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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 國內國內企業服務企業服務 SaaS 領軍領軍。公司 1995 年推出國內第一款基于 Windows 的財務管理軟件，2007 年開始轉云，2024 年云服務收入占比達 81.6%，面向大、中、小客群擁有星瀚&蒼穹、星空、星辰三大核心產品解決方案?？偭恳暯强?，云轉型后公司具備了更強的收入增長韌性（16-24 年保持正增長）、更高的人效（20-24 年人均創收 CAGR達 10%）、更低的費用率（20-24 年銷售/研發費率分別改善2.45pp/5.10pp）與更健康的現金流（24 年經營現金流回歸歷史高位），云服務 OPM 在 23 年首度轉正，24 年提

2、升至 6%。結構視角看，1）24 年蒼穹&星瀚收入約為 13.0 億元，占比20.8%，凈金額續費率 NDR 連續 5 個季度維持 108%。需求側看 ERP 信創，政策要求央國企 25/27 年底前完成非可控ERP 系統/信息化系統的全面替代。供給側看蒼穹&星瀚作為業內首個云原生 EBC，簽約客戶達 2,110 家。2）24 年星空收入約為 21.5 億元，占比 34.3%，NDR 保持在 94%以上。需求側看中小企業向“專精特新”發展的數字化轉型訴求，供給側看星空“五力成長飛輪”+“SRDI”框架，近 1.5 萬家專精特新“小巨人”中星空客戶占比 46%。3）24 年星辰（小微財務云）收入

3、約為 12.3 億元，占比 19.6%，24 年 NDR 提升至 93%。需求側看小微企業普遍存在銷售訂單手工錄入，進銷存數據分離，出入庫單據手工記錄，生產排期無標準的BOM 單等問題，亟需數字化轉型，且小微企業受限預算對SaaS 的接受度更高。供給側看星辰數電票全流程實現業財稅一體化，已覆蓋 43.5 萬小微企業。從交付效率到交付效果，從交付效率到交付效果，Agent 的實質是打造“數字化員工”。的實質是打造“數字化員工”。后 DS 時代 SaaS 廠商掌握“數據+入口”優勢，Agent 落地有望參與客戶收入分成。公司 2017 年起布局 AI，2023 年發布金蝶云蒼穹 GPT 大模型平臺

4、及中國首個財務管理大模型，目前已在財務、人力、營銷等 7 大場景形成 Agent 能力。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2527 年營業收入分別為 70.1/80.5/93.8 億元，歸母凈利潤分別為 0.8/4.9/10.7 億元。采用市銷率法，給予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目標 16.98 港元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 Agent 技術與商業化落地不及預期的風險；企業服務軟件行業競爭加劇的風險；云業務盈利不及預期的風險。公司基本情況（人民幣）項目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)5,679 6,256 7,006

5、 8,054 9,376 營業收入增長率 16.71%10.15%11.99%14.96%16.42%歸母凈利潤(百萬元)-210-142 80 494 1,068 歸母凈利潤增長率 46.07%32.31%156.06%520.00%116.30%攤薄每股收益(元)-0.06-0.04 0.02 0.14 0.30 每股經營性現金流凈額 0.18 0.26 0.17 0.44 0.56 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-2.44%-1.76%0.98%5.73%11.02%P/S 7.28 4.89 6.18 5.38 4.62 P/B 4.81 3.80 5.79 5.46 4.86 來源：公

6、司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0005.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.00240521240821241121250221港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額金蝶國際恒生指數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、上云之后：抗周期增長韌性+高人效客戶粘性+現金流前置獲取.5 1.1 產品形態：ERP LicenseERP 上云云原生 EBC，從單體架構轉變為平臺生態.5 1.2 財務形態：2024 年云服務收入占比超過 80%，云轉型推動財務指標多維優化.7 二、成長驅

7、動：高性價比 SaaS 產品助力三類客戶國產替代+數字化轉型.11 2.1 蒼穹&星瀚：業內首個云原生 EBC，108%高續費率逐浪百億國產替代市場.13 2.1.1 需求側信創驅動 ERP 國產化替代，市場空間約為 100 億元.13 2.1.2 供給側蒼穹&星瀚作為業內首個云原生 EBC，助力 2,000+家大型企業國產替代.13 2.2 星空：賦能中小企業“專精特新”，潛在市場空間約為 70 億元.14 2.2.1 需求側政策驅動培育超 14 萬專精特新企業，創造 70 億元 ERP 市場空間.14 2.2.2 供給側“五力成長飛輪”+“SRDI”解決專精特新企業痛點，居公司收入主體.1

8、5 2.3 星辰：業財稅智能閉環破解小微企業痛點，續費率持續向上領航百億市場.16 2.3.1 需求側業財稅一體化指明小微企業數字化轉型方向，SaaS 市場約為 100 億元.16 2.3.2 供給側星辰數電票全流程實現業財稅一體化，覆蓋 43.5 萬小微企業.17 三、AI+SaaS：從交付效率到交付效果，Agent 的實質是打造“數字化員工”.18 3.1 DS 開源模型實現十倍降本，SaaS“數據+入口”壁壘驅動數字勞動力革命.18 3.1.1 DS 實現“算法+算力”平權，以降數量級成本追平 o1.18 3.1.2 DS 之后SaaS 掌握“數據+入口”壁壘，非公開數據+入口效應.19

9、 3.1.3 AGI 進入 Level 3 賽點，人機協作進入數字勞動力階段.19 3.2 多模態大模型重構技術業務邏輯，Agent 化商業模式有望參與收入分成.20 3.2.1 DS 之后技術邏輯：Agent 解決企服軟件定制化難題.20 3.2.2 DS 之后業務邏輯：Agent 化后的 SaaS 實質是 SaaE.21 3.2.3 DS 之后商業邏輯：從 CapE到 OpEx，再到 VabEx.21 3.3 從“云原生”到“AI 原生”，蒼穹 AI 云平臺初具 Agent 能力.22 四、盈利預測及估值.25 4.1 盈利預測：25 年公司有望實現約 70.1 億元營收，歸母凈利扭虧轉正

10、.25 4.2 投資建議及估值：給予公司 25 年 8X PS，看 560 億元目標市值.27 五、風險提示.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：發展歷程：從財務軟件到 EBC 生態的三十年蝶變.5 圖表 2：公司產品覆蓋傳統許可軟件及云服務解決方案.6 圖表 3：ERPEBC，從單體架構轉變為平臺生態.6 圖表 4：公司提出“平臺+人財稅+生態”核心戰略，構建新一代智能 EBC.7 圖表 5：2024 年公司云服務收入占比超過 80%.8 圖表 6：公司近 8 年營業總收入 CAGR 高達 16.4%.8 圖表 7：與傳統 ERP

11、公司相比，公司收入韌性顯著較強.8 圖表 8：公司人均創收逐步提升，近 4 年 CAGR 達 10%.9 圖表 9：ARR 收入持續保持增長，2024 年占比達 54.8%.9 圖表 10：云轉型階段公司毛利率短期承壓.9 圖表 11：參考海外云訂閱企業，毛利率長期有望回升.9 圖表 12：公司銷售費率持續下降，研發費率先升后降.10 圖表 13：參考海外云訂閱企業，長期看研發費率趨穩，銷售費率有望持續改善.10 圖表 14：云業務收入占比增長驅動應收賬款占比下降.10 圖表 15：2024 年經營性現金流凈額回到歷史高位.10 圖表 16：云服務業務盈利逐步改善，2024 全年云服務 OPM

12、 達 6%.11 圖表 17：2024 年公司 SaaS 收入中超過 90%由蒼穹&星瀚、星空、星辰&精斗云貢獻.11 圖表 18：蒼穹&星瀚、星空、星辰分級匹配大、中、小三類客群部署與成本需求.12 圖表 19：大、中、小型企業應用案例：蒼穹&星瀚全鏈路整合、星空多部門協同、星辰一體化運營.12 圖表 20：21 年高端 ERP 市場海外廠商占比超過 65%，國產替代空間廣闊.13 圖表 21：2024 年蒼穹&星瀚 NDR 為 108%，增長勢能較強.14 圖表 22：截至 2024 年蒼穹&星瀚簽約客戶數量達 2,110 家，ARPU 約 62 萬元.14 圖表 23：全國專精特新“小巨

13、人”企業數量逐年增加.15 圖表 24：中小企業專精特新小巨人三階段能力躍升.15 圖表 25：星空簽約客戶數量超 4 萬家，ARPU 約 5 萬元.15 圖表 26：星空產品通用性強，客戶領域多樣.15 圖表 27：“SRDI-1234”整體轉型框架助力中小企業數字化轉型.16 圖表 28：2024 年星空收入約 21.5 億元，伴隨“專精特新”擴容仍存顯著增長空間.16 圖表 29：小微企業面臨經營數據流通不暢、共享受限等問題，致使業務效率大打折扣.17 圖表 30：星辰財稅云助力企業構建“業財稅檔智能化管理”能力.18 圖表 31：星辰簽約客戶超 43 萬家，ARPU 約 3,000 元

14、.18 圖表 32：小微財務云 2024 年實現收入 12.3 億元，近四年 CAGR 達 44%.18 圖表 33：DeepSeek V3/R1 追平 OpenAI-o1 模型水平.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 34：DeepSeek-R1 推理 API 定價遠低于 OpenAI-o1.19 圖表 35：后 DS 時代，AI 應用軟件側的核心壁壘是“數據+入口”.19 圖表 36：OpenAI 發展五階段路線圖.20 圖表 37：AI Agent 需要的核心能力.20 圖表 38：人類與 AI 協同的三種模式的迭代進化.20 圖表 39：“X2X”

15、大模型趨勢顯現，增強 RAG 解決企業服務非結構化數據處理難題.21 圖表 40：商業模式及客戶預算決策發展演變過程.21 圖表 41：商業邏輯為“價值分成”或“基礎訂閱+按次收費”.22 圖表 42：加速 AI 應用落地進程，全面接入 DeepSeek 大模型.22 圖表 43：金蝶云“AI+管理”解決方案覆蓋七大場景.23 圖表 44：金蝶云蒼穹 Agent 目前可落地場景詳解.24 圖表 45：三條核心產品線的收入預測邏輯.25 圖表 46：2025 年公司有望實現約 70.1 億元營收，歸母凈利扭虧轉正.26 圖表 47：2025 年公司 PS 約為 6.1X，低于可比公司平均估值.2

