《AI教育行業專題報告（一）：從多鄰國的成功經驗探析中國本土教育企業“AI+”戰略的路徑異同-250222（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《AI教育行業專題報告（一）：從多鄰國的成功經驗探析中國本土教育企業“AI+”戰略的路徑異同-250222（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0202月月2222日日優于大市優于大市AIAI 教育專題報告（一）教育專題報告（一）從多鄰國的成功經驗，探析中國本土教育企業從多鄰國的成功經驗，探析中國本土教育企業“AI+AI+”戰略的路徑異同戰略的路徑異同核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題社會服務社會服務教育教育優于大市優于大市維持維持證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯010-S09

2、80521120002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告教培行業海外跟蹤系列 2-季報收入增長強勁，盈利能力邊際改善 2024-01-30教培行業海外跟蹤系列 1-政策態度逐漸明朗，龍頭轉型成效初顯 2023-11-17教育行業政策點評-產教融合實施方案落地，學歷職教領域核心受益 2023-06-15教育行業跟蹤深度報告-教育板塊歷輪行情復盤與投資啟示2023-05-18行業總覽行業總覽：技術躍遷與政策紅利驅動技術躍遷與政策紅利驅動AIAI 教育加速發展教育加速發展。據艾瑞咨詢2024 年8 月報告，2024 年中國教育科技市場合計約3000 億元規模，其中C 端市

3、場占比超90%，同時AI滲透率僅約7%（口徑為市場規模中AI 技術貢獻占比），滲透提升空間巨大。AI通過自動內容生成降低邊際成本，依托自適應學習系統實現精準教學，同時以知識庫、交互工具拓展場景邊界，傳統教育行業的“高質量、大規模、個性化”不可能三角有望在AI 技術下被打破，AI 正成為優化教育供給的核心驅動因素。近期高性能、低成本、開源的DeepseekR1問世，在技術層面繼續助推 AI 教育發展，包括有道、好未來等在內教育企業陸續接入，疊加政策頂層規劃，國內AI 教育有望迎來加速發展期。千億多鄰國成長啟示錄千億多鄰國成長啟示錄：AIAI賦能打造賦能打造C C 端寓教于樂場景端寓教于樂場景。多

4、鄰國是目前全球最受歡迎的在線教育平臺，上市以來單季收入增速同比維持40%及以上，加大AI 滲透后盈利能力持續改善，2024 年前三季度可比凈利同比增長1890%。多鄰國增長飛輪基于其多鄰國增長飛輪基于其 FreemiumFreemium 模式下的用戶漏斗模式下的用戶漏斗：1 1）用戶增長：）用戶增長：借助AI 生成大量免費課程引流，降低用戶門檻、打造社區氛圍；2 2）用戶留存：）用戶留存：借助自研AI 系統精準提供課程，同時利用大數據A/B 測試優化消息推送機制，提升用戶留存度；3 3）用戶付費用戶付費：利用AI打造互動性更強的Duolingo Max產品，構筑Super-Max 多層級訂閱服

5、務，同時利用AI 加速課程迭代，提升用戶付費及續費率；4 4）循環：）循環：基于大量用戶數據迭代優化技術產品。國內國內教育企業可沿兩條路徑借鑒：教育企業可沿兩條路徑借鑒：用途上利用AI 規模生產、以算法優化教學、打造強即時性、互動性課程等；引流策略上，基于AI 降本可提供低價/免費內容打開流量入口，取得數據要素積累先發優勢，開啟增長飛輪開關。不同于多鄰國不同于多鄰國，國內教育企業國內教育企業AIAI實踐更多在軟硬件兩側同時發力實踐更多在軟硬件兩側同時發力。1 1）有道有道：軟件端軟件端有基于自研教育大模型“子曰”的有道小P，硬件端硬件端已形成豐富的產品矩陣，近期推出融合DeepSeek-R1的

6、首款AI原生硬件SpaceOne；2）好未好未來來：以MathGPT 數學大模型為核心，軟件端軟件端打造“九章隨時問”，硬件端硬件端學而思學習機已占據學習平板高端市場重要市場地位；3 3）豆神教育：軟件端）豆神教育：軟件端依托核心名師IP及教培數據優勢，推出“豆神AI”產品，從答疑工具升級為教學主體，硬件端硬件端規劃便攜式智能硬件“小豆”等產品；4 4）盛通股份：）盛通股份：硬件端硬件端打造中鳴機器人編程教具將抽象編程語言轉化為實體機器人便于理解，軟件端軟件端接入Deepseek 打造支持自然語言對話與智能決策的教育硬件平臺。5 5）天立國際控股天立國際控股：場景上以AI自習室（借助智能平板硬

7、件硬件）與啟鳴云校（軟件軟件）切入C 端校園場景，驗證短期沖刺平均提分36分效能提升。投資建議投資建議：DeepSeek大模型技術突破將成為2025 年中國AI 教育領域產品持續落地的關鍵驅動因素。隨著行情演繹，就AI 教育主題，我們認為市場正從“泛題材”切換至產品商業化路徑及可持續商業模式搭建的實質性驗證上。借鑒多鄰國以 AI 打造C 端寓教于樂場景成功經驗，同時考慮中國用戶消費偏好有別于美國（硬件付費意愿相對高于軟件付費），我們看好們看好K12K12教教育率先跑出可驗證的產品及商業模式育率先跑出可驗證的產品及商業模式。從產品投產進度和市場驗證來看從產品投產進度和市場驗證來看，首首先建議關注

8、有道先建議關注有道、好未來好未來、豆神教育豆神教育、盛通股份盛通股份、天立國際控股等公司天立國際控股等公司；此此外外，其他教育公司都積極擁抱其他教育公司都積極擁抱AIAI 技術技術，我們密切關注后來居上的潛在機會我們密切關注后來居上的潛在機會。風險提示：風險提示：技術倫理監管趨嚴、硬件同質化競爭加劇、教育數據安全風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202424E E2020252

9、5E E20202424E E20202525E EDAO.N有道無評級74.88939.50.71.2106.963.4TAL.N好未來無評級104.663181.43.97.179.644.0300010.SZ 豆神教育無評級8.317483.50.10.1139.083.4002599.SZ 盛通股份無評級10.15967.2-0.1-100.91773.HK天立國際控股 優于大市4.18388.70.40.511.48.4資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：除天立國際控股外均為 Wind 一致預測，貨幣單位均為人民幣；好未來及天立國際控股對應為 2025E/2026E 數據請

10、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄行業總覽：技術躍遷與政策紅利有望加速國內行業總覽：技術躍遷與政策紅利有望加速國內 AIAI 教育滲透教育滲透.6 6市場規模：中國教育科技市場龐大，呈現出 C 端主導，AI 滲透率低的特點.6科技基礎：決策式與生成式 AI 在科技端雙輪驅動 AI 教育發展.7模型層面：高性能、低成本、開源的 Deepseek-R1 適配教育領域，國內 AI 教育迎來加速落地新機遇8行業層面：AI 教育正成為優化教育供給的核心驅動因素.9政策層面：頂層戰略規劃引領智慧學習、智慧課堂等場景落地.10千億多鄰國成長啟示錄：千億多鄰國

11、成長啟示錄：AIAI 賦能打造賦能打造 C C 端寓教于樂場景端寓教于樂場景.1212公司概覽：千億市值在線教育龍頭，打造寓教于樂語言學習平臺.12收入結構：多層級產品實現流量變現.12AI 實踐：從提高效率到產品生成，多鄰國全面擁抱 AI.12多鄰國增長飛輪：基于其 Freemium 模式下的用戶漏斗.14多鄰國對國內 AI 教育發展的啟示.17國內教育公司國內教育公司 AIAI 實踐梳理實踐梳理.1717國內實踐概況：降本增收兩側賦能，構筑“基礎內容-技術方案-產品應用”的三級產業鏈架構.17有道：語言學習科技先鋒，加碼智能硬件 AI 教育生態.20好未來：傳統教培+教育科技龍頭，發力 A

12、I 再起航.23豆神教育：大語文素養教培龍頭，積極探索 AI 教育.25盛通股份：印刷+STEAM 教育龍頭，AI 重構青少年機器人編程教育.30天立國際控股：民辦基礎教育標桿，探索 AI 賦能基礎教育路徑.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：2017-2028 年全球教育科技市場規模測算.6圖2：2017-2028 年全球教育科技市場規模測算.7圖3：2019 至 2024 年中期使用 AI 的驅動因素調查結果.8圖4：Deepseek 調用價格遠低于 OpenAI GPT4o 及 o1.9圖5：以有道小 P 為例，目前已接入 De

13、epSeek 可展示思考過程.9圖6：多鄰國公司歷程圖.12圖7：多鄰國在課程生成中使用 AI 的比例.13圖8：2020Q1 至 2024Q4 多鄰國及 CHEGG 毛利率對比.13圖9：多鄰國 2020-2024Q3 分季度收入及增速.14圖10：多鄰國 2020-2024Q3 分季度利潤&綜合收益及增速.14圖11：多鄰國免費增值模式下的新用戶漏斗模型.14圖12：多鄰國 2021 至 2024Q3 DAU、MAU（左軸）及用戶粘性（右軸）數據.15圖13：多鄰國 2021 至 2024Q3 付費率數據.16圖14：多鄰國 2021 至 2024Q3ARPU 數據.16圖15：多鄰國學習

14、飛輪與投資飛輪模型.16圖16：多鄰國股價復盤圖.17圖17：國內 AI 教育產業鏈圖譜.19圖18：有道公司成立歷程.20圖19：有道 2019Q4-2024Q3 收入及同比增速.20圖20：有道 2019Q4-2024Q3Non-GAAP 歸母凈利潤.20圖21：有道分業務收入情況.21圖22：有道產品矩陣.22圖23：集成 Deepseek-R1 推理模型的有道 Spaceone.22圖24：好未來公司歷程.23圖25：好未來 2020Q1 至 FY2025Q3 收入.23圖26：好未來 2020Q1 至 FY2025Q3Non-GAAP 歸母凈利潤.23圖27：FY2025H1 好未來

