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1、證券研究報告|公司深度|航運港口 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 青島港(601298)報告日期：2025 年 02 月 18 日 東北亞樞紐港口，東北亞樞紐港口，股息率具備吸引力股息率具備吸引力 青島港首次覆蓋報告青島港首次覆蓋報告 投資要點投資要點 中國第二大外貿口岸，中國第二大外貿口岸，業績穩健，業績穩健，ROE 領先行業領先行業 公司是青島港口的主要經營者，截至 2024 年 6 月 30 日，貨物吞吐量及集裝箱吞吐量均位居中國第四位，外貿吞吐量繼續保持中國第二位、北方第一。受益于中國經濟的發展和腹地發達的經濟，公司保持了穩健的盈利增長。2014-2023 年，收入 CAG

2、R為 11%，歸母凈利潤 CAGR為 13%。2023年公司 ROE為 13%，位于港口板塊之首。量有保障：量有保障：腹地經濟和航線優勢共筑護城河腹地經濟和航線優勢共筑護城河 青島港占有東北亞港口沿線的中心位置，在位置區域、航線密集程度、各類船舶靠泊能力方面具有綜合優勢。2023 年公司腹地經濟體量和出口體量分別占全國32%和 26%以上，且山東原油進口量占全國的 17%（2024 年）、同時也是世界第三大煉油中心，為吞吐量增長提供了很好的貨量基礎。價能上漲：價能上漲：港口整合初見成效，疊加費率市場化有望帶動盈利提升港口整合初見成效，疊加費率市場化有望帶動盈利提升 隨著全國港口“一省一港”態勢

3、基本形成，山東省港口整合亦完成“三步走”：成立渤海灣港口集團、青島港整合威海港、成立山東省港口集團?，F階段，山東省港口整合已進入以青島港為核心的深入業務整合階段，有望帶動盈利能力復蘇。此外近年來費率已經歷多次改革，定價逐步市場化的趨勢已現，帶來業績上行的想象空間。利率下行階段，高股息資產配置價值凸顯利率下行階段，高股息資產配置價值凸顯 當前復雜宏觀經濟背景下，表征無風險利率十年期國債收益率持續下行，港口行業具備穩定回報、同時較高分紅比例、較高股息率，配置價值凸顯。公司自上市以來持續高比例分紅派息，并承諾 2022-2024 年每年現金分紅不低于當年可用于分配利潤的 40%，2021-2023

4、年股息率保持在 4.5%以上，具備吸引力。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 51、55、58 億元，對應 EPS 分別為0.79、0.85、0.90 元，對應 PE 分別為 11.1、10.3、9.7x，預計公司 2024 年股息率為 3.5%，具備吸引力，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 港口整合推進不及預期；港口吞吐量不及預期等。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李丹分析師：李丹 執業證書號：S1230520040003 基本數據基本數據 收盤價￥8.94 總市值(百萬元)58,030.43 總股本(百萬股)6,491.

5、10 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 23H1 歸母凈利潤同比+10.85%，樞紐港地位支撐業績穩增 2023.08.28 2 籌劃重大資產重組停牌，推進整合有望增厚利潤 2023.06.29 3 2023Q1 歸母凈利潤同比+10.23%，量價穩增趨勢持續 2023.04.29 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 18,173 18,218 18,668 19,137 (+/-)(%)-5.66%0.25%2.47%2.51%歸母凈利潤 4,923 5,106 5,489 5,814 (+/-)(%)8.

6、72%3.71%7.49%5.93%每股收益(元)0.76 0.79 0.85 0.90 P/E 11.48 11.07 10.30 9.72 資料來源：浙商證券研究所 -7%2%11%21%30%39%24/0224/0324/0424/0524/0624/0824/0924/1024/1124/1225/0125/02青島港上證指數青島港(601298)公司深度 2/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 東北亞樞紐港口，區位優、盈利強東北亞樞紐港口，區位優、盈利強.5 1.1 背靠世界第一大港口集團.5 1.2 液體散貨板塊貢獻主要利潤，集裝箱板塊是增長點.6 1.