16、7 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1.1 產品形態產品形態：ERP LicenseERP 上云上云云原生云原生 EBC，從單體架構轉變為平臺生態從單體架構轉變為平臺生態 公司始創于 1993 年，是全球領先的企業管理云 SaaS 公司，已為世界范圍內超過 740 萬家企業、政府組織提供企業管理云產品及服務。公司三十年間精準把握行業動向，實現從財務管理軟件向 SaaS 軟件企業的轉型，產品轉型思路是從傳統本地部署的 License 收費模式轉變至云端部署的訂閱模式，發展歷經“財務軟件”、“從財務軟件到 ERP”、“ERP云托管”、“從云托管到云原生”、“從云原生到

17、 AI”五個階段：1）1993-1998 年-財務軟件服務時期：1994 年，微軟公司推出了第一個簡體中文版本的 Windows 操作平臺 Windows3.2，公司隨之推出了國內第一款基于 Windows 操作平臺的財務管理軟件“金蝶財務軟件 For Windows 1.0 版”。2）1999-2006 年-從財務軟件到 ERP：公司探索進入 ERP 軟件市場，分別面向大型企業、中型企業、小微企業推出 EAS、K/3 WISE、KIS 傳統許可軟件產品，通過授予客戶 License（產品許可文件）使用 ERP 產品。3）2007-2015 年-ERP 云托管：2007 年，公司旗下在線記賬及

18、商務管 理 平 臺“”（今“金蝶精斗云”前身）正式上線，在行業內率先試水 SaaS 云服務市場，基于互聯網將產品提供給企業，幫助企業建立基于互聯網的產業鏈協作管理與應用。隨后公司在 2011 年提出云托管戰略，顛覆傳統 ERP 模式，陸續發布面向大型企業的 EAS Cloud、面向中型企業的 K/3 Cloud 和面向小微企業的 KIS Cloud。4）2016-2022 年-從云托管到云原生：公司破除傳統企業數字化單體架構與思維模式，建立新的產業互聯網云生態，將戰略聚焦在“平臺+人財稅+生態”上，發布金蝶云蒼穹 PaaS平臺，面向大中小微型企業客戶分別形成星瀚、星空、星辰、精斗云四大解決方案

19、。5）2023 年至今-從云原生到 AI：公司將 AI 轉型定義為繼云轉型后的核心戰略。2023 年金蝶云蒼穹 GPT 發布。2024 年推出智能 AI 管理助手，逐漸將金蝶云蒼穹重構為新一代企業級 AI 平臺。圖表圖表1：發展歷程：發展歷程：從從財務軟件到財務軟件到EBC生態的三十年蝶變生態的三十年蝶變 來源：公司官網，金蝶官方服務號、金蝶云星辰微信公眾平臺，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2：公司產品覆蓋傳統許可軟件及云服務解決方案公司產品覆蓋傳統許可軟件及云服務解決方案 企業類型 傳統許可軟件產品 云服務 云托管 ERP 云原生 EB

20、C PaaS 大型企業 EAS EAS Clous 星瀚 蒼穹 中型企業 K/3 K/3 Cloud 星空 小微企業 KIS KIS Cloud 星辰 精斗云 來源：公司官網，金蝶 KIS 微信公眾號，國金證券研究所 公司從云托管 ERP 轉型到云原生 EBC，從單體式架構轉變為平臺生態。ERP 是集成的信息管理系統，通過自動化和整合企業內部的關鍵業務流程，使得各個部門可以共享信息、協同工作，從而實現資源的最優配置。EBC 則包括業務平臺和技術平臺，業務平臺是面向企業市場構建和組裝的預組裝應用平臺，企業可以根據自身需求選擇其中一個或多個平臺進行建設；技術平臺是支撐 EBC 業務平臺的技術底座。

21、相較于 ERP，EBC 從“對企業內部資源進行合理分配和管控”向“為實現企業業務目標而執行特定活動或流程的能力”進化，關注企業能力的長期發展和競爭策略。從單體架構到可組裝架構：ERP 主要基于套裝產品，EBC 則轉向可組裝架構，將系統分解為模塊化的組件，由一個個 PBC（封裝業務能力，Packaged Business Capability）組裝而成，可以根據需要組裝以滿足不同業務場景或需求，增強企業韌性，幫助企業根據外部環境的變化進行快速重組應變。從內部管理到產業鏈生態：ERP 注重企業內部研產供銷等經營活動的效率和成本管理；EBC 注重鏈接上游供應商和下游渠道，構造從戰略尋源、采購管理、營

22、銷管理到客戶體驗等全鏈協同業務場景，與上下游實時協作管理整個產業鏈。從圖形用戶界面到自適應用戶體驗：EBC 從傳統的靜態 GUI 界面轉變為可以根據用戶工作流程靈活調整的互動界面，降低用戶使用應用程序的難度。從規則自動化到自動決策：ERP 基于傳統預置規則的流程自動化，EBC 則向以元數據驅動的嵌入式智能和流程自主編排的能力進化，同時將決策能力融入業務系統和流程執行，提供戰略建議。圖表圖表3：ERPEBC，從單體架構轉變為平臺生態，從單體架構轉變為平臺生態 來源：金蝶從 ERP 到組裝式 EBC，金蝶2024EBC 白皮書，國金證券研究所 金蝶 EBC 由金蝶 EBC 技術平臺（PaaS）與金

23、蝶 EBC 業務平臺（SaaS）構成。金蝶 EBC技術平臺即金蝶云蒼穹,公司將其定位為大企業數字共生平臺，核心目標是為企業構建公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 EBC 五大能力，包括連接客戶的能力、連接生態伙伴的能力、連接設備的能力、連接員工的能力以及數據分析能力。金蝶 EBC 業務平臺是面向大中小型企業市場構建和組裝的預組裝應用平臺：星瀚聚焦大型集團企業，依托財務中臺、企業績效管理（EPM）及全球司庫管理系統三大核心模塊，全面覆蓋集團財務、稅務、全球化人力資源配置與生產采購協同等數字化管理場景，助力大企業國產化替代；星空作為集成“ERP+MES（制造執行系統）+P

24、LM（產品生命周期管理）”一體化SaaS 解決方案，助力中型企業實現研發、制造、供應鏈、營銷與財務的全面升級；星辰則專為成長型小微企業設計，著力構建標準化業務流程框架，打通內外協同通道，系統提升財稅處理效率與數據驅動的經營決策能力。圖表圖表4：公司提出公司提出“平臺平臺+人財稅人財稅+生態生態”核心戰略，構建新一代智能核心戰略，構建新一代智能EBC 來源：公司 IR PPT，國金證券研究所 1.2 財務形態：財務形態：2024 年云服務收入占比年云服務收入占比超過超過 80%，云轉型，云轉型推動推動財務指標多維優化財務指標多維優化 公司于 2011 年開始云轉型，自啟動云戰略以來，公司通過“斷

25、腕式”轉型剝離部分傳統ERP 業務（如 2016 年出售金蝶醫療），將資源全面向云服務傾斜。2024 年，公司云服務收入占比已提升至 81.6%。公司董事會主席兼 CEO 徐少春在 2024 年業績發布會中表示“金蝶云轉型已經成功”。我們認為，公司目前的財務路徑已經清晰呈現出云化企業的典型特征，云轉型成功的前提下，公司財務指標有望從營業收入、人均創收、成本結構和現金流等方面得到進一步優化。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5：2024年年公司公司云云服務服務收入占比收入占比超過超過80%來源：公司財報，國金證券研究所 云轉型顯著提升公司的收入增長韌性。與國內

26、其他尚未轉云或轉云程度較淺的 ERP 友商用友網絡、賽意信息、漢得信息相比，公司 16-24 年營收增速未見負增長，其營收增長的穩定性和抗周期性較為顯著。公司云化之后產品由一次性收費轉變為按年收費的租賃模式，客戶付費門檻降低，有助于提高客戶的付費意愿和客戶黏性。圖表圖表6：公司公司近近8年年營業總營業總收入收入CAGR高高達達16.4%圖表圖表7：與與傳統傳統ERP公司相比，公司公司相比，公司收入韌性顯著較強收入韌性顯著較強 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 云訂閱 ARR 提升驅動公司人均創收增長。2024 年公司人均創收提升至 51 萬元，同比增長 9.4

27、%。我們認為，人效持續提升的實質是公司 ARR 與 NDR 的穩定增長。2024 年公司云訂閱服務年經常性收入（ARR）增長 20%至 34.3 億元，星瀚、星空、星辰產品凈金額續費率（NDR）分別為 108%、95%、93%，在云訂閱續費率持續維持高位的前提下，單客戶維護成本降低，公司員工對客戶的覆蓋效率提升。7.1%11.9%18.3%24.7%30.2%39.5%57.0%66.0%76.3%79.4%81.6%92.9%88.1%81.7%75.3%69.8%60.5%43.0%34.0%23.7%20.6%18.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

28、0142015201620172018201920202021202220232024云服務ERP15.515.918.623.028.133.3 33.641.748.756.862.6-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020142015201620172018201920202021202220232024公司營業總收入（億元）公司營業總收入_YoY（右軸，%）17.4%23.7%21.9%18.4%0.9%24.4%16.6%16.7%10.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020

29、2021 2022 2023 2024金蝶國際營業總收入_YoY用友網絡營業總收入_YoY賽意信息營業總收入_YoY漢得信息營業總收入_YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8：公司人均公司人均創收創收逐步提升逐步提升，近，近4年年CAGR達達10%圖表圖表9：ARR收入收入持續保持增長持續保持增長，2024年年占比占比達達54.8%來源：iFinD，國金證券研究所 來源：公司 IR PPT，國金證券研究所 轉型期毛利率短期承壓，長期有望提升。2020 年公司毛利率從 2019 年的 81.2%下滑至65.8%，主要受會計確認口徑調整、IaaS 成本占比提

30、升和業務轉型影響。2020 年，公司認為與 ERP 和云實施相關的外包服務費與向客戶的產品直接相關，故將其調整計入營業成本，造成當年毛利率和銷售費用率的大幅波動。同時公司主動停售傳統軟件產品 KIS 和K/3 WISE，也對毛利率帶來一定程度的負向影響。2021-2024 年公司毛利率穩定在60%65%區間。全球范圍看，Adobe 在 SaaS 模式的基礎上推出了 Adobe Creative Cloud，Salesforce 也在客戶端成功將 CRM 服務從企業資產變成了企業日常費用。參照 Adobe 和 Salesforce的轉型路徑可見，毛利率在云訂閱模式轉型過程中下滑是行業共性。長期來

