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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|行業深度 基礎化工 2025 年 02 月 20 日 基礎化工基礎化工 優于大市（維持）優于大市（維持）證券分析師證券分析師 王華炳王華炳 資格編號：S0120524100001 郵箱： 市場表現市場表現 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 1.春潮涌動！關注化工漲價行情，2025.2.16 2.春耕有望提振化肥景氣，新政賦能生物柴油破局，2025.2.9 3.春耕來臨，關注化肥板塊投資機會，2025.2.9 4.擴產周期步入尾聲，新領域引領新需求有機硅行業深度報告，2025.2.7 5.春節假期國際油

2、價走跌，關注機器人相關材料應用落地，2025.2.4 從海外企業財報看未來三年聚氨從海外企業財報看未來三年聚氨酯供需格局酯供需格局 聚氨酯行業深度報告聚氨酯行業深度報告 Table_Summary 投資要點：投資要點：引入：引入：MDI 是化工品種技術壁壘最高的產品之一，全球呈現寡頭壟斷格局，主要產能和核心技術基本掌握在四家海外巨頭(巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏)和國內企業萬華化學手中，五家企業合計產能占比超 90%。本文，我們將從五大聚氨酯生產企業近年的財務情況出發，展望未來三年聚氨酯的供需格局與發展趨勢。財務報表角度出發，企業挺價訴求漸強。財務報表角度出發，企業挺價訴求漸強。通過分析我們發

3、現，僅有萬華化學憑借優異的成本控制有效平滑了周期的波動性，其余四家海外聚氨酯生產商近年經營普遍承壓，2023 年營收同比下跌 20 至 30%，凈利率與 ROE 等指標近三年也呈現顯著下滑趨勢。此外，海外企業陸續開啟的成本節約計劃和資產優化措施等也是其財務情況惡化的映照。結合周期角度聚氨酯產品盈利已磨底多時，我們認為本輪企業對于集中挺價修復盈利的訴求或逐步增強，其中以聚氨酯為核心業務的科思創和亨斯邁尤甚?？紤]到 MDI/TDI 供給高度集中，企業易形成挺價合力，同時當前部分產品庫存見底，有望進一步支撐挺價邏輯，促進盈利改善?；谄髽I愿景假設，聚氨酯供需或向好?；谄髽I愿景假設，聚氨酯供需或向好

4、。在幾大生產企業對聚氨酯需求的展望中我們發現，短期來看，國內需求在家電、汽車以及無醛板等行業的帶動下迎來修復，海外需求特別是建筑業需求仍有承壓。長期來看，企業對于聚氨酯需求保持穩定樂觀，科思創預測 MDI 和 TDI 市場長期平均增速分別在 6%和 3-4%?；谏鲜銎髽I的愿景假設，我們對聚氨酯未來三年的供需平衡表進行預測：MDI：供給側，新增產能十分有限，2025 年關注萬華寧波 60 萬噸進展，2026年關注巴斯夫美國 20 萬噸的落地。需求側，聚合 MDI 下游主要應用領域白色家電和汽車有望繼續受益國內以舊換新政策和企業積極出海戰略，實現同比向上；無醛板、冷藏集裝箱等新興領域在市場推廣和

5、行業趨勢的演繹下，預計維持較高增速；建筑領域也有望在十四五收官之年迎來復蘇。純 MDI 下游主要集中在紡服領域，有望在促內需政策下需求回暖，且氨綸等仍在擴產周期，也將進一步帶動對上游MDI 的需求。綜上，我們預計我們預計 2025-2027 年國內年國內 MDI 供需差分別為供需差分別為-16/-2/-32 萬萬噸。噸。TDl：供給側，趨勢上預計呈現海外裝置退出、國內龍頭擴產的特點，未來三年新增產能中僅有萬華福建 36 萬噸較有確定性，預計 2025 年建成；而三井化學計劃 2025 年將產能縮減約 7.8 萬噸。在行業擴產更有序下，集中度有望進一步提高，格局有望得到優化。需求側，以軟泡材料為

6、主，終端集中在軟體家具等領域，有望受益軟體家具產量的提升，保持需求上漲趨勢。我們預計我們預計 2025-2027 年國內年國內 TDI供需差分別為供需差分別為-6/-2/-10 萬噸。萬噸。從巴斯夫新戰略變化，展望行業未來趨勢。從巴斯夫新戰略變化，展望行業未來趨勢。在全球化工品需求承壓的背景下，據巴斯夫統計，2023 年中國是唯一實現產量正增長的地區，體現出中國市場在市場與成本等方面的比較優勢。巴斯夫最新戰略中對于自身的定位由此前的“加大力度聚焦客戶，為其提供定制化的服務和解決方案”悄然轉變為“成為客戶首選的化工企業，助力客戶實現綠色轉型”，強調了綠色低碳化工的重要性。以巴斯夫湛江基地為例，其

7、通過應用綠電、以電加熱蒸汽裂解、天然氣-二氧化碳重整制合成氣等多種手段以實現低減減排。此外，聚氨酯業務也趨向綠色化發展，巴斯夫 2023 年 10月成功生產全球首個生物質平衡（BMB）MDI，次年 1 月宣布單體業務部宣布將與旭川化學在合成革應用中開展生物基 MDI 戰略合作，持續助力聚氨酯業務綠色轉-15%-7%0%7%15%22%29%2024-022024-062024-10基礎化工滬深300 行業深度 基礎化工 2/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 型?？紤]到歐盟碳稅的影響，我們認為，未來中國化工有望實現從成本優勢到綠色成本優勢的躍遷，為企業創造更多超額回報。相關標的：相關

8、標的：萬華化學、滄州大化等。風險提示：風險提示：企業投產進度不及預期、下游需求不及預期、國內外政策變化、能源價格大幅波動等。行業深度 基礎化工 3/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.財務報表角度出發，企業挺價訴求漸強.5 1.1.海外企業經營壓力仍存.5 1.2.企業盈利修復訴求漸強.8 2.基于企業愿景假設，聚氨酯供需或向好.11 2.1.供給端：新增產能較為有限，中美增速高于歐洲.11 2.2.需求端：短期結構分化，長期穩定樂觀.13 2.3.供需平衡表：中長期供需向好.15 3.從巴斯夫新戰略變化，展望行業未來趨勢.18 4.相關標的.20 5.風險提示

