13.4 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)20.4 15.4 15.5 19.4 18.8 經營活動現金流經營活動現金流 6914 5871 649

15、5 10264 11040 ROIC(%)17.1 14.5 14.7 18.3 17.8 凈利潤 5268 4718 5466 8166 9324 償債能力償債能力 折舊攤銷 1820 1756 1330 1557 1456 資產負債率(%)35.3 25.6 21.7 18.9 16.2 財務費用 275 154 214 184 199 凈負債比率(%)13.8-2.7-17.8-35.6-48.6 投資損失-121 77 27 65 48 流動比率 0.9 1.6 2.8 4.3 6.0 營運資金變動 -472-853-713 215-107 速動比率 0.5 0.9 2.0 3.5 5

16、.2 其他經營現金流 145 19 172 77 120 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1033-515-294-359-327 總資產周轉率 1.3 1.1 1.3 1.2 1.1 資本支出-964-431-226-276-251 應收賬款周轉率 97.5 76.1 148.4 123.0 141.3 長期投資-90-87-39-18-28 應付賬款周轉率 9.1 11.8 20.7 21.3 21.1 其他投資現金流 20 3-29-65-48 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -4589-3080-1139-1376-1560 每股收益(最新攤薄

17、)1.32 1.14 1.32 1.97 2.25 短期借款-2248-400 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.99 1.69 1.87 2.96 3.18 長期借款-2290-612 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)6.44 7.42 8.52 10.15 12.02 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 10 0 49 0 0 P/E 12.4 14.4 12.4 8.3 7.3 其他籌資現金流-61-2068-1188-1376-1560 P/B 2.5 2.2 1.9 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 1297 2276 5062 8530

18、 9153 EV/EBITDA 5.3 5.6 6.4 3.7 2.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 13 日收盤價 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、云鋁股份：國內綠色鋁龍頭企業，深耕鋁行業五十余年.6 1.1 綠色鋁產業鏈一體化布局優勢顯著，深耕鋁行業五十余年.6 1.2 公司實際控制人為國務院國資委，背靠中鋁集團充分享受平臺資源.7 1.3 建設“中國綠色鋁谷”戰略部署，形成鋁全產業鏈綠色發展格局.10 1.4 積極發展鋁錠和鋁加工業務，盈利能

19、力持續改善.12 二、資源稟賦成本優勢顯著，綠色鋁一流企業地位穩固.17 2.1 公司綠色鋁國內市占率穩步提升，綠色鋁龍頭地位穩固.17 2.2 電解鋁產能利用率有望穩步提升，需時刻關注云南電力供應情況.18 2.3 積極提高綠色能源占比，云南水電成本優勢顯著.24 2.4“碳”索高質量發展新“綠”徑，首創光伏直流接入鋁電解技術先河.25 三、2025 年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移.27 3.1 鋁價復盤：基本面&宏觀共振鋁價沖高震蕩.27 3.2 2024 年原料供應能力不足供給擔憂，遠期全球氧化鋁供給呈增長態勢.28 3.3 全球鋁土礦儲量分布相對集中，2024 年鋁土

20、礦供應不穩定.35 3.3.1 中國：受開采政策趨嚴&污染等因素影響，鋁土礦供應受限.37 3.3.2 幾內亞：2024 年罷工事件&雨季影響海外礦石供應，季節性擾動或成為定律.41 3.3.3 澳大利亞：世界最大的鋁土礦生產國，鋁土礦海外供應量波動較大.44 3.3.4 印尼：鋁土礦出口禁令或難以松動，預計每年影響中國進口量約 1840 萬噸.46 3.4 2024 年氧化鋁利潤創歷史新高，2025 年利潤或逐漸向電解鋁企業轉移.48 3.5 供給：鋁水轉化逐漸提高，2025 年供給逼近“產能天花板”.52 3.6 需求：綠色發展帶動電解鋁長期需求，關注新能源汽車、光伏和電力需求釋放.55

21、四、盈利預測及估值.61 4.1 業績預測.61 4.2 投資建議.62 風險提示.62 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：云鋁股份綠色鋁全產業鏈布局圖.6 圖表 2：云鋁股份發展歷程.7 圖表 3：國務院國資委為公司實際控制人.8 圖表 4：公司在任董事、監事及高級管理人員信息統計.9 圖表 5：公司主要產品及其用途.11 圖表 6：公司近幾年營收及同比情況.12 圖表 7：公司近幾年歸母凈利及同比情況.12 圖表 8：公司主營業務營收占比情況.12 圖表 9：公司國內外市場營收情況.12 圖表 10：公司近些年資產減值及同比情況.13 圖表 11：2022 年公司計提資產減值情況.13 圖表 1

22、2：近些年公司銷售毛利率和銷售凈利率情況.14 圖表 13：近些年公司鋁錠毛利率和鋁加工毛利率情況.14 圖表 14：國內動力煤市場價格變化.14 圖表 15：國內氧化鋁均價情況.15 圖表 16：2020-2024 前三季度公司四費率水平.15 圖表 17：公司期間費用率處于同行中等水平（財務費用、管理費用和銷售費用，%）.15 圖表 18：公司資產負債率處于行業低位水平（%）.16 圖表 19：公司近些年現金分紅情況.16 圖表 20：綠色鋁一體化布局.17 圖表 21：云鋁股份綠色鋁生產基地分布及主體子公司凈利潤情況.18 圖表 22：云鋁股份電解鋁市國內占率情況.18 2025 02

23、19年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：云南綠色鋁產業省級層面政策.19 圖表 24：云南省綠色能源資源情況.19 圖表 25：云南省發電量及不同能源發電情況（億千瓦時）.20 圖表 26：2016 年云南不同電力能源占比情況.20 圖表 27：2023 年云南不同電力能源占比情況.20 圖表 28：云南省 2024 年第三批新能源項目建設清單.21 圖表 29：云南省全社會用電量及同比情況.23 圖表 30：云南省 2020 年-2023 年西電東送電量統計.23 圖表 31：云南電解鋁運行產能（萬噸）.24 圖表 32

24、：2024 年中國各地區電價情況（元/MWh）.24 圖表 33：輪帶式鑄造鋁合金生產線.26 圖表 34：大修渣資源化利用生產線.26 圖表 35：兩段法鋁灰處置生產線.26 圖表 36：光伏電直接接入鋁電解直流系統技術.26 圖表 37：鋁價復盤.28 圖表 38：全球氧化鋁建成產能、產量及產能利用率情況.30 圖表 39：全球氧化鋁產量地區分布情況（萬噸）.30 圖表 40：2023 年全球氧化鋁產量國家分布情況.31 圖表 41：2024 年中國氧化鋁產能地區分布情況.31 圖表 42：2023 年中國前十大氧化鋁生產企業情況（萬噸）.32 圖表 43：2024 年海外氧化鋁供給擾動事

25、件梳理.32 圖表 44：2024 年及遠期中國氧化鋁新建項目情況.33 圖表 45：2024 年及遠期海外氧化鋁新建項目情況.34 圖表 46：國內氧化鋁進出口水平.35 圖表 47：國內氧化鋁港口庫存.35 圖表 48：2023 年全球鋁土礦儲量分布情況（億噸）.36 圖表 49：2023 年全球鋁土礦儲量占比情況.36 圖表 50：2014 年-2023 年全球鋁土礦產量情況（億噸）.37 圖表 51：2023 年全球各國鋁土礦產量占比情況.37 圖表 52：2014-2023 年我國鋁土礦產量情況（萬噸）.37 圖表 53：國內鋁土礦相關政策情況.38 圖表 54：2023 年我國鋁土

26、礦主要生產地區產量情況.38 圖表 55：國內新立鋁土礦采礦權情況.39 圖表 56：全球鋁土礦主要貿易流向情況圖.40 圖表 57：我國鋁土礦進口量及對外依賴度情況.40 圖表 58：2021 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況.40 圖表 59：2023 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況.40 圖表 60：幾內亞鋁土礦分布圖.41 圖表 61：各國 FDM 鋁土礦區資源占比.42 圖表 62：FDM 礦區一覽圖.42 圖表 63：2014-2025 年幾內亞鋁土礦產量及同比變化.43 圖表 64：幾內亞鋁土礦中國月度進口數據統計（萬噸）.43 圖表 65：Darling Range 地區

27、鋁土礦特征總結.44 圖表 66：20142023 年澳大利亞勘查新發現的鋁土礦床.45 圖表 67：2023 年力拓集團澳大利亞鋁土礦分布情況.45 圖表 68：2014-2025 年澳大利亞鋁土礦產量情況.46 圖表 69：澳大利亞鋁土礦中國月度進口數據統計.46 圖表 70：印度尼西亞鋁土礦資源分布圖.47 圖表 71：2014-2025 年印度尼西亞鋁土礦產量情況.47 圖表 72：印度尼西亞鋁土礦出口政策回顧.48 圖表 73：印尼鋁土礦中國月度進口數據統計.48 圖表 74：國內氧化鋁完全成本情況（元/噸）.49 圖表 75：山西鋁土礦價格.49 2025 02 19年 月 日 g

28、szqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 76：山西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）.50 圖表 77：廣西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）.50 圖表 78：國內氧化鋁成本利潤測算（幾內亞礦，元/噸）.50 圖表 79：國內氧化鋁成本利潤測算（澳礦，元/噸）.50 圖表 80：各省份外購電力噸鋁生產成本（元/噸，含稅）.51 圖表 81：國內外購電力噸鋁凈利潤（元/噸）.51 圖表 82：中國電解鋁月度產能及開工率情況.52 圖表 83：2024 年 12 月中國各地區電解鋁產能情況（萬噸）.52 圖表 84：云南電解鋁運行產能.53 圖表 85：國內電

29、解鋁產能轉移/新增項目統計（萬噸）.54 圖表 86：國內地產月度數據跟蹤.56 圖表 87：國內 30 大中城市商品房成交面積（萬平米）.56 圖表 88：國內汽車行業電解鋁消費量測算.57 圖表 89：國內光伏行業用鋁量測算.57 圖表 90：中國電網基本建設投資額及同比變化.58 圖表 91：中國特高壓項目進展情況.59 圖表 92：中國特高壓線路輸電長度.60 圖表 93：中國特高壓線路用鋁量測算.60 圖表 94：云鋁股份 2023-2026 年盈利預測.61 圖表 95：可比公司估值.62 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

30、仔細閱讀本報告末頁聲明 一、云鋁股份：國內綠色鋁龍頭企業，深耕鋁行業一、云鋁股份：國內綠色鋁龍頭企業，深耕鋁行業五五十余年十余年 1.1 綠色鋁產業鏈一體化布局優勢顯著，綠色鋁產業鏈一體化布局優勢顯著，深耕鋁行業五十余年深耕鋁行業五十余年 國內鋁行業綠色鋁一體化布局龍頭企業，深耕鋁行業國內鋁行業綠色鋁一體化布局龍頭企業，深耕鋁行業五五十余年。十余年。云南鋁業股份有限公司前身為云南鋁廠，始建于 1970 年，于 1998 年在深圳證券交易所上市，1999 年躍升為全國十大重點鋁企業，2019 年公司加入中鋁集團，公司率先與國家電投云南國際聯合開發成功光伏發電直流接入電解鋁生產用電技術；建成國內首

31、條鋁灰資源化利用生產線；建成國內首條鋁電解槽大修渣綜合回收利用生產線。公司已發展成為全國有色行業、中國西部省份工業企業中唯一一家“國家環境友好企業”，國家綠色工廠。從產業鏈布局來看，公司已形成自上而下的綠色鋁全產業鏈布局，在云南省昆明、曲靖、昭通、紅河、文山、大理等六州八縣形成 8 個鋁產業集群基地。公司擁有 1）上游原材料，公司主要開采云南文山鋁土礦，根據中國鋁業 2023 年年報披露，文山礦資源量 0.19 億噸，儲量0.01 億噸，年產量 162.6 萬噸。截至 2024 年上半年；2）中游冶煉：氧化鋁年產能 140萬噸，綠色鋁年產能 305 萬噸，炭素制品年產能 82 萬噸（與索通發展

32、合資建設年產 90萬噸陽極炭素項目已順利投產，公司陽極碳素權益產能 111.5 萬噸/年）；3）下游加工：鋁合金及鋁加工產品年產能 160 萬噸。圖表1：云鋁股份綠色鋁全產業鏈布局圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：云鋁股份發展歷程 資料來源：云鋁股份公司公告，云鋁股份公司官網，中國鋁業公司公告，國盛證券研究所 1.2 公司實際控制人為國務院國資委，公司實際控制人為國務院國資委，背靠背靠中鋁集團中鋁集團充分享受平臺資源充分享受平臺資源 云鋁股份實際控制人為國務院國資委

33、，云鋁股份實際控制人為國務院國資委，直接直接控股股東中國鋁業，背靠中鋁集團充分享受控股股東中國鋁業，背靠中鋁集團充分享受平臺平臺優質優質資源。資源。2018 年 11 月云南省國資委向中國銅業無償劃轉云南冶金 51%股權，無償劃轉后，中鋁集團成為云鋁股份的間接控股股東。2019 年和 2022 年中國鋁業相繼收購云鋁股份股權，交易完成后合計持股比例達 29.1%，至此，中國鋁業成為云鋁股份第一大股東。云鋁冶金持有云鋁股份 13%股權，成為云鋁第二大股東。云鋁股份實際控制人也由云南省國資委轉為國務院國資委，間接持股 9%。中鋁集團主營的氧化鋁、電解鋁、精細氧化鋁、高純鋁、鋁用陽極產能全球領先，云

34、鋁股份將充分享受中鋁集團帶來的優質資源。子公司覆蓋一體化鋁全產業鏈，分工清晰。子公司覆蓋一體化鋁全產業鏈，分工清晰。截至 2024 年上半年，云鋁股份擁有 6 家全資子公司，8 家直接控股子公司和 1 家間接控股子公司。其中，云鋁文山負責鋁土礦的開發和氧化鋁的生產；云鋁源鑫負責碳素制品業務；云鋁澤鑫、云鋁涌鑫和云鋁潤鑫負責鋁加工業務；云鋁文山、云鋁海鑫、云鋁溢鑫、云鋁淯鑫等子公司負責電解鋁業務；云鋁國際和云鋁匯鑫負責貿易業務；云鋁瀝鑫和云鋁泓鑫負責銷售業務。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：國務院國資委為

35、公司實際控制人 資料來源：Wind，云鋁股份公司公告，國盛證券研究所 注：數據截至到 2024 年 6 月 30 日 公司管理人員擁有較豐富的鋁行業工作經驗和管理經驗，團隊綜合實力較突出。公司管理人員擁有較豐富的鋁行業工作經驗和管理經驗，團隊綜合實力較突出。冀樹軍先生自 2023 年 7 月起擔任公司董事長兼黨委書記，1989 年參加工作，先后擔任過包頭鋁業副經理、輕金屬研發院院長；山西華澤鋁電董事、山西中鋁華潤董事長等，擁有三十余年的鋁行業工作經驗和管理經驗，專業能力較突出。另外，公司其他董事如焦云、許晶、陳廷貴、李志堅等均在鋁行業深耕多年，經驗豐富。公司管理團隊綜合實力較為突出，對公司穩步

36、快速的發展做出了卓越貢獻。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司在任董事、監事及高級管理人員信息統計 姓名姓名 性別性別 年齡年齡 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 冀樹軍 男 56 董事長、黨委書記 冀樹軍先生，中共黨員，博士研究生學歷，高級工程師。歷任包頭鋁廠電解一分廠團委書記、辦公室主任，二車間黨支部書記、主任；包頭鋁業（集團）有限責任公司電解一公司副經理、黨總支書記、經理，包頭鋁業（集團）有限責任公司副總工程師、輕金屬研究院院長、技術開發中心主任、技術開發公司經理、科學技術協會秘書長等。焦云 男

37、 56 董事、黨委副書記 焦云先生，中共黨員，大學本科學歷，高級經濟師。歷任云南鋁廠企管處綜合科副科長，電解一分廠副廠長、進出口公司經理；云南冶金集團進出口公司業務五部經理；云南鋁業股份有限公司銷售處副處長，市場營銷部副經理，總經理助理兼市場營銷部經理等。許晶 男 59 董事 許晶先生，中共黨員，大專學歷，高級工程師。歷任包頭鋁廠煤氣車間副主任、主任；包頭鋁業股份有限公司炭素一公司副經理、黨總支書記；包頭鋁業有限公司炭素二公司經理、黨總支書記；包頭鋁業有限公司炭素廠廠長、黨總支書記等。陳廷貴 男 58 董事 陳廷貴先生，中共黨員，碩士研究生學歷，工學碩士。歷任貴陽鋁鎂設計研究院冶金建材分院副院