31、看，隨著云業務規模擴大、AI 技術降低運維成本，SaaS 企業的毛利率長期有望回升。圖表圖表10：云轉型階段云轉型階段公司毛利率短期承壓公司毛利率短期承壓 圖表圖表11：參考海外云訂閱企業，毛利率長期有望回升參考海外云訂閱企業，毛利率長期有望回升 來源：iFinD，公司財報，國金證券研究所（注：公司 2020 年起將與ERP 和云實施相關的外包服務費計入成本。）來源：iFinD，國金證券研究所 長期看公司銷售費用率有望下降，研發費用率有望趨穩。1）2020 年銷售費用率因會計確認口徑調整有大幅下降，2021-2024 年由 42.5%降至 40%。2）研發費用率在 2020 年由2019 年的

32、 17.7%明顯上升至 29.3%，主要由于公司停售部分傳統軟件產品、加大蒼穹平臺研發，研發資本化率由 2019 年的 73.4%下降至 35.6%。隨后公司研發費用率逐年下降，期間公司持續進行技術創新，金蝶云蒼穹從 2020 年的 V3.0 版本持續迭代至目前的V7.0 版本，同時公司不斷推出 AI 助手“小 K”、蒼穹 GPT 等創新功能。我們認為，參考Adobe/Salesforce 穩態研發費率和持續降低的銷售費率，因客戶粘性較強，公司未來的銷售費率有望持續下降，研發費率考慮 AI 投入與 SaaS 迭代有望趨穩。363939.934.337.541.246.651.0 8.3%2.3

33、%-14.0%9.3%9.9%13.1%9.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024人均創收（萬元）人均創收_YoY（右軸，%）6.31015.721.428.634.358.7%57.0%36.3%33.6%19.9%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540201920202021202220232024云訂閱服務ARR收入（億元）云訂閱服務ARR收入_YoY（右軸，%）云訂閱服務ARR收入占總收入比例（右軸，%）80.2%65.8%0%

34、10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024調整前綜合毛利率調整后綜合毛利率公司云服務收入占比（右軸）88.6%89.0%73.0%75.5%60%65%70%75%80%85%90%95%100%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202

35、32024Adobe綜合毛利率Salesforce綜合毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表12：公司公司銷售費率銷售費率持續持續下降，研發費率下降，研發費率先升后先升后降降 圖表圖表13：參考海外云訂閱企業，參考海外云訂閱企業，長期長期看研發費率趨穩，看研發費率趨穩，銷售費率有望持續改善銷售費率有望持續改善 來源：iFinD，國金證券研究所（注：公司 2020 年起將與 ERP 和云實施相關的外包服務費計入成本。）來源：iFinD，國金證券研究所 云化帶來更高的合同負債與更少的應收賬款。在 SaaS 云訂閱模式下，客戶預付訂閱費用才能夠使用服務，進而形

36、成合同負債直接轉化為當期現金流入。隨著公司云服務收入占比提升，2024 年合同負債達到 37.2 億元，同比增長 17.1%。另一方面，公司應收賬款占比逐年下降，2024 年應收賬款余額僅 1.41 億元，這一變化源于云原生架構使交付周期相比傳統 ERP 縮短，客戶驗收效率提升。在雙因子共同驅動下，2024 年公司經營現金流同比增長 43%至 9.34 億元。圖表圖表14：云業務云業務收入收入占比增長驅動應收賬款占比下降占比增長驅動應收賬款占比下降 圖表圖表15：2024年年經營經營性性現金流現金流凈額凈額回到歷史高位回到歷史高位 來源：iFinD，公司財報，公司 IR PPT，國金證券研究所

37、 來源：公司 IR PPT，國金證券研究所 云轉型之后，公司具備了更強的收入增長韌性、更高的人效、更低的費用率與更健康的現金流，上述財務指標的優化共同驅動了云服務 OPM 的改善。公司云服務業務經營利潤率（OPM）自 2023 年起轉正，2024 年達到 6%，驗證了云轉型下盈利模型的可行性。我們認為，未來由于毛利率和費用率仍存優化空間、ARR 收入占比提升持續降低單客維護成本，公司 OPM 的改善具有持續性。云化轉型的成功，最終體現為公司從“高增長高投入”向“高質量盈利”商業模式的改變。50.7%53.9%53.8%53.7%53.1%49.5%42.5%41.7%41.7%40.9%40.

38、0%14.5%14.8%15.2%15.0%14.4%17.7%29.3%28.4%26.6%25.4%24.2%0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售費用率（調整前）銷售費用率（調整后）研發費用率0%5%10%15%20%25%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Adobe銷售費用率Sales

39、force銷售費用率Adobe研發費用率（右軸）Salesforce研發費用率（右軸）8.5 10.0 14.8 21.7 26.3 31.8 37.24.5%3.5%3.7%3.7%2.7%2.1%2.3%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402018201920202021202220232024合同負債（億元）合同負債_YoY（右軸）應收賬款占總收入比例（右軸）8.249.069.634.736.613.746.539.34-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810122017 2018 2019 2020 2021 20

40、22 2023 2024經營現金流（億元）經營現金流_YoY（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表16：云服務業務盈利逐步改善云服務業務盈利逐步改善，2024全年云服務全年云服務OPM達達6%來源：公司 IR PPT，國金證券研究所 公司通過蒼穹&星瀚、星空、星辰&精斗云三類 SaaS 產品，構建了覆蓋超大型企業、成長型企業和小微企業的完整產品矩陣。2024 年 SaaS 業務收入占比超過 80%，SaaS 業務收入中蒼穹&星瀚占比約 25.5%、星空占比約 42.1%、小微財務云（星辰&精斗云）占比約 24.1%。圖表圖表17：2024年年公司公司S

41、aaS收入中超過收入中超過90%由由蒼穹蒼穹&星瀚、星空、星辰星瀚、星空、星辰&精斗云精斗云貢獻貢獻 來源：公司財報，國金證券研究所 蒼穹&星瀚、星空、星辰三類 SaaS 產品分層覆蓋三類客群，基于不同的客戶需求在技術架構和部署模式上存在差異。目標客戶與需求：蒼穹&星瀚面向大型央企、國企及頭部民企，在功能上支持企業的財務、供應鏈、人力資源、客戶管理等多種復雜場景，定制化需求較多；星空滿足中小企業“降本增效”核心訴求，提供全面的云端解決方案，包括企業成本管理、財務管控、銷售管理、客戶管理等一系列管理服務，存在一定的定制化需求，主要包括調整報表和審批流；星辰主要面向商貿零售類小微企業，解決小微企業

42、費用報銷、訂單管理等在線經營問題，定制化需求較少，以零代碼修改基礎字段為主。技術架構：蒼穹&星瀚集成數百個系統，以私有云或混合云為主，內嵌低代碼開發家族、技術中臺、業務中臺、數據中臺等，自主可控；星空是一個云端 ERP 管理軟件，由十余個業務系統構成，提供開箱即用的標準功能（如庫存預警、銷量預測），公有云部署占比較高；星辰以輕量級 SaaS 為主，支持 3 個第三方應用，主要通過公有云部署。-35%-29%-35%-17%-31%-2%-22%3%-15%6%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2020H12020FY2021H12021FY2022H1

43、2022FY2023H12023FY2024H12024FY云服務業務經營利潤率（OPM）25.5%42.1%3.4%24.1%5.0%金蝶云蒼穹&金蝶云星瀚金蝶云星空企業云（其他）小微財務云行業云公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 部署模式：蒼穹&星瀚制定長期規劃，部署需要 35 年完成；星空注重短期見效，部署周期 612 個月；星辰部署周期縮短至 13 個月，能夠實現快速上線。圖表圖表18：蒼穹蒼穹&星瀚星瀚、星空、星辰、星空、星辰分級匹配大、中、小分級匹配大、中、小三類客群三類客群部署與成本需求部署與成本需求 產品線 部署周期 價格 定制化比例 系統集成量 蒼

44、穹&星瀚 35 年 數十到數百萬元 定制化需求較多 集成數百個系統（需支持全球化擴張，私有云或混合云為主）星空 612 個月 13,80063,800 元/年起 存在一定的定制化需求，主要調整報表和審批流 十余個業務系統（滿足業務增長需求，公有云為主）星辰 13 個月 1,5004,000 元/年起 定制化需求較少，零代碼修改基礎字段 3 個第三方應用（當前業務夠用即可，公有云）來源：金蝶云星瀚、金蝶云星空、前端科技、湖北蝶創云計算有限公司、盒子在線、甘肅云飛揚、云技術微信公眾平臺，公司官網，國金證券研究所 圖表圖表19：大、中、小型大、中、小型企業應用企業應用案例：案例：蒼穹蒼穹&星瀚全鏈路

45、整合、星空星瀚全鏈路整合、星空多部門協同多部門協同、星辰一體化運營、星辰一體化運營 產品線 案例公司 客戶背景 業務痛點及核心訴求 解決方案 實施效果 蒼穹&星瀚 河鋼集團 中國第一大家電用鋼、第二大汽車用鋼供應商，海洋工程、建筑橋梁用鋼領軍企業，在 MPI中國鋼鐵企業競爭力排名中獲“競爭力極強”最高評級。相應職能管理系統繁雜，相互獨立，缺乏統一管控，工作效率低下。集團內數據海量且碎片化，難以形成真實準確的數據庫。系統異構，業務對接斷層。構建以公共服務為核心的智能管理綜合平臺“河鋼在線”。構建數據服務平臺，實現集團數據標準化。構建業務服務平臺，實現集團集中管控。有效銜接集團營銷、采購、投資、集

46、團財務各業務環節信息協同及數字化轉型。價政下發至審批過程由原來3 天縮短至0.5天。鏈接 9000+客戶，提高了客戶準入質量，信息協同實效性，經營數據準確性及時性。星空 匯中儀表 國內超聲測流領域首家上市公司，入選2020 年第二批國家級專精特新“小巨人”名單。系統分散，基礎數據不統一；組織擴張，內部交易效率低。成本粗放，利潤分析能力弱。單打獨斗，上下游鏈接不足。建立起統一的集團數據中心。報表工具提供自主搭建數據分析模型的能力。鏈接 100多家供應商，實現詢比價、訂單、收貨、備貨、庫存、往來的全流程協同。通過 PLM+ERP+MES 一體化平臺，打通企業數據壁壘。業財稅一體化，產品成本透明化，