9、.21 行業深度 基礎化工 4/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：近年四家海外企業凈利率顯著下滑.7 圖 2：近年四家海外企業 ROE 顯著下滑.7 圖 3：年初以來國內外主流聚氨酯廠商集中提漲.9 圖 4：全球 MDI 產能 CR5 超 90%（2023 年）.9 圖 5：全球 TDI 產能格局高度集中（2023 年）.9 圖 6：純 MDI 庫存整體中位運行（萬噸）.10 圖 7：聚合 MDI 庫存位置極低（萬噸）.10 圖 8：MDI 歷史景氣周期間隔約 3-5 年.10 圖 9：TDI 歷史景氣周期間隔約 8-10 年.11 圖 10：2023 年

10、除中國地區增長外，其余地區化工品產量有所衰退.19 表 1：五家企業聚氨酯業務所在板塊營收同比及占比、EBITDA/毛利同比及占比情況.6 表 2：四家海外企業成本節約及資產優化相關措施.7 表 3：五大海外聚氨酯企業聚氨酯業務財務情況.8 表 4：全球 MDI 新增產能有限，且中美增速顯著高于歐洲.12 表 5：全球 TDI 擴產趨向有序，未來新增產能全部位于中國.13 表 6：海外主要生產商對聚氨酯需求端的評述.14 表 7：MDI 供需平衡表.16 表 8：TDI 供需平衡表.17 表 9：巴斯夫戰略的“變”與“不變”.18 表 10：眾多化工企業加速在中國地區的投資.19 表 11：聚

11、氨酯業務趨向綠色化發展.20 表 12：聚氨酯行業相關標的.20 行業深度 基礎化工 5/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 引入引入：MDI 是化工品種技術壁壘最高的產品之一，全球呈現寡頭壟斷格局，主要產能和核心技術基本掌握在四家海外巨頭(巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏)和國內企業萬華化學手中，五家企業合計產能占比超 90%。本文，我們將從五大聚氨酯生產企業近年的財務情況出發，展望未來三年聚氨酯的供需格局與發展趨勢。1.財務報表角度出發，企業挺價訴求漸強財務報表角度出發，企業挺價訴求漸強 1.1.海外企業經營壓力仍存海外企業經營壓力仍存 首先從四家海外企業的財報來看，2023 年受地

12、緣政治不確定性加劇、全球經濟增速放緩影響，全球化工品需求持續疲軟，四家企業營收及盈利同比均大幅下滑，跌幅 20%至 30%。進入 2024 年，終端需求整體演繹弱復蘇態勢，對應到財務結果上，除亨斯邁 EBITDA 在基數相對較小下實現同比較大幅度增長外，其余三家企業（科思創、巴斯夫、陶氏）營收及 EBITDA 同比表現均位于個位數內，整體延續 2023 年以來的弱勢基調，企業存在較大的經營壓力。這一點也反映在企業經營戰略的調整上，科思創、亨斯邁、巴斯夫、陶氏均陸續啟動其成本節約計劃，另外業務結構相對復雜的巴斯夫和陶氏也在通過資產出售等措施進行資產結構優化，降低運營成本。對比而言，萬華化學通過新

13、增產能的釋放和優異的成本控制能力，較為有效的平滑了周期的波動性，維持較好的盈利能力，在 2023 年以及 2024H1 公司營收和毛利均保持同比向上。行業深度 基礎化工 6/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：五家企業聚氨酯業務所在板塊營收五家企業聚氨酯業務所在板塊營收同比及占比、同比及占比、EBITDA/毛利同比及占比情況毛利同比及占比情況 資料來源：Bloomberg、Wind、德邦研究所（注：圖中深紅色字體表示為各企業聚氨酯業務所在其細分板塊：科思創（功能材料）、亨斯邁（聚氨酯）、巴斯夫（材料-單體）、陶氏（工業中間體和基礎建設-聚氨酯和建筑化學品）、萬華化學（聚氨酯

14、）行業深度 基礎化工 7/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：近年四家海外企業凈利率顯著下滑近年四家海外企業凈利率顯著下滑 圖圖 2：近年四家海外企業近年四家海外企業 ROE 顯著下滑顯著下滑 資料來源：Bloomberg、德邦研究所（注：陶氏 2024 年數據口徑為全年）資料來源：Bloomberg、德邦研究所（注：陶氏 2024 年數據口徑為全年）表表 2：四家海外企業成本節約及資產優化相關措施四家海外企業成本節約及資產優化相關措施 企業名稱企業名稱 成本節約計劃成本節約計劃 資產優化措施資產優化措施 科思創 科思創 2024 年 6 月推出了全球轉型計劃 STRONG

15、，該計劃使公司更加高效，并推動數字化向前發展。到2028 年底，科思創計劃在材料和人員成本方面實現每年 4 億歐元的全球節約。其中 1.9 億歐元將在德國。亨斯邁 亨斯邁正在其全球聚氨酯業務中實施 5000 萬美元的成本削減計劃。巴斯夫 截至 2024 年 9 月底，巴斯夫已經實現了約 8 億歐元的成本削減，相關的一次性費用約為 5 億歐元。到 2024年底預計將實現超過 8 億歐元的成本削減，相關一次性成本約為 5.5 億歐元，有望在 2026 年底前實現 21 億歐元的年度成本節約目標。2024 年 9 月巴斯夫宣布新戰略“Winning Ways”，明確區分其核心業務和獨立業務，進行差異

16、化管理，旨在優化資產結構，降低運營成本。在 2024 年，巴斯夫已陸續出售多項非核心業務，關停了多家工廠，包括 6 月出售生物能源酶業務，7 月計劃停止德國克那普薩克地區和法蘭克福工廠草銨膦活性成分的生產，以及放棄在智利投資鋰礦資產的計劃，9 月轉讓勘探與生產業務，11 月剝離絮凝劑采礦業務，12 月出售食品與健康功能配料業務等。陶氏 陶氏擬通過裁員和優化運營實現每年 10 億美元的成本削減。該計劃主要包括兩項關鍵措施：一是降低購買服務和第三方合同用工成本，預計這將減少 5-7 億美元的年度開支；二是通過全球范圍內削減約 1500 個工作崗位，進一步降低勞動力成本。2024 年以來，陶氏關閉了

