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1、醫藥生物醫藥生物證券研究報告|行業專題研究打造極致專業與效率打造極致專業與效率分析師分析師 張金洋張金洋分析師分析師 胡偌碧胡偌碧分析師分析師 陳欣黎陳欣黎執業證書編號：執業證書編號：S0680519010001執業證書編號：執業證書編號：S0680519010003執業證書編號：執業證書編號：S0680523060004郵箱：郵箱：郵箱：郵箱：郵箱：郵箱：分析師分析師 宋歌宋歌分析師分析師 徐雨涵徐雨涵研究助理研究助理 陶宸冉陶宸冉執業證書編號：執業證書編號：S0680523120002執業證書編號：執業證書編號：S0680524040006執業證書編號：執業證書編號：S0680123070

2、012郵箱：郵箱：郵箱：郵箱：郵箱：郵箱：從“中國超市”到中國新藥從“中國超市”到中國新藥的的DeepSeek時刻時刻，我們要勇于定價我們要勇于定價年 月 日2025 02 23一、為何我們認為現在中國新藥即將迎來一、為何我們認為現在中國新藥即將迎來的的DeepSeek時刻時刻？四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即國產創新海外獲得認可，“中國超市”持續崛起國產創新海外獲得認可，“中國超市”持續崛起國產創新引領全球，國產創新引領全球，PD-(L)1雙抗賽道柳暗花明雙抗賽道柳暗花明國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業

3、走向商業化國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化二、醫藥產業變化的底層邏輯二、醫藥產業變化的底層邏輯從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、CDMO行業的產業進程行業的產業進程藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨三、極限擔憂不足以抵擋大趨勢三、極限擔憂不足以抵擋大趨勢未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善以以Tiktok事件作為預演，理解潛在的極限值狀況事件作為預演

4、，理解潛在的極限值狀況四、當下創新藥企業全球價值被低估，有望迎來重估四、當下創新藥企業全球價值被低估，有望迎來重估創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？license-out趨勢持續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路趨勢持續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析五、投資選擇思路：出?？ㄎ豢壳?、早研雙新、商業化放量三個方向。五、投資選擇思路：出?？ㄎ豢壳?、早研雙新、商業化放量三個方向。目錄目錄2為何我們認為現在中國新藥即將為何我們認為現在中國新藥即將迎來迎來Dee

5、pSeek時刻時刻圖表2：寒武紀收盤價（單位：元）、英偉達收盤價（單位：美元）資料來源：同花順iFind，國盛證券研究所中國科技產業正處于從量變向質變的關鍵躍升階段中國科技產業正處于從量變向質變的關鍵躍升階段。DeepSeek 作為專注于通用人工智能（AGI）領域的創新型企業，是這一進程的典型范例。2025 年 1 月，DeepSeek 成功推出推理模型 DeepSeek-R1，該模型與 OpenAI O1 模型相比，有效降低了 AI 應用的技術門檻，推動行業生態的繁榮發展。DeepSeek-R1 一經發布，便迅速引發全球行業的高度關注，在多國應用商店下載排行榜中名列前茅，同時也吸引了英偉達等

6、行業巨頭的合作支持，充分彰顯了中國科技產業創新成果的強大國際影響力。在電影市場激烈競爭的當下，哪吒在電影市場激烈競爭的當下，哪吒2票房走勢恰似中國各行業發展的生動寫照。票房走勢恰似中國各行業發展的生動寫照。就像中國新藥領域正處于從默默耕耘積累邁向厚積薄發突破的關鍵節點，即將迎來“DeepSeek時刻”，實現從量變到質變的飛躍。哪吒2自1月29日上映初期，票房便開始穩步積累，到2月2日左右已有顯著增長，2月4日前后更是達到較高水平。從上映至2月16日，其票房從起初的低位逐步攀升，到后續出現爆發式增長，充分展現了量變到質變的歷程。截止到2025.2.17，影片累計綜合票房達118.87億。中國科技

7、行業在創新生態構建下正穩步邁向高質量發展新階段。中國科技行業在創新生態構建下正穩步邁向高質量發展新階段。這在資本市場的恒生科技指數表現中得以直觀呈現，截至2025 年 2 月 14 日，恒生科技指數當日漲幅達 5.56%，本周累計漲幅 4.5%，年初至今累計漲幅近 27%。眾多企業的亮眼成果相互促進，形成良性循環，吸引大量投資者關注，帶動指數持續上揚，充分彰顯出中國科技行業在創新生態滋養下，正不斷朝著高質量發展目標大步邁進，在全球科技舞臺上的影響力也與日俱增。我國科技領域行業發展勢頭迅猛。我國科技領域行業發展勢頭迅猛。以寒武紀和英偉達的股價表現為例，寒武紀在2020年 7 月 20 日-202

8、5 年 2 月 11 日間，以人民幣計價，統計期內共有 1066 個數據記錄，平均收盤價為 162.45 元，最低 47.30 元，最高達 729.97 元，整體呈上行趨勢，彰顯出我國科技企業在芯片領域強勁的發展動能。英偉達股價以美元計價，在 2020年 7 月 20 日-2025 年 2 月 11 日間，1066 個數據記錄的平均收盤價為 44.18 美元，最低 10.1 美元，最高 149.43 美元，前期穩步攀升。二者對比，盡管我國科技企業在全球競爭中仍面臨挑戰，但寒武紀進步斐然，其發展態勢充分體現了我國科技領域蓬勃的發展活力與潛力。四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即

9、四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即圖表1：哪吒2票房內地排名（截至2025.2.17）資料來源：燈塔，國盛證券研究所02040608010012014016001002003004005006007008002020-07-202020-12-292021-06-162021-11-262022-05-172022-10-282023-04-132023-09-222024-03-142024-08-26英偉達收盤價寒武紀收盤價寒武紀收盤價英偉達收盤價為何我們認為現在中國新藥即將為何我們認為現在中國新藥即將迎來迎來DeepSeek時刻時刻圖表3：醫藥指數走勢資料來源：同花順

10、iFind，國盛證券研究所圖表4：創新藥指數走勢資料來源：同花順iFind，國盛證券研究所在全球各行業創新活力競相迸發、創新成果備受矚目的宏觀環境中，醫藥行業卻步入了在全球各行業創新活力競相迸發、創新成果備受矚目的宏觀環境中，醫藥行業卻步入了4 年的調整期。年的調整期。表面上行業整體處于蟄伏態勢，實際上其內部正經歷著深刻且全方位的變革與重塑。醫藥與創新藥指數波動顯著。醫藥與創新藥指數波動顯著。從2020年2月12日到2025年2月12日，醫藥指數有 1213 個數據記錄，均值 11484.17，標準差 2924.31，波動大。最低 6728.65，最高18220.28，20-21 年攀升后下行

11、，2024 年 4 月 17 日前后約 8000 點。創新藥指數在統計期間整體呈下降趨勢，期間伴有較大波動。過去四年，醫藥行業挑戰重重，市場彌漫擔憂情緒。過去四年，醫藥行業挑戰重重，市場彌漫擔憂情緒。政策上，自 2018 年“4+7”集采起，截至 2024 年末，已開展 9 批 10 輪全國集采，涉及 435 個品種，藥品價格大幅下降。如眾生藥業復方血栓通系列 2023 年集采后價格驟降 38.6%，藥企利潤空間被壓縮，步長制藥 2021-2023 年營收三連跌。新藥研發耗時久、投入高、風險大，平均需 10-15 年，投入數十億美元，臨床試驗失敗率超 90%，國內藥企雖加大投入，但成果產出有限

12、。市場競爭方面，國內藥企眾多，競爭激烈，國外跨國藥企又不斷搶占份額，本土藥企在技術、資金、品牌上不敵外資，高端藥品市場被外資主導。這些因素共同作用，導致醫藥與創新藥指數波動，市場信心受挫，投資者對行業前景謹慎。在過去四年間，醫藥產業在挑戰中實現了諸多積極蛻變。在過去四年間，醫藥產業在挑戰中實現了諸多積極蛻變。研發端成績亮眼，國內藥企研發投入持續增加，創新藥數量逐年遞增。2024 年，國家藥監局批準61 款創新藥，涵蓋“全球首個”“全國首個”類藥物。產業結構優化加速，行業通過并購重組整合資源，產業集中度提升。與此同時，CRO、CMO、CDMO 等專業服務機構發展迅猛，為藥企提供高效專業服務，助推