47、憑證自動化率超過95%。多組織業務協同，供應連上下游合作共贏。星辰 潘祥記 于 1941 創立，榮獲“云南老字號”、“中國馳名商標”、“專精特新中小企業”等榮譽，已有160多家線下門店。訂單處理和往來對賬工作量大，效率低、易出錯。各個門店的收銀系統沒有統一，會員權益難以統一管控。數據無法互通，缺乏數據分析。經銷商線上自助下單，線上儲值和支付，訂單自動匯總后進行生產和發貨。加盟和直營門店共用一套會員系統，實現會員的隔離經營。借助系統報表為生產、門店配貨、營銷計劃等提供數據支撐。實現了門店的數字化升級和線上線下一體化運營。吸引會員到店消費，提升會員復購。通過門店銷售分析可以依據客戶口味的變化更好的

48、研發新品。來源：公司官網，金蝶云星辰微信公眾平臺，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 2.1 蒼穹蒼穹&星瀚星瀚：業內首個云原生業內首個云原生 EBC，108%高續費率高續費率逐浪百億國產替代市場逐浪百億國產替代市場 2.1.1 需求需求側側信創驅動信創驅動 ERP 國產化替代，國產化替代，市場空間約為市場空間約為 100 億元億元 2022 年 9 月國資委下發國資委 79 號文件，全面指導并要求國央企落實信息化系統的信創國產化改造，明確要求所有中央企業 2022 年 11 月前完成信創改造方案規劃、2023年 1 月起每季度報送改造進度、2027

49、 年底前實現信息化系統的國產替代，做到“全面替換”“應替就替”“能替就替”。高端 ERP 是大型央國企進行企業管理的核心工具。高端 ERP 系統適用于大型企業或復雜業務環境，能夠提供更全面、定制化和高性能的解決方案，而普通 ERP 系統則適用于中小型企業或相對簡單的業務場景。在全球不確定性加劇的背景下，ERP 系統的國產化替代被提升至國家戰略安全高度。2023 年國資委發布關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知，要求央國企在 2025 年前完成非可控 ERP 系統的全面替代，并納入“科改示范行動”考核體系。根據工信部 “十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃，到 2025年，我國關鍵軟件核心技

50、術需實現突破，產業鏈供應鏈韌性顯著增強，信創產業生態全面完善。ERP 系統的國產化替代成為央國企“對標世界一流”行動的關鍵一環。海外 ERP 廠商起步較早，2021 中國工業軟件發展白皮書顯示，2021 年大中型企業的高端 ERP 軟件仍以國外市場為主，SAP、Oracle、IBM、Infor 分別占比 33%、20%、8%、4%，海外廠商占比超過 65%，國產替代空間廣闊。圖表圖表20：21年高端年高端ERP市場海外廠商占比超過市場海外廠商占比超過65%，國產替代空間廣闊，國產替代空間廣闊 來源：2021 中國工業軟件發展白皮書，國金證券研究所 2021 年蒼穹&星瀚營業收入 3.9 億元，

51、在高端 ERP 市場占比 6%，據此測算 2021 年我國高端 ERP市場規模約為 65 億元。我們假設 2021-2024 年高端 ERP市場 CAGR 為 15%，則 2024 年市場規模約為 100 億元。2.1.2 供給側供給側蒼穹蒼穹&星瀚星瀚作為業內首個云原生作為業內首個云原生 EBC，助力助力 2,000+家家大型企業大型企業國產替代國產替代 目前仍有部分大型企業未實現國產化替代，主要由于國產 ERP 在核心技術、用戶習慣、實施能力等方面與海外廠商存在差距。1）國產 ERP 在跨國業務處理、復雜的供應鏈等場景的成熟度仍弱于 SAP、Oracle 等國際軟件公司；2）大型企業由于長

52、期使用國外系統，員工對原有系統操作習慣根深蒂固，同時積累了大量歷史數據和復雜業務流程，替換時需確保數據無縫遷移及業務連續性；3）ERP 實施需要深度結合企業管理咨詢與業務流程再造，SAP、Oracle 多數依賴埃森哲、IBM 和國際“四大”等著名咨詢公司進行實施服務，國內 ERP 廠商目前普遍缺乏兼具技術與行業經驗的復合型實施人才。因此，國產 ERP 要做到大型企業大面積的應用，需要加強系統的可擴展性、彈性伸縮和高可用性，建設完善的項目咨詢與實施生態。針對上述問題，蒼穹&星瀚作為業內首個面向大企業的云原生 EBC，不斷提升云原生架構應用深度。核心技術層面，2024 年升級發布的星瀚 V7.0

53、提供超過 320 種標準云服務，并涵蓋 1,200 多個獨立軟件供應商（ISV）的領域與行業應用，形成覆蓋各行各業的解決方案及整個集團全價值鏈的應用場景；在用戶習慣層面，蒼穹&星瀚低代碼開發適配央國企的遺留系統改造需求，能夠實現遺留系統的平移替代、新增實施和國產創新；實施能力層面，蒼穹&星瀚和戰略咨詢交付伙伴、專業服務伙伴、營銷伙伴深度合作，提高實施交付能力。33%20%8%4%14%6%5%10%SAPOracleIMBInfor用友金蝶神州數碼其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表21：2024年蒼穹年蒼穹&星瀚星瀚NDR為為108%，增長勢能較強，增

54、長勢能較強 來源：公司官網，公司財報，國金證券研究所 2024 年蒼穹&星瀚合計合同簽約金額約人民幣 21 億元，同比增長 51.9%；簽約客戶達2,110 家，其中有超過百家 500 強企業，服務范圍覆蓋全球 170 多個國家和地區。近一年公司新簽 500 強客戶包括東風汽車、通威股份、北控水務、龍湖集團、?；瘓F、招商蛇口、五礦發展、湖南有色、中國中化、廈門軌道、金地集團、嶺南集團等知名大型企業。圖表圖表22：截至截至2024年蒼穹年蒼穹&星瀚簽約客戶數量達星瀚簽約客戶數量達2,110家，家，ARPU約約62萬元萬元 來源：公司官網，公司財報，公司 IR PPT，國金證券研究所 2.2 星

55、空：星空：賦能賦能中小企業中小企業“專精特新專精特新”，”，潛在市場空間約為潛在市場空間約為 70 億元億元 2.2.1 需求側需求側政策驅動培育超政策驅動培育超 14 萬專精特新萬專精特新企業企業，創造創造 70 億元億元 ERP 市場空間市場空間 工信部 2013 年發文正式提出發展專精特新類中小企業，自 2018 年開始在專精特新范圍內進一步培育認定專精特新“小巨人”中小企業，在資金、人才、孵化平臺搭建等方面給1.93.97.09.85.513.0220.0%102.6%80.8%40.9%38.9%32.5%105%97%108%108%5.7%9.2%14.3%17.3%19.0%2

56、0.8%0%50%100%150%200%250%0246810121420202021202220231H202420241Q2025金蝶云蒼穹&金蝶云星瀚收入（億元）金蝶云蒼穹&金蝶云星瀚收入_YoY（右軸）金蝶云蒼穹&金蝶云星瀚NDR（右軸）金蝶云蒼穹&金蝶云星瀚收入占比（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 予大力支持。2024 年 6 月，財政部和工信部發文稱 2024-2026 年將通過財政綜合獎補方式，促進更多中小企業專精特新發展?！皩＞匦隆笔侵妇哂小皩I化、精細化、特色化、新穎化”等四化特征的企業，與規模以上工業中小企業相比，專精特新中小企業表

57、現出更強的發展韌性。中小企業在政策驅動下積極走專精特新道路，我國專精特新和專精特新“小巨人”企業呈現逐年增加的趨勢。截至 2024 年底，我國累計專精特新中小企業超過 14 萬家，現存專精特新“小巨人”企業 14,704 家。圖表圖表23：全國全國專精特新“小巨人”企業專精特新“小巨人”企業數量逐年增加數量逐年增加 圖表圖表24：中小企業中小企業專精特新專精特新小巨人三階段能力躍升小巨人三階段能力躍升 來源：21 世紀經濟報道微信公眾平臺，國金證券研究所 來源：工信部中小企業發展促進中心官網，國金證券研究所 2024 年星空產品收入約 21.5 億元，在國家級專精特新“小巨人”領域，星空客戶占

58、比達46%。我們基于 2024 年國內超 14 萬家專精特新中小企業規模，按單客戶年均收入（ARPU）5 萬元估算，整體可觸達市場空間（TAM）超 70 億元，當前星空約占據 30%市場份額。2.2.2 供給側供給側“五力成長飛輪”“五力成長飛輪”+“SRDI”解決專精特新企業痛點”解決專精特新企業痛點，居公司收入主體，居公司收入主體 星空是公司云服務業務最主要的收入來源。2024 年星空占云服務收入 42.1%，累計覆蓋4.4 萬家企業，客戶所在行業主要為機器人、智能駕駛、先進制造、汽車零部件等。圖表圖表25：星空簽約客戶數量超星空簽約客戶數量超4萬家，萬家，ARPU約約5萬元萬元 圖表圖表

59、26：星空產品通用性強，客戶領域多樣星空產品通用性強，客戶領域多樣 來源：公司財報，公司 IR PPT，國金證券研究所 來源：公司 IR PPT，國金證券研究所 星空推出中小企業數字化轉型的實踐方法論“五力成長飛輪”，以可組裝業務能力賦能專精特新企業重構“產品力、獲客力、交付力、口碑力、收益力”。星空通過“PLM+ERP+MES”三位一體解決方案支持企業生產和研發工作的端到端的深度協同，同時能夠實現營銷和訂貨業務的數字化跟蹤管理、產品及庫存的追溯和跟蹤、售后服務的數字化閉環、業務模塊與財務模塊流程自動流轉。星空也推出適用于成長型企業八大應用場景的“SRDI-1234”專精特新整體轉型框架，給予

60、中小企業針對性解決方案支持。248 1,744 2,930 4,357 3,671 3,012 155 1,079 2,430 68.0%54.0%5.3%14.6%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024專精特新“小巨人”復核通過企業數量（家）專精特新“小巨人”首次認定企業數量（家）專精特新“小巨人“企業數量_YoY17,200 25,400 31,000 39,000 44,000 6.65.65.45.04.90123456705,00010,00015,00020,00025,00030,

61、00035,00040,00045,00050,00020202021202220232024中型企業市場累計簽約客戶（家）金蝶云星空ARPU（萬元,右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表27：“SRDI-1234”整體轉型框架助力中小企業數字化轉型”整體轉型框架助力中小企業數字化轉型 來源：解密金蝶“SRDI-1234”數字化轉型模型，國金證券研究所 圖表圖表28：2024年星空收入約年星空收入約21.5億元，億元，伴隨“專精特新”擴容仍存伴隨“專精特新”擴容仍存顯著顯著增長空間增長空間 來源：公司財報，公司公告，國金證券研究所 2.3 星辰：星辰：業