7、3 業績穩健增長，低負債、高 ROE，財務指標領先行業.7 2 量：腹地經濟和航線優勢共筑護城河量：腹地經濟和航線優勢共筑護城河.9 2.1 集裝箱：腹地經濟保證貨量基礎，航線優勢確立領先地位.9 2.2 液體散貨：受益腹地發達石化產業，后續增量可期.11 3 價：港口整合初見成效，疊加費率市場化有望帶動盈利提升價：港口整合初見成效，疊加費率市場化有望帶動盈利提升.12 3.1 港口整合初見成效，“一省一港”成為發展新格局.12 3.2 費率市場化趨勢已開啟，有望貢獻業績彈性想象空間.14 4 投資建議：利率下行階段，高股息資產配置價值凸顯投資建議：利率下行階段，高股息資產配置價值凸顯.15

8、5 風險提示風險提示.18 青島港(601298)公司深度 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：青島港主要港區位置.5 圖 2：青島港歷史沿革.5 圖 3：青島港股權結構（截至 24Q3）.5 圖 4：公司五大港區位置.6 圖 5：青島港貨物吞吐量持續保持增長.6 圖 6：青島港五大港區情況.6 圖 7：青島港各板塊收入占比（2024 年上半年）.7 圖 8：青島港各板塊凈利潤占比（2024 年上半年）.7 圖 9：青島港業務利潤結構（億元）.7 圖 10：青島港營業收入和同比增速.7 圖 11：青島港歸母凈利潤和同比增速.7 圖 12：青島港國際 ROE 高

9、于主要可比公司（2023 年）.8 圖 13：青島港資產負債率低于大部分港口上市公司（2023 年）.8 圖 14：青島港凈利潤率高于大部分港口上市公司（2023 年）.8 圖 15：青島港資產周轉率高于大部分港口上市公司（2023 年）.8 圖 16：青島港直接及間接腹地 GDP 體量占全國 32%.9 圖 17：青島港直接及間接腹地出口體量占全國 26%.9 圖 18：青島港位于東北亞中心位置.9 圖 19：青島港是北方距離國際主航線最近的港口.9 圖 20：青島港國際航線密集.10 圖 21：青島港集裝箱吞吐量持續高增.10 圖 22：青島港集裝箱板塊利潤結構（億元）.10 圖 23：2

10、024 年山東省占我國原油進口量約 16%（單位：萬噸）.11 圖 24：青島港液體散貨板塊利潤結構（億元）.11 圖 25：青島港液體散貨吞吐量.11 圖 26：青島港液體散貨板塊單噸收入.11 圖 27：區域港口一體化改革的主要成效.12 圖 28：2015 年以來港口整合提速，呈現“一省一港”趨勢.12 圖 29：山東港口整合歷程.12 圖 30：2023 年 7 月公布的重組方案收購標的（單位：萬元）.13 圖 31：2024 年 7 月公布的調整后重組方案收購標的（單位：萬元）.13 圖 32：重組對青島港財務指標影響（單位：萬元）.13 圖 33：港口收費改革的根本原則是市場化導向

11、，定價逐步市場化的趨勢已現.14 圖 34：國內外港口集裝箱裝卸作業費對比（單位：元/TEU）.14 圖 35：2021 年以來各港口陸續上調集裝箱裝卸費率.14 圖 36：青島港盈利預測核心假設.16 圖 37：歷史上利率下行周期中港口行業表現亮眼.16 圖 38：青島港股息率具備吸引力.16 圖 39：青島港可比公司估值表（截至 2025.2.20，EPS 單位：元）.17 圖 40：青島港歷史 P/E.17 圖 41：青島港歷史 P/B.17 青島港(601298)公司深度 4/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值.19 青島港(601298)公司深度 5/20