17、位于臺灣南崗工業區的聚醚多元醇/烷氧基化工廠，以 1.5 億美元出售了包裝與特種塑料部門內的軟包裝復合粘合劑業務，并簽署協議出售美國墨西哥灣沿岸部分基礎設施資產的 40%股權，預計現金收入約為 30 億美元。資料來源：涂界、英為財情、澎湃新聞、慧聰化工網、慧正資訊、慧聰涂料網、中外涂料網、德邦研究所 具體到聚氨酯業務上，從季度變化的角度來看，聚氨酯業務向下的拐點出現在 2022Q3，尤其在四家海外企業中更為突出，分析其原因，一方面高企的能源成本（尤其歐洲）持續壓縮企業的盈利空間，另一方面下游需求不斷走弱，從量和價兩個方面均為企業的經營帶來考驗。反映到 2023 年的報表上，四家海外企業（科思創

18、、亨斯邁、巴斯夫、陶氏）聚氨酯相關業務營收及 EBITDA 均呈現兩位數以上的跌幅；萬華化學則通過以量補價實現營收的逆勢增長。2024 年以來，五家企業聚氨酯業務主要呈現量增價減的特點，其中萬華再次通過福建 MDI 等新產能的釋放，前三季度實現營收同比增長 8.3%，另外四家海外企業則整體呈現營收同比持平或略降的態勢，利潤水平也逐步趨穩。向后展望，巴斯夫和陶氏因體量較大，聚氨酯業務在其營收與利潤中的占比相對較小，或并非是其優化財務報表的重點所在，換而言之，聚氨酯業務經營業績的提升對其整體財務改善帶來的效果是很有限的?？扑紕?、亨斯邁及萬華化學-10%0%10%20%202120222023202

19、4Q1-3巴斯夫科思創亨斯邁陶氏-10%0%10%20%30%40%50%2021202220232024Q1-3巴斯夫科思創亨斯邁陶氏 行業深度 基礎化工 8/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的聚氨酯業務占比相對較大，其中科思創和亨斯邁聚氨酯業務近年顯著承壓，因此對于產品漲價修復自身資產負債表的訴求是很強的。我們認為，當行業景氣逐步修復時，其有望通過減產挺價等措施，維護行業盈利。表表 3：五五大海外聚氨酯企業聚氨酯業務財務情況大海外聚氨酯企業聚氨酯業務財務情況 資料來源：Bloomberg、Wind、德邦研究所 1.2.企業盈利修復訴求企業盈利修復訴求漸強漸強 國內外主流聚氨酯

20、廠商集中調漲。國內外主流聚氨酯廠商集中調漲。巴斯夫 1 月 7 日對東盟及南亞地區 MDI 提價 300 美元/噸，TDI 同步調漲 300 美元/噸；萬華化學 1 月 15 日對東盟地區MDI/TDI 各提價 200 美元/噸；亨斯邁 2 月 1 日對歐洲、非洲、中東、印度地區MDI 提價 125 歐元/噸。此外，韓國錦湖 2 月份對中國地區聚合 MDI 最新報盤 2200美元/噸，較 12 月份報價提升 100 美元/噸。行業深度 基礎化工 9/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：年初以來國內外主流聚氨酯廠商集中提漲年初以來國內外主流聚氨酯廠商集中提漲 資料來源：天天化

21、工網、e 公司、德邦研究所 高寡占格局高寡占格局是是挺價前提。挺價前提。全球 MDI 和 TDI 供給側均呈現高度集中的格局，在企業集中挺價時易形成合力，進而推動挺價的實現。圖圖 4：全球全球 MDI 產能產能 CR5 超超 90%（2023 年）年）圖圖 5：全球全球 TDI 產能格局高度集中產能格局高度集中（2023 年）年）資料來源：觀研天下、德邦研究所 資料來源：觀研天下、德邦研究所 低位低位庫存支撐挺價邏輯。庫存支撐挺價邏輯。2024 年以來，聚合 MDI 在廠方定價和低庫存管理模式下，市場上的流通貨源始終保持在低位水平。同時近期供給側存在較多擾動，包括日本東曹 40 萬噸/年 MD

22、I 裝置 1 月 17 日突發停車，韓國錦湖 41 萬噸/年 MDI產線擬 2 月開啟為期 1 個月的檢修，日本科思創 7 萬噸/年 TDI 計劃 3 月停產維護，亞洲地區三大巨頭的同步縮產，使得亞太地區 MDI/TDI 月均供應減少 12 萬噸(占全球產能的 7%)，現貨庫存進一步去化。根據鋼聯，截至 2 月 13 日，聚合MDI 場內庫存僅 4 萬噸，較年初減少 7000 噸，已位于 2022 年以來的 7.1%分位。萬華化學,31%巴斯夫,19%科思創,17%亨斯邁,13%陶氏,11%錦湖三井,4%東曹,4%卡榮石化,0.4%科思創,26%萬華化學,26%巴斯夫,15%Sadara,6%

23、其他,27%行業深度 基礎化工 10/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：純純 MDI 庫存整體中位運行庫存整體中位運行（萬噸）（萬噸）圖圖 7：聚合聚合 MDI 庫存位置極低庫存位置極低（萬噸）（萬噸）資料來源：鋼聯、德邦研究所 資料來源：鋼聯、德邦研究所 產品盈利拐點或已漸行漸近。產品盈利拐點或已漸行漸近。MDI 產品盈利周期呈現 3-5 年一循環的特點，在經歷 2021 年的景氣高點后，低迷態勢已持續近三年。與 MDI 相比，TDI 盈利周期的間隔更長，約為 8-10 年，前兩輪高景氣周期分別出現在 2006-2008、2016-2018 年。此外，過去幾年 TDI