13、行業效率提升。國際化進程中，中國醫藥企業表現出色。多款產品通過國際認證，打入歐美主流市場。這些積極變化為醫藥指數與創新藥指數注入強勁上升動力，預示行業將開啟新的發展篇章。四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即020004000600080001000012000140001600018000200002020-02-12 2020-08-27 2021-03-22 2021-10-13 2022-05-05 2022-11-21 2023-06-12 2023-12-28 2024-07-23收盤價收盤價0500100015

14、00200025003000350040002020-02-182020-09-022021-03-262021-10-192022-05-112022-11-252023-06-162024-01-042024-07-29收盤價收盤價國產創新獲得海外認可，國產創新獲得海外認可，“中國超市”持續崛起“中國超市”持續崛起圖表5：2024年國內藥企對TOP MNC license-out項目（單位：百萬美元）資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所 合作方向方面，國內藥企合作方向方面，國內藥企BD已開始由向內引進轉為向外授權。已開始由向內引進轉為向外授權。根據醫藥魔方數據，2023年國內藥企licens

15、e-out項目數量已首次超過license-in項目數量；交易身位方面，國產創新持續崛起。交易身位方面，國產創新持續崛起。DealForma數據顯示，在MNC主導5000萬美元以上預付款的合作中，國內項目占比從2020年的低于5%提升至2024年的約30%；醫藥魔方統計顯示2024年實現授權TOP MNC的國產項目超過30個；國產項目價值已進入全球前列。國產項目價值已進入全球前列。對比2024年國內與全球醫藥交易規模，恒瑞醫藥、舶望制藥和禮新醫藥已進入全球榜單TOP10，國產創新價值認可度提升。交易時間交易時間轉讓方轉讓方受讓方受讓方項目項目總金額總金額 首付款首付款2024-12-18翰森制

16、藥Merck&Co.HS-10535(臨床前)2,0121122024-12-04映恩生物GSKDB-1324(臨床前)1,005302024-11-14禮新醫藥Merck&Co.LM-299(I/II期臨床)3,2885882024-10-29恩沐生物GSKCMG1A46(I/II期臨床)8503002024-10-17百裕制藥Novartis一款小分子抗腫瘤藥物1,170702024-10-07石藥集團AstraZenecaYS2302018(臨床前)2,0201002024-09-25天境生物Sanofi尤萊利單抗(II/III期臨床)230.36-2024-08-09同潤生物Merck

17、&Co.CN201(I/II期臨床)1,3007002024-06-14亞盛醫藥Takeda奧雷巴替尼(批準上市)1,3751002024-06-13明濟生物AbbVieFG-M701(臨床前)1,7101502024-05-23和鉑醫藥AstraZeneca單抗604192024-05-23達歌生物Takeda多靶點新型分子膠降解劑;GlueXplorer platform1,200-2024-01-07舶望制藥NovartisBW-23(臨床前);BW-02(I/II期臨床);BW-15(臨床前);BW-05(I期臨床)4,1651852024-01-03瑞博生物Boehringer In

18、gelheimSR112(臨床前);SR111(臨床前);RIBO-GalSTAR platform2,000-2024-01-02宜聯生物RocheYL211(臨床前)1,050502024-01-02安銳生物AstraZenecaEGFR L858R變構抑制劑(臨床前)54040交易時間交易時間轉讓方轉讓方受讓方受讓方項目項目總金額總金額國內國內license-out2024-05-16恒瑞醫藥KaileraHRS-4729;HRS9531;HRS-753560352024-01-07舶望制藥NovartisBW-15;BW-23;BW-02;BW-0541652024-11-14禮新醫藥

19、Merck&Co.LM-29932882024-08-01宜明昂科Instil BioIMM2510;IMM27M21502024-10-07石藥集團AstraZenecaYS230201820202024-12-18翰森制藥Merck&Co.HS-1053520122024-01-03瑞博生物Boehringer IngelheimSR112;RIBO-GalSTAR platform;SR11120002024-12-13石藥集團百濟神州SYH203918352024-05-27宜聯生物BioNTechTMALIN antibody-drug conjugate platform18252

20、024-06-13明濟生物AbbVieFG-M7011710全球合作全球合作/并購并購2024-11-26ArrowheadSarepta Therapeuticsup to six new targets;ARO-DM1;ARO-MMP7;ARO-HTT;ARO-ATXN1;ARO-DUX4;ARO-ATXN2;ARO-ATXN3113752024-05-16恒瑞醫藥KaileraHRS-4729;HRS9531;HRS-753560352024-01-07舶望制藥NovartisBW-15;BW-23;BW-02;BW-0541652024-09-30 Prime MedicineBris

21、tol-Myers SquibbEx Vivo T-Cell Therapies36102024-11-14禮新醫藥Merck&Co.LM-29932882024-07-24Dren BioNovartisbispecific antibodies(Dren Bio)30002024-12-02PTC TherapeuticsNovartisPTC51829002024-04-30PeptiDreamNovartisPDPS technology28902024-11-12Schr dingerNovartismultiple development candidates24222024-10

22、-28Monte Rosa TherapeuticsNovartisMRT-6160;other VAV1 MGDs2250圖表6：2024年國內與全球醫藥交易TOP10項目對比（單位：百萬美元）資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所5國產創新引領全球，國產創新引領全球，PD-(L)1雙抗賽道柳暗花明雙抗賽道柳暗花明圖表7：全球已上市雙抗產品多為TCE資料來源：藥明康德DMPK，醫藥魔方，insight數據庫，醫藥經濟報，國盛證券研究所中國是中國是new IO雙抗起勢之地，引領雙抗起勢之地，引領PD-(L)1 plus在實體瘤中的產業升級。在實體瘤中的產業升級。全球已上市雙抗產品近20款，超過一半

23、為TCE雙抗，海外雙抗獲批適應癥主要落足血液瘤。Merck PD-1/TGF-在2021年在多個適應癥上遭遇四連敗后，海外藥企對PD-(L)1雙抗開發意愿較低。中國藥企較早布局PD-(L)1雙抗，目前2款PD-(L)1商業化品種均來自國內，適應癥為實體瘤。通用名通用名商品名商品名靶點靶點適應癥適應癥公司公司上市時間上市時間CatumaxomabRemovabCD3/ECAM惡性腹水Trion2009BlinatumomabBlincytoCD3/CD19白血病安進2014EmicizumabHemlibraFIX/FXA型血友病羅氏/中外2017AmivantamabRybrevantEGFR

24、/c-MetNSCLC強生2021BimekizumabBimzelxIL17A/IL17F中度至重度斑塊狀銀屑病優時比2021FaricimabVabysmoVEGF/Ang2wAMD&DME羅氏2022Candonilimab開坦尼PD-1/CTLA-4宮頸癌康方生物2022MosunetuzumabLunsumioCD3/CD20濾泡性淋巴瘤羅氏/中外2022GlofitamabColumviCD3/CD20DLBCL羅氏2022TebentafuspKimmtrakgp100-HLA-A*02/CD3葡萄膜黑色素瘤lmmunocore2022OzoralizumabNanozoraTN

25、F-/HSA類風濕性關節炎Taisho/Ablynx2022EpcoritamabEpkinlyCD3/CD20DLBCL艾伯維/Genmab2023TeclistamabTecvayliCD3/BCMAMM強生2023TalquetamabTalveyCD3/GPRC5DMM強生2023ElranatamabElrexfioCD3/BCMAMM輝瑞2023TarlatamabImdelltraCD3/DLL3ES-SCLC安進2024Ivonescimab依達方PD-1/VEGF2L EGFRm NSCLC康方生物2024OdronextamabOrdsponoCD3/CD20r/r DLB

26、CL或r/r FL再生元2024ZanidatamabZiiheraHER2HER2+膽道癌Jazz Pharmaceuticals2024AK104PD1/CTLA4AK112PD1/VEGFM7824PDL1/TGF2015提交專利首個臨床登記2016提交專利2017首個IND首個臨床登記首個轉化醫學2018首個轉化醫學提交專利首個臨床數據首個注冊臨床2019首個注冊臨床首個臨床登記與GSK達成37億歐元合作2020首次發布臨床數據首個IND首個臨床數據2021首個NDA首個注冊臨床首個轉化醫學MSI-H/dMMR實體瘤II期、頭對頭K藥肺癌III期、2L膽管癌II期、1L膽管癌II期先后

