《龍凈環保-公司研究報告-礦山綠電、全產業鏈儲能紫金優勢凸顯-230717（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《龍凈環保-公司研究報告-礦山綠電、全產業鏈儲能紫金優勢凸顯-230717（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究環保設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 龍凈環保（600388）礦山綠電、全產業鏈儲能，紫金優勢凸顯礦山綠電、全產業鏈儲能，紫金優勢凸顯 2023 年年 07 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 任逸軒任逸軒 執業證書：S0600522030002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元

2、)19.03 一年最低/最高價 10.88/19.72 市凈率(倍)2.78 流通 A 股市值(百萬元)20,573.24 總市值(百萬元)20,573.24 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.85 資產負債率(%,LF)69.45 總股本(百萬股)1,081.09 流通 A 股(百萬股)1,081.09 相關研究相關研究 龍凈環保(600388)：2020 年報&2021 一季報點評：一季報大增，運營占比提升結構改善 2021-04-28 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）11,880

3、13,125 21,675 27,383 同比 5%10%65%26%歸屬母公司凈利潤（百萬元）804 1,119 1,678 2,335 同比-7%39%50%39%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.74 1.04 1.55 2.16 P/E（現價&最新股本攤?。?5.58 18.38 12.26 8.81 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 紫金入主，“環保紫金入主，“環保+新能源”發展新階段。新能源”發展新階段。大氣治理龍頭穩健增長，2022年營收/歸母凈利潤 119 億元億元/8 億元億元，收入維持百億規模。2022

4、年新增訂單 98 億元億元，截止 2022 年底在手訂單 185 億元億元，訂單充沛。2022 年公司 ROE10.9%維持穩定。2022 年 5 月，公司控股權由陽光城正式轉交給紫金礦業，公司成為紫金礦業控股子公司，確立“環保環保+新能源新能源”發展戰略，打造礦山綠電礦山綠電與儲能電池儲能電池新成長極。礦山綠電空間廣闊，紫金自用盈利優異礦山綠電空間廣闊，紫金自用盈利優異。能耗雙控背景下，礦業能源結構亟待轉型。礦業龍頭紫金礦業全面擁抱新能源，實現碳中和，目標 2030年可再生能源占比不低于 30%（2022 年僅為 16%），在此目標下，我們預計 2030 年紫金礦業可再生能源需求 7431G

5、Wh，對應光伏風電裝機規模約為 7GW（截止 2022 年紫金礦業僅實現光伏裝機約 0.05GW）。龍凈龍凈環保將作為紫金礦山綠電運營商，規模擴張空間廣闊環保將作為紫金礦山綠電運營商，規模擴張空間廣闊。礦山綠電項目按照“自發自用余電上網”，高自發自用比例匹配遠高于上網電價的工業結算電價，礦山綠電項目盈利優異。按照自發自用 70%，我們預計礦山光伏項目全投資/資本金 IRR 可達 12%/17%，單位 GW 凈利可達 2.4 億億元元，礦山風電項目全投資/資本金 IRR 可達 12%/19%，單位 GW 凈利可達 3.6 億元億元。項目為紫金穩定輸送保供綠電項目為紫金穩定輸送保供綠電的的同時，彰

6、同時，彰顯良好盈利能力顯良好盈利能力。儲能新星升起，協同紫金全產業鏈布局。儲能新星升起，協同紫金全產業鏈布局。結合紫金上游紫金上游鋰資源及鋰電材料布局以及龍凈中游龍凈中游儲能電池與下游下游銷售渠道優勢，儲能成為紫金與龍儲能成為紫金與龍凈協同發展的最佳契合點凈協同發展的最佳契合點。強制配儲疊加商業模式理順，電化學儲能擁有確定高景氣，中美歐市場齊爆發，預計 2022-2025 年全球/中國儲能電池出貨 CAGR 為 77%/92%。龍凈現已布局磷酸鐵鋰電芯產能 5GWh 并合作蜂巢能源、量道新能源匹配布局 PACK 與系統集成，關注 1）一體）一體化優勢：化優勢：鋰資源占正極材料成本超 70%，正

7、極材料占電芯成本超 20%，通過紫金自供正極材料，預計儲能電池毛利超行業平均 0.03 元元/Wh，毛利提升 18%，毛利率提升 4pct，考慮紫金已布局正極產能可匹配龍凈電芯產能 25GWh；2）渠道）渠道協同協同優勢：優勢：發電側需求為電化學儲能核心市場，可再生能源并網與調峰占比整體儲能市場 57%，儲能招標主體較為集中，傳統電力行業主體（五大四小、中電建中能建等）占比超 50%，龍凈深耕大氣治理，傳統環?？蛻糁黧w與儲能較為一致，渠道協同優勢突出。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：紫金礦業的綠電運營商，全產業鏈布局的儲能新紫金礦業的綠電運營商，全產業鏈布局的儲能新星。星。我們預計 2

8、023-2025 年公司歸母凈利潤 11.19/16.78/23.35 億元，同比 增 速 39%/50%/39%，當 前 市值 對 應 2023-2025 年 PE18/12/9x（2023/7/14），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：紫金礦業可再生能源轉型節奏不及預期，紫金礦業礦山擴產進度不及預期，電化學儲能競爭加劇 -18%-10%-2%6%14%22%30%38%46%54%2022/7/182022/11/152023/3/152023/7/13龍凈環保滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

9、研究 2/29 內容目錄內容目錄 1.大氣龍頭穩健發展，紫金入主環保大氣龍頭穩健發展，紫金入主環保+新能源雙輪驅動新能源雙輪驅動.5 1.1.深耕大氣治理多年，大氣龍頭穩健增長.5 1.2.紫金入主，龍頭再起航.8 2.礦山綠電空間廣闊，紫金自用盈利優異礦山綠電空間廣闊，紫金自用盈利優異.10 2.1.規模：礦山新能源空間廣闊，2030 年紫金風光裝機規模超 7GW.10 2.2.盈利：礦山綠電自發自用比例高，項目收益率良好.12 3.儲能新星升起，協同紫金全產業鏈布局儲能新星升起，協同紫金全產業鏈布局.15 3.1.儲能成為龍凈與紫金協同發展的最佳契合點.15 3.2.政策加碼需求高增，中國

10、儲能市場爆發.16 3.3.儲能電池供需緊平衡，儲能新星一體化&渠道優勢突出.19 3.3.1.中美歐三大市場齊爆發，儲能電池供需緊平衡.19 3.3.2.關注一體化優勢.21 3.3.3.關注渠道協同優勢.24 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 5.風險提示風險提示.27 5XjY8XiVcZfZNAcVtO6MdNaQmOrRtRnOeRmMqPkPqRwO6MnNvMvPsPyQuOtOzR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：紫金礦業入主，龍凈環保開啟“環保+新能

11、源”新發展階段.5 圖 2：2016-2022 年營業收入穩定增長.5 圖 3：2016-2022 年歸母凈利潤保持穩定增長.5 圖 4：2016-2022 年公司業務收入占比拆分.6 圖 5：2016-2022 年公司業務毛利占比拆分.6 圖 6：2016-2022 年公司新增訂單規模穩定.7 圖 7：截止 2022 年公司在手訂單充沛.7 圖 8：2016-2022 年毛利率&歸母凈利率保持穩定.7 圖 9：運營服務類業務毛利率較高.7 圖 10：2016-2022 年公司資產負債率保持穩定.8 圖 11：2016-2022 年公司 ROE（攤?。┣闆r.8 圖 12：公司經營性現金流逐步改

12、善.8 圖 13：控制權由陽光集團轉讓到紫金礦業.9 圖 14：公司被 ST 主要系關聯方資金占用所致.9 圖 15：紫金礦業為公司控股股東，確立環保+新能源戰略（股權結構截至 2022 年年報）.9 圖 16：礦業龍頭公司提出可再生能源使用占比目標.10 圖 17：紫金礦業能源消耗強度下降.11 圖 18：紫金礦業可再生能源占總用能比逐年提升.11 圖 19：2030 年紫金礦業新能源需求量將達 7431GWH.12 圖 20：2030 年紫金礦業所需新能源裝機量約 7GW.12 圖 21：2022 年光伏項目單位投資情況（元/W）.12 圖 22：風電項目單位投資情況（元/W）.13 圖

13、23：光伏項目測算假設指標.13 圖 24：風電項目測算假設指標.13 圖 25：光伏發電項目 IRR.14 圖 26：光伏發電項目單位盈利.14 圖 27：風電項目 IRR 測算.14 圖 28：風電項目單位盈利測算.14 圖 29：紫金礦業龍凈環保全產業鏈布局儲能電池.15 圖 30：全球電化學儲能市場新增裝機加速.17 圖 31：2021 年新增電化學儲能裝機（按地區，GWh）.17 圖 32：共享儲能收益率敏感性分析（山東）.18 圖 33：中國儲能電池市場空間測算.19 圖 34：全球儲能電池市場空間測算.20 圖 35：2022 年全球儲能電池企業產量（GWh，產量占比）.20 圖

14、 36：儲能電池成本拆分（磷酸鐵鋰）.22 圖 37：萬潤新能磷酸鐵鋰正極成本拆分（萬元/噸）.22 圖 38：主流磷酸鐵鋰正極公司毛利率水平.22 圖 39：紫金礦業與龍凈環保已經實現儲能電池產業鏈一體化布局.23 圖 40：2016-2021 年全球新增電化學儲能項目裝機占比.24 圖 41：2022 年儲能招標主體招標規模構成.24 圖 42：2022 年儲能招標主體招標規模市場集中度.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 圖 43：龍凈環保分業務收入&毛利預測.26 表 1：公司 2022 年資產減