12、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 東北亞樞紐港口東北亞樞紐港口，區位優、盈利強，區位優、盈利強 1.1 背靠世界第一大港口集團背靠世界第一大港口集團 青島港口開埠于 1892 年，占據東北亞港口圈的中心位置，是西太平洋重要的國際貿易樞紐。青島港國際股份有限公司成立于 2013年 11月 15日，于 2014年 6月 6日在香港聯交所主板掛牌上市，隨后于 2019 年 1 月 21 日在上海證券交易所主板掛牌上市。圖1：青島港主要港區位置 圖2：青島港歷史沿革 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告、公司官網、山東發布，浙商證券研究所 2022 年 1 月，山東港口集團、青

13、島市國資委及青島港集團簽署股權無償劃轉協議，青島市國資委將青島港集團 51%股權無償劃轉至山東港口集團。公司控股股東仍為青島港集公司控股股東仍為青島港集團團（截至 24Q3，青島港集團持股 54.26%），間接控股股東為山東港口集團，實際控制人變間接控股股東為山東港口集團，實際控制人變更為山東省國資委更為山東省國資委。圖3：青島港股權結構（截至 24Q3）資料來源：Wind，浙商證券研究所 青島港(601298)公司深度 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 液體散貨板塊貢獻主要利潤，集裝箱板塊是增長點液體散貨板塊貢獻主要利潤，集裝箱板塊是增長點 公司是青島港口的主要經營者，運營

14、管理五大港區，包括青島前灣港區、黃島油港區、董家口港區、大港港區和威海港區，主要提供集裝箱、金屬礦石、煤炭、原油及其他貨物裝卸及配套服務、物流及港口增值服務、港口配套服務及其他服務。圖4：公司五大港區位置 圖5：青島港貨物吞吐量持續保持增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所 圖6：青島港五大港區情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司主要業務：1）港口裝卸，包括集裝箱、干散貨（金屬礦石、煤和其他一般貨物）以及液體散貨（主要是原油）；2）物流和港口增值服務；3）港口配套服務以及 4）金融服務。2024 年上半年，液體散貨、集裝箱、干散貨、物流

15、、港口配套服務分別為公司貢獻33%、29%、8%、23%、8%的盈利。從利潤結構上看，呈現以下幾個特征：1）液體散貨板塊利潤占比最大且穩定液體散貨板塊利潤占比最大且穩定；2）集裝箱板塊對利潤增長的貢獻率擴大。得益于集裝箱吞吐量增速較快以及收購威海青威集裝箱碼頭；3）干散貨板塊對利潤的貢獻基本維持在 8%左右；4）物流與港口增值和港口配套板塊利潤較穩定，與裝卸業務關聯性較高。3.94.34.44.64.95.25.45.76.36.63.50%2%4%6%8%10%12%0.01.02.03.04.05.06.07.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

16、 2022 2023 24H1吞吐量（億噸）YOY（右軸）青島港(601298)公司深度 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：青島港各板塊收入占比（2024年上半年）圖8：青島港各板塊凈利潤占比（2024 年上半年）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖9：青島港業務利潤結構（億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 業績穩健增長，低負債、高業績穩健增長，低負債、高 ROE，財務指標領先行業，財務指標領先行業 受益于中國經濟的發展和腹地發達的經濟，公司保持了穩健的盈利增長。受益于中國經濟的發展和腹地發達的經濟，公司保持了穩健的盈利增長。

17、2014 年2023 年，公司收入從 69億元增長至 182 億元，CAGR 為 11%，歸母凈利潤從 16 億元增長至 49 億元，CAGR 達到 13%。圖10：青島港營業收入和同比增速 圖11：青島港歸母凈利潤和同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 集裝箱處理及配套服務,8%金屬礦石、煤炭及其他貨物處理及配套服務,23%液體散貨處理及配套服務,22%物流及港口增值服務,39%港口配套服務,8%集裝箱處理及配套服務,29%金屬礦石、煤炭及其他貨物處理及配套服務,8%液體散貨處理及配套服務,33%物流及港口增值服務,23%港口配套服務,8%0102

18、03040506070201420152016201720182019202020212022202324H1集裝箱板塊干散貨板塊液體散貨板塊物流及增值板塊69 74 87 101 117 122 132 161 193 182 140-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250營業收入（億元）YOY（右軸）16 19 22 30 36 38 38 40 45 49 39 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）青島港(601298)公司深度 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公