27、停止；與GSK合作終止2022首次獲批，宮頸癌與Summit達成50億美元合作2023首個NDA2024GC/GEJ一線獲批首次獲批EGFR TKI耐藥nsqNSCLC與Summit簽署補充協議頭對頭K藥肺癌III期研究發布陽性數據圖表8：AK104、AK112、M7824研發時間軸資料來源：醫藥魔方，生物制藥小編，藥時代，康方生物公眾號，國盛證券研究所62024年5月，康方生物宣布依沃西單抗單藥對比帕博利珠單抗一線治療PD-L1 TPS1%局部晚期或轉移性非小細胞肺癌注冊性III期臨床HARMONi-2（AK112-303）達到PFS主要研究終點。HARMONi-2是全球首個對比帕博利珠單抗

28、取得顯著陽性結果的隨機、雙盲、對照III期臨床研究，入選2024 WCLC大會LBA。在ITT人群中，依沃西組相比帕博利珠單抗組顯著延長mPFS，分別為11.14個月和5.82個月；PFS HR=0.51（P0.0001），依沃西組疾病進展/死亡風險降低達49%。依沃西單抗相比帕博利珠單抗顯著提高PD-L1陽性NSCLC患者一線治療的ORR（50.0%vs 38.5%）和DCR（89.9%vs 70.5%）。依沃西單抗獲得頭對頭優效數據后，依沃西單抗獲得頭對頭優效數據后，PD-(L)1 plus設計思路獲得海外藥企重視。且根據醫藥魔方數據，國內設計思路獲得海外藥企重視。且根據醫藥魔方數據，國內

29、PD-(L)1雙抗雙抗/抗體融合蛋白項目儲備占比全球抗體融合蛋白項目儲備占比全球50%以上，以上，國內藥企已陸續達成多筆相關產品出海交易，如康方生物國內藥企已陸續達成多筆相關產品出海交易，如康方生物-Summit、宜明昂科、宜明昂科-InstilBio、禮新醫藥、禮新醫藥-默沙東等。默沙東等。圖表9：2024年國產雙抗相關產品達成license-out交易（單位：百萬美元）資料來源：醫藥魔方，默沙東中國，橙帆醫藥，NextPharma，國盛證券研究所；統計截至2024/11/200102030405060708090國內及海外PD-1雙抗開發海外中國圖表10：國內及海外PD-(L)1雙抗/融合

30、蛋白研發格局資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所020406080100120140160國內及海外PD-L1雙抗開發海外中國交易時間交易時間轉讓方轉讓方受讓方受讓方項目（研發階段）項目（研發階段）總金額總金額首付款首付款靶點靶點分子類型分子類型2024/1/8百奧賽圖RadianceYH012(臨床前)雙抗ADC2024/2/27普米斯Bitterroot Bionovel bispecific proteins雙功能蛋白2024/3/25百奧賽圖ABL BioRenLite 平臺雙抗ADC2024/5/8普米斯BioNTecha preclinical bispecific antibody

31、雙抗2024/6/3康方生物Summit Therapeutics依沃西單抗(批準上市)70PD-1/VEGF雙抗2024/6/5康寧杰瑞ArriVent BiopharmaARR-421(臨床前)615.5HER2雙抗ADC2024/7/9康諾亞Belenos BiosciencesCM512(申報臨床);CM536(臨床前)18515雙抗2024/7/16百奧賽圖Sotio雙抗;RenLite platform325.5雙抗，ADC平臺2024/7/31百奧賽圖IDEAYA BiosciencesBsADC program(臨床前)406.5B7H3/PTK7雙抗ADC2024/8/1宜明

32、昂科Instil BioIMM27M(I期臨床);IMM2510(II期臨床)215010CTLA-4；VEGF/PD-L1單抗；雙抗2024/8/20科倫博泰Merck&Co.SKB571(臨床前)37.5雙抗ADC2024/11/13普米斯BioNTech并購950800雙抗平臺及管線2024/11/14禮新醫藥默沙東LM-299(I期臨床)3288588PD-1/VEGF雙抗2024/11/17康諾亞PMLCM336(I/II期臨床)62616CD3/BCMA雙抗2024/11/18橙帆醫藥Avenzo TherapeuticsNectin4/TROP2 ADC(臨床前)80050Nec

33、tin4/TROP2雙抗ADC2024/11/18博奧信AclarisTherapeuticsBSI-045B(臨床)和BSI-502(臨床前)94040TSLP；TSLP/IL-4R單抗；雙抗國產創新引領全球，國產創新引領全球，PD-(L)1雙抗賽道柳暗花明雙抗賽道柳暗花明7為何我們認為現在中國新藥即將為何我們認為現在中國新藥即將迎來迎來DeepSeek時刻時刻國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化醫?；鹬С鲋袆撔滤幷急瓤焖偬嵘t?；鹬С鲋袆撔滤幷急瓤焖偬嵘?，2023年達年達3.19%。據國家醫療保障局統計，201

34、9年醫保支出為20854.2億元，創新藥醫保支出為59.49億元，僅占0.29%；2022年創新藥醫保支出為481.89億元，較2019年增長7.1倍，占比達到1.96%。據深藍觀數據，2023年創新藥醫保支出持續增長，約為900億元，是2022年的1.9倍。國內大批創新藥企業走向商業化國內大批創新藥企業走向商業化，收入絕對體量急速增長收入絕對體量急速增長。如信達生物2017-2023年業績增長迅速，營業收入從0.19億元增長至62.06億元，CAGR達163.50%，其2024H1營業收入39.52億元，同比增長46%。百濟神州2017-2023年收入體量亦迅速增長，營業收入從16.11億元

35、增長至174.23億元，CAGR達48.71%，其2024Q1-3營業收入191.36億元，同比增長49%。資料來源：國家統計局，國家醫療保障局，深藍觀，國盛證券研究所圖表13：2019、2022及2023年醫保支出與創新藥醫保支出資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表11：2017-2023信達生物營業收入與增長率資料來源：Wind，百濟神州公司公告、國盛證券研究所 圖表12：2017-2023百濟神州營業收入與增長率80.19 0.09 10.48 38.44 42.70 45.56 62.06-49%10950%267%11%7%36%-2000%0%2000%4000%6000%800

36、0%10000%12000%0102030405060702017201820192020202120222023營業收入（億元）增長率yoy16.11 13.10 29.54 21.20 75.89 95.66 174.23-19%125%-28%258%26%82%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401601802002017201820192020202120222023營業收入（億元）增長率yoy59.49481.8990020854.224597.228210.50.29%1.96%3.19%0%1%2%3%4%0500010

37、00015000200002500030000201920222023創新藥醫保支出（億元）醫保支出（億元）創新藥占比國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化創新藥是政策鼓勵的方向，并已從政策刺激到產業蛻變，疊加中國超市創新藥是政策鼓勵的方向，并已從政策刺激到產業蛻變，疊加中國超市License-out加速，國內生物加速，國內生物醫藥投融資雖然還面臨著一定的壓力，但是隨著政策刺激的釋放，有望逐步走出低谷。醫藥投融資雖然還面臨著一定的壓力，但是隨著政策刺激的釋放，有望逐步走出低谷。政策趨勢：供給側選優，扶持創新藥出海政策趨勢

38、：供給側選優，扶持創新藥出海 各地政策全方位支持創新：各地政策全方位支持創新：在北京，廣州，珠海三地政策中均支持提升創新藥入院速度，整體在降低創新藥入院銷售門檻，降低流通環節阻礙，提升創新藥企盈利能力。供給側優選，支持真創新：供給側優選，支持真創新：通過為源頭創新藥公司提供早期研發支持，自主定價權以及降低流通環節損耗，在醫保支付端向“真創新”品種傾斜。同時為了防止醫保資金消耗過快，有被擊穿的風險，降低對“仿創結合”品種的支持力度，最終實現產業實力的提升，提升創新藥出海能力。合作方向上，國內藥企合作方向上，國內藥企BD已開始由向內引進轉為向外授權。已開始由向內引進轉為向外授權。在國內創新藥靶點內

39、卷、競爭激烈的背景下，出海有望突破國內市場盈利天花板，順應創新全球化產業趨勢。與有實力的海外藥企/產業資本合作，一方面降低布局全球研發的投入，另一方面借助合作伙伴的臨床資源和監管溝通經驗提升成藥勝率。根據醫藥魔方統計數據，本土創新藥已逐步從“買入方”轉向“輸出方”。圖表15：2015-2024Q3國內藥企license-in/out項目數量（個）資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所；統計截至2024.9.2296912153073456196673639581079914915193572802040608010012014016020152016201720182019202020212022