15、值與信用減值分析（億元）.6 表 2：2022-2025 年紫金礦業產能計劃.11 表 3：2030 年紫金礦業新能源需求量將達 7431GWh.11 表 4：礦山光伏電站盈利情況良好.14 表 5：礦山風電項目盈利情況良好.15 表 6：龍凈環保、紫金礦業積極布局儲能電池產業鏈.16 表 7：各省新能源配儲要求梳理.17 表 8：截至 2021 年，全球與中國累計儲能裝機類型拆分.18 表 9：主要儲能電池企業 20222023 年出貨量預測（GWh）.21 表 10：儲能電池一體化布局保障盈利優勢.23 表 11：可比公司估值對比（估值日 2023/7/14）.27 請務必閱讀正文之后的免

16、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/29 1.大氣龍頭穩健發展，紫金入主環保大氣龍頭穩健發展，紫金入主環保+新能源雙輪驅動新能源雙輪驅動 1.1.深耕大氣治理多年，大氣龍頭穩健增長深耕大氣治理多年，大氣龍頭穩健增長 大氣治理龍頭，紫金入主開啟“環保大氣治理龍頭，紫金入主開啟“環保+新能源”新發展新能源”新發展。公司成立于 1971 年，2000年上市，幾十年來深耕環保領域研究，以大氣業務為主戰場，開展的業務涵蓋水污染及環境處理、固危廢處置、土壤及場地修復、生態修復及保護等。大氣治理相關產品產銷量連續十余年行業第一。公司以“技高一籌”為立身

17、之本，獲授權專利 1227 項，主導制定國家及行業標準 125 項，均位列同行第一。2016-2022 年，公司年，公司收入利潤收入利潤穩步增長穩步增長。2022 年公司實現營業收入 118.80 億元，同比增長 5.2%，實現歸母凈利潤 8.04 億元，同比下滑 6.5%，業績略減主要系危廢項目商譽減值、收購華泰保險股權形成的其他應收款減值的影響?？紤]疫情影響消散，危廢行業回暖，商譽減值風險較小，公司正積極推進應收款追回，公司于 2023 年 6 月 21 日已收到華泰保險股權轉讓款 15.3 億元?？紤]加回以上兩項減值，2022 年公司歸母凈利潤同增 7%，經營業績良好。2022 年 5

18、月公司控制權由陽光集團通過股權轉讓及表決權委托的形式交給紫金礦業，紫金礦業入主并確立紫金礦業入主并確立了“環保了“環保+新能源”雙輪驅動發展戰略。新能源”雙輪驅動發展戰略。圖圖1：紫金礦業入主，龍凈環保開啟“環保紫金礦業入主，龍凈環保開啟“環保+新能源”新發展階段新能源”新發展階段 數據來源：公司官網，東吳證券研究所測算 圖圖2：2016-2022 年營業收入穩定增長年營業收入穩定增長 圖圖3：2016-2022 年歸母凈利潤保持穩定增長年歸母凈利潤保持穩定增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2022紫金礦業入主成為第一大股東，確立“環?！碍h保+新能源

19、”新能源”雙輪驅動的發展戰略1971企業創立，全國最早一批企業創立，全國最早一批環保企業之一環保企業之一2000龍凈環保在上交所上市2008公司大氣污染治理產品銷售額首次名列全國第一并持續至今2011布局天津、武漢、西安、新疆、龍巖等地建設生產制造基地2017世界500強陽光控股成為龍凈第一大股東2020組建龍凈能源公司、危廢事業部，積極拓展運營業務80.2481.1394.02109.35101.81112.97118.808.6%1.1%15.9%16.3%-6.9%11.0%5.2%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140營業收入（億元）yoy6.64

20、7.248.018.517.038.608.0418.6%9.1%10.6%6.2%-17.4%22.4%-6.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%012345678910歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/29 表表1：公司公司 2022 年資產減值與信用減值分析（億元）年資產減值與信用減值分析（億元）科目科目 2022 2021 2022 年變動年變動 存貨跌價損失及合同履約成本減值損失-0.34-0.15-0.19 商譽減值損失-0.34 -0.34 注：

21、危廢江蘇弘德計提商譽減值 0.34 億元 合同資產減值損失-0.24-0.14-0.11 其他非流動資產減值損失 0.08-0.03 0.11 資產減值損失合計資產減值損失合計-0.85-0.32-0.53 應收票據壞賬損失-0.02-0.05 0.03 應收賬款壞賬損失-1.30-1.21-0.09 其他應收款壞賬損失-0.88-0.30-0.58 注：華泰保險投資款計提減值 0.99 億元 應收款項融資減值損失-0.01 0.00-0.01 長期應收款壞賬損失 0.01 0.01 0.01 一年內到期的非流動資產壞賬損失-0.08-0.02-0.06 信用減值損失合計信用減值損失合計-2.

22、28-1.57-0.71 數據來源：Wind，東吳證券研究所 主營結構改善，運營收入占比大幅增加。主營結構改善，運營收入占比大幅增加。2016-2022 年，公司環保設備制造收入占比從 97.4%左右逐漸下降到 90.4%，毛利構成占比從 96.5%逐漸下降到 89.0%。運營服務的營收與利潤占比逐年提高。2022 年公司項目運營收入占比 7.1%，項目運營毛利占比 9.1%。圖圖4：2016-2022 年公司業務收入占比拆分年公司業務收入占比拆分 圖圖5：2016-2022 年公司業務毛利占比拆分年公司業務毛利占比拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

23、97.4%97.9%98.0%98.3%94.1%90.5%90.4%3.8%6.6%7.1%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022環保設備制造項目運營土壤修復其他96.5%97.6%97.2%97.2%91.5%85.4%89.0%6.3%11.3%9.1%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022環保設備制造項目運營土壤修復其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 新增訂單繼續增長，在手訂單充沛。新增訂單

24、繼續增長，在手訂單充沛。2016-2022 年，公司每年新增訂單規模穩定在100 億元左右，新增訂單規模整體比較穩定。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在手訂單185 億元，在手訂單充沛。公司深耕大氣治理，龍頭地位突出，電力領域份額穩固，積極拓展非電領域?？紤]非電領域仍有較大大氣污染治理空間，“十四五”期間新建火電投資重啟，公司大氣治理訂單景氣度有望維持。圖圖6：2016-2022 年公司新增訂單規模穩定年公司新增訂單規模穩定 圖圖7：截止截止 2022 年公司在手訂單充沛年公司在手訂單充沛 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司毛利率、凈利率保

25、持穩定。公司毛利率、凈利率保持穩定。2016-2022 年，公司毛利率與歸母凈利率水平整體穩定，2022 年公司毛利率和歸母凈利率分別上升 0.2pct、下降 0.9pct 至 23.4%與 6.8%，毛利率穩步提升，凈利率有所下滑，主要是部分減值計提影響所致。紫金入主，公司業務進一步向新能源領域拓展，我們預計公司利潤率有望逐步提升。圖圖8：2016-2022 年毛利率年毛利率&歸母凈利率保持穩定歸母凈利率保持穩定 圖圖9：運營服務類業務毛利率較高運營服務類業務毛利率較高 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1029413014894110980204060

26、801001201401602016201720182019202020212022新增訂單（億元）1611491721951861931850501001502002502016201720182019202020212022期末在手訂單（億元）22.6%24.7%24.1%22.2%21.6%23.2%23.4%8.4%9.0%8.6%7.9%7.0%7.7%6.8%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022毛利率歸母凈利率22%25%24%22%21%22%23%36%40%30%27%16%11%31%28%33%37%23%30%2

27、2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022環保設備制造項目運營土壤修復其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 資產負債率與資產負債率與 ROE 保持穩定。保持穩定。公司 2018-2021 資產負債率穩定在 73-75%水平，2022 年同比下降 2.6pct 至 71.3%。2016-2019 年 ROE 穩定在 15%左右，2020 年受疫情影響銷售凈利率、資產周轉率略有下降，2021 年已回升，2022 年 ROE 下降主要系

28、部分減值計提影響所致。圖圖10：2016-2022 年公司年公司資產負債率保持穩定資產負債率保持穩定 圖圖11：2016-2022 年公司年公司 ROE（攤?。┣闆r（攤?。┣闆r 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 現金流表現良好?，F金流表現良好。2020 年以來公司經營活動現金流表現顯著轉好，2022 年公司經營活動現金流凈額 8.35 億元。2022 年公司投資活動現金流凈額為-0.47 億元，主要系收到上期原控股股東資金占用退款及長期資產退款所致，籌資活動現金流凈額為-10.37 億元，主要系借款取得的現金減少及償還債務支付的現金增加所致。圖圖12：公司

29、經營性現金流逐步改善公司經營性現金流逐步改善 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.紫金入主，龍頭再起航紫金入主，龍頭再起航 紫金入主控股開啟發展新階段。紫金入主控股開啟發展新階段。2022 年 4 月，公司 2021 年年度財務報告審計機構對于公司 2021 年財務報告出具保留意見的審計報告，主要由于公司在 2021 年支付的部分預付款項，被公司關聯方借入，構成關聯方資金占用，公司被 ST。2022 年年 5 月，月，紫金礦業與龍凈實業（原東正投資）及其一致行動人西藏陽光瑞澤、西藏陽光泓瑞等簽署72.2%68.7%73.0%73.2%74.5%73.9%71.3%65%66%67%68

