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1、房地產 2025 年 02 月 21 日 華潤置地(1109.HK)歷久彌新應時勢，萬象崢嶸筑標桿 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：25.15 港港元元 主要數據主要數據 行業 房地產 公司網址 .hk 大股東/持股 華潤（集團）有限公司/59.55%實際控制人 國務院國資委 總股本(百萬股)7130.94 流通 A 股(百萬股)0 流通 B/H 股(百萬股)7130.94 總市值（億港元）1793.43 流通 A 股市值(億元)0 每股凈資產(元)3

2、6.34 資產負債率(%)67.51 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 楊侃楊侃 投資咨詢資格編號 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 鄭茜文鄭茜文 投資咨詢資格編號 S1060520090003 ZHENGXIWEN 平安觀點：綜合實力領先的城市投資開發運營商。綜合實力領先的城市投資開發運營商。華潤置地為華潤集團旗下城市建設運營業務單元，1994 年改組成立，1996 年香港上市，2022 年確立為國有企業公司治理示范企業。公司構建開發銷售型業務、經營性不動產與資管業務、輕資產管理業務三大主營業務與生態圈要素型業務有機聯動的“3+1”一體化業務模式，2024

3、H1 非開發業務核心凈利潤貢獻 51.4%。收入利潤跑贏大市，融資成本維持低位，財務結構穩健合理。產品、拿地及土儲優勢增強開發銷售競爭力。產品、拿地及土儲優勢增強開發銷售競爭力。公司 2024 年銷售金額2611億元，排名升至行業第三，一二線銷售穩定 80%以上。公司產品、拿地、土儲優勢有助于更好把握住房品質升級、交易區域集中等行業趨勢，增強競爭能力：1）產品端，公司明確產品線、配套優質服務、優化區位環境，產品溢價能力明顯，配合高運營效率，品牌影響力不斷擴大；2）拿地端，公司資金充足、杠桿可控、融資暢通加大核心區高總價地塊獲取可能，城市更新、收并購、綜合體開發等多元化方式拓寬土地獲取渠道；3）

4、2024H1末公司開發土儲面積 4771 萬平米，一二線占比 71%，22 年及以后獲取項目貨值占比 54%，土儲總量充足結構合理，20-21 年地市高點一線及二線主城拿地金額占比 66%，歷史包袱相對較輕。定位、布局及豐富儲備加深商業運營護城河。定位、布局及豐富儲備加深商業運營護城河。公司持續打造高收益資產組合，2024H1 末資管規模升至4491 億元，購物中心為重要資產，2024H1末在營購物中心 82 座、面積 1045 萬平米。公司定位零售商業中高端市場，形成完善商業地產開發運營體系，打造萬象城、萬象匯、萬象天地三條差異化產品線，成為內地唯一在重奢、中高端、非標項目均實現規?；季制?/p>

5、業。聚焦核心城市核心地段，2024H1 末在營購物中心一二線占比80.7%，25 城具有 2 個及以上購物中心。綜合實力領先，2024H1 零售額916 億元、租金收入 94.8 億元，居主流商業地產商前列，實現規模與效率平衡。合作商業品牌、會員數量不斷提升，商戶客戶粘性持續增強，購物中心儲備豐富，清晰開業計劃有望為后續發展提供有力支撐。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)207061 251137 277799 281554 271577 YOY(%)-2.421.3 10.6 1.4-3.5凈利潤(百萬元)28092 31365 27294 283

6、11 29860 YOY(%)-13.311.7-13.03.7 5.5 毛利率(%)26.2 25.2 18.6 19.2 20.9 凈利率(%)15.6 14.9 11.4 11.7 12.8 ROE(%)11.5 11.8 9.7 9.4 9.4 EPS(攤薄/元)3.94 4.40 3.83 3.97 4.19 P/E(倍)5.9 5.3 6.1 5.8 5.5 P/B(倍)0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 證券研究報告華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研

7、究報告尾頁的聲明內容。2/32 投資建議：投資建議：公司作為央企地產領先者，全業態均衡布局，大資管持續精進，綜合實力首屈一指，商業運營護城河深厚，開發銷售精準匹配住房新趨勢，有望持續受益行業發展，預計公司 2024-2026 年 EPS 分別為 3.83 元、3.97 元、4.19 元，當前股價對應 PE 分別為 6.1 倍、5.8 倍、5.5 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）樓市修復不及預期風險：若后續政策呵護力度有限、購房者信心不足，樓市修復低于預期，將對公司發展產生負面影響；2）消費修復不及預期風險：若居民消費恢復有限，消費市場延續承壓，將對公司存量及新開商業形成沖

8、擊，對出租率、租金等產生不良影響；3）項目進程不及預期風險：公司商業項目、綜合體、城市更新等開發周期較長，存在開業計劃放緩、推進進程不及預期風險；4）盈利能力修復緩慢、持續減值等風險。華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/32 正文目錄正文目錄 一、一、綜合實力領先的城市投資開發運營商綜合實力領先的城市投資開發運營商.7 1.1 央企背景，三十余載砥礪前行.7 1.2 構建“3+1”業務模式，2024H1 非開發利潤貢獻超 5 成.8 1.3 收入利潤跑贏大市，財務結構穩健合理.11 二、二

9、、開發銷售：產品、拿地及土儲優勢增強競爭力開發銷售：產品、拿地及土儲優勢增強競爭力.14 2.1 銷售聚焦一二線城市，規模穩居行業前列.14 2.2 高品質戰略貫穿始終，產品具備溢價能力.15 2.3 逆周期拿地特征明顯，多渠道投資錦上添花.17 2.4 土儲總量充足結構合理，歷史包袱相對較輕.19 三、三、商業運營：定位、布局及豐富儲備加深護城河商業運營：定位、布局及豐富儲備加深護城河.21 3.1 持續打造高收益資產組合，購物中心為核心業態.21 3.2 購物中心綜合實力領先，儲備資源豐富.23 3.3 購物中心全產品線覆蓋，區域聚焦保障健康業績.24 3.4 購物中心運營能力突出，持續提

10、升商戶、客戶粘性.27 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 五、五、風險提示風險提示.30 華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 公司股權結構（2024H1 末）.8 圖表 3 公司資產、收入、利潤占華潤集團比重.8 圖表 4 華潤集團業務構成.8 圖表 5 公司戰略定位及業務構成.9 圖表 6 公司 2024H1 末資產管理規模.9 圖表 7 公司 2024H1 末各類資產管理規模.9 圖表 8 公司大資管平臺及

11、能力穩步建立.10 圖表 9 華潤萬象生活收入、利潤規?？壳?10 圖表 10 公司生態圈要素型業務發展情況.10 圖表 11 公司收入結構.11 圖表 12 公司核心凈利潤結構.11 圖表 13 公司經常性業務收入結構.11 圖表 14 公司經常性業務核心凈利潤結構.11 圖表 15 公司歷年收入及增速.12 圖表 16 公司歷年歸母凈利潤及增速.12 圖表 17 公司歷年核心凈利潤及增速.12 圖表 18 公司收入、利潤增速處主流房企前列.12 圖表 19 公司歷年利潤率、費用率情況.13 圖表 20 公司分業務毛利率.13 圖表 21 公司分業務核心凈利率.13 圖表 22 公司開發業務