40、20232024 Q3license-out項目數量license-in項目數量圖表14：2024年創新藥領域政策資料來源：云南省醫療保障局，人民政協報，北京市人民政府官網，廣州市人民政府官網，珠海市人民政府官網，大洋網，廣東省藥品交易中心，北京市大興區人民政府，國盛證券研究所時間時間事件事件2024.2國家醫保局關于建立新上市化學藥品首發價格形成機制 鼓勵高質量創新的通知（征求意見稿）（以下簡稱征求意見稿）通過有關行業協會征求意見2024.3創新藥首次成為“新質生產力”：李強代表國務院向十四屆全國人大二次會議作政府工作報告，報告中提到“加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展”的一部分20

41、24.4北京市發布北京市支持創新醫藥高質量發展若干措施2024.4廣州市發布廣州開發區（黃埔區）促進生物醫藥產業高質量發展辦法2024.4珠海市發布了珠海市促進生物醫藥與健康產業高質量發展若干措施（征求意見稿）2024.6廣東省藥品交易中心日前發布關于征詢藥品擬帶量采購意向品種清單的通知，此次清單包括20個國家基本藥物和431個現行的國家談判藥品圖表16：2024.01-2025.01國內生物醫藥投融資情況資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所0510152025051015202530354045502024/012024/032024/052024/072024/092024/11Jan-25

42、融資事件數融資金額/億美元 右軸一、為何我們認為現在中國新藥即將迎來一、為何我們認為現在中國新藥即將迎來的的DeepSeek時刻時刻？四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即國產創新海外獲得認可，“中國超市”持續崛起國產創新海外獲得認可，“中國超市”持續崛起國產創新引領全球，國產創新引領全球，PD-(L)1雙抗賽道柳暗花明雙抗賽道柳暗花明國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化二、醫藥產業變化的底層邏輯二、醫藥產業變化的底層邏輯從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新

43、藥、從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、CDMO行業的產業進程行業的產業進程藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨三、極限擔憂不足以抵擋大趨勢三、極限擔憂不足以抵擋大趨勢未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善以以Tiktok事件作為預演，理解潛在的極限值狀況事件作為預演，理解潛在的極限值狀況四、當下創新藥企業全球價值被低估，有望迎來重估四、當下創新藥企業全球價值被低估，有望迎來重估創新藥遠期空間來自于中國，能否誕

44、生世界級藥企？創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？license-out趨勢持續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路趨勢持續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析五、投資選擇思路：出?？ㄎ豢壳?、早研雙新、商業化放量三個方向。五、投資選擇思路：出?？ㄎ豢壳?、早研雙新、商業化放量三個方向。目錄目錄10國內中高端制造業擅長從學習模仿到輸出超越，從果鏈、特斯拉鏈到醫藥生物產業鏈不斷驗證國內中高端制造業擅長從學習模仿到輸出超越，從果鏈、特斯拉鏈到醫藥生物產業鏈不斷驗證 蘋果供應鏈的深度嵌入，完成了中國高端制造的“技術

45、外溢-生態賦能-標準重構”三級跳。初期通過代工積累精密制造能力，中期反哺消費電子產業集群崛起，最終推動中國廠商主導TWS耳機等新品類全球標準。這種“跟隨-并行-領跑”的產業升級路徑，正在創新藥和CDMO領域復現從承接跨國藥企工藝轉移，到建立連續化生產全球標桿，最終定義行業新范式，催化中國創新藥企從技術跟隨者向規則制定者躍遷。從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、CDMO行業的產業進程行業的產業進程圖表17：從果鏈和特斯拉鏈類比國內的CDMO崛起之路資料來源：藥明生物官網，藥明聯合招股書，騰訊網，每經網，36氪，國國盛證券研究所繪制110.00%50.00%100.00

46、%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%010020030040050060070020132014201520162017201820192020202120222023.1-10月年銷量（百萬輛）年增速（%）2013-2017年微型車占主體；油改電產品充斥市場；出行市場消化為主，私人消費局面并未打開。2018-2020年補貼大幅退坡，市場劇烈洗牌；年微型車受挫，基于純電平臺的產品開始上市，插混市場陷入負增長；蔚來等造車新勢力開始出位；Model 3 進場，私人消費啟動2021-2023年特斯拉國產銷量起勢，領軍新勢力市場規模擴大；微型車重啟，高級別產品集中上

47、市兩極化消費格局形成；秦 PLUS 等緊湊型產品上市，10-15萬元消費區間被激活；插混市場提速，燃油車增長受阻。國內中高端制造業擅長從學習模仿到輸出超越國內中高端制造業擅長從學習模仿到輸出超越 國內電動車依靠補貼起步，最開始為低質量油改電產品充斥市場，伴隨Tesla Model3進入中國，帶動產業鏈整體提升，在2021年以后，領軍新勢力市場規模擴大。國內創新藥類比電動車同位中高端制造業，最開始也同樣以License-in模式將海外優秀產品引入國內，在學習模仿后，整體研發水平得到顯著提升，License-in項目數開始下降，對外License-out數目開始大幅提升，實現由“進口”轉“出口”的

48、轉變。特斯拉鏈帶動新能源電動車產業升級特斯拉鏈帶動新能源電動車產業升級99155150925125307345629673020406080100120140160180201920202021202220232024Q1-Q3License-inLicense-out圖表18：2013-2023年1-10月新能源乘用車年銷量及增速資料來源：中山網，國盛證券研究所圖表19：2019-2024Q1-Q3國內藥企License-in/out交易數量（個）資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所12被帶動期競爭期逐步進入趕超期，藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進

49、步圖表20：藥明系發展歷程資料來源：藥明康德官網，藥明生物官網，藥明合聯官網，藥明合聯招股書，wind，國盛證券研究所*深藍色代表藥明康德，淺藍色代表藥明生物，灰色代表藥明合聯2000年在江蘇無錫成立2001年開展合成化學服務2003年開展工藝研發服務2004年開展研發生產服務2005年開展生物分析服務2007年開展毒理及制劑服務成功登陸紐交所2008年收購美國AppTec，2011年收購津石杰誠公司，開展臨床研發及注冊服務2014年收購美國美新諾公司，全力拓展實驗室檢測業務2015年拓展醫療器械測試服務2018年在上海交易所掛牌上市（股票代碼：603259.SH）2018年在香港聯交所掛牌上

50、市（股票代碼：2359.HK）2019年收購美國Pharmapace公司，拓展臨床研究數據統計分析服務能力2021年收購百時美施貴寶瑞士庫威（Couvet）生產基地2022年投產首個高活口服制劑生產車間2014年在江蘇無錫成立2017年在香港聯交所上市2018年全球布局揚帆起航2019年在愛爾蘭投資疫苗生產基地2020年拆分藥明巨諾在港股上市，拓展細胞治療領域2020年子公司藥明海德與全球疫苗巨頭簽訂疫苗長期生產供應合同2023年擴大德國基地產能、推進新加坡基地建設2013年藥明生物啟動了ADC CRDMO業務2016年首次為客戶完成NMPA IND申報2018年在無錫建立了專用的ADC設施（

51、DP3）2019年建立WuXiDAR4技術平臺2020年藥明合聯正式注冊成立2022年上海設施開始運營2022年成立XDC Singapore并在新加坡建立生產基地2023年在香港聯交所成功上市2024年WuXiDAR4平臺升級為WuXiDARx平臺2017年使用一次性反應器的生物制藥cGMP生產基地全面投產，圖表21：2018-2023藥明系收入變化（億元）資料來源：wind，國盛證券研究所藥明系企業是藥明系企業是CXO行業當之無愧的龍頭行業當之無愧的龍頭，崛起的歷程本質上是全球化醫藥產業鏈重構與中國技術突圍交織的縮影崛起的歷程本質上是全球化醫藥產業鏈重構與中國技術突圍交織的縮影。能夠實現如

52、此快速的成長，離不開藥明系企業在高速擴張期全球化紅利的精準捕獲 技術卡位：以化學合成（藥明康德）和生物藥開發（藥明生物）為支點，構建“從DNA到NDA”全產業鏈服務，填補全球創新藥研發外包的產能缺口。資本驅動：通過“并購+自建”快速擴張，以TIDES業務為例，藥明康德2023年年中多肽固相合成釜總體積已超過10,000升；2024年1月，多肽固相合成反應釜總體積增加至32,000L，并將于2024年底達到41,000L；2025年產能將進一步增加?？蛻艚壎ǎ荷疃惹度肴蝾^部藥企供應鏈，海外收入占比居高不下，成為跨國藥企降本的核心依賴。隨之而來的，也有技術依賴與安全焦慮的沖突帶來的地緣政治震蕩。