30、%69%70%71%72%73%74%75%資產負債率16.6%16.0%15.9%14.9%11.3%12.5%10.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%ROE（攤?。?.153.424.140.1720.9412.148.35-1.41-0.92-16.92-5.80-24.62-22.93-0.47-3.83-7.6118.194.416.164.90-10.37-30-20-1001020302016201720182019202020212022經營性現金流（億元）投資性現金流（億元）籌資性現金流（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

31、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 控制權轉讓協議，陽光集團方面將 15.02%股權轉讓給紫金礦業，并將剩余所持 10.02%股權對應表決權全部委托紫金礦業，紫金礦業入主。2023 年年 7 月，月，公司公告2023 年度向特定對象發行 A 股股票預案，募集資金總額不超過人民幣 15.42 億元，紫金礦業全額現金認購。定增預案預計發行完成后，紫金礦業及其全資子公司直接持股比例達23.36%，考慮龍凈實業及其一致行動人表決權轉讓，紫金礦業合計控制公司 32.37%股權，紫金礦業持續增持彰顯信心。圖圖13：控制權由陽光集團轉讓到紫金礦業控制權由陽光集團轉讓到紫金礦業 圖圖14

32、：公司被公司被 ST 主要系關聯方資金占用所致主要系關聯方資金占用所致 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖15：紫金礦業為公司控股股東，確立環保紫金礦業為公司控股股東，確立環保+新能源戰略（股權結構截至新能源戰略（股權結構截至 2022 年年報）年年報）數據來源：Wind，東吳證券研究所 陽光城集團有限陽光城集團有限公司公司龍凈實業投資集團有限龍凈實業投資集團有限公司公司48.29%龍凈環保龍凈環保15.02%股份轉讓紫金礦業紫金礦業10.02%股份的表決權委托陽光城集團有限陽光城集團有限公司公司龍凈環保龍凈環保關聯方頂丞建工、西藏思匯錦名筑建工、森帝

33、木業預付款項部分款項出借關聯方資金占用關聯方資金占用龍凈實業投資集團有限龍凈實業投資集團有限公司公司原控股股東福建龍凈環保股份有限公司（福建龍凈環保股份有限公司（600388.SH600388.SH）紫金礦業紫金礦業14.99%14.99%龍凈實業龍凈實業西藏陽光泓瑞西藏陽光泓瑞陽光集團陽光集團陽光城控股陽光城控股龍巖市國有資龍巖市國有資產投資經營有產投資經營有限公司限公司龍龍巖投資發展巖投資發展集團集團龍巖市國資委龍巖市國資委其他其他100%100%51.5%51.5%9.37%9.37%7.87%7.87%2.13%2.13%48.29%48.29%100%100%43.88%43.88%

34、65.64%65.64%龍凈新能源科技龍凈新能源科技有限公司有限公司紫金龍凈清潔能紫金龍凈清潔能源有限公司源有限公司龍凈儲能技術龍凈儲能科技龍凈蜂巢儲能科技龍凈量道儲能科技90%90%8 85 5%60%60%49%49%100%100%100%100%黑龍江多銅新能源紫金清潔能源（連城）紫金清潔能源（烏恰縣）1 10 00%0%1 10 00%0%1 10 00%0%儲儲能能與與電電芯芯礦礦山山風風電電光光伏伏 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 2.礦山礦山綠電空間廣闊，紫金自用盈利優異綠電空間廣闊，紫金

35、自用盈利優異 2.1.規模：礦山新能源空間廣闊，規模：礦山新能源空間廣闊，2030 年紫金風光裝機規模超年紫金風光裝機規模超 7GW 能耗雙控促礦業能耗雙控促礦業能源結構能源結構轉型，紫金礦業轉型，紫金礦業全面進軍清潔能源領域全面進軍清潔能源領域。礦山新項目落地及存量項目運營受能耗雙控指標限制，礦業頭部公司紛紛提出能源結構轉型目標。紫金礦業提出 2030 年可再生能源占比不低于 30%目標。根據紫金礦業 2022 年 ESG 報告，紫金礦業目標在 2029 年實現碳達峰，并將能源結構轉型作為實現碳達峰、碳中和目標的重要路徑。紫金礦業于 2020 年開始布局新能源發電，計劃開展太陽能光伏發電、風

36、力發電、水電等新能源項目投資和運營，中長期還將開展氫能利用計劃；截至 2022 年底，已實現光伏項目裝機總容量 53MW。圖圖16：礦業龍頭公司提出礦業龍頭公司提出可再生可再生能源使用占比目標能源使用占比目標 數據來源：公司 ESG 報告，東吳證券研究所 紫金礦業紫金礦業持續提高可再生能源占比，持續提高可再生能源占比，2030 年年新能源新能源裝機量裝機量約約 5GW。2022 年，紫金礦業能源消耗總量共計 16295GWH，消耗強度為 3.25MWH/萬元工業值，相比 2021 年，紫金礦業因產能提升，能耗總量升高，但通過能源結構轉型與節能措施，紫金礦業能源消耗強度降低。2022 年，紫金礦

37、業可再生能源占總用能比例達 16.21%，目標到 2030 年可再生能源占比達到 30%。紫金礦業產能增長帶來新的用能需求，考慮能源結構調整，我們測算 2030 年紫金礦業新能源年紫金礦業新能源需求需求量可達量可達 7431GWh，按照，按照 1500 利用小時利用小時/年，自發年，自發自用比例自用比例 70%進行估算，新能源裝機量約為進行估算，新能源裝機量約為 7GW，主要假設如下：1）結合紫金礦業的產能規劃，我們假設 2022-2025 年公司仍會保持每年 6%的總能耗增長，2026-2030 年增速變為每年 5%；2）紫金礦業可再生能源占總能耗占比從 2022 年的 16.2%線性增長至

38、30%。40%30%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%洛陽鉬業紫金礦業贛鋒鋰業20252025年年可再生能源占比達40%40%20302030年年可持續性電力占比達25%25%20302030年年可再生能源占比達30%30%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 圖圖17：紫金礦業能源消耗強度下降紫金礦業能源消耗強度下降 圖圖18：紫金礦業可再生能源占總用能比逐年提升紫金礦業可再生能源占總用能比逐年提升 數據來源：紫金礦業 ESG 報告，東吳證券研究所 數據來源：紫金礦業 ESG 報告

39、，東吳證券研究所 表表2：2022-2025 年紫金礦業產能計劃年紫金礦業產能計劃 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表3：2030 年紫金礦業新能源需求量將達年紫金礦業新能源需求量將達 7431GWh 注：間接能源可視為電力，極少為蒸汽。數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 14271 15237 16295 4.323.753.2501234513,00014,00015,00016,00017,000202020212022能源消耗總量（GWH）能源消耗強度（MWH/萬元工業增加值）16.21%30%0%5%10%15%20%25%30%35%20222030E20222030E單

40、位單位2019201920222022 2023E2023E2025E2025E2019-2022年產量復合增長率2019-2022年產量復合增長率2022-2025年產量復合增長率2022-2025年產量復合增長率礦產銅萬噸37889511733.4%10.0%礦產金噸3956729022.5%17.1%礦產鋅/鉛萬噸374445486.5%2.9%礦產銀噸26538739045013.7%5.2%碳酸鋰萬噸/0.312/礦產鉬萬噸/0.40.61.6/58.7%冶煉銅萬噸50698510519.3%15.0%冶煉鋅萬噸2332314910.7%15.3%冶煉副產金 噸/262727/1.3

41、%硫酸萬噸/321320447/11.7%冶煉產品公司產品產量規劃公司產品產量規劃礦產品20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E能源消耗總量（GWh）113771427115237162951727218309194072037721396224662358924769yoy25.4%6.8%6.9%6%6%6%5%5%5%5%5%可再生能源（可再生能源（GWh）264130983599414947085312596566707431可再生能源yoy17.3%16.2%15.3%13.5%12.8%12.3%11.8%11

42、.4%可再生能源占總能耗比（%）16.2%17.9%19.7%21.4%23.1%24.8%26.6%28.3%30.0%可利用小時數（小時/年）150015001500150015001500150015001500自發自用比例（%）70%70%70%70%70%70%70%70%70%新能源裝機量（GW）2.522.953.433.954.485.065.686.357.08 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/29 圖圖19：2030 年紫金礦業新能源需求量將達年紫金礦業新能源需求量將達 7431GWH 圖圖

43、20：2030 年紫金礦業所需新能源裝機量約年紫金礦業所需新能源裝機量約 7GW 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 2.2.盈利：礦山綠電自發自用比例高，項目收益率良好盈利：礦山綠電自發自用比例高，項目收益率良好 再生能源再生能源目標主要通過目標主要通過光伏光伏和風電實現和風電實現，項目收益率良好。，項目收益率良好。根據我們的測算光伏電站全投資IRR/資本金IRR在8%/9%左右水平；風電項目全投資IRR/資本金IRR在7%/8%左右水平。隨著自發自用比例提升，項目收益顯著提高。光伏項目盈利能力優越。光伏項目盈利能力優越。光伏發電現已實現全部平價上