38、長；貴陽鋁鎂設計研究院項目管理部經理；中鋁國際工程股份有限公司印度工程項目部經理；貴陽鋁鎂設計研究院國際業務部經理、項目管理部經理；中國鋁業股份有限公司投資管理部高級經理、項目二處經理等。李志堅 男 48 董事 李志堅先生，中共黨員，大學本科學歷，會計碩士。歷任云南冶金集團進出口物流股份有限公司總會計師；云南文山鋁業有限公司副總經理；北京云冶匯金投 資有限公司常務副總裁、總會計師；云南冶金集團投資有限公司總經理、黨委副書記等。徐文勝 男 55 董事 徐文勝先生，中共黨員，大學本科學歷，高級經濟師。歷任蘭州鋁廠計劃處干部，銷售處干部；駐深圳聯絡處主任；黃河鋁業公司炭素分廠生產技術科干部；蘭州鋁廠

39、企業改革辦公室干事；黃河鋁業公司干事等。周飛 男 44 董事、副總經理 周飛先生，中共黨員，大學本科學歷，高級工程師。歷任云南鋁業股份有限公司副總工程師，云南鋁業股份有限公司總經理助理兼工程管理部主任，云南鋁業股份有限公司副總經理；云南云鋁海鑫鋁業有限公司董事長，云南云鋁涌鑫鋁業有限公司董事等。楊繼偉 男 54 獨立董事 楊繼偉先生，中共黨員，博士研究生學歷，會計學博士、理論經濟學博士后.歷任云南省開遠市建筑設計研究院助理工程師、工程師；云南民族大學管理學院副教授；云南財經大學會計學院教授；大理藥業股份有限公司獨立董事等。施哲 男 66 獨立董事 施哲先生，博士研究生學歷，工學博士，德國卡爾斯

40、魯厄研究中心高級訪問學者。主要從事冶金反應工程、冶金傳輸原理等主要課程教學和冶金領域科研工作；主要教學成果獲國家教學成果二等獎一項，主要冶金科研成果獲國家科技進步二等獎、云南省科技進步一等獎、云南省自然科學三等獎各一項。歷任昆明理工大學材料與冶金工程學院院長；昆明理工大學冶金與能源工程學院院長等。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 陳俊智 男 49 獨立董事 陳俊智先生，博士研究生學歷，礦物加工工程博士。主要從事巖土工程、礦業系統工程、礦山安全等方面的科研及教學工作，承擔云南省自然科學基金項目、云南省教育廳基金項

41、目、昆明理工大學基金項目及與企業合作項目等 100 余項，第一作者或共發表科研論文及專利合計 80 余篇。歷任昆明理工大學國土資源工程學院資源開發工程系教師、主任等。羅薇 女 43 獨立董事 羅薇女士，博士研究生學歷，法學博士，美國佛蒙特法學院訪問學者。主要研究方向為礦產資源法、土地管理法、環境保護法等。曾任昆明理工大學法學院教師?，F任昆明理工大學法學院副教授，碩士生導師，中國法學會環境資源法學研究會理事等。資料來源：云鋁股份公司公告，國盛證券研究所 注：信息截止到 2023 年 1.3 建設“中國綠色鋁谷”戰略部署建設“中國綠色鋁谷”戰略部署，形成鋁，形成鋁全產業鏈綠色發展格局全產業鏈綠色發

42、展格局 公司在鋁行業深耕五十余年，公司在鋁行業深耕五十余年，已形成鋁土礦已形成鋁土礦氧化鋁氧化鋁電解鋁電解鋁鋁合金的完整鋁產業鏈鋁合金的完整鋁產業鏈及配套輔材和綠色產業。及配套輔材和綠色產業。經過多年發展，截至 2024 年上半年，公司已經形成年產氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、綠色鋁合金 160萬噸的綠色鋁一體化產業規模。公司鋁產業主要分布在云南省昆明、曲靖、昭通、紅河、文山、大理等六州八縣形成 8 個鋁產業集群基地。加入中鋁集團以來，云鋁股份深入貫徹落實國家“雙碳”計劃，落實中鋁集團綠色發展戰略和云南省委省政府打好“綠色能源牌”，建設

43、“中國綠色鋁谷”戰略部署，加快構建節能減排、清潔生產、循環利用為一體的綠色發展模式，率先與國家電投云南國際聯合開發成功光伏發電直流接入電解鋁生產用電技術；建成國內首條鋁灰資源化利用生產線；建成國內首條鋁電解槽大修渣綜合回收利用生產線。大力實施綠色礦山復墾，實現全流程綠色制造，打造綠色品牌，促進產業升級，引領行業發展。公司產品碳足跡水平保持行業領先，全產業鏈通過 ASI 標準雙認證。目前，云鋁股份正積極推進各綠色鋁產業基地經濟發展，至 2025 年，將建成“3+3”六大綠色鋁材一體化產業集群，形成從鋁水到終端產品的“1+N”全產業鏈綠色發展格局，奮力打造中國全產業鏈綠色低碳鋁用新材料基地，打造綠

44、色鋁一流企業標桿。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：公司主要產品及其用途 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 氧化鋁 主要成分為三氧化二鋁，用于熔鹽電解法生產金屬鋁，也是生產剛玉、陶瓷、耐火材料等的重要原料。鋁用陽極炭素 電解鋁行業重要的、不可或缺的原材料，用于電解槽上部。石墨化陰極 電解鋁行業重要的、不可或缺的材料，用于電解槽下部。石墨化陰極具有較高的導電率、導熱性、抗鈉浸蝕性和抗熱震性，在大型電解槽電流強化生產和節能方面有顯著的優勢。重熔用鋁錠 生產鋁制品的主要原料，重熔后用于鋁產品的初級加工及深加

45、工。高精鋁 廣泛用于電子工業、航空航天工業、交通領域、光學應用及化工冶金工業等領域，主要用于制作高壓電容器鋁箔、高性能導線、集成電路用鍵合線、高速軌道用合金、光學反光面等。圓鋁桿 用于電力、通訊、機械等行業用電線、電纜和線管等的生產。鋁合金 鑄造鋁合金、變形鋁合金（含鋁合金扁錠）等，主要用于航空航天、軌道交通、船舶、汽車、建筑裝飾、3C 電子、包裝印刷等領域。變形鋁合金圓鑄錠 用于建筑型材、工業型材、3C 產品、航空航天及軌道交通等領域。鋁焊材 用于航空、船舶、汽車、軌道交通等領域鋁構件的焊接。資料來源：云鋁股份公司公告，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark

46、 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 積極積極發展發展鋁錠鋁錠和鋁加工業務，盈利能力持續和鋁加工業務，盈利能力持續改善改善 公司近年公司近年歸母凈利潤快速提升（除歸母凈利潤快速提升（除 2023 年外）年外），鋁錠鋁錠和鋁加工和鋁加工板塊為板塊為公司公司核心業務。核心業務。2020-2023 年公司營業收入由 295.73 億元增長至 426.69 億元，CAGR 為 13%，2023 年同比減少 12%；同期歸母凈利潤由 9.03 億元增長至 39.56 億元，CAGR 為 64%，2023年同比減少 13%，主要系鋁產品銷量減少及鋁價下跌導致的 2023 年

47、營收和歸母凈利下滑。2024 年 1-9 月，公司實現營業收入 391.86 億元，同比增長 32%；歸母凈利潤 38.2億元，同比增長 52%，2024 年 1-9 月營收和歸母凈利同比大幅提高主要系期鋁商品銷量、銷價同比上升所致。從產品結構看，公司以鋁錠和鋁加工產品作為核心產品，2024年上半年電解鋁實現產量 135.07 萬噸，其貢獻公司 56%的收入，且近些年電解鋁板塊營收占比持續提升；鋁加工產品產量 58.77 萬噸，其貢獻公司 42%的收入。圖表6：公司近幾年營收及同比情況 圖表7：公司近幾年歸母凈利及同比情況 資料來源：iFind，國盛證券研究所 資料來源：iFind，國盛證券研

48、究所 圖表8：公司主營業務營收占比情況 圖表9：公司國內外市場營收情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司公司 2018-2022 年計提較多資產減值，年計提較多資產減值，2023 年資產減值僅剩年資產減值僅剩 0.33 萬元，輕裝上陣。萬元，輕裝上陣。近年來，公司按照中鋁集團產業結構轉型升級、聚焦主業、建設西南鋁產業基地的總體安排部署，公司致力于建設有低成本能源優勢的項目，針對技術落后、能耗高的老舊設備及閑置資產計提減值，根據 Wind 披露，2018-2022 年計提金額總計 35.8 億元，其中2021 年計提資產減值高達 19.8 億元，主要集

49、中在氧化鋁、鋁土礦、炭素等原料及配套設備領域，2022 年公司計提減值損失 2.51 億元，同比減少 87%，2023 年公司計提減值2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 損失 0.33 萬元，同比減少 100%，可以看出公司資產減值已計提充分，后續資產減值有望保持低位，盈利能力持續改善。圖表10：公司近些年資產減值及同比情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表11：2022 年公司計提資產減值情況 資產類型資產類型 子公司子公司 減值原因減值原因 減值資產減值資產 減值金額（萬元）減值金額（萬元）存貨跌價

50、存貨跌價 產鋁產品、庫存鋁產品及發出和委托加工鋁產品的存貨；對原材料氧化鋁、輔料炭素制品的存貨 183.7 固定資產 云鋁潤鑫 云南省內電力供需形勢嚴峻 240kA 系列 168 臺電解槽全部停槽 14867.5 云鋁淯鑫 云南省內電力供需形勢嚴峻 230kA 系列電解鋁生產線全線停產 8486.6 在建工程 云南浩鑫鋁箔 中精軋機軋制油回收系統 1 套、3磨床 1 臺、2分卷機 1 臺、合卷機 1 臺、1厚切機 1 臺、2厚切機 1 臺 設備技術落后、控制精度差 1901.2 資料來源：云鋁股份公司公告，國盛證券研究所 公司近些年公司近些年銷售凈利潤穩步增長，彰顯公司經營穩定性。銷售凈利潤穩

51、步增長，彰顯公司經營穩定性。據 Wind 統計，2020 年-2024年前三季度，公司銷售毛利率由 14.2%增長至 14.7%，銷售凈利率由 4.2%增長至 11.3%，銷售凈利率實現大幅增長，說明公司一體化布局優勢逐漸顯現，公司經營穩定性逐漸加強。分板塊看，鋁錠板塊和鋁加工板塊近些年毛利率存在波動，截至 2024 年上半年，鋁錠板塊毛利率為15.4%，同比減少2.94pct，鋁加工板塊毛利率為15.6%，同比增長2.1pct。電解鋁毛利率近兩年出現波動主要因為原材料動力煤價格及氧化鋁價格波動影響。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

52、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：近些年公司銷售毛利率和銷售凈利率情況 圖表13：近些年公司鋁錠毛利率和鋁加工毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表14：國內動力煤市場價格變化 資料來源：iFind，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：國內氧化鋁均價情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司公司三費三費費用率逐漸下行，對比同行，公司期間費用率費用率逐漸下行，對比同行，公司期間費用率處于低位水平，優勢凸顯處于低位水平，優勢凸顯。我們整理

53、了 2020 年-2024 年前三季度公司四費水平及 2020 年-2024H1 同行期間費用率水平（財務費用、管理費用和銷售費用），可以看到對比同行來看，公司期間費用率處于低位水平，2024 年 H1 期間費用率僅有 1.4%。分拆來看，截至 2024 年前三季度公司銷售費用降至 0.1%，管理費用降至 1.2%，研發費用降至 0.2%，財務費用降至 0.1%。圖表16：2020-2024 前三季度公司四費率水平 圖表17：公司期間費用率處于同行中等水平（財務費用、管理費用和銷售費用，%）資料來源：iFind，國盛證券研究所 資料來源：iFind，Wind，國盛證券研究所 公司公司資產負債率

54、資產負債率穩步下降，較同行來看處于低位水平穩步下降，較同行來看處于低位水平，分紅分紅比例穩步提高比例穩步提高彰顯公司經營彰顯公司經營穩健穩健。公司資產負債率處于行業低位水平，2024H1 資產負債率降至 23%，輕盈的債務結構使其能夠加大更多的資本開支計劃。另外，公司高度重視資本市場價值提升及對投資者的回報，自上市以來，公司累計現金分紅 20 次，累計現金分紅 43.35 億元，平均分紅率 24.1%。2024 年公司首次實施中期現金分紅政策，現金分紅 7.98 億元，分紅比例31.7%，首次的中期分紅可以看出公司在經營上具有極大的信心，未來隨著公司盈利的持續向好，分紅比例有望進一步升高。20

55、25 02 19年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：公司資產負債率處于行業低位水平（%）圖表19：公司近些年現金分紅情況 資料來源：iFind，Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，云鋁股份公司公告，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、資源稟賦成本優勢顯著，綠色鋁一流企業地位穩固二、資源稟賦成本優勢顯著，綠色鋁一流企業地位穩固 云南綠色鋁一體化布局優勢凸顯，云南綠色鋁一體化布局優勢凸顯，公司公司積極拓展上游資源，原

56、材料保障力度高。積極拓展上游資源，原材料保障力度高。公司是國內企業中首批獲得產品碳足跡認證的企業之一，是中國唯一一家完成鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、鋁加工全產業鏈 ASI 審核的企業。1）鋁土礦，公司所擁有的鋁土礦資源在云南省文山州，由公司全資子公司云南文山鋁業有限公司持有礦權。中國鋁業作為云鋁股份的股東，其在 2023 年年報披露，文山礦資源量 0.19 億噸，儲量 0.01 億噸，年產量 162.6萬噸，按照 1 噸氧化鋁需要 2.3 噸鋁土礦計算，鋁土礦自給率為 51%。根據自然資源部消息披露，公司在云南省硯山縣的紅舍克鋁土礦探礦權獲延續，有效期 2024 年 12 月 12日至 2029

57、年 12 月 11 日，礦區面積 12.3382 平方千米。未來公司將加大鋁土礦資源獲取力度，積極推進云南省及東南亞地區的鋁土礦資源獲取。2）氧化鋁，依托自有鋁土礦資源優勢，云鋁文山已形成年產 140 萬噸氧化鋁生產規模，為公司綠色鋁產業發展提供了較強的鋁土礦氧化鋁資源保障，按照 1 噸電解鋁需要 1.93 噸氧化鋁計算，氧化鋁自供率為 24%“（電解鋁按產產計算）。3）電解鋁，公司擁有綠色鋁產能 305 萬噸，生產基地全部位于云南省，是國內最大的綠色低碳鋁供應商，電解鋁經濟技術指標處于行業領先水平。4）輔材，公司具備鋁用陽極炭素產能 80 萬噸，石墨化陰極產能 2 萬噸，與索通發展合資建設年

58、產 90 萬噸陽極炭素項目已順利投產，公司陽極碳素權益產能增長至111.5 萬噸/年，按照 1 噸電解鋁需要 0.45 噸碳素計算，陽極碳素自給率超 100%“（電解鋁按產產計算）。圖表20：綠色鋁一體化布局 資料來源：中國鋁業公司公告，百川盈孚，云鋁股份公司公告，Wind，國盛證券研究所 2.1 公司公司綠色鋁綠色鋁國內國內市占率穩步提升市占率穩步提升，綠色鋁龍頭地位穩固，綠色鋁龍頭地位穩固 公司綠色鋁產能占云南電解鋁公司綠色鋁產能占云南電解鋁在產在產產能的一半以上，產能的一半以上，2024H1 主體子公司凈利潤占比高主體子公司凈利潤占比高達達 97%。截至 2024 年上半年，公司綠色鋁產

59、能 305 萬噸，分別分布于云鋁陽宗海、云鋁潤鑫、云鋁涌鑫、云鋁澤鑫、云鋁淯鑫、云鋁溢鑫、云鋁文山和云鋁海鑫 8 家公司，根據 Wind 數據顯示，2024 年 6 月云南電解鋁在產產能 582 萬噸，則云鋁股份綠色鋁占云南電解鋁在產產能的 52%，地位穩固。根據云鋁股份 2024 年半年報披露，主體子公司云鋁潤鑫、云鋁涌鑫等 7 家凈利潤總和為 28.66 億元，占公司凈利潤的 97%。從國內鋁市占率角度分析，我們統計了 2016 年以來中國電解鋁產量及云鋁股份電解鋁產量情況，據我們計算，公司鋁產量由 2016 年的 121 萬噸增長至 2023 年的 240 萬噸，年復合增速為 10%，其

60、在中國電解鋁行業市占率由 3.8%增長至 5.8%。對于 2024 年前三季度來看，公司電解鋁產量為214.8萬噸，同比增長26%，國內鋁行業市占率增長至6.6%，2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 而 2024Q4-2025Q1 云南電解鋁企業不限產，公司電解鋁產量進一步提高，國內鋁市占率穩步提升。圖表21：云鋁股份綠色鋁生產基地分布及主體子公司凈利潤情況 公司公司 地點地點 權益比例權益比例%產能（萬噸）產能（萬噸）權益產能（萬噸）權益產能（萬噸）凈利潤（億元）凈利潤（億元）本部-陽宗海鋁分公司 昆明 100

61、.0%20 20 云鋁潤鑫 個舊 70.1%25 18 0.33 云鋁涌鑫 建水 67.3%30 20 4.27 云鋁澤鑫 富源 100.0%30 30 3.57 云鋁淯鑫 曲靖 94.4%38 36 0.87 云鋁溢鑫 鶴慶 60.0%42 25 3.89 云鋁文山 文山 100.0%50 50 8.30 云鋁海鑫 昭通 75.0%70 53 7.43 合計合計 305 251 28.66 資料來源：云鋁股份公司公告，MBA 智庫百科，國盛證券研究所 注：數據截止至 2024 年上半年 圖表22：云鋁股份電解鋁市國內占率情況 資料來源：Wind，云鋁股份公司公告，國盛證券研究所 2.2 電解