53、核心矛盾依然是技術主權爭奪，藥明系的“全產業鏈賦能”模式，客觀上挑戰了歐美藥企微笑曲線頂端的利潤分配（研發設計+品牌銷售），引發技術壁壘反撲，而CDMO產能在中國的集聚，也觸及了西方醫藥供應鏈“去風險化”紅線。藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步圖表22：2022年全球ADC及更廣泛生物偶聯藥物外包服務市場格局資料來源：藥明合聯招股書，國盛證券研究所21.40%9.80%7.20%6%5.60%5.20%5%4.90%4.70%4.50%25.70%公司A藥明合聯公司B公司C公司D公司G公司H公司I公司J公司K其他010020030040050060

54、0700201820192020202120222023藥明合聯藥明生物藥明康德中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨圖表23：中美藥物研發管線數目對比資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所 根據Pharmaprojects和Citeline的數據，2024年中國有年中國有6280種藥物處于研發階段，種藥物處于研發階段，與十年前相比增長了與十年前相比增長了1200%。從目前管線項目數來看，中國管線的增速已超過美國，整體管線數目約為美國研發藥物總數的三分之二。從研發成本上看，從研發成本上看，據醫藥魔方數據，中國新藥研發成本約為美國的1/3至1/5，吸引了MNC加大在

55、華研發投入。例如，武田制藥在上海設立亞太研發中心，同步推進全球項目。從專利布局上看，從專利布局上看，據醫藥魔方數據，截至2024年8月，中國在全球創新藥管線中的占比已達36%，在ADC（抗體偶聯藥物）、雙抗等前沿領域表現尤為突出。更低的研發成本、更快的研發速度、更優化的分子，讓更低的研發成本、更快的研發速度、更優化的分子，讓MNC能夠在中國以更低能夠在中國以更低價格找到具有競爭力的產品。價格找到具有競爭力的產品。圖表24：臨床試驗啟動數量（2007-2023）以及臨床試驗申辦單位資料來源：復旦大學上海醫學院，國盛證券研究所 中國在美臨床實驗數快速增加，中國藥企全面布局美國市場中國在美臨床實驗數

56、快速增加，中國藥企全面布局美國市場 根據復旦大學藥學院數據，2007-2023年期間，共有177家中國本土藥企的350款原研創新藥在美國開展了針對499個適應癥的691項臨床試驗，包括I期臨床試驗399項（49%），II期臨床試驗269項（39%）和III期臨床試驗83項（12%）。中國創新藥在美國開展的臨床研究大部分（82%）于2019-2023年啟動，數量增長快速。相較于III期臨床試驗，開展的I期和II期臨床試驗數量增速更快，反映了藥物研發的損耗率；不同階段的臨床試驗啟動數量在2021年后均有所降低。15一、為何我們認為現在中國新藥即將迎來一、為何我們認為現在中國新藥即將迎來的的Deep

57、Seek時刻時刻？四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即國產創新海外獲得認可，“中國超市”持續崛起國產創新海外獲得認可，“中國超市”持續崛起國產創新引領全球，國產創新引領全球，PD-(L)1雙抗賽道柳暗花明雙抗賽道柳暗花明國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化二、醫藥產業變化的底層邏輯二、醫藥產業變化的底層邏輯從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、CDMO行業的產業進程行業的產業進程藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步藥明

58、系的能力提升帶動整體國內創新能力進步中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨三、極限擔憂不足以抵擋大趨勢三、極限擔憂不足以抵擋大趨勢未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善以以Tiktok事件作為預演，理解潛在的極限值狀況事件作為預演，理解潛在的極限值狀況四、當下創新藥企業全球價值被低估，有望迎來重估四、當下創新藥企業全球價值被低估，有望迎來重估創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？license-out趨勢持續，中國新藥走出全球價值兌現

59、的獨特道路趨勢持續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析五、投資選擇思路：出?？ㄎ豢壳?、早研雙新、商業化放量三個方向。五、投資選擇思路：出?？ㄎ豢壳?、早研雙新、商業化放量三個方向。目錄目錄16為何我們認為現在中國新藥即將為何我們認為現在中國新藥即將迎來迎來DeepSeek時刻時刻未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善圖表25：中國人口結構老齡化加劇資料來源：wind，OECD，國盛證券研究所0200,000,000400,000,000600,

60、000,000800,000,0001,000,000,0001,200,000,0001,400,000,0001,600,000,0002018 2021 2024 2027 2030 2033 2036 2039 2042 2045 2048 2051 2054 2057 2060勞動年齡人口：15-59歲（人）老年人：60歲及以上（人）少兒：0-14歲（人）圖表27：商業健康險產業鏈展望資料來源：中國醫療保險，前瞻產業研究院，國盛證券研究所圖表26：中國衛生費用籌資構成資料來源：國家衛計委，國家金融監督管理總局，國盛證券研究所54%52%49%44%40%37%35%35%34%34%

61、32%29%29%29%29%28%28%28%30%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%2%2%2%2%3%4%4%5%5%11%12%13%13%14%16%18%18%20%21%23%23%23%27%30%32%29%31%32%34%34%36%41%44%45%46%46%45%43%43%46%46%41%38%36%39%36%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

62、1 2022其他（除醫保補助外的政府衛生支出及其他）醫保支出商業健康險支出個人衛生支出從長遠視角看，當前醫療領域的醫保支付壓力只是短期困境。從長遠視角看，當前醫療領域的醫保支付壓力只是短期困境。社會老齡化加劇，醫療衛生總需求爆發式增長，致使醫?；鹪鍪针y、支付壓力大。但中央與醫保局已積極構建多元化支付體系，其中商業健康險發展至關重要。2022 年，商業健康險保費達 8653 億，賠款 3600 億，在衛生總費用中占比卻僅 5%，發展空間巨大。若占比提至 20%，賠付率達 80%，保費收入將逼近兩萬億，能為醫療費用注入近萬億增量，有效緩解支付難題。社會老齡化是推動醫療需求增長的核心動力。社會老齡

63、化是推動醫療需求增長的核心動力。老年人口增多，慢性及老年病發病率上升，促使醫療衛生總需求激增。醫藥市場數據便是明證，如國產三代EGFR抑制劑甲磺酸伏美替尼2023年銷售額達20億元；度普利尤單抗全球銷售額快速增長，2023年度普利尤單抗全球銷售額達117億美元。商業健康險助力創新藥普及，可推動醫療行業滿足需求，實現長遠發展。Tik Tok下架事件 2025年1月18日：TikTok在美國的應用程序被下架，服務暫停。這一禁令源于美國最高法院裁定支持“不賣就禁”的法律，要求Tik Tok出售或被禁。然而，1月19日，Tik Tok在美國恢復服務，原因是特朗普表示可能給予90天寬限期。2025年2月

64、13日：TikTok重新在美國蘋果App Store和谷歌Google Play上架。作為極端情況的一種演繹，生物安全法案推進緩慢，市場可能逐步對此議題脫敏。美國生物安全法案提出已超過一年，中間歷經參議院S.3558、眾議院H.R.8333等多個版本的多輪拉鋸，反映了美國政府在維護國家安全和經濟利益方面的戰略考量，尤其是在與中國相關的生物技術企業合作方面，要求對幾家中國生物技術公司進行制裁。理論上，法案的最終通過需要經過參議院、眾議院各院全體會議表決通過，并將兩院通過的版本協調一致，最終遞交美國總統簽署，然而眾議院版本通過集體投票后始終未能實現參議院排期。生物安全法案推進的過程十分曲折，跨越一

65、個完整年度卻未能實現實質性的突破，進一步證明中國CDMO的產業地位在當下的不可替代性，海外規?；娲⒎且怀幌?，脫鉤存在極大的難度。在此基礎上，市場可能逐漸淡化法案進展相關的波動，立法的不確定性很大，即便最終落地，細則還有待商榷，同時各家公司也可以針對法案采取積極的應對策略。圖表29：生物安全法案提案&NDAA進展情況資料來源：美國國會網站，國盛證券研究所以以Tik Tok事件作為預演，理解潛在的極限值狀況事件作為預演，理解潛在的極限值狀況圖表28：Tik Tok下架事件復盤資料來源：wind，21世紀經濟報道，觀察者網，國盛證券研究所18一、為何我們認為現在中國新藥即將迎來一、為何我們認為

66、現在中國新藥即將迎來的的DeepSeek時刻時刻？四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即國產創新海外獲得認可，“中國超市”持續崛起國產創新海外獲得認可，“中國超市”持續崛起國產創新引領全球，國產創新引領全球，PD-(L)1雙抗賽道柳暗花明雙抗賽道柳暗花明國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化二、醫藥產業變化的底層邏輯二、醫藥產業變化的底層邏輯從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、CDMO行業的產業進程行業的產業進程藥明系的能力