44、網，組件、設備隨技術進步成本逐步下行，光伏發電項目盈利能力逐步增強。光伏發電項目靈活建設投資小，靈活建設投資小，根據中國光伏產業發展路線圖數據，2022 年光伏項目單位投資約為 3.53 元元/W。光伏發電項目自發自用部分通過工商業自發自用部分通過工商業電價電價 90%進行進行消納消納：全國燃煤發電上網基準電價中位數為0.374 元元/Kwh，假設一般工商業銷售電價為 0.613 元元/Kwh，工商業電價消納價格顯著高于上網電價，盈利能力更為優越。假設利用小時數為 1300 小時小時，運營年限為 25 年年。1）考慮全額上網考慮全額上網，分布式光伏項目全投資/資本金 IRR 可達 7.61%/

45、9.04%；2）考慮工商業）考慮工商業消納比例提升盈利能力持續提升消納比例提升盈利能力持續提升，經測算當工商業電價消納比例達到 70%，分布式光伏項目全投資/資本金 IRR 可達 11.74%/17.41%，盈利能力優越。圖圖21：2022 年光伏項目單位投資情況（元年光伏項目單位投資情況（元/W）數據來源：中國光伏產業發展路線圖，東吳證券研究所 26413098359941494708531259656670743116.2%17.9%19.7%21.4%23.1%24.8%26.6%28.3%30.0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600

46、07000800020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E可再生能源（GWH）可再生能源占總能耗比（%）2.52 2.95 3.43 3.95 4.48 5.06 5.68 6.35 7.08 1500 500700900110013001500170001234567820222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新能源裝機量（GW）可利用小時數（小時/年）1.70,48%0.19,5%0.19,5%0.43,12%0.24,7%0.13,4%0.03,1%0.23,7%0.26,7%0.06,2%0.

47、06,2%組件價格組串式逆變器支架價格建安費用電纜價格電網接入屋頂租賃屋頂加固一次設備二次設備管理費用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 風電項目單位投資有望繼續下降，收益率提升。風電項目單位投資有望繼續下降，收益率提升。根據風電項目的招標文件，我們發現風電項目單位投資為 5.06 元/W，其中，風電機組占比達到 59%。風電現已實現全部平價上網，組件、設備隨技術進步成本逐步下行，風電項目投資額將一步下降，收益率提升。風電項目風電項目自發自用部分通過工商業自發自用部分通過工商業電價電價 90%進行進行消納消

48、納：全國燃煤發電上網基準電價中位數為 0.374 元元/Kwh，我們假設一般工商業銷售電價為 0.613 元元/Kwh，工商業電價消納價格顯著高于上網電價，盈利能力更為優越。假設利用小時數為 2000 小時小時，運營年限為 20 年年。1）考慮全額上網）考慮全額上網，風電項目全投資/資本金 IRR 可達 6.85%/8.07%。2）考慮工商業消納比例提升盈利能力持續提升考慮工商業消納比例提升盈利能力持續提升，經測算當工商業電價消納比例達到 70%，風電項目全投資/資本金 IRR 可達 11.64%/19.15%，盈利能力優越。圖圖22：風電項目單位投資情況（元風電項目單位投資情況（元/W）數據

49、來源：招標網，東吳證券研究所 圖圖23：光伏項目測算假設指標光伏項目測算假設指標 圖圖24：風電項目測算假設指標風電項目測算假設指標 數據來源：東吳證券研究所假設 數據來源：東吳證券研究所假設 3.00,59%0.89,18%0.80,16%0.21,4%0.17,3%組件塔筒及其他設備建安費用電網接入費用土地成本假設指標假設指標單位投資（元/W）3.53逆變器折舊（年）10組件、支架、設備折舊（年）20運營年限（年）25利用小時數（小時）1300首年衰減率2%年衰減率0.5%燃煤發電上網基準電價（元/Kwh）0.374一般工商業銷售電價（元/Kwh）0.613工商業銷售電價折扣率90%增值稅

50、稅率13%附加稅稅率11%所得稅稅率25%所得稅免稅/減半年限3/3貸款比例70%貸款利率5.50%貸款期限（年）10折現率5%光伏項目光伏項目投資假設投資假設金融假設金融假設運營假設運營假設假設指標假設指標單位投資（元/W）5.06組件、支架、設備等折舊（年）20土地使用及環境保護投資折舊（年）25運營年限（年）25利用小時數（小時）2000燃煤發電上網基準電價（元/Kwh）0.37一般工商業銷售電價（元/Kwh）0.61工商業銷售電價折扣率90%增值稅稅率13%附加稅稅率11%所得稅稅率25%所得稅免稅/減半年限3/3貸款比例70%貸款利率5.5%貸款期限10折現率5%風電項目風電項目投資

51、假設投資假設金融假設金融假設運營假設運營假設 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/29 圖圖25：光伏發電項目光伏發電項目 IRR 圖圖26：光伏發電項目單位盈利光伏發電項目單位盈利 數據來源：中國光伏產業發展路線圖，東吳證券研究所 數據來源：中國光伏產業發展路線圖，東吳證券研究所 表表4：礦山光伏電站盈利情況良好礦山光伏電站盈利情況良好 數據來源：中國光伏產業發展路線圖，東吳證券研究所測算 圖圖27：風電項目風電項目 IRR 測算測算 圖圖28：風電項目單位盈利測算風電項目單位盈利測算 數據來源：招標網，東吳證券

52、研究所 數據來源：招標網，東吳證券研究所 8%8%9%9%10%11%11%12%12%13%13%9%10%11%12%14%15%16%17%19%20%22%0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%100%全投資IRR資本金IRR1.31 1.46 1.61 1.75 1.90 2.05 2.20 2.35 2.49 2.64 2.79 0.00.51.01.52.02.53.00%20%40%60%80%100%單位凈利潤（億元/GW）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%

53、全投資IRR全投資IRR7.61%8.22%8.82%9.41%10.00%10.58%11.16%11.74%12.31%12.87%13.44%全投資投資回收期全投資投資回收期10.469.919.428.978.568.187.837.517.216.936.66資本金IRR資本金IRR9.04%10.14%11.27%12.43%13.62%14.85%16.11%17.41%18.76%20.14%21.56%資本金投資回收期資本金投資回收期13.1812.5011.8811.3110.7910.309.187.416.235.504.94單位凈利潤（億元/GW）單位凈利潤（億元/G

54、W）1.311.461.611.751.902.052.202.352.492.642.79礦山光伏項目礦山光伏項目消納比例消納比例指標指標7%8%8%9%10%10%11%12%12%13%14%8%9%11%12%14%16%17%19%21%23%25%0%5%10%15%20%25%30%0%20%40%60%80%100%全投資IRR資本金IRR2.05 2.28 2.51 2.73 2.96 3.18 3.41 3.64 3.86 4.09 4.32 0.01.02.03.04.05.00%20%40%60%80%100%單位凈利潤（億元/GW）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

55、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 表表5：礦山風電項目盈利情況良好礦山風電項目盈利情況良好 數據來源：招標網，東吳證券研究所測算 3.儲能新星升起，協同紫金全產業鏈布局儲能新星升起，協同紫金全產業鏈布局 3.1.儲能成為龍凈與紫金協同發展的最佳契合點儲能成為龍凈與紫金協同發展的最佳契合點 儲能成為龍凈與紫金協同發展最佳契合點。儲能成為龍凈與紫金協同發展最佳契合點。儲能電池產業鏈分為上游資源與材料、中游電池制造與系統集成安裝以及下游發電、電網、用戶三大應用場景。從產業鏈分布來看，礦業龍頭紫金礦業積極布局新能源，已經形成核心鋰資源“兩湖一礦”鋰資

56、源“兩湖一礦”鋰鹽冶鋰鹽冶煉煉正極材料正極材料的完整儲能電池上游原材料布局。龍凈環保在紫金礦業入主后，布局中游儲能電池制造，已形成儲能電池電芯儲能電池電芯模組模組 PACK系統集成系統集成的完整中游儲能電池系統布局，并隨著產品逐步實現出貨，積極進行下游銷售，銷售渠道包括發電側（新能源電發電側（新能源電站、傳統電站）站、傳統電站）以及用戶側（工商業儲能）用戶側（工商業儲能）。儲能銷售渠道與龍凈環保傳統大氣治理主業存在協同。圖圖29：紫金礦業龍凈環保全產業鏈布局儲能電池紫金礦業龍凈環保全產業鏈布局儲能電池 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所測算 0%0%10%10%20%20%30%30%4

57、0%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%全投資IRR全投資IRR6.85%7.55%8.25%8.94%9.62%10.30%10.97%11.64%12.30%12.96%13.62%全投資投資回收期全投資投資回收期9.248.778.347.947.587.246.936.646.386.125.90資本金IRR資本金IRR8.07%9.50%10.97%12.49%14.08%15.71%17.41%19.15%20.95%22.80%24.68%資本金投資回收期資本金投資回收期0.0010.9910.469.797.736.385.544.