62、財稅智能閉環破解小微企業痛點，續費率業財稅智能閉環破解小微企業痛點，續費率持續向上持續向上領航百億市場領航百億市場 2.3.1 需求側需求側業財稅一體化指明業財稅一體化指明小微企業數字化轉型小微企業數字化轉型方向方向，SaaS市場約為市場約為 100 億元億元 小微企業在全國各類市場主體中占絕對數量優勢，在國民經濟和社會發展中發揮重要作用。2022 年，小微企業約占我國企業數量的 98.5%，分別貢獻超過 50%、60%、70%、80%的稅收、GDP、技術創新成果和城鎮勞動就業。近年來以人力成本為代表的各項成本的上升，使得小微企業面臨更大的生存壓力，降本增效、提高抗風險能力成為剛需。小微企業的

63、數字化程度仍處于較低水平，在經營中面臨數據流通不暢、共享受限等問題。在數字化轉型面前受到資金、人才、技術等方面的限制。據統計，中國 73%的小微企業仍依賴人工處理業務，78%缺乏實時經營數據支撐決策。在具體業務環節中，普遍存在銷售訂單手工錄入，進銷存數據分離，出入庫單據手工記錄，生產排期無標準的 BOM 單且與進銷存數據脫節等問題。11.414.216.819.510.521.531.4%24.3%18.4%16.3%14.3%10.1%97.2%95.0%95.0%94%34.0%34.0%34.5%34.4%36.7%34.3%0%20%40%60%80%100%120%051015202

64、520202021202220231H202420241Q2025金蝶云星空收入（億元）金蝶云星空收入_YoY（右軸）金蝶云星空NDR（右軸）金蝶云星空收入占比（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表29：小微企業面臨經營數據流通不暢、共享受限等問題，小微企業面臨經營數據流通不暢、共享受限等問題，致使業務效率大打折扣致使業務效率大打折扣 來源：中國小微企業 SaaS 白皮書，國金證券研究所 通過數字化轉型實現避險、降本增效，增強企業發展韌性，是小微企業發展的必經之路。在具體的數字化路徑中，SaaS 軟件是小微企業的核心選擇。對于價格更為敏感的小微企業來說

65、，SaaS 可以根據數量按需訂閱，按年/季度/月等租賃付費，節省企業的技術投入，有效降低 IT 成本。2022 年中國小微企業 SaaS 白皮書調查顯示，接受調研的一千余家企業中有 67%的新客戶在購買數字化產品時會選擇 SaaS軟件，2022 年小微企業 SaaS市場規模約百億量級。從 SaaS 軟件的應用領域來看，業財稅一體化是小微企業未來發展的重點。從 2021 年 12月起，全國各地便陸續開始推行全面數字化電子發票。與此同時，配合金稅四期和“以數治稅”的要求，稅務機關也正利用大數據分析和人工智能技術等對企業稅票的全生命周期進行實時監控，這就要求小微企業實行財稅數智化變革、實現業財稅智能

66、化管控。2.3.2 供給側供給側星辰數電票全流程星辰數電票全流程實現業財稅一體化，實現業財稅一體化，覆蓋覆蓋 43.5 萬萬小微小微企業企業 作為公司旗下小微企業 SaaS 管理云，星辰聚焦小微企業業財稅一體化，提供財務云、稅務云、進銷存云、零售云、訂貨商城等 SaaS 服務，支持企業拓客開源、智能管理、實時決策；星辰還提供輕量級 PaaS 平臺和全面的 API 接口，廣泛連接生態伙伴，為小微企業提供一站式服務，助力企業快速成長。在“以數治稅”背景下，星辰推出數電票全流程解決方案，幫助小微企業實現發票智能化管控，建立自動化的稅務風險管控治理體系，應對征管要求。同時，打通業務、財務及稅務壁壘，賦

67、能業務發展和戰略決策，助力小微企業實現合法、合規、高效經營管理。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表30：星辰財稅云星辰財稅云助力企業構建“業財稅檔智能化管理”能力助力企業構建“業財稅檔智能化管理”能力 來源：公司官網，國金證券研究所 2024 年，公司小微企業市場累計簽約客戶 43.5 萬家，小微財務云實現收入 12.3 億元，同比增長 13.8%，近四年 CAGR 達 44%，其中，星辰凈金額續費率（NDR）為 93%。圖表圖表31：星星辰辰簽約客戶超簽約客戶超43萬家，萬家，ARPU約約3,000元元 圖表圖表32：小微財務云小微財務云2024年實現收

68、入年實現收入12.3億元億元，近四近四年年CAGR達達44%來源：公司財報，公司 IR PPT，國金證券研究所 來源：公司財報，iFinD，國金證券研究所 3.1 DS 開源模型開源模型實現實現十倍降本十倍降本，SaaS“數據數據+入口入口”壁壘驅動數字勞動力革命壁壘驅動數字勞動力革命 3.1.1 DS 實現“算法實現“算法+算力”平權，以降數量級成本追平算力”平權，以降數量級成本追平 o1 2025 年 1 月 20 日，深度求索發布正式版 DeepSeek-R1 模型（同步開源），在數學、代碼、自然語言推理等任務上，性能比肩 OpenAI o1 正式版。此外，深度求索還在 R1 的基礎上蒸

69、餾了 6 個開源小模型，其中 32B 和 70B 模型在多項能力上實現了對標 OpenAI o1-mini 的效果。DeepSeek-R1 的輸入 API 價格（緩存命中）低至每百萬 Token 1 元，相比 OpenAI-o1-mini 每百萬 Token 11 元低了一個數量級。1622.327.935.743.51806.32367.73086.03025.22825.305001000150020002500300035000510152025303540455020202021202220232024小微企業市場累計簽約客戶（萬家）小微財務云ARPU（元,右軸）2.95.38.610

70、.85.912.370.0%82.7%63.1%25.4%17.4%13.8%90.8%92.0%93.0%92.0%8.6%12.7%17.7%19.0%20.5%19.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810121420202021202220231H202420241Q2025小微財務云收入（億元）小微財務云收入_YoY金蝶云星辰NDR小微財務云收入占比（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表33：DeepSeek V3/R1追平追平OpenAI-o1模型水平模型水平 圖表圖表34：DeepSeek-R1

71、推理推理API定價遠低于定價遠低于OpenAI-o1 來源：DeepSeek 公眾號，國金證券研究所 來源：DeepSeek 公眾號，國金證券研究所 3.1.2 DS 之后之后SaaS 掌握“數據掌握“數據+入口”壁壘，非公開數據入口”壁壘，非公開數據+入口效應入口效應 SaaS 天然利于非公開數據的積累：AI 應用的最終目標是實現自動工作、自動微調，需要時刻提取企業的業務邏輯和積累的數據，數據質量和規模將直接決定 AI 應用的性能，而SaaS 天生具備整理、儲存客戶各類數據的能力。SaaS 天然具有入口效應：SaaS 具備較高的用戶粘性與靈活的擴展方式，具有天然的入口效應。橫向可以基于目前工

72、作流向上游或下游延申，縱向可以基于用戶過往數據進行需求挖潛與 Upsell。圖表圖表35：后后DS時代，時代，AI應用軟件側的核心壁壘是“數據應用軟件側的核心壁壘是“數據+入口”入口”來源：博客園，國金證券研究所 3.1.3 AGI 進入進入 Level 3 賽點，人機協作進入數字勞動力階段賽點，人機協作進入數字勞動力階段 AGI 發展路線可劃分為五個階段，現處于第三階段 Agent 智能體：1）Chat bots 聊天機器人可日常對話；2）Reasoners 推理器可分析復雜信息并進行推斷；3）Agents 智能體可理解復雜指令并在多任務環境中自主決策和靈活應對；4）Innovators 創

73、新者可獨立提出新的概念、假設和解決方案；5）Organizations 可協調和管理龐大系統、資源和團隊。AI Agent 需要的四種核心能力是記憶、規劃、工具和執行。Chat GPT 具備記憶能力；OpenAI o1 在此基礎上拓展了規劃能力，具備反饋、自我反思、思維鏈、子目標分解等功能；Operator 則齊具這四種能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表36：OpenAI發展五階段路線圖發展五階段路線圖 圖表圖表37：AI Agent需要的核心能力需要的核心能力 AI 發展階段 所處階段 AI 特性 Level 1 Chat bots 聊天機器人：A

74、I實現日常對話功能 Level 2 Reasoners 推理器：AI具備基本的邏輯推理能力，能夠分析復雜信息并進行推斷 Level 3 Agents智能體：AI具備理解復雜指令的能力并能夠在多任務環境中自主決策和靈活應對 Level 4 Innovators 創新者：AI具備創新和創造的能力。它能夠獨立提出新的概念、假設和解決方案 Level 5 Organizations 組織者：具備協調和管理龐大系統、資源和團隊的能力 來源：騰訊新聞，CSDN 中國軟件開發者社區，國金證券研究所 來源：騰訊新聞，CSDN 中國軟件開發者社區，國金證券研究所 人機協作可分為三種模式：1）以 Chat GPT

75、 為代表的 Embedding 模式，通過提示詞讓 AI協助完成目標，人類仍是任務主體；2）以 Microsoft 365 Copilot 等為代表的 Copilot 模式，AI 參與到工作流的各階段，人類與 AI 各司其職；3）未來有望過渡到 Agent 模式，由人類設定目標并提供資源，AI 完成絕大部分工作。圖表圖表38：人類與人類與AI協同的三種模式的迭代進化協同的三種模式的迭代進化 來源：超級個體與 AI 自動代理、AI 智能體的未來協作方式，國金證券研究所 3.2 多模態大模型多模態大模型重構技術業務邏輯，重構技術業務邏輯，Agent 化化商業模式商業模式有望有望參與收入分成參與收入

76、分成3.2.1 DS 之后之后技術邏輯：技術邏輯：Agent 解決企服軟件定制化難題解決企服軟件定制化難題 非結構化數據（PDF/PPT/圖片等）占企業數據 80%以上，而 AI 多模態大模型擅長處理非結構化數據，適用于滿足非標準化需求，有望減少企業服務軟件公司的定制化開發工作。增強的 RAG 能夠與企業非結構化數據建立對話，理解大段文字的檢索意圖，便于解決企業服務軟件定制化開發的問題。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表39：“X2X”大模型趨勢顯現，增強”大模型趨勢顯現，增強RAG解決企業服務解決企業服務非結構化數據處理難題非結構化數據處理難題 來源：1