24、的盈利顯著弱于 MDI，2024 年內一度出現價差為負的情況。由此，無論從歷史盈利周期時間間隔的角度，還是企業改善盈利訴求的角度來看，聚氨酯產品的拐點或已漸行漸進。圖圖 8：MDI 歷史景氣周期間隔約歷史景氣周期間隔約 3-5 年年 資料來源：Wind、德邦研究所 00.10.20.30.40.50.60.70.80.920222023202420250246810202220232024202505000100001500020000250003000035000400004500010/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/03

25、21/0322/0323/0324/03聚合MDI價差（元/噸）聚合MDI價格（元/噸）景氣周期景氣周期 行業深度 基礎化工 11/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：TDI 歷史景氣周期間隔約歷史景氣周期間隔約 8-10 年年 資料來源：Wind、德邦研究所 2.基于企業愿景假設，聚氨酯供需或向好基于企業愿景假設，聚氨酯供需或向好 2.1.供給端：新增產能供給端：新增產能較為有限，中美增速高于歐洲較為有限，中美增速高于歐洲 通過分析近年通過分析近年聚氨酯聚氨酯企業產能擴張的節奏以及后續新增產能的規劃，我們發企業產能擴張的節奏以及后續新增產能的規劃，我們發現具備以下幾個現具

26、備以下幾個特點特點：1）新增產能新增產能較為較為有限。有限。MDI：2024 年全球 MDI 新增裝置包括三套，分別為4 月萬華福建擴產的 40 萬噸和 9 月韓國錦湖三井擴產的 20 萬噸，以及年底巴斯夫試運行的 13 萬噸/年 MDI 精制裝置。目前看，未來三年全球 MDI 整體擴產規模有限，實際建設仍具備不確定性，以科思創為例，其西班牙 Tarragona 基地原計劃擴建的 5 萬噸/年 MDI 產能現正重新評估最佳時機，擬投建的 50 萬噸/年 MDI世界級工廠，也經歷多次延期，目前尚無最新定論。TDI：海外裝置部分關停，包括巴斯夫德國30萬噸（2023/02）、日本東曹2.5萬噸（2

27、023/04）、拉丁美洲Petroqumica 2.8 萬噸（2024/10）等，日本 MCNS 也規劃在今年 5 月將 TDI 產能縮減至 5 萬噸。與此同時，TDI 擴產更偏向有序，未來新增產能僅有萬華福建 36 萬噸較有確定性。2）中美增速中美增速高高于歐洲于歐洲。MDI：中美區域的 MDI 新增規劃產能增速明顯快于歐洲。中國方面，包括萬華寧波 60 萬噸、萬華福建 70 萬噸、亨斯邁上海 3.5 萬噸等，是未來全球 MDI 產能增長最主要的區域；美國方面，則主要是巴斯夫蓋斯馬規劃的 20 萬噸；歐洲方面，暫無明確新增規劃，唯一一套科思創西班牙擴產 5 萬噸項目目前已處于重新評估狀態。根

28、據率捷咨詢預估，2020-2026 年全球各地區MDI 產能增速預計呈現：中國（+55%）美洲（+39%）歐洲（+4%）的態勢。TDI：海外 TDI 裝置部分退出，日本供應預計進一步萎縮；未來幾年全球擬在建項目全部在中國。-100000100002000030000400005000060000TDI價差（元/噸）TDI價格（元/噸）景氣周期景氣周期 行業深度 基礎化工 12/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：全球全球 MDI 新增產能有限，且中美增速顯著高于歐洲新增產能有限，且中美增速顯著高于歐洲 公司公司 地區地區 MDI 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）未來規劃未來規

29、劃 萬華化學 煙臺 110 寧波 120 擴建 60 萬噸 福建 80 擴建 70 萬噸 匈牙利 40 合計 350 巴斯夫 中國重慶 53 新增一套 13 萬噸/年的 MDI 精制裝置及配套公用工程，2024 年 12 月試生產 中國上海 19 韓國麗水 25 比利時安特衛普 65 美國蓋斯馬 40 將 MDI 產能擴建至 60 萬噸/年，預計 2026 年前完成。合計 202 科思創 德國 Brunsbttel 30 德國 Uerdingen 30 西班牙 Tarragona 17 原規劃在 2025 年將現有的 17 萬噸/年產能擴建至 22 萬噸/年，現正在重新評估最佳時機。美國 Ba

30、ytown 33 在美國或中國新建 50 萬噸/年世界級 MDI 工廠，原計劃 2024 年投產，2021 年宣布延期至 2026 年投產，2022 年 11 月再次宣布延期 中國上海 60 日本 7 合計 177 亨斯邁 美國 Geismar 50 荷蘭 Rozenburg 47 中國上海 35 計劃將上?；氐?MDI 產能從 35 萬噸/年提升至 38.5 萬噸/年 合計 132 陶氏 美國 Freeport 44 德國 Stade 20 葡萄牙 Estarreja 19 沙特 Sadara 40 合計 123 錦湖三井 韓國麗水 61 合計 61 日本東曹 日本 40 中國浙江 8 越

31、南-規劃新建一套 MDI 精餾裝置，預計 2024 年 11 月開工建設，2026 年 6 月完工 合計 48 卡榮石化 伊朗 4 合計 4 合計合計 1097 資料來源：流程工業、現代化工、巴斯夫 23Q1 季報、COVESTRO、中國膠粘劑和膠粘帶工業協會官網、plasteurope、天天化工網、慧正資訊、上?；瘜W工業區管理委員會、率捷咨詢、WELINK 化工、亞洲聚氨酯聯盟、觀研天下、中化新網、流程工業、ECHEMI 等，德邦研究所（注：統計口徑截至 2024 年底）行業深度 基礎化工 13/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：全球全球 TDI 擴產趨向有序，未來新增

32、產能全部位于中國擴產趨向有序，未來新增產能全部位于中國 公司公司 地區地區 TDI 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）未來規劃未來規劃 萬華化學 煙臺 30 福建 36 萬華福建二期 36 萬噸計劃 25 年 5 月份投產 匈牙利 25 新疆巨力 20 合計 111 巴斯夫 上海 16 新增 6 萬噸產能暫不明確投產進展 美國蓋斯馬 16 韓國麗水 16 合計 48 科思創 上海 31 新增 6 萬噸產能暫不明確投產進展 德國多爾馬根 30 美國德克薩斯 22 合計 83 Sadara 沙特 20 滄州大化 河北 16 新增 25 萬噸產能暫不明確投產時間 韓華 韓國 Yosu 15 甘肅銀光 甘