19、司凈資產收益率表現公司凈資產收益率表現領先行業領先行業。2023年，公司ROE為13%，位于港口板塊之首，其中，在資產負債率（26%）遠低于大部分港口公司的情況下，公司是為數不多的同時擁有高總資產周轉率（2023 年為 0.31，下同）和凈利潤率（30%）的港口公司。圖12：青島港國際 ROE 高于主要可比公司（2023 年）圖13：青島港資產負債率低于大部分港口上市公司（2023 年）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖14：青島港凈利潤率高于大部分港口上市公司（2023 年）圖15：青島港資產周轉率高于大部分港口上市公司（2023 年）資料來源：Win

20、d，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 13%0%2%4%6%8%10%12%14%26%0%10%20%30%40%50%60%70%30%0%10%20%30%40%50%60%0.310.000.050.100.150.200.250.300.350.40青島港(601298)公司深度 9/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 量：腹地經濟和航線優勢共筑護城河量：腹地經濟和航線優勢共筑護城河 2.1 集裝箱：集裝箱：腹地腹地經濟保證經濟保證貨量基礎貨量基礎，航線優勢確立領先地位，航線優勢確立領先地位 港口腹地經濟的決定港口吞吐量。青島港區的主要腹地包括山東、江蘇、河

21、北、山西及河南，延伸腹地則包括陜西、寧夏、甘肅及新疆。2023 年公司腹地經濟體量和出口體量年公司腹地經濟體量和出口體量分別占全國分別占全國 32%和和 26%以上，為吞吐量增長提供了很好的貨量基礎。以上，為吞吐量增長提供了很好的貨量基礎。圖16：青島港直接及間接腹地 GDP 體量占全國 32%圖17：青島港直接及間接腹地出口體量占全國 26%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 青島港區位于中國環渤海地區港口群及長江三角洲港口群的中心地帶，占有東北亞港占有東北亞港口沿線的中心位置口沿線的中心位置。青島港區為西太平洋重要的國際貿易及運輸樞紐，與渤海灣其他大多數

22、港口相比，青島港區距離國際東西貿易主航線更近，是中國北方集裝箱航線密度最高的港口之一，與全世界 180 多個國家及地區的 700 多個港口通航，相較于環渤海地區其他港相較于環渤海地區其他港口，在位置區域、航線密集程度、各類船舶靠泊能力方面具有綜合優勢口，在位置區域、航線密集程度、各類船舶靠泊能力方面具有綜合優勢。圖18：青島港位于東北亞中心位置 圖19：青島港是北方距離國際主航線最近的港口 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 7.1%9.9%3.4%2.0%4.6%2.6%0.4%0.9%1.5%0%2%4%6%8%10%12%山東江蘇河北山西河南陜西寧夏甘

23、肅新疆GDP占全國比重直接腹地延伸腹地7.8%12.6%1.4%0.4%1.9%1.0%0.0%0.1%0.9%0%2%4%6%8%10%12%14%山東江蘇河北山西河南陜西寧夏甘肅新疆進出口總額占全國比重直接腹地延伸腹地青島港(601298)公司深度 10/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：青島港國際航線密集 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 受益腹地經濟保證貨量，并依托智慧賦能、創新高效的作業模式受益腹地經濟保證貨量，并依托智慧賦能、創新高效的作業模式（公司擁有世界最先進、亞洲首個真正意義上的全自動化集裝箱碼頭，平均單機作業效率達60.2自然箱/小時，多次刷新自動化碼頭裝卸

24、效率世界紀錄），帶動公司集裝箱吞吐量持續高增帶動公司集裝箱吞吐量持續高增。公司集裝箱板塊主要由公司集裝箱板塊主要由 QQCT 等合營企業經營，業績主要來自并表業務利潤以及等合營企業經營，業績主要來自并表業務利潤以及QQCT投資收益。投資收益。其中2022年，公司集裝箱板塊實現利潤總額16.7億元，同比增長54%，主要由于并表業務利潤擴張。圖21：青島港集裝箱吞吐量持續高增 圖22：青島港集裝箱板塊利潤結構（億元）資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1,932 2,101 2,201 2,371 2,682 3,002 1,582 0%2%4%6%8