77、7AI，Palantir，國金證券研究所 3.2.2 DS 之后之后業務邏輯：業務邏輯：Agent 化后的化后的 SaaS 實質是實質是 SaaE Agentforce 能夠自主創建完整工作流，包括簡歷分析、候選人匹配、候選人聯系、面試安排。其中，AI 具備自主生成候選人匹配功能，結合公司需求篩選候選人；AI 還能夠結合公司數據，準備和崗位需求高度相關的面試問題。德科集團已有 HR Agent 成功落地，實現招聘流程的革命性升級。德科集團作為全球領先的人力資源服務公司，每年需要處理 3 億份簡歷，傳統的招聘模式效率低下，難以滿足個性化需求，無法高效地匹配候選人和職位。德科集團利用 Data C

78、loud 集中了 40 多個系統的數據，構建了統一的數據平臺。并部署了 Agentforce，通過 AI 代理自動預審候選人、增強簡歷并加快職位安排，實現了招聘流程的自動化和智能化，成功構建了規?；瘋€性化招聘體系，更好地滿足了客戶和候選人的需求。這充分說明了 Agentforce 在人力資源領域的應用價值。3.2.3 DS 之后之后商業邏輯：從商業邏輯：從 CapE到到 OpEx，再到，再到 VabEx 商業模式從賣 License（標準化產品或工具）發展到 SaaS 化（訂閱制服務或工具箱），再逐漸發展到 Agent 化（收入分成或數字員工）?？蛻纛A算決策也從 CapEx（一次性支出）過渡到

79、 OpEx（每期剛性支出），再到 VabEx（參與收入分成）。圖表圖表40：商業模式及客戶預算決策發展演變過程商業模式及客戶預算決策發展演變過程 來源：甲子光年、之江商學微信公眾平臺，阿里矢量圖庫，國金證券研究所 現階段落地案例多為價值分成或基礎訂閱+按次收費。ServiceNow 采用價值驅動的定價策略，確?？蛻臬@得 90%左右的價值，ServiceNow 保留 10%。Chargeflow 根據商家單次追回退款的金額收取 25%作為服務費。Salesforce 按對話次數進行收費，單次收費為 2美元。Intercom 基礎服務的收費模式為訂閱制，不同版本的訂閱費分別為每年公司深度研究 敬請

80、參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 348/1020/1584 美元，而 Fin AI Agent 功能僅在成功解決客戶問題后才收費，單次收費為0.99 美元。圖表圖表41：商業邏輯為“價值分成”或“基礎訂閱商業邏輯為“價值分成”或“基礎訂閱+按次收費”按次收費”商業模式 落地案例 TAM 擴容 ServiceNow 采用價值驅動的定價策略，確?？蛻臬@得90%左右的價值，ServiceNow 保留10%。借助 Now Assist，有44 個客戶的ACV（年度合約價值）超過百萬美元，其中6 個超過 500 萬美元，2 個超過 1000萬美元。公司預計在 AI賦能業務矩陣不斷延伸下，到

81、 2026 年公司主營業務潛在市場規?？蛇_ 2750 億美元，相比于2024年增長約 37.5%。Chargeflow 采用 Success-based Pricing 模式，根據商家單次追回退款的金額收取25%作為服務費。通過提高電商商家退款議解決率、節約人工處理時間，可實現4 倍的ROI效果。/Salesforce AI Agent 按對話次數單次收費2 美元。Wiley 通過使用 Agentforce和帶有Einstein AI的 Service Cloud 管理客戶服務運營，將季節性代理的入職速度提升了 50%，投資回報率達 213%，節省230,000 美元。隨著 AI Agent

82、及數字員工的持續商業化落地，公司估算至 2028年公司TAM（可觸達市場規模）有望達到4390 億美元。Intercom 基礎服務的收費模式為訂閱制，Essential/Advanced/Expert 版本分別為每年348/1020/1584 美元，而 Fin AI Agent 功能僅在成功解決客戶問題后單次收費為 0.99 美元。/來源：ServiceNow 官網，Chargeflow 官網，Salesforce 官網，Intercom 官網，國金證券研究所 3.3 從“云原生”到“從“云原生”到“AI 原生”原生”，蒼穹，蒼穹 AI 云平臺初具云平臺初具 Agent 能力能力 公司將 AI

83、 轉型定義為繼云轉型后的核心戰略，從 2017 年開始探索 AI 技術。在 EBC 云原生的基礎上，2023 年發布金蝶云蒼穹 GPT 大模型平臺及中國首個財務管理大模型，2024 年發布以 Agent 為核心的 AI管理助手及蒼穹 APP，2025 年 2 月全面接入DeepSeek大模型，實現“大模型+低代碼”的深度融合。圖表圖表42：加速加速AI應用落地進程，全面接入應用落地進程，全面接入DeepSeek大模型大模型 來源：公司 IR PPT，國金證券研究所 公司 AI 戰略包含三個關鍵維度：數據、模型、場景。在數據層面，公司擁有超 740 萬家公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2

84、3 掃碼獲取更多服務 客戶，以及超過 30 年的企業管理軟件行業的經驗及數據沉淀；模型層面，公司深度融合了包括 DeepSeek、豆包及阿里的通義千問等頂尖大模型，并具備自研的財務大模型；在場景層面，金蝶與海信集團共創 AI 應用，打造了員工活水平臺及近 20 個業務場景，涵蓋財務、人力、運營等核心管理環節。具體應用中，公司 AI 應用以蒼穹 Agent 平臺作為技術支撐，能夠根據不同的業務需求，靈活調用 DeepSeek、金蝶蒼穹大模型等業界領先的 AI 大模型進行業務處理。借助蒼穹Agent 平臺，企業無需深厚的 AI 背景知識就能夠輕松配置實現自主規劃和任務流編排開發智能體。圖表圖表43

85、：金蝶云“金蝶云“AI+管理”解決方案覆蓋七大場景管理”解決方案覆蓋七大場景 來源：公司 IR PPT，國金證券研究所 金蝶云蒼穹 Agent 目前可落地場景包括審核單據、財務指標分析、人才招聘、信貸風控庫存預測、精準營銷、供應鏈與生產智能化和 AI 開發。審核單據助手可以識別合同條款里面的風險條款并及時提醒財務人員，解決非結構化附件難以審核的難題，通過多模態審核，大幅度提高審核效率。財務智能指標分析助手能進行盈利能力、償債能力、對標分析、杜邦分析等多種分析工作，并進行不斷追問、不斷找到原因的探索式分析。人才招聘助手能夠實現員工全旅程和人才供應鏈全鏈路的智能化體驗，提高內部招聘比例，提升干部考

86、察過程效率。信貸風控助手累計助力 70 萬家小微企業獲得突破 1,800 億元銀行數字信貸，實現更精準解析企業經營數據、更實時預警潛在風險、更通曉產業鏈場景邏輯。庫存預測助手可以利用企業歷史銷售數據，為企業提供比較精準的預測數據，進行補貨備貨，降低企業庫存。營銷助手提供城市形態布局、業態分布、人口分布特點、家庭特征等城市洞察報告，幫助企業經營者深度了解城市特征，輔助支撐城市的經營布局、市場策略制訂等。供應鏈與生產智能化助手根據生產進度與設備狀態自動調整任務，確保生產效率最大化，此外還幫助企業進行智能供應商管理，優化合作伙伴選擇，并實現實時協同。同時，金蝶云蒼穹全面支持 MCP（Model Co

87、ntext Protocol 模型上下文協議）協議標準，啟動“AI 開發者普惠行動”。MCP 為 AI 模型連接不同數據源和工具定義了統一標準，讓不同 AI 模型、數據源和工具能夠即插即用。金蝶云蒼穹全面兼容 MCP 協議，使開發公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 者無需掌握復雜算法或處理接口對接技術，即可高效構建智能化應用場景。圖表圖表44：金蝶云蒼穹金蝶云蒼穹 Agent 目前可落地場景目前可落地場景詳解詳解 場景 Agent 部署前 Agent 部署后 審核單據 此前，財務機器人解決了財務審單95%以上的自動化，但是還有最后一公里，主要是非結構化附件審核，難以

88、通過原有的規則引擎和算法實現?，F在基于大模型對文本處理的能力，可以識別合同條款里面的風險條款并及時提醒財務人員，解決非結構化附件難以審核的難題，打通最后一公里。通過多模態審核，大幅度提高審核效率。財務指標分析 此前，企業是通過財務分析庫、經營分析庫提供一系列的報表，然后逐步分析?，F在通過蒼穹 App，企業可以使用財務智能指標分析助手，只通過提問，它就可以進行盈利能力、償債能力、對標分析、杜邦分析等多種分析工作。智能指標分析助手里的每一種專業分析，都對應一個專屬的智能體，用戶提出問題之后，助手會識別用戶的意圖，然后回答相應的問題。分析決策的模式從原來的看報表式分析，變為不斷追問、不斷找到原因的探

89、索式分析，也從經驗決策向智能增強的決策轉變。人才招聘/海信與公司通過在人力資源管理領域共創 AI應用，打造了員工活水平臺及近 20個業務場景，實現員工全旅程和人才供應鏈全鏈路的智能化體驗，內部招聘比例提升了 120%，干部考察過程效率提升了70%，包括智能內部招聘、智能任職資格評定、人才智搜等。信貸風控 傳統模型缺乏精準解析企業經營數據、實時預警潛在風險、通曉產業鏈場景邏輯。公司累計助力 70萬家小微企業獲得突破 1800 億元銀行數字信貸。金蝶征信AI信貸模型通過整合企業 3000余經營指標，有效覆蓋傳統評估體系中 70%的數據盲區，貸中T+1 預警系統提升風險響應速度90%。庫存預測 傳統

90、模式下是業務員、片區經理或渠道經理憑經驗給出預測數據，PMC匯總經驗需求安排采購和生產計劃，往往達不到很好的效果，要么采購庫存大，要么生產滿足不了市場需求。金蝶 AI平臺可以利用企業歷史銷售數據，再加上一些重要的影響因素，比如：促銷活動、天氣、氣候、特殊事件等，通過內置大量的機器學習算法和成熟模型，為企業提供比較精準的預測數據，進行補貨備貨，做好供應鏈的協同，降低企業庫存，提升企業效率。精準營銷/基于行業大數據積累沉淀及多元數據融合，提供城市形態布局、業態分布、人口分布特點、家庭特征等城市洞察報告，幫助企業經營者深度了解城市特征，輔助支撐城市的經營布局、市場策略制訂等。供應鏈與生產智能化 在傳