67、提升帶動整體國內創新能力進步藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨三、極限擔憂不足以抵擋大趨勢三、極限擔憂不足以抵擋大趨勢未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善以以Tiktok事件作為預演，理解潛在的極限值狀況事件作為預演，理解潛在的極限值狀況四、當下創新藥企業全球價值被低估，有望迎來重估四、當下創新藥企業全球價值被低估，有望迎來重估創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？license-out趨

68、勢持續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路趨勢持續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析五、投資選擇思路：出?？ㄎ豢壳?、早研雙新、商業化放量三個方向。五、投資選擇思路：出?？ㄎ豢壳?、早研雙新、商業化放量三個方向。目錄目錄19創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？圖表30：2024年制藥巨頭引進中國創新藥代表性交易（億美元）資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所“中國創新藥資產全面涌入全球市場，撼動了美國在生物醫藥行業中的主導地位?！边@一觀點在近期頻頻被外媒和海外投資人

69、提及。大型制藥公司對中國創新藥的興趣已經愈加濃厚。Stifel Financial在最近的一份報告中表示，2024年大型制藥公司將近三分之一的外部創新項目來自中國年大型制藥公司將近三分之一的外部創新項目來自中國Biotech，高于，高于2020-2022年的年的10%-12%?？傮w來看，中美市值前十大藥企在總營收和凈利潤上仍然有較大差距，美股藥企前十總市值是中國前十的17.66倍，總收入是19.45倍，總利潤是34.34倍。伴隨伴隨中國產品在美上市，差距有望部分縮小。中國也有望誕生世界級藥企。中國產品在美上市，差距有望部分縮小。中國也有望誕生世界級藥企。公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱總市值（

70、億美元）總市值（億美元）2023年總營收年總營收（億美元（億美元）2023年總凈利潤年總凈利潤（億美元）（億美元）LLY.N禮來8,276.70341.24152.404JNJ.N強生公司3,785.98851.59351.53NVO.N諾和諾德2,672.44345.5139124.4877AZN.O阿斯利康2,308.82458.1159.55NVS.N諾華制藥2,153.41466.6148.5MRK.N默克2,135.52601.153.65PFE.N輝瑞(PFIZER)1,453.02584.9621.19SNY.O賽諾菲-安萬特1,370.18515.358159.9202BMY.

71、N百時美施貴寶1,135.81450.0680.25GSK.N葛蘭素史克757.67387.138462.9062圖表31：2023年美國MNC前十大公司營收及凈利潤資料來源：Wind，國盛證券研究所，總市值日期2025-02-13圖表32：2023年中國市值前十大創新藥企公司營收及凈利潤資料來源：Wind，國盛證券研究所，總市值日期 2025-02-13公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱總市值（億元）總市值（億元）2023年總營收年總營收（億元（億元）2023年總凈利潤年總凈利潤（億元）（億元）600276.SH恒瑞醫藥2847.59228.2043.0244688235.SH百濟神州-U26

72、21.8524.59-8.81713692.HK翰森制藥1022.12101.0532.775688506.SH百利天恒-U738.725.60-7.805600196.SH復星醫藥667.83413.0623.9861000963.SZ華東醫藥607.33403.9128.38861801.HK信達生物587.2962.06-10.27911177.HK中國生物制藥576.89263.7623.31941093.HK石藥集團524.08317.0558.73329926.HK康方生物503.0945.5120.28320license-out趨勢持續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路趨勢持

73、續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路通過借船出海，biotech在早期可快速改善現金流實現創新循環，后期借助MNC能力加快研發進度、提升成藥概率、充分兌現管線價值。Biotech研發是全球重磅藥物的重要來源，研發是全球重磅藥物的重要來源，MNC重視創新引入，實現價值最大化。重視創新引入，實現價值最大化。Nature發表數據顯示，2015-2021年TOP20 MNC獲批138款創新藥，其中65%來自外部許可或并購，僅28%為自主研發，5%為合作推出。尤其在生物藥領域，biotech輸出比例達到63%；醫藥魔方數據表明，2015-2021年TOP20 MNC獲批創新藥累計銷售收入中，外部引進&

74、合作品種占比總量的50%以上。目前中國本土藥物創新能力已獲得目前中國本土藥物創新能力已獲得MNC認可，認可，license-out浪潮延續趨勢之下，浪潮延續趨勢之下，國產新藥全球價值有望迎來持續兌現，國產新藥全球價值有望迎來持續兌現，國產新藥正用自己獨特的方式成長并參與國產新藥正用自己獨特的方式成長并參與全球競爭。全球競爭。圖表33：2024年中報因合作授權收入實現盈利的國內biotech；單位：億元資料來源：醫藥魔方，各公司中報，和黃醫藥公眾號，國盛證券研究所圖表34：2015-2021年TOP20 MNC獲批創新藥物研發來源資料來源：醫藥魔方，Nature，國盛證券研究所公司公司收入收入收

75、入收入yoy凈利潤凈利潤BD收入情況收入情況百利天恒55.53 1685.2%46.66 與BMS達成ADC交易獲得首付款8億美元和黃醫藥21.47-42.6%1.82 呋喹替尼授權武田，2024H1獲得首付款、里程碑及研發服務收入3380萬美元科倫博泰13.83 32.2%3.10 與默沙東達成ADC交易獲得里程碑款9000萬美元亞盛醫藥8.24 477.2%1.63 奧雷巴替尼授權武田，2024H1收到1億美元付款和譽醫藥4.97 2503.7%2.07 Pimicotinib授權德國默克，2024H1獲得7000萬美元首付款基石藥業2.54-2.8%0.16 普拉替尼授權艾力斯、阿伐替尼

76、授權恒瑞醫藥、舒格利單抗licenseout給Ewopharma AG，共獲得授權費1.36億元和鉑醫藥1.66-42.2%0.10 旗下諾納生物與阿斯利康達成單抗合作2105101520諾華 羅氏 阿斯利康艾伯維默沙東禮來 輝瑞 強生 賽諾菲GSK 吉利德BMS 武田 拜耳 安進 諾和諾德第一三共安斯泰來渤健BITOP20 MNC獲批新藥數量/個內部創新合作創新外部創新0100200300400500600700800900諾華 羅氏 阿斯利康艾伯維 默沙東禮來 輝瑞 強生賽諾菲GSK吉利德BMS 武田 拜耳 安進 諾和諾德第一三共安斯泰來 渤健BITOP20 MNC獲批新藥累計銷售收入/億

77、美元27%44%63%39%6%6%2%4%2%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%生物藥小分子pharmabiotech合作其他學術機構大學其他28%65%5%2%總計內部研發外部研發合作其他全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析：中國新藥在各新技術領域全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析：中國新藥在各新技術領域卡位靠前卡位靠前全球競爭格局之下看卡位：國內目前在各個細分領域均有全球進度領先或處于競爭一線的創新品種，優先次序不慢于海外同類產品。全球競爭格局之下看卡位：國內目前在各個細分領域均有全球進度領先或處于競爭一線的創新品種，優先次序不慢于海外同

78、類產品。百利天恒BL-B01D1與BMS達成8億美金首付合作，是全球首個EGFR/HER3靶點的ADC產品，競爭次序處于全球領先位置?？苽惒┨㏒KB264作為TROP2 ADC與第一三共的Dato-DXD，吉利德的戈沙妥珠單抗均處于全球TROP-2 ADC的全球前三。舶望制藥和諾華合作的小核酸藥物也處于目前全球第一線，羅氏的類似產品目前公布了一期臨床數據，處于臨床早期階段。同潤生物和默沙東合作的CD3/CD19雙抗，海外自免適應癥的同類產品仍處于1/2期臨床階段，全行業同類產品均在早期階段。圖表35：國產創新藥部分龍頭License-out 產品資料來源：搜狐網，中國醫藥創新促進會，生物谷，舶

79、望制藥官網，魔熵醫藥，醫藥魔方，動脈網，新藥情報網，國盛證券研究所公司名公司名產品名產品名靶點及形式靶點及形式License-out買家買家首付款首付款全球競品情況全球競品情況百利天恒BL-B01D1EGFR/HER3 ADCBMS8億美金全球首個科倫博泰SKB264TROP2 ADC默沙東4700萬美元Dato-DXd、SKB264、戈沙妥珠單抗處于競爭第一線舶望制藥兩款小核酸藥物諾華1.85億美元2023年7月24日，Alnylam宣布已與羅氏達成戰略協議，開發和商業化Alnylam用于治療高血壓的RNAi治療藥物Zilebesiran。同潤生物CN201CD3/CD19雙抗默沙東7億美金