25、%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020182019202020212022202324H1集裝箱吞吐量（萬TEU）YOY（右軸）-20%0%20%40%60%-5051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他項目貢獻投資收益QQCT貢獻投資收益并表業務利潤集裝箱板塊利潤YOY（右軸）青島港(601298)公司深度 11/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 液體散貨：液體散貨：受益受益腹地腹地發達發達石化產業石化產業，后續增量可期，后續增量可期 公司液體散貨板

26、塊主要包括原油、液體化工品等貨物的裝卸、管道運輸、倉儲等流程。山東省是我國重要的原油進口和加工地，山東原油進口量占全國的 16%（2024 年數據），同時山東山東是國內重要的煉油產地，是國內重要的煉油產地，為世界第三大煉油中心，集聚著為世界第三大煉油中心，集聚著 40 多家地煉和石化產業，多家地煉和石化產業，產能占全國地煉企業產能總量的產能占全國地煉企業產能總量的 70%以上，綜上以上，綜上將將有效支撐港口液體散貨吞吐量有效支撐港口液體散貨吞吐量，且未來隨著碼頭和管道等設施擴張，腹地有望進一步延伸至內陸，從而進一步驅動量增。公司液體散貨板塊主要由濰坊港聯化、董家口油品、東營港聯化等子公司以及青

27、島實華等合營公司經營，業績主要來自并表業務利潤以及青島實華貢獻的投資收益。2023 年，公司液體散貨板塊實現利潤總額 25.39 億元，同比增長 10%。圖23：2024 年山東省占我國原油進口量約 16%（單位：萬噸）圖24：青島港液體散貨板塊利潤結構（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 吞吐量穩健增長，吞吐量穩健增長，費率持續提升。費率持續提升。我們認為 20192023 年費率回歸理性主要受益于港口整合。20192023 年 CAGR 為 3.5%；基于公司液體散貨板塊控股公司、合營及聯營公司營收計算的單噸收入實現 52 元/噸，20192023

28、 年 CAGR 高達 12%，費率回歸理性，我們認為主要受益于過去幾年來的港口整合。圖25：青島港液體散貨吞吐量 圖26：青島港液體散貨板塊單噸收入 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 23%17%17%19%17%18%17%17%16%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201620172018201920202021202220232024全國山東占比（右軸）37%54%47%16%7%10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253020182019202020

29、2120222023并表業務利潤青島實華貢獻投資收益其他項目貢獻投資收益液體散貨利潤YOY（右軸）0.97 1.01 1.05 1.12 1.11-2%-1%0%1%2%3%4%5%0.90.91.01.01.11.11.220192020202120222023液體散貨吞吐量（億噸）YOY（右軸）33 39 46 47 52 17%17%3%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506020192020202120222023單噸收入（元/噸）YOY（右軸）青島港(601298)公司深度 12/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 價：價：港口

30、整合初見成效，疊加費率市場化有望帶動盈利港口整合初見成效，疊加費率市場化有望帶動盈利提升提升 3.1 港口港口整合整合初見成效初見成效，“一省一港”成為發展新格局“一省一港”成為發展新格局 區域整合加速推進，區域整合加速推進，“一省一港”成為發展新格局?！耙皇∫桓邸背蔀榘l展新格局。2015 年寧波舟山港開始實施港口整合，2017 年 8 月，交通運輸部發布關于學習借鑒浙江經驗推進區域港口一體化改革的通知，自此掀起國內港口整合浪潮，福建、廣西、遼寧、廣東、山東、江蘇、河北等省份也陸續加入整合隊伍，“一省一港”成為我國港口發展的新格局。圖27：區域港口一體化改革的主要成效 圖28：2015 年以來

