《愷英網絡-公司深度報告：游戲行業領先企業精品化策略推動穩健增長-250219（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《愷英網絡-公司深度報告：游戲行業領先企業精品化策略推動穩健增長-250219（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 愷英網絡愷英網絡(002517)公司研究公司研究/公司深度公司深度 游戲行業領先企業游戲行業領先企業，精品化策略推動穩健增長精品化策略推動穩健增長 愷英網絡愷英網絡深度報告深度報告 核心觀點核心觀點 國內國內游戲行業的領先游戲行業的領先企業企業，2021 年后年后業績業績穩健增長穩健增長。愷英網絡是國內知名的互聯網游戲上市公司。公司專注于精品化網絡游戲產品的研發、制作和運營。2024Q3，公司實現營收 39.28 億元，歸母凈利潤 12.80 億元，同比增速分別為 29.65%和 18.27%。中國移動游戲行業平穩增長，中國移動游

2、戲行業平穩增長，游戲出海增長明顯，游戲出海增長明顯，公司有望充分受益公司有望充分受益。根據艾瑞咨詢數據，預計 2024-2026 年，中國移動游戲市場規模分別為 3442 億元、3590 億元和 3723 億元，同比增速分別為 5.10%、4.30%和 3.70%。2024 年，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入 185.57億美元，同比增長 13.39%。公司積極拓展海外業務，已初步建立起一整套海外發行策略。2022 至 2024H1，公司海外業務收入快速增長。公司儲備大量優質公司儲備大量優質游戲游戲作品，作品，部分部分產品已經拿到版號產品已經拿到版號。公司從短期、中期、長期分梯隊進行產品

3、儲備。儲備的產品包括 盜墓筆記：啟程、斗羅大陸：誅邪傳說、龍之谷世界等，部分產品已經拿到版號，公司儲備了眾多的優質作品，為未來的發展打下堅實的基礎。公司管理層公司管理層承諾承諾未來五年不減持，并持續增持公司股票未來五年不減持，并持續增持公司股票，彰顯堅定信，彰顯堅定信心心。公司董事長金鋒及眾多高管承諾未來 5 年（從 2024 年 7 月 3 日到 2029 年 7 月 2 日）不以任何形式減持直接持有的公司股票，期間收到的公司稅后分紅所得用于每年持續增持公司股份。2024 年董事長及全體高管 2024 年累計分紅增持 979.95 萬股，增持金額約 8,977.21 萬元。公司積極布局公司積

4、極布局 VR 游戲。游戲。公司旗下臣旎網絡研發的 VR 游戲MechaParty已正式登陸 PlayStation 北美服與 Steam 平臺。目前還有一款新的 VR 游戲正在研發中，計劃 2025 年上線。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 首首次覆蓋，次覆蓋，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。我們看好公司優秀的游戲研發運營能力，儲備的大量優質作品有望持續推動公司業績穩健增長。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 17.37 億元、20.55 億元、23.67 億元，同比增速分別為 18.8%、18.3%和 15.2%，EPS 分別為 0.81 元/股、0.95元/股和 1.

5、10 元/股，對應 2025 年 2 月 14 收盤價 16.07 元，PE 分別為19.91 倍、16.83 倍和 14.61 倍。首次覆蓋，我們給予“買入”評級。風險提示風險提示 版號獲批不及預期；市場競爭加??；海外市場發展不及預期。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 4,295 5,386 6,245 7,058 年增長率（%）15.3%25.4%15.9%13.0%歸屬于母公司的凈利潤 1,462 1,737 2,055 2,367 年增長率（%）42.6%18.8%18.3%15.2%每股收益（元）0.70

6、 0.81 0.95 1.10 市盈率（X）15.96 19.91 16.83 14.61 凈資產收益率（%）27.9%26.1%24.3%22.4%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2025年年02月月14日收盤價日收盤價)買入買入 (首次首次)行業：行業：傳媒傳媒 日期：日期：yxzqdatemark 應豪應豪 E-mail： SAC編 號：編 號：S1760524050002 分析師：分析師：黃伯樂黃伯樂 E-mail： SAC編 號：編 號：S1760520110001 基本數據基本數據 02 月 14 日收盤價(元)16.07 12mthA股價格區間(元

7、)8.33-16.27 總股本(百萬股)2,152.52 無限售 A 股/總股本 88.59%流通市值（億元）306.44 最近最近一年一年股票與滬深股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-30%-16%-2%12%26%40%02/2405/2407/2409/2412/2402/25愷英網絡滬深3002025年02月19日2025年02月19日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.國內游戲行業的領先企業國內游戲行業的領先企業.4 1.1.聚焦游戲主業.4 1.2.圍繞三大業務，持

8、續做大做強.5 1.3.業績經歷較大波動，2021 年開始穩健增長.8 2.中國網絡游戲行業蘊藏發展潛力中國網絡游戲行業蘊藏發展潛力.12 2.1.中國網絡游戲行業平穩發展.12 2.2.移動游戲占據游戲市場主要份額.13 2.3.移動游戲引領網絡游戲市場.14 2.4.移動游戲用戶規?；颈３址€定.15 2.5.中國游戲出海增長明顯.16 2.6.國內傳奇游戲 IP 授權加速，正版傳奇有望迎來新的機會.17 2.7.新趨勢助力游戲行業發展.18 2.7.1 AI 為游戲行業賦能.18 2.7.2 IP 成為游戲行業核心引擎.18 2.7.3 VR 游戲有望迎來顯著增長.18 3.公司看點公司

9、看點-持續深耕游戲行業，儲備大量優質作品持續深耕游戲行業，儲備大量優質作品.19 3.1.持續高研發投入，自研大模型提升研發效率.19 3.2.積極拓展海外業務，推動海外市場收入高增長.20 3.3.儲備大量優質作品，構建游戲產品矩陣.22 3.4.管理層未來五年不減持，并承諾增持，彰顯堅定信心.25 3.5.積極布局 VR 游戲業務.26 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.27 5.風險提示風險提示.29 圖目錄圖目錄 圖圖 1:公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2:2015-2024Q3 公司營業收入公司營業收入.8 圖圖 3:2015-2024Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤

10、.8 圖圖 4:公司業務構成公司業務構成.9 圖圖 5:2021-2024H1 公司移動游戲業務收入公司移動游戲業務收入.9 圖圖 6:2022-2024H1 公司信息服務業務收入公司信息服務業務收入.9 圖圖 7:公司毛利率情況公司毛利率情況.10 圖圖 8:公司費用率情況公司費用率情況.10 圖圖 9:公司實際控人持股情況（公司實際控人持股情況（2024.9.10）.11 圖圖 10:2018-2026 年中國游戲市場規模（億元）年中國游戲市場規模（億元）.12 圖圖 11:2018-2026 年中國游戲市場規模細分結構年中國游戲市場規模細分結構.13 圖圖 12:2018-2026 年中

11、國移動游戲市場規模（億元）年中國移動游戲市場規模（億元）.14 圖圖 13:2018-2026 年中國移動游戲用戶規模（億人）年中國移動游戲用戶規模（億人）.15 圖圖 14:中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）.16 圖圖 15:2023-2026 年傳奇手游用戶市場規模年傳奇手游用戶市場規模.17 圖圖 16:公司保持較高的研發費用率公司保持較高的研發費用率.19 圖圖 17:公司“形意”大模型自動提取場景描述公司“形意”大模型自動提取場景描述.19 圖圖 18:公司海外業務收入及增速公司海外業務收入及增速.20 表目錄表目錄 表表