33、肅 15 三井（MCNS）日本 Omuta 12.8 2025 年 5 月裝置產能將縮減至 5 萬噸 GNFC 印度 Bharuch 6.7 OCI 韓國 Kunsan 5 Karoon 伊朗 BandarIma 4 華魯恒升 湖北 擬新增產能 30 萬噸，2024 年獲發改委審批，暫不明確投產時間 合計合計 337 資料來源：中國聚氨酯聯盟網、百川盈孚、天天化工網、化工在線、德邦研究所（注：統計口徑截至 2024 年底）2.2.需求端：需求端：短期結構分化，長期穩定樂觀短期結構分化，長期穩定樂觀 通過分析近年通過分析近年聚氨酯聚氨酯企業企業對行業對行業需求端的需求端的評述評述，我們發現具備以

34、下幾個，我們發現具備以下幾個特點特點：1）下游需求有所分化下游需求有所分化。國內下游需求在冰箱冷柜、汽車、無醛板、氨綸等行業的帶動下穩步復蘇。海外需求方面，建筑領域有所承壓，科思創早在 2023Q4 就對 2024 年建筑業 MDI 需求做出萎靡 2.5%的增速預測，實際表現看，陶氏在2024Q2 和亨斯邁在 2024Q3 均表示，當前建筑領域處于低谷期，且低迷狀況預計延續至 2024 年年底。未來的需求增量主要關注電子、家居等領域。2）長期保持長期保持穩定穩定樂觀。樂觀?？扑紕撛?2023Q1 和 2024Q1 對于長期 MDI 需求增速預測值均為 6%，認為其有望受益于建筑保溫和新能源汽車

35、等行業，整體保持穩定樂觀。行業深度 基礎化工 14/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：海外海外主要主要生產商對生產商對聚氨酯聚氨酯需求端的評述需求端的評述 當下當下 短期短期 長期長期 23Q1 亨斯邁：亨斯邁：汽車需求有所改善；歐洲和美洲的非建筑業需求也在持續改善中。更低的固定成本部分抵消了 MDI 產品銷售利潤同比下滑的壓力?？扑紕摚嚎扑紕摚焊咝Ч澞懿牧系陌l展，可為未來的 MDI 需求市場貢獻 1-2 個百分點的增速。亨斯邁：亨斯邁：展望 2023 年，全球尤其北美的建筑領域需求仍將繼續承壓；歐洲地區面臨高企和不穩定的能源成本。高通脹壓力抑制消費支出，需求市場受挫?？?/p>

36、思創：科思創：預計預計 MDI 和和 TDI 市場長期平市場長期平均增速分別在均增速分別在 6%和和 3%-4%。陶氏：陶氏：全球多個市場面臨通脹壓力，這種情況將在更長時間內持續。全球汽車產量有望穩定增長，公司高價值聚氨酯系統和三元乙丙橡膠技術助力于車輛的輕量化。23Q2 科思創：科思創：二季度經濟持續疲軟，全球需求疲弱。亨斯邁：亨斯邁：市場需求疲軟，尤其在美洲市場。中國和歐洲市場的需求正在不斷改善。萬華化學：萬華化學：上半年全球聚氨酯市場需求同比基本持平，環比處于回升態勢；受歐美需求放緩、國內房地產不景氣等因素影響，全球聚氨酯需求整體處于恢復之中。23Q3 亨斯邁：亨斯邁：市場需求疲軟，美洲

37、市場尤為明顯。亨斯邁：亨斯邁：中國房地產利率在下滑，通常意味著隨后中國 MDI 需求會有回升，但我們不會過度依賴這個點。巴斯夫：巴斯夫：在當前的利率政策環境以及地緣政治風險增加的情況下，宏觀經濟前景仍然極具不確定性。尤其是原材料價格的上漲可能拖累需求和利潤率。23Q4 亨斯邁：亨斯邁：歐洲四季度價格獲得一些溫和增長；有跡象表明 MDI 價格已經觸底或已經很接近觸底?？扑紕摚嚎扑紕摚?023 年建筑業下滑最為突出，家具領域同比總體持平，電子領域同比略有下降，汽車領域實現正增長。萬華化學萬華化學：2023 年全球聚氨酯及其原料產品市場依然面臨國內需求逐漸恢復、外需依然疲軟的復雜局面，但下游需求在冰

38、箱冷下游需求在冰箱冷柜、汽車行業、無醛板、氨綸行業帶動下，柜、汽車行業、無醛板、氨綸行業帶動下，全年依然實現小幅增長。全年依然實現小幅增長。陶氏：陶氏：預計第一季度工業和耐用品需求將繼續疲軟，但建筑、汽車和消費電子等領域早期釋放積極信號?？扑紕摚嚎扑紕摚赫雇?2024，預計電動汽車行業增預計電動汽車行業增長率接近長率接近 29%，預計建筑業再次萎靡，預計建筑業再次萎靡2.5%；預計電子行業增長率；預計電子行業增長率 1.5%。亨斯邁：亨斯邁：預計 2024 年 Q1 產品價格和銷量都將逐步同比改善，增幅可能在個位數；亞洲銷量由汽車領域驅動，歐洲汽車和保溫材料行業正在逐步復蘇；北美主要仍將圍繞住

39、房?？扑紕摚嚎扑紕摚何磥斫裹c會是可再生的 TDI和氣候中性的 MDI。24Q1 科思創：科思創：EMLA 及亞太地區銷量增長，其中EMLA 在建筑、家具和電器行業需求增長強勁，亞太地區在家具、汽車和建筑領域顯著增長。北美地區建筑行業銷量略增，但家具、汽車和電器行業銷量仍在下滑。亨斯邁：亨斯邁：需求適度改善，美洲&歐洲地區市場份額增加。美洲 MDI 需求恢復至 2022 年同期水平。亨斯邁：亨斯邁：當前大多數 MDI 下游應用領域廠家的 MDI 庫存水平都處于低位，預計在接下來的幾個季度里將繼續看到復蘇和適度增長，特別是在建筑領域。日本和中東對噴涂的需求增長強勁?？扑紕摚嚎扑紕摚侯A測長期預測長期