12、毛利率處主流開發企業中下水平.13 圖表 23 公司三條紅線維持綠檔.14 圖表 24 主流房企 ROE 對比.14 圖表 25 主流房企融資成本對比.14 圖表 26 公司 2024H1 末債務期限結構.14 圖表 27 公司簽約銷售情況.15 圖表 28 公司銷售金額增速領先、排名靠前.15 圖表 29 公司分城市簽約銷售占比.15 圖表 30 公司銷售權益比相對穩定.15 圖表 31 公司四條產品線及標桿項目.16 圖表 32 公司銷售均價、累計漲幅與百強房企對比.16 圖表 33 主流房企平均拿地-首開周期持續縮短.17 圖表 34 公司 2024H1 20 個城市市占率排名前五.17

13、 圖表 35 主流房企 2024 年拿地金額對比.17 圖表 36 公司歷史拿地規模排名.17 華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/32 圖表 37 公司歷史拿地強度.18 圖表 38 公司拿地金額分布（權益口徑）.18 圖表 39 2023 年以來一線城市土地成交均價上臺階.18 圖表 40 主流房企貨幣資金、凈負債率、融資成本對比.18 圖表 41 2024 年公司獲取高總價地塊明細.18 圖表 42 公司多元化拿地方式.19 圖表 43 公司歷史多元化拿地項目占比.19 圖表 44

14、2024H1 末總可售土儲面積中一二線占比 71%.20 圖表 45 2024H1 末總土儲貨值分布.20 圖表 46 公司 2022 年及以后拿地金額占比靠前.20 圖表 47 主流房企地市高點一線及二線主城拿地占比.20 圖表 48 公司歷史減值幅度、比例居主流房企前列.21 圖表 49 公司經營性不動產業務收入及同比.21 圖表 50 公司歷史租金覆蓋股息及利息倍數超過 1 倍.21 圖表 51 公司購物中心、寫字樓成本回報率.22 圖表 52 公司購物中心租金收入及出租率.22 圖表 53 公司寫字樓租金收入及出租率.22 圖表 54 公司酒店經營收入及入住率.23 圖表 55 公司酒

15、店平均房價.23 圖表 56 公司經營性不動產項目情況（2024H1）.23 圖表 57 主流商業地產商中國內地購物中心數據對比.23 圖表 58 公司購物中心零售額.24 圖表 59 公司購物中心租售比.24 圖表 60 公司購物中心開業計劃.24 圖表 61 公司購物中心計劃開業明細（座、萬平米）.24 圖表 62 公司購物中心主要分布在一二線城市.25 圖表 63 公司購物中心主要分布在長三角等地.25 圖表 64 公司實現“一城多匯”、“多城多匯”布局.25 圖表 65 公司當地零售額排名前三購物中心逐年增加.25 圖表 66 公司三大商業產品線.26 圖表 67 2023 年重奢購物

16、中心數量對比.26 圖表 68 六大重奢品牌進駐各體系商業開設門店情況（2024.11）.26 圖表 69 27 城主流購物中心品牌級次 VS 萬象商業品牌級次（非重奢）.27 圖表 70 公司零售額構成.27 圖表 71 公司零售額增速與社零增速對比.27 圖表 72 公司重奢及非重奢購物中心零售額同比.27 圖表 73 公司具備完善商業地產開發運營體系.28 圖表 74 公司合作品牌數量不斷提升.28 圖表 75 公司會員數量不斷提升.28 華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/32 圖

17、表 76 以深圳萬象城為例，公司持續煥新品牌、提升客流吸引.28 圖表 77 公司盈利預測.29 圖表 78 可比公司估值.30 華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/32 一、一、綜合實力領先的城市投資開發運營商綜合實力領先的城市投資開發運營商 1.1 央企背景，三十余載砥礪前行 華潤置地有限公司（簡稱：華潤置地，股票代碼：01109.HK）為華潤（集團）有限公司旗下負責城市建設運營業務單元，1994 年改組成立，1996 年在香港聯合交易所上市，2010 年被納入香港恒生指數成份股，20

18、22 年被國務院國資委確立為國有企業公司治理示范企業。歷經三十余年發展，已布局內地及香港等境內外 85 座城市，成長為綜合實力領先的城市投資開發運營商。圖表圖表1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，平安證券研究所 公司控股股東為華潤（集團）有限公司，2024H1 末華潤集團通過華潤集團（置地）有限公司、合貿有限公司合計持有公司59.55%股份，股權結構集中且穩定。華潤集團為國內規模最大綜合性央企之一，歸屬國務院國資委直接監管，業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業 6 大領域，下設 24 個業務單元，兩家直屬機構，實19941994華潤創業入股北京

19、市華遠房地產股份有限公司，通過財務管控進入地產行業19961996改組為華潤北京置地有限公司，并于11月在香港聯合交易所上市20012001重組北京華遠，將北京華遠更名為華潤置地(北京)股份有限公司，業務模式由投資管理轉變為自主經營20022002更名為華潤置地有限公司，確立全國發展戰略，開始進入上海、成都20042004國資委明確地產及相關行業成為華潤集團主營業務之一，深圳羅湖萬象城開業20052005華潤集團重組旗下地產業務，將北京華潤大廈、華潤上海、華潤深圳三家公司及其持有的商業資產注入華潤置地，華潤置地由住宅發展商轉變為地產發展商20072007注入華潤建筑、優高雅，2008年注入勵致

20、家私，確定“住宅開發+投資物業+增值服務”的獨特生意模式201020103月納入香港恒生指數成分股（藍籌股）20142014發布商業地產戰略，致力成為“中國商業地產領導者”20162016確定“十三五”期間“銷售物業+投資物業+X”的商業模式20182018華潤深圳灣綜合體項目全面落成，華潤置地轉型為城市投資開發運營商20202020分拆商業運營和物業管理業務，成立華潤萬象生活有限公司，并正式在香港聯合交易所主板掛牌上市，2022年被納入香港恒生指數成份股20212021以城市投資開發運營商的戰略定位為指引，確定“3+1”一體化發展業務組合模式20222022-2424旗下華潤有巢REIT 2

21、022年在上海證券交易所成功上市、華潤商業REIT 2024年在深圳證券交易所成功上市華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/32 體企業 3077 家，在職員工 39.2 萬人，位列 2024 年財富世界五百強第 72 位。2023 年公司總資產占華潤集團 45.7%、營業收入占 28.1%、凈利潤占 60%，貢獻重要比重。圖表圖表2 公司股權結構（公司股權結構（2024H12024H1 末）末）圖表圖表3 公司資產、收入、利潤占華潤集團比重公司資產、收入、利潤占華潤集團比重 資料來源：公司

22、公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，華潤集團官網，平安證券研究所 圖表圖表4 華潤集團業務構成華潤集團業務構成 資料來源：華潤集團官網，平安證券研究所 1.2 構建“3+1”業務模式，2024H1 非開發利潤貢獻超 5 成 面向面向“城市投資開發運營商城市投資開發運營商”定位，構建定位，構建“3+1”業務模式。業務模式。公司以“城市投資開發運營商”戰略定位為指引，構建開發銷售型、經營性不動產與資管、輕資產管理三大主營業務與生態圈要素型業務有機聯動的“3+1”一體化業務模式，涵蓋住宅、公寓、購物中心、寫字樓、酒店、商業運營、物業管理、長租公寓、城市代建、文體、城市更新、城市運營等領域，構建

23、城市投資開發運營生態圈。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023華潤置地總資產/華潤集團總資產華潤置地營業收入/華潤集團營業收入華潤置地凈利潤/華潤集團凈利潤華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/32 圖表圖表5 公司戰略定位及業務構成公司戰略定位及業務構成 資料來源：公司官網，平安證券研究所 大資管模式持續強化，輕資產業務保持領先。大資管模式持續強化，輕資產業務保持領先。2024H1 末公司資管規模達 4491 億元，較 2023