15、各項業務收入結構測算.24圖28：截至 2025 年 2 月 18 日，學而思學習機主要機型.24圖29：2018 年至今豆神教育收入.26圖30：2018 年至今豆神教育歸母凈利潤.26圖31：豆神教育重整時間表梳理.26圖32：豆神教育股權結構.27圖33：豆神 AI 閱讀理解私教課堂界面.30圖34：豆神 AI 應用首頁.30圖35：盛通股份公司歷程.30圖36：盛通股份全產業鏈生態.31圖37：盛通教育 AI 階梯式課程.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：天立國際控股發展歷程.33圖39：公司 2020-2024 財年營業收入業務結構.3

16、3圖40：公司 2020-2024 財年在校高中生人數及托管學段.33圖41：公司啟鳴云校學生端操作系統.34圖42：公司啟鳴云校教師端操作系統.34表1：決策式 AI 及生成式 AI 的側重點差異.7表2：子曰 o1 及其他不同模型在數學相關測試任務上的成績對比表.9表3：AI 對教育行業的賦能方式.10表4：國內 AI 教育配套政策.10表5：部分教育公司 AI 教育實踐梳理.18表6：好未來 MathGPT 面對數學數據集測試，表現較優準確度.25表7：2024 年豆神教育重整中公司重整投資人認購股份情況.27表8：2024 年秋季豆神教育核心直播課程.28表9：豆神教育抖音主要賬號矩陣

17、.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6行業總覽行業總覽：技術躍遷與政策紅利有望加速國技術躍遷與政策紅利有望加速國內內AIAI 教育滲透教育滲透市場規模市場規模：中國教育科技市場龐大中國教育科技市場龐大，呈現出呈現出 C C 端主導端主導，AIAI 滲透率滲透率低的特點低的特點20252025 年全球教育科技市場規模預計將達到年全球教育科技市場規模預計將達到 40404040 億美元億美元。教育科技是指通過技術創新優化教育過程的多元化領域，其細分內容涵蓋從學習工具到管理系統的全鏈條應用。具體包括在線學習平臺（如 MOOCs、直播課系統）、自適應學習系統、智能

18、教學硬件、教育數據分析、教務管理系統，以及 STEAM 教育工具（編程學習平臺）等。疫情加速了線上線下融合的教學模式普及，同時 AI 技術進一步系統性地重塑教育流程，為全球教育科技市場發展提供動力，20252025 年全球教育科技市場年全球教育科技市場規模預計將達到規模預計將達到 40404040 億美元（據多鯨出海數據）億美元（據多鯨出海數據）。在線教育市場是規模最大的在線教育市場是規模最大的細分賽道細分賽道，據據 StatistaStatista 數據數據，20252025 年全球在線教育平臺市場規模預計約年全球在線教育平臺市場規模預計約 20382038 億億美元。美元。圖1：2017-

19、2028 年全球教育科技市場規模測算資料來源：Statista，多鯨出海，國信證券經濟研究所整理注：全球教育科技市場規模由國信社服基于在線教育市場及多鯨出海 2025 測算數據綜合測算20242024 年預計中國教育科技市場合計約年預計中國教育科技市場合計約 37583758 億元，其中億元，其中 C C 端在線教育市場規模預端在線教育市場規模預計接近計接近 34953495 億元億元。據艾瑞咨詢估算，2024 年我國教育科技市場（涵蓋 B 端 AI 教育系統、C 端的在線教育平臺以及消費級硬件產品）規模合計約 3466 億元。其中C 端市場占比超過 90%，市場更為龐大。但另一方面，AI 滲

20、透率約在 7%左右（艾瑞咨詢通過專家咨詢等方式估算，口徑為 AI 技術在收入中的貢獻），仍有較高的提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：2017-2028 年全球教育科技市場規模測算資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理科技基礎：科技基礎：決策式與生成式決策式與生成式 AIAI 在科技端雙輪驅動在科技端雙輪驅動 AIAI 教育發展教育發展決策式決策式 AIAI 在教育領域已有諸多實踐在教育領域已有諸多實踐，生成式生成式 AIAI 技術發展為教育行業內容生產提技術發展為教育行業內容生產提供新路徑供新路徑，與與決策決策式式 AIAI 形成能力互補

21、形成能力互補。前者通過數據建模構建決策引擎（如學情診斷、個性化推薦），以邏輯推理優化教育評估體系；后者基于大模型生成新型教學要素（如動態習題、虛擬場景），以創造能力重塑內容生產范式。二者分別強化教育的精準性與創新性：決策式 AI 確保教學過程的科學可控，生成式 AI 拓展教育場景的邊界可能，共同構成智能教育的完整技術拼圖。表1：決策式 AI 及生成式 AI 的側重點差異決策式決策式 AIAI（DiscriminantDiscriminant AI)AI)生成式生成式 AI(GenerativeAI(Generative AI)AI)底層算法底層算法 隨機森林（分類）、卷積神經網絡（圖像識別）、

22、強化學習（路徑規劃）GPT 系列（文本生成）、DALL-E（圖像生成）、StableDiffusion（多模態生成）側重點側重點判斷創造教育應用教育應用場景案例場景案例智能組卷（根據要求組合試題），教學監督管理平臺（輔助教學與課堂管理，及時反饋教學情況）智能出題（根據要求生成新的題目，擴充題庫），大模型對話功能（提供教學輔導）資料來源：國信證券經濟研究所整理改善教學效果、自動化節約成本、內容生成為驅動使用改善教學效果、自動化節約成本、內容生成為驅動使用 AIAI 的核心因素。的核心因素。根據HolonIQ 2019 年至 2024 年年中的四次調查數據顯示，教育領域人工智能應用動因呈現顯著演變

23、趨勢。改善教學效果始終為最核心驅動因素，占比從 2019 年的67%持續增長至 2024 年的 77%；自動化成本節約需求快速攀升，從 2019 年的 33%增至 2024 年的 58%，躍居第二大動因。生成式 AI 助力內容生成重要性走高，2023年這一需求占比迅速增長至 46%，并在 2024 年進一步提升至 52%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖3：2019 至 2024 年中期使用 AI 的驅動因素調查結果資料來源：HolonIQ，國信證券經濟研究所整理模型層面模型層面：高性能高性能、低成本低成本、開源的開源的 Deepseek-R1Deeps

24、eek-R1 適配教育領域適配教育領域，國內國內 AIAI 教育迎來加速落地新機遇教育迎來加速落地新機遇2025 年 1 月 20 日，DeepSeek 發布開源模型 R1，模型在數學、代碼、自然語言推理等任務上的性能可比肩 OpenAI o1 正式版，但服務定價遠低于 OpenAI。2025年 2 月以來，憑借開源以及高性價比等特征，有道、好未來等諸多教育企業宣布有道、好未來等諸多教育企業宣布迅速接入迅速接入 DeepSeekR1DeepSeekR1 系統。系統。模型開源，對教育垂直領域企業而言具有可得性模型開源，對教育垂直領域企業而言具有可得性。DeepSeek-R1 模型的開源屬性為企業

25、提供了高度靈活的技術底座。教育機構可基于開源代碼定制學科知識庫、教學場景交互邏輯，例如開發數學解題的分步驟解答框架。輕量化架構適配企業低成本訓練及本地部署。輕量化架構適配企業低成本訓練及本地部署。DeepSeek 通過可驗證獎勵的 GPRO、多頭注意力機制以及 DualPipe 方法（援引自騰訊研究院，此處不過多展開）實現算法優化，降低模型單次訓練和推理對算力的需求，基于 DeepSeek 二次訓練的成本也更低。同時模型本地部署也可在邊緣設備（如校園本地服務器、企業辦公終端、消費電子硬件）高效運行，本地部署意味著企業使用時對其數據、硬件和軟件配置擁有完全的控制權，同時端側使用也可避免網絡擁堵等

26、現象。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9DeepSeekDeepSeek 等深度推理模型最為核心特征在于優化等深度推理模型最為核心特征在于優化 CoTCoT 能力能力后，可展現思考過程后，可展現思考過程、分步驟提供解決方案。分步驟提供解決方案。深度優化的 CoT（思維鏈）能力使模型突破在交流時不單單提供最終答案，而是展現出類人類的推理過程拆解能力。這意味著：1 1）對使用者給出規范化提示詞的要求降低對使用者給出規范化提示詞的要求降低。在處理復雜問題時，LLM 模型要求使用者給出詳盡的提示詞以進行信息匹配，進而使用者給出的提示詞一定程度會影響模型處理任務的效果

27、。而 DeepSeek 等深度推理模型即使提示詞不夠詳盡也能根據已知信息推斷推斷出合適的回答或解決方案。2 2）完整邏輯分析鏈條在解決數學等復雜邏輯問題時更具優勢。完整邏輯分析鏈條在解決數學等復雜邏輯問題時更具優勢。相較于傳統 LLM依賴統計模式匹配的解題方式，深度推理模型能夠解析數學公式的語法結構，并在多步推導中保持嚴格的邏輯一致性。3 3）此外思維鏈技術賦予了模型展現解題思路的功能，較直接展示答案便于使用模型展現解題思路的功能，較直接展示答案便于使用者對結果推導過程進行溯源檢查，同時能提供啟發式教學的效果。者對結果推導過程進行溯源檢查，同時能提供啟發式教學的效果。行業層面：行業層面：AIA

28、I 教育正成為優化教育供給的核心驅動因素教育正成為優化教育供給的核心驅動因素“高質量輸出高質量輸出”、“低成本普及低成本普及”和和“個性化教學個性化教學”是是傳統傳統教育的不可能三角教育的不可能三角。例如，高質量的教學資源往往意味著名師課程、實驗設備配套齊全等，在一定的時間、空間內可以通過擴大班級規模來降低成本實現普及，例如采取大班額教學圖4：Deepseek 調用價格遠低于 OpenAI GPT4o 及 o1圖5：以有道小 P 為例，目前已接入 DeepSeek 可展示思考過程資料來源：OpenAI、DeepSeek 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：網易有道，國信證券經濟研究所整理表2

29、：子曰 o1 及其他不同模型在數學相關測試任務上的成績對比表K12-K12-數學數學（內部測試集）（內部測試集）數學數學 500500高考高考客觀題主觀題理科數學文科數學理科數學文科數學GPT-4o59.4160.3*77.5785.3255.9262.63o1-preview/85.5*/o1-mini85.7190.9*96.7398.6273.6181.79DeepSeek-R188.12/Qwen2.5-14B-Instruct（阿里千問）65.3576.283.6489.4553.6662.47Concucius-o1-14B（子曰大模型）81.1981.693.9398.9668.