62、鋁產能利用率電解鋁產能利用率有望有望穩步提升穩步提升，需時刻關注云南電力供應情況，需時刻關注云南電力供應情況 云南是全國唯一鼓勵支持綠色鋁全產業鏈發展的省份。云南是全國唯一鼓勵支持綠色鋁全產業鏈發展的省份。近年來，云南先后出臺云南省綠色鋁產業發展三年行動（20222024 年）關于支持綠色鋁產業發展的政策措施等推動新材料產業發展系列政策文件，到 2030 年，云南將全面建成“中國綠色鋁谷”，云南綠色鋁產業在產業規模、精深加工、創新研發上躋身全球領先水平。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：云南綠色鋁產業

63、省級層面政策 時間時間 政策文件政策文件 內容簡要內容簡要 2022.06 云南省綠色鋁產業發展三年行動（2022-2024 年）力爭到 2024 年，全省綠色鋁產業鏈產值達到 3500 億元左右。2022.06 關于支持綠色鋁產業發展的政策措施 5 個方面 16 條措施支持全省綠色鋁產業發展。2023.04 云南省推動鋁產業加快提升能效水平促進綠色低碳轉型發展的實施方案（試行）（征求意見稿）推動鋁產業加快提升能效水平促進綠色低碳轉型發展，統籌延鏈補鏈強鏈和應對電力供需形勢變化，確保電力供需平穩有序和電網安全穩定運行，穩定企業預期，增強投資信心。2023.08 云南省工業領域碳達峰實施方案“十

64、五五”期間，產業結構和能源消費結構進一步優化，規模以上工業單位增加值能耗、二氧化碳排放強度持續下降，以高效、綠色循環、低碳為重要特征的現代工業體系基本建立。力爭工業領域二氧化碳排放在 2030 年前達峰。資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 云南綠色能源資源豐富，在全國能源格局中占有重要地位。云南綠色能源資源豐富，在全國能源格局中占有重要地位。云南綠色能源可開發總量超2 億千瓦，居于全國前列。其中，水能資源蘊藏量 1.04 億千瓦，理論可開發量約 9795萬千瓦；風能資源總儲量約為 1.23 億千瓦，可推動實施的風電項目裝機規?？偭考s 2000萬千瓦；全省 129 個縣（市、區）中，有 5

65、9 個為光伏資源開發價值較高的區域，具備可實施性的光伏發電裝機規?？偭考s 6000 萬千瓦。圖表24：云南省綠色能源資源情況 能源類型能源類型 可開發總量（億千瓦）可開發總量（億千瓦）綠色能源 2 其中：水能資源 0.9795 風能資源 0.2 光能資源 0.6 資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 云南省清潔能源占比逐年提升，云南省清潔能源占比逐年提升，2023 年清潔能源（水電、風電、光伏）占比達年清潔能源（水電、風電、光伏）占比達 84%。根據 Wind 數據顯示，1997 年云南開始使用水電和火電，2013 年云南開始使用風電，直到 2016 年，云南使用光伏發電，云南發電類型多樣

66、且豐富，清潔能源比例不斷提高。2016 年-2023 年，云南總發電量由 2189.9 億千瓦時增長至 3380.7 億千瓦時，年復合增速 6.4%。從能源類型來看，2023 年水電產量 2561.8 億千瓦時，占比高達 75.8%，是云南省最核心的發電種類；其次發電種類為火電，占比 16.2%，風電和光伏產量實現逐年增長，清潔能源（水電、風電、光伏）占比達 84%。反觀 2024 年，截至 11 月，發電總量為 3454.3 億千瓦時，同比增長 12%，水電產量 2612.3 億千瓦時，同比增長 10%，風電和光伏發電均實現同比 39%和 206%增長，火電同比減少 10%。2025 02

67、19年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：云南省發電量及不同能源發電情況（億千瓦時）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表26：2016 年云南不同電力能源占比情況 圖表27：2023 年云南不同電力能源占比情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024-2030 年預計云南省年預計云南省將將增加增加 860 萬千瓦電力，約萬千瓦電力，約 300 億千瓦億千瓦電量電量。云南省云南省 2024 年度省級重大項目清單顯示，預期 2024-2025 年云南新增的支撐性電源僅210 萬千瓦，

68、包含托巴水電 140 萬千瓦（2024 年全投）和云南能投紅河電廠擴建項目 70萬千瓦（2025 年投產）。根據云南省十四五規劃，云南擬“十四五”開工建設 480 萬千瓦清潔煤電，目前僅紅河電廠（70 萬千瓦）開工，其余項目于 2024-2025 年開工，考慮到煤電工期兩年，將于 2026-2027 年初投產。2024 年開工的 2 個抽蓄 240 萬千瓦，預計 2030 年全投。若統計 2024-2030 年陸續投產的拖巴水電、480 萬千瓦煤電、2 個抽蓄，按照水電 4100 小時，火電 5000 小時估算，合計可新增電力約 860 萬千瓦、電量約300 億千瓦時，或緩解云南省電力緊張情況

69、。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：云南省 2024 年第三批新能源項目建設清單 序號序號 州（市）州（市）縣（市、區）縣（市、區）項目名稱項目名稱 裝機（萬千瓦）裝機（萬千瓦）項目類別項目類別 51 405.3 一、昆明市一、昆明市 71.4 1 昆明市 西山區 文筆山風電場（二期）5.6 風電 2 昆明市 西山區 山沖風電場 24.4 風電 3 昆明市 嵩明縣 鳳凰山風電場 5.0 風電 4 昆明市 尋甸縣 馬桑井風電場（三期）5.0 風電 5 昆明市 尋甸縣 得勝坡風電場 4.4 風電 6 昆明

70、市 東川區 石柱光伏發電項目 10.0 光伏 7 昆明市 東川區 毛壩子光伏發電項目 6.5 光伏 8 昆明市 祿勸縣 普福村光伏發電項目 2.5 光伏 9 昆明市 尋甸縣 魯納光伏發電項目（二期）3.0 光伏 10 昆明市 尋甸縣 竹園溝光伏發電項目（二期）5.0 光伏 二、邵通市二、邵通市 25.0 11 邵通市 巧家縣 半箐光伏發電項目 10.5 光伏 12 邵通市 巧家縣 落吉光伏發電項目 5.5 光伏 13 邵通市 大關縣 大寨光伏發電項目 3.5 光伏 14 邵通市 大關縣 紅旗光伏發電項目 5.5 光伏 三、曲靖市三、曲靖市 37.7 15 曲靖市 宣威市 新村光伏發電項目 4.

71、0 光伏 16 曲靖市 陸良縣 楊梅山光伏發電項目 3.0 光伏 17 曲靖市 羅平縣 阿崗光伏發電項目 8.2 光伏 18 曲靖市 羅平縣 九龍光伏發電項目 10.0 光伏 19 曲靖市 會澤縣 長梁子光伏發電項目 12.5 光伏 四、玉溪市四、玉溪市 5.0 20 玉溪市 新平縣 哈科迪梁子風電場（二期）5.0 風電 五、楚雄州五、楚雄州 69.0 21 楚雄州 楚雄市 三棵山風電場 10.0 風電 22 楚雄州 南華縣 官莊風電場 12.5 風電 23 楚雄州 雙柏縣 青香樹光伏發電項目（二期）12.0 光伏 24 楚雄州 牟定縣 共豐光伏發電項目 5.0 光伏 25 楚雄州 牟定縣 新

72、橋光伏發電項目 12.0 光伏 26 楚雄州 牟定縣 慶豐村光伏發電項目 4.5 光伏 27 楚雄州 大姚縣 白鶴村光伏發電項目 9.0 光伏 28 楚雄州 武定縣 獅山河對門光伏發電項目 4.0 光伏 六、紅河州六、紅河州 125.2 29 紅河州 石屏縣 大牛風電場（二期）3.5 風電 30 紅河州 瀘西縣 永寧風電場（四期）8.7 風電 31 紅河州 彌勒市 龍樹光伏發電項目 10.0 光伏 32 紅河州 彌勒市 小龍潭光伏發電項目 5.0 光伏 33 紅河州 紅河縣 補干光伏發電項目 13.0 光伏 34 紅河州 紅河縣 扎垤光伏發電項目 4.0 光伏 35 紅河州 元陽縣 馬鹿塘光伏

73、發電項目 3.0 光伏 36 紅河州 綠春縣 半坡寨光伏發電項目 10.0 光伏 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 37 紅河州 綠春縣 老白寨光伏發電項目 10.0 光伏 38 紅河州 綠春縣 龍巴光伏發電項目 13.0 光伏 39 紅河州 綠春縣 羅布鞏光伏發電項目 13.0 光伏 40 紅河州 綠春縣 羅馬光伏發電項目 13.0 光伏 41 紅河州 河口縣 蓮花灘光伏發電項目 7.5 光伏 42 紅河州 河口縣 安家河光伏發電項目 6.5 光伏 43 紅河州 河口縣 老范寨光伏發電項目 5.0 光伏 七、

74、文山州七、文山州 21.0 44 文山州 廣南縣 腳木塘村光伏發電項目 7.5 光伏 45 文山州 廣南縣 貴馬村光伏發電項目 7.5 光伏 46 文山州 富寧縣 那沾光伏發電項目 2.5 光伏 47 文山州 富寧縣 者郎光伏發電項目 3.5 光伏 八、大理州八、大理州 14.0 48 大理州 云龍縣 河東光伏發電項目 14.0 光伏 九、麗江市九、麗江市 2.0 49 麗江市 華坪縣 左岔光伏發電項 2.0 光伏 十、臨滄市十、臨滄市 35.0 50 臨滄市 臨翔區 馬臺光伏發電項目 20.0 光伏 51 臨滄市 云縣 小丙弄光伏發電項目 15.0 光伏 資料來源：云南能源局，國盛證券研究所

75、 用電量方面，近年來云南省全社會用電量增速較高，過去用電量方面，近年來云南省全社會用電量增速較高，過去 5 年有兩年的全社會用電量增年有兩年的全社會用電量增速超過了速超過了 10%。據華能天成整理的數據顯示，云南省全社會用電量由 2019 年的 1812.3億千瓦時增長至 2023 年的 2512.5 億千瓦時，年復合增速 9%。據昆明電力交易中心公開信息，2023 年第一產業用電量 32.78 億千瓦時，同比增長 33.3%，占比 1.3%；第二產業用電量 1831.48 億千瓦時，同比增長 3.5%，占比 72.9%；第三產業用電量 350.54億千瓦時，同比增長 13.4%，占比 14.

76、0%；城鄉居民生活用電量 298.68 億千瓦時，同比增長 4.3%，占比 11.9%。負荷結構方面，云南省主要用電負荷為工業負荷，2023 年第二產業用電量占比為 72.9%，較全國 65.8%的高出約 7 個百分點，其中電解鋁和工業硅等高載能行業是用電大戶，近年來，云南省引入了大量該類產業。2018 至 2020 年云南省憑借水電優勢，以低電價作為吸引，從山東、河南、陜西、甘肅等省份承接了超 500萬噸電解鋁產能。對于 2024 年前三季度，全省全社會用電量 2050 億千瓦時，同比增長11.8%，其中工業用電量增長 15.9%，主要是因為 2023 年云南省缺電較為嚴重，對工業企業實施了

77、“能效管控”，工業用電基數較低，2024 年該部分（主要是電解鋁）產能重新釋放。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：云南省全社會用電量及同比情況 資料來源：水電發展與金融，國盛證券研究所 云南省作為西電東送送端大省，承擔著重要的對外輸送任務。云南省作為西電東送送端大省，承擔著重要的對外輸送任務。從過往數據來看，全年外送電量占全省發電量的比例約為 30%-40%，豐水期一般外送電力達全部發電量的六成左右。西電東送計劃電量為優發電量，由西電東送框架協議計劃簽訂中長期交易合同并明確分時段電量，通過云南電力交易

78、平臺進行備案，作為省內市場化交易邊界（不參與省內市場化交易）。云南省西電東送計劃電量由五年一簽的云電送粵、云電送桂框架協議確定，“十四五”期間計劃電量為 1452 億千瓦時，根據云電送粵框架協議關于“點對網”和“網對網”總協議電量統籌完成的機制，“點對網”電廠送電計劃按 768 億千瓦時預安排，剩余電量由“網對網”部分保障完成（約 684 億千瓦時）。2024 年前三季度，云南省已經完成西電東送全年計劃電量。圖表30：云南省 2020 年-2023 年西電東送電量統計 單位：億千瓦時單位：億千瓦時 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 實際值 偏差 實際值 偏差 實際

79、值 偏差 實際值 偏差 云南省送廣東 1325.32 289.32 1244.19-55.84 1221.2-11.79 1162.7-70.38 云南省送廣西 132.62 2.61 212.37-12.62 206.63-12.38 182.28-36.69 云南省送海南 8.65-7.9 云南省送出合計云南省送出合計 1457.94 291.93 1456.56-68.46 1436.48-32.07 1344.98-107.07 資料來源：水電發展與金融，國盛證券研究所 2024 年年 Q4 因云南電力充沛，電解鋁企業或不采取限電措施，但需要注意的是因云南電力充沛，電解鋁企業或不采取限

80、電措施，但需要注意的是 11 月月以來氧化鋁成本快速提高迫使部分鋁企減產。以來氧化鋁成本快速提高迫使部分鋁企減產。從 2021 年到 2023 年，云南連續三年在枯水期出現電力供應緊張，當地電解鋁企作為高耗能企業在枯水期時都受到不同程度的減產，其中有企業一度執行約 40%的限電措施。近三年，云南限電對該地電解鋁產量影響大概在 50 萬噸/年左右。然 2024 年 10 月南方電網云南電網公司有關負責人在接受媒體采訪時曾表示，云南全省水電蓄能 300 億千瓦時，超過全省 1 個月的用電量，同比增加43 億千瓦時，存煤同比增加 51 萬噸，云南電網 2024 年冬 2025 年春不會像往年一樣對云

81、鋁股份等電解鋁企業采取限電措施。但需要注意的是，11 月以來，氧化鋁價格一路提升導致成本端快速上漲，電解鋁虧損產能持續擴大，部分企業有所減產。據百川盈孚統計，11 月減產企業包括四川啟明星鋁業、貴州興仁登高新材料、河南豫港龍泉鋁業、廣西翔吉有色和六盤水雙元鋁業，供給影響產能 15.7 萬噸。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：云南電解鋁運行產能（萬噸）資料來源：iFind，國盛證券研究所 2.3 積極提高綠色能源占比，積極提高綠色能源占比，云南水電成本優勢顯著云南水電成本優勢顯著 截至截至 2024H1

82、，公司綠色能源占比超，公司綠色能源占比超 80%，打造產品更強競爭力打造產品更強競爭力。作為中國有色金屬行業、中國西部地區工業企業中唯一一家“國家環境友好企業”，公司全面融入國家生態文明建設，減少溫室氣體排放，大力實施綠色鋁一體化發展戰略，將綠色發展理念貫穿于生產經營和產業發展全過程。依托云南省豐富的綠色電力優勢，2024 年上半年公司生產用電結構中綠電比例 80%以上。公司依托綠色能源生產的綠色鋁與煤電鋁相比，碳排放約為煤電鋁的 20%左右?？v觀國內各省電價來看，2024 年云南電價處于低位水平，而云鋁股份依托云南省豐富的綠色能源，享有較低的電價，假設以單噸電解鋁生產所需 13600 度電計

83、算，云南電解鋁電力成本較新疆電解鋁高 1272 元，但較山東低 2740 元，另外云南更低的碳排放量也將增強公司產品的競爭力，有利于持續擴大公司鋁產品的生產成本優勢。圖表32：2024 年中國各地區電價情況（元/MWh）資料來源：北極星售電網，四川省水電投資經營集團有限公司代理購電價格公告，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4“碳”索“碳”索高質量發展新“綠”徑高質量發展新“綠”徑，首，首創光伏直流接入鋁電解技術先河創光伏直流接入鋁電解技術先河 2024 年公司實現首屆年公司實現首屆 ESG

84、 金牛獎“雙碳”先鋒，成為鋁行業低碳引領者。金牛獎“雙碳”先鋒，成為鋁行業低碳引領者。云鋁股份作為鋁行業首個導入碳管理體系的企業，形成了以云鋁股份碳管理體系管理手冊為核心指引，各碳管理程序文件為抓手的“1+N”制度標準體系，極大提升企業綠色低碳管理水平，加速與國際先進標準接軌，樹立起鋁行業綠色發展的嶄新標桿，展示了公司在可持續發展方面的前瞻性和影響力。公司開創技術先河公司開創技術先河 打造綠色鋁一流企業標桿。打造綠色鋁一流企業標桿。公司深入踐行綠色發展理念，全流程使用綠色能源、實施綠色制造，構建了“綠色鋁材一體化”完整產業鏈，在節能減排、減污降碳方面突破了一系列“卡脖子”技術，創造了數個歷史第