24、 年末增長 5.1%，規模貢獻主要來自購物中心。2020 年公司分拆商業運營與物業管理業務，成立華潤萬象生活有限公司（輕資產管理業務核心）并于香港聯合交易所上市；2022 年華夏基金華潤有巢 REIT 在上海證券交易所上市；2024 年華夏華潤商業 REIT 在深圳證券交易所上市。目前公司已搭建完成華潤萬象生活輕資產管理平臺以及華夏華潤商業 REIT、華夏基金華潤有巢 REIT 兩個公募REITs 平臺，打通資產價值釋放通道，把握優質資產收并購整合機會，實現“投融建管退”資本閉環。圖表圖表6 公司公司 2024H1 末資產管理規模末資產管理規模 圖表圖表7 公司公司 2024H1 末各類資產管

25、理規模末各類資產管理規模 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：公司資產管理規模包含全口徑投資物業評估值+在營酒店原值+文體在管項目建設總投資額 資料來源：公司公告，平安證券研究所 購物中心,64%寫字樓,14%酒店,3%文體代管,12%其他,8%資產管理規模4491億元較2023年末+5.1%206636420712579024314854805001,0001,5002,0002,5003,000購物中心寫字樓其他酒店文體代管億元在管非并表并表華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/3

26、2 圖表圖表8 公司大資管平臺及能力穩步建立公司大資管平臺及能力穩步建立 圖表圖表9 華潤萬象生活收入、利潤規?？壳叭A潤萬象生活收入、利潤規?？壳?資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 生態圈要素型業務多點開花，穩健發展。生態圈要素型業務多點開花，穩健發展。代建業務聚焦“6+2”賽道和深耕城市，2024H1 末在管項目 358 個，在管面積 6940萬平米，上半年政府代建新增簽約面積位列行業第 2 名，價值創造和市場競爭能力持續提升。文體場館運營業務 2024H1 實現營業額 3 億元，同比增長 64.4%，期末在管項目 17 個，管理資產價值 548 億元，

27、賽事全要素運營服務能力不斷增強，發展質量穩步提高。租賃住房業務形成有巢公邸、有巢公館、有巢公寓及有巢國際公寓社區 4 大產品線，打造基于 REITs 平臺的輕重并舉發展模式，上榜“2024 年中國 500 最具價值品牌”。圖表圖表10 公司生態圈要素型業務發展情況公司生態圈要素型業務發展情況 業務類別業務類別 具體情況具體情況 代建 重點布局大場館、保障房、學校、產業園區、市政、醫院 6 大主賽道和住宅、商辦 2 大機會賽道，積極推動平急兩用公共基礎設施建設，參與打造華潤置地新型城鎮建設運營樣板。2024H1 末在管項目 358 個，在管面積6940 萬平米，2024H1 新增簽約面積 526

28、 萬平米，同比增長 37%，政府代建新增簽約面積位列行業第 2名 文體 2024H1 文體場館運營業務營業額 3 億元，同比增長 64.4%，期末在管項目 17 個，管理資產價值 548 億元 租賃住房 2024H1 營業額 3.8 億元，同比增長18.9%，穩定期出租率 96%，期末在管項目 62 個，管理規模5.6 萬間，北上廣深成占比 80%資料來源：公司公告，平安證券研究所 非開發業務利潤貢獻超非開發業務利潤貢獻超 5成，經營性不動產業務貢獻大頭。成，經營性不動產業務貢獻大頭。2024H1 公司開發銷售型業務收入占比 74.7%，經常性業務（經營性不動產+輕資產管理+生態圈要素型業務）

29、收入占比升至 25.3%，兩類業務核心凈利潤占比分別為 48.6%、51.4%。經常性業務中經營性不動產業務為收入、利潤貢獻核心，2024H1 經營性不動產業務收入占經常性業務收入 57.4%、經營性不動產業務核心凈利潤占經常性業務核心凈利潤 81.6%，其中購物中心租金收入占經營性不動產業務收入 82.7%。0204060801001201401601802000510152025華潤萬象生活保利物業萬物云中海物業綠城服務招商積余新城悅服務越秀服務濱江服務建發物業億元億元2024H1歸母凈利潤2024H1收入（右軸）華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的

30、渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/32 圖表圖表11 公司收入結構公司收入結構 圖表圖表12 公司核心凈利潤結構公司核心凈利潤結構 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：公司核心凈利潤計算方法為扣除本期投資物業評估增值及加回本期處置部份投資物業項目已實現累計評估增值，下同 圖表圖表13 公司經常性業務收入結構公司經常性業務收入結構 圖表圖表14 公司經常性業務核心凈利潤結構公司經常性業務核心凈利潤結構 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.3 收入利潤跑贏大市，財務結構穩健合理 公司

31、2023 年收入、歸母凈利潤、核心凈利潤升至 2511.4 億元、313.7 億元、277.7 億元，同比分別增長 21.3%、11.7%、2.9%。2024H1 受大環境影響，收入同比增幅收窄，歸母凈利潤同比下滑，但降幅相對可控，增速仍處主流房企靠前水平。85.1%84.4%74.7%14.9%15.6%25.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1經常性業務開發銷售型業務76.0%65.6%48.6%24.0%34.4%51.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1經常性業務

32、開發銷售型業務44.5%45.7%47.4%6.0%5.3%4.8%4.5%5.9%5.2%27.0%27.2%29.5%17.9%15.8%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1生態圈要素型業務輕資產管理業務酒店經營寫字樓租金購物中心租金經營性不動產業務82.1%82.1%81.6%12.0%10.1%13.1%5.9%7.7%5.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1生態圈要素型業務輕資產管理業務經營性不動產業務華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究

33、報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/32 圖表圖表15 公司歷年收入及增速公司歷年收入及增速 圖表圖表16 公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表17 公司歷年核心凈利潤及增速公司歷年核心凈利潤及增速 圖表圖表18 公司收入、利潤增速處主流房企前列公司收入、利潤增速處主流房企前列 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 受高利潤率非開發業務拉動，公司 2024H1 綜合毛利率 22.3%、歸母凈利率 13%、核心凈利率

34、 13.6%，仍處相對高位。2024H1銷管費用率 5.8%，維持相對穩定。公司 2024H1 開發銷售型業務毛利率降至 12.4%，隨行業變化波動，絕對水平處主流開發企業中下區間，房價下行影響反映相對充分。2,511.4791.321.3%8.4%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,000201920202021202220232024H1億元收入同比313.7102.511.7%-25.4%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035020192020202120

35、2220232024H1億元歸母凈利潤同比277.7107.42.9%-4.7%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300201920202021202220232024H1億元核心凈利潤同比8.4%-25.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%越秀地產綠城中國中國海外發展華潤置地龍湖集團濱江集團招商蛇口華發股份建發國際集團保利發展新城控股2024H1收入同比2024H1歸母凈利潤同比華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容

36、。13/32 圖表圖表19 公司歷年利潤率、費用率情況公司歷年利潤率、費用率情況 圖表圖表20 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表21 公司分業務核心凈利率公司分業務核心凈利率 圖表圖表22 公司開發業務毛利率處主流開發企業中下水平公司開發業務毛利率處主流開發企業中下水平 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 公司三條紅線保持綠檔，2024H1 末剔除預收款后的資產負債率 56.4%、凈負債率 33.6%、現金短債比 1.54 倍；融資成本低廉渠道暢通，2024H1 末加權平均融資