40、 MDI 市場需求量年市場需求量年均增速均增速 6%，MDI 和 PC 材料需求量增長將受益于建筑保溫和新能源汽車行業。24Q2 陶氏：陶氏：本季度顯著把握住了包裝、電子、家居和個人護理領域需求增長的機會。建筑和建筑和耐用消費品市場在耐用消費品市場在 2024 年不太可能有顯著年不太可能有顯著變化。變化。萬華化學：萬華化學：上半年全球聚氨酯行業需求保持增長態勢，特別是冰冷、汽車等市場需求保冰冷、汽車等市場需求保持增長持增長，海外建筑行業投資需求好轉，部分海外裝置出現供應波動，純苯價格持續高位，對聚氨酯產品價格產生推漲效應。24Q3 亨斯邁：亨斯邁：建筑和工業市場處于較穩定的低谷建筑和工業市場處

41、于較穩定的低谷期。期。建筑和工業市場低迷狀況預計將持續到淡季第四季度。亨斯邁：亨斯邁：中長期來看，美聯儲和歐洲央行的降息，加上中國政府的刺激政策，全球業務組合產生積極影響（主要是建筑市場）。資料來源：各公司季度報告、天天化工網、德邦研究所 行業深度 基礎化工 15/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.供需平衡表：供需平衡表：中長期供需向好中長期供需向好 MDI：供給側：供給側：全球格局高度寡占，產能主要集中在萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏等幾家企業手中，根據化工 707，2023 年行業 CR5 超 90%。且未來新增產能較少，目前 2025 年關注萬華寧波 60 萬

42、噸進展，2026 年及以后關注巴斯夫美國蓋斯馬 20 萬噸的落地。需求側：需求側：1）聚合聚合 MDI：下游主要應用于家電、建筑、無醛板、汽車等領域，2024 年其主要的需求增量來源于白色家電（+10%/+6.5 萬噸）、無醛板（+14%/+3.5 萬噸）、汽車（+32%/+3.1 萬噸）和冷藏集裝箱（+32%/+1.0 萬噸），而建筑需求有所萎縮（-1%/-0.5 萬噸）。其中白色家電領域的快速增長得益于國內以舊換新政策以及家電龍頭企業積極出海戰略下冰箱冷柜等產銷提升所致。展望后續，我們認為無醛板、冷藏集裝箱等新興領域在市場推廣和行業趨勢的演繹下，預計維持較高增速；家電和汽車領域也有望在更大

43、力度的國補和促內需促消費的政策刺激下，持續貢獻需求增量。主要變化的點在于建筑領域，隨著步入十四五收官之年，在國家持續釋放穩樓市的信號之下，建筑領域需求有望迎來修復。2）純純 MDI：下游主要應用于 TPU、氨綸、漿料、鞋底原液等領域，終端與紡服等密切相關。TPU 方面，我國是全球最大的TPU 消費市場，2017-2021 年CAGR為 13%，預計到 2026 年消費量將進一步擴大；氨綸近年受益運動類彈力面料消費的增長而需求有所增長，且未來幾年仍有新增產能釋放，進而帶動對上游純 MDI需求量的提升；漿料和鞋底原液等也有望在促內需政策的刺激下需求穩步復蘇。綜上，我們預測 2025-2027 年國

44、內 MDI 供需差分別為-16/-2/-32 萬噸。行業深度 基礎化工 16/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7：MDI 供需平衡表供需平衡表 資料來源：百川盈孚、廣州化工交易中心公眾號、化工智庫公眾號、天天化工網、慧聰化工網、石油和化工園區、德邦研究所測算 202320242025E2026E2027E全球產能（萬噸）10091082114211621162YoY7%6%2%0%全球消費量（萬噸）834854880906933YoY2%3%3%3%國內產能（萬噸）429482542542542國內產能利用率93%90%82%90%90%國內產量（萬噸）4004364464

45、88488YoY9%2%9%0%進口量（萬噸）3232323232出口量（萬噸）117132132132132表觀消費量316335362389420YoY6%8%8%8%其中：聚合聚合MDI白色家電白色家電64.771.176.883.089.6消費占比36%36%36%36%36%YoY10%8%8%8%建筑領域建筑領域50.049.551.052.554.1消費占比28%25%24%23%22%YoY-1%3%3%3%無醛板無醛板25.028.532.537.042.2消費占比14%15%15%16%17%YoY14%14%14%14%汽車汽車9.612.714.015.416.9消費占

46、比5%6%7%7%7%YoY32%10%10%10%冷藏集裝箱冷藏集裝箱3.14.15.47.29.5消費占比2%2%3%3%4%YoY32%32%32%32%其他其他28.630.432.334.336.5消費占比16%15%15%15%15%YoY6%6%6%6%合計消費量合計消費量181.0196.4212.0229.4248.9YoY8%8%8%8%純純MDITPU23.434.138.543.549.2消費占比30%37%37%38%39%YoY46%13%13%13%氨綸氨綸16.019.121.923.725.6消費占比21%21%21%21%20%YoY19%15%8%8%漿料

47、漿料16.716.717.217.718.2消費占比22%18%17%16%15%YoY0%3%3%3%鞋底原液鞋底原液14.913.914.314.715.2消費占比19%15%14%13%12%YoY-7%3%3%3%其他其他5.98.911.613.916.7消費占比8%10%11%12%13%YoY51%30%20%20%合計消費量合計消費量76.992.7103.6113.6124.9YoY21%12%10%10%改性MDI等改性MDI等合計消費量合計消費量57.646.146.146.146.1YoY-20%0%0%0%國內供需差（萬噸）國內供需差（萬噸）00-16-2-32 行業