85、一，主要產品碳足跡水平保持行業領先，成為行業綠色發展典范。開發豎井鑄造和輪帶式生產技術，為鋁合金提產降耗辟蹊徑開發豎井鑄造和輪帶式生產技術，為鋁合金提產降耗辟蹊徑 21 世紀初，云鋁股份搶抓汽車制造飛速發展帶來的新機遇，采用豎井方式生產 A356鑄造鋁合金，于 2002 年 3 月生產出合格產品，突破了水平鑄造鋁合金存在的內部疏松大、成分均勻性差、機械性能差等問題，開創鋁合金生產新模式，拳頭產品 A356鑄造鋁合金市場供不應求。2010 年 7 月，云鋁股份向鑄造鋁合金技術“更高峰”發起挑戰，自主研發建成國內第一條具有自主知識產權的輪帶式鑄造鋁合金生產線，產品成材率提高 11%，每噸油耗降低

86、40%，降本超過 200 元，生產效率實現翻番，持續鞏固了 A356 鑄造鋁合金國內第一的市場份額。研發大修渣和鋁灰處置技術，在固廢資源化利用中開先河研發大修渣和鋁灰處置技術，在固廢資源化利用中開先河 云鋁潤鑫主動揭榜掛帥，實施“大修渣、炭渣酸堿濕法處置工業應用試驗”重大科技研發項目，突破了大修渣、炭渣聯合處置和資源綜合利用技術瓶頸。2022 年 10月，建成年產 3.5 萬噸處理能力的大修渣、炭渣協同處理產業化示范生產線，行業內首次實現電解鋁固廢協同處置和氟的高效回收和資源化利用，項目使用技術被有色金屬工業協會認定為“達到國際領先水平”。云鋁文山 2016 年 12 月成功開發出兩段法鋁灰資

87、源化綜合利用新工藝，并于 2019 年 10 月建成國內首條 30kt/a 鋁灰資源化利用生產線，為鋁行業鋁灰提供了安全資源化處理方式，同時又為拜耳法氧化鋁生產去除有機物開辟了新的思路。該技術被中國有色金屬工業協會評為國際領先技術水平，于 2023 年被收錄于國家先進污染防治技術目錄（固體廢物和土壤污染防治領域）。首創光伏直流接入鋁電解技術，為鋁行業新能源使用拓新思路首創光伏直流接入鋁電解技術，為鋁行業新能源使用拓新思路 2021 年公司率先在鋁行業規劃布局光伏新能源產業，建成分布式光伏 252MW，并創造性研發了國內首例光伏直流電直接供給電解鋁直流系統，為行業高效率使用綠色能源提供了經驗和示

88、范。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：輪帶式鑄造鋁合金生產線 圖表34：大修渣資源化利用生產線 資料來源：有色新聞，國盛證券研究所 資料來源：有色新聞，國盛證券研究所 圖表35：兩段法鋁灰處置生產線 圖表36：光伏電直接接入鋁電解直流系統技術 資料來源：有色新聞，國盛證券研究所 資料來源：有色新聞，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三三、2025 年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁年氧化鋁供需

89、緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移轉移 3.1 鋁價復盤：基本面鋁價復盤：基本面&宏觀共振鋁價沖高震蕩宏觀共振鋁價沖高震蕩 2024 年電解鋁價格大體呈現“年電解鋁價格大體呈現“M”字型，均價較去年有所上漲?！弊中?，均價較去年有所上漲。2024 年現貨鋁價上漲主要受到海外價格帶動、成本端中國國產氧化鋁價格上漲支撐、以及國家政策頻繁刺激共同作用，基本面&宏觀面共振，推動鋁價上漲，SHFE 鋁價最高漲至 5 月 30 日的 2.16萬元/噸，較去年同期增長 20%。而鋁價下跌主要受到美聯儲偏鷹表態，降息概率下移、歐盟征收汽車進口關稅、國內鋁材出口退稅取消等因素影響。整體看，截止 2024 年 1

90、2月 31 日，全年均價較去年同期上漲 7.2%至 2 萬元/噸?；仡?2024 年鋁價，分析如下：第一階段（第一階段（1-3 月）：基本面作為鋁價主要影響因素的階段月）：基本面作為鋁價主要影響因素的階段 2024 年開年，鋁錠社會庫存維持在一個較低的位置，據當時的電解鋁企業反饋，2024 年計劃全年鑄錠量較少，因此市場預測 2024 年鋁錠社會庫存將較 2023 年更低；氧化鋁價格延續 2023 年年末的上漲趨勢繼續上行；中華人民共和國第十四屆全國人民代表大會第二次會議和中國人民政治協商會議第十四屆全國委員會第二次會議召開，會上對國家經濟方面提出了許多提振政策；美國公布對俄羅斯的重大制裁方案

91、，美國確認延長歐盟鋼鐵、鋁關稅配額至 2025 年，海外市場動蕩情緒加劇，拉動外盤鋁價。整體來說第一階段中，受到電解鋁成本持續增加、庫存維持低位、國家政策刺激以及海外價格影響，現貨鋁價低端有所支撐。但第一階段，現貨鋁價高端價格仍舊受到壓制。春節影響，下游加工企業減產、停產，對電解鋁的需求不斷減少；春節期間電解鋁企業增加鑄錠量導致節后歸來鋁錠工廠庫存以及社會庫存大增；云南政府鼓勵復產，2024 年 3 月末云南地區電解鋁企業逐漸開始釋放復產產能，電解鋁供應持續增加。綜合來說，受到庫存大增、云南復產但下游需求減少的影響，整個第一階段電解鋁現貨價格維持在 18680-19530 元/噸之間波動。第二

92、階段（第二階段（4-5 月）：宏觀面作為鋁價主要影響因素的階段月）：宏觀面作為鋁價主要影響因素的階段 2024 年 4 月以來，海外以及中國國內政策頻發，推動國內外鋁價大漲。海外方面：美國和英國宣布對俄羅斯鋁、銅和鎳實施新的交易限制；拜登提議，美國將對中國鋼鐵和鋁的關稅提高至 25%；美方發布對華加征 301 關稅四年期復審結果，宣布在原有對華 301關稅基礎上，進一步提高對自華進口的電動汽車、鋰電池、光伏電池、關鍵礦產、半導體以及鋼鋁、港口起重機、個人防護裝備等產品的加征關稅；歐盟表示，將會對從中國進口的電動汽車征收至高 38.1%的額外關稅。加拿大計劃跟風歐美對中國電動汽車加征關稅。海外政

93、策的頻繁發布導致海外對鋁產品供應緊張情緒加劇，推動外盤鋁價。中國方面：國家頻繁發布地產、汽車等提振政策，其中調整汽車貸款、解除多地限購、下調個人住房公積金貸款利率、下調首付比例等政策不斷提振終端消費積極性，宏觀情緒不斷向好，現貨鋁價自 2024 年 4 月 8 日起上漲到 20000 元/噸以上，后續更是上漲到 21710元/噸的高位，刷新自 2022 年 4 月以來的高點。第三階段（第三階段（6-7 月）：國內外、基本面宏觀面共同作用的階段月）：國內外、基本面宏觀面共同作用的階段 2024 年下半年伊始，宏觀面對鋁價的強力提振作用逐漸減弱，國內外鋁價受到多方面因素影響震蕩運行，鋁價重心整體下

94、移。海外方面：美國經濟數據表現一般，導致市場情緒從 2024 年上半年的高漲中回落，外盤鋁價高點受到壓制，但市場降息態度不斷變化，最終由鷹轉鴿，美元指數隨著回落，國際局勢仍舊表現嚴峻支撐外盤低端鋁價，因此雖然外盤鋁價重心下移，但整體仍舊 2230 美元/噸上方波動，大體高于 2024 年一季度。除此之外，能源價格受到海外局勢影響，加沙一度?；痤A期增強，但是隨著伊斯蘭抵抗運動領導人在伊朗被暗殺，巴以沖突重回嚴峻，原油價格受到較為強力的支撐，俄烏沖突也開始加劇，導致海外天然氣供應擔憂提升，能源價格的上漲支撐外盤鋁價。中國方面：基本面表現利好利空互現。其中中國氧化鋁價格居高不下，導致電解鋁成本壓力較

95、大，支撐現貨低端鋁價。但鋁錠社會庫存無法如期降庫，以及云南地區釋放復產復產后產量逐漸流入市場，中國電解鋁供應增加，而鋁錠實際成交表現不盡人意，導致鋁價重2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 心稍有下移。宏觀面表現仍舊強勁。各省市跟隨國家腳步不斷發布地產、汽車以及消費品以舊換新的提振政策，一定程度上支撐了電解鋁的低端價格。第四階段（第四階段（8 月至今）：宏觀面主導，基本面配合的階段月至今）：宏觀面主導，基本面配合的階段 美聯儲降息落地后，海外仍持鴿派態度；中國召開發布會介紹以舊換新政策的總體進展，以及國新辦舉行新聞

96、發布會上發布多項貨幣政策，宏觀情緒高漲，成為推動鋁價上漲的主要原因。海外方面：2024 年 8 月后，海外對美聯儲降息態度基本均偏向鴿派，隨著美國經濟數據的不斷發布，降息預期持續提高，最終在 9 月美聯儲降息 50 基點落地，高于前期預期的 25 基點，助推鋁價上行。中國方面：隨著金九銀十的消費旺季到來，以及國慶假期的接近，下游加工企業有補庫預期，鋁錠成交有所好轉，疊加中國電解鋁行業鋁水轉化率回升，鑄錠量減少，鋁價上行。但 11 月國家取消鋁材出口退稅政策，鋁材出口成本增加預期或將進一步影響電解鋁需求，滬鋁價格震蕩回落。展望展望 2025 年年：由于國內氧化鋁仍有新建產能入場，氧化鋁供應偏緊局

97、面或有所緩解，市場價格或逐漸回落，氧化鋁利潤有望逐漸向電解鋁企業轉移。雖然氧化鋁價格回落或造成電解鋁生產成本中樞下移，但國內電解鋁供給剛性逐漸凸顯，下游房地產受多種利好政策影響或止跌回穩，新能源汽車、光伏及電力等需求空間不斷增大，利好鋁價。不確定的是國內鋁材出口退稅政策取消或影響 2025 年出口需求，需時刻關注出口情況。另外，美聯儲對降息的態度變化頻頻，無法確定 2025 年內美聯儲是否會繼續降息，需關注美國通脹數據。整體看，鋁價有望維持高位水平震蕩。圖表37：鋁價復盤 資料來源：Wind，百川盈孚，國盛證券研究所 3.2 2024 年原料供應能力不足供給擔憂，遠期全球氧化鋁供給呈增長態勢年

98、原料供應能力不足供給擔憂，遠期全球氧化鋁供給呈增長態勢 總結：總結：盡管 2024 年氧化鋁供需存較大缺口，價格一路上漲，但未來 1-2 年國內外氧化鋁新建產能較大，而對于需求端，國內電解鋁在“產能天花板”的限制下難有較大增量，海外電解鋁受能源不穩定、成本較高等影響增速放緩。中長期來看，氧化鋁供需格局或逐漸寬松，但需要關注鋁土礦供應情況（改為進口礦產線需增加設備及處理工藝、季節性及政治因素影響幾內亞鋁土礦到港量）、赤泥堆積問題日益加重，這些都可能導致未來氧化鋁新建產能釋放不及預期，影響氧化鋁供需格局的主要困擾點如下：短時間氧化鋁產線難以大幅調整：短時間氧化鋁產線難以大幅調整：由于海外大部分鋁土

99、礦多為三水鋁石，其氧化鋁最易溶出，基本采用低溫拜耳法生產；而我國目前所發現的具有工業價值的鋁土礦，幾乎全部為一水硬鋁石型鋁土礦，是拜耳法溶出性能最差的一種水鋁石礦物，這也2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 決定了采用國內礦生產氧化鋁，只能選擇高溫拜耳法或者燒結法。由于中國鋁土礦開采受限導致對進口礦依賴程度持續提高，據 SMM 預測，2024 年對外依賴度或超70%，為了使用進口鋁土礦，部分企業將氧化鋁生產工藝由高溫拜耳法改為低溫拜耳法，然而國內礦石屬于一水硬鋁石型鋁土礦，溶出難度大需要高溫 270溶出。進口礦石基

100、本屬于三水鋁石或三水鋁石和一水軟鋁石的混合型鋁土礦，溶出難度小只需要低溫 145或者中溫 235即可，改用進口礦的話需要對原管道進行一定改造，一般高溫管道化進行低溫改造，據亞洲金屬網數據顯示，一條年產能 100 萬噸的生產線一般改造費用約 200-300 萬元。另外，針對使用不同國家的鋁土礦有不同的產線要求，幾內亞鋁土礦部分有機物含量偏高，需要增加有機物處理流程；澳大利亞鋁土礦部分礦石 A/S 偏低，對赤泥沉降有較高的要求。雨季雨季&政治動蕩影響幾內亞鋁土礦到港量：政治動蕩影響幾內亞鋁土礦到港量：幾內亞政治動蕩&罷工事件&雨季影響鋁土礦海外供應，復盤近三年幾內亞鋁土礦進口數據，可以看到季節性擾

101、動或成為定律。一般來說，5-10 月是幾內亞的雨季，這期間雨量充沛，全國年均降水量為 3000毫米，雨季季風較多。據阿拉丁統計，2019-2023 年幾內亞雨季（5-10 月）月均發貨量下降在 16%左右，雨季比旱季減少發貨 780 萬噸/年左右，在雨季中，7 月、8月、9 月的影響最為嚴重，過去 5 年，這三個月的月均發貨量比其他月份減少 200萬噸左右，2023 年減少 170 萬噸左右。根據百川盈孚數據測算，2024 年 5-10 月中國進口幾內亞鋁土礦同比增速相較 2023 年同期增長率明顯放緩，增速下降 31pct。赤泥等環保問題逐漸凸顯：赤泥等環保問題逐漸凸顯：中國是全球最大的氧化

102、鋁生產國，但隨之而來的赤泥（也稱為鋁土礦尾礦）處理問題一直備受關注。赤泥是制鋁工業提取氧化鋁時排出的工業固體廢棄物，因含氧化鐵量大，外觀與赤色泥土相似，故被稱為赤泥。因礦石品位、生產方法和技術水平的不同，大約每生產 1 噸氧化鋁要排放 1.0-1.8 噸赤泥。赤泥庫庫容不足問題逐漸浮現，1）赤泥產量增長較快，氧化鋁年產量持續上升，導致赤泥的產生量也在增多，尤其是山西河南等氧化鋁老牌產區，現有的赤泥庫容難以產足日益增加的存儲需求。2）土地資源緊張，建設新的赤泥庫需要大量土地，而中國的土地資源相對緊張，特別是在工業發達地區，找到合適的土地進行赤泥存儲建設非常困難。3）環保要求提高，近年來，中國對環

103、境保護的要求越來越嚴格。赤泥庫的建設和管理需要符合嚴格的環保標準，這無形之中增加了赤泥庫建設的難度和成本。4）技術瓶頸，盡管存在一些赤泥資源化利用的途徑，如制造建筑材料、土壤改良劑等，但技術和經濟上的瓶頸仍然限制了這些途徑的大規模應用，導致赤泥大部分仍需依賴赤泥庫進行存儲。近十年，全球氧化鋁產能及產量快速提升，然近十年，全球氧化鋁產能及產量快速提升，然 2024 年國內外受天然氣、原料不足、環年國內外受天然氣、原料不足、環保及天氣重污染等影響產量大幅下降。保及天氣重污染等影響產量大幅下降。據 SMM 數據顯示，全球氧化鋁建成產能從 2013年的 13,136 萬噸增長至 2023 年的 18,

104、186 萬噸，年復合增速為 3%。產量上看，全球氧化鋁產量由 2013 年的 10,806 萬噸增長至 2023 年的 14,331 萬噸，近十年全球氧化鋁產能利用率基本保持在 80%附近。據百川盈孚數據統計，2024 年 1-9 月全球氧化鋁建成產能增長至 18,895 萬噸，產量為 10,898 萬噸，2024 年國內外受天然氣供應短缺、原料鋁土礦不足、環保及天氣重污染等影響，全球氧化鋁產能利用率大幅下降，2024 年 1-9月產能利用率僅為 57.7%。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：全球氧化

105、鋁建成產能、產量及產能利用率情況 資料來源：SMM，百川盈孚，IAI，國盛證券研究所 從全球范圍來看，氧化鋁產能分布較為廣泛，在亞、歐、非、北美、南美、大洋六大洲從全球范圍來看，氧化鋁產能分布較為廣泛，在亞、歐、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。均有分布。據 SMM 數據顯示，截至 2023 年 5 月 19 日，已有 29 個國家氧化鋁生產記錄在案。境外產能多分布在鋁土礦資源較為豐富和電解鋁生產較為集中的國家和地區，在亞、歐、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。從國家分布看，中國、澳大利亞、巴西、印度和俄羅斯是全球前五大氧化鋁生產國，其中中國的建成產能占據了全球的半壁江山，中國氧化鋁產量在