37、成本降至 3.24%，維持行業最低梯隊。2024H1 末平均債務期限延長至 6.5 年，債務到期結構分布合理。22.3%5.8%13.0%13.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023 2024H1毛利率銷管費用率歸母凈利率核心凈利率12.4%71.5%34.0%3.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202220232024H1開發銷售型業務經營性不動產業務輕資產管理業務生態圈要素型業務8.8%39.3%12.3%11.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2022202320

38、24H1開發銷售型業務經營性不動產業務輕資產管理業務生態圈要素型業務12.4%0%5%10%15%20%25%中國海外發展華發股份保利發展越秀地產綠城中國華潤置地招商蛇口建發國際集團濱江集團2024H1毛利率華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/32 圖表圖表23 公司三條紅線維持綠檔公司三條紅線維持綠檔 圖表圖表24 主流房企主流房企 ROE對比對比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表25 主流房企融資成本對比主流房企融資成本對比 圖表圖表2

39、6 公司公司 2024H1 末末債務期限結構債務期限結構 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 二、二、開發銷售：產品、拿地及土儲優勢增強競爭力開發銷售：產品、拿地及土儲優勢增強競爭力 2.1 銷售聚焦一二線城市，規模穩居行業前列 公司開發銷售型業務聚焦高能級城市，一二線銷售占比穩定 80%以上。2024 年銷售金額 2611 億元，同比下降 15%，降幅低于十強（-24%）及百強（-30%）房企，市占率 2.7%，規模穩居行業前列并進一步提升至第三名。住房品質升級、交易區域集中趨勢下，對房企產品力、拿地能力提出更高要求，同時合理土儲結構意味歷史包袱較輕、更易

40、輕裝上陣。我們認為公司土儲結構合理，產品打造、多元化拿地等優勢有助于更好把握行業趨勢，增強競爭能力。56.4%33.6%1.541.461.471.481.491.51.511.521.531.541.550%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024H1剔除預收款后的資產負債率凈負債率現金短債比（右軸）0%1%2%3%4%5%6%綠城中國華發股份濱江集團華潤置地龍湖集團保利發展越秀地產中國海外發展建發國際集團新城控股中國金茂招商蛇口2024H1 ROE3.24%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%保利發展中國海外發展華潤置地招商

41、蛇口中國金茂華發股份建發國際集團越秀地產綠城中國萬科A新城控股龍湖集團金地集團濱江集團20232024H1183632271771816116370102030405060708090202420252026202720282029-2044十億元境外境內華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/32 圖表圖表27 公司簽約銷售情況公司簽約銷售情況 圖表圖表28 公司銷售金額增速領先、排名靠前公司銷售金額增速領先、排名靠前 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，克而瑞，平安證

42、券研究所 圖表圖表29 公司分城市簽約銷售占比公司分城市簽約銷售占比 圖表圖表30 公司銷售權益比相對穩定公司銷售權益比相對穩定 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 高品質戰略貫穿始終，產品具備溢價能力 公司開發項目產品力主要體現在產品序列、服務內容兩方面：1）公司不斷探索人居習慣及品質追求，沉淀出具有行業影響力的 4 大產品線“瑞系”“悅系”“潤系”“時光系”；2）公司不僅注重產品設計與功能打造，在滿足居住需求同時，還配套優質服務，同時借助商業開發、城市更新等能力優化區域環境、進一步推升居住品質。公司歷史銷售均價高于百強房企，產品溢價能力明顯；且公

43、司在 2021-2024 年行業調整階段銷售均價累計上漲 28.1%，相對百強房企漲幅（23.8%）更高，一方面可能由于公司區域聚焦更為明顯、帶來更高比例高單價項目入市，另一方面也可能反映品質加持下公司存量項目以價換量壓力更為可控。2611113323041050001000015000200002500005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920202021202220232024元/平米億元銷售金額銷售面積銷售均價（右軸）1098443234567891011-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201920202021

44、202220232024華潤置地銷售增速十強房企銷售增速百強房企銷售增速銷售額行業排名（右軸）31%26%34%28%27%29%38%59%58%51%58%60%62%54%10%16%15%14%13%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023 2024H1三線二線一線（含香港）68%69%70%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202220232024H1權益比例華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀

45、研究報告尾頁的聲明內容。16/32 圖表圖表31 公司四條產品線及標桿項目公司四條產品線及標桿項目 產品線產品線 特點特點 標桿項目標桿項目 效果效果/實景圖實景圖 瑞系 TOP 級產品系，以“先鋒、極致、境界”為產品精神，研發重點關注定制戶型、靈活結構、生態立面、天際會所等 武漢瑞府 榮獲“2023 年全國十大頂級豪宅產品系”悅系 以“雕刻、高定、儀式”為產品精神，研發產品硬核涵蓋“經典立面”、“定制戶型”、“智慧生活家等”東莞悅府 潤系 以“溫潤、雅致、均衡”為產品精神，地域分布最廣、項目數量最多 深圳超核中心潤府 榮獲“2023 年全國十大輕奢精品”時光系 充滿人文情懷與浪漫色彩的特色產

46、品線，產品精神為“溫情、人文、煙火”，包含“學府風”、“工業風”兩類分支 沈陽時代之城 資料來源：公司官網，平安證券研究所 圖表圖表32 公司銷售均價、累計漲幅與百強房企對比公司銷售均價、累計漲幅與百強房企對比 資料來源：公司公告，克而瑞，平安證券研究所 同時公司運營效率持續提升，2023 年首開項目 64 個，當年拿地當年開盤 37 個，平均首開周期 6.1 個月，較 2022 年提升 1個月。產品優勢配合高運營效率，公司競爭優勢與品牌影響力不斷擴大，2024H1 20 個主要城市市占率排名當地前五。21%22%23%24%25%26%27%28%29%10,00012,00014,0001

47、6,00018,00020,00022,00024,00026,00020212022202320242021-2024累計漲幅元/平米百強房企華潤置地華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/32 圖表圖表33 主流房企平均拿地主流房企平均拿地-首開周期持續縮短首開周期持續縮短 圖表圖表34 公司公司 2024H1 20 個城市市占率排名前五個城市市占率排名前五 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.3 逆周期拿地特征明顯，多渠道投資錦上添花 公司歷史拿

48、地呈現逆周期特征，2020-2021 年地市高點降低拿地強度，2022-2023 年地市降溫后積極補貨，2024 年受大環境影響拿地規模收縮，但與主流房企對比，2024 年拿地金額仍處靠前水平。拿地區域持續集中，2024H1 一二線權益投資占比 87%，其中一線占比 60%，貨量補充持續向核心城市核心項目傾斜。圖表圖表35 主流房企主流房企 2024 年拿地金額對比年拿地金額對比 圖表圖表36 公司歷史拿地規模排名公司歷史拿地規模排名 資料來源：克而瑞，平安證券研究所 資料來源：克而瑞，平安證券研究所 7.16.15.54.701234567820222023月華潤置地綠城中國01002003

49、00400500600700800900中海地產華潤置地保利發展綠城中國越秀地產建發房產濱江集團招商蛇口華發股份億元2024年拿地金額56962320246810121416182018201920202021202220232024新增土地貨值行業排名新增土地價值行業排名新增土地建面行業排名華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/32 圖表圖表37 公司歷史拿地強度公司歷史拿地強度 圖表圖表38 公司公司拿地金額分布（拿地金額分布（權益權益口徑）口徑）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資