80、首付Candid Therapeutics目前推進至臨床1/2期階段22全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析：后發先至也時常發生全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析：后發先至也時常發生圖表37：2015-2020年，K藥和O藥的銷售額變化（億美元）資料來源：生物谷，國盛證券研究所關于內卷，海外在大靶點即使在如此激烈的競爭之下，仍能造就藥王品種關于內卷，海外在大靶點即使在如此激烈的競爭之下，仍能造就藥王品種 2014年9月3日，O藥在日本上市，成為全球首個上市的PD-1。O藥上市僅1天后，K藥在美國上市，成為首個在美國上市的PD-1。2014年1月，BMS開啟了O藥用于非小細胞肺癌一線治

81、療的三期研究CheckMate 026，4個月后，默沙東才開始啟動K藥用于非小細胞肺癌一線的三期研究KEYNOTE-024。在時間上來看，O藥似乎已搶占先機，但2016年6月，默沙東率先公布KEYNOTE-024達臨床終點；而4個月后，BMS卻意外宣布了CheckMate026三期研究未達臨床終點。O藥在肺癌一線治療中遭遇滑鐵盧，K藥開啟了絕地反擊。在PD-1面世之初的幾年，O藥在銷售額上連續三年對K藥形成壓制。到了2017年，K藥銷售額達38.09億美元，增長24億美元，而O藥僅增長12億美元，銷售額為49.48億美元，領先優勢逐漸縮小。肺癌領域的失利，也直接導致了肺癌領域的失利，也直接導致

82、了PD-1全球市場銷售格局全球市場銷售格局的變化。的變化。圖表36：伊布替尼和澤布替尼銷售對比（億美元）資料來源：魔熵醫藥，中國醫藥創新促進會，百濟神州PPT，國盛證券研究所即使同靶點不是第一名，中國新藥仍能實現后發先至的反超即使同靶點不是第一名，中國新藥仍能實現后發先至的反超 后發先至，百濟神州的澤布替尼在頭對頭后發先至，百濟神州的澤布替尼在頭對頭ALPINE試驗中擊敗伊布替尼，成為目前全球首個且唯一一款對比伊布替尼，取得無進展生存期(PFS)與總緩解率(ORR)雙重優效性的BTK抑制劑。據醫藥經濟報，澤布替尼目前已在過全球70多個國家獲批，已有超過10萬例患者接受了治療。作為適應癥最廣泛的

83、BTK抑制劑，澤布替尼目前已用臨床治療實力，奠定了在一線和復發/難治性 CLL，以及所有其他已獲批的B細胞惡性腫瘤患者治療領域的領導者地位。2394.4297.7783680.412.185.6412.90204060801001202020202120222023伊布替尼銷售澤布替尼銷售一、為何我們認為現在中國新藥即將迎來一、為何我們認為現在中國新藥即將迎來的的DeepSeek時刻時刻？四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即四年蟄伏，科技引領國內各行業百花齊放，醫藥破曉質變在即國產創新海外獲得認可，“中國超市”持續崛起國產創新海外獲得認可，“中國超市”持續崛起國產創新引領全球

84、，國產創新引領全球，PD-(L)1雙抗賽道柳暗花明雙抗賽道柳暗花明國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化國內多年刺激政策已引發產業蛻變，大批創新藥企業走向商業化二、醫藥產業變化的底層邏輯二、醫藥產業變化的底層邏輯從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、從果鏈、特斯拉鏈帶動理解創新藥、CDMO行業的產業進程行業的產業進程藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步藥明系的能力提升帶動整體國內創新能力進步中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨中國效率快速增長，剪刀差變化大勢所趨三、極限擔憂不足以抵擋大趨勢三、極限擔憂不足以抵擋大趨勢未被滿足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善未被滿

85、足的臨床需求才是永恒的核心，支付端問題有望逐步改善以以Tiktok事件作為預演，理解潛在的極限值狀況事件作為預演，理解潛在的極限值狀況四、當下創新藥企業全球價值被低估，有望迎來重估四、當下創新藥企業全球價值被低估，有望迎來重估創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？創新藥遠期空間來自于中國，能否誕生世界級藥企？license-out趨勢持續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路趨勢持續，中國新藥走出全球價值兌現的獨特道路全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析全球創新藥競爭格局多維視角下潛力產品剖析五、投資選擇思路：出?？ㄎ豢壳?、早研雙新、商業化放量三個方向。五、投資選擇思路：出?？ㄎ豢壳?/p>

86、、早研雙新、商業化放量三個方向。目錄目錄24已在海外上市/進入后期臨床研究階段，或已實現海外權益合作，同時市場空間大、競爭身位靠前的大單品。重點推薦重點推薦百濟神州、科倫博泰、康方生物、百利天恒百濟神州、科倫博泰、康方生物、百利天恒等。等。選股邏輯選股邏輯1：已實現出海且具競爭優勢的大品種：已實現出海且具競爭優勢的大品種圖表38：代表性國產創新藥海外商業化/臨床研發進展資料來源：動脈網，醫藥魔方，藥融圈，翰森制藥公眾號，生物藥大時代，科倫博泰公眾號，insight數據庫，藥明康德，國盛證券研究所全球階段全球階段國內階段國內階段產品名稱產品名稱公司公司類別類別靶點靶點適應癥適應癥已上市已上市澤布

87、替尼百濟神州化藥BTK淋巴瘤已上市已上市特瑞普利單抗君實生物生物PD-1鼻咽癌、食管鱗癌等已上市已上市替雷利珠單抗百濟神州生物PD-1肺癌、食管癌等已上市已上市西達基奧侖賽傳奇生物細胞療法BCMA多發性骨髓瘤已上市已上市呋喹替尼和黃醫藥化藥VEGFR1/2/3結直腸癌已上市已上市恩沙替尼貝達藥業化藥ALK非小細胞肺癌等Phase 3已上市sacituzumab tirumotecan科倫博泰生物TROP2乳腺癌、肺癌、胃癌等Phase 3已上市奧雷巴替尼亞盛醫藥化藥BCR-ABL慢性髓系白血病Phase 3Phase 3歐司珀利單抗百濟神州生物TIGIT非小細胞肺癌;宮頸癌等Phase 3已上

88、市依沃西單抗康方生物生物VEGF-A；PD1非鱗狀非小細胞肺癌;胰腺癌、輸卵管癌等Phase 2/3已上市賽沃替尼和黃醫藥化藥c-Met非小細胞肺癌;乳頭狀腎細胞癌等Phase 2/3已上市維迪西妥單抗榮昌生物生物HER2胃癌、HER2表達尿路上皮癌、聯合PD-1治療一線尿路上皮癌等申報上市已上市卡瑞利珠單抗恒瑞醫藥生物PD-1霍奇金淋巴瘤;肝細胞癌等Phase 2Phase 2sonrotoclax百濟神州化藥Bcl-2慢性淋巴細胞白血病等Phase 2已上市伏美替尼艾力斯化藥EGFR T790M非小細胞肺癌;肺癌等Phase 2Phase 1CMG901康諾亞/樂普生物生物CLDN18.2

89、胃癌;胃食管交界處癌等Phase 1/2aPhase 3倫康依隆妥單抗百利天恒生物EGFR；HER3非小細胞肺癌Phase 1Phase 2HS-20089翰森制藥生物B7H4實體瘤Phase 1Phase 3HS-20093翰森制藥生物B7H3小細胞肺癌、骨肉瘤等Phase 1Phase 1IBI3009信達生物生物DLL3小細胞肺癌25創新藥利好政策在逐步深入推進，全鏈條鼓勵創新會帶來創新藥熱度提升，重點在于鼓勵“高質量”創新，而非所有創新藥企。我們看好“早研雙新”，包括新技術持續突破以及新機制新靶點的早期品種。技術突破角度，技術突破角度，我們看好ADC、分子膠/蛋白降解劑、小核酸三個技術

90、領域以及MASH、AD兩個重點大病種持續突破。新機制、新靶點的角度，看好TL1A、pan-KRAS、IL-2等等。重點推薦重點推薦再鼎醫藥、新諾威、貝達藥業、熱景生物、奧賽康再鼎醫藥、新諾威、貝達藥業、熱景生物、奧賽康等。等。領域領域公司公司2025年潛在事件年潛在事件ADC科倫博泰sac-TMT商業化，EGFRm NSCLC適應癥及A166（HER2 ADC）有望獲批；sac-TMT EGFRm NSCLC報產3期臨床及其他適應癥早期數據有望披露榮昌生物維迪西妥單抗2L HER2+乳腺癌伴肝轉移適應癥有望獲批，2L HER2低表達乳腺癌3期數據有望讀出；1L胃癌3期臨床有望推進再鼎醫藥DLL