30、4676.68資料來源：網易有道，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10低師生比的方式，但這又將導致學生個性化培養的缺失。AIAI 能以極低的邊際成本替代人力能以極低的邊際成本替代人力、擴大個性化教育資源供給擴大個性化教育資源供給，有望為破解這一困有望為破解這一困境提供新路徑。境提供新路徑。以虛擬教師、AI 答疑大模型、AI 錄播課、AI 教育監督管理平臺等為核心的 AI 教育產品，有望以邊際成本趨近于零的方式為每個學生匹配教學資源、降低人力依賴、提高教學管理效率，推動“大規模高質量因材施教”的個性化培養理念走向現實，為教育質量、公平、個

31、性化升級注入技術動力。而對于教育企業而言，低成本大規模高效普及意味著更強勁的用戶增長潛力，個性化培養方案與高質量信息輸出意味著以學習效果提高用戶粘性。在具體的實踐中，在具體的實踐中，AIAI 賦能教育聚焦成本優化與質量提升雙重維度。賦能教育聚焦成本優化與質量提升雙重維度。成本優化端，自動化生成課件、音視頻及習題（如 Duolingo 訓練模塊等）顯著降低教師重復勞動；質量提升端，智能診斷（粉筆題庫）與自適應課程（天立網課）實現精準化教學。此外，大模型構建的知識庫突破時空限制（如各類 AI 答疑大模型），智能行為識別提升課堂管理效率（教學監督平臺、教育機器人），個性化干預方案增強特殊教育支持（自

32、閉癥數字療法）。這些實踐共同驗證了 AI 賦能教育生態路徑。表3：AI 對教育行業的賦能方式賦能點賦能點功能功能解釋解釋案例案例AIAI 類型類型教育成本的節約生成重復性較高的內容減少教師的重復工作Duolingo 重復訓練、出題生成式 AI根據文本生成音頻、視頻提高課堂稿件的生成效率豆神“超擬人”系統生成式 AI有效提高教學質量提供個性化教育內容通過滿足個性化需求提高教學質量粉筆的智能出題和天立的智能網課決策式 AI提供超越時空限制的知識資源庫低成本且高效的獲取高質量的信息和輔導引入 ChatGPT 或 DeepSeek 的教育軟件或智能學習平板生成式 AI行為識別提高課堂效率能圍繞教學場景

33、為師生提供教學輔助教學監督管理平臺決策式 AI創造實踐環境能根據學生反饋的薄弱點加強訓練盛通中鳴機器人決策式 AI提供情感陪伴通過個性化干預方案為患者及其家庭帶來情感支持Buddy In 少兒自閉癥數字療法生成式 AI資料來源：國信證券經濟研究所整理政策層面：頂層戰略規劃引領智慧學習、智慧課堂等場景落地政策層面：頂層戰略規劃引領智慧學習、智慧課堂等場景落地AI 教育相關配套政策的相繼出臺，既深化了教育公平和教育規?；倪M程，還從頂層設計、具體行動方向給予了具體建議，加速推動了 AI 與教育的有機融合。表4：國內 AI 教育配套政策時間時間部門部門政策政策/文件文件/行動行動主要有關內容主要有關

34、內容2017.72017.7國務院新一代人工智能發展規劃開展智能校園建設，推動人工智能在教學、管理、資源建設等全流程應用；實施全民智能教育項目，在中小學階段設置人工智能相關課程2018.42018.4教育部教育信息化 2.0行動計劃以人工智能、大數據、物聯網等新興技術為基礎，依托各類智能設備及網絡，積極開展智慧教育創新研究和示范，推動新技術支持下教育的模式變革和生態重構，開展智慧教育創新示范；構建智慧學習支持環境，推動人工智能在教學、管理等方面的全流程應用；加快面向下一代網絡的高校智能學習體系建設；加強教育信息化學術共同體和學科建設。2021.122021.12中央網絡安全和信息化委員會“十四

35、五”國家信息化規劃開展教育社會實驗。研究人工智能對教育模式和教育對象的影響，探索人工智能融入教育對社會的影響。2022.72022.7科技部等六部門關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見教育領域積極探索在線課堂、虛擬課堂、虛擬仿真實訓、虛擬教研室、新型教材、教學資源建設、智慧校園等場景；鼓勵高校院所參與場景創新。2022.82022.8科技部支持建議新一代人工智能示范應用場景智能教育。針對青少年教育中“備、教、練、測、管”等關鍵環節，運用學習認知狀態感知、無感知異地授課的智慧學習和智慧教室等關鍵技術，構建虛實融合與跨平臺支撐的智能教育基礎環境，重點面向請務必閱讀正文之

36、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11欠發達地區中小學，支持開展智能教育示范應用，提升優質教育資源覆蓋面，助力鄉村振興和國家教育數字化戰略實施。2024.32024.3教育部人工智能賦能教育行動教育部啟動人工智能賦能教育行動，推出 4 項具體行動，旨在用人工智能推動教與學融合應用，提高全民數字教育素養與技能，開發教育專用人工智能大模型，同時規范人工智能使用科學倫理。2024.112024.11教育部關于加強中小學人工智能教育的通知通知強調了人工智能教育的總體要求，包括立德樹人、全面發展、激發興趣和鼓勵探索以及統籌謀劃和穩步推進等方面。同時，提出了六大主要任務和舉措，包括構建系

37、統化課程體系、實施常態化教學與評價、開發普適化教學資源、建設泛在化教學環境、推動規?；處煿┙o和組織多樣化交流活動。2025.12025.1國務院、中共中央辦公廳教育強國建設規劃綱要（2024-2035）提出實施國家教育數字化戰略，促進人工智能助力教育變革。強調加強課程體系改革，優化學科專業設置，制定完善師生數字素養標準，深化人工智能助推教師隊伍建設，打造人工智能教育大模型，建設云端學校等資料來源：國務院等各部門，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12千億多鄰國成長啟示錄：千億多鄰國成長啟示錄：AIAI 賦能打造賦能打造 C C 端寓端寓

38、教于樂場景教于樂場景公司概覽：千億市值在線教育龍頭，打造寓教于樂語言學習平臺公司概覽：千億市值在線教育龍頭，打造寓教于樂語言學習平臺多鄰國（Duolingo）是由“驗證碼之父”Luis von Ahn 及其博士生 Severin Hacker于 2011 年聯合創立的教育科技公司，致力于以技術實現教育普惠。公司旗下的同名應用結合人工智能技術，通過趣味互動和游戲化設計，讓使用者在輕松愉悅的氛圍中學習，現已成為全球最受歡迎的在線教育平臺。20242024 年末年末，多鄰國在全球多鄰國在全球的累計下載量已遠超過的累計下載量已遠超過 5 5 億次億次，位于中國位于中國、美國美國、日本等多個國家的日本等

39、多個國家的 GoogleGoogle PlaPlay y及及 AppleApple AppstoreAppstore 教育應用下載及收入排行榜的前列。教育應用下載及收入排行榜的前列。圖6：多鄰國公司歷程圖多鄰國公司歷程圖資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理收入結構：收入結構：多層級產品實現流量變現多層級產品實現流量變現多鄰國目前向注冊用戶免費提供超過四十門不同語言以及數學多鄰國目前向注冊用戶免費提供超過四十門不同語言以及數學、音樂的課程音樂的課程，同同時向客戶提供增值服務以實現流量變現時向客戶提供增值服務以實現流量變現。截至 2024 財年第三季度，公司收入的主要來源為訂閱服務、廣告、

40、考試服務費、應用內銷售（如忘記打卡時可用于補卡的虛擬道具等），分別占比 82%、7%、6%、5%。目前多鄰國主要提供兩類訂閱服目前多鄰國主要提供兩類訂閱服務務，其中 DuolingoDuolingo SuperSuper 是其基礎付費訂閱計劃，訂閱會員可享受免廣告、無限紅心、量身定制練習、無限次數挑戰更高難度試題等功能，面向中國市場有年費588 元的個人套餐及年費 798 元的家庭套餐可供購買。DuolingoDuolingo MaxMax 提供基于GPT-4 技術支持的更個性化、強交互性的功能，如答疑解惑、角色扮演練習口語、課堂教練等，于美區上架，定價上約為 Super 會員的兩倍。AIAI

41、 實踐：從提高效率到產品生成，多鄰國全面擁抱實踐：從提高效率到產品生成，多鄰國全面擁抱 AIAI多鄰國自多鄰國自 20162016 年起開始在內容生產中使用年起開始在內容生產中使用 AIAI 技術。技術。自 2016 年起，多鄰國英語測試團隊（DET）開始使用 AI 技術，據 DET 團隊介紹，借助 AI 技術后公司所提供的英語測試相較于傳統紙質測試，耗費時間及成本節約了 50%以上。2021 年，公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13司與 OpenAI 合作，利用生成式 AI-GPT-3 模型生成大量不同例句及測試題。2024年初，多鄰國進一步加大 AI

42、的應用力度，減少負責翻譯和內容創作的合同工，提高生成式 AI 在這些領域的比重，同時將剩余合同工的工作重心轉向監督和把控AI 產出的質量。AIAI 降本降本，支撐多鄰國在為用戶提供大量免費內容的基礎上支撐多鄰國在為用戶提供大量免費內容的基礎上，維持超過維持超過 70%70%的毛利的毛利率。率。自 2021 年上市以來，多鄰國的毛利率維持在 70%以上，2024 年第三季度為72.91%。多領國為用戶提供大量免費內容，付費用戶僅占月活躍用戶（MAU）的7.60%，但毛利率與高付費率的在線教育公司相當，如 CHEGG（2020 年以來毛利率60%-78%）和新東方在線（轉型前最高毛利率 71%）。