50、料來源：公司公告，平安證券研究所 公司資金優勢、多元化拿地能力有望加大核心區獲地可能。公司資金優勢、多元化拿地能力有望加大核心區獲地可能。近年高總價地塊頻出，考驗房企資金實力、開發效率、成本管控等能力。公司在手現金充裕，銷售端規模領先保障充足現金回流，融資端渠道暢通且資金成本較低，均有望為核心城市高總價地塊競爭提供助力，2024 年公司已成功獲取 5 宗總價 50 億元以上地塊。圖表圖表39 2023 年以來一線城市土地成交均價上臺階年以來一線城市土地成交均價上臺階 圖表圖表40 主流房企貨幣資金、凈負債率、融資成本對比主流房企貨幣資金、凈負債率、融資成本對比 資料來源：中指，平安證券研究所

51、資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表41 2024 年公司獲取高總價地塊明細年公司獲取高總價地塊明細 城市城市 區縣區縣 地塊編號地塊編號 拿地權益拿地權益 總地價（億元）總地價（億元）成交日期成交日期 溢價率溢價率 深圳市 南山區 T107-0107 50%185 2024-12-02 46.32%北京市 海淀區 京土儲掛(海)2024044 號 65%64 2024-11-28 15.00%上海市 浦東新區 202410301 51%79 2024-11-27 40.37%上海市 虹口區 202410302 100%51 2024-11-27 11.97%北京市 大興區 京土儲掛(

52、開)2023075 號 100%75 2024-02-01 0.51%資料來源：中指，平安證券研究所 多元化拿地方面，公司獲地方式包括城市更新、集體用地開發、收并購、文體產業協同、商業綜合體開發、TOD 合作等。2021 年、2022 年公司多元化拿地項目數量占比 44%、37%，近年亦持續通過多元化方式補充貨源，拓寬核心城市貨量獲取0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%201820192020202120222023 2024H1拿地銷售金額比拿地銷售面積比地價房價比17%41%46%60%74%51%47%27%9%8%7%13%0%10%20%30%

53、40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1三線二線一線（含香港）5.95.04.94.026.425.528.428.00510152025302021202220232024億元/宗300城一線華潤置地中國海外發展保利發展招商蛇口濱江集團綠城中國建發國際集團越秀地產華發股份2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%10%30%50%70%90%2024H1融資成本氣泡大?。?024H1末現金及現金等價物2024H1末凈負債率華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使

54、用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/32 渠道。圖表圖表42 公司多元化拿地方式公司多元化拿地方式 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表43 公司歷史多元化拿地項目占比公司歷史多元化拿地項目占比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.4 土儲總量充足結構合理，歷史包袱相對較輕 2024H1 末公司總土儲面積 5699 萬平米，其中開發銷售型業務土儲面積 4771 萬平米，一二線占比 71%，2022 年及以后獲取項目總貨值占比 54%，總量充足結構合理。44%37%32%34%36%38%40%42%44%46%20212022多元化拿地項目數量占比華潤置地公司首次覆蓋報告 請

55、通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/32 圖表圖表44 2024H1 末總可售土儲面積中一二線占比末總可售土儲面積中一二線占比 71%圖表圖表45 2024H1 末總土儲貨值分布末總土儲貨值分布 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 我們進一步從拿地時間、地市高點拿地分布觀察公司存量土儲情況?？紤]房地產項目開發周期普遍 3-4 年，選取 2020 年以來各房企拿地情況推測各房企土儲結構。相對而言 2022 年以來地市熱度回落，土拍溢價率明顯下滑，預計 2022 年以后新獲取項目盈利

56、能力大概率整體優于 2020-2021 年。根據中指統計，公司 2022-2024 年拿地金額占 2020-2024 年拿地金額比例 51.2%，處主流房企靠前水平，表明地市熱度下降后公司積極補貨、持續優化土儲結構，與前文分析逆周期拿地特征吻合。同時，公司在 2020-2021 年地市高點拿地項目集中，一線及二線主城拿地金額占比 66%，處主流房企居中水平。核心城市核心區域項目更易去化，行業調整階段即使打折銷售對毛利率及減值等影響亦能逐步消化，不會持續侵蝕利潤、占用現金流。從歷史減值來看，公司 2021-2024H1 累計減值規模、減值幅度均處主流房企前列，亦一定程度釋放存量項目壓力。圖表圖表

57、46 公司公司 2022 年及以后拿地金額占比靠前年及以后拿地金額占比靠前 圖表圖表47 主流房企地市高點一線及二線主城拿地占比主流房企地市高點一線及二線主城拿地占比 資料來源：中指，平安證券研究所 資料來源：中指，平安證券研究所 16%15%57%56%27%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024H1三線二線一線（含香港）2020年及以前,33%2021年,14%2022年,14%2023年,30%2024年,10%59.0%53.5%52.5%51.2%48.9%45.6%45.2%45.2%42.7%0%10%20%30%40%50%60

58、%70%80%90%100%越秀地產中國海外發展建發國際集團華潤置地濱江集團招商蛇口綠城中國華發股份保利發展2020-2021拿地金額占比2022-2024拿地金額占比86%80%77%67%66%57%54%51%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%越秀地產華發股份中國海外發展招商蛇口華潤置地綠城中國保利發展濱江集團建發國際集團2020-2021拿地金額一線及二線主城占比華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/32 圖表圖表48 公司歷史減值幅度、比例居

59、主流房企前列公司歷史減值幅度、比例居主流房企前列 資料來源：Wind，平安證券研究所 三、三、商業運營：定位、布局及豐富儲備加深護城河商業運營：定位、布局及豐富儲備加深護城河 3.1 持續打造高收益資產組合，購物中心為核心業態 公司資管規模持續擴張，租賃及經營收入穩步增長，持有項目成本回報率維持高位，歷史租金覆蓋股息及利息倍數超過 1 倍，2024 中報預計全年經常性收入可兩倍覆蓋股息及利息。從業務協同及風險緩釋角度，公司經營性不動產及相關輕資產管理業務開展，有助于開發銷售型業務獲取資源、平衡風險及對沖業績下行壓力，為公司整體業績穩定、風險平衡重要力量。圖表圖表49 公司經營性不動產業務收入及

60、同比公司經營性不動產業務收入及同比 圖表圖表50 公司歷史租金覆蓋股息及利息倍數超過公司歷史租金覆蓋股息及利息倍數超過1 倍倍 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%020406080100120140160180200建發國際集團華潤置地濱江集團越秀地產招商蛇口綠城中國華發股份保利發展中國海外發展億元2021-2024H1累計減值2021-2024H1累計減值/2020年末存貨（右軸）9512212817417022211528.6%4.5%36.3%-2.4%30.6%7.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%4

61、0%050100150200250201820192020202120222023 2024H1經營性不動產業務收入（億元）同比0.790.810.841.010.881.080.00.20.40.60.81.01.2201820192020202120222023租金覆蓋股息及利息倍數華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/32 圖表圖表51 公司購物中心、寫字樓成本回報率公司購物中心、寫字樓成本回報率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 購物中心為公司重要資產。2024H1 末公司在營購