106、全球總產量中的占比從 2013 年的 44%已經抬升至 2023 年的57%，而澳大利亞、巴西、印度和俄羅斯氧化鋁產量占比分別為 13.3%、7.0%、5.1%和 1.7%。圖表39：全球氧化鋁產量地區分布情況（萬噸）資料來源：IAI，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：2023 年全球氧化鋁產量國家分布情況 資料來源：中國粉體網，IAI，國盛證券研究所 從地區分布來看，我國氧化鋁生產分布呈現明顯的資源導向性。從地區分布來看，我國氧化鋁生產分布呈現明顯的資源導向性。我國鋁土礦資源主要分布

107、在河南、山西、貴州、廣西等地，出于對原料穩定供應及降低成本的訴求，我國氧化鋁主要生產地也聚集于此。同時，隨著我國對進口礦的依存度提高，氧化鋁布局由內陸向沿海地區轉移。從氧化鋁主產區的運行產能來看，2024 年前五大生產區域分別為山東、山西、廣西、河南和貴州，產能占比高達 88%。其中山東憑借臨海優勢，原料方面主要依賴進口鋁土礦，承接了大量氧化鋁產能，現產能已位列第一，占全國總產能比重的 31%。而山西具有豐富的鋁土礦資源，氧化鋁產能位居第二；廣西因其鋁土礦儲量豐富且受到環保政策的影響相對較小，且在電力成本上較山西、山東具有一定優勢，還兼具港口運輸的便利也成為氧化鋁主要的生產基地。圖表41：20

108、24年中國氧化鋁產能地區分布情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內氧化鋁企業較集中，前十大氧化鋁企業占比高達國內氧化鋁企業較集中，前十大氧化鋁企業占比高達 87%。根據百色市鋁產業協會數據統計，2023 年國內前十大氧化鋁企業分別為中鋁集團、魏橋集團、信發集團、三門峽鋁業、博賽集團、文豐集團、國家電投、東方希望、靖西天桂和南山集團，其中中鋁集團氧化鋁產量 1737 萬噸，占比超 20%，是中國最大的氧化鋁生產企業。圖表42：2023 年中國前十大氧化鋁生產企業情況（萬噸

109、）資料來源：百色市鋁產業協會，國盛證券研究所 回顧回顧 2024 年國內外發生的氧化鋁供應事件：年國內外發生的氧化鋁供應事件：1）國內）國內，今年以來氧化鋁廠因國內礦石供應緊張、幾內亞鋁土礦進口依賴度高存在供應風險，而南北方氧化鋁企業頻繁出現焙燒爐檢修壓產現象。11 月北方部分地區相繼發布重污染天氣預警，供給端擾動不斷。2）海外海外，2024 年 1 月，由于礦石品位下滑及設備老舊成本高企等問題，美鋁宣布二季度開始全面削減其在澳大利亞的氧化鋁廠 Kwinana，影響達 170 萬180 萬噸產能；2024 年3 月，澳大利亞昆士蘭州天然氣管道發生火災，工業用氣受到影響，力拓旗下兩家氧化鋁廠 Y

110、arwun、Queensland 被迫減產 120 萬噸，計劃復產時間從最初 6 月推遲到年底；2024 年 4 月，Nalco 旗下位于印度的 Damanjodi 氧化鋁廠焙燒產能受限，影響 50 萬噸左右產能；2024 年 7 月，牙買加世紀鋁業遭受颶風影響，企業生產正常但發運受到限制；2024 年 9 月，印度暴雨導致韋丹塔氧化鋁廠的赤泥庫泄漏而遭到當地村民抗議，企業表示目前生產正常，但市場對后續表示擔憂；2024 年 10 月，EGA 在幾內亞礦山 GAC出口受阻，若短期未能順利解決，則其中東地區的氧化鋁廠 Al Taweelah 存在減產風險，加重了市場對后續供應緊張的擔憂。綜合來看

111、，2024 年國內外均發生不可抗力的氧化鋁減產事件，導致氧化鋁供需格局偏緊，助推氧化鋁價格持續上行。圖表43：2024 年海外氧化鋁供給擾動事件梳理 資料來源：期貨日報，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們針對國內外氧化鋁新建項目進行梳理，預計我們針對國內外氧化鋁新建項目進行梳理，預計 2024 年全球新增氧化鋁產能年全球新增氧化鋁產能 410 萬萬噸，噸，2025 年年 1120 萬噸，遠期萬噸，遠期 1730-1750 萬噸。萬噸。根據 SMM 數據統計，2024 年國內新增氧化鋁產能為

112、160 萬噸。按照目前項目規劃，預計 2025 年新增氧化鋁產能 1120 萬噸，大部分產能集中投放在 Q1-Q2，若該部分新增產能項目順利推進，產量將在 Q1-Q2大幅增長。其中廣西、河北地區氧化鋁產能增量或較為明顯，此外北方山東氧化鋁產能同樣存在增加預期。海外來看，氧化鋁新增產能主要集中在東南亞地區，主要分布于印尼、印度和老撾。據統計，2024 年海外新增氧化鋁產能或達 250 萬噸，遠期規劃新增產能高達 1050-1070 萬噸。然而就歷年來氧化鋁新建項目落實情況看，計劃推行過程中存不確定因素較多，相關項目的具體進展仍將繼續跟進。雖存在因原材料不足、成本偏高以及設備檢修等原因導致個別企業

113、階段性減產，但整體來看 2025 年全球氧化鋁供應或較為充足，值得關注的是，近年來礦石供應問題逐漸突出，仍需關注后續企業實際供礦情況對氧化鋁生產的影響。圖表44：2024 年及遠期中國氧化鋁新建項目情況 公司公司 省份省份/城市城市 原有產能（萬噸原有產能（萬噸/年）年）新建產能（萬噸新建產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 企業 A 重慶 400 60 2024Q3 企業 B 廣西/防城港 200 200 2024Q4 企業 C 廣西/防城港 0 240 2025 企業 D 廣西/北海 0 400 2025Q2 企業 E 廣西/北海 0 480 2025Q4 企業 F 河北/曹妃甸

114、480 480 2025Q1-Q2 企業 G 山東/濱州 200 100 2025Q2 2024 新增（萬噸/年）160 2025 新增（萬噸/年）1120 2026 及遠期新增（萬噸/年）680 資料來源：SMM，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：2024 年及遠期海外氧化鋁新建項目情況 氧化鋁項目氧化鋁項目 2024 年新投產產能年新投產產能（萬噸（萬噸/年）年）遠期新投產產能遠期新投產產能（萬噸（萬噸/年）年）建設進度建設進度 印尼國家鋁業公司（Inalum）曼帕瓦氧化鋁（SGA

115、R）項目 100 100 預計 2024 年 6 月啟動試生產，2025 年 2 月產產，二期 100 萬噸計劃于 2025 年初開發，2027 年投產。PT.Bintan Alumina Indonesia（南山鋁業）200 PT Borneo Alumindo Prima（錦江集團項目）100 2024 年 4 月項目順利完成首次混凝土澆筑，標志著該項目正式開工。天山鋁業印尼項目 200 正在辦理土地、環評以及建設許可的相關手續，目前進展順利，該項目已被列入印尼國家戰略項目清單。齊力鋁業印尼項目 100-120 蘭吉加爾氧化鋁廠（Lanjigarh alumina）150 150 韋丹塔鋁

116、業的計劃在 2025 年以前將氧化鋁產能擴張到 500 萬噸。越芳投資集團 200 DakChung 鋁土礦和氧化鋁廠綜合項目分兩期建設，預計 2026 年 7月之前建成投產。250 1050-1070 資料來源：阿拉丁，SMM，長江有色金屬網，百川盈孚，國盛證券研究所 2022 年以前，我國氧化鋁維持凈進口格局，2018 年海德魯氧化鋁廠所在地遭遇暴雨襲擊，被曝出泄露污染，并正式通知減產，導致海外供需失衡，帶動國內出口窗口開啟，短暫轉為凈出口格局，隨后恢復至正常的進口格局。2022 年后海外氧化鋁價格由于供應緊張居高，加之海運費上漲，沒有進口優勢、出口量抬升，2024 年海外氧化鋁供應出現多

117、次擾動，無法覆蓋增長需求，現貨成交價格節節攀升，國內進口量大幅下滑并轉為凈出口格局，成為助推氧化鋁價格的上漲的驅動之一。據百川盈孚數據統計，2024 年 1-12月國內氧化鋁凈出口量 36.6 萬噸。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：國內氧化鋁進出口水平 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 2024 年以來氧化鋁港口庫存呈現先增后減態勢，整體看港口庫存處于歷史低位水平。年以來氧化鋁港口庫存呈現先增后減態勢，整體看港口庫存處于歷史低位水平。據 iFind 統計，今年 Q1 氧化鋁港口處于累庫，3 月庫存

118、量達 32.2 萬噸，4 月開始云南地區電解鋁企業推進復產，對氧化鋁需求提升，氧化鋁港口庫存開始呈現去庫狀態，截至2025 年 1 月 30 日，氧化鋁港口庫存僅剩 3.5 萬噸，相較去年同期下滑 86%，庫存量處于歷史低位水平，對國內氧化鋁供應支撐較弱。圖表47：國內氧化鋁港口庫存 資料來源：iFind，國盛證券研究所 3.3 全球鋁土礦儲量分布相對集中，全球鋁土礦儲量分布相對集中，2024 年鋁土礦供應不穩定年鋁土礦供應不穩定 全球鋁土礦資源豐富，分布相對集中。全球鋁土礦資源豐富，分布相對集中。據 USGS 數據統計，2023 年全球鋁土礦儲量近300 億噸，從大洲看，亞洲是全球鋁土礦儲量

119、最豐富的大洲，儲量占全球的近 30%；其次為非洲，儲量占全球的近 25%；大洋洲位于第三位，儲量占全球的 11.67%。此外，拉丁美洲鋁土礦資源也較豐富；相較于其他大洲，北美洲、歐洲鋁土礦資源相對較少。從國家和地區看，全球鋁土礦儲量主要集中分布在幾內亞、越南、澳大利亞、巴西、牙買加、印度尼西亞、中國、印度、俄羅斯等 9 個主要的鋁土礦資源國，2023 年儲量合計占全球的 81.4%；其中，幾內亞是全球鋁土礦儲量最豐富的國家，占全球的 24.9%；其2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 次是越南，儲量占全球的 19.

120、5%；澳大利亞儲量占全球的 11.8%；而中國儲量排名第七，占比僅為 2.4%。此外，沙特阿拉伯、哈薩克斯坦、土耳其等國家的鋁土礦資源也較豐富。圖表48：2023 年全球鋁土礦儲量分布情況（億噸）圖表49：2023 年全球鋁土礦儲量占比情況 資料來源：USGS，國盛證券研究所 資料來源：USGS，國盛證券研究所 2014 年以來全球鋁土礦產量穩步提升，澳大利亞、幾內亞和中國是全球前三大鋁土礦年以來全球鋁土礦產量穩步提升，澳大利亞、幾內亞和中國是全球前三大鋁土礦生產國。生產國。據統計，全球鋁土礦產量由 2014 年的 2.56 億噸增長至 2023 年的 4 億噸，年復合增速達 5.1%。從大洲

121、看，2014-2023 年，亞洲是全球鋁土礦產量最多的大洲，全球占比在三分之一以上；大洋洲是全球鋁土礦產量第二大洲，但年產量全球占比呈減少趨勢，由 2014 年的 30.7%降至 2023 年的 24.5%；非洲是全球第三大鋁土礦生產大洲，年產量呈快速增長趨勢，全球占比也由 2014 年的 7.9%增至 2023 年的 24.3%?？傮w上看，近年來，亞洲、大洋洲和非洲合計貢獻了近 90%的鋁土礦年產量。從國家看，澳大利亞是全球鋁土礦年產量最多的國家，產量呈波動性增長趨勢，由 2014 年的 7863.2 萬噸增至 2023 年的 9800 萬噸，23 年產量全球占比為 24.5%。近三年，幾內

122、亞超過中國成為全球第二大鋁土礦生產國，23 年產量全球占比在 24%左右；值得注意的是，幾內亞是近十年全球鋁土礦產量增長最快的國家，由 2014 年 2028.8 萬噸增至 2023 年的 9700萬噸。盡管中國鋁土礦儲量占比較低，但中國是全球第三大鋁土礦生產國，2023 年年產量 9300 萬噸，占全球總產量的 23.3%?？傮w上看，近年來，澳大利亞、幾內亞、中國貢獻了全球 70%的鋁土礦年產量。根據 SMM 預測，中國從 2016 到 2025 年鋁土礦儲量年復合增長率預計為-3%。海外鋁土礦產量或逐年增長，2025 年產量或增加 3100 萬噸，其中幾內亞貢獻 2400 萬噸增量。202

123、5 02 19年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：2014 年-2023 年全球鋁土礦產量情況（億噸）圖表51：2023 年全球各國鋁土礦產量占比情況 資料來源：USGS，智研咨詢，河北省自然資源廳（海洋局），國盛證券研究所 資料來源：USGS，國盛證券研究所 3.3.1 中國：受開采政策趨嚴中國：受開采政策趨嚴&污染等因素影響，鋁土礦供應受限污染等因素影響，鋁土礦供應受限 我國鋁土礦平均品位低，近些年產量增速明顯減弱。我國鋁土礦平均品位低，近些年產量增速明顯減弱。中國鋁土礦平均含 Al2O3約為 50%，高于全球 45%

124、的平均水平，但國內鋁土礦平均鋁硅比僅為 5 左右，遠低于全球大于 10的平均水平。從產量上看，據 iFind 數據統計，我國鋁土礦產量由 2014 年的 5500 萬噸增長至 2023 年的 9300 萬噸，年復合增速為 6%。從數據上可以發現，2014 年-2018 年我國鋁土礦產量呈現穩步增長態勢，但 2020 年后，鋁土礦產量增速明顯放緩，主要系國內鋁土礦經過多年大規模高強度開采后，資源貧化問題日益突出，鋁土礦品位持續下降，河南、山西等地區供礦鋁硅比已低于 5，開采難度增大。除此之外，國內受開采政策趨嚴及重污染天氣等因素影響，鋁土礦開采進度不及預期。根據 SMM 統計，自 2006 年以

125、來，國內陸續出臺部分省份鋁土礦開采安全及環保事項的政策，其中 2018 年，國家提出河南、山西大部分地區禁止新建露天礦。今年以來，山西省發布眾多礦山安全排查整治的通知，國內鋁土礦開采逐漸趨嚴。另外，今年接連出臺重污染天氣預警等一系列政策，對于晉豫兩地礦山工作的政策面影響仍有加強作用。近觀 Q4，北方晉豫兩地隨著冬季臨近，天氣情況的變化以及采暖季相關政策的出臺，或將導致目前礦山開采、復采阻力加劇，國產礦供應不排除有收緊預期。盡管近年來中國加大了對鋁土礦的勘探投入，然而增儲效果并不明顯，靜態可采年限一直呈下降趨勢，至 2023 年已降至 7.6 年左右。圖表52：2014-2023 年我國鋁土礦產

126、量情況（萬噸）資料來源：iFind，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表53：國內鋁土礦相關政策情況 資料來源：SMM，國盛證券研究所 2023 年中國鋁土礦資源儲量為年中國鋁土礦資源儲量為 70,752 億噸，同比增長億噸，同比增長 4.7%。根據中華人民共和國自然資源部發布的 中國礦業資源報告 數據顯示，2023年中國鋁土礦資源儲量為70,752億噸，同比增長 4.7%。從我國鋁土礦資源分布情況來看，鋁土礦資源分布相對集中，主要分布于山西、廣西、河南、貴州和云南等地，據百川盈孚數據統計，2

127、023 年五地鋁土礦產量分別為 2907/1935/951/879/321 萬噸，五地鋁土礦產量占總產量的 75.2%。圖表54：2023 年我國鋁土礦主要生產地區產量情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 對于新增鋁土礦方面對于新增鋁土礦方面，據觀硯報告網統計，2021 年-2024 年 1 月，國內新設立鋁土礦采礦權 15 個，其中河南省 7 個、貴州省 6 個、廣西壯族自治區和云南省各 1 個。據此我們計算，2024 年國內預計新增鋁土礦產能 170 萬噸，2025 年新增 205 萬噸，2026 年新增 60 萬噸，但國內受到安全環保趨嚴、重污染天氣等因素影響，鋁土礦開發力度或不及預

128、期，需時刻關注鋁土礦項目建設情況。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：國內新立鋁土礦采礦權情況 地區 礦山名稱 采礦權辦理時間 生產規模（萬噸/年）開采方式 預計投產時間 河南 汝州李灣鋁土礦 2021 年 7 月 10 露天開采 2024 年 陜州區王家后鄉冉山鋁土礦 2021 年 9 月 30 地下開采 2024 年 河南省陜州區王家后鄉巖根鋁土礦 2022 年 5 月 50 地下開采 2024 年 河南省陜州區王家后鄉滹沱鋁土礦 2022 年 7 月 45 地下開采 2025 年 河南省陜州區王家