31、港口整合提速，呈現“一省一港”趨勢 資料來源：浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 隨著“一省一港”態勢基本形成，山東省港口整合亦完成“三步走”：成立渤海灣港口集團、青島港整合威海港、成立山東省港口集團?，F階段，山東省港口整合已進入以青島港為核心的深入業務整合階段，形成了“以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤形成了“以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展，各板塊集團為支撐，眾多內陸港為依托”的一體化協同發展格局海灣港為延展，各板塊集團為支撐，眾多內陸港為依托”的一體化協同發展格局。公司作為山東省沿海港口龍頭，地理位置優越，且集疏運網絡發達，我們認為公司在山東省沿

32、海港口對于各貨種的布局規劃中均具備主導地位。隨著港口業務整合推進，各業務板塊均有望受益。此外隨著同業競爭緩解，行業裝卸費率逐步回歸理性，帶動行業盈利能力復蘇。圖29：山東港口整合歷程 資料來源：公司官網、公司公告，浙商證券研究所 青島港(601298)公司深度 13/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司于 2024 年 7 月調整 2023 年 6 月末重組預案，剔除原方案剔除原方案 ROE 低于低于 5%的資產的資產,本次重組聚焦液體散貨板塊本次重組聚焦液體散貨板塊，公司預計 2023 年 EPS 從 0.76 元提升至 0.8 元，提升 5.2%?？紤]到募集配套資金規模較小，我們預

33、計相關新增股本對 EPS 的攤薄影響較低，本次重組有望增厚 EPS。圖30：2023 年 7 月公布的重組方案收購標的（單位：萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖31：2024 年 7 月公布的調整后重組方案收購標的（單位：萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖32：重組對青島港財務指標影響（單位：萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 青島港(601298)公司深度 14/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 費率市場化趨勢已開啟，費率市場化趨勢已開啟，有望有望貢獻業績彈性想象空間貢獻業績彈性想象空間 我國港口收費形式主要分為政府定價、政府指導價、市場調節價三種形式

34、，近年來已近年來已經歷多次改革，定價逐步市場化的趨勢已現，經歷多次改革，定價逐步市場化的趨勢已現，帶來帶來業績上行的想象空間業績上行的想象空間。港口現行收費辦法為交通運輸部、國家發改委于 2019 年 4 月 1 日起執行的港口收費計費辦法（第 2 次修訂版），其中降低了部分政府定價收費標準，合并了部分收費項目，并賦予船方拖輪使用自主決定權。圖33：港口收費改革的根本原則是市場化導向，定價逐步市場化的趨勢已現 資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所 我國港口集裝箱裝卸作業費遠低于海外港口，費率有較大提升空間我國港口集裝箱裝卸作業費遠低于海外港口，費率有較大提升空間，另一方面，根據2022 年全球

35、集裝箱港口績效排名（CPPI），前十位排名中，我國港口占據 3 席，我國港口服務水平領先，具備提價能力。2021 年以來，寧波港、上港集團、廣州港、青島港等陸續年以來，寧波港、上港集團、廣州港、青島港等陸續上調了集裝箱裝卸費率。上調了集裝箱裝卸費率。圖34：國內外港口集裝箱裝卸作業費對比（單位：元/TEU）圖35：2021 年以來各港口陸續上調集裝箱裝卸費率 資料來源：2019 我國港口企業營商環境報告，浙商證券研究所 資料來源：各公司官網、公告，浙商證券研究所 青島港(601298)公司深度 15/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 投資建議：利率下行階段，高股息資產配置價值凸顯投資

36、建議：利率下行階段，高股息資產配置價值凸顯 預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 182.18、186.68、191.37 億元，基于以下核心假設對公司做出盈利預測：1.集裝箱板塊集裝箱板塊 集裝箱吞吐量：海外需求維持高景氣，預計 20242026 年集裝箱吞吐量維持穩健增長，同比增速分別為 8%、6%、6%。集裝箱板塊單箱收入：伴隨港口不斷整合以及費率市場化改革推進，預計費率將迎來回升，2024-2026 年同比增速分別為 3%、2%、2%。QQCT 投資收益：基于歷史數據，QQCT 盈利能力略弱于公司集裝箱板塊并表業務，假設 2024-2026 年 QQCT 營收、成本及費用同比