43、凸顯凸顯 AIAI 降本及推動教育普降本及推動教育普惠的重要意義?；莸闹匾饬x。圖7：多鄰國在課程生成中使用 AI 的比例圖8：2020Q1 至 2024Q4 多鄰國及 CHEGG 毛利率對比資料來源：DuolingoBlog，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理生成式生成式 AIAI 技術加速內容生產，多鄰國借以實現教學材料的持續快速更新。技術加速內容生產，多鄰國借以實現教學材料的持續快速更新。AI 技術能夠根據輸入的指令快速生成課程內容，多鄰國利用 AI 技術生成 DuoRadio（英文播客）、Adventure（類游戲式交互課程）的腳本及音

44、頻，據創始人 LuisvonAhn稱，DuoRadio 課程此前需要數十年時間準備，而借助 AI 技術僅需數月。優化艾賓浩斯遺忘曲線優化艾賓浩斯遺忘曲線，提高學習效率提高學習效率。多鄰國通過發明半衰期回歸（HLR）算法，分析數百萬語言學習者的錯誤模式預測單詞在學習者長期記憶中的半衰期，依此確定練習時機、挑選薄弱單詞，同時利用單詞本身作為回歸變量分析學習難點，進而優化課程供給。據官方數據，采用 HLR 算法的實驗組相比對照組展現出顯著優勢，練習課程的日留存率提升了 9.5%，課程學習的日留存率提高 1.7%，整體學習活動的日留存率更是大幅增長 12%，有力證明該算法能有效優化課程供給。GPT-G

45、PT-4 4 模型助力生成交互性更強的增值課模型助力生成交互性更強的增值課程程 DuolingoDuolingo MaxMax。多鄰國推出基于 GPT-4的全新訂閱課程 Duolingo Max，旨在借助先進 AI 技術提供個性化交互性更強的課程。Max 包含“解釋我的答案”和“角色扮演”兩項新功能，前者讓學習者在課后獲得個性化反饋，了解答題情況。后者能讓學習者與虛擬角色開展情景對話，提升實際交流能力。多鄰國借助多鄰國借助 A/BA/B 測試測試，以數據驅動策略調整以數據驅動策略調整，多方面提升留存率多方面提升留存率。據多鄰國前 CPOJorge Mazal，多鄰國首先通過建立用戶活躍度模型，

46、分析發現當前用戶留存率（CURR）對 DAU 影響巨大，遂將其設為關鍵指標重點提升。公司推出優化后的排行榜功能，依學習情況匹配對手、晉級聯賽，此舉使整體學習時間增加 17%，高活躍用戶數增至三倍。在推送通知方面，遵循“保護推送渠道”原則，通過 A/B測試優化推送的時間、模板等元素，逐年提升 DAU。針對“連續學習天數（streak）”功能，經測試推出“streak saver”通知等優化措施，顯著提升留請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14存率。這些舉措使多鄰國 CURR 提高 21%，DAU 增長 4.5 倍，實現用戶留存與增長的突破。多鄰國增長飛輪：基于其

47、多鄰國增長飛輪：基于其 FreemiumFreemium 模式下的用戶漏斗模式下的用戶漏斗多鄰國自多鄰國自 20212021 年年 7 7 月上市以來月上市以來，收入維持顯著增長收入維持顯著增長，并在業績端實現扭虧為盈并在業績端實現扭虧為盈，展現可持續盈利的潛力展現可持續盈利的潛力。自 2021 年上市以來，多鄰國單季度收入增速同比持續維持 40%及以上（2024Q3 為 39.9%），同時在業績端，隨著收入增長公司研發及營銷投入有所攤薄，公司虧損大幅縮窄并于 2023 年第二季度扭虧為盈。我們認為在多鄰國當前發展階段我們認為在多鄰國當前發展階段，其研發投入費用率仍較高其研發投入費用率仍較高，

48、利潤增長主要由收利潤增長主要由收入增長支撐。我們從用戶增長、用戶留存、用戶付費率（及入增長支撐。我們從用戶增長、用戶留存、用戶付費率（及 ARPPUARPPU）三個角度拆）三個角度拆解多鄰國收入增長的動力。解多鄰國收入增長的動力。圖11：多鄰國免費增值模式下的新用戶漏斗模型資料來源:國信證券經濟研究所整理圖9：多鄰國 2020-2024Q3 分季度收入收入及增速圖10：多鄰國 2020-2024Q3 分季度利潤利潤&綜合收益綜合收益及增速資料來源：DuolingoBlog，國信證券經濟研究所整理資料來源：高工鋰電，SNEResearch，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

49、下所有內容證券研究報告證券研究報告15前端前端：線上語言學習群體龐大線上語言學習群體龐大，公司以免費內容打開流量入口公司以免費內容打開流量入口，驅動用戶增長飛驅動用戶增長飛輪輪。外語學習者人數廣大，全球已有超過 18 億人口正在學習掌握一門外語（HolonIQ，2021 年數據）。同時，受益于中國教育科技的快速發展以及全球在疫情期間時線上學習的需求增長，2017-2024 年間全球在線教育滲透率已由 4.2%迅速提升至 11.2%（Statista，2024 年數據），為多鄰國的用戶增長提供廣闊空間。多鄰國前端基于生成式 AI 技術，能夠實現以極低的邊際成本向客戶免費提供課程，進而降低用戶門檻

50、，打開流量入口。在此基礎之上，多鄰國提出“社交優先”戰略，打造流行文化事件吸引用戶關注并嘗試使用多鄰國的免費課程，構筑了“免費內免費內容降低體驗阻力容降低體驗阻力海量用戶構建傳播節點海量用戶構建傳播節點流行事件營銷反哺增長流行事件營銷反哺增長”的的正循環邏輯。圖12：多鄰國 2021 至 2024Q3 DAU、MAU（左軸）及用戶粘性（右軸）數據資料來源:公司公告，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理中端：游戲化設計中端：游戲化設計&課程、推送有效設計拉動用戶留存率提升。課程、推送有效設計拉動用戶留存率提升。多鄰國通過中臺系統構建三層用戶留存體系，將游戲化機制與自適應學習技術深度結合。在

51、參與度驅動層，連勝系統通過連續學習獎勵機制產生顯著效果，使新用戶 7 天后留存概率提升 1.7%（據 2022 年多鄰國實驗數據）。課程推薦層依托 Birdbrain 系統，結合用戶記憶曲線預測生成個性化學習路徑。消息觸達層采用 Bandit 算法處理超過 2 億條用戶行為數據，實現動態推送策略優化，其算法模型持續平衡學習內容的挑戰性與用戶能力匹配度。該技術架構使用戶粘性（DAU/MAU 比例）持續提升，2022 年第四季度已達到 26.9%，遠高于 babbel（我們由 Statista 數據測算，2022年 12 月約 14.1%），2024 年第三季度已達到 32.9%，形成從短期體驗到

52、長期習慣培養的留存增強閉環，為付費轉化奠定基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖13：多鄰國 2021 至 2024Q3 付費率數據圖14：多鄰國 2021 至 2024Q3ARPU 數據資料來源：公司公告，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理后端：多層級產品拉升用戶付費率，實現流量變現。后端：多層級產品拉升用戶付費率，實現流量變現。多鄰國后端構建三級變現體系，通過商店購買、DET 服務-基礎訂閱（Super Duolingo）-高端服務（DuolingoMax）形成價格梯度，驅動付費

53、率提升。自 2020 年第一季度至 2024 年第三季度，公司付費率從 4.4%提升至 7.6%?？蛦蝺r端，近幾個季度多鄰國 ARPU 有所下滑，主要系家庭套餐的推出為客戶提供更優惠的選擇，后續隨高客單價產品 DuolingoMax 逐步滲透（目前僅有美國市場開通該服務），ARPU 有望提升。通過通過 學習飛輪學習飛輪 與與 投資飛輪投資飛輪 的雙輪驅動的雙輪驅動，多鄰國的增長具有自我強化屬性多鄰國的增長具有自我強化屬性。多鄰國可基于海量用戶產生的數據進一步訓練模型，提供更加有效的課程、改善信息推送效率。同步運轉的投資飛輪則將用戶價值進一步轉化為技術壁壘，越來越有效的課程可吸引更多的付費用戶，

54、意味著可用于技術投資的金額也在提高，進而進一步提高課程的效能。學習飛輪及投資飛輪的雙輪驅動為多鄰國構筑了穩定的護城河，同時也打造長期持續增長模型。圖15：多鄰國學習飛輪與投資飛輪模型資料來源：多鄰國招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17多鄰國對國內多鄰國對國內 AIAI 教育發展的啟示教育發展的啟示AIAI 教育技術的應用方法論教育技術的應用方法論。國內教育科技企業可借鑒多鄰國全面擁抱 AI 的 AI 應用范式。其一，將生成式 AI 深度融入內容生產體系，通過自動化生成課程腳本、動態題庫及互動場景，實現教育資源的敏捷開發與規?；?/p>

55、給；其二，構建算法優化-用戶反饋閉環，如多鄰國的 birdbrain 等，基于學習行為數據持續訓練模型（如半衰期回歸算法優化記憶曲線），實現個性化學習路徑的精準匹配；其三，以 A/B 測試機制驅動產品進化，圍繞留存率、轉化率、續班率等進行產品升級。免費課程引流策略免費課程引流策略。教培機構一直有低價引流課的打法，在 AI 助力降本下，引流課可以更低的價格打開更廣闊的流量入口，探索免費內容獲客-分層產品變現的飛輪模型，通過設計降低學習門檻，以高頻互動建立用戶習慣，再利用增值服務實現用戶轉化?？煽紤]構建低階免費內容引流+中階工具服務鎖客+高階個性方案變現的多層級產品矩陣。圖16：多鄰國股價復盤圖資