58、954.464.063.72單位凈利潤（億元/GW）單位凈利潤（億元/GW）2.052.282.512.732.963.183.413.643.864.094.32指標指標礦山風電項目礦山風電項目消納比例消納比例儲能電池系統儲能電池系統正極材料負極材料隔膜電解液結構件電子元器件變壓器電工器材電池組電池管理系統BMS能量管理系統EMS儲能逆變器PCS其他電氣設備儲能系統集成儲能系統安裝發電側發電側新能源電站傳統電站電網電網側側電網公司用戶側用戶側工商業家庭上游上游原材料原材料中中游游儲能系統集成安裝儲能系統集成安裝下下游游應用場景應用場景龍凈環保產業布局紫金礦業產業布局 請務必閱讀正文之后的免責

59、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 表表6：龍凈環保、紫金礦業積極布局儲能電池產業鏈龍凈環保、紫金礦業積極布局儲能電池產業鏈 公司公司 產業鏈產業鏈 日期日期 項目規劃項目規劃 項目進展項目進展 龍凈環保龍凈環保 PACK+系統集成 2022 年 12 月 成立合資公司（龍凈環保 60%，蜂巢能源 40%）建設儲能電池模組 PACK 和系統集成項目，一期 2GWh，二期3GWh。一期在建 系統集成 2022 年 10 月 成立合資公司（量道新能源 51%，龍凈環保 49%）建設年產 6GWh 鋰電儲能系統，一期產能 1GWh 在建

60、電芯 2022 年 10 月 投資建設磷酸鐵鋰儲能電芯項目，設計產能 5GWh，預留項目產能發展空間，后續視情況推進 在建 紫金礦業紫金礦業 鹽湖鋰資源 2021 年 10 月 49.39 億元收購阿根廷 3Q 鋰鹽湖項目 100%股權，總資源量 763 萬噸 LCE。一期 2 萬噸萬噸/年年電池級碳酸，開展4-6 萬噸萬噸/年年碳酸鋰初步研究 一期 2023年底投產 鹽湖鋰資源 2022 年 4 月 48.97 億元收購西藏拉果錯鹽湖鋰礦項目 70%股權，總資源量 214 萬噸 LCE。一期產量 2 萬噸萬噸/年年碳酸鋰，二期建設投產后產量擬提升到 5 萬噸萬噸/年年碳酸鋰 一期在建 礦山鋰

61、資源 2022 年 6 月 18.00 億收購道縣湘源硬巖鋰多金屬礦 66%權益，總資源量 216 萬噸 LCE。初步規劃按照 1000 萬噸/年規模建設礦山，達成后年產鋰云母含 6-7 萬噸 LCE 率先重啟 30萬噸/年采選系統 鋰鹽冶煉 2022 年 7 月 紫金鋰業（紫金礦業全資子公司）與億緯鋰能、瑞福鋰業合資分期建設年產 9 萬噸鋰鹽項目，一期年產 3 萬萬噸噸碳酸鋰（紫金鋰業及其指定主體享有合資公司 34%產成品包銷權）一期在建 正極材料 2022 年 4 月 新建年產 5 萬噸萬噸磷酸鐵鋰正極材料生產線，一期產能 2萬噸萬噸/年年 一期投運 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3

62、.2.政策加碼需求高增，中國儲能市場爆發政策加碼需求高增，中國儲能市場爆發 強制配儲保障儲能增量，電化學儲能加速爆發。強制配儲保障儲能增量，電化學儲能加速爆發。2022 年 3 月，“十四五”新型儲能發展實施方案重申“2025 年實現新型儲能規?；?，2030 年實現市場化”，發展不設上限。各地方省份紛紛提出新能源配儲要求，配儲比例要求多在 10%-20%之間，配儲時長要求多在 2h 以上。根據 BNEF，2021 年全球電化學儲能新增裝機為 10GW/22GWh，分別 同 比+85.19%/+103.70%；同 年 中 國 新 增 裝 機 為 2.5GW/4.6GWh，分 別 同 比+82.0

63、8%/+88.49%。從功率看，中國占全球新增的 25%；從儲能類型來看，鋰電池儲能為新型儲能主流，裝機規模加速爆發。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/29 表表7：各省新能源配儲要求梳理各省新能源配儲要求梳理 時間時間 地區地區 政策文件政策文件 配儲比例配儲比例 配儲時間配儲時間 2022/5/20 浙江諸暨 諸暨市整市推進分布式光伏規?；_發工作方案 10%-2022/5/13 遼寧 遼寧省 2022 年光伏發電示范項目建設方案公開征求意見建議的公告 15%3 2022/5/1 江蘇蘇州 關于加快推進全市光

64、伏發電開發利用的工作意見（試行）2MW 以上光伏 8%-2022/4/11 海南澄邁 關于進一步規范集中式光伏發電項目建設管理的通知 25%2 2022/4/1 甘肅嘉峪關 嘉峪關市“十四五”第一批光伏發電項目競爭性配置公告 20%2 2022/3/29 安徽 關于征求 2022 年第一批次光伏發電和風電項目并網規模競爭性配置方案意見的函 5%2 2022/3/29 福建 關于組織開展 2022 年集中式光伏電站試點申報工作的通知 試點 10%其他 15%24 2022/3/22 內蒙古 關于征求工業園區可再生能源替代、全額自發自用兩類市場化并網新能源項目實施細則意見建議的公告 光伏 15%4

65、 2022/3/16 河北 屋頂分布式光伏建設指導規范（試行）-2022/1/28 廣西梧州 關于規范我市風電光伏新能源產業發展 10%-2022/1/13 寧夏 自治區發展改革委關于征求2022 年光伏發電項目競爭性配置方案意見的函 10%2 2022/1/11 上海 上海市發展改革委關于公布金山海上風電場一期項目競爭配置工作方案的通知 20%4 2022/1/5 海南 海南省發展和改革委員會關于開展 2022 年度海南省集中式光伏發電平價上網項目工作的通知 10%-數據來源：各地政府網站，東吳證券研究所 圖圖30：全球電化學儲能市場新增裝機全球電化學儲能市場新增裝機加速加速 圖圖31：20

66、21 年新增電化學儲能裝機（按地區，年新增電化學儲能裝機（按地區，GWh）數據來源：BNEF，東吳證券研究所 數據來源：BNEF，東吳證券研究所 0.7 1.2 1.8 3.4 3.2 5.4 10.0 1.5 2.0 3.1 7.6 6.8 10.8 22.0 233%33%53%144%-10%58%105%-50%0%50%100%150%200%250%05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021裝機功率(GW)裝機容量(GWh)容量YOY美國,10.9歐洲,3.3中國,4.6韓國,0.5澳大利亞,1.3日本,0.9加拿大,0.0東南亞,0.

67、1拉丁美洲,0.1世界其他,0.3 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/29 表表8：截至截至 2021 年，全球與中國累計儲能裝機類型拆分年，全球與中國累計儲能裝機類型拆分 儲能類型儲能類型 全球全球 中國中國 抽水蓄能抽水蓄能 86.20%86.30%熔融鹽儲能熔融鹽儲能 1.60%1.20%新型儲能新型儲能 12.20%12.50%其中：鋰離子電池其中：鋰離子電池 90.90%89.70%壓縮空氣壓縮空氣 2.30%3.20%鉛蓄電池鉛蓄電池 2.20%5.90%飛輪儲能飛輪儲能 1.80%0.10%液流電池

68、液流電池 0.60%0.90%其他其他 2.20%0.20%數據來源：CNESA，東吳證券研究所 共享儲能模式快速鋪展，儲能收益率提升。共享儲能模式快速鋪展，儲能收益率提升。國內是強制配儲，獨立/共享儲能的模式將得以推廣。共享儲能指以電網為紐帶，將獨立分散的電網側、電源側、用戶側儲能電站資源進行全網的優化配置，交由電網進行統一協調，推動源網荷各端儲能能力全面釋放。共享儲能優勢突出，在于 1）滿足強配要求：）滿足強配要求：強制配儲的要求可通過租賃方式完成，電站的初始投資成本降低；2）規?；当荆海┮幠；当荆阂幠；ㄔO是有利于降低成本，第三方獨立儲能運營商得以發展；3）參與調度：參與調度：更加集

69、中參與電網調峰調頻、回收棄電等服務，提高儲能使用率和收益率。圖圖32：共享儲能收益率敏感性分析（山東）共享儲能收益率敏感性分析（山東）數據來源：CNESA，東吳證券研究所 容量補償、電力現貨市場、分時價差機制逐步落地。容量補償、電力現貨市場、分時價差機制逐步落地。1）電力現貨市場：）電力現貨市場：2022 年 11月電力現貨市場基本規則（征求意見稿）首次在全國層面提及推進電力現貨市場，推動儲能等新興市場主體參與交易，從國家層面提出容量補償機制。2）容量補貼：）容量補貼：各省先后出臺政策鼓勵電化學儲能參與輔助服務，以增加儲能收益來源，逐步形成“容量補償/調頻容量+里程補償”等多樣化補償形式；3）

70、分時價差：）分時價差：2021 年 7 月關于進一步完善分時電價機制的通知，各省市相繼出臺完善分時電價機制相關政策，加強峰谷電價出租比例出租比例90%80%70%60%50%40%30%IRR6.31%5.41%4.50%3.58%2.64%1.68%0.71%0.33峰谷價差峰谷價差6.43%5.64%4.84%4.03%3.21%2.38%1.53%0.366.54%5.86%5.18%4.49%3.79%3.08%2.35%0.396.65%6.09%5.52%4.94%4.36%3.77%3.17%0.426.76%6.31%5.86%5.40%4.93%4.46%3.98%0.456