12、1:公司海外游戲發行情況公司海外游戲發行情況.21 表表 2:公司目前儲備開發產品公司目前儲備開發產品.22 表表 3:公司儲備的發行產品公司儲備的發行產品.22 表表 4:公司公司 2024 年拿到版號的游戲年拿到版號的游戲.23 表表 5:2025 年計劃發布產品年計劃發布產品.24 nWnZoPnPnOtPnQ9P9R8OmOrRmOsPeRmMpNeRnPmNaQrRxOMYqRuNwMmPnN公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 表表 6:公司實際控制人持續增持公司股份公司實際控制人持續增持公司股份.25 表表 7:公司分業務收入、成本、增速

13、與毛利率預測（單位：百萬元）公司分業務收入、成本、增速與毛利率預測（單位：百萬元）.28 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.國內國內游戲行業游戲行業的領先企業的領先企業 1.1.聚焦聚焦游戲主游戲主業業 根據公司官網消息，愷英網絡股份有限公司是國內知名的互聯網游戲上市公司，主要業務包括手游與頁游等精品娛樂內容的研發、運營及發行，網頁游戲平臺、移動應用分發平臺的運營。公司在虛擬現實和元宇宙領域長期布局、創新探索。同時，積極開拓全球化發行，以觸達更廣泛的平臺和用戶。愷英網絡始終堅持將“聚焦游戲主業”作為公司發展的核心戰略方向，以打造符合市場需求的精

14、品游戲產品為導向，以研發、發行以及投資+IP 三大業務體系為支撐，堅持對游戲產品精益求精的態度，打造出讓用戶擁有極致游戲體驗的各類精品大作。目前，旗下上海愷英、浙江盛和先后開發、運營了全民奇跡 藍月傳奇 敢達爭鋒對決 王者傳奇 天使之戰 新倚天屠龍記 龍神八部之西行紀 仙劍奇俠傳:新的開始 石器時代:覺醒全民江湖關于我轉生變成史萊姆這檔事：新世界 等多款熱門游戲。旗下的 XY.COM 游戲平臺是國內知名的游戲平臺，涵蓋精品移動游戲、H5 游戲、網頁游戲運營，上線以來累計推出百余款精品游戲。圖圖1:公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文

15、后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 1.2.圍繞三大業務圍繞三大業務，持續做大做強，持續做大做強 據公司 2024 年半年度報告披露，公司專注于精品化網絡游戲產品的研發、制作和運營，始終堅持研發、發行、投資+IP 三大板塊驅動，全方位增強主業競爭力，同步強化企業文化建設，打造核心競爭力，不斷提升行業地位。1.2.1.研發業務研發業務-經驗豐富，產品矩陣多樣化經驗豐富，產品矩陣多樣化 據公司 2024 年半年度報告披露，公司經過多年發展，積累了豐富的游戲研發經驗，打造了眾多傳奇類精品游戲產品，并致力于搭建類型更加豐富、特點更加多樣的產品矩陣。公司目前自研運營的產品主要分為復古情懷類游戲與

16、創新精品類游戲。1）復古情懷類游戲 據公司 2024 年半年度報告披露，公司運營的復古情懷類游戲包括原始傳奇 熱血合擊 天使之戰 永恒聯盟等知名游戲。依靠長期積累的強大研發實力、豐富運營經驗、深厚行業資源以及眾多經典產品，公司已在該品類領域建立起獨有競爭壁壘。2）創新精品類游戲 公司的創新精品類游戲包括但不限于如下產品：實時對戰游戲敢達爭鋒對決 敢達爭鋒對決是一款擁有爽快真人即時對戰、全 IP 機體收集、精美 3D 建模、原作聲優語音等多種游戲特色的手游，真實呈現了機動戰士敢達場景，并憑借其收集養成體系和實時聯機對戰模式深受用戶喜愛。敢達爭鋒對決 作為首款真實比例敢達 3D 對戰手游于 201

17、7 年 12 月在大陸地區上線，中國香港版本、中國臺灣版本、韓國版本于 2021 年 6 月上線后，迅速取得了中國香港地區、中國臺灣地區 iOS 免費榜第一的成績?？ㄅ撇呗曰睾嫌螒蚣{薩力克之王 公司版權合作項目納薩力克之王已于 2023 年 11 月 21 日全平臺上線。在游戲里玩家可化身無上至尊，與雅兒貝德、夏提雅等數十位配有專屬技能的原作角色一起，展開前所未有的奇幻冒險。納薩力克之王 由 bilibili 獨代發行，預約人數超百萬，上線后免費榜最高第 2 名，上線首月長期穩定在游戲暢銷榜前 50 名，最高排名為暢銷榜第 19 名。VR 游戲Mecha Party 由愷英網絡旗下臣旎網絡研發

18、的 VR 游戲Mecha Party已正式登陸 PlayStation 北美服與 Steam 平臺。Mecha Party是由臣旎網絡原創自研 VR 版 MOBA 類多人競技游戲，在游戲中，玩家將會化身手辦愛好者，在 VR 第一人稱座艙中駕駛各種詼諧的手辦機甲，單人或組隊進行強社交的 MOBA 競技，實現休閑爽快體驗?；睾现?RPG 游戲石器時代：覺醒 石器時代：覺醒是一款傳統回合制 RPG 手游，由騰訊獨代發行，公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 已于 2023 年 10 月正式上線。游戲完美還原石器時代端游的游戲體驗，以超高畫質還原海量的經典寵物

19、、場景、角色，讓玩家能夠很好的沉浸在石器的世界中，打怪抓寶，交友互動，打造自己的家園和部落。游戲上線當日獲 IOS 排行榜第一，首日注冊用戶破千萬。1.2.2.發行業務發行業務-立足發行平臺，多款游戲亮眼立足發行平臺，多款游戲亮眼 根據公司 2024 年半年報披露，公司旗下 XY 發行平臺（XY.COM）是國內知名精品游戲運營平臺，上線運營至今累計推出精品游戲逾百款，涵蓋角色扮演、模擬應景、休閑競技、戰略策略等多種類型手游、頁游、H5 游戲，擁有廣泛。公司發行運營的 天使之戰 仙劍奇俠傳：新的開始 圣靈之境 新倚天屠龍記等多款游戲有非常亮眼的表現。發行團隊持續推進“IP 品類+創新品類”戰略，

20、聚焦核心賽道強化品類優勢的同時“發展 IP 多元化”的路線，并不斷探索多樣化發行能力。1.2.3.投資投資+IP 業務業務-戰略協同，反哺主業戰略協同，反哺主業 根據公司公告，公司這塊業務分為兩個方向 1）投資方向業務 公司的產業投資是以深度戰略協同、反哺主業為核心目的，投資標的主要聚焦于游戲行業上下游產業鏈，通過布局自研產品線外其他擁有差異化特色及創意玩法的研發工作室，進一步補充公司產品線，為研發和發行兩大核心業務提供支撐，最終實現賦能游戲主業的目的。公司投資企業 Space Nation Inc.于 2023 年推出旗艦產品 Space Nation Online，一款科幻題材的太空歌劇

21、MMORPG 游戲。Space Nation Inc.成立于 2019 年，由國內外資深的游戲從業者與好萊塢知名電影制作人共同創立，團隊致力于打造一家以游戲為基礎的新一代跨媒體娛樂互動公司。公司核心游戲 Space Nation Online 為玩家精心打造了一個開放世界宇宙，可自由進行冒險探索、戰斗與社交互動，并且游戲還利用區塊鏈與 AI 技術為玩家創造新的游戲交互體驗。2）IP 方向業務 公司在全球范圍內搜尋、引進優質 IP，深入研究 IP 的品牌潛力，力爭最大限度挖掘和提升 IP 品牌價值。公司主要通過引入與自研擅長品類匹配的頂級 IP 并挖掘未來具有潛力的高性價比 IP、積極孵化“藍月