56、料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理國內教育公司國內教育公司 AIAI 實踐梳理實踐梳理國內實踐概況：降本增收兩側賦能，構筑國內實踐概況：降本增收兩側賦能，構筑“基礎內容基礎內容-技術方案技術方案-產品應用產品應用”的三級產業鏈架構的三級產業鏈架構1）企業內部使用人工智能降本、增效，企業內部使用人工智能降本、增效，借助 AI 工具助力教案寫作等，最終產出的產品仍以傳統形式為主，但效能的提升有望直接反映在企業利潤端；2）打造教育的新產品打造教育的新產品、新場景新場景、新業態新業態，如目前粉筆已推出的 AI 面試 24 小時可隨到隨練，面試評測結果高速輸出，同時僅需 1 元/次的低價

57、；天立國際控股借助啟鳴云校功能在旗下學校創新性試點科創班，班內學生以智能智能學習平板為基礎開展信息化教育，實現靶向指導，2024 年宜賓天立首屆科創高考沖刺營學生平均實現提分 36 分；昂立教育打造 AI 智學中心，引入 AI 自習室場景；優化已有智能產品性能，實現增收，如好未來智能智能學習平板嵌入 AI 后能夠實現即時主題請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18對話等功能。國內國內 AIAI 教育產業鏈教育產業鏈已形成已形成“基礎內容基礎內容-技術方案技術方案-產品應用產品應用”的三級架構，其中的三級架構，其中產品應用端可分為產品應用端可分為 C C 端的在線

58、教育應用系統、及消費級應用教學軟件，以及端的在線教育應用系統、及消費級應用教學軟件，以及 B/B/G G端的教育信息化。端的教育信息化。教育行業通過持續加碼人工智能技術研發與前沿產品落地，已構建起完整的 AI 教育產業生態體系。上游聚焦基礎支撐層，涵蓋算力基礎設施（AI芯片、云計算資源）與數據生產要素（教學資源庫、知識本體庫）；中游形成核心技術層，重點突破算法模型開發（機器學習框架、大模型訓練）、教育知識圖譜構建及多模態數據處理等關鍵技術；下游延伸至場景應用層，覆蓋教學-管理-服務全場景，具體落地形態包括智能導學系統、AI 數字教師、自適應學習平臺以及智慧校園管理中樞等解決方案，同時可按照主要

59、面向端側，分為 C 端的在線教育應用系統、及消費級應用教學軟件，以及 B/G 端的教育信息化。目前來看，AI 教育產業鏈的基礎層賦能”“技術層驅動”“應用層反哺正在協同創新。表5：部分教育公司 AI 教育實踐梳理公司名稱公司名稱AI+AI+教育案例教育案例對應教育場景對應教育場景功能功能方直科技智慧教學評測系統備課幫助教師自我提升教學水平、優化教學過程AI 數字人備課課程高效制作與更新粉筆AI 老師、公考行業垂直大模型授課答疑解惑精品面試 AI 點評測試模擬面試環境盛通股份中鳴機器人教學方案授課智能教具、教學方案傳智教育自研低成本具身智能機器人 GenkiArm.授課智能機器人學習模型人工智能

60、課程/AI 人才培養科德教育參股芯片子公司/投資的中昊芯英 AI 芯片及計算集群凱文教育與百度共育生成式人工智能人才/聯合培養 AI 人才昂立教育啟動昂立 AI 智學中心業務授課打造 AI 自習室天立國際控股啟鳴云校AI 未來智慧學校備課、校園管理根據學生水平提供針對性課程好未來推出數學領域九章大模型 MathGPT授課答疑解惑新東方-S新東方 AI 開放平臺備課高效備課工具豆神教育豆神超擬人 AI 錄制課程備課課程高效制作與更新豆神 AI 私教問答授課答疑解惑視源股份希沃旗下全系產品授課賦予課程交互式體驗智慧校園管理系統校園管理校園管理有道子曰大模型授課答疑解惑卓越教育集團“鯨準教”、“青椒

61、助教”備課借助 AI 工具助力備課資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖17：國內 AI 教育產業鏈圖譜資料來源：36 氪，國信證券經濟研究所整理注：本圖只列出部分企業作為代表，不涉及行業排名具體看下游產品應用具體看下游產品應用，目前軟件端最常見的產品是答疑解惑模型目前軟件端最常見的產品是答疑解惑模型、硬件端以學習硬件端以學習平板平板、詞典筆等為主詞典筆等為主。例如豆神 AI 私教問答、好未來九章隨時問、有道子曰大模型等均是提供即時交流功能的產品。這一現象與生成式 AI 功能直接匹配，在Deepseek-R1 模型

62、取得較大進展基礎上，相較于構建更復雜場景，教育公司利教育公司利用用RAGRAG 技術引入專業數據庫直接與技術引入專業數據庫直接與 Deepseek-R1Deepseek-R1 模型結合，可較快地生成可投放市模型結合，可較快地生成可投放市場的答疑解惑模型，并能夠滿足最為常見的答疑需求。由于場的答疑解惑模型，并能夠滿足最為常見的答疑需求。由于 AIAI 領域存在數據飛領域存在數據飛輪效應輪效應，教育公司迅速建立起答疑模型教育公司迅速建立起答疑模型，實現數據觸達實現數據觸達，取得先發優勢取得先發優勢，對后續對后續進一步訓練模型有重要意義。進一步訓練模型有重要意義。教育不是單純的展示知識教育不是單純的

63、展示知識，在實踐中教書育人有更復雜的場景在實踐中教書育人有更復雜的場景，而這些場景將是而這些場景將是教育企業下一步可重點挖掘的領域。教育企業下一步可重點挖掘的領域。如學而思結合 Deepseek-R1 的新 App“隨時問”系統中引入了蘇格拉底式提問模式，是其基于教學方法的更新。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20有道：語言學習科技先鋒，加碼智能硬件有道：語言學習科技先鋒，加碼智能硬件 AIAI 教育生態教育生態以互聯網詞典為起點，有道逐漸打造以互聯網詞典為起點，有道逐漸打造“教學工具教學工具+教學內容教學內容”兩大業務板塊。兩大業務板塊。網易有道公司于 2

64、006 年成立，次年基于互聯網搜索技術的國民級產品“有道詞典”正式上線，并逐步構建有道云筆記、有道翻譯官等多款語言及辦公工具。2014 年，有道正式對外宣布將進軍在線教育領域，以公司擅長的語言領域為起點，先打造了有道口語大師，并在后續逐步打造了有道精品課、網易云課堂、中國大學 MOOC等產品，課程覆蓋 K12、語言培訓、公考等各個領域。2019 年進一步探索智能硬件與在線教育的科技教育生態，發布智能學習產品網易有道詞典筆，同年公司成功獨立分拆上市，登陸紐交所。2021 年雙減政策落地后，有道退出 K9 階段學科培訓服務業務，同時將業務整合為學習硬件與工具、素養啟蒙產品、大學與職場教育三大業務。

65、2023 年，有道推出國內首個教育領域的垂直大模型“子曰”。圖18：有道公司成立歷程資料來源：公司公告，公司投資者關系官網，國信證券經濟研究所整理財務表現上，財務表現上，公司 FY2024Q3 實現營收 15.73 億元人民幣，同比增長 4.9%；凈利潤由虧損 1.03 億元轉為盈利 8600 萬元，為公司上市以來最好的 Q3 業績表現。前三季度，公司實現總營收 42.86 億元，同比增長 9.7%；凈利潤由虧損 6.06 億元大幅減虧至虧損 79 萬元，全年來看有望實現盈利。圖19：有道有道 2019Q4-2024Q32019Q4-2024Q3 收入及同比增速收入及同比增速圖20：有道有道

66、2019Q4-2024Q3Non-GAAP2019Q4-2024Q3Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理網易集團為有道的第一大股東網易集團為有道的第一大股東，背靠網易集團有道有望獲得持續的資金及技術支背靠網易集團有道有望獲得持續的資金及技術支請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21持。持。網易集團為有道的第一大股東，持股比例達 57.1%，網易集團 CEO 丁磊持股26.7%。2018 年網易提出將教育作為網易四大戰略之一，持續為其運營提供財務及技術支持。根

67、據公司披露，截至 2024 年 3 月 31 日，有道已獲得網易集團的各種資金支持，其中包括 8.78 億元人民幣的短期貸款，以及 3.0 億美元循環貸款安排下提取的 1.24 億美元到期日為 2027 年 3 月 31 日的長期貸款。從業務結構來看，目前有道形成了學習服務、硬件設備及業務結構三大類業務從業務結構來看，目前有道形成了學習服務、硬件設備及業務結構三大類業務。2024Q32024Q3，三項業務分別取得收入 767.86/315.31/489.38 百萬美元，占比49%/20%/31%。三項業務同比增速分別為-19.24%/25.18%/45.59%，對應毛利率分別為 62.1%/4

68、2.8%/36.3%。其中學習服務業務主要開展形式為 AI 錄播課的形式，其中過半為高中業務，該季度收入下滑考慮主要系公司為保利潤而暫時進行戰略性的市場投放收縮；硬件設備收入結束了近 6 個季度的同比下滑，公司秋季聚焦于詞典筆優勢品類，打造了 X7 及 X7 Pro 系列產品，銷量較為可觀。廣告營銷業務通過 AI 技術升級廣告算法和數據能力，驅動收入連續八季度實現近 50%的高速增長，其中泛娛樂、AI 工具類廣告主預算強勁，但電商行業投放相對疲軟，整體業務規模較騰訊、百度等頭部平臺仍有較大成長空間。圖21：有道分業務收入情況資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明

69、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖22：有道產品矩陣資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理近期近期 AIAI 業務進展：業務進展：軟件端，軟件端，公司此前基于自研的“子曰”大模型，打造虛擬人口語私教 Hi Echo 和AI 全科家庭教師小 P 老師等應用。2025 年 1 月 22 日，網易有道正式推出國內首個輸出分步式講解的推理模型“子曰-o1”。作為 14B 輕量級單模型，子曰-o1 能兼顧強邏輯能力與消費級顯卡本地部署的能力。2025 年 2 月 6 日，有道正式宣布全面擁抱 DeepSeek-R1，AI 全科學習助手“有道小 P”結合 DeepSeek-R1 超長思維鏈