129、后鄉五門溝鋁土礦 2022 年 12 月 100 地下開采 2025 年 陜州區趙里河鋁土礦 2023 年 2 月 20 2025 年 新安縣西郁山鋁土礦 2023 年 6 月 20 地下開采 2025 年 貴州 貴州省遵義市播州區三岔鎮核桃灣鋁土礦 2022 年 4 月 10 2024 年 貴州省遵義縣團山坡鋁土礦 2022 年 5 月 10 露天/地下開采 2024 年 貴州省清鎮市麥西大土鋁士礦 2022 年 6 月 40 地下開采 2024 年 貴州省清鎮市麥西臘拜鋁士礦 2023 年 1 月 20 露天/地下開采 2025 年 貴州省遵義縣鐵廠鎮九子崗鋁土礦 2023 年 11 月

130、10 露天/地下開采 2026 年 貴州省凱里市大田鋁土礦 2024 年 1 月 20 露天開采 2026 年 廣西 中國鋁業股份有限公司平果大隆鋁礦 2021 年 6 月 20 露天開采 2024 年 云南 大石盆鋁土礦開發利用方案 2023 年 9 月 30 2026 年 預計預計 2024 年新增鋁土礦產能：年新增鋁土礦產能：170 萬噸萬噸 預計預計 2025 年新增鋁土礦產能：年新增鋁土礦產能：205 萬噸萬噸 預計預計 2026 年新增鋁土礦產能：年新增鋁土礦產能：60 萬噸萬噸 資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 中國鋁土礦開采受限導致進口依賴程度持續提高，截至中國鋁土礦開采受

131、限導致進口依賴程度持續提高，截至2023年，對外依賴度已超年，對外依賴度已超60%。中國是全球鋁土礦貿易量最大的國家，進口量全球占比約為四分之三，尤其是自 2019 年以來，進口鋁土礦已連續五年超過 1 億噸，2023 年中國累計進口鋁土礦 14138 萬噸，同比增長 12.7%，再創歷史新高。近些年進口量的激增導致我國鋁土礦對外依賴度迅速提高，2023 年底已提升至 60.5%，2024 年口礦依存度或超 70%。從進口國上看，我國鋁土礦進口國主要來源于幾內亞、澳大利亞和印尼，2021 年進口量占比分別為 51%、32%和 17%，三國進口總量占比高達 99%。印尼曾是我國進口鋁土礦最大來源

132、國，但受當地反復禁礦政策影響，鋁土礦供應穩定性較差，我國從印尼進口鋁土礦數量逐步減少。澳大利亞鋁土礦有機物含量相對較高，影響氧化鋁溶出，且受地緣政治影響，鋁土礦供應同樣存在風險與隱患。2023 年印尼再度下發禁礦令，我國對幾內亞礦石的進口依賴度進一步提高，進口占比為 70%，然而受氣候影響幾內亞鋁土礦供應具有明顯的季節特征，且與國內氧化鋁及電解鋁運行周期存在錯節，若疊加國產礦石供應不足的問題，則無法保障我國鋁產業鏈的安全穩定。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：全球鋁土礦主要貿易流向情況圖 資料來源：中

133、交發展研究，國盛證券研究所 圖表57：我國鋁土礦進口量及對外依賴度情況 資料來源：SMM，國盛證券研究所 圖表58：2021 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況 圖表59：2023 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.2 幾內亞：幾內亞：2024 年罷工事件年罷工事件&雨季影響海外礦石供應，季節性擾動或成為定律雨季影響海外礦石供應，季節性擾動或成為定律 幾內亞鋁土礦資源豐富，平均品位高達幾內亞鋁土礦

134、資源豐富，平均品位高達 45%-62%。幾內亞位于非洲西部，西瀕大西洋，北鄰幾內亞比紹、塞內加爾和馬里，東與科特迪瓦接壤，南與利比里亞和塞拉利昂接壤，自然資源豐富。2023 年幾內亞的鋁土礦儲量為 74 億噸（世界第一），號稱“鋁礬土王國”，其特點是大多可露天開采，礦石品位高，氧化鋁平均含量高達 45%62%，二氧化硅含量 1%3.5%；礦產貯藏集中。對于鋁土礦分布來看，下幾內亞自然區被認為是全幾內亞最好的鋁土礦礦區，礦產主要分布在福里亞（Fria）、金迪亞（Kindia）和博凱（Boke）地區。中幾內亞自然區內鋁土礦主要分布在拉貝（Labe）、高瓦爾（Gaoual）以及圖蓋（Tougue）地

135、區，其中拉貝地區鋁土礦儲量約 4.6 億噸，氧化鋁含量達 46.7%，二氧化硅含量 1.88%；高瓦爾地區鋁土礦儲量約 4.6 億噸，氧化鋁含量達 48.7%，二氧化硅含量 2.1%；圖蓋和上幾內亞的達博拉（Dabola）地區也有近 20 億噸鋁釩土，氧化鋁含量達 44.1%，二氧化硅含量 2.6%。圖表60：幾內亞鋁土礦分布圖 資料來源：中非供應鏈研究院，國盛證券研究所 世界最大的富塔賈隆世界最大的富塔賈隆-曼丁哥鋁土礦省位于西非的幾內亞共和國、馬里和幾內亞比紹的曼丁哥鋁土礦省位于西非的幾內亞共和國、馬里和幾內亞比紹的領土上，是幾內亞最主要的鋁土礦資源地。領土上，是幾內亞最主要的鋁土礦資源地

136、。FDM 礦區位于 Fouta Djallon 高原和 Mandingo山脈，它從西到東的總長度超過 820 公里，寬度為 285-325 公里，占地面積約 11.1 萬平方公里，占熱帶地區總鋁土礦資源的 50%以上，其鋁土礦資源約 471 億噸，品位40%，是世界最大的鋁土礦資源地。幾內亞作為主要國家擁有該礦區 97.1%的資源。幾內亞有 13 個主要的鋁土礦開采和出口公司，其中 3 個位于卡姆薩爾港（CBG、GAC 和COBAD），1 個位于科納克里港（CBK），2 個位于貝萊爾港（ALUFER 和 SPIC），3 個在里約努涅斯河（SMB，CDM China，AMR-TM），4 個在科卡

137、亞（CHALCO，KIMBO，ASHAPURA和 AGB2A）。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：各國 FDM 鋁土礦區資源占比 國家國家 儲量（億噸）儲量（億噸）儲量占比儲量占比%鋁土礦區數鋁土礦區數 幾內亞 457.6 97.1%17 馬里 12.1 2.6%6 幾內亞比紹 1.6 0.3%1 合計合計 471.3 100%24 資料來源：ReseachGate，國盛證券研究所 圖表62：FDM 礦區一覽圖 資料來源：ReseachGate，國盛證券研究所 2020 年以后幾內亞鋁土礦產量提升至全

138、球第二水平，產量增速較快。年以后幾內亞鋁土礦產量提升至全球第二水平，產量增速較快。根據陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望 報告數據顯示，幾內亞鋁土礦產量由 2014年的 2028.8 萬噸增長至 2023 年的 9700 萬噸，年復合增速高達 19%。從產量增速上看，2016-2020 年鋁土礦產量增長較快，平均增速達 34.5%。2021 年至 2023 年平均增速維持 3.4%左右。根據長江有色網預測，2024 年幾內亞鋁土礦產能預計將增加 2750-2800萬噸，因 2024 年突發幾內亞油氣庫爆炸和罷工事件干擾，故謹慎下調 2024 年幾內亞鋁土礦產能利用率，經我們計算，

139、預計 2024 年幾內亞鋁土礦產量 11,240 萬噸；SMM 預計2025 年幾內亞鋁土礦產量或增加 2400 萬噸，總產量或達 13,640 萬噸，2024 年和 2025年產量增速大幅提升至 16%/21%。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表63：2014-2025 年幾內亞鋁土礦產量及同比變化 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，SMM，長江有色網，Gelmen，國盛證券研究所 注：2024-2025 年數據為國盛證券研究所測算 幾內亞政治動蕩幾內亞政治動蕩&罷工事件罷工事件

140、&雨季影響鋁土礦海外供應，復盤近三年幾內亞鋁土礦進口雨季影響鋁土礦海外供應，復盤近三年幾內亞鋁土礦進口數據，可以看到季節性擾動或成為定律數據，可以看到季節性擾動或成為定律。一般來說，5-10 月是幾內亞的雨季，這期間雨量充沛，全國年均降水量為 3000 毫米，雨季季風較多，尤其是前后的換季期間，因季風擠壓哈馬丹風，可引發短瞬而猛烈的非洲颶風，6、7、8 月風力最強，下幾內亞沿海地區的平均風速為早晨 2-6 公里/小時，中午開始加大，18 時后可達到 10 公里/小時。雨季給幾內亞礦業帶來的影響十分明顯，雨水和大風是兩大影響因素。其中最大的影響因素是大風，幾內亞鋁土礦都是通過海上過駁，如果風浪過

141、大，過駁設備和駁船的穩定性差，帶來安全風險，裝船將會暫停。據阿拉丁統計，2019-2023 年幾內亞雨季（5-10 月）月均發貨量下降在 16%左右，雨季比旱季減少發貨 780 萬噸/年左右，在雨季中，7 月、8 月、9 月的影響最為嚴重，過去 5 年，這三個月的月均發貨量比其他月份減少 200 萬噸左右，2023 年減少 170 萬噸左右。根據百川盈孚數據測算，2024 年 5-10 月中國進口幾內亞鋁土礦同比增速相較 2023 年同期增長率明顯放緩，增速下降 31pct。由此可見，即使 2025 年幾內亞鋁土礦或有 2400 萬噸增量，但對于中國進口來說仍存在巨大的季節性擾動。除此之外，近

142、幾年軍事政變和罷工事件也會影響鋁土礦供應。圖表64：幾內亞鋁土礦中國月度進口數據統計（萬噸）資料來源：百川盈孚，每日經濟新聞，阿拉丁，中國新聞社，SMM 鋁行業交流平臺，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.3 澳大利亞：世界最大的鋁土礦生產國，鋁土礦海外供應量波動較大澳大利亞：世界最大的鋁土礦生產國，鋁土礦海外供應量波動較大 澳大利亞鋁土礦資源儲量位居全球第三，資源稟賦。澳大利亞鋁土礦資源儲量位居全球第三，資源稟賦。據 USGS 數據顯示，2023 年澳大利亞鋁土礦資源儲量為 35 億噸，

143、位于全球第三水平，鋁土礦資源稟賦。澳大利亞鋁土礦產地分布廣泛，主要集中在西澳大利亞、昆士蘭和新南威爾士等地區。Darling Range 地區為澳大利亞鋁土礦主產地之一，Darling Range 位于西澳大利亞的伊爾崗克拉通，該區鋁土礦以紅土型為主，鋁土礦的顯著特點是品位較低，鐵、硅含量高，但對鋁土礦冶煉有害的可溶性硅含量低，資源潛力巨大。Darling Range 地區鋁土礦根據基巖的種類可分為花崗巖類鋁土礦和鎂鐵質類鋁土礦，分別以 Jarrahdale 鋁土礦礦床和 Mount Saddleback 鋁土礦礦床為代表。除此之外，澳大利亞的韋帕（Weipa）鋁土礦是全球儲量規模最大的鋁土礦

144、床，儲量達 10.22 億噸。圖表65：Darling Range 地區鋁土礦特征總結 資料來源：中國粉體網，國盛證券研究所 近十年全球鋁土礦勘查增量主要來自三個國家，其中澳大利亞增量最多為近十年全球鋁土礦勘查增量主要來自三個國家，其中澳大利亞增量最多為 9.1 億噸。億噸。2014 以來，一些國家的鋁土礦總量（儲量+資源量，下同）呈增長狀態，也有一些國家的鋁土礦總量呈減少趨勢。鋁土礦總量增長明顯的國家有澳大利亞、巴西、喀麥隆、中2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國、菲律賓、沙特阿拉伯、俄羅斯、印度等，2014

145、-2023 年增長量合計為 26.83 億噸。其中澳大利亞新發現鋁土礦床 5 個，增長量 9.1 億噸。圖表66：20142023 年澳大利亞勘查新發現的鋁土礦床 礦床名稱礦床名稱 所屬大洲所屬大洲 儲量（萬噸）儲量（萬噸）資源量（萬噸）資源量（萬噸）奧魯昆（Aurukun）大洋洲 43000.0 達令山（Darling Range）大洋洲 30870.0 五月皇后（May Queen）大洋洲 5489.4 鋁土山（Bauxite Hills）大洋洲 8950 3500.0 厄克特（Urquhart）大洋洲 1146.8 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，國盛證券研究

146、所 注：表中資源量不包含儲量 力拓集團為澳大利亞最大的鋁土礦開發商之一，其擁有資源總量力拓集團為澳大利亞最大的鋁土礦開發商之一，其擁有資源總量 26.8 億噸。億噸。根據力拓集團 2023 年年報披露，集團目前擁有澳大利亞 4 個鋁土礦，分別為 Amrun 鋁土礦、East Weipa and Andoom 鋁土礦、Gove 鋁土礦和 North of Weipa 鋁土礦。其資源總量分別為7.9/4.3/0.1/14.5 億噸，對應 Al2O3品位為 50.2%/49.9%/47.6%/51.9%?？偨Y來看，力拓集團擁有澳大利亞鋁土礦資源總量 26.8 億噸，平均品位近 50%，是澳大利亞最大

147、的鋁土礦開發商之一，地位穩固。圖表67：2023 年力拓集團澳大利亞鋁土礦分布情況 采礦采礦方法方法 推斷資源量推斷資源量 測量資源量測量資源量 探明資源量探明資源量 資源總量資源總量（億噸）（億噸）Al2O3品品位位%SiO2品品位位%億噸億噸 Al2O3品品位位%SiO2品品位位%億噸億噸 Al2O3品品位位%SiO2品品位位%億噸億噸 Al2O3品品位位%SiO2品品位位%Amrun 露天/地面 2.85 51.7 12.1 1.15 49.2 11.7 3.88 49.7 11.7 7.9 50.2 11.8 East Weipa and Andoom 露天/地面 0.43 49.9

148、8.8 4.3 49.9 8.8 Gove 露天/地面 0.0001 46.9 8.1 0.09 48.1 8.9 0.004 47.8 8.9 0.1 47.6 8.6 North of Weipa 露天/地面 12.48 51.8 11.4 2.02 52.0 11.1 14.5 51.9 11.3 總計總計 26.8 49.9 10.1 資料來源：力拓集團年報，國盛證券研究所 澳大利亞是全球鋁土礦年產量最多的國家，近澳大利亞是全球鋁土礦年產量最多的國家，近 4 年產量同比均出現下滑。年產量同比均出現下滑。根據陳喜峰 全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望報告數據顯示，澳大利亞鋁土礦產

149、量由2014 年的 7863.2 萬噸增至 2023 年的 9800 萬噸，年產量全球占比由 24.50%增加到30.67%。其中 2014-2019 年產量穩步增長，然而 2020 年受到全球宏觀情緒影響及澳大利亞鋁土礦過剩影響，部分鋁土礦被迫關停，產量開始下降，截至 2023 年，產量平均下降幅度達 1.8%，因此我們假設 2024 年和 2025 年鋁土礦產量下降幅度等于 2020-2023年平均下降幅度的情況下，預計 2024-2025 年鋁土礦產量為 9621/9446 萬噸。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

150、末頁聲明 圖表68：2014-2025 年澳大利亞鋁土礦產量情況 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，國盛證券研究所 注：2024-2025 年數據為國盛證券研究所測算 澳大利亞鋁土礦海外供應量波動性較大，未來或持續存在不穩定供應的風險。澳大利亞鋁土礦海外供應量波動性較大，未來或持續存在不穩定供應的風險。根據百川盈孚數據統計，2021 年-2023 年澳大利亞鋁土礦中國進口量由 3408 萬噸增長至 3461 萬噸，年復合增速僅為 0.8%。據百川盈孚統計，2024 年 1-10 月進口量為 3300 萬噸，與去年同期相比增長 18%。但 2024 年初由于澳大利亞昆士

151、蘭州發生天然氣管道火災事件，阻礙了氧化鋁廠產負荷運轉的能力，造成鋁土礦過剩量增加，鋁土礦出口增幅擴大，預計氧化鋁廠于 2024 年年底恢復正常生產，屆時將影響鋁土礦出口量，因此我們預計未來兩年澳大利亞鋁土礦海外供應或存在不穩定風險，澳大利亞鋁土礦中國進口量或維持3400-3500 萬噸區間震蕩。圖表69：澳大利亞鋁土礦中國月度進口數據統計 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 3.3.4 印尼：鋁土礦出口禁令或難以松動，預計每年影響中國進口量約印尼：鋁土礦出口禁令或難以松動，預計每年影響中國進口量約 1840 萬噸萬噸 據中研網披露，據中研網披露，2023 年印度尼西亞鋁土礦資源儲量為年印度尼西