22、”系列等自有標桿級別 IP、投資擁有 IP 孵化能力的工作室三大舉措展開 IP 布局，為公司研發體系提供 IP 支持，并賦能戰略投資企業高速發展。據公司 2024 年半年度報告披露，公司在自主孵化“百工靈”和“歲時令”的同時，也通過引入 IP 策略積累了大量 IP 授權，包括“機動戰士敢公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 達系列”“OVERLORD”“關于我轉生變成史萊姆這檔事”“信長之野望：天道”“熱血江湖”“龍族（Dragon Raja）”“西行紀”“封神系列”“倚天屠龍記”“仙劍奇俠傳”“盜墓筆記”“斗羅大陸”“BLEACH 千年血戰篇”“奧特

23、曼”“拳皇”“射雕三部曲（射雕英雄傳、神雕俠侶、倚天屠龍記）”“紅月”“古龍群俠（古龍武俠系列小說）”等知名 IP，支撐公司產品多樣化的目標。2021 年，公司與中國網絡作家村達成戰略合作，雙方基于核心游戲、文學 IP 以及孵化原創 IP 等業務開展合作，打造新一代精品 IP 矩陣。同年，公司與知名作家卜令楠（筆名：洛城東）簽約合作推出“藍月”IP 系列文學作品，賦予“藍月”IP 系列全新世界觀和劇情。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 1.3.業績業績經歷較大波動經歷較大波動，2021 年年開始開始穩健穩健增長增長 自 2018 年開始，公司業績出

24、現較大波動，主要是國家游戲版號暫停發放和公司計提資產減值和商譽減值。2021 年公司開始穩定增長，2021 年-2023 年，公司實現營收分別為 23.75 億元、37.26 億元和 42.95 億元，同比增速分別為 53.92%、56.84%和 15.30%，歸母凈利潤分別為 5.77 億元、10.25億元和 14.62 億元，同比增速分別為 224.14%、77.76%和 42.57%。2024Q3，公司實現營收 39.28 億元，歸母凈利潤 12.80 億元，同比增速分別為 29.65%和 18.27%。圖圖2:2015-2024Q3 公司營業收入公司營業收入 資料來源：Wind，甬興證

25、券研究所 圖圖3:2015-2024Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，甬興證券研究所 從營收從營收構成構成上來看，上來看，移動游戲移動游戲是公司營收主要構成，是公司營收主要構成，2024 年半年報年半年報移移動游戲動游戲業務占比業務占比 81.99%。信息服務營收占比由 2021 年的 12.44%提升到23.3927.2031.3422.8420.3715.4323.7537.2642.9539.28221.42%16.29%15.20%-27.13%-10.81%-24.24%53.92%56.84%15.30%29.65%-50.00%0.00%50.00%100.

26、00%150.00%200.00%250.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002015201620172018201920202021202220232024Q3營業收入（億元）同比增速（%）66.8216.101.74-18.941.785.7710.2514.6212.80946.99%4.11%136.19%-89.17%-968.47%109.39%224.14%77.76%42.57%18.27%-1500.00%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%-25

27、.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002015201620172018201920202021202220232024Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 2024H1 的 15.54%，移動游戲營收占比由 2021 年的 84.75%下滑到 2024H1的 81.99%。主要原因是公司信息服務板塊營收增長迅速導致。圖圖4:公司業務構成公司業務構成 資料來源：Wind，甬興證券研究所 分業務營收看，移動游戲板塊是公司目前收入規模最大的板塊，而信息服務板塊是收

28、入增速最快的板塊。圖圖5:2021-2024H1 公司公司移動游戲移動游戲業務收入業務收入 圖圖6:2022-2024H1 公司公司信息服務信息服務業務收入業務收入 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 主要業務毛利率提升帶動公司整體毛利率穩步上行。主要業務毛利率提升帶動公司整體毛利率穩步上行。公司整體毛利率由 2021 年的 70.78%上升到 2024H1 的 82.01%，主要原因是公司的移動游戲業務毛利率穩步提升帶動整體毛利率提升，移動游戲業務的毛利率由2021 年的 71.06%提升到 2024H1 的 80.73%，此外信息服務業務的毛利率由202

29、2 年的 79.65%提升到 2024H1 的 88.90%，也對公司整體毛利率的提升做出了貢獻。84.75%83.27%81.99%12.44%15.46%15.54%2.34%1.27%2.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1移動游戲信息服務網頁游戲其他22.4831.5735.7720.9564.98%45.02%13.28%23.42%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035402021202220232024H1移動游戲營業收入（億）同比增速（%）4.646.643.97557.89%4

30、3.28%76.59%0%100%200%300%400%500%600%01234567202220232024H1信息服務營業收入（億）同比增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 圖圖7:公司毛利率情況公司毛利率情況 資料來源：Wind，甬興證券研究所 2021 年開始，公司整體費用率穩步提升。整體費用率由 2021 年的 36.42%提升到 2024H1 的 48.85%。主要原因是期間公司的銷售費用提升明顯。銷售費用由 2021 年的 15.18%提升到 2024H1 的 35.13%。圖圖8:公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：

31、Wind，甬興證券研究所 董事長董事長持續增持公司股份持續增持公司股份。根據公司 2024 年 9 月 10 日公告，董事長金峰直接持有上市公司 318,026,449 股股份，占上市公司股份總數的 14.77%；其通過紹興安嵊持有上市公司 5.23%的股份，合計控制上市公司20.00%的股份，為上市公司的實際控制人。70.78%75.02%83.47%82.01%71.06%75.32%82.20%80.73%79.65%92.75%88.90%70%75%80%85%90%95%2021202220232024H1整體毛利率移動游戲信息服務27.46%30.03%15.18%21.56%2

32、7.39%35.13%11.46%12.03%6.96%4.40%6.67%3.56%18.30%20.31%14.28%13.72%12.26%10.16%57.22%62.37%36.42%39.68%46.32%48.85%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021202220232024Q3銷售費用管理費用財務費用合計公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 圖圖9:公司實際控人持股情況公司實際控人持股情況（2024.9.10）資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所

33、 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 2.中國網絡游戲行業蘊藏發展潛力中國網絡游戲行業蘊藏發展潛力 2.1.中國中國網絡游戲行業平穩發展網絡游戲行業平穩發展 艾瑞咨詢數據顯示，在經濟環境穩步復蘇和游戲版號常態化發放這雙重積極因素的共同推動下，2023 年中國網絡游戲市場規模達到 4150 億元，同比增長 8.3%，整體規模首次突破 4000 億元，創下歷史新高。整體來看，中國網絡游戲行業依然蘊藏著巨大的發展潛力，5G、AIGC、云游戲、VR/AR等技術的快速突破，將繼續推動行業向著更為繁榮和穩健的方向發展。圖圖10:2018-2026 年中國游戲市

34、場規模年中國游戲市場規模（億元）（億元）資料來源：艾瑞咨詢，甬興證券研究所 24642885359039003833415043434513466217.09%24.44%8.64%-1.72%8.27%4.65%3.91%3.30%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450050002018201920202021202220232024E2025E2026E2018-2026年中國游戲市場規模（億元）同比增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 2.2.移動游戲占據游戲

35、市場主要份額移動游戲占據游戲市場主要份額 根據艾瑞咨詢數據，從中國網絡游戲的細分市場份額看，2023 年，移動游戲市場規模約為 3275 億元，同比增長 9.7%，在整體市場中的占比達到78.9%，已是網絡游戲市場中絕對的主導力量；PC 客戶端游戲市場規模約為 826 億元，同比增長 3.3%，在整體市場中的占比達到 19.9%，在網絡游戲市場中的地位較為穩固；PC 網頁游戲市場規模約為 49 億元，同比下滑9.8%，在連續八年的萎縮之下，在整體市場中的占比僅剩 1.2%。圖圖11:2018-2026 年中國游戲市場規模年中國游戲市場規模細分結構細分結構 資料來源：艾瑞咨詢，甬興證券研究所 6