37、增速均與集裝箱板塊并表業務營收增速相同，即投資收益同比增速與集裝箱板塊并表業務營收增速相同。2024-2026 年分別貢獻 11.18、12.21、13.32 億元。2.液體散貨板塊液體散貨板塊 液體散貨吞吐量：山東原油進口量、消費量維持穩健增長，預計 2024-2026 年維持穩健增長，同比增速分別為 1%、1%、1%。液體散貨板塊單噸收入：伴隨港口不斷整合以及費率市場化改革推進，預計費率將迎來回升，2024-2026 年維持略增，同比增速分別為 3%、3%、3%。青島實華投資收益：基于歷史數據，青島實華盈利能力略弱于公司液體散貨板塊并表業務，假設 20232025 年青島實華營收、成本及費

38、用同比增速均與液體散貨板塊并表業務營收增速相同，即投資收益同比增速與液體散貨板塊并表業務營收增速相同。2024-2026 年分別貢獻 3.15、3.37、3.59 億元。3.其他板塊其他板塊 干散貨板塊：基于歷史數據，板塊業績主要由并表業務驅動，且并表業務營收整體維持穩定，預計 2024-2026 年同比增速分別為 1%、3%、3%。物流及港口增值服務板塊：基于歷史數據，板塊業績主要由并表業務驅動，且并表業務營收整體維持穩定，預計 2024-2026 年同比增速分別為-2%、1%、1%。青島港(601298)公司深度 16/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：青島港盈利預測核心假設

39、 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 當前時點，當前時點，復雜宏觀經濟背景下，復雜宏觀經濟背景下，表征無風險利率十年期國債收益率持續下行表征無風險利率十年期國債收益率持續下行，港口，港口行業行業具備穩定回報具備穩定回報、同時分紅比例高、同時分紅比例高、股息率具備吸引力，股息率具備吸引力，配置價值凸顯。配置價值凸顯。公司自上市以來持續高比例分紅派息，并承諾 2022-2024 年每年現金分紅不低于當年可用于分配利潤的 40%，2021-2023 年股息率保持在 4.5%以上。圖37：歷史上利率下行周期中港口行業表現亮眼 圖38：青島港股息率具備吸引力 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源

40、：Wind，浙商證券研究所 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%25003000350040004500500055002019-012021-012023-012025-01港口精選指數中債國債到期收益率:10年（右軸）2.9%4.1%4.5%4.8%4.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201820192020202120222023股息率股利支付率（右軸）青島港(601298)公司深度 17/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 51、55、58億

41、元，對應 EPS 分別為 0.79、0.85、0.90 元，對應 PE 分別為 11.1、10.3、9.7x，預計公司 2024 年股息率為 3.5%，具備吸引力，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。圖39：青島港可比公司估值表（截至 2025.2.20，EPS 單位：元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖40：青島港歷史 P/E 圖41：青島港歷史 P/B 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 0.02.04.06.08.010.02020-022021-032022-042023-052024-06青島港（元）11.5X10.6X9.7X8.8X7.9X0.02.0

42、4.06.08.010.02020-022021-032022-042023-052024-06青島港（元）1.4X1.3X1.2X1.1X1.0X青島港(601298)公司深度 18/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1）港口整合推進不及預期，導致費率提升不及預期，進而導致業績不及預期；2）港口吞吐量不及預期，導致收入不及預期，進而導致業績不及預期等。青島港(601298)公司深度 19/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E

43、2025E 2026E (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 14,791 15,016 15,688 16,751 營業收入營業收入 18173 18218 18668 19137 現金 10,934 10,854 11,439 12,412 營業成本 11702 11689 11712 11741 交易性金融資產 285 285 285 285 營業稅金及附加 149 149 149 155 應收賬項 2,036 2,368 2,426 2,487 營業費用 76 76 78 80 其它應收款 668 1,008 1,033 1,058 管理費用 10