48、深度 基礎化工 17/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 TDI：供給供給側：側：與 MDI 類似，全球 TDI 格局也呈現高度集中的特點，主要生產商包括萬華化學、科思創、巴斯夫等。未來新增產能趨向有序，主要集中在大廠手中，目前較有確定性的僅有萬華福建 36 萬噸產能，預計 2025 年 5 月投產；日本供應預計進一步縮減，三井化學計劃縮減 TDI 產能至 5 萬噸/年。行業集中度預計進一步提高，格局有望持續優化。需求側：需求側：TDI 下游應用以軟泡材料為主，終端集中在軟體家具等領域。我國目前已是軟體家具最大的生產國和消費國，未來 TDI 消費有望受益于軟體家具產量的提升，保持上漲

49、趨勢。綜上，我們預測 2025-2027 年國內 MDI 供需差分別為-6/-2/-10 萬噸。表表 8：TDI 供需平衡表供需平衡表 資料來源：百川盈孚、天天化工網、觀研天下、廣州化工交易中心公眾號、WELINK 化工公眾號、中國化工信息周刊公眾號、德邦研究所測算（注：2024 年全球產能口徑截至 2024 年 3 月；2024 年全球消費量為預測值）202320242025E2026E2027E全球產能（萬噸）313350376376376YoY12%7%0%0%全球消費量（萬噸）270278287296305YoY3%3%3%3%國內產能（萬噸）149163184199199國內產能利用

50、率82%87%82%84%86%國內產量（萬噸）123142151167171YoY16%6%11%2%進口量（萬噸）1.71.81.81.81.8出口量（萬噸）33.336.739.641.642.8表觀消費量（萬噸）91.3107.2119.2129.1139.7YoY17%11%8%8%其中：軟泡軟泡54.859.665.670.876.5消費占比60%56%55%55%55%YoY9%10%8%8%涂料涂料10.911.512.112.813.5消費占比12%11%10%10%10%YoY6%6%6%6%膠粘劑、密封劑等膠粘劑、密封劑等10.511.412.513.514.6消費占比1

51、1%11%11%10%10%YoY9%10%8%8%彈性體、塑膠跑道等彈性體、塑膠跑道等6.16.57.27.98.7消費占比7%6%6%6%6%YoY7%10%10%10%其他其他9.018.221.924.126.5消費占比10%17%18%19%19%YoY102%20%10%10%國內供需差（萬噸）國內供需差（萬噸）-6-2-10 行業深度 基礎化工 18/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.從巴斯夫新戰略變化，展望行業未來趨勢從巴斯夫新戰略變化，展望行業未來趨勢 巴斯夫戰略的“變”與“不變”。巴斯夫戰略的“變”與“不變”。2024 年 9 月巴斯夫發布企業新戰略（Win

52、ning Ways），較上一版企業戰略（2018 年）相比：本次戰略延續了此前對于中國市場重要性的判斷，目前廣東湛江一體化基地核心裝置正穩步推進建設，預計 2025 年年底投產。廣東湛江基地作為巴斯夫三大化工基地之一，預計項目總投資額超過 100 億元，而其另外兩大化工基地德國和比利時均位于歐洲，足以見中國在其戰略中的重要地位。此外，揚子揚巴輕烴綜合利用項目也于 2024 年 8 月正式開工。主要的不同點在于，一是在開篇定論的戰略目標的表述上由此前的“加大力度聚焦客戶，為其提供定制化的服務和解決方案”轉變為“成為客戶首選的化工企業，助力客戶實現綠色轉型”，從企業自身定位的角度上進一步補充強調了

53、綠色轉型的重要性。二是在業務布局的調整上明確劃分核心業務（化學品、材料、工業解決方案、營養與護理）和獨立業務（環境催化劑和金屬解決方案、電池材料、涂料、農業解決方案），并對于兩類業務各有側重，實現差異化管理。對于核心業務，將通過有機增長和戰略收購等進一步加強其運營；對于獨立業務，給予更大的戰略靈活性，包括可能的剝離。表表 9：巴斯夫戰略的“變”與“不變”巴斯夫戰略的“變”與“不變”2018 年年 2024 年年 部分核心布局區域 中國 中國 戰略定位 加大力度聚焦客戶、為其提供定制化的服務和解決方案 成為客戶首選的化工企業，助力客戶實現綠色轉型 組織架構 將公司業務規劃為六大領域，除農業解決方

54、案為一個單獨業務領域外，另外五個領域均各自包含兩個業務部分，分別為：化學品（石油化學品、中間體）、材料（特性材料、單體）、工業解決方案（分散體與顏料、特性化學品）、表面處理技術（催化劑、涂料）、營養與護理（護理化學品、營養與健康）。明確劃分核心業務（化學品、材料、工業解決方案、營養與護理）和獨立業務（環境催化劑和金屬解決方案、電池材料、涂料、農業解決方案），強化核心業務運營，而給予獨立業務更大的戰略靈活性。資料來源：巴斯夫中國官網、中國化工報、石油和化工園區公眾號、Cultivar、德邦研究所 以以中國中國區域為區域為戰略重心的方向不變。戰略重心的方向不變。究其原因，在全球經濟增速放緩的背景下

55、，全球化工品需求面臨挑戰。根據巴斯夫統計，2023 年除中國地區外，其余區域化工品產量均陷入不同程度的衰退。此外，俄烏戰爭以來高額的能源成本嚴重制約了歐洲地區化工企業的發展，根據巴斯夫最新的 2024 年三季報，路德維希港的合成氨、化肥、純堿、己內酰胺、己二酸、TDI 等與合成氣高度相關的裝置目前已關?；蛘谕七M關停中。如此，加快具備市場和成本優勢的中國地區布局，就顯得尤為重要。行業深度 基礎化工 19/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2023 年年除中國地區增長外，其余地區化工品產量有所衰退除中國地區增長外，其余地區化工品產量有所衰退 資料來源：巴斯夫各年度報告、德