36、6.8%72.5%78.1%78.9%77.9%78.9%79.2%79.5%79.9%27.1%23.3%19.5%19.4%20.7%19.9%19.7%19.5%19.2%6.1%4.2%2.4%1.7%1.4%1.2%1.1%1.0%0.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024E2025E2026E移動游戲PC客戶游戲PC網頁游戲公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 2.3.移動游戲引領網絡游戲市場移動游戲引領網絡游戲市場 根據艾瑞咨詢消息，從市場規模和增長

37、情況來看，在未來較長的一段時間內，移動游戲仍將引領著網絡游戲市場的前行：移動游戲的便攜性、易操作性和豐富性，極大地滿足了當代人碎片化的娛樂需求；同時，移動游戲在游戲玩法、畫面和音效等方面的持續創新，也為玩家帶來更加沉浸式的游戲體驗?？梢钥吹?，新興賽道和新興品類的拓展仍在提高移動游戲市場的天花板，如蛋仔派對和元夢之星等熱門產品的涌現，不僅為市場注入了新的活力，更彰顯了派對游戲的巨大潛力。此外，手游和端游的聯動仍在繼續加強，如地下城與勇士：起源、劍網三：無界等經典端游 IP 衍生的新品移動游戲相繼推出，為網絡游戲市場帶來更多的發展可能性。根據艾瑞咨詢數據，預計 2024-2026 年，中國移動游戲

38、市場規模分別為3442億元、3590億元和3723億元，同比增速分別為5.10%、4.30%和3.70%。圖圖12:2018-2026 年中國移動游戲市場規模（億元）年中國移動游戲市場規模（億元）資料來源：艾瑞咨詢，甬興證券研究所整理 16462092280430782985327534423590372327.10%34.03%9.77%-3.02%9.72%5.10%4.30%3.70%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040002018201920202021202220232024E2025E2026E2018

39、-2026年中國移動游戲市場規模（億元）同比增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 2.4.移動游戲用戶規?；颈３址€定移動游戲用戶規?；颈３址€定 根據艾瑞咨詢，2023 年中國移動游戲用戶規模約為 7.17 億人，同比增長 0.7%。隨著游戲市場人口紅利的減弱，移動游戲用戶增速明顯放緩，預計未來幾年內，移動游戲用戶規模將基本保持穩定，這也標志著移動游戲行業正式從“流量時代”邁向了更加注重用戶質量和游戲品質的“存量時代”。在這一新的行業階段，游戲企業必須更加注重提升游戲的品質，深化用戶體驗，才能吸引和留住更多的忠實游戲用戶。圖圖13:201

40、8-2026 年中國移動游戲年中國移動游戲用戶用戶規模（億規模（億人人）資料來源：艾瑞咨詢，甬興證券研究所整理 6.266.647.087.147.127.177.217.247.266.07%6.63%0.85%-0.28%0.70%0.56%0.42%0.28%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0123456782018201920202021202220232024E2025E2026E2018-2026年中國移動游戲用戶規模（億人）同比增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 2.5.中國游戲出海增長明顯中國游戲出海增長明顯 根

41、據光明網報道，2024 年，中國游戲企業在出海過程中通過不斷創新與拓展，使中國自研游戲海外收入在連續兩年下降后出現較大增幅，自主研發游戲在海外市場的實際銷售收入為 185.57 億美元，同比增長 13.39%。2024 年，中國移動游戲在主要出海地區的增長率都明顯提升，其中美國、德國和英國游戲市場的收入由去年的負增長轉為正增長，且增幅較大。韓國移動游戲市場流水 TOP100 的產品中，國產新品數量高達 12 款。此外，在全球重要出海移動游戲市場流水 TOP100 產品中，日本、德國市場的中國海外發行商數量出現增長。整體來看，中國在主要出海地區的發行商數量已趨于穩定，并對于相關地區積累了豐富的研

42、發與運營經驗。根據界面新聞援引2024 年中國游戲產業報告的數據，2024 年，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入 185.57 億美元，同比增長 13.39%，其規模已連續五年超千億元人民幣，并再創新高。面對全球游戲市場增速放緩、競爭日趨激烈的國際環境，國內游戲企業積極應對，表現依然出色。圖圖14:中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）資料來源：界面新聞，中國游戲產業研究專家委員會&伽馬數據（CNG），2024年中國游戲產業報告，甬興證券研究所整理 154.5180.13173.46163.66185.5733.25%16.59%-3.

43、70%-5.65%13.39%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014016018020020202021202220232024中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）同比增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 2.6.國內傳奇游戲國內傳奇游戲 IP 授權加速，正版傳奇有望迎來新的機會授權加速，正版傳奇有望迎來新的機會 根據世紀華通投資者交流紀要，2023 年 8 月，經過多年磋商，本著發展傳奇 IP 的共同訴求，公司已與共有著作權人娛美德簽署新的合作協議，傳奇游戲市場在中國大

44、陸實現了“大一統”，公司也加快了傳奇系列 IP授權、發行、研發三個環節的整合。根據艾瑞咨詢，近年來國內傳奇 IP 授權業務持續往正規化發展，目前已有多家游戲大廠與世紀華通達成傳奇 IP 授權合作。此外，許多中小型游戲工作室與這些獲得傳奇 IP 授權的體系內廠商合作，從而獲得傳奇游戲的研發資質，并由大廠代為發行所研發的傳奇游戲產品。據不完全統計，2023年國內在運營的傳奇私服數量超過 640 個，由于制作成本、游戲推廣等原因，端游和頁游仍是傳奇私服的盜版集中地。而傳奇手游私服由于版號管控力度和盜版打擊力度的持續加強，逐步開始向體系內廠商需求正版資質。根據艾瑞咨詢數據，隨著移動游戲行業的快速發展，

45、傳奇 IP 也快速向移動端轉移，目前已經成為傳奇市場最主要的流水來源。根據艾瑞咨詢測算，2024-2026 年正版傳奇手游用戶規模分別為 4250 萬、4480 萬和 4700 萬人，同比增速分別為 6.3%、5.4%和 4.9%。圖圖15:2023-2026 年傳奇手游用戶市場規模年傳奇手游用戶市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，甬興證券研究所整理 400042504480470016001540146013506.3%5.4%4.9%-3.8%-5.2%-7.5%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%050010001500200025003

46、000350040004500500020232024E2025E2026E正版手游用戶規模（左軸，萬人）私服手游用戶規模（左軸，萬人）同比增速（右軸，%）同比增速（右軸，%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 2.7.新趨勢助力游戲行業發展新趨勢助力游戲行業發展 2.7.1 AI 為游戲行業賦能為游戲行業賦能 根據艾瑞咨詢報道，AIGC 作為以人工智能技術生成內容的新型生產方式，在游戲行業的研發管線中展現出了巨大的應用潛力，不僅能夠顯著提升游戲研發的效率，使復雜的研發過程變得更為高效，同時還能大幅度降低研發成本，為游戲企業節約寶貴的資源。更重要的