152、亞鋁土礦資源儲量為 10 億噸，位居全球第六水平。億噸，位居全球第六水平。印度尼西亞鋁土礦資源主要分布在賓坦島、邦加島、勿里洞島、西加里曼丹省和廖內省，其中西加里曼丹鋁土礦成礦帶是東南亞地區鋁土礦最主要的產地之一，礦床規模大，礦石質量好，Al2O3含量在 45%55%。邦加島鋁土礦 Al2O3含量在 38.6%43%，資源稟賦較好，勘查開發程度較低。印尼鋁土礦礦床類型主要為紅土型，礦石品質較高，勘查開發程度較低。需引起注意的是，該國礦業政策多變、存在不確定性。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表70：印度尼西

153、亞鋁土礦資源分布圖 資料來源：MOTOR SIGHTS 官網，國盛證券研究所 2014 年年-2023 年印度尼西亞鋁土礦產量呈現波動性增長，受許可證、征地、電力等問年印度尼西亞鋁土礦產量呈現波動性增長，受許可證、征地、電力等問題影響近三年產量開始出現下滑。題影響近三年產量開始出現下滑。根據陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望報告數據顯示，印度尼西亞鋁土礦產量由 2014 年的 255.6 萬噸增至 2023 年的 2000 萬噸，年產量全球占比由 1%增加到 5%。其中 2014-2020 年產量穩步增長，然而 2021 年受到全球宏觀情緒影響及許可證辦理、征地、電力等影響，年產

154、量出現下降，截至 2023 年，產量平均下降幅度達 8%。根據印尼鋁土礦和鐵礦石企業家協會（APB3I）的數據顯示，印尼的鋁土礦年產量可達每年 3000 萬噸，但我們認為印尼鋁土礦開發存在不穩定性，假設 2024-2025 年產量增幅與印尼 2024 年 GDP 目標增幅一致為 5.2%，則 2024/2025 年鋁土礦產量為 2104/2213 萬噸。圖表71：2014-2025 年印度尼西亞鋁土礦產量情況 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，國復咨詢，聯合早報，國盛證券研究所 注：2024-2025 年數據為國盛證券研究所測算 鋁土礦資源 2025 02 19年 月

155、 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2009 年以來印尼發布三次鋁土礦出口禁令，預計每年影響中國進口量年以來印尼發布三次鋁土礦出口禁令，預計每年影響中國進口量 1840 萬噸左右。萬噸左右。根據 SMM 整理來看，印尼自 2009 年以來發布三次鋁土礦出口禁令，1）2009 年 1 月印尼政府頒布并實施第 4 號法令，即礦業法，有意停止原礦石的出口，但消息未造成印尼鋁土礦中國進口量的明顯影響，因為彼時鋁土礦對外依存度偏低，在 40%上下，而國產礦供應充足。2）2013 年 12 月 23 日印尼明確 2014 年 1 月 13 日礦種出口

156、禁令正式實施，導致 2014 年進口量由 2013 年的 4785 萬噸回落至 856 萬噸。3）2022 年 12 月 21日印度尼西亞總統佐科證實按計劃于 2023 年 6 月起禁止出口鋁土礦，以鼓勵這種鋁主要原料的國內加工。2023 年自印尼的進口量下降至 188 萬噸。2024 年 7 月初，印尼有部門高調表示考慮恢復鋁土礦出口，但印尼鎳礦商協會于 11 月 5 日透露，印尼計劃效仿此前的鎳礦出口禁令，對鋁土礦、銅、硅等 12 種礦產資源以及 16 種非礦產商品實施新的出口禁令。因此我們認為印尼鋁土礦出口大概率沒有松動的機會，若如百川盈孚統計的 2021 和 2022 年中國進口印尼鋁

157、土礦平均量來看，印尼鋁土礦禁止出口可能每年影響 1840 萬噸左右的中國進口量。圖表72：印度尼西亞鋁土礦出口政策回顧 資料來源：SMM，我的鋼鐵動力煤資訊，國盛證券研究所 圖表73：印尼鋁土礦中國月度進口數據統計 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 3.4 2024 年氧化鋁利潤創歷史新高，年氧化鋁利潤創歷史新高，2025 年利潤或逐漸向電解鋁企業轉移年利潤或逐漸向電解鋁企業轉移 2025 年年 1 月氧化鋁完全成本為月氧化鋁完全成本為 3474 元元/噸，礦石成本占比噸，礦石成本占比 58%。根據百川盈孚數據顯示，拜耳法生產 1 噸氧化鋁需要 0.5 噸標煤、2.3 噸鋁土礦、0.15 噸

158、堿和 0.25 噸石灰。據 SMM 統計，2022 年-2025 年 1 月國內氧化鋁完全成本呈現波動式增長，自 2024 年以來，國內鋁土礦價格快速增長，礦石成本占比逐漸提升，截至 2025 年 1 月底，完全成本已增長至 3473 元/噸，礦石成本占比已超 58%。因此，未來鋁土礦價格走勢對于氧2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 化鋁底部價格起到決定性作用，據我們分析，隨著氧化鋁現貨價格快速下跌，氧化鋁利潤急劇收窄，必然會上壓礦石利潤，礦價下降趨勢或逐漸明顯，但國內鋁土礦面臨環保壓力及污染等問題開采受限，而海

159、外鋁土礦受季節性影響及政治動蕩供應不穩定，2025年鋁土礦價格下行或緩慢且幅度小。圖表74：國內氧化鋁完全成本情況（元/噸）資料來源：SMM，國盛證券研究所 圖表75：山西鋁土礦價格 資料來源：Wind，國盛證券研究所 氧化鋁利潤高漲帶動國內企業生產積極性，部分企業加大進口礦使用比例，截至氧化鋁利潤高漲帶動國內企業生產積極性，部分企業加大進口礦使用比例，截至 2024年年 10 月，山西進口礦占比達月，山西進口礦占比達 62%。氧化鋁的高利潤在很大程度上拓展了工廠對于礦石品質的要求范圍，一些低品質礦石投入使用。例如西南某氧化鋁廠年初使用國產礦的鋁硅比超過 5，而隨著當地礦石供應吃緊，2024

160、年 9-10 月使用國產礦的品質下降至 4.8 個鋁硅比，而且還不能保證鋁硅比的完全穩定，礦耗從 2.2 升高到 2.4，各方面成本均不同幅度增加。為保障氧化鋁正常生產，不少地區加大進口礦的使用，根據阿拉?。ˋLD）數據，截至 10 月，山西的進口礦使用比重達到 62%，為歷史新高，河南進口礦使用比重61%，也為歷史新高。據阿拉?。ˋLD）了解，以目前幾內亞礦 43-45 品位，單噸氧化鋁幾乎消耗 2.8-2.9 干噸的幾內亞礦石（折合濕噸基本在 3-3.2 左右），如果趕上雨季，2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

161、明 礦石的含水量更高，濕噸礦耗也會更高。這樣核算下來，單噸氧化鋁的礦石公路運費 310-360 元，用 2025 年 2 月 5 日幾內亞的礦價 118 美元/干噸來計算，單噸氧化鋁的礦價含稅 1807 元，綜合計算單噸氧化鋁的礦石成本為 2142 元，若再算上港雜費用等，成本可能達到 2200 元附近（不算堿耗和能耗）。如果用澳礦生產，則礦石成本為 1599 元/噸。相較使用山西鋁土礦，使用幾內亞礦礦石成本增加 992 元/噸，澳礦增加 449 元/噸。2024 年國內氧化鋁利潤位于歷史高位，年國內氧化鋁利潤位于歷史高位，然然 2025 年開始氧化鋁價格快速下降，利潤收年開始氧化鋁價格快速下

162、降，利潤收縮，縮，截至截至 2 月月 5 日日，行業平均，行業平均毛毛利潤利潤為為 884 元元/噸，較噸，較 2024 年年同期增長同期增長 83%。根據我們計算，截至 2025 年 2 月 5 日，山西氧化鋁平均利潤為 568 元/噸，同比減少 8%；廣西氧化鋁利潤為 896 元/噸，同比增長 25%；若使用幾內亞礦，則氧化鋁利潤為-33 元/噸，同比減少 110%；若使用澳大利亞礦，則氧化鋁利潤 313 元/噸，同比減少 49%。圖表76：山西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）圖表77：廣西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）資料來源：SMM，Wind，百川盈孚，國盛證券研究所 注：數據截止至2025

163、 年 2 月 5 日 資料來源：SMM，Wind，百川盈孚，國盛證券研究所注：數據截止至 2025年 2 月 5 日 圖表78：國內氧化鋁成本利潤測算（幾內亞礦，元/噸）圖表79：國內氧化鋁成本利潤測算（澳礦，元/噸）資料來源：SMM，Wind，百川盈孚，阿拉丁，國盛證券研究所注：數據截止至 2025 年 2 月 5 日 資料來源：SMM，Wind，百川盈孚，阿拉丁，國盛證券研究所注：數據截止至 2025 年 2 月 5 日 氧化鋁價格高漲吞噬電解鋁企業利潤，自氧化鋁價格高漲吞噬電解鋁企業利潤，自 11 月中旬開始，行業利潤出現虧損月中旬開始，行業利潤出現虧損，但隨著，但隨著2025 年氧化鋁

164、價格下跌，電解鋁利潤扭虧為盈年氧化鋁價格下跌，電解鋁利潤扭虧為盈。由于氧化鋁價格從 2024 年開始一路上升，而中國電解鋁現貨價格支撐力度不足，成本端氧化鋁價格持續施壓，利潤空間繼續受到擠壓，11 月中旬開始電解鋁行業開始虧損，據百川盈孚測算，11 月 19 日虧損產能已高達 66%。而 11 月中旬開始氧化鋁現貨價格增長幅度有所下降，對電解鋁利潤擠壓2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 強度逐漸收窄，而從 2024 年底開始氧化鋁價格快速下降，電解鋁利潤扭虧為盈，截至2025 年 2 月 5 日，國內電解鋁行業平

165、均成本為 17,636 元/噸，利潤為 2,579 元/噸。根據我們統計，2025 年 Q1-Q2 國內新增氧化鋁產能接近 1000 萬噸，屆時對氧化鋁價格產生一定沖擊，價格或開始回落，因此我們認為 2025 年氧化鋁利潤可能向電解鋁企業進行轉移，需關注氧化鋁新建項目投產時間及鋁土礦供應情況。圖表80：各省份外購電力噸鋁生產成本（元/噸，含稅）資料來源：Wind，北極星電力網，iFind，國盛證券研究所 圖表81：國內外購電力噸鋁凈利潤（元/噸）資料來源：Wind，北極星電力網，百川盈孚，iFind，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.52 請仔細閱讀

166、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.5 供給：鋁水轉化逐漸提高，供給：鋁水轉化逐漸提高，2025 年供給逼近“產能天花板”年供給逼近“產能天花板”受產能“天花板”限制，全國電解鋁產能增速趨緩。受產能“天花板”限制，全國電解鋁產能增速趨緩。為提高供給體系質量，優化存量資源配置，實現供需動態平衡的精神，2018 年工信部頒布關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知。根據 Wind 統計，截至 2024 年 12 月，國內電解鋁開工產能 4386.4 萬噸，距離 4500 萬噸產能“天花板”僅剩近 114 萬噸增長空間。分地區來看，電解鋁產能區域集中化，山東、新疆和云南三地

167、為主要生產基地，但 2020 年以來隨著雙碳目標的提出，電解鋁能源轉型需求不斷增長，國內電解鋁產能已從山東、河南等煤電省份向云南、廣西等水電地區轉移，截至 2024 年 12 月，山東、新疆和云南電解鋁產能分別為 714、654、586 萬噸，其三地產能占總產能的 45%。圖表82：中國電解鋁月度產能及開工率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表83：2024 年 12 月中國各地區電解鋁產能情況（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年年 Q4 因云南電力充沛，電解鋁企業或不采取限電措施，但需要注意的是因云南電力充沛，電解鋁企業或不采取限電措施，但需要注意的是 11 月

168、月以來氧化鋁成本快速提高迫使部分鋁企減產。以來氧化鋁成本快速提高迫使部分鋁企減產。從 2021 年到 2023 年，云南連續三年在枯水期出現電力供應緊張，當地電解鋁企作為高耗能企業在枯水期時都受到不同程度的減產，其中有企業一度執行約 40%的限電措施。近三年，云南限電對該地電解鋁產量影響大概在 50 萬噸/年左右。然 2024 年 10 月南方電網云南電網公司有關負責人在接受媒體采訪時曾表示，當前，云南全省水電蓄能 300 億千瓦時，超過全省 1 個月的用電量，同2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 比增加 43

169、億千瓦時，存煤同比增加 51 萬噸，云南電網今冬明春不會像往年一樣對云鋁股份等電解鋁企業采取限電措施。但需要注意的是，11 月以來，氧化鋁價格一路提升導致成本端快速上漲，電解鋁虧損產能持續擴大，部分企業有所減產。據百川盈孚統計，11 月減產企業包括四川啟明星鋁業、貴州興仁登高新材料、河南豫港龍泉鋁業、廣西翔吉有色和六盤水雙元鋁業，供給影響產能 15.7 萬噸。圖表84：云南電解鋁運行產能 資料來源：iFind，國盛證券研究所 當前電解鋁產能已接近產能“天花板”，當前電解鋁產能已接近產能“天花板”，SMM 預測預測 2024 年國內電解鋁凈增產能年國內電解鋁凈增產能 37 萬萬噸。噸。據 SMM

170、 數據統計，2024 年及遠期預計國內有 12 個電解鋁新增/產能轉移項目投產，其中，2024 年投產產能 177 萬噸，凈增產能僅 37 萬噸，凈增主要來自于內蒙古華云（三期）項目 17 萬噸和農六師搬遷擴建項目 20 萬噸。2025 年及遠期預計還有 467 萬噸電解鋁產能項目投產，其中凈增產能為 91 萬噸。綜合來看，2024 年或因云南進入豐水期區域內電解鋁企業復產及內蒙古華云三期新增項目的投產的影響，運行產能將繼續向上攀升，結合未來產能變動的情況，SMM 預計 2024 年國內電解鋁產量或同比增長 2.8%至 4268 萬噸左右。而海外方面印尼等地區仍有部分新增產能投產預期，預計全球

171、電解鋁產量在中國及東南亞產量增長的帶動下繼續維持正向增長。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表85：國內電解鋁產能轉移/新增項目統計（萬噸）企業名稱企業名稱 地區地區 2024 年及遠年及遠期新建和擬建期新建和擬建年產能年產能 產能凈增產能凈增 備注備注 開始投開始投產時間產時間 預計完預計完成投產成投產時間時間 2024 年年投產產投產產能預測能預測 2025 年及年及遠期投產產遠期投產產能預測能預測 內蒙古華云（三期）內蒙古 42 17 2023 年 3 月份開工建設，預計 2024 年上半年建成投產，有

172、 17 萬噸指標，其他的 25 萬噸需要減產包鋁 待投 2024 年 42 0 云南宏泰新型材料（產能轉移）云南 55 0 魏橋集團山東到云南產能轉移項目，項目總產能 203萬噸，2023年投產 150萬噸，剩余53 萬噸已建成待投產 2021 年 2024 年 55 0 貴州雙元鋁業 貴州 10 0 產能轉移項目（購得南山指標 10 萬噸）在建 2024 年 10 0 農六師搬遷擴建項目 新疆 55 20 農六師合規指標共計 190萬噸，目前企業運行 170萬噸，通過搬遷擴建將部分產轉移到準東，達到 190萬噸 在建 2024 年 20 35 云南宏合新型材料（產能轉移）云南 193 0 魏

173、橋集團山東到云南產能轉移項目，項目總規劃產能193 萬噸，一期 96.5 萬噸于 2023 年 8月份開工建設 在建 2024 年 50 143 中鋁青海產能擴建升級項目 青海 60 0 計劃建設 60萬噸電解鋁廠區，投產需要停掉現有的40 萬噸，另在建 2025 年 0 60 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.55 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 外從云鋁轉移10 萬噸指標 尚有 10 萬噸沒有指標 霍煤鴻駿扎鋁二期 內蒙古 35 35 有指標 35 萬噸，計劃2024 年開始建設，2025年投產 待建 2025 年 0 35 青海海源綠能二期

174、青海 11 11 電解鋁指標共35 萬噸，前期 24 萬噸復產完畢，剩余11 萬噸待建設待投產 待建 2025 年 0 11 廣元啟明星二期 四川 13 13 2021 年拍賣成交，公司后期要擴建至總產能 25 萬噸，目前暫未投產 待投 0 13 中鋁華昇 廣西 80 20 待投，有指標20 萬噸 在建 0 80 云鋁涌鑫二期 50 12 待投，有指標11.97 萬噸 待投 0 50 內蒙古白音華二期 內蒙古 40 0 待建設 尚無指標 待投 0 40 合計合計 644 128 177 467 新增產能投新增產能投產帶動產能產帶動產能凈增凈增 37 91 資料來源：SMM 鋁行業交流平臺，國盛