71、.88%6.54%6.20%5.86%5.51%5.16%4.80%0.486.99%6.77%6.54%6.31%6.08%5.85%5.61%0.517.10%6.99%6.88%6.77%6.66%6.55%6.43%0.547.21%7.22%7.23%7.23%7.24%7.24%7.25%0.577.33%7.45%7.57%7.69%7.82%7.95%8.07%0.60 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 價差。儲能商業模式持續理順，盈利穩定提升，刺激儲能需求加速。中國儲能需求快速爆發。中國儲

72、能需求快速爆發。硅料降價帶動地面光伏需求爆發，配儲將為重要拉動力。我們預計 2023 年中國大儲能需求可達 29.6GWh，同比增長 207%。共享儲能推動規?；当?，電力現貨市場建設、電價峰谷價差、容量補償等推動分布式經濟性提升，工商業及戶儲市場將持續打開，我們預計 2023 年中國工商業儲能與戶用儲能需求為1.1/0.4GWh，同比增長 175%/63%。整體來看，我們預計 2023 年中國儲能市場總需求46GWh，對應出貨量 64GWh，同比增長 131%/131%，到 2025 年中國儲能市場總需求/出貨量可達 140GWh/197GWh，2022-2025 年總需求/出貨量 CAGR

73、 分別可達 92%/92%。圖圖33：中國儲能電池市場空間測算中國儲能電池市場空間測算 數據來源：CNESA，東吳證券研究所 3.3.儲能電池供需緊平衡，儲能新星一體化儲能電池供需緊平衡，儲能新星一體化&渠道優勢突出渠道優勢突出 3.3.1.中美歐三大市場齊爆發，儲能電池供需緊平衡中美歐三大市場齊爆發，儲能電池供需緊平衡 中美歐三大市場齊爆發，儲能需求高增。中美歐三大市場齊爆發，儲能需求高增。1）歐洲：低滲透率高成長空間，儲能再）歐洲：低滲透率高成長空間，儲能再上新臺階。上新臺階。歐洲能源危機下，歐洲戶用光儲高經濟性得到市場的認可，德國免除戶用光伏 VAT、所得稅，意大利戶儲補貼政策退坡，利好

74、政策持續。長期獨立能源大趨勢，2021年歐洲戶儲滲透率僅 1.3%，成長空間廣闊，工商業和大儲市場亦快速增長。我們測算2023/2025 年歐洲儲能出貨量為 70GWh/182GWh，2023 年同增 97%，2022-2025 年 CAGR達 72%。2）美國：）美國：ITC 政策鼓勵，表前表后齊爆發。政策鼓勵，表前表后齊爆發。美國電力供應商之間協調較差，(GWh）(GWh）20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E1.光伏1.光伏3.810.331.160.1111.9155.9209.0279.6373.0497.6 YOY YOY

75、108%172%202%93%86%39%34%34%33%33%1.1 光伏大電站1.1 光伏大電站3.69.629.657.2106.9149.3201.2269.4359.8480.7 YOY YOY106%166%207%93%87%40%35%34%34%34%其中：新增配儲3.48.325.748.590.1126.4172.7236.0322.4440.5 存量配儲0.21.33.98.716.822.928.433.437.440.21.2 工商業電站1.2 工商業電站0.00.41.12.34.25.56.38.210.613.5 YOY YOY61%1047%175%108

76、%80%31%15%30%29%27%其中：新增配儲0.00.41.12.34.15.46.28.010.313.1 存量配儲0.00.00.00.10.10.10.20.20.30.41.3 住宅1.3 住宅0.10.20.40.60.81.11.52.02.63.4 YOY YOY249%97%63%45%40%37%35%33%31%30%其中：新增配儲0.00.41.12.34.15.46.28.010.313.1 存量配儲0.00.00.00.10.10.10.20.20.30.42.風電2.風電0.10.42.44.67.79.712.215.117.921.2 YOY YOY5%

77、286%427%93%69%27%25%24%19%18%其中：新增配儲0.10.32.14.16.98.410.212.314.116.0 存量配儲0.00.00.10.10.10.20.20.30.40.53.電網側儲能3.電網側儲能0.70.61.01.52.33.45.17.711.517.2 YOY YOY27%-20%80%50%50%50%50%50%50%50%4.其他4.其他9.58.511.214.718.621.124.027.732.237.9 YOY YOY53%-11%32%31%27%13%14%15%16%18%總需求總需求1420468114019025033

78、0435574YOYYOY63%40%131%77%74%35%32%32%32%32%出貨量出貨量182864113197257325413543717YOYYOY92%51%131%77%74%31%27%27%32%32%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/29 儲能具有調節實用價值，輔助服務全面開放，市場化程度高，PPA 電價高配儲溢價明顯。ITC 稅收抵免延長 10 年并提高抵免比例至 30%-70%，首次將獨立儲能納入補貼，推動收益率明顯提升。我們測算 2023/2025 年美國儲能出貨量為 82/20

79、9GWh，2023 年同增88%，2022-2025 年 CAGR 達 69%。中美歐三大市場齊爆發，2023/2025 年全球儲能出貨量為 255/708GWh，2023 年同增 99%，2022-2025 年 CAGR 達 77%，需求增長廣闊。，需求增長廣闊。圖圖34：全球儲能電池市場空間測算全球儲能電池市場空間測算 數據來源：CNESA，東吳證券研究所 儲能電池加速布局，行業維持緊平衡。儲能電池加速布局，行業維持緊平衡。根據鑫欏鋰電，2022 年全球儲能電池產量近140GWh，其中寧德時代產量 46.2GWh，占比 33%，行業 CR3 接近 50%。隨著儲能需求的快速釋放，電池企業快

80、速擴產，產業鏈相關公司跨界切入。我們跟蹤主要廠商 2023 年出貨預期，我們預計 2023 年有效供給可達 280-300GWh 左右。圖圖35：2022 年全球儲能電池企業產量（年全球儲能電池企業產量（GWh，產量占比），產量占比）數據來源：鑫欏鋰電，東吳證券研究所 (GWh）(GWh）20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E1.美國1.美國22.743.481.7132.7208.9267.4332.6437.6571.4746.7 YOY YOY144%91%88%62%57%28%24%32%31%31%占比 占比37%34%3

81、2%30%30%27%25%25%25%24%2.中國2.中國18.327.763.9113.1196.7256.6325.4412.6543.3717.3 YOY YOY92%51%131%77%74%31%27%27%32%32%占比 占比30%22%25%26%28%26%25%24%23%23%3.歐洲3.歐洲9.835.670.2119.6182.1255.6364.0493.8650.3839.6 YOY YOY65%264%97%70%52%40%42%36%32%29%占比 占比16%28%27%27%26%26%28%28%28%27%4.其他地區4.其他地區10.121.9

82、39.674.1120.5194.0286.6401.3565.9793.4 YOY YOY8%116%81%87%63%61%48%40%41%40%占比 占比17%17%16%17%17%20%22%23%24%26%全球全球61.0128.5255.4439.6708.2973.61308.61745.32330.83097.1YOYYOY79%111%99%72%61%37%34%33%34%33%寧德時代,46.2,33%LG,11.3,8%比亞迪,11.7,8%三星,4.3,3%億緯鋰能,8.5,6%國軒高科,3.9,3%松下,3.1,2%鵬輝電源,8.6,6%瑞浦能源,6.2,5

83、%派能科技,3.5,3%南都電源,3.1,2%中創新航,3.1,2%海辰儲能,5.4,4%贛鋒鋰電,4.7,3%其他,16.3,12%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/29 表表9：主要儲能電池企業主要儲能電池企業 20222023 年出貨量預測（年出貨量預測（GWh）公司公司 2022E 2022 占比占比 2023E 2023 同比同比 2023 占比占比 占比變動占比變動 寧德時代 50.0 35.3%100.0 100.0%36.4%1.1pct 比亞迪 12.0 8.5%20.0 66.7%7.3%-1

84、.2pct 韓國 SDI 10.0 7.1%12.0 20.0%4.4%-2.7pct 億緯鋰能 10.0 7.1%30.0 200.0%10.9%3.9pct 瑞浦新能源 10.0 7.1%10.0 0.0%3.6%-3.4pct 國軒高科 6.5 4.6%15.0 130.8%5.5%0.9pct 鵬輝能源 6.0 4.2%15.0 150.0%5.5%1.2pct 韓國 LGES 5.0 3.5%6.0 20.0%2.2%-1.3pct 海辰儲能 5.0 3.5%10.0 100.0%3.6%0.1pct 南都電源 4.0 2.8%8.0 100.0%2.9%0.1pct 派能科技 3.