47、是，AIGC 的引入有望為游戲內容帶來了前所未有的豐富性和多樣性，給游戲世界帶來無限的可能性，極大地提升玩家的游戲體驗。2.7.2 IP 成為游戲行業核心引擎成為游戲行業核心引擎 根據艾瑞咨詢報道，游戲 IP 的跨界融合和產業鏈延伸，為行業帶來了更強大的生機與活力。游戲 IP 與影視、旅游、文創、營銷等其他產業的深度跨界融合，不僅是游戲企業拓展市場份額、增強品牌影響力的重要戰略手段，也在跨界合作過程中形成了完整的游戲 IP 衍生產業鏈，使得游戲 IP 在更廣泛的領域傳播和推廣，并有效推動相關產業的協同發展，為社會創造了更多的就業機會和更大的經濟價值。2.7.3 VR 游戲有望迎來游戲有望迎來顯

48、著增長顯著增長 根據中研網消息，VR 游戲行業是近年來隨著虛擬現實技術快速發展而興起的新興產業。VR 游戲的發展對游戲行業乃至整個娛樂產業都具有重要意義。它從根本上改變了玩家與游戲的互動方式，推動了游戲體驗的升級。VR 技術為游戲行業帶來了前所未有的沉浸感和互動性，使得游戲體驗更加真實，增強了玩家的情感投入和互動深度。根據中研網報道，VR 游戲市場近年來經歷了顯著增長。截至 2023 年第一季度，全球VR重度游戲市場規模已達到約150億美元，同比增長35%。預計到 2027 年，整個行業的年復合增長率將達到 28%，市場規模有望突破500 億美元大關。在中國，VR 游戲市場同樣呈現出快速增長的

49、態勢。據分析，到 2025 年，中國 VR 重度游戲市場規模將達到 200 億元人民幣，復合年均增長率超過 40%。此外，隨著 VR 技術的普及和硬件成本的下降，中國VR 游戲市場的整體規模也在不斷擴大。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 3.公司看點公司看點-持續深耕持續深耕游戲行業游戲行業，儲備大量優質作品，儲備大量優質作品 3.1.持續高持續高研發投入，研發投入，自研大模型自研大模型提升研發效率提升研發效率 根據公司公告，公司高度重視多維度、立體化研發體系建設。公司對 AIGC 技術的探索秉承務實的原則，通過針對性的細分領域訓練和應用，讓 A

50、I 更加貼合自身需求；將訓練后的 AI 工具拓展到整個體系進行應用，擴大使用場景，提升效率。圖圖16:公司保持較高的研發費用率公司保持較高的研發費用率 資料來源：Wind，甬興證券研究所整理 2023 年，公司自研的“形意”大模型已應用于實際研發場景中?！靶我狻贝竽Ｐ妥⒅赜螒虼诡悎鼍暗膽?，基于多款上線盈利產品與多個 IP 的合作經驗對其進行訓練，直接對接真實的游戲開發需求，并成功為多個項目的研發實現顯著增效?！靶我狻敝饕獡碛小靶巍迸c“意”兩大功能，前者提供圖像生成能力，后者則注重文本內容的理解與處理。圖圖17:公司“形意”大模型自動提取場景描述公司“形意”大模型自動提取場景描述 資料來源：2

51、024年半年報，甬興證券研究所整理 3.733.133.395.115.273.9918.30%20.31%14.28%13.72%12.26%10.16%0%5%10%15%20%25%0123456201920202021202220232024Q3研發費用（億元）研發費用占營收比重（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 3.2.積極拓展海外業務，積極拓展海外業務，推動推動海外市場海外市場收入高增長收入高增長 公司海外業務增長迅速。公司海外業務增長迅速。自 2023 年開始，公司海外業務進入一個快速成長的時期，2022 至 2024H1，公司

52、海外業務收入分別為 0.16 億元，1.17 億元和 1.26 億元，同比增速分別為-55.10%、1496.81%和 334.95%。圖圖18:公司海外業務收入及增速公司海外業務收入及增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所整理 根據公司 2024 年半年報，公司積極拓展海外業務，已初步建立起一套海外發行策略，公司立足中國臺灣、中國香港、韓國和東南亞等國家與地區，再逐步走向歐美等全球市場。2024 年，公司在大陸地區以外發行了新倚天屠龍記（越南）、漂在江湖（:）（韓國）、納薩力克之王（OVERLORD）（港澳臺地區）、天使之戰（MUMonarchSEA）（新加坡、馬來西亞、菲律賓）等游戲。同

53、時去年發行的新倚天屠龍記（港澳臺地區）和KR 靈蛇（:）（韓國）也在持續貢獻營業收入和利潤。0.360.161.171.26-68.22%-55.10%1496.81%334.95%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%00.20.40.60.811.21.42021202220232024H1公司海外營收（億元）同比增速（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 表表1:公司海外游戲發行情況公司海外游戲發行情況 游戲名稱 上線時間和區域 主要表現 OVERLORD海外版 6 月 5 日，上線

54、港澳臺地區 中國臺灣 iOS 游戲免費榜最高排名第三，中國香港 iOS 游戲免費榜最高排名第一 天使之戰海外版 6 月 24 日，上線新加坡、馬來西亞、菲律賓，8月 1 日上線泰國和印尼 菲律賓 iOS 游戲免費榜最高第六，iOS 游戲暢銷榜最高第四，菲律賓 GooglePlay 游戲免費榜最高第六，GooglePlay 游戲暢銷榜最高第三；泰國 GooglePlay 游戲免費榜最高第三，游戲暢銷榜最高第十；泰國 iOS 游戲免費榜最高第四。仙劍奇俠傳：新的開始海外版 7 月 21 日起，陸續上線港澳臺、新加坡、馬來西亞等地區/國家 上線后持續三天霸榜臺灣 iOS 游戲免費榜第一，澳門 iOS

55、 游戲免費榜第一、臺灣 GooglePlay 游戲免費榜第一、香港GooglePlay 游戲免費榜第二和香港 iOS 游戲免費榜 TOP7。臺灣 iOS 游戲暢銷榜最高第七，香港 iOS 游戲暢銷榜最高第十；臺灣 GooglePlay 游戲暢銷榜最高第八，香港 GooglePlay游戲暢銷榜最高第十。諸神劫：影姬（iOSAndroid）10 月 9 日，在中國香港、中國澳門、中國臺灣地區的 AppStore 及 GooglePlay 雙平臺正式上架 產品開放下載當天，霸榜臺灣 iOS 免費榜第一，澳門 iOS 免費榜一，且榮獲香港 iOS 免費榜第四的好成績。怪物聯萌海外版怪咖糾察隊（iOSA

56、ndroid）10 月 17 日，在中國香港、中國澳門、中國臺灣、新加坡和馬來西亞地區的 AppStore 及GooglePlay 雙平臺正式上架。怪咖糾察隊是一款結合了塔防和放置類玩法的創新手游。仙劍奇俠傳：新的開始越南版又見逍遙 10 月 31 日，正式登陸 AppStore 及 GooglePlay雙平臺。又見逍遙高度復刻了“仙劍奇俠傳”IP 的 1-6 代經典劇情，游戲除了還原影視劇的名場面外，還延伸了新的劇情，給仙劍 IP 玩家帶來新的體驗。新倚天屠龍記（港澳臺地區）和KR 靈蛇（:）（韓國）2023 年 持續貢獻營收和利潤 資料來源：Wind，投資者交流紀要，甬興證券研究所 202

57、5 年，公司將繼續貫徹 IP 產品戰略，用 IP 價值賦能文化出海，持續以“優質內容、精準營銷、全球布局”為核心，不斷豐富產品矩陣，做好長線發行運營。同時在繼續深耕港澳臺、韓國、東南亞等國家/地區的前提下，發力突破日本及歐美國家/地區。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 3.3.儲備大量優質作品，儲備大量優質作品，構建游戲產品矩陣構建游戲產品矩陣 公司從短期、中期、長期分梯隊進行產品儲備；短期，根據市場情況進行產品快速迭代；中期，基于 IP 產品的開發合作；長期，全方位打造自有IP，構建游戲產品矩陣。表表2:公司目前儲備開發產品公司目前儲備開發產品