175、證券研究所 注：以上項目包含部分產能轉移項目，未來產能投產信息為預測值以實際企業銷況為主。3.6 需求：綠色發展帶動電解鋁長期需求，關注新能源汽車、光伏和電力需需求：綠色發展帶動電解鋁長期需求，關注新能源汽車、光伏和電力需求釋放求釋放 2024 年年 9 月以來的政策轉向，房地產止跌企穩，未來建筑用鋁需求預期有望改善。月以來的政策轉向，房地產止跌企穩，未來建筑用鋁需求預期有望改善。鋁在建筑中主要用于鋁合金門窗安裝，因此，建筑用鋁需求與地產竣工和新開工數據有關。2024 年 9 月中共中央政治局會議強調要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，實施有力度的降息，要努力提振資本市場，要促進房地產市場止跌回

176、穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地，財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。據 wind 最新數據顯示，2024 年 12 月我國房屋新開工面積 6,584 萬平，同比減少 17%，房屋竣工面積 25,592 萬平，同比減少 26%，商2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.56 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 品房銷售面積 11,267 萬平，同比增長 0.4%。2024 年 9 月以來的政策轉向，房地產逐漸止跌企穩，

177、未來建筑用鋁需求預期有望改善。圖表86：國內地產月度數據跟蹤 圖表87：國內 30 大中城市商品房成交面積（萬平米）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 汽車減排和輕量化以及新能源汽車單車用鋁的提升，有望帶動汽車用鋁增長。汽車減排和輕量化以及新能源汽車單車用鋁的提升，有望帶動汽車用鋁增長。鋁在新能源汽車中應用于車身、車輪、底盤、防撞梁、底板、電池殼等。由于電動車與燃油車的未來增速不一致，因此我們作出如下假設：（1）根據 iFind 數據披露，我們計算得出 2023 年電動車零售銷量增速為 36.7%，2024年電動車零售銷量預計增速為 28.9%“（電動車 2

178、024E 增速來自 1-10 月累計值外推），然國內車市已成熟，我們認為高基數下電動車增速或進一步放緩，中性預計 2025 年電動車增速為 20-25%。隨著二三線城市基建跟進，同時也遇到廉價燃油車的直接競爭，預計 2026 年增速進一步放緩至 17%。（2）根據 ifind 統計，2024 年 1-10 月國內乘用車銷量同比增速為 3.3%，因國內車市已成熟，乘用車銷售市場或收窄，故我們假設 2025-2026 年乘用車增速為 3%，則 2024-2026 年燃油車增速為-10.9%/-13.1%/-12.9%。（3）根據立鼎產業研究網披露，2021 年傳統油車和新能源車的單車用鋁量分別為

179、145kg和 173kg，隨著輕量化戰略持續推進，預計至 2025 年兩者單車用鋁量將達 180kg 和227kg。假設 2026 年兩車單車用鋁量與 2025 年保持一致。測算結果如下：預計到預計到 2026 年，汽車行業電解鋁消費量為年，汽車行業電解鋁消費量為 496 萬噸，三年復合增速為萬噸，三年復合增速為 9.4%。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.57 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表88：國內汽車行業電解鋁消費量測算 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 1.汽車銷量增長 國內電動車銷量(

180、萬輛)萬輛 299 567 775 999 1229 1438 國內 YOY（%）%89.5%36.7%28.9%23.0%17.0%國內燃油車銷量（萬輛）萬輛 1708 1487 1396 1244 1082 942 國內 YOY（%）%-12.9%-6.1%-10.9%-13.1%-12.9%2.單車耗鋁量 電動車單車耗鋁量 KG 173.00 185.16 198.17 212.10 227.00 227.00 YOY%7%7%7%7%0%燃油車單車耗鋁量 KG 145.00 153.05 161.55 170.53 180.00 180.00 YOY%6%6%6%6%0%3.汽車行業耗

181、鋁量 國內電動車耗鋁量 萬噸 51.76 104.96 153.62 211.90 278.95 326.37 YOY%103%46%38%32%17%國內燃油車耗鋁量 萬噸 247.60 227.52 225.60 212.17 194.71 169.58 YOY%-8%-1%-6%-8%-13%耗鋁總量耗鋁總量 萬噸萬噸 299 332 379 424 474 496 YOY%11%14%12%12%5%資料來源：iFind，牛莎莎新能源汽車對車用鋁合金產業發展的影響，立鼎產業研究網，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 光伏行業用鋁主要為組件邊框和裝機所用支

182、架兩部分，根據 CPIA 數據統計，2023 年國內新增光伏裝機 216.9GW，同比增長 148.1%。2024 年 12 月 5 日，針對行業發展趨勢，中國光伏行業協會名譽理事長表示，對于 2024 年的光伏裝機預測由 190-220GW 調整為230-260GW。對于調高原因有三點：1、第一批大基地項目建設完成超 85%；2、第二批、第三批大基地項目建設加速；3、多措并舉推動分布式光伏發展。2023 年國內光伏組件產量為 518.1GW，同比增長 79.5%，中商產業研究院預測 2024 年光伏組件產量或達600GW。根據 SMM 鋁交流平臺數據顯示，光伏組件按照 1GW 光伏裝機量消耗

183、 0.65 萬噸鋁計算，光伏支架按照 1GW 光伏裝機量消耗 0.7 萬噸鋁計算，預計 2026 年光伏行業用鋁量將達 599 萬噸，三年年復合增速為 7%。具體測算結果如下：圖表89：國內光伏行業用鋁量測算 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 1.光伏裝機量和光伏組件 新增光伏裝機量 GW 55 87 217 230 230 250 YOY（%）%59.3%148.1%6.0%0.0%8.7%光伏組件產量 GW 182 289 518 600 600 652 YOY（%）58.6%79.5%15.8%0.0%8.7%2.光伏行業耗鋁量 國內光伏支

184、架耗鋁量 萬噸 38 61 152 161 161 175 國內光伏組件耗鋁量 萬噸 118 188 337 390 390 424 總計總計 萬噸萬噸 157 249 489 551 551 599 資料來源：中商情報網，中國光伏行業協會 CPIA，光伏頭條，SMM 鋁行業交流平臺，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.58 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電源建設包含傳統電力建設及新能源電力建設，是用鋁重要領域。電源建設包含傳統電力建設及新能源電力建設，是用鋁重要領域?！爸袊娏π?/p>

185、業投資發展報告（2024 年）透露，中國電力總投資加速釋放，2023 年行業投資總額為 15502 億元，同比增長 24.7%，為近十年來最高增速。其中，電源呈歷史性大規模投入，帶來裝機容量顯著增長，新增裝機高達 3.71 億千瓦。傳統電源投資回暖，2023 年火電、水電、核電投資均超過 1000 億元。新能源投資再創新高，風電、光伏發電投資及新增裝機規模均創下歷史新高。2023 年中國電網建設投資 5277 億元，同比增長 5.4%，近七年以來最高增速，尤其新型儲能建設年投資額和新增規模均創歷史新高，投資規模達 767 億元，同比增長超過 150%。根據 Wind 統計，2024 年 1-1

186、0 月中國電網基本建設投資額為 4502億元，同比增長 21%。未來三年，中國火電投資規模將穩中有降；風電光伏等新能源投資仍將持續保持高位；電網基建投資將穩步增長，保持 5000 億元以上，2024 年電網基建投資將超過 5300 億元。圖表90：中國電網基本建設投資額及同比變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 據不完全統計，中國規劃建設據不完全統計，中國規劃建設 30 個特高壓輸電項目，電力領域用鋁需求穩步提升。個特高壓輸電項目，電力領域用鋁需求穩步提升。根據上述分析，2024 年電網基本建設投資額大幅提高，未來伴隨風光電等清潔能源占比提高，電網基建投資額或持續穩定增長。電網用鋁的范圍同

187、樣比較廣泛，發電設備、輸電線路、變電站、配電線路等方面都會用到鋁材。不過，從比例上看，電網用鋁主要是在輸電線路上，尤其是高壓輸電線路方面，鋁線纜占比已經超過 70%。根據北極星輸配電網整理特高壓項目的最新進展，共有 7 項特高壓工程擬在 2025 年投運，其中川渝 1000千伏特高壓交流輸電工程、金上-湖北800 千伏特高壓直流輸電工程、隴東-山東800千伏特高壓直流輸電工程、寧夏-湖南800 千伏特高壓直流輸電工程、哈密-重慶800千伏特高壓直流輸電工程，這五個特高壓工程將在明年夏季高峰來臨前投運，預計 2025年新增特高壓線路輸電長度 8370 公里，總線路長度為 55,242 公里。按照

188、 SMM 數據顯示，每公里特高壓直流線路用鋁量在 55.2 噸左右，每公里特高壓交流線路用鋁量在 63.4噸左右，假設我們按照平均用鋁量計算，則 2025 年特高壓線路用鋁量或為 328 萬噸，假設 2026 年特高壓線路用鋁量增速與 2025 年保持一致，則對應 2026 年用鋁量為 386萬噸，三年復合增速為 12.8%。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.59 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表91：中國特高壓項目進展情況 序號序號 特高壓項目名稱特高壓項目名稱 建設進度建設進度 線路長度（公里）線路長度（公里）1 川渝 1000 千伏特高壓

189、交流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 658 2 金上-湖北800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 1784 3 隴東-山東800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 934 4 寧夏-湖南800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 1634 5 哈密-重慶800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年 5 月建成投運、2025 年12 月整體投運 2290 6 陜北一安徽800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年底陸續建成 1070 7 大同-天津南 1000kV 特高壓交流工程 三期主變擴建工程于 2025 年投運 8 海南州

190、第二條特高壓輸電通道 力爭 2025 年取得國家核準并開工建設 9 疆電（南疆）送電川渝特高壓直流工程 2024 年 9 月完成可研 10 浙江環網特高壓交流工程 2024 年 10 月完成可研 11 煙威特高壓交流工程 24 年 12 月完成可研 12 甘電入川直流特高壓 24 年 12 月完成可研 13 西北風電光伏和西南水電能源基地至廣東的新增特高壓輸電通道 預留建設條件 14 福建北電南送特高壓交流輸變電工程 推進中 15 福廈特高壓工程 推進中 16 忻州一京津冀特高壓輸電通道 推進中 17 京津冀特高壓環網 推進中 18 大同-懷來-天津北-天津南特高壓 推進中 19 1000 千

191、伏攀西特高壓交流工程 推進中 20 阿壩-成都東 1000 千伏特高壓交流工程 推進中 21 成都東特高壓交流工程 推進中 22 甘孜-天府南特高壓交流工程 推進中 23 酒湖直流特高壓工程 推進中 24 疆電入川特高壓工程 推進中 25 隴電入川特高壓工程 推進中 26 藏電入川特高壓工程 推進中 27 世界首個百分百新能源特高壓柔性直流工程 推進中 28 天津特高壓第三通道 推進中 29 張北-勝利特高壓線路工程 建設中 30 蒙西-京津冀800kV 特高壓直流輸電工程 推進中 2025 年新增特高壓線路輸電長度（公里）年新增特高壓線路輸電長度（公里）8370 資料來源：北極星輸配電網，國

192、網重慶超高壓公司，中易安全應急平臺，中寧縣融媒體中心，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.60 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表92：中國特高壓線路輸電長度 圖表93：中國特高壓線路用鋁量測算 資料來源：澎湃新聞，北極星輸配電網，國網重慶超高壓公司，中易安全應急平臺，中寧縣融媒體中心，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 資料來源：澎湃新聞，金屬資訊網，北極星輸配電網，國網重慶超高壓公司，中易安全應急平臺，中寧縣融媒體中心，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 2025

193、02 19年 月 日 gszqdatemark P.61 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1 業績預測業績預測 公司作為國內綠色鋁業一流生產企業和鋁產品制造商，深耕鋁行業五十余年，具有豐富的鋁行業經驗和充足的原材料資源。公司主要業務板塊為鋁錠板塊和鋁加工產品板塊，公司主要盈利模式為通過對鋁錠和鋁加工板塊產品的銷售而賺取毛利，其產品價格及銷量對公司整體盈利水平影響較大。另外，鋁錠原材料氧化鋁自供率不足 100%，因此，盈利預測核心為氧化鋁、鋁錠的價格和鋁錠、鋁加工產品產量預測。1）價格預測價格預測：氧化鋁和電解鋁價格根據行業景氣度進行預

194、測，保守預測 2024-2026 年電解鋁和氧化鋁含稅價格為 1.99/2.00/2.05 萬元/噸和 0.41/0.37/0.36 萬元/噸。公司產品售價按照電解鋁和氧化鋁價格同比例變動。2）鋁錠和鋁加工產品產量預測鋁錠和鋁加工產品產量預測：鋁錠，截至 2024 年上半年，公司綠色鋁產能 305萬噸，分別分布于云鋁陽宗海、云鋁潤鑫、云鋁涌鑫、云鋁澤鑫、云鋁淯鑫、云鋁溢鑫、云鋁文山和云鋁海鑫 8 家公司。據我們計算，公司鋁產量由 2016 年的 121 萬噸增長至2023 年的 240 萬噸，年復合增速為 10%，其在中國電解鋁行業市占率由 3.8%增長至5.8%。對于 2024 年前三季度來

195、看，公司電解鋁產量為 214.8 萬噸，同比增長 26%，國內鋁行業市占率增長至 6.6%，而 2024Q4-2025Q1 云南電解鋁企業不限產，公司電解鋁產量進一步提高，國內鋁市占率穩步提升。假設公司產銷一致下，預計 2024-2026 年鋁錠銷量為 294/310/310 萬噸。鋁加工產品，截至 2024 年上半年，公司鋁合金產能為160 萬噸，24Q1-Q3 產量為 91 萬噸，假設公司產銷一致下，保守預測 2024-2026 年產銷量為 123/125/130 萬噸。圖表94：云鋁股份 2023-2026 年盈利預測 營業收入營業收入 2023A 2024E 2025E 2026E 鋁

196、錠板塊 百萬元 21596.1 30205.9 32743.4 32654.9 鋁加工產品板塊 百萬元 20407.1 22719.8 23230.1 24734.5 營業成本營業成本 2023A 2024E 2025E 2026E 鋁錠板塊 百萬元 17741.9 25127.5 26184.4 25169.3 鋁加工產品板塊 百萬元 17541.7 19346.6 19067.2 19607.8 營業毛利營業毛利 2023A 2024E 2025E 2026E 鋁錠板塊 百萬元 3854.3 5078.4 6559.0 7485.6 鋁加工產品板塊 百萬元 2865.5 3373.1 41

197、62.9 5126.7 毛利率毛利率 2023A 2024E 2025E 2026E 鋁錠板塊%18%17%20%23%鋁加工產品板塊%14%15%18%21%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.62 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 投資建議投資建議 公司作為國內綠色鋁行業龍頭企業，鋁全產業鏈一體化布局凸顯強大的資源優勢和成本優勢，當前時點下產能兌現及降本增效為競爭關鍵，公司有望通過和雙共振實現跨越式增長。我們謹慎假設 2024-2026 年電解鋁和氧化鋁含稅價格為 1.99/2.00/2.05 萬元/噸和

198、 0.41/0.37/0.36 萬元/噸，預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利 46/68/78 億元，對應 PE 為 12.4/8.3/7.3 倍，2025 年和 2026 年 PE 對比同行處于中位水平，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表95：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價（元（元/股）股）EPS（元）（元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002532.SZ 天山鋁業 8.67 0.48 0.90 0.99 1.10 18.06 9.60 8.78 7.90 000933.SZ 神火股份

199、17.80 2.65 2.11 2.58 2.88 6.72 8.42 6.90 6.18 601600.SH 中國鋁業 7.56 0.39 0.77 0.84 0.93 19.34 9.85 9.02 8.15 平均值 14.70 9.29 8.23 7.41 000807.SZ 云鋁股份 16.37 1.14 1.32 1.97 2.25 14.36 12.39 8.29 7.26 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：云鋁股份盈利預測來自國盛證券預測，其余可比公司盈利預測來自 wind 一致預期，股價為 2025 年 2 月 13日收盤價 風險提示風險提示 金屬價格大幅波動風險金屬價格

200、大幅波動風險 公司作為國內綠色鋁龍頭企業，主要盈利模式為通過銷售鋁錠和鋁加工產品獲取毛利，定價機制主要參考國內外鋁價進行自主定價，掌握一定的定價權。從定價機制和盈利模式來看，鋁價可能會受到行情波動所帶來流動資產貶值的風險。全球政治波動全球政治波動及外匯及外匯風險風險 云鋁股份的主要經營位于中國境內，主要業務以人民幣結算。云鋁股份已確認的外幣資產和負債及未來的外幣交易（外幣資產和負債及外幣交易的計價貨幣主要為美元和港幣）存在外匯風險。同時，全球政治摩擦和貿易壁壘加劇，增加公司海外公司運營不確定性風險。市場競爭及需求波動風險市場競爭及需求波動風險 鋁行業屬于基礎行業，與國民經濟發展有著密切的聯系。

201、近年來，全球市場保持疲弱，國內經濟增速放緩，這加劇了鋁行業的市場競爭，如果市場整體長期低迷，將可能對公司的良性發展造成不利影響。成本假設及測算誤差風險成本假設及測算誤差風險 報告中外購電力電解鋁成本假設及電解鋁需求空間測算部分采用第三方預測數據，未來實際情況可能與預測數據存在較大差距，導致成本及需求空間測算存在誤差。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.63 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其

202、為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務

203、的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究

204、所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板

205、成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 19年 月 日