85、5 2.5%8.0 128.6%2.9%0.4pct 日本松下 2.0 1.4%2.4 20.0%0.9%-0.5pct ATL 1.5 1.1%3.0 100.0%1.1%0.0pct 中創新航 1.5 1.1%3.0 100.0%1.1%0.0pct 遠景能源 1.2 0.9%5.0 315.4%1.8%1.0pct 欣旺達 1.0 0.7%4.5 350.0%1.6%0.9pct 中天科技 1.0 0.7%1.3 35.0%0.5%-0.2pct ?；茉?0.5 0.4%1.3 160.0%0.5%0.1pct 天津力神 0.9 0.6%1.2 33.3%0.4%-0.2pct 其他

86、10.0 7.1%19.0 90.0%6.9%-0.1pct 合計合計 141.6 100.0%274.7 94.0%100.0%0.0pct 數據來源：鑫欏鋰電，各公司公告，東吳證券研究所 3.3.2.關注一體化優勢關注一體化優勢 一體化優勢保障盈利優勢一體化優勢保障盈利優勢。儲能電池中，正極材料為影響電芯性能最核心部分，同時也是影響電池成本的關鍵構成。根據我們對于 2023 年磷酸鐵鋰儲能電池成本拆分，在電池級碳酸鋰電池級碳酸鋰 15 萬元萬元/噸噸，儲能磷酸鐵鋰正極售價儲能磷酸鐵鋰正極售價 7.5 萬元萬元/噸噸假設之下，正極材料占電芯/儲能電池占比約 38%/23%，正極材料于儲能電池

87、中成本占比最高正極材料于儲能電池中成本占比最高。正極材料制造過程中，單噸正極材料大約需要碳酸鋰 0.25 噸，隨著碳酸鋰價格上行，直接材料占比快速提升，根據萬潤新能招股說明書，隨著 2021 年以來碳酸鋰價格持續上行，公司直接材料成本占比達 72%，鋰源于正極材料中成本占比最高鋰源于正極材料中成本占比最高?？紤]鋰資源自供，我們預計紫金礦業正極材料成本優勢突出。假設正極材料行業平均毛利率 15%至 20%，通過正極材料自供，我們預計龍凈環保儲能電池毛利率有望超行業平均 4pct，單 Wh 毛利盈利彈性18%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

88、研究所 公司深度研究 22/29 圖圖36：儲能電池成本拆分（磷酸鐵鋰）儲能電池成本拆分（磷酸鐵鋰）數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 圖圖37：萬潤新能磷酸鐵鋰正極成本拆分（萬元萬潤新能磷酸鐵鋰正極成本拆分（萬元/噸）噸）圖圖38：主流磷酸鐵鋰正極公司毛利率水平主流磷酸鐵鋰正極公司毛利率水平 數據來源：萬潤新能招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 儲能電池成本拆分儲能電池成本拆分（磷酸鐵鋰）（磷酸鐵鋰）單位用量單位用量（/GWh）（/GWh）單價單價（萬元）（萬元）單位成本單位成本（元/Wh）（元/Wh）成本占比成本占比正極材料19807.550.1323%正極

89、導電劑（AB）3017.100.001%正極黏貼劑（PVDF）3825.000.011%分散劑（NMP）83.800.000%正極集體流（鋁箔）4003.300.012%負極活性物質（石墨）10002.650.024%負極粘結劑1（SBR）4019.000.011%負極粘結劑2（CMC）404.650.000%負極集流體（銅箔）75010.130.0712%電解液15003.000.047%隔膜（濕法涂覆）20000.900.023%殼體&輥壓膜及其他10.050.036%電芯材料成本合計(元/wh)電芯材料成本合計(元/wh)61%61%BMS及高壓線束、箱體25%折舊(元/wh)5%電費、

90、人工費等(元/wh)11%成本合計(元/wh)成本合計(元/wh)100%100%合格率考慮良品率后成本（元/wh）考慮良品率后成本（元/wh）0.590.590.350.350.140.030.060.580.5899%57%,2.150%,1.472%,2.70.80.60.50.60.50.30.10.10.20.20.160996 39025 107550 05000010000015000001234201920202021直接人工運輸裝卸費燃料動力費制造費用直接材料碳酸鋰均價（右軸）23.1%15.0%28.9%0%10%20%30%40%201920202021德方納米萬潤新能湖

91、南裕能平均 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 表表10：儲能電池一體化布局保障盈利優勢儲能電池一體化布局保障盈利優勢 儲能電池儲能電池 行業平均行業平均 正極自供正極自供 毛利率毛利率 20%正極自供正極自供 毛利率毛利率 15%銷售均價（元/Wh，不含稅）0.74 0.74 0.74 單位成本（元/Wh）0.59 0.56 0.57 其中：正極成本 0.14 0.11 0.12 其他成本 0.45 0.45 0.45 單位毛利（元/Wh）0.15 0.18 0.18 單位毛利差異（元/Wh）-0.03 0

92、.02 單位毛利彈性-18%11%毛利率 21%24%24%毛利率差異-4%3%數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所測算 一體化優勢保障產能擴張。一體化優勢保障產能擴張。紫金礦業積極切入新能源金屬產業鏈，現已擁有“兩湖一礦”鋰資源，鋰鹽冶煉產能以及磷酸鐵鋰正極產能。從規模上來看，紫金礦業 1）在手鋰資源已躍升至行業頭部；2）預計 2025 年形成碳酸鋰產量 12 萬噸，上游鋰資源保障鋰化合物產能釋放；3）磷酸鐵鋰正極材料規劃 5 萬噸逐步投產，1 期 2 萬噸已經投運，我們預計我們預計 5 萬噸正極產能可匹配磷酸鐵鋰儲能電芯產能約萬噸正極產能可匹配磷酸鐵鋰儲能電芯產能約 25GWh。匹

93、配紫金礦業的上游布局，龍凈環?？焖俨季种杏蝺δ茈姵叵到y制造，已布局磷酸鐵鋰儲能電池電芯以及匹配的 PACK 集成等，在建儲能電芯產能 5GWh，考慮上游資源加持，電池產能有望快速擴張。圖圖39：紫金礦業與龍凈環保已經實現儲能電池產業鏈一體化布局紫金礦業與龍凈環保已經實現儲能電池產業鏈一體化布局 數據來源：紫金礦業公司公告，龍凈環保公司公告，東吳證券研究所測算 鋰礦資源鋰礦資源+鋰鹽產能鋰鹽產能正極材料正極材料儲能電芯儲能電芯阿根廷3Q鹽湖權益資源量763萬噸LCE西藏拉果錯鹽湖權益資源量151萬噸LCE道縣鋰礦權益資源量55萬噸LCE規劃兩期4-6萬噸LCE規劃兩期4-5萬噸氫氧化鋰規劃兩期4

94、-5萬噸LCE2023年碳酸鋰產量0.30.3萬噸萬噸2025年碳酸鋰產量1212萬噸萬噸已投運一期2萬噸/年磷酸鐵鋰正極規劃二期3萬噸/年磷酸鐵鋰正極在建5GWh磷酸鐵鋰儲能電芯后續規劃視情況推進PACK+PACK+系統集成系統集成合資蜂巢能源PACK和系統集成，一期2GWh，二期3GWh合資量道新能源儲能系統6GWh，一期1GWh2025年碳酸鋰產能可保障年產5 5萬噸萬噸正極材料產能碳酸鋰供應年產5 5萬噸萬噸正極材料可保障電芯產能約25GWh25GWhPACK+系統集成匹配電芯產能鋰資源保障保障正極產能正極產能保障保障電芯制造PACK集成匹配匹配電芯產能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

95、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 3.3.3.關注渠道協同優勢關注渠道協同優勢 電化學儲能核心市場是大型儲能，包括可再生能源并網電化學儲能核心市場是大型儲能，包括可再生能源并網+調峰。調峰。2021 年全球新增電化學儲能項目從結構來看，大型儲能（可再生能源并網+調峰）的裝機占比最大，達到57%，分布式儲能（戶用+工商業）裝機占比 25%，輔助服務裝機占比升至 18%。核心核心市場是市場是大型儲能，業主方來自發電側。大型儲能，業主方來自發電側。圖圖40：2016-2021 年全球新增電化學儲能項目裝機占比年全球新增電化學儲能項目裝機占比

96、數據來源：BNEF，東吳證券研究所測算 招標主體較為集中，傳統電力行業主體占比超招標主體較為集中，傳統電力行業主體占比超 50%。經過我們不完全梳理，2022 年儲能招標合計規模 41727MW，參與招標主體 128 家，單位招標規模僅為 326MW，單位項目規模不大，頭部集中明顯。發電集團“五大發電”與“四小豪門”合計貢獻招標規模占比達 36%，其他傳統電力產業相關包括中國能建、中國電建、中國核電等合計貢獻規模占比達 18%。龍凈環保作為大氣治理行業龍頭，深耕行業多年，電力、工商業客戶資源積累深厚。傳統環?？蛻襞c儲能客戶重疊度高，銷售渠道協同優勢明顯。傳統環?？蛻襞c儲能客戶重疊度高，銷售渠道

97、協同優勢明顯。圖圖41：2022 年儲能招標主體招標規模構成年儲能招標主體招標規模構成 圖圖42：2022 年儲能招標主體招標規模市場集中度年儲能招標主體招標規模市場集中度 數據來源：北極星儲能網，東吳證券研究所 數據來源：北極星儲能網，東吳證券研究所 20.2%20.7%14.9%23.9%22.9%19.0%11.9%18.4%31.1%15.3%8.4%5.7%3.9%0.3%6.2%7.7%6.2%4.5%28.7%31.0%35.5%36.3%49.9%52.9%35.3%29.5%12.3%16.8%12.0%17.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.6%0.4%0%20%40

98、%60%80%100%201620172018201920202021戶用工商業可再生能源并網調峰輔助服務其他23%13%12%4%2%2%45%五大集團四小豪門中國能建中國核電中石油中國電建其他20%30%44%65%77%84%0%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10CR20CR30CR40 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 結合以上我們對于行業及公司的判斷，我們預計公司 2023-2025 年營業收入131/217/274 億元，同比增速 5%