58、 序號 儲備的研發產品 主要內容 1 盜墓筆記：啟程 自研探險題材的 ARPG 手游，由南派三叔正版授權，“鐵三角”齊聚，探索黑暗的地下世界，解開重重謎題，尋找破局之路 2 斗羅大陸：誅邪傳說 超人氣 IP斗羅大陸正版授權，由公司研發貪玩游戲發行的開放世界 MMORPG 手游，繼承了原著小說的精髓，旨在為玩家打造一個逍遙自在的斗羅世界。游戲不僅結合原著精彩劇情，還加入了全新挑戰，讓玩家在享受熟悉元素的同時，也能體驗到新鮮的冒險。3 龍之谷世界 愷英網絡與盛趣游戲聯合發行的 3D 動作 MMORPG 手游,作為經典 IP“龍之谷”系列的最新作品，承載著眾多玩家的期待與夢想。4 納薩力克：崛起 由

59、日本株式會社角川正版授權，超人氣動畫OVERLORD改編的開放世界動作冒險游戲，游戲由愷英網絡自研，采用虛幻 4 引擎開發。5 三國：天下歸心 自研 SLG 回合戰斗制手游 6 代號：信長 正版聯合研發的一款 SLG 手游 7 代號：DR 自研正版 DRAGONRAJA 的 MMORPG 手游。8 BLEACH 千年血戰篇 正版授權手游 9 奧特曼 正版授權面向全球市場的 3D 動作游戲 10“拳皇”知名 IP 授權手游正在研發中 11“射雕三部曲（射雕英雄傳、神雕俠侶、倚天屠龍記）”知名 IP 授權手游正在研發中 12“古龍武俠系列小說”知名 IP 授權手游正在研發中 13 龍騰傳奇 游戲產

60、品儲備 14 王者傳奇 2 游戲產品儲備 資料來源：Wind，投資者交流紀要，甬興證券研究所 發行團隊持續推進“IP 品類+創新品類”戰略，聚焦核心賽道強化品類優勢的同時“發展 IP 多元化”的路線，并不斷探索多樣化發行方式以觸達更廣泛的平臺和更多元化的用戶。表表3:公司儲備的發行產品公司儲備的發行產品 序號 儲備的發行產品 主要內容 1 太上補天卷 代理發行的一款修仙題材的放置卡牌手游。2 古怪的小雞 代理發行的一款以小雞孵化為主題的輕度休閑手游。3 蒸汽堡壘 代理發行的一款涵蓋模擬經營玩法、塔防副玩法、Roguelike 玩法和大地圖 SLG 多重玩法的手游。4 數碼寶貝：源碼 代理發行的

61、一款次世代 PBR 寫實風格數碼寶貝手游。資料來源：Wind，投資者交流紀要，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 公司積極申請游戲版號，2024 年以來，公司已經獲得多個游戲版號。為公司未來持續的增長，奠定了堅實的基礎。表表4:公司公司 2024 年拿到年拿到版號版號的游戲的游戲 時間 游戲名稱 出版方 運營方 游戲介紹 2 月 2 日 納薩力克：崛起 上海愷英網絡科技有限公司 上海愷英網絡科技有限公司 納薩力克：崛起是由日本株式會社角川正版授權，超人氣動畫OVERLORD改編的開放世界動作冒險游戲。4 月 26 日 盜墓筆記:啟程

62、 上海愷英網絡科技有限公司 上海悅騰網絡科技有限公司 盜墓筆記:啟程是由著名作家南派三叔正版授權，基于盜墓筆記小說世界觀開發的 ARPG 手游。游戲采用虛幻 4 引擎開發，融合了探險解密玩法和 Roguelike 元素。5 月 20 日 百工靈 上海愷英網絡科技有限公司 上海愷英軟件技術有限公司 百工靈是愷英網絡旗下全資子公司杭州愷英網絡科技有限公司自主研發的以中華傳統手工藝為主題的動漫游戲IP。百工靈手游是基于百工靈IP 改編的傳統手工藝題材模擬經營類游戲。在游戲中，玩家將扮演百工學徒，通過完成課堂中的合成玩法關卡學習制作手工藝品，提升制作技能，制造出各式各樣的工藝品，體驗中國傳統文化的魅力

63、。6 月 25 日 蒸汽堡壘 杭州浮云網絡科技有限公司 愷英網絡 蒸汽堡壘由愷英網絡投資企業杭州樹枝互動網絡科技有限公司研發，游戲內有強化末日生存題材應有的壓迫感，涵蓋模擬經營玩法、塔防副玩法、Roguelike 玩法和大地圖 SLG 多重玩法。8 月 30 日 開心小礦工 上海愷英網絡科技有限公司 海愷英軟件技術有限公司 開心小礦工主要講述了勇敢的探險家踏上了一段驚險刺激挖礦之旅的故事：地下世界充滿了危險和挑戰，身為探險家的你將面對坍塌的礦脈、熱情噴發的巖漿、兇猛的地底生物等。但也正是這些挑戰，讓玩家不斷提升自己的勇氣和技能，不斷探索深入地下的神秘礦脈，發現更珍貴的寶藏，成為礦山的傳奇探險家

64、。原始覺醒 上海愷英網絡科技有限公司 愷英網絡旗下上海趣赫網絡科技有限公司 9 月 27 日 藍月紀元 上海愷英網絡科技有限公司 上海愷英軟件技術有限公司 王國危機 上海愷英網絡科技有限公司 廣州貪玩信息技術有限公司 布衣戰神 上海電子出版有限公司 愷英網絡旗下杭州愷辰網絡科技有限公司 10 月 25 日 永恒龍族 上海愷英網絡科技有限公司 上海悅騰網絡科技有限公司 黑龍風暴 上海愷英網絡科技有限公司 上海欣爍網絡科技有限公司 11 月 19 日 11 月 19 日 洪荒傲劍 上海愷英網絡科技有限公司 杭州聞維網絡科技有限公司 仙緣箓 仙緣箓 上海愷英軟件技術有限公司 資料來源：Wind，投資

65、者交流紀要，公司官網，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 24 2025 年 1 月 13 日，愷英網絡 2025 年度產品發布會在線上召開，此次發布會以“為熱愛啟程”為主題，通過二十余款游戲產品的集中發布，展現了愷英網絡全面的業務布局。發布會上共設有“經典再續新篇章”“奇幻次元大冒險”“國創武俠新風潮”“樂享休閑好時光”四大板塊，覆蓋了 MMORPG、SLG、策略卡牌等多個熱門品類，為玩家帶來了一場精彩紛呈的游戲盛宴。表表5:2025 年計劃發布產品年計劃發布產品 游戲名稱游戲名稱 游戲分類游戲分類 經典再現 龍之谷世界 龍之谷 IP

66、旗艦級 3D 動作手游 王者傳奇 2 經典 MMOARPG 手游 代號 X 大型 3D 魔幻 MMO 手游 代號傳說 RO 正版授權 MMORPG 游戲 代號新熱江 武俠 MMORPG 游戲 代號 KOF 拳皇 IP 正版授權橫版卡牌格斗手游 奇幻次元大冒險 數碼寶貝 源碼 次世代數碼寶貝冒險手游 納薩力克 崛起 OVERLORD 開放世界冒險 RPG 蒸汽堡壘 蒸汽文明下的末日生存模擬經營策略對戰游戲 鋼鐵蒼穹 未來科幻對戰游戲 代號 黑貓警長 IP 正版授權休閑游戲 生存大作戰 放置 RPG 游戲，末日生存類 代號 BLEACH IP 正版授權熱血策略游戲 國創武俠新風潮 盜墓筆記 啟程