56、邦研究所 眾多化工企業加速在中國的投資。眾多化工企業加速在中國的投資。除巴斯夫外，我們可以看到中國市場作為亞太地區乃至全球經濟的增長引擎，其龐大的市場規模和持續的增長潛力也在不斷吸引著其他化工企業的投資?？扑紕摻刂聊壳霸谥袊耐顿Y總額已經超過 40 億歐元，其在珠海高欄港經濟區的 TPU 生產基地正在建設中，一期投資額數千萬歐元，預計 2025 年機械完工。此外，科思創表示計劃在未來三年，將亞太地區四分之三的投資落地中國。贏創在南京啟動特種胺工廠擴建項目，并計劃到 2030 年將中國業務的占比從 10%提到 15%。?？松梨诨葜菀黄谝蚁╉椖坑?2024 年 12月實現中交、進入全面調試階段等

57、。表表 10：眾多化工企業加速在中國地區的投資眾多化工企業加速在中國地區的投資 企業名稱企業名稱 相關內容相關內容 巴斯夫 2024 年 1 月，巴斯夫湛江一體化基地項目首批裝置將生產工程塑料及熱塑性聚氨酯，滿足華南地區及整個亞洲市場多個增長行業的客戶需求。截止目前，巴斯夫累計在華投資已超過 100 億歐元，建立了具有競爭力的本土生產、市場營銷、銷售、技術服務和創新網絡。巴斯夫在中國南部湛江的第一家工廠已于 2022 年 9 月中上旬開始投入運營，這是巴斯夫迄今為止最大的海外投資項目，投資總額達 100 億歐元?？扑紕?截止目前，科思創在中國投資總額已超過 40 億歐元，其中 37 億歐元用于

58、上海一體化基地，這是科思創全球最大的綜合性生產基地。2024 年 9 月，科思創宣布將在廣州建設新的熱塑性聚氨酯（TPU）亞太應用開發中心，計劃于 2024 年底開工建設，2025 年投入運營。目前，科思創在珠海高欄港經濟區的 TPU 生產基地正在建設中，該基地總占地面積約 4.5 萬平方米。項目分三期建設，一期投資額為數千萬歐元，預計于 2025 年完成機械竣工?？扑紕撚媱澰谖磥砣?，將亞太區四分之三的投資落地中國，顯示了對中國市場的信心。贏創 2024 年 11 月，贏創在南京正式啟動特種胺工廠擴建項目，進一步鞏固公司在聚氨酯和環氧市場的地位。贏創計劃到 2030 年將中國業務占比從 10

59、%提升至 15%，亞洲業務占比從 20%提升至 30%，顯示了對中國市場的長期承諾和信心。?？松梨?2024 年 12 月，?？松梨诨葜菀蚁┮黄陧椖康?160 萬噸乙烯裝置實現中交，全面進入調試階段。2023年 2 月，?？松梨诨葜菀蚁╉椖看髞啚逞邪l中心動工，目前為止，惠州乙烯一期項目投資已超過 300 億元人民幣，2024 年還將投資 100 億元人民幣。2024 年 12 月，?？松梨诠倬W發布消息稱，?？松梨谥袊呀庋b置將增加 250 萬噸/年的 PE、PP 產能，其中 PE 和 PP 分別為 165 萬噸/年和 85 萬噸/年。資料來源：雅式橡塑網 AdsaleCPRJ 公眾號

60、，各公司公告、官網等，德邦研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023歐盟美國中國亞洲（除中國）南美世界 行業深度 基礎化工 20/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 重視聚氨酯業務綠色低碳轉型。重視聚氨酯業務綠色低碳轉型。巴斯夫最新戰略中對于自身的定位由此前的“加大力度聚焦客戶，為其提供定制化的服務和解決方案”悄然轉變為“成為客戶首選的化工企業，助力客戶實現綠色轉型”，強調了綠色低碳化工的重要性。以巴斯夫湛江基地為例，其通過應用綠電、以電加熱蒸汽裂解、天然氣-二氧化碳重整制合成氣等多種手段以實現低碳減排。此外，聚

61、氨酯業務也趨向綠色化發展，巴斯夫 2023 年 10 月成功生產全球首個生物質平衡（BMB）MDI，次年 1 月宣布單體業務部宣布將與旭川化學在合成革應用中開展生物基 MDI 戰略合作，持續助力聚氨酯業務綠色轉型?？紤]到歐盟碳稅的影響，我們認為，未來中國化工有望實現從成本優勢到綠色成本優勢的躍遷，為企業創造更多超額回報。表表 11：聚氨酯業務聚氨酯業務趨向趨向綠色化發展綠色化發展 企業名稱企業名稱 相關內容相關內容 巴斯夫 2023 年 10 月巴斯夫成功生產出全球首個生物質平衡（BMB）MDI。2024 年 1 月，巴斯夫單體業務部宣布將與旭川化學在合成革應用中開展生物基 MDI 的戰略合作

62、?？扑紕?2023 年 11 月科思創簽訂其在亞太區的首份經 ISCC PLUS 認證的基于質量平衡方法、含部分生物質原料份額的低碳足跡 MDI 商業訂單。2024 年 12 月，科思創宣布與全球建筑材料分銷商波蘭 Selena 集團共同推出創新型產品Tytan Professional 砌磚粘合劑，該產品采用科思創的生物基 MDI 生產。資料來源：觀研天下、德邦研究所 4.相關標的相關標的 表表 12：聚氨酯行業相關標的聚氨酯行業相關標的 資料來源：Wind、德邦研究所（注：盈利預測取自 wind 一致預期；收盤價取自 2025/2/18）行業深度 基礎化工 21/22 請務必閱讀正文之后的

63、信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 企業投產進度不及預期。企業投產進度不及預期。若企業根據市場環境等原因調整項目建設進度，則將導致供給側產能的釋放存在不確定性。下游需求不及預期。下游需求不及預期。MDI 下游應用涉及家電、建筑、交通、紡服等眾多領域，若下游需求復蘇不及預期，則將對需求側預測造成影響。國內外政策變化。國內外政策變化。聚合 MDI 消費主要集中在白電等市場，2024 年顯著受益于國內以舊換新政策的推動。若后續國內促內需消費政策不及預期，將會對需求側預測造成影響。能源價格大幅波動。能源價格大幅波動。能源價格對化工企業的成本影響較大，若天然氣、原油等能源價格大幅波動，將會對企業盈

64、利帶來影響，進而影響企業的產能的開工率等。行業深度 基礎化工 22/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為

65、比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-1

66、0%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及

67、結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。