70、所提供的思考及分析能力，進一步優化了個性化答疑功能，已經能夠提供更具深度、更強準確性的解題思路，大幅度升級了用戶體驗。硬件端硬件端，智能教育硬件業務也是公司的重要組成部分之一。據公司公告，2024 年公司旗下的有道詞典筆連續第五年獲得京東、天貓平臺雙十一電子辭典類目銷售額第一。據 AIbase 報道，2025 年 2 月 18 日，網易有道正式發布革命性學習硬件“全面屏答疑詞典筆”有道 SpaceOne，該產品集成 DeepSeek-R1 推理模型，可通過移動 4G 模塊實現無網環境即時響應，突破地域性教育資源限制。成為國內首款深度融合大模型能力的 AI 原生教育硬件。圖23：集成 Deeps

71、eek-R1 推理模型的有道 Spaceone資料來源：網易有道，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23好未來：傳統教培好未來：傳統教培+教育科技龍頭，發力教育科技龍頭，發力 AIAI 再起航再起航好未來成立于好未來成立于 20032003 年，以數學輔導班起步，年，以數學輔導班起步，“雙減雙減”后發力智能硬件設備。后發力智能硬件設備。創始人張邦鑫于 2003 年設立“奧數網”，并在北京開設線下培訓班，同年“學而思教育”成立。2007 年推出智康一對一家教品牌并啟動全國分校布局，2010 年推出學而思網校并于紐交所上市。2011-2016

72、 年加速線下擴張至二線城市，形成覆蓋 K12 全科、考研、留學的多品牌矩陣，2015 年創新推出直播+錄播課程及雙師課堂模式，成為業內率先打造 OMO 模式的教育企業。2021 年雙減政策落地后，公司全面退出 K9 學科培訓，教培業務轉向素質教育的同時，發力教育科技，逐步推出智能學習平板、學練機等智能硬件設備，并于 2023 年正式開放數學 AI 大模型 MathGPT，完成從教培龍頭向素質教育+教育科技雙輪驅動教育公司的轉型。圖24：好未來公司歷程資料來源：公司投資者關系官網、公司公告，國信證券經濟研究所整理財務表現上，財務表現上，公司 FY2025Q3 營收及歸母凈利潤均好于市場預期。公司

73、公告FY2025Q3 凈營收 6.06 億美元，顯著優于彭博一致預期的 5.40 億元，同比增長62.4%，環比上季度提速 12.0pct。Non-GAAP 歸母凈利潤由虧損 190 萬美元轉為盈利 3860 萬美元，優于彭博一致預期 2260 萬美元。公司歸母凈利潤與 Non-GAAP歸母凈利潤均連續四個季度轉正。圖25：好未來好未來 2020Q12020Q1 至至 FY2025Q3FY2025Q3 收入收入圖26：好未來好未來 2020Q12020Q1 至至 FY2025Q3Non-GAAPFY2025Q3Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究

74、所整理資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理業務結構上業務結構上，以智能學習平板為主體的內容解決方案業務在公司收入層面占比已以智能學習平板為主體的內容解決方案業務在公司收入層面占比已請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24達約達約 25%25%。好未來目前已形成“學習服務解決方案”+“學習內容解決方案”兩大業務板塊。其中學習服務板塊學習服務板塊仍是最重要的收入貢獻，約占 65%-75%，其中線下培優素質課程約占 30%、網校課程占比約 20%、高中學科培訓約占 20%，其余還有一些量級較小的業務，如彼芯托管、海外教培、大學生業務等。公司 K12 培

75、訓業務深度受益于“雙減”后 K12 教培市場供需錯配的紅利，依托多年沉淀的 OMO 運營體系及突出的教研能力，營收快速增長修復；疊加多年打磨的成熟商業模式下經營杠桿優化，經營利潤率預計也不斷修復。學習內容解決方案板塊學習內容解決方案板塊主要包括智能學習平板產品、圖書等，在智能學習平板層面，公司已構筑包括 Xpad（經典產品）、Xpad Pro（高端產品）、學練機（專注練習）的產品體系。圖27：FY2025H1FY2025H1 好未來各項業務收入結構測算好未來各項業務收入結構測算圖28：截至截至 20252025 年年 2 2 月月 1818 日，學而思學習機主要機型日，學而思學習機主要機型資料

76、來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來源：學而思學習機品牌官網，國信證券經濟研究所整理聚焦好未來聚焦好未來 AIAI 相關的業務：相關的業務：1 1）智能硬件設備）智能硬件設備“雙減雙減”后教育智能硬件作為合規的教育資源獲取路徑后教育智能硬件作為合規的教育資源獲取路徑，需求爆發性增長需求爆發性增長?！半p減”后學生及家長對優質學科課外教育產品的需求并為減少，教育智能硬件作為合規產品，成為好未來等一眾教培機構轉型布局的方向。在此情況下消費教育硬件市場規模在 2021 年實現爆發增長，當年增速近 40%至 353 億元規模。20242024 年年，中國學習平板市場全渠道銷量為中國學習

77、平板市場全渠道銷量為 592.3592.3 萬臺，同比萬臺，同比 20232023 年增長年增長 25.5%25.5%，銷額，銷額為為190.6190.6 億元，同比億元，同比 20232023 年增長年增長 37.6%37.6%。盡管相較于傳統 K12 教培市場規模而言仍較小，但由于產業門檻高于傳統的 K12 教培，行業頭部集中度較高（根據洛圖科技 2024 年第三季度統計數據，目前市場銷售額 CR5 達到 79.6%）。近期，智能學習平板納入上海等多地“兩新”家電補貼范圍，后續有望進一步促進市場銷量增長。學而思學習機憑借學而思學習機憑借“教培品牌認知教培品牌認知+優質內容綁定優質內容綁定”

78、實現突圍。實現突圍。根據洛圖科技數據，2024Q3 作業幫/學而思/小猿包攬線上銷量前三，其中作業幫憑借 P20（2000元價格帶）首登銷量榜首，學而思則以 Xpad 高端線（4000+價位占比 90%）穩居銷額第一。以學而思等為代表的教培系學習機品牌市場份額躍升的核心驅動力在于 1 1）品牌信任遷移）品牌信任遷移，家長對好未來旗下教培品牌機構等的教學能力認知高效地轉化為硬件消費信任；2 2）發揮內容資源稟賦實現差異化競爭發揮內容資源稟賦實現差異化競爭，教培品牌通過內嵌內容資源實現高品牌溢價與強內容捆綁，學而思旗下學習機均可使用其培優課程。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

79、告證券研究報告252024Q32024Q3 中國學習平板線上市場中國學習平板線上市場 TOP10TOP10 品牌份額及變化品牌份額及變化銷售量銷售量銷售額銷售額品牌品牌份額同比品牌品牌份額同比作業幫作業幫20.60%大于 300%學而思學而思21.7%68.9%小猿小猿13.50%214.70%小猿小猿18.2%197.7%學而思學而思11.90%60.30%科大訊飛科大訊飛16.5%77.6%科大訊飛科大訊飛9.70%69.20%作業幫作業幫16.4%大于 300%小度小度9.00%-47.30%小度小度6.8%-60.7%步步高步步高5.20%15.80%步步高步步高5.8%7.1%希沃希

80、沃4.40%168.30%希沃希沃3.2%32.6%小霸王小霸王4.00%26.70%小霸王小霸王1.8%68.0%狀元郎狀元郎2.20%23.10%清北道遠清北道遠1.7%291.5%讀書郎讀書郎1.40%-4.30%讀書郎讀書郎1.2%27.0%資料來源：洛圖科技，國信證券經濟研究所整理2 2）AIAI 軟件與模型軟件與模型好未來依托自研數學大模型 MathGPT，率先推出九章隨時問端側應用，實現拍照解題、智能答疑及精準數學題庫訓練；近期其進一步拓展技術路徑，打造接入DeepSeek 的隨時問App，新增作業檢查、錯題本管理等實用功能。當前兩款應前兩款應用均采取免費策略用均采取免費策略，既

81、通過雙入口擴大用戶覆蓋既通過雙入口擴大用戶覆蓋，又通過九章隨時問持續沉淀數又通過九章隨時問持續沉淀數學垂類數據學垂類數據，意味著意味著 MathGPTMathGPT 可保留自研模型的獨立訓練可保留自研模型的獨立訓練。目前好未來旗下智能硬件已嵌入了大模型，實現主題對話，解答問題，幫助練習口語及提供支持性陪伴等功能。據公司公告，截至 2024 年 11 月 27 日的 12 個月，共有 2.3 億人次使用了硬件 AI 功能。表6：好未來 MathGPT 面對數學數據集測試，表現較優準確度數據集類別數據集類別數據集GPT4-0819GPT4-0819MathGPTMathGPT總數正確數正確率總數正

82、確數正確率中文中文TAL-SCQ5K-CN 2KTesting20005550.28200013420.670TAL-SCQ5K-CN 3KTraining30008690.29300021760.730TAL-SCQ5K-CN500014240.28500035180.700英文英文TAL-SCQ5K-EN 2KTesting200010140.51200011810.590TAL-SCQ5K-EN 3KTesting300015760.53300018500.620TAL-SCQ5K-EN500025900.52500030310.610資料來源：九章隨時問，國信證券經濟研究所整理豆神教育

83、：大語文素養教培龍頭，豆神教育：大語文素養教培龍頭，積極探索積極探索 AIAI 教育教育K12K12 語文學科教培龍頭，轉型提供大語文素養線上課程語文學科教培龍頭，轉型提供大語文素養線上課程。豆神教育（曾用名立思辰）2009 年以辦公信息化主業登陸資本市場，2018 年以合計 12.91 億元全資并購中文未來后徹底剝離傳統業務，正式轉型大語文賽道，形成教育信息化+學科培訓雙輪架構。2020 年三次籌劃定增募資（累計超 15 億元）試圖擴大教培規模，卻遭遇教育行業融資政策收緊。2021 年雙減政策落地，公司進入轉型陣痛期，并因。期間公司技術團隊快速將原有的大語文課程重構為輕量化互動錄播產品（即后