67、IP 正版授權 真尋寶盜墓探險游戲 三國特攻隊 冒險 RPG 游戲 古龍群俠錄 古龍 IP 正版授權武俠 RPG 游戲 三國天下歸心 三國爭霸策略手游 代號射雕 金庸 IP 正版授權武俠手游 代號斗羅 IP 正版授權冒險 RPG 游戲 休閑好時光 小兵打天下 冒險 RPG 游戲 開心小礦工 休閑挖礦游戲 代號大富翁 大富翁正版授權休閑策略手游 資料來源：愷英網絡投資者關系微信公眾號，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 25 3.4.管理層未來五年不減持，管理層未來五年不減持，并承諾增持，彰顯堅定信心并承諾增持，彰顯堅定信心 根據公司投資者

68、交流紀要。公司控股股東、實際控制人、董事長金鋒先生及一致行動人紹興市安嵊企業管理合伙企業（有限合伙）作出承諾：未來五年（從 2024 年 7 月 3 日到 2029 年 7 月 2 日）不以任何形式減持直接持有的公司股票，包括承諾期間該部分股份因資本公積轉增、派送股票紅利、配股、增發等事項產生的新增股份。同時承諾將金鋒先生（包括一致行動人紹興安嵊中歸屬金鋒本人部分）于 2024 年 1 月 1 日-2028 年 12 月 31 日期間收到的公司稅后分紅所得用于持續每年增持公司股份。副董事長兼總經理沈軍先生、董事兼副總經理趙凡先生、董事兼副總經理騫軍法先生、副總經理林彬先生、副總經理唐悅先生、財

69、務總監黃振鋒先生、董事會秘書劉洪林先生承諾作為公司高級管理人員，任職期間內未來五年（從 2024 年 7 月 3 日到 2029 年 7 月 2 日）不以任何形式減持直接持有的公司股票，包括承諾期間該部分股份因資本公積轉增、派送股票紅利、配股、增發等事項產生的新增股份。同時承諾將 2024 年 1 月 1 日-2028 年 12月 31 日期間收到的公司稅后分紅所得用于持續每年增持公司股份。2024 年金總及全體高管 2024 年累計分紅增持 979.95 萬股，增持金額約 8,977.21 萬元。2023 年以來，金總通過集中競價及大宗交易等方式持續增持公司股票，體現出其對公司未來發展的堅定

70、信心。表表6:公司實際控制人持續增持公司股份公司實際控制人持續增持公司股份 股東名稱股東名稱 增持方式增持方式 增持期間增持期間 平均成交價（元平均成交價（元/股）股）成交股數（股）成交股數（股）占總股本比例占總股本比例 金鋒 集中競價 2023 年 12 月 25 日 9.85 2,030,700 0.09%金鋒 集中競價 2024 年 3 月 7 日 11.3397 1,323,400 0.06%金鋒 集中競價 2024 年 3 月 8 日 11.4271 2,605,700 0.12%金鋒 集中競價 2024 年 3 月 15 日 11.5447 1,318,400 0.06%金鋒 集中

71、競價 2024 年 3 月 26 日 11.5294 1,734,600 0.08%金鋒 集中競價 2024 年 3 月 27 日 11.0244 2,721,000 0.13%金鋒 集中競價 2024 年 7 月 24 日 8.4894 1,177,900 0.05%金鋒 集中競價 2024 年 9 月 4 日 8.8692 3,175,100 0.15%金鋒 集中競價 2024 年 9 月 5 日 9.529 1,067,900 0.05%金鋒 大宗交易 2024 年 9 月 5 日 9.5 4,156,265 0.19%合計合計 21,310,965 0.99%資料來源：公司公告，甬興證

72、券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 26 3.5.積極布局積極布局 VR 游戲業務游戲業務 公司旗下臣旎網絡研發的VR游戲 MechaParty 已正式登陸PlayStation北美服與 Steam 平臺。MechaParty是由臣旎網絡原創自研 VR 版 MOBA類多人競技游戲，在游戲中，玩家將會化身手辦愛好者，在 VR 第一人稱座艙中駕駛各種詼諧的手辦機甲，單人或組隊進行強社交的 MOBA 競技，實現休閑爽快體驗。目前還有一款新的 VR 游戲正在研發中，計劃 2025 年上線。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文

73、后各項聲明 27 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設與盈利預測：核心假設與盈利預測：愷英網絡是國內知名的互聯網游戲上市公司。公司始終堅持將“聚焦游戲主業”作為公司發展的核心戰略方向，以打造符合市場需求的精品游戲產品為導向，以研發、發行以及投資+IP 三大業務體系為支撐，堅持對游戲產品精益求精的態度，打造出各類精品大作。同時公司積極推進游戲出海，海外收入增長明顯?？傮w來看，公司未來的營收有望保持穩定增長，毛利率穩中有升。核心假設核心假設 1、移動游戲移動游戲 2024H1 移動游戲實現營收 20.95 億元，同比增長 23.42%，營收占比81.99%。根據艾瑞咨詢數據，預計 2

74、024-2026 年，中國移動游戲市場規模分別為 3442 億元、3590 億元和 3723 億元，同比增速分別為 5.10%、4.30%和3.70%。2024 年，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入 185.57 億美元，同比增長 13.39%。公司作為中國游戲行業頭部企業有望充分受益行業的發展。2024H1，公司移動游戲板塊增速約為 23.42%，遠高于行業平均增速。公司積極拓展海外業務，2024H1，公司海外業務增速約為 334.95%，因此我們認為公司移動游戲業務增速高于行業平均增速，預計 2024-2026 年，公司移動游戲增速分別為 20.00%、12.00%和 10.00%。2

75、、信息服務信息服務 信息服務業務 2024H1 年實現營業收入 3.97 億元，同比增長 76.59%，營收占比 15.54%。根據公司投資者交流紀要，信息服務收入主要來自于 996游戲盒子和蒼月島平臺。996 游戲盒子是公司運營的以匯聚各類傳奇游戲為特色的，集游戲、直播、電競、小說、短劇、資訊等為一體的游戲社區。根據艾瑞咨詢測算，2024-2026 年正版傳奇手游用戶規模分別為 4250 萬、4480萬和 4700 萬人，同比增速分別為 6.3%、5.4%和 4.9%，公司作為傳奇游戲的頭部企業，有望獲得更高的增速，2024H1 公司這塊業務同比增速為76.59%，我們預計2024-2026

76、年公司信息服務業務收入增速分別為50.00%、35.00%和 25.00%。3、網頁游戲網頁游戲 網頁游戲 2024H1 地理空間信息業務實現營業收入 0.63 億元，同比增長 91.87%，營收占比約為 2.46%。整體收入占比較小。根據艾瑞咨詢數據，預計 2024-2026 年，中國 PC 網頁游戲規模增速分別為-4.07%、-5.53%和-7.03%，2024 年 H1 公司網頁游戲增速為 91.87%，未來我們認為未來增速可能回落到行業平均增速，預計 2024-2026 年，公司網頁游戲增速分別為80.00%.、-5.00%和-5.00%。4、毛利率假設毛利率假設 2021-2024H

77、1 年，公司綜合毛利率分別為 70.78%、75.02%、83.47%和公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 28 82.01%，2024H1，公司移動游戲、信息服務和網頁游戲的毛利率分別為80.73%、88.90%和 81.40%。我們認為移動游戲業務毛利率略有下滑，預計2024-2026 年移動游戲毛利率分別為 81.00%、80.50%和 80.00%。預計 2024-2026 年信息服務業務毛利率穩中有升，分別為 88.00%、89.00%和 90.00%。網頁游戲由于競爭激烈，預計毛利率有所下滑。預計 2024-2026 年網頁游戲業務的毛利率分