91、3 ADC有望更新2L SCLC單藥1期數據；啟動1L SCLC聯合阿替利珠單抗&含鉑化療全球1期、其他內分泌腫瘤全球1期；ROR1 ADC有望啟動全球1期臨床恒瑞醫藥SHR-A1811（HER2 ADC）有望獲批華東醫藥ELAHERE（FR ADC）商業化，BCMA ADC有望完成1期臨床，HDM2020、HDM2012預計遞交中美IND新諾威EGFR-ADC臨床快速推進隊列擴展臨床百利天恒BL-B01D1聯合用藥項目用于治療晚期實體瘤的1/2a期臨床試驗申請已獲得FDA許可MASH諾和諾德顯著改善肝纖維化，司美格魯肽治療MASH III期研究第1部分成功，將于2025年申請新適應癥海思科H

92、SK-31679有望在2025年讀出部分肝纖維化數據歌禮制藥ASC40（地尼法司他）獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）突破性療法認定海創藥業HP515目前處于IND階段，用于非酒精性脂肪性肝炎分子膠/蛋白降解劑貝達藥業CFT8919片是一種具有口服生物利用度的變構 BiDAC降解劑。CFT8919在EGFR L858R驅動的NSCLC的體外和體內模型中具有活性，可靶向EGFR繼發性耐藥突變，并且具有顱內活性，具有預防或治療患者腦轉移的潛力。CFT8919藥品臨床試驗申請已經獲批，目前正在順利推進。百濟神州百濟神州BTK PROTAC分子BGB-16673被FDA授予快速通道資格，用于經過至少

93、二線治療的CLL/SLL患者，包括BTK抑制劑和Bcl-2抑制劑。AD再鼎醫藥推進KarXT阿爾茨海默病相關精神障礙III期臨床通化金馬琥珀八氫氨吖啶片上市審評推進小核酸成都先導/先衍生物先衍生物遞交的靶向血管緊張素原(AGT)小核酸新藥LDR2402注射液臨床試驗申請（IND）獲得中國國家藥品監督管理局（NMPA）藥品評審中心（CDE）受理。2025有望實現數據讀出。石藥集團YS2302018已授權阿斯利康，海外臨床開發有望在2025年快速推進君實生物JS401為ANGPTL3類靶點siRNA藥物中國內首款獲批臨床，2025年有望實現臨床快速推進TCE實體瘤澤璟制藥ZG006小細胞肺癌適應癥

94、快速推進，2025有望進一步讀出數據百濟神州BGB-B2033，BGB-B3227臨床一期推進中26圖表39：技術&適應癥突破資料來源：醫藥魔方，醫藥觀瀾，各公司公告，榮昌生物微信公眾號，再鼎醫藥微信公眾號，貝達藥業官網，藥智新聞，石藥集團官網，摩熵醫藥，上海證券報，PhiRDA，歌禮制藥官網，新藥情報庫，新浪財經，國盛證券研究所選股邏輯選股邏輯2：早研雙新：早研雙新圖表40：新機制、新靶點資料來源：醫藥魔方，熱景生物公眾號、藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，美通社，國盛證券研究所靶點靶點公司公司藥物名藥物名臨床進度臨床進度TL1A三生國健SSGJ-627IND階段IL-2信達生物IBI363（

95、PD-1/IL-2）II 期臨床邁威生物8MW2311I/II 期臨床恒瑞醫藥RS2102IND階段先聲藥業SIM0278I 期臨床IL-15奧賽康ASKG315I 期臨床奧賽康ASKG915（IL-15/PD-1）I 期臨床百奧泰BAT7205（IL-15/PDL-1）I 期臨床百濟神州BGB-R046I 期臨床信立泰SAL008（IL-15/CTLA4）IND階段KRAS艾力斯AST2169I 期臨床百濟神州BGB-53038I 期臨床貝達藥業BPI-421286I 期臨床恒瑞醫藥HRS-4642I/II 期臨床S100A8/A9熱景生物SGC001I期臨床商業化放量邏輯，商業化放量邏輯，

96、考慮到2024醫保談判已經落地，2025年多款新產品即將納入醫保放量，進入放量加速期，商業化加速、盈利能力改善有望成驅動股價迎來主升浪。另外潛在關鍵產品對小市值公司的驅動同樣值得關注。重點推薦重點推薦信達生物，益方生物信達生物，益方生物等。等。27公司公司2025年重點產品年重點產品信達生物產品審批推進&盈利改善瑪仕度肽有望上市，多個產品商業化拉動盈利改善悅康藥業關鍵產品審批推進羥基紅花黃色素A、通絡健腦片、紫花溫肺止嗽顆粒新藥有望上市諾思蘭德關鍵產品審批推進塞多明基注射液有望上市熱景生物關鍵產品審批推進參股公司舜景醫藥創新藥SGC001注射液臨床試驗申請已獲得國家藥監局批準許可樂普生物關鍵產

97、品審批推進EGFR ADC維貝柯妥塔單抗申報上市三生國健關鍵產品審批推進IL-17抗體，608申報上市科倫博泰關鍵產品商業化元年SKB-264已獲批智翔金泰關鍵產品商業化元年賽立奇單抗銷售快速增長康諾亞關鍵產品商業化元年康悅達國內已成功上市云頂新耀關鍵產品商業化元年耐賦康（布地奈德腸溶膠囊，NEFECON）獲批用于治療罹患原發性免疫球蛋白A腎病變且病情有進展風險的成人病人再鼎醫藥關鍵產品商業化元年KarXT用于治療精神分裂癥的新藥上市申請獲國家藥監局受理康方生物關鍵產品醫保放量開坦尼（卡度尼利）和依達方（依沃西）首次被納入醫保迪哲醫藥關鍵產品醫保放量迪哲醫藥旗下舒沃替尼片（商品名：舒沃哲）和戈

98、利昔替尼膠囊（商品名：高瑞哲）被納入新版國家醫保目錄。益方生物關鍵產品醫保放量貝福替尼肺癌一線適應癥納入醫保亞盛醫藥關鍵產品醫保放量耐立克新增適應癥納入新版國家醫保藥品目錄微芯生物關鍵產品醫保放量西達本胺片新增適應癥納入醫保目錄艾力斯關鍵產品醫保放量公司核心產品伏美替尼一線治療適應癥和二線治療適應癥，均被續約納入國家醫保報銷范圍，帶動公司銷售持續放量，營業收入穩步增長。百濟神州盈利改善利潤端同比大幅減虧圖表41：2025部分商業化放量重點品種及潛在關鍵產品邏輯資料來源：每日經濟新聞，醫藥魔方，第一財經，財經網，證券時報網，新浪財經，康諾亞官網，界面新聞，云頂新耀官網，網易新聞，PhiRDA，亞

99、盛醫藥官網，梅斯醫學，再鼎醫藥官網，魔熵醫藥，國盛證券研究所選股邏輯選股邏輯3：商業化放量潛在標的：商業化放量潛在標的28風險提示風險提示醫藥負向政策超預期：近年來，醫藥領域陸續出臺，如仿制藥帶量采購、高值耗材帶量采購、創新藥醫保談判等系列政策，與之相關的品種或企業實際經營情況或受到影響，如果后續還有降價等政策出臺，相關企業經營可能會遇到階段性壓力。行業增速不及預期：部分板塊及產品競爭格局惡化，以及負向政策的擾動，導致增速不及預期。行業競爭加劇風險：隨著同類型產品不斷上市或新一代產品上市，醫藥行業競爭可能加劇，產品市場份額存在不及預期或下滑風險，影響相關企業營收和利潤。免責聲明免責聲明國盛證券

100、有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更

101、新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有

102、。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明評級標準為報告發布日后

103、的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上國盛證券研究所國盛證券研究所北京北京上海上海南昌南昌深圳深圳地址：北京市東城區永定門西濱河路8號院7樓中海地產廣場東塔7層地址：上海市浦東新區南洋涇路555號陸家嘴金融街區22棟地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道1115號北京銀行大廈地址：深圳市福田區福華三路100號鼎和大廈24樓郵編：100077郵編：200120郵編：330038郵編：518033郵箱：電話：021-38124100傳真：0791-86281485郵箱：郵箱：郵箱：