62、物中心 82 座，高于寫字樓（21 座）、酒店（17 座），在營面積 1045 萬平米，覆蓋城市 48 座。業績貢獻角度，2024H1 購物中心租金收入 94.8 億元，占經營性不動產業務收入 82.7%，占公司總收入 12%。圖表圖表52 公司購物中心租金收入及出租率公司購物中心租金收入及出租率 圖表圖表53 公司寫字樓租金收入及出租率公司寫字樓租金收入及出租率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 6.8%7.9%8.8%11.0%8.0%9.2%9.4%6.3%5.3%6.9%6.6%7.0%0%2%4%6%8%10%12%201820192020202

63、120222023購物中心回報率Ebitda/Cost寫字樓回報率Ebitda/Cost 68.693.5100.9139.4137.6178.594.894.3%94.9%94.7%97.0%96.2%96.5%97.3%93%93%94%94%95%95%96%96%97%97%98%98%020406080100120140160180200201820192020202120222023 2024H1購物中心租金收入（億元）購物中心出租率（右軸）12.413.916.019.218.720.69.572.9%81.8%79.2%79.2%81.8%75.0%68%70%72%74%76

64、%78%80%82%84%0510152025201820192020202120222023 2024H1寫字樓租金收入（億元）寫字樓出租率（右軸）華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/32 圖表圖表54 公司酒店經營收入及入住率公司酒店經營收入及入住率 圖表圖表55 公司酒店平均房價公司酒店平均房價 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表56 公司經營性不動產項目情況（公司經營性不動產項目情況（2024H1）在營數量（座）在營數量（座）在營面積

65、（萬平米）在營面積（萬平米）覆蓋城市（座）覆蓋城市（座）儲備面積（萬平米）儲備面積（萬平米）儲備數量（座）儲備數量（座）購物中心 82 1045 48 679 46 寫字樓 21 136 11 145 酒店 17 78 12 61 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注1：面積口徑為總建面，在建及規劃中購物中心46座；注2：寫字樓含英國倫敦20GreshamStreet項目 3.2 購物中心綜合實力領先，儲備資源豐富 公司購物中心已在內地形成領先優勢，具體體現為：1）購物中心零售額、租金收入居主流商業地產商前列；2）實現規模與效率平衡，與內資企業對比，公司購物中心數量、面積適中，但單場零售額、

66、租金更優，與港資企業對比，公司單場租金較低，單項目盈利有待提高，但購物中心總量拉開量級差距，已實現規?；\營；3）租售比適中，與租戶共享規模成長，構建良好租售生態。圖表圖表57 主流商業地產商中國內地購物中心數據對比主流商業地產商中國內地購物中心數據對比 華潤置地華潤置地 龍湖集團龍湖集團 新城控股新城控股 恒隆地產恒隆地產 太古地產太古地產 零售額（億元）16391639、916916 632、340 租售比 12.4%12.4%、12.5%12.5%16.3%、15.6%租金（億元）179179、9595 103、53 113、62 50、24 38、21 出租率 97%97%96%97%

67、93%98%在營數量（座）7676、8282 88、91 161、166 10、10 7、7 總建面（萬平米）10451045 829 1528 221 73 覆蓋城市（座）4848 20 137 8 4 單場零售額（億元/座/年）2222 7 單場租金（億元/座/年）2.32.3 1.2 0.7 5.0 5.4 14.314.910.915.713.923.210.464%69%48%46%42%63%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025201820192020202120222023 2024H1酒店經營收入（億元）酒店入住率（右軸）1,00199

68、49251,0209871,073996020040060080010001200201820192020202120222023 2024H1酒店平均房價（元/房晚）華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/32 單場建面（萬平米/座）12.712.7 9.1 9.2 22.1 10.4 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注1：零售額、租售比、租金、在營數量2023年數據在前、2024H1數據在后；出租率、總建面、覆蓋城市為2024H1末數據；單場零售額為2023年零售/2023年末在營數

69、量，單場租金為2023年租金/2023年末在營數量，單場建面為2024H1末總建面/2024H1末在營數量 注2：新城控股覆蓋城市包含開業及在建項目，其余均為開業項目；恒隆地產、太古地產出租率為各項目均值；太古地產租金收入由港幣換算為人民幣、總建面由平方英尺換算為平方米 圖表圖表58 公司購物中心零售額公司購物中心零售額 圖表圖表59 公司購物中心租售比公司購物中心租售比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司購物中心儲備豐富，奠定持續增長基礎。2024H1 末公司開發中購物中心 46 座，開業計劃清晰，預計 2027 年末在營購物中心將增至 110 座，

70、計劃開業購物中心主要分布于一二線及核心三四線城市，僅通過購物中心數量增長即有望為租金及運營收入提供有力支撐。圖表圖表60 公司購物中心開業計劃公司購物中心開業計劃 圖表圖表61 公司購物中心計劃開業明細（座、萬平米）公司購物中心計劃開業明細（座、萬平米）年份年份 數量數量 面積面積 具體項目具體項目 2024H2 10 100.9 義烏天地、貴陽萬象城、北京通州萬象匯、濟寧萬象匯、紹興更新場、長沙萬象城、汕頭萬象匯、西安 CCBD 萬象城、深圳啤酒小鎮、南京雨花萬象天地 2025 5 71.6 呼和浩特萬象城、鄭州鄭東萬象城、佛山順德萬象匯、淮安經貿大廈、東莞濱海灣購物村 2026 7 106

71、 杭州亞奧天地、南京金陵萬象城、西安港務區萬象匯、淮安萬象匯、廣州白鵝潭萬象城、東莞萬象城、重慶中環萬象城 2027 6 89.9 北京朝陽萬象城、上海華潤中心、杭州未來科技城項目、杭州華豐項目、上海寶山萬象匯、武漢光谷萬象天地 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.3 購物中心全產品線覆蓋，區域聚焦保障健康業績 64673810721137163991636.6%14.3%45.3%6.1%44.2%21.9%17.6%7.2%40.0%-3.3%31.2%7.5%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001

72、,4001,6001,800201920202021202220232024H1購物中心零售額（億元）同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023 2024H1租售比-公告租售比-計算344345546676769297104165760204060801001202018201920202021202220232024E2025E2026E2027E購物中心新開業數量（座）購物中心在營數量（座）華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/32

73、 公司踐行公司踐行“一城多匯一城多匯”、“多城多匯多城多匯”策略，購物中心聚焦核心城市核心地段。策略，購物中心聚焦核心城市核心地段。2024H1 末公司在營購物中心一二線占比 80.7%，長三角、珠三角、環渤海占比 68.7%，開業項目多位于核心城市核心地段，整體資產質量較優。2024H1 末公司已有 25 個城市實現 2 個及以上購物中心，購物中心數量前五城市分別為北京、深圳、上海、杭州、南京，69 座在營購物中心位列當地零售額前三。圖表圖表62 公司購物中心主要分布在一二線城市公司購物中心主要分布在一二線城市 圖表圖表63 公司購物中心主要分布在長三角等地公司購物中心主要分布在長三角等地

74、資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：數據截至2024H1 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：數據截至2024H1 圖表圖表64 公司實現“一城多匯”、“多城多匯”布局公司實現“一城多匯”、“多城多匯”布局 圖表圖表65 公司公司當地零售額排名前三購物中心逐年增加當地零售額排名前三購物中心逐年增加 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：數據截至2024H1 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司購物中心產品線齊全，差異化定位增強品牌資源選擇權。公司購物中心產品線齊全，差異化定位增強品牌資源選擇權。公司打造萬象城、萬象匯、萬象天地三條差異化商業產品線，根據贏商網分析公司已成為中國內地