78、別為 80.00%、75.00%和 60.00%。預計 2024-2026 年，公司綜合毛利率為 82.28%、82.25%和 82.13%。表表7:公司分業務收入、成本、增速與毛利率預測（單位：百萬元）公司分業務收入、成本、增速與毛利率預測（單位：百萬元）分業務收入測算 2023 2024E 2025E 2026E 移動游戲 3576.66 4291.99 4807.03 5287.73 信息服務 664.13 996.20 1344.86 1681.08 網頁游戲 54.60 98.28 93.37 88.70 合計 4295.40 5386.47 6245.26 7057.51 分業務成

79、本測算 2023 2024E 2025E 2026E 移動游戲 636.65 815.48 937.37 1057.55 信息服務 48.13 119.54 147.93 168.11 網頁游戲 25.23 19.66 23.34 35.48 合計 710.01 954.68 1108.65 1261.13 分業務收入增速 2023 2024E 2025E 2026E 移動游戲 13.28%20.00%12.00%10.00%信息服務 43.28%50.00%35.00%25.00%網頁游戲-34.70%80.00%-5.00%-5.00%合計 15.30%25.40%15.94%13.01%

80、分業務毛利率 2023 2024E 2025E 2026E 移動游戲 82.20%81.00%80.50%80.00%信息服務 92.75%88.00%89.00%90.00%網頁游戲 53.79%80.00%75.00%60.00%合計 83.47%82.28%82.25%82.13%資料來源：Wind，甬興證券研究所 投資建議：投資建議：首首次覆蓋，次覆蓋，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。我們看好公司優秀的游戲研發運營能力，儲備的大量優質作品有望持續推動公司業績穩健增長。我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 17.37 億元、20.55 億元、23.67 億元，同比增速分別

81、為 18.8%、18.3%和 15.2%，EPS 分別為 0.81 元/股、0.95 元/股和 1.10 元/股，對應 2025 年 2 月 14 收盤價 16.07 元，PE 分別為 19.91 倍、16.83 倍和 14.61倍。首次覆蓋，我們給予“買入”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 29 5.風險提示風險提示 1、版號獲批版號獲批不及不及預期的風險預期的風險 國內游戲發行需要獲得版號備案，如果公司版號獲批不及預期，或將會對公司游戲產品的發行產生不利影響，從而影響到公司的盈利能力。2、市場競爭加劇的市場競爭加劇的風險風險 游戲行業競爭激烈

82、。如果公司發行的游戲產品不能適應市場需求變化，不能強化自身核心優勢，擴大市場份額，則將面臨市場的激烈競爭，或將對公司經營產生不利影響。3、海外市場海外市場發展不及預期的風險發展不及預期的風險 目前公司積極開發海外市場，海外市場收入業保持了較高增速，若未來海外市場開拓不及預期，或將會對公司業績產生不利影響。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 30 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日

83、日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,948 4,550 6,339 8,531 10,995 經營活動現金流經營活動現金流 1,483 1,706 1,850 2,203 2,532 貨幣資金 2,551 2,807 4,083 5,928 8,061 凈利潤 1,361 1,581 1,888 2,234 2,573 應收及預付 1,088 1,300 1,685 1,950 2,203 折舊攤銷 76 116 79 78 65 存貨 10 20 17 11 5 營運資金變動 32 29-96-81-70 其他流動資產 299 424 554

84、 641 725 其它 14-19-21-28-36 非流動資產非流動資產 1,833 2,061 2,289 2,380 2,495 投資活動現金流投資活動現金流 447-378-243-107-109 長期股權投資 398 518 538 568 608 資本支出-131-190-49-49-49 固定資產 21 17 20 22 24 投資變動-56-187-60-70-80 在建工程 0 0 0 0 0 其他 635 0-133 12 21 無形資產 28 31 36 40 54 籌資活動現金流籌資活動現金流-580-1,064-329-252-290 其他長期資產 1,387 1,4

85、94 1,695 1,751 1,809 銀行借款 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 5,781 6,610 8,628 10,911 13,490 股權融資 0 1 0 0 0 流動負債流動負債 1,201 1,350 1,797 2,083 2,363 其他-580-1,065-329-252-290 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 1,370 269 1,276 1,845 2,133 應付及預收 312 442 583 678 771 期初現金余額期初現金余額 1,163 2,533 2,801 4,078 5,923 其他流動負債 889 908 1,21

86、3 1,405 1,593 期末現金余額期末現金余額 2,533 2,801 4,078 5,923 8,056 非流動負債非流動負債 38 22 31 31 31 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 38 22 31 31 31 負債合計負債合計 1,239 1,372 1,828 2,113 2,394 股本 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 主要財務比率主要財務比率 資本公積 746 509 509 509 509 留存收益 2,385 3,634 5,171 6,990 9,082 至至 12 月月 31 日日 2022

87、A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 4,472 5,244 6,655 8,473 10,566 成長能力成長能力 少數股東權益 70-6 145 324 530 營業收入增長 56.8%15.3%25.4%15.9%13.0%負債和股東權益負債和股東權益 5,781 6,610 8,628 10,911 13,490 營業利潤增長 47.9%26.6%18.9%18.3%15.2%歸母凈利潤增長 77.8%42.6%18.8%18.3%15.2%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 75.0%83.5%82.3%82.2%82.

88、1%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 36.5%36.8%35.1%35.8%36.5%營業收入營業收入 3,726 4,295 5,386 6,245 7,058 ROE 22.9%27.9%26.1%24.3%22.4%營業成本 931 710 955 1,109 1,261 ROIC 29.1%28.0%27.1%24.7%22.4%營業稅金及附加 18 19 23 26 29 償債能力償債能力 銷售費用 803 1,177 1,508 1,749 1,976 資產負債率 21.4%20.8%21.2%19.4%17.7%管

89、理費用 164 286 350 406 459 凈負債比率-55.3%-53.3%-59.7%-67.1%-72.4%研發費用 511 527 646 718 776 流動比率 3.29 3.37 3.53 4.10 4.65 財務費用-34-58-42-61-89 速動比率 3.03 3.11 3.27 3.84 4.40 資產減值損失-36-30-20-20-20 營運能力營運能力 公允價值變動收益-2 9 0 0 0 總資產周轉率 0.73 0.69 0.71 0.64 0.58 投資凈收益-12 79 54 62 71 應收賬款周轉率 4.60 4.51 4.51 4.32 4.28

90、營業利潤營業利潤 1,341 1,698 2,019 2,389 2,752 存貨周轉率 69.94 47.24 52.87 81.18 159.36 營業外收支 44 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 1,384 1,697 2,019 2,389 2,752 每股收益 0.49 0.70 0.81 0.95 1.10 所得稅 23 117 131 155 179 每股經營現金流 0.69 0.79 0.86 1.02 1.18 凈利潤凈利潤 1,361 1,581 1,888 2,234 2,573 每股凈資產 2.08 2.44 3.09 3.94 4.91

91、少數股東損益 336 119 151 179 206 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,025 1,462 1,737 2,055 2,367 P/E 13.39 15.96 19.91 16.83 14.61 EBITDA 1,433 1,697 2,056 2,406 2,728 P/B 3.16 4.58 5.20 4.08 3.27 EPS（元）0.49 0.70 0.81 0.95 1.10 EV/EBITDA 8.10 12.52 14.85 11.92 9.73 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告

92、正文后各項聲明 31 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可

93、，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對

94、表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法

95、律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自

96、翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 32 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信

97、息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。