99、/10%/65%，毛利潤 31/49/63 億元，同比增速 13%/57%/29%，毛利率分別為 23.9%/22.7%/23.2%。其中：1）環保裝備制造）環保裝備制造：“十四五”期間火電核準裝機加速，非電力領域減碳排放要求提高，公司作為大氣污染治理龍頭公司地位穩固。我們預計 2023-2025 年營業收入116/127/139 億元，同比增速 9%/9%/9%，毛利率維持 23%左右。2）項目運營、土壤修復及其他：）項目運營、土壤修復及其他：大氣環保治理主業以外環保相關業務穩步發展。我們預計 2023-2025 年營業收入 12/12/12 億元，同比增速-4%/0%/0%，毛利率維持 2

100、9%左右。3）礦山綠電：）礦山綠電：公司礦山綠電業務快速拓展，助力紫金礦業實現能源結構轉型。我們預計 2023-2025 年公司礦山綠電建成規模 0.2GW/1.15GW/2.45GW，考慮項目投運節奏與合理利用小時數，預計 2023-2025 年營業收入 0.27/4.64/12.83 億元，毛利率維持 64%左右。4）儲能電池：）儲能電池：公司已經形成儲能電池電芯、PACK、集成布局，儲能電池產品即將出貨。我們預計 2023-2025 年營業收入 2.88/73.19/110.17 億元，毛利率維持 18.5%左右。紫金礦業的綠電運營商，全產業鏈布局的儲能新星紫金礦業的綠電運營商，全產業鏈

101、布局的儲能新星。大氣污染治理主業龍頭地位穩固，紫金礦業入主，打造礦山綠電與儲能電池新成長極。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 11.19/16.78/23.35 億元，同比增速 39%/50%/39%，當前市值對應 2023-2025 年PE18/12/9x（2023/7/14）。我們選取可比公司：環保業務（偉明環保、清新環境），綠電（南網能源、芯能科技），儲能（億緯鋰能、鵬輝能源）。公司整體 PE 位于可比公司估值水平之下，龍頭地位突出，攜手紫金積極開拓新能源，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

102、究所 公司深度研究 26/29 圖圖43：龍凈環保分業務收入龍凈環保分業務收入&毛利預測毛利預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 2021A2022A2023E2024E2025E環保裝備制造環保裝備制造收入（億元）103.46106.43116.27127.10139.01YOY8%3%9%9%9%毛利（億元）22.2924.6927.2929.2031.38YOY11%11%11%7%7%毛利率21.5%23.2%23.5%23.0%22.6%項目運營項目運營收入（億元）7.928.498.818.818.81YOY107%7%4%0%0%毛利（億元）3.432.672.872.8

103、72.87YOY154%-22%7%0%0%毛利率43.4%31.5%32.6%32.6%32.6%土壤修復及其他土壤修復及其他收入（億元）1.593.883.023.023.02YOY-24%144%-22%0%0%毛利（億元）0.470.430.560.560.56YOY-7%-8%31%0%0%毛利率29.2%11.0%18.6%18.6%18.6%礦山綠電礦山綠電收入（億元）0.274.6412.83YOY1598%176%毛利（億元）0.182.978.22YOY1591%176%毛利率64.3%64.1%64.1%儲能電池儲能電池收入（億元）2.8873.19110.17YOY24

104、46%51%毛利（億元）0.5313.6020.45YOY2467%50%毛利率18.4%18.6%18.6%合計合計收入（億元）112.97118.80131.25216.75273.83YOY11%5%10%65%26%毛利（億元）26.1927.7931.4249.2163.48YOY19%6%13%57%29%毛利率23.2%23.4%23.9%22.7%23.2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/29 表表11：可比公司估值對比（估值日可比公司估值對比（估值日 2023/7/14）估值日：估值日：202

105、3/5/8 收盤價 元 市值 億元 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2022-2025歸母CAGR 代碼 公司 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603568.SH 偉明環保 17.27 294 16.53 19.84 27.74 33.94 18 15 11 9 27%002573.SZ 清新環境 5.53 79 4.46 6.47 8.32 10.14 18 12 9 8 31%003035.SZ 南網能源 6.94 263 5.53 7.47 10.76 14.70 47 35 24 18 38%603105.SH 芯能

106、科技 17.40 87 1.92 2.57 3.37 4.33 45 34 26 21 30%300438.SZ 鵬輝能源 51.12 236 6.28 13.53 20.10 26.87 38 17 12 9 62%300014.SZ 億緯鋰能 57.58 1,178 35.09 63.49 90.70 141.53 34 19 13 8 59%平均平均 33 22 16 12 41%600388.SH600388.SH 龍凈環保龍凈環保 19.03 206 8.04 11.19 16.78 23.35 26 18 12 9 43%數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：龍凈環保、偉明環保、

107、南網能源、鵬輝能源、億緯鋰能盈利預測來自東吳證券研究所；清新環境、芯能科技盈利預測來自 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 紫金礦業新能源轉型節奏不及預期：紫金礦業新能源轉型節奏不及預期：紫金礦業實現新能源轉型過程中，礦山綠電需求釋放，如果紫金礦業新能源轉型節奏放緩，將影響公司礦山綠電業務增長節奏。紫金礦業礦山新產能擴產節奏不及預期：紫金礦業礦山新產能擴產節奏不及預期：紫金礦業新項目落地，將促進礦山綠電業務配套發展，如果紫金礦山擴產節奏放緩，將影響公司礦山綠電業務增長節奏。儲能電池競爭加?。簝δ茈姵馗偁幖觿。簝δ苄枨笸?，參與玩家增加，若儲能電池競爭加劇，將影響公司儲能電池業務利潤率。請

108、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/29 龍凈龍凈環保環保三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 18,492 22,551 23,981 27,405 營業總收入營業總收入 11,880 13,125 21,675 27,383 貨幣資金及交易性金融資產 2,387 5,990 4,933 4,885 營業成本(含

109、金融類)9,101 9,982 16,754 21,035 經營性應收款項 5,009 5,404 7,962 10,899 稅金及附加 79 96 153 192 存貨 7,422 8,026 8,347 9,012 銷售費用 263 341 542 685 合同資產 1,227 1,297 1,487 1,324 管理費用 651 735 1,170 1,260 其他流動資產 2,445 1,832 1,252 1,286 研發費用 529 617 921 986 非流動資產非流動資產 7,927 9,117 14,579 22,703 財務費用 175 126 172 426 長期股權投

110、資 40 40 40 40 加:其他收益 106 105 104 104 固定資產及使用權資產 2,337 3,061 8,147 15,946 投資凈收益 61 24 59 90 在建工程 1,005 1,324 1,642 1,961 公允價值變動 2 0 0 0 無形資產 2,645 2,750 2,804 2,809 減值損失(313)(45)(45)(45)商譽 707 707 707 707 資產處置收益 3 0 0 0 長期待攤費用 28 28 28 28 營業利潤營業利潤 941 1,311 2,080 2,949 其他非流動資產 1,165 1,208 1,210 1,213

111、 營業外凈收支 (3)1 1 1 資產總計資產總計 26,418 31,668 38,560 50,109 利潤總額利潤總額 938 1,312 2,081 2,950 流動負債流動負債 14,434 17,984 19,156 22,047 減:所得稅 129 182 267 398 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,400 1,604 1,704 2,104 凈利潤凈利潤 809 1,130 1,814 2,552 經營性應付款項 5,341 5,657 6,406 7,400 減:少數股東損益 4 11 136 217 合同負債 6,925 9,844 9,754 10,953 歸屬

112、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 804 1,119 1,678 2,335 其他流動負債 768 880 1,292 1,590 非流動負債 4,407 5,090 8,996 15,102 每股收益-最新股本攤薄(元)0.74 1.04 1.55 2.16 長期借款 1,864 2,530 6,436 12,542 應付債券 1,847 1,847 1,847 1,847 EBIT 1,101 1,438 2,253 3,376 租賃負債 34 34 34 34 EBITDA 1,481 1,826 2,908 4,460 其他非流動負債 662 679 679 679 負債合計負債合計 18

113、,841 23,074 28,152 37,149 毛利率(%)23.40 23.94 22.70 23.18 歸屬母公司股東權益 7,390 8,396 10,074 12,409 歸母凈利率(%)6.77 8.53 7.74 8.53 少數股東權益 187 198 334 551 所有者權益合計所有者權益合計 7,577 8,594 10,408 12,960 收入增長率(%)5.16 10.48 65.14 26.33 負債和股東權益負債和股東權益 26,418 31,668 38,560 50,109 歸母凈利潤增長率(%)(6.52)39.14 49.93 39.16 現金流量表（百

114、萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 835 4,532 1,266 3,071 每股凈資產(元)6.65 7.53 9.08 11.24 投資活動現金流(47)(1,541)(6,057)(9,117)最新發行在外股份（百萬股）1,081 1,081 1,081 1,081 籌資活動現金流(1,037)613 3,734 5,998 ROIC(%)7.57 9.06 11.21 11.70 現金凈增加額(225)3,603(1,057)(48)ROE-攤薄

115、(%)10.88 13.33 16.66 18.82 折舊和攤銷 380 387 655 1,083 資產負債率(%)71.32 72.86 73.01 74.14 資本開支(644)(1,458)(6,049)(9,140)P/E（現價&最新股本攤?。?5.58 18.38 12.26 8.81 營運資本變動(784)2,838(1,461)(1,026)P/B（現價）2.86 2.53 2.10 1.69 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管

116、理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息

117、的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預

118、期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527