91、統模式下，企業生產現場執行過程中始終處于“邊執行、邊調整”的狀態，生產突發事件會導致已經制定的作業方案在現場執行中出現“走樣”或“偏差”，使得作業排產方案與現場實際執行狀態出現不一致和不相符。在生產調度方面，金蝶AI平臺實時優化資源配置，根據生產進度與設備狀態自動調整任務，確保生產效率最大化。此外，AI還幫助企業進行智能供應商管理，優化合作伙伴選擇，并實現實時協同。AI平臺通過自動化質量檢測和能源管理，進一步減少生產浪費和成本，提高資源利用率。AI 開發者普惠 傳統 AI開發面臨兩大核心痛點：技術門檻高與數據孤島問題突出。能調用外部工具以及數據，是大模型進化為智能體 Agent的關鍵，然而企業

92、開發者往往需投入大量資源與時間處理這些眾多的系統接口對接，導致 AI場景落地周期長、成本高。金蝶云 蒼穹全面支持MCP（Model Context Protocol 模型上下文協議）協議標準，并啟動“AI開發者普惠行動”，構建開放協同的 AI開發生態。MCP為 AI模型連接不同數據源和工具定義了統一標準，讓不同 AI模型、數據源和工具能夠即插即用。金蝶云 蒼穹全面兼容 MCP協議，使開發者無需掌握復雜算法或處理接口對接技術，即可高效構建智能化應用場景。來源：金蝶、金蝶人力云、蝶鴿云數字科技、小哈公社、谷器數據微信公眾平臺，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更

93、多服務 4.1 盈利預測盈利預測：25 年公司有望實現約年公司有望實現約 70.1 億元營收，億元營收，歸母凈利扭虧轉正歸母凈利扭虧轉正 我們認為，公司收入預測的核心邏輯是按照蒼穹&星瀚、星空、星辰（小微財務云）三類產品解決方案的簽約客戶數、ARPU 值以及 NDR，預測未來 3 年的三條核心業務線的收入增長趨勢。蒼穹&星瀚：NDR 連續兩個季度保持 108%，由于大型企業客戶 ERP 遷移更換成本較高，我們假設客戶留存率 100%，通過預測 NDR 間接測算 ARPU。我們預計 25 年開始 AI 增值模塊進入成熟期，25/26/27 年蒼穹&星瀚 NDR 有望 分別提升至110%/112%

94、/113%。此外，蒼穹&星瀚簽約客戶數在過去幾年實現了 40-60%的高速增長，預計 25-27 年在高基數下增速回落，分別實現 24%/21%/19%同比增長。星空：NDR 近幾個季度在 94-95%，考慮到可能存在客戶流失，故直接預測 ARPU值與簽約客戶數。25 年下游中型企業經營環境趨緊，IT 預算及支付能力邊際走弱，預計 25-27 年星空 ARPU 分別變動-1%/2%/3%，簽約客戶數延續自然增長預計 25-27 年同比提升 10%/9%/8%。星辰：NDR 近幾個季度在 92-93%，考慮到可能存在客戶流失，故直接預測 ARPU值與簽約客戶數。25 年下游小微企業經營環境趨緊，

95、且小微企業對成本更為敏感，預計 25-27 年星空 ARPU 分別變動-1%/2%/3%，簽約客戶數延續自然增長預計 25-27 年同比提升 15%/13%/12%。圖表圖表45：三條核心產品線的收入預測邏輯三條核心產品線的收入預測邏輯 2020 2021 2022 2023 1H2024 1-3Q2024 2024 1Q2025 2025E 2026E 2027E 金蝶云蒼穹&金蝶云星瀚收入（億元）1.9 3.9 7.0 9.8 5.5 13.0 17.7 24.0 32.3 金蝶云蒼穹&金蝶云星瀚收入_Y oY 220.0%102.6%80.8%40.9%38.9%32.5%36.4%35

96、.5%34.5%金蝶云蒼穹&金蝶云星瀚 NDR 105.3%97.0%97.0%108.0%108.0%110.0%112.0%113.0%大型企業市場累計簽約客戶（家）367 551 902 1,458 1,620 2,110 2,616 3,166 3,767 大型企業市場新增客戶（家）184 351 556 162 652 506 549 602 大型企業市場累計簽約客戶_Y oY 50.1%63.7%61.6%44.7%24.0%21.0%19.0%金蝶云蒼穹&金蝶云星瀚 ARPU（萬元）51.8 69.9 77.2 67.3 65.3 61.6 67.8 75.9 85.8 金蝶云蒼

97、穹&金蝶云星瀚 ARPU_Y oY 35.0%10.4%-12.8%-8.4%10.0%12.0%13.0%其中：存量客戶 ARPU（萬元）81.3 78.8 87.8 96.5 108.1 122.2 新增客戶 ARPU（萬元）44.6 43.3 48.2 53.0 59.4 67.1 金蝶云星空收入（億元）11.4 14.2 16.8 19.5 10.5 21.5 23.4 26.0 29.0 金蝶云星空收入_Y oY 31.4%24.3%18.4%16.3%14.3%10.1%8.9%11.2%11.2%金蝶云星空 NDR 97.2%95.0%95.0%95.0%94.0%中型企業市場累

98、計簽約客戶（家）17,200 25,400 31,000 39,000 42,000 44,000 48,400 52,756 56,976 中型企業市場累計簽約客戶_Y oY 47.7%22.0%25.8%23.5%12.8%10.0%9.0%8.0%金蝶云星空 ARPU（萬元）6.6 5.6 5.4 5.0 5.0 4.9 4.8 4.9 5.1 金蝶云星空 ARPU_Y oY -15.8%-3.0%-7.6%-7.5%-2.4%-1.0%2.0%3.0%小微財務云收入（億元）2.9 5.3 8.6 10.8 5.9 12.3 14.0 16.1 18.6 小微財務云收入_Y oY 70.

99、0%82.7%63.1%25.4%17.4%13.8%13.9%15.3%15.4%小微企業市場累計簽約客戶（萬家）16.0 22.3 27.9 35.7 43.5 50.0 56.5 63.3 小微企業市場累計簽約客戶_Y oY 39.4%25.1%28.0%21.8%15.0%13.0%12.0%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 小微財務云 ARPU（元）1,806.3 2,367.7 3,086.0 3,025.2 2,824.6 2,796.3 2,852.2 2,937.8 小微財務云 ARPU_Y oY 31.1%30.3%-2.0%17.4%-6.6

100、%-1.0%2.0%3.0%金蝶云星辰 NDR 90.80%92.00%93.00%93.00%92.00%來源：公司財報，國金證券研究所（注：標黃部分為核心假設。）總量端看，結合我們對于三條核心業務線的收入預測，我們預計公司 25/26/27 年分別實現 70.1/80.5/93.8 億元收入，同比增速分別為 12.0%/15.0%/16.4%。企業云服務收入：我們預計 25/26/27 年分別為 45.1/55.8/69.0 億元，同比增速為24.4%/23.7%/23.8%。公司企業云服務由金蝶云蒼穹&金蝶云星瀚、金蝶云星空和其他產品構成。我們預計蒼穹&星瀚收入 25/26/27 年分別

101、為 17.7/24.0/32.3 億元，同比增速為 36.4%/35.5%/34.5%；星空收入 25/26/27 年分別為 23.4/26.0/29.0億元，同比增速為 8.9%/11.2%/11.2%；其他收入 25/26/27 年分別為 1.6/1.4/1.4 億元，延續收縮趨勢。小微財務云服務收入：我們預計 25/26/27 年分別為 14.0/16.1/18.6 億元，同比增速為 13.9%/15.3%/15.4%。行業云服務收入：公司近年來聚焦蒼穹&星瀚、星空、星辰展業，行業云服務有所收縮，我們預計 25/26/27 年分別為 2.2/2.0/1.8 億元，同比變動為-13.0%/

102、-10.0%/-8.0%。企業資源管理計劃業務及其他收入：云轉型成功之后 License 業務逐年收縮，我們預計 25/26/27 年分別為 11.1/10.9/10.7 億元，同比變動為-3.0%/-2.0%/-2.0%。毛利率方面，我們預期伴隨三條業務線規?；瘮U張以及 AI 業務占比逐步提升，綜合毛利率仍有一定上行空間，預計 25/26/27 年公司綜合毛利率分別為 66.0%/68.0%/70.0%。費用率方面，我們預期伴隨公司 ARR 持續提升，銷售費用率仍有較大優化空間，管理及研發費用率預計小幅改善后趨穩，我們預計 25/26/27 年公司銷售費用率分別為36.0%/33.0%/29

103、.0%，管 理 費 用 率 分 別為 8.1%/7.7%/7.2%，研發 費 用 率分別為22.9%/20.5%/19.0%。我們認為公司 25 年有望實現 Break-even，預計 25/26/27 年歸母凈利潤分別為0.80/4.94/10.68 億元，對應歸母凈利潤率分別為 1.14%/6.13%/11.39%。圖表圖表46：2025年公司有望實現約年公司有望實現約70.1億元營收，億元營收，歸母凈利扭虧轉正歸母凈利扭虧轉正（單位：億元）2021A 2022A 1H2023 2023A 1H2024 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 41.7 48.7 25.7

104、 56.8 28.7 62.6 70.1 80.5 93.8 YOY 24.4%16.6%16.8%16.7%11.9%10.2%12.0%15.0%16.4%其中：1、云服務業務 27.6 37.1 20.4 45.0 23.9 51.1 58.9 69.6 83.1 YOY 44.2%34.6%21.5%21.3%17.2%13.4%15.4%18.2%19.3%（1）企業云服務 19.0 25.8 14.0 31.3 16.8 36.2 42.7 51.5 62.6 YOY 40.2%35.5%20.9%21.4%19.9%15.9%17.9%20.6%21.6%其中：金蝶云蒼穹&星瀚

105、3.9 7.0 3.9 9.8 5.5 13.0 17.7 24.0 32.3 YoY 102.6%80.8%38.4%40.8%38.9%32.5%36.4%35.5%34.5%金蝶云星空 14.2 16.8 9.2 19.5 10.5 21.5 23.4 26.0 29.0 YoY 24.3%18.4%17.3%16.1%14.3%10.1%8.9%11.2%11.2%其他 1.0 2.0 0.9 2.0 0.8 1.7 1.6 1.4 1.4 YoY 289.5%104.0%-1.9%-1.9%-6.5%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%（2）小微財務云服務 5.3 8.6 5

106、.0 10.8 5.9 12.3 14.0 16.1 18.6 YOY 70.0%82.8%74.1%63.1%31.8%25.4%17.3%13.8%13.9%（3）行業云服務 3.3 2.8 1.3 3.0 1.2 2.5 2.2 2.0 1.8 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 YOY 90.7%-15.8%-2.1%7.5%-11.9%-14.5%-13.0%-10.0%-8.0%2、企業資源管理計劃業務及其他 14.2 11.5 5.3 11.7 4.8 11.5 11.1 10.9 10.7 YOY-2.0%-18.7%1.6%1.9%-8.8%-2.