44、37 978 997 1047 預付賬款 127 119 119 120 研發費用 105 105 108 111 存貨 52 78 78 78 財務費用 109 (34)(26)(32)其他 690 306 308 311 資產減值損失(23)0 0 0 非流動資產非流動資產 45,454 49,012 52,326 55,486 公允價值變動損益(1)0 0 0 金融資產類 394 357 357 357 投資凈收益 1570 1665 1787 1832 長期投資 14,046 15,437 16,712 18,044 其他經營收益 146 173 177 182 固定資產 23,728

45、 25,998 28,093 30,010 營業利潤營業利潤 6753 7114 7632 8067 無形資產 3,070 3,070 3,070 3,070 營業外收支 37 0 0 0 在建工程 1,757 1,762 1,705 1,615 利潤總額利潤總額 6790 7114 7632 8067 其他 2,459 2,389 2,389 2,389 所得稅 1272 1392 1481 1552 資產總計資產總計 60,246 64,029 68,013 72,237 凈利潤凈利潤 5518 5722 6151 6516 流動負債流動負債 8,554 8,164 8,193 8,226

46、 少數股東損益 594 616 663 702 短期借款 126 126 126 126 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4923 5106 5489 5814 應付款項 2,788 2,589 2,594 2,600 EBITDA 6777 8730 9424 10021 預收賬款 5 7 7 7 EPS（最新攤?。?.76 0.79 0.85 0.90 其他 5,634 5,441 5,465 5,492 非流動負債非流動負債 7,153 7,634 7,634 7,634 主要財務比率 長期借款 1,792 2,292 2,292 2,292 2023A 2024E 2025E 202

47、6E 其他 5,361 5,342 5,342 5,342 成長能力成長能力 負債合計負債合計 15,707 15,798 15,826 15,860 營業收入-5.66%0.25%2.47%2.51%少數股東權益 4,262 4,878 5,541 6,242 營業利潤 2.94%5.34%7.28%5.70%歸屬母公司股東權益 40,277 43,353 46,646 50,135 歸屬母公司凈利潤 8.72%3.71%7.49%5.93%負債和股東權益負債和股東權益 60,246 64,029 68,013 72,237 獲利能力獲利能力 毛利率 35.61%35.84%37.26%38

48、.65%現金流量表 凈利率 27.09%28.03%29.40%30.38%(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 12.22%11.78%11.77%11.60%經營活動現金流經營活動現金流 6,151 5,132 6,189 6,676 ROIC 9.13%11.10%11.09%10.91%凈利潤 5,518 5,722 6,151 6,516 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,477 1,650 1,818 1,985 資產負債率 26.07%24.67%23.27%21.95%財務費用 239 75 82 82 凈負債比率-18.58%-16.11%-16.0

49、1%-16.54%投資損失(1,571)(1,665)(1,787)(1,832)流動比率 1.73 1.84 1.91 2.04 營運資金變動 479 (621)(57)(57)速動比率 1.66 1.78 1.85 1.97 其它 10 (30)(18)(19)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1,984)(3,531)(3,326)(3,294)總資產周轉率 0.31 0.29 0.28 0.27 資本支出(2,659)(3,901)(3,839)(3,793)應收賬款周轉率 9.16 9.22 9.23 9.23 長期投資(214)(1,391)(1,274)(1,333

50、)應付賬款周轉率 7.08 6.82 7.51 7.51 其他 888 1,761 1,787 1,832 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(3,052)(1,678)(2,278)(2,408)每股收益 0.76 0.79 0.85 0.90 短期借款(143)0 0 0 每股經營現金 0.95 0.79 0.95 1.03 長期借款 249 500 0 0 每股凈資產 6.20 6.68 7.19 7.72 其他(3,159)(2,178)(2,278)(2,408)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1,111 (80)585 973 P/E 11.48 11

51、.07 10.30 9.72 P/B 1.40 1.30 1.21 1.13 EV/EBITDA 4.70 5.75 5.26 4.85 資料來源：浙商證券研究所 青島港(601298)公司深度 20/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報

52、告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的

53、證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀

54、況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010