75、唯一在重奢、中高端、非標項目均實現規?；季值钠髽I，成功構筑全產品線競爭壁壘。公司 2023 年重奢購物中心 13 座，行業排名第一，獲國際奢侈品牌高度認可，合作重奢品牌超 120 家，6 大重奢品牌內地開店亦更傾向公司項目。公司中高端及非標項目定位亦明顯高于普通購物中心，根據贏商網統計，萬象商業非重奢場 S 級/A級/B 級品牌占比 0.3%/26.8%/39.7%，顯著優于全國購物中心均值 0.09%/15.2%/29%，意味萬象商業優質品牌吸引力強，有助于捕捉市場變化與消費者需求，更好吸引客流。一線,18.1%二線,62.7%三四線,19.3%東北,3.6%海西,3.6%環渤海,25.3

76、%長三角,32.5%中西部,24.1%珠三角,10.8%45421341231 13 31 1112 21214 223413212 2212121110123456789北京深圳上海杭州南京合肥沈陽武漢西安重慶大連東莞南寧寧波鄭州成都廣州貴陽淮安柳州南昌青島汕頭蘇州長沙座儲備在營27353949616901020304050607080201920202021202220232024H1座當地零售額排名前三購物中心數量華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/32 圖表圖表66 公司三大商業

77、產品線公司三大商業產品線 定位定位 布局布局 目標客群目標客群 單體平均在營面積單體平均在營面積（萬平米）（萬平米）在營數量在營數量（座）（座）“引領高品質風尚標桿”一二線城市核心或潛力地段 追求品位和風尚的消費人群 16.4 37 “感受活力與熱愛的聚集地”一二線城市區域中心或三線城市核心地段 年輕人和家庭消費者 7.6 33 “融合城市精神文化的潮流策源地”，“街區+mall”概念 高能級城市核心地段 潮流青年和高端消費者 11.4 4 資料來源：公司官網，公司公告，平安證券研究所 注：數據截至2024H1，面積口徑為總建面，其他為五彩城等 圖表圖表67 2023 年年重奢購物中心數量對比

78、重奢購物中心數量對比 圖表圖表68 六大重奢品牌進駐各體系商業開設門店情況六大重奢品牌進駐各體系商業開設門店情況（2024.11）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：贏商網，平安證券研究所 注：部分品牌在SKP呈現多家細分品類門店，在其他項目則是多業態精品店，造成門店統計口徑差異，不含香水化妝品門店 137532202468101214萬象城恒隆廣場SKP太古里太古匯國金中心座2023年重奢購物中心數量對比2686106383212616125123355220135480210102030405060CHANELHERMESLouis VuittonDIORGUCCIPRADA匯總

79、家萬象城SKP太古恒隆華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/32 圖表圖表69 27 城主流購物中心品牌級次城主流購物中心品牌級次VS萬象商業品牌萬象商業品牌級次（非重奢）級次（非重奢）圖表圖表70 公司零售額構成公司零售額構成 資料來源：贏商網，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 得益于全產品線及核心區域布局，公司購物中心零售額增速常年高于同期社零，購物中心持續保持健康盈利。圖表圖表71 公司零售額增速與社零增速對比公司零售額增速與社零增速對比 圖表圖表72 公司重奢及非

80、重奢購物中心零售額同比公司重奢及非重奢購物中心零售額同比 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.4 購物中心運營能力突出，持續提升商戶、客戶粘性 公司具備完善商業地產開發運營體系，在“投資定位設計建造招商運營人才培養”專業體系支持下，形成全價值鏈專業能力。公司商業地產合作品牌不斷增加，可通過持續更新品牌組合煥新商業項目活力；同時公司持續優化客戶體驗，積極深挖會員需求，會員數量不斷增加，客流與會員流量有效轉化有助于單項目坪效提高，利于單場業績與盈利潛力釋放。0.3%26.8%39.7%19.4%13.7%0.1%15.2%29.0%22.9%32.

81、8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%S級A級B級C級D級萬象商業非重奢購物中心進駐品牌級次全國27城主流非重奢購物中心進駐品牌級次43%46%46%42%40%40%57%54%54%58%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1非重奢占比重奢占比-10%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1華潤零售額同比華潤零售額同店同比社零同比-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023 202

82、4H1重奢同比非重奢同比重奢同店同比非重奢同店同比華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/32 圖表圖表73 公司具備完善商業地產開發運營體系公司具備完善商業地產開發運營體系 圖表圖表74 公司合作品牌數量不斷提升公司合作品牌數量不斷提升 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表75 公司會員數量不斷提升公司會員數量不斷提升 圖表圖表76 以以深圳萬象城為例，公司持續深圳萬象城為例，公司持續煥新煥新品牌、提升客品牌、提升客流吸引流吸引 資料來源：公司公

83、告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：深圳萬象城年均品牌更新率為23.08%，其中2008年-2009年、2021年-2023年，由于項目二、三期開業或調改原因，品牌更新率浮動較大 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵盈利假設：關鍵盈利假設：1）開發銷售型業務：）開發銷售型業務：2024H1 末公司并表口徑已簽未結開發銷售型業務營業額 3214 億元，其中 1661 億元計劃于 2024H2 結算，同時考慮 3-4年房地產開發周期、2-3 年預售竣工周期，結合公司過往銷售，預計 2024-2026 年開發銷售型業務收入同比增長 9.8%、下降 0.3%、6.

84、5%。公司近年受行業變化影響結算毛利率呈現下滑，隨著 2022 年以來新拿高毛利項目陸續結轉，后續結算毛利率有望筑底企穩，預計 2024-2026 年開發銷售型業務毛利率分別為 12.6%、12.8%、13.8%。2）經常性業務：）經常性業務：5000550060008011012001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202120222023合作品牌（家）重奢品牌（家）1,2701,7162,5553,4004,6255,22001,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024H1會員數量（萬人）0

85、%10%20%30%40%50%60%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023深圳萬象城歷年品牌更新率華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/32 經營性不動產業務：經營性不動產業務：由于購物中心為經營性不動產業務業績貢獻核心（2023 年收入占比 80.3%、毛利潤占比 87.7%），重點預測購物中心情況。2024-2026 年公司計劃開業購物中心 16 座、5座、7 座，假設開業計劃順利完成，2024 年單場租金受新開業數量較大、

86、整體零售市場相對承壓影響小幅下滑，2025、2026 年消費筑底修復下單場租金小幅提升，預計 2024-2026年購物中心租金收入同比增長 16.2%、6.5%、8.3%。寫字樓、酒店經營平穩運行，預計 2024-2026 年寫字樓租金收入同比增長 3.6%、6.9%、5.3%，酒店經營收入同比增速維持 5%。整體看，預計 2024-2026 年經營性不動產業務收入同比增長13.9%、6.4%、7.7%，毛利率隨著消費市場修復、存量項目調改、管理效率提升趨勢上行，2024-2026 年分別為 71.1%、71.3%、71.9%。輕資產管理業務：輕資產管理業務：公司輕資產管理業務核心華潤萬象生活

87、發展勢頭良好，伴隨商業、開發項目逐期交付，市場化拓展持續加強，以及消費改善為運營成果賦能，預計 2024-2026 年輕資產管理業務收入同比增長 19.6%、16%、14.5%，毛利率分別為 32%、32.6%、32.9%。生態圈要素型業務：生態圈要素型業務：預計該類業務維持穩健發展態勢，2024-2026 年收入同比增速穩定于 11.6%，毛利率同樣相對穩定，2024-2026 年分別為 4.3%、5.4%、4.8%?；谝陨霞僭O，預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 2778 億元、2815.5 億元、2715.8 億元，同比增長 10.6%、1.4%、下降 3.5%；歸母凈利潤