107、1%-3.0%-2.0%-2.0%綜合毛利率 63.09%61.61%61.93%64.20%63.20%65.10%66.00%68.00%70.00%銷售費用率 41.70%41.65%44.52%40.85%42.67%40.01%36.00%33.00%29.00%管理費用率 11.20%10.36%9.31%8.63%8.68%8.61%8.10%7.70%7.20%研發費用率 28.40%26.62%29.00%25.35%28.11%24.21%22.90%20.50%19.00%歸母凈利潤(3.00)(3.90)(2.80)(2.10)(2.20)(1.42)0.80 4.94

108、 10.68 歸母凈利潤率-7.19%-8.02%-10.91%-3.70%-7.67%-2.27%1.08%5.70%10.41%來源：公司財報，國金證券研究所（注：標黃部分為核心假設。）4.2 投資建議及估值投資建議及估值：給予公司給予公司 25 年年 8X PS，看，看 560 億元目標市值億元目標市值 我們參考 6 家海內外 ERP 產品型公司的平均估值，考慮到公司尚未盈利，按照 PS 交易。我們認為，6X PS 左右的平均估值實質是遠期 30X PE 與穩態 20%凈利率的乘積，考慮到公司作為企業服務 SaaS 領軍在國內的稀缺性以及 AI Agent 在未來對毛利率的潛在提升空間，

109、給予公司 25 年 8X PS，目標市值 560 億元，對應目標價 16.98 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表47：2025年公司年公司PS約為約為6.1X，低于可比公司平均估值低于可比公司平均估值 證券代碼 證券簡稱 市值 營業收入（億元）PS(億元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 600588.SH 用友網絡 456 98.0 91.5 101.7 113.9 127.9 6.2 4.0 4.5 4.0 3.6 300378.SZ 鼎捷數智 95 22.3 23.3 27.4 31.8 34

110、.8 2.6 3.0 3.5 3.0 2.7 603171.SH 稅友股份 169 18.3 19.5 23.4 28.3 34.8 7.9 6.4 7.2 6.0 4.9 2556.HK 邁富時 100 12.3 15.6 23.7 30.2 37.1 /14.6 4.2 3.3 2.7 CRM.N Salesforce 19,881 2,498.3 2,744.4 2,966.0 3,240.1 /7.2 8.5 6.7 6.1 /HUBS.N Hubspot 2,434 154.1 191.8 217.8 252.7 /13.7 11.2 9.6 平均數平均數 6.0 8.4 6.2 5

111、.3 3.5 0268.HK 金蝶國際金蝶國際 427 56.8 62.6 70.1 80.5 93.8 7.3 4.9 6.1 5.3 4.6 來源：Wind，國金證券研究所（注：市值截止 2025.5.20；Salesforce、Hubspot 的盈利預測采用 BBG 一致預期；鼎捷數智、稅友股份的盈利預測采用 iFinD一致預期；用友網絡、邁富時的盈利預測采用國金計算機此前預測；上表中幣種統一采用人民幣。）Agent 技術與商業化落地不及預期的風險技術與商業化落地不及預期的風險。Agent 在國內的技術落地尚處于早期階段，商業化探索仍面臨諸多不確定性，考慮到國內頭部企業以國有屬性為主，保

112、就業壓力較大，“數字勞動力”商業化恐遭遇較大挑戰。企業服務軟件行業競爭加劇的風險企業服務軟件行業競爭加劇的風險。SAP、Oracle 等大型海外廠商在傳統 ERP 業務仍具備強大優勢，同時 MetaERP 在央國企中的影響力逐步擴大。在 SaaS ERP 方面，國內友商也正在加速云轉型，同時騰訊、阿里、字節等互聯網巨頭紛紛進軍 B 端市場，行業競爭有可能進一步加劇。云業務盈利不及預期的風險云業務盈利不及預期的風險。公司前期為豐富云服務產品體系，提高產品性能和企業交付能力投入力度較大，且考慮到目前仍處于虧損狀態，云業務盈利不及預期會導致公司業績壓力較大。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2

113、8 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 4,8664,866 5,6795,679 6,2566,256 7,0067,006 8,0548,054 9,3769,376 貨幣資金 1,943 2,964 1,530 1,822 3,057 4,648 增長率 16.6%16.7%10.2%12.0%15.0%16.

114、4%應收款項 293 364 509 636 654 843 主營業務成本 1,868 2,035 2,185 2,382 2,577 2,813 存貨 45 46 46 60 63 78%銷售收入 38.4%35.8%34.9%34.0%32.0%30.0%其他流動資產 1,703 2,330 3,547 3,475 3,806 4,214 毛利 2,998 3,644 4,071 4,624 5,476 6,563 流動資產 3,984 5,703 5,632 5,993 7,580 9,782%銷售收入 61.6%64.2%65.1%66.0%68.0%70.0%總資產 34.0%40.

115、3%40.9%42.0%47.6%53.7%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 422 434 523 558 596 648%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 1,377 1,919 1,744 1,855 1,859 1,863 銷售費用 2,027 2,320 2,503 2,522 2,658 2,719%總資產 11.7%13.6%12.7%13.0%11.7%10.2%銷售收入 41.6%40.8%40.0%36.0%33.0%29.0%無形資產 1,247 1,292 1,284 1,298 1,292 1,286 管理費用 504

116、 490 539 567 620 675 非流動資產 7,747 8,436 8,149 8,291 8,333 8,425%銷售收入 10.4%8.6%8.6%8.1%7.7%7.2%總資產 66.0%59.7%59.1%58.0%52.4%46.3%研發費用 1,295 1,440 1,514 1,604 1,651 1,781 資產總計資產總計 11,73111,731 14,13914,139 13,78113,781 14,28314,283 15,91415,914 18,20618,206%銷售收入 26.6%25.4%24.2%22.9%20.5%19.0%短期借款 85 20

117、 205 205 205 205 息稅前利潤（EBIT）-747-502-485-70 548 1,388 應付款項 43 70 188 50 208 73%銷售收入 n.a n.a n.a n.a 6.8%14.8%其他流動負債 3,637 4,439 5,086 5,625 6,464 7,522 財務費用-100-90-94-23-29-54 流動負債 3,766 4,529 5,480 5,880 6,877 7,801%銷售收入-2.1%-1.6%-1.5%-0.3%-0.4%-0.6%長期貸款 385 757 0 0 0 0 其他長期負債 173 151 172 172 172 1

118、72 負債 4,324 5,437 5,652 6,052 7,050 7,973 投資收益 13 50 12 17 18 19 普通股股東權益普通股股東權益 7,265 8,599 8,050 8,130 8,623 9,692%稅前利潤-2.7%-16.6%-5.1%13.9%2.4%1.2%其中：股本 84 87 86 86 86 86 營業利潤-647-412-392-47 577 1,442 未分配利潤 7,147 8,479 7,933 8,013 8,507 9,575 營業利潤率-13.3%-7.3%-6.3%-0.7%7.2%15.4%少數股東權益 142 103 79 10

119、1 241 542 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 11,73111,731 14,13914,139 13,78113,781 14,28314,283 15,91415,914 18,20618,206 稅前利潤-474-301-230 120 745 1,611 利潤率 n.a n.a n.a 1.7%9.2%17.2%比率分析比率分析 所得稅-22-31-45 18 112 242 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得稅率 n.a n.a n.a 15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤-452-270-184 102

120、 633 1,369 每股收益-0.11-0.06-0.04 0.02 0.14 0.30 少數股東損益-63-60-42 22 139 301 每股凈資產 2.09 2.37 2.24 2.29 2.43 2.73 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -389389 -210210 -142142 8080 494494 1,0681,068 每股經營現金凈流 0.11 0.18 0.26 0.17 0.44 0.56 凈利率 n.a n.a n.a 1.1%6.1%11.4%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民

121、幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率-5.36%-2.44%-1.76%0.98%5.73%11.02%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總資產收益率-3.32%-1.48%-1.03%0.56%3.10%5.87%凈利潤-389-210-142 80 494 1,068 投入資本收益率-9.05%-4.75%-4.67%-0.71%5.13%11.30%少數股東損益-63-60-42 22 139 301 增長率增長率 非現金支出 22 66 16-137-21 139 主營業務收入增長率 16.57%16.71%10.15%11.99%14.96%16.4

122、2%非經營收益 EBIT 增長率-9.20%32.78%3.40%85.56%881.74%153.38%營運資金變動 328 299 460 417 824 528 凈利潤增長率-28.72%46.07%32.31%156.06%520.00%116.30%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 374374 653653 934934 615615 1,5581,558 1,9971,997 總資產增長率 5.81%20.52%-2.53%3.65%11.42%14.41%資本開支-888-897-681-380-260-260 資產管理能力資產管理能力 投資 688-69-588-103-22

123、3-308 應收賬款周轉天數 14.0 11.1 10.4 12.0 12.0 12.0 其他-587-339 194 167 168 169 存貨周轉天數 7.3 8.0 7.6 8.0 8.6 9.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -787787 -1,3051,305 -1,0741,074 -316316 -315315 -399399 應付賬款周轉天數 6.0 10.0 21.3 18.0 18.0 18.0 股權募資-143 1,356-700 0 0 0 固定資產周轉天數 89.6 104.5 105.4 92.5 83.0 71.5 債權募資 440 270-609 0 0

124、 0 償債能力償債能力 其他 3 45 18-7-7-7 凈負債/股東權益-18.44%-23.89%-21.25%-25.59%-39.56%-52.08%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 301301 1,6711,671 -1,2911,291 -7 7 -7 7 -7 7 EBIT 利息保障倍數 7.5 5.6 5.2 3.0-18.7-25.7 現金凈流量現金凈流量 -104104 1,0211,021 -1,4341,434 292292 1,2351,235 1,5911,591 資產負債率 36.86%38.45%41.01%42.37%44.30%43.79%來源：公司年報、

125、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 1 4 8 9 增持 0 0 1 3 1 中性 0 0 0 1 1 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.201.20 1.421.42 1.271.27 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分

126、，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以

127、任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同

128、假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取

129、報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根

130、據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806