84、續豆伴匠的前身），為公司運營提供了必要的收入及現金流。后續公司基于該產品繼續發力以線上課程為主的大語文產品，逐步完成適配監管要求的轉型，形成了“直播課+錄播課+線下游研學+智慧教育業務”的教育主業結構。業績同樣改善明顯，1月22日公司發布業績預告，預計2024年公司實現歸母凈利潤1.45-1.85請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26億元，同比增長 358.93%-485.54%，實現扣非后歸母凈利潤 1.19-1.54 億元，基期虧損 5.05 億元。圖29：2018 年至今豆神教育收入圖30：2018 年至今豆神教育歸母凈利潤資料來源：公司公告，國信證券經

85、濟研究所資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所一、公司重整完畢，股權結構優化，中文未來創始人竇昕成為大股東兼實控人一、公司重整完畢，股權結構優化，中文未來創始人竇昕成為大股東兼實控人引入產業投資人完成重整引入產業投資人完成重整，20242024 年年 6 6 月公司退市風險警示解除月公司退市風險警示解除。2016-2018 年間公司多次收購尋求業務轉型，現金流逐漸承壓，償債能力削弱，疊加“雙減”后商譽減值導致公司凈資產為負，觸發退市風險警示。公司債權人以公司不能清償到期債務，且明顯缺乏清償能力為由，向法院申請對公司進行重整，并申請啟動預重整程序，2023 年 3 月 31 日公司進入預重整程序

86、。2023 年 7 月 10 日，與重整投資人簽訂重整投資協議。公司與協商引入的重整投資人竇昕、浙文互聯、北京福石、上海玖仲睿合簽訂了豆神教育科技（北京）股份有限公司預重整/重整投資協議。其中竇昕為產業投資人、北京福石為重整投資聯合體之統籌協調人及財務投資人、浙文互聯、玖仲睿合為重整投資聯合體之財務投資人。圖31：豆神教育重整時間表梳理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司最終敲定的重整投資方案為公司最終敲定的重整投資方案為按每 10 股轉增約 13.8 股的比例實施資本公積轉增股份，轉增后，豆神教育的總股本將由 8.68 億股增加至 20.66 億股左右。轉增轉增股份中有股份中有 9

87、.029.02 億股由重整投資人條件受讓億股由重整投資人條件受讓，其中：竇昕及張國慶受讓 3.66 億股，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27上海玖仲及指定主體受讓 3.19 億股，北京福石及指定主體受讓 1.28 股，浙文互聯及指定主體受讓 0.89 億股。合計剩余的轉增股份（約 2.96 億股占 20.66 億股的 14.33%）將以抵債價格每股 6 元用于清償破產債權，以破產企業財產處置專用賬戶持有。產業投資人對豆神教育業績作出承諾，產業投資人對豆神教育業績作出承諾，2024-20262024-2026 的歸母凈利潤不低的歸母凈利潤不低于于 4000/

88、8000/160004000/8000/16000 萬元或三年歸母凈利潤合計不低于萬元或三年歸母凈利潤合計不低于 2.82.8 億，對應億，對應 PEPE 為為63x/31x/16x63x/31x/16x。認購估值較高，體現投資人對豆神教育后續發展持有較強信心。認購估值較高，體現投資人對豆神教育后續發展持有較強信心。表7：2024 年豆神教育重整中公司重整投資人認購股份情況重整投資人重整投資人投資人背景調減后受讓股份數量（股）調減后受讓股份總對價（元）受讓股份每股價格竇昕（產業投資人）竇昕（產業投資人）公司董事長兼 CEO、法定代表人366,345,334293,076,267.200.8 元

89、/股浙文互聯（財務投資浙文互聯（財務投資人）人）從事數字營銷業務,浙江省屬國資的股東88,533,457132,800,185.501.5 元/股北京福石（財務投資北京福石（財務投資人）人）深厚產業資源積累的機構投資人128,220,867192,331,300.501.5 元/股玖仲睿合（財務投資玖仲睿合（財務投資人）人）深厚產業資源積累的機構投資人319,025,727478,538,590.501.5 元/股合計合計902,125,3851,096,746,343.70資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理竇昕在本次重整中起到重要作用竇昕在本次重整中起到重要作用。中文未來創始人竇昕以

90、產業投資人身份參與本次重整計劃中，并以自有資金 2.93 億元累計受讓 3.66 億股，對公司重整摘帽起到重要作用。反映出竇昕對中文未來和豆神教育的濃厚感情，以及對大語文教培賽道、公司未來經營具有較強信心。此次竇昕受讓均價約 0.8 元/股，重整后持股比例達到 18.29%，一致行動人張國慶持股 2.42%，竇昕成為公司大股東兼實控人。圖32：豆神教育股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：基于 2024 年三季度報整理二、二、“直播課直播課+錄播課錄播課+線下游研學線下游研學+智慧教育業務智慧教育業務”的教育主業結構的教育主業結構公司目前的業務主要包括藝術類學習服務業務（直播課

91、）、直播電商銷售業務（以賣錄播課為主）、文旅游研學業務以及智慧教育服務業務，2024H1 年四部分業務分別取得營業收入 0.78 億元/1.19 億元（其中銷售自營直播課金額為 0.35 億元）/未披露/1.01 億元。具體看各項業務：具體看各項業務：藝術類學習服務業務藝術類學習服務業務（直播課程直播課程），提供提供 K12K12 非學科線上直播課程服務非學科線上直播課程服務。主要教請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28學內容是大語文，即文藝創作、文學表演、影視藝術、美術賞析、線上美育通識課程等。旨在提升學生的文學素養、文化內涵和藝術審美等綜合素養。至今，公司

92、提供的班型共有六類課程，分別是底閱作突破、豆神歸來至今，公司提供的班型共有六類課程，分別是底閱作突破、豆神歸來、王者美育班王者美育班、專項課系列的專項課系列的戲劇文學班戲劇文學班、戲劇文本解析戲劇文本解析、影視美影視美術展析。術展析。按照價格帶及課程內容劃分，底閱作突破偏向于入門產品，課時數較少但對大語文核心素養的各個板塊基本有所涉及。竇神歸來為直播課主力產品，核心亮點在于其由豆神教育最有口碑的名師竇昕、趙伯奇及朱雅特主講；該課程曾于 2017 年以線下班的形式開展，具有一定的口碑基礎；單節直播課人數可達 10000 人（由此估計一輪招生可貢獻收入 3000 萬元），從課程周期來看全年至少可招

93、兩輪（全程上完 6-7 個月時間）。王者美育班從定價來看為高端產品，亮點在于較為全面地覆蓋核心素養各個板塊，設立初衷是“一站解決語文學習中遇到的所有問題”。余下的三類專項班則分別側重于通識、閱讀、寫作三個方面，可以視作是在綜合全面課程的基礎上進一步專項突破的課程?？傮w來看公司課程設置合理，不同課程定位具有較大差異性，產品之間可以實現相互轉化，且基本實現不同人群需求的全覆蓋。表8：2024 年秋季豆神教育核心直播課程班型班型對應年齡段收費課程內容每節課配備講師底閱作突破底閱作突破1-9 年級分為四個階段課程單獨購買，分別對應 1-2年級/3-4 年級/5-6 年級/7-9 年級899 元（12

94、講）語文技巧、例文講評、原理、練習、文史課以及時事熱點直播課每節課配備 4 名授課老師竇神歸來竇神歸來3-9 年級2999 元（60 講）講解經典文言文：中考四記、儒學五講、天道四寓、史書六傳、書表五篇、托物三志、筆記六則竇昕、趙伯奇、朱雅特王者美育班王者美育班1-9 年級13660 元（L1 為 45 講，L2-L8 為 24 講）綜合覆蓋古代文史、外國文學、策略閱讀、創意寫作每節課配備 4 名授課老師專項班專項班-戲劇文學戲劇文學班班（原大語文拔尖（原大語文拔尖班）班）1-6 年級文史、文學、文化7-8 年級讀寫綜合班3970 元（16 講）在東西方文史、文人、文學作品的螺旋體系中，完成古

95、代文史通譯、外國文學賞取、現代文本通題的講授每節課配備 2 名授課老師專項班專項班-戲劇文本戲劇文本解析解析（原閱讀班）（原閱讀班）3-8 年級分為三個階段課程單獨購買，分別對應 3-4年級/5-6 年級/7-8 年級3010 元（16 講）講解現代文、名著、文言文、古詩詞閱讀每節課配備 2 名授課老師專項班專項班-影視美術影視美術展析展析（原寫作班）（原寫作班）3-9 年級3010 元（16 講）從大師的名著名畫名篇中萃取小學到中學作文所需的全部 108 個寫作技法每節課配備 2 名授課老師資料來源：豆神教育抖音直播間，國信證券研究所整理直播電商銷售業務直播電商銷售業務（銷售錄播課銷售錄播課

96、）?！半p減”后公司轉型開展直播電商銷售業務，主要銷售渠道為抖音。區別于東方甄選區別于東方甄選，公司銷售產品僅限于課程公司銷售產品僅限于課程（錄播課及直錄播課及直播課次卡播課次卡）、圖書圖書、教育硬件設備等教育硬件設備等，其中最核心的銷售產品是豆伴匠錄播課程其中最核心的銷售產品是豆伴匠錄播課程。豆伴匠錄播課程豆伴匠錄播課程是公司自主研發推出的產品，同樣是講解大語文的核心素養閱讀、寫作、國學。該課程分為主線 L 系列和輔線 R 系列，其中其中 L L 系列是基礎班型，系列是基礎班型，以10 個階段分別對應小學六個年級、初中三個年級及高中學段，定價在 1000-2000元間；R R 系列是在系列是在

97、 L L 系列上的升級班型系列上的升級班型，相較于傳統的錄播課，R 系列提供更多的課后練習訓練，定價在 3000-5000 元間。公司的豆伴匠錄播課程通過自研 App 提供，一方面該 App 可以通過嵌入的 AI 系統彌補課程錄像互動性不足的特點，另一方面也可以保證課程錄像原件安全、降低盜版傳播的風險。另外，客戶購買的豆伴匠課程有有效期限制，如 L1-L7 的課程有效期為 1 年（對應小學六個年級及一年級基礎班）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29除去銷售公司自營的錄播課程外除去銷售公司自營的錄播課程外，公司也借助逐漸建設的豆神教育直播矩陣公司也借助逐漸建