88、分別為 272.9 億元、283.1 億元、298.6億元，同比下降 13%、增長 3.7%、5.5%；EPS分別為 3.83元、3.97 元、4.19 元。圖表圖表77 公司盈利預測公司盈利預測 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(億元)2511.4 2778.0 2815.5 2715.8 同比 21.3%10.6%1.4%-3.5%綜合毛利率 25.2%18.6%19.2%20.9%歸母凈利潤（億元）313.7 272.9 283.1 298.6 同比 11.7%-13.0%3.7%5.5%EPS（元/股）4.40 3.83

89、3.97 4.19 各分項情況各分項情況 開發銷售型業務收入（億元）2120.8 2328.6 2321.6 2170.7 同比 20.4%9.8%-0.3%-6.5%毛利率 20.7%12.6%12.8%13.8%經營性不動產業務收入（億元）222.3 253.1 269.2 290.0 同比 30.6%13.9%6.4%7.7%毛利率 69.6%71.1%71.3%71.9%輕資產管理業務收入（億元）106.4 127.2 147.6 169.0 同比 27.7%19.6%16.0%14.5%毛利率 31.8%32.0%32.6%32.9%生態圈要素型業務收入（億元）61.9 69.0 7

90、7.1 86.0 同比 11.6%11.6%11.6%11.6%毛利率 6.6%4.3%5.4%4.8%資料來源：同花順，公司公告，平安證券研究所 公司作為央企地產領先者，全業態均衡布局，大資管持續精進，綜合實力首屈一指，商業運營護城河深厚，開發銷售精準匹配住房新趨勢，有望持續受益行業發展，預計公司 2024-2026 年 EPS分別為 3.83 元、3.97 元、4.19 元，當前股價對應PE分別為 6.1 倍、5.8 倍、5.5 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明

91、內容。30/32 圖表圖表78 可比公司估值可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 股票代碼股票代碼 PE(2024E)PE(2024E)PE(2025E)PE(2025E)PE(2026E)PE(2026E)PBPB 保利發展 600048.SH 21.1 10.1 9.3 0.52 招商蛇口 001979.SZ 14.6 13.2 11.4 0.88 中國海外發展 0688.HK 5.7 5.4 5.1 0.36 中國國貿 600007.SH 18.7 18.1 17.5 2.58 恒隆地產 0101.HK 13.8 10.2 10.7 0.23 開發為主可比公司平均開發為主可比公司平均 13.8

92、13.8 9.69.6 8.68.6 0.580.58 持有為主可比公司平均持有為主可比公司平均 16.316.3 14.214.2 14.114.1 1.401.40 可比公司整體平均可比公司整體平均 14.814.8 11.411.4 10.810.8 0.910.91 華潤置地 1109.HK 6.1 5.8 5.5 0.63 資料來源：Wind，同花順，公司公告，平安證券研究所 注1：估值按2025年2月18日收盤價計算 注2：除華潤置地估值來自平安證券研究所預測外，其余公司估值均來自Wind一致預期；開發為主：保利發展、招商蛇口、中國海外發展；持有為主：中國國貿、恒隆地產。五、五、風

93、險提示風險提示 1）樓市修復不及預期風險：若后續政策呵護力度有限、購房者信心不足，樓市修復低于預期，將對公司發展產生負面影響；2）消費修復不及預期風險：若居民消費恢復有限，消費市場延續承壓，將對公司存量及新開商業形成沖擊，對出租率、租金等產生不良影響；3）項目進程不及預期風險：公司商業項目、綜合體、城市更新等開發周期較長，存在開業計劃放緩、推進進程不及預期風險；4）盈利能力修復緩慢、持續減值等風險。華潤置地公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。31/32 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計

94、年度 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 114340 166679 168932 162946 應收賬款 3432 3726 3777 3643 預付款項、按金及其他應收款項 88088 91733 92973 89678 其他應收款 25946 32747 33190 32014 存貨 524740 619448 666666 694428 其他流動資產 27814 25023 25321 24530 流動資產總計流動資產總計 784361 939357 990859 1007239 長期股權投資 85645 88005 90365 92725 固定資產 15827

95、13347 10868 8388 在建工程 0 0 0 0 無形資產 6802 5669 4535 3401 長期待攤費用 0 0 0 0 其他非流動資產 298542 263626 228710 193794 非流動資產合計非流動資產合計 406816 370647 334478 298308 資產總計資產總計 1191177 1310004 1325337 1305547 短期借款 64287 53601 41863 31176 應付賬款 84243 127640 128383 121263 其他流動負債 435676 499978 503679 477831 流動負債合計流動負債合計 5

96、84206 681219 673925 630270 長期借款 167993 167993 167993 167993 其他非流動負債 54830 54830 54830 54830 非流動負債合計非流動負債合計 222822 222822 222822 222822 負債合計負債合計 807028 904041 896747 853092 股本 674 674 674 674 儲備 264193 264193 264193 264193 留存收益 0 17311 35266 54204 歸屬于母公司股東權益 264867 282178 300133 319071 歸屬于非控制股股東權益 11

97、9282 123785 128457 133384 權益合計權益合計 384149 405963 428590 452455 負債和權益合計負債和權益合計 1191177 1310004 1325337 1305547 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 稅后經營利潤 26635 20262 21446 23252 折舊與攤銷 1313 38529 38529 38529 財務費用 1744 1820 2037 2155 其他經營資金 17660 5042 -44805 -55334 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 47352

98、 65653 17207 8603 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-39302 9175 9175 9175 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 8971 -22489 -24129 -23764 現金流量凈額現金流量凈額 17021 52339 2253 -5986 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業額營業額 251137 277799 281554 271577 銷售成本 187975 226098 227414 214802 其他費用 0 0 0 0 銷售費用 7302 7989

99、 8097 7810 管理費用 6679 7434 7535 7268 財務費用 1744 1820 2037 2155 其他經營損益 0 0 0 0 投資收益 2360 2360 2360 2360 公允價值變動損益 8001 6001 6001 6001 營業利潤營業利潤 57799 42818 44832 47902 其他非經營損益 8639 5399 5399 5399 稅前利潤 66438 48217 50231 53301 所得稅 29134 16419 17249 18514 稅后利潤 37304 31798 32982 34787 歸屬于非控制股股東利潤歸屬于非控制股股東利潤

100、5938 4504 4671 4927 歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤 31365 27294 28311 29860 EBITDA 69494 88566 90797 93986 NOPLAT 28940 26165 27476 29351 EPS(元)4.40 3.83 3.97 4.19 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營收額增長率 21.3%10.6%1.4%-3.5%EBIT 增長率 19.2%-26.6%4.5%6.1%EBITDA 增長率 18.7%27.4%2.5%3.5%稅后利潤增長率 1

101、5.2%-14.8%3.7%5.5%盈利能力盈利能力 毛利率 25.2%18.6%19.2%20.9%凈利率 14.9%11.4%11.7%12.8%ROE 11.8%9.7%9.4%9.4%ROA 2.6%2.1%2.1%2.3%ROIC 5.2%4.3%4.4%4.6%估值倍數估值倍數 P/E 5.3 6.1 5.8 5.5 P/S 0.7 0.6 0.6 0.6 P/B 0.6 0.6 0.6 0.5 股息率 7.0%6.0%6.3%6.6%平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內

102、，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研

103、究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安

104、證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層