98、設的豆神教育直播矩陣，建建設設“豆選聯盟豆選聯盟”，聯合其他品牌聯合其他品牌，覆蓋思維覆蓋思維、語言語言、硬件硬件、教育規劃教育規劃、體育體能體育體能等方向等方向，如滿分體育如滿分體育、希沃智能學習平板希沃智能學習平板、伴魚閱讀營等伴魚閱讀營等，完善家庭教育生態布完善家庭教育生態布局，極力挖掘主播矩陣覆蓋客戶的各方面需求。局，極力挖掘主播矩陣覆蓋客戶的各方面需求。游研學業務。游研學業務。公司目前的游研學活動過程中有竇昕等老師提供講座、伴讀服務，因此游研學業務的開展一定程度上也依賴于公司的名師資源。年初至今，公司主要安排了以下游研學業務，包括烏鎮文史游烏鎮文史游（全程托管僅 1980 元/人）、

99、三峽游三峽游輪行輪行（游輪包船，乘坐游輪游歷三峽，單價 10000 元-50000 元不等，定價差異主要是居住房間等級）、歐洲游輪行歐洲游輪行（40000-50000 元價格不等，人數合計 150 人左右）、湖心亭看雪、宋韻文化游湖心亭看雪、宋韻文化游（兩個活動均依托于浙文互聯資源、僅限于豆神學員，前者為 1500 人團、后者為 300 人團）。我們分析我們分析，公司目前的游研學業公司目前的游研學業務并不是務并不是最最主要發力創收的業務主要發力創收的業務，而是為豆神教育直播課程學員提供的進階高端而是為豆神教育直播課程學員提供的進階高端服務。單財年營收預計在服務。單財年營收預計在 4000-50

100、004000-5000 萬元左右，利潤率約在萬元左右，利潤率約在 10-20%10-20%水平。水平。智慧教育服務業務智慧教育服務業務。主要是以康邦科技為主體開展的智慧校園業務，2023 年年報披露該板塊業務收入 2.4 億元，2024 年中報披露該板塊業務收入 1.0 億元?？紤]到公司逐步確定以大語文線上課程及 AI 產品為主線的業務模式，該板塊將不會投入太大精力擴張，預計 2024 年全年將保持在約 2 億的收入規模水平。三、以線上教育產品為基礎，積極探索三、以線上教育產品為基礎，積極探索 AIAI 教育教育豆神教育深耕大語文賽道豆神教育深耕大語文賽道，“雙減雙減”前多年線下教培經驗前多年

101、線下教培經驗，為公司儲備了大量可為公司儲備了大量可用于訓練用于訓練 AIAI 模型的數據要素。模型的數據要素。20242024 年年 1010 月，公司推出以月，公司推出以 GraphRAGGraphRAG 技術為基礎的端模一體的技術為基礎的端模一體的 AIAI 學習產品學習產品“豆豆神神 AIAI”。該產品持續更新迭代，目前已形成了六大創新功能賦能語文素養教育。該產品持續更新迭代，目前已形成了六大創新功能賦能語文素養教育：1 1）私教問答功能，）私教問答功能，即答疑大模型；2 2）閱讀理解私教課堂，）閱讀理解私教課堂，搭載竇昕聲線模擬技術生成課堂內容，講解經典文章。借助 AI 技術課生成個性

102、化學習計劃并實現“講解-賞析-拓展-測評”全流程互動，并依靠 AI 大模型批改攻克閱讀理解主觀題評價難題；3 3）寫作私教課堂，）寫作私教課堂，類似于閱讀理解私教課堂，但教授的課程為作文課；4 4）寫作參謀）寫作參謀主要通過層層引導的形式輔導學生書寫作文；5 5）批改作文功能）批改作文功能均基于多模態功能，依靠多模態技術可直接掃描、理解學生手寫的作文，進一步提出修改意見；6 6）統編教材精講課堂一對一模式統編教材精講課堂一對一模式，以蘇格拉底式教學法推進課程講解。目前豆神 AI 的普通功能如答疑模型等下載即可使用，核心功能以年卡形式通過電商平臺銷售，年卡定價約為 680 元。表9：豆神教育抖音

103、主要賬號矩陣賬號名稱賬號名稱粉絲數粉絲數近近 3030 日銷售體量日銷售體量近期核心銷售單品近期核心銷售單品竇昕竇昕 豆神天馬星豆神天馬星610.1 萬75-100 萬課程：底閱作突破、竇神歸來竇昕竇昕-豆神天蝎星豆神天蝎星251.1 萬100-250 萬課程：豆伴匠-馬未都國寶必修課、底閱作突破書籍：樂死人的文學史豆神教輔圖書豆神教輔圖書8.8 萬50-75 萬書籍：寫作寶盒、閱讀就是不丟分、資料來源：抖音，考古加，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖33：豆神 AI 閱讀理解私教課堂界面圖34：豆神 AI 應用首頁資料來源：豆神

104、AI，國信證券經濟研究所資料來源：豆神 AI，國信證券經濟研究所除去 AI 軟件應用，公司后續計劃將推出三款硬件產品，包括預計 2025 年第一季度上市的隨身智能體“小豆”（便攜式的），落地家庭學習場景的機械臂以及聚焦于 AI 自習室場景的人型機器人，滿足不同場景需要。豆神教育的 AI 戰略突破在于其是國內首批率領教育大模型從答疑工具向教學主體升級的公司，其通過將核心名師竇昕的教學 IP 數字化，構建了可復制的 AI名師矩陣，突破短期內優質師資供給有限的瓶頸。盛通股份盛通股份：印刷印刷+STEAM+STEAM 教育龍頭教育龍頭，AIAI 重構青少年機器人編程教育重構青少年機器人編程教育A A

105、股印刷龍頭并購樂博樂博，切入股印刷龍頭并購樂博樂博，切入 STEAMSTEAM 賽道，打造第二曲線。賽道，打造第二曲線。公司前身北京盛通彩色印刷有限公司成立于 2000 年，深耕印刷和出版業務，是教育產業鏈上游出版物供應商，同時也提供醫藥、食品等產品的包裝印刷。2014-2016 年間，公司多次投資尋求第二曲線，最終確定切入 K12 的 STEAM 教育賽道2016 年，公司并購樂博樂博（青少年機器人編程培訓機構），同年成立盛通知行教育科技集團有限公司，并在后續年間逐漸通過收購/投資編程機器人課程教具企業“中鳴數碼”、線上編程課程服務提供商 VIPCODE 青少年編程能力線上測評平臺公司“中少

106、童創”等完善青少年機器人編程教育上下游布局。2024 年底，公司旗下全新教育子品牌盛通樂學首家品牌旗艦店正式落地，課程進一步拓展至計算思維、英語素養等。目前，公司已形成目前，公司已形成“印刷印刷+STEAM+STEAM 教育教育”的雙主業模式，的雙主業模式，20242024 年中期公年中期公司印刷綜合業務收入占比司印刷綜合業務收入占比 82.43%82.43%，教育培訓業務收入占比，教育培訓業務收入占比 17.57%17.57%。圖35：盛通股份公司歷程資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理盛通股份通過收并購外部品牌及自主研發盛通股份通過收并購外部品牌及自主研發，構建了覆蓋青少年

107、構建了覆蓋青少年 STEAMSTEAM 教育全產業教育全產業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31鏈生態。自主硬件端鏈生態。自主硬件端由中鳴數碼（ZMROBO）提供教育機器人硬件及配套教學解決方案，支撐課程實施的技術基礎；產品研發產品研發依托盛通教育研究院，開展教育裝備、課程體系及云端平臺的系統性開發，確保教學內容的前沿性與適配性；ToTo C C 落地落地通過四大品牌實現多場景覆蓋樂博樂博運營線下機器人編程學習中心，VIPCODE 提供在線一對一編程教學服務，創想童年則聚焦創新教育內容研發與運營服務，樂學素養除編程課程外，還提供數學思維、劍橋英語等素養課程；

108、教學教學效果檢測環節效果檢測環節由小 Z 科技（參與工信部人工智能測評標準制定）和 CPA 青少年編程能力等級測評平臺共同完成，形成從學習到認證的完整評估體系。圖36：盛通股份全產業鏈生態資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理針對青少年機器人編程教育課程打造難點針對青少年機器人編程教育課程打造難點，AIAI 技術提供可行解決法案技術提供可行解決法案。打造青少年編程教育課程的難點在于，1 1）青少年編程教育優質教育資源供給有限青少年編程教育優質教育資源供給有限，主要受主要受限于行業發展起步晚限于行業發展起步晚；2 2）編程教育教學難度大編程教育教學難度大，青少年階段人的抽象思維能力仍在培養鍛

109、煉過程中，而編程對數學和抽象思維能力要求高，意味著教學難度大；3 3）大部分家長不具備編程知識背景大部分家長不具備編程知識背景，日常生活中難以進行輔導。而 AI 技術的發展有望針對這些難點進行一一突破。生成教育資源與實現日常高頻輔導的邏輯同其他生成教育資源與實現日常高頻輔導的邏輯同其他科目類似科目類似，特殊之處在于教學效果層面特殊之處在于教學效果層面，生成式 AI 驅動的虛擬編程助手，能自動解析抽象概念為可視化模塊、現實存在的機器人教具；甚至 AI 技術有望賦能打造沉浸式的教學場景，將枯燥的編程語法轉化為建造數字世界的游戲化體驗，進一步助力理解。盛通教育持續探索與盛通教育持續探索與 AIAI

110、融合。融合。盛通教育通過構建覆蓋編程啟蒙至 AI 算法實踐的階梯式課程體系，采用項目式學習強化實踐能力，并自主研發人工智能學習平臺，整合 AI 應用、模型與算法實現學習數據智能分析，為學員提供個性化內容推送；同時聯動少年宮、科技企業等機構開展產學研合作，將前沿技術融入課程研發，形成教學-實踐-協同創新的 AI 教育閉環，推動教育硬件向智能伙伴轉型。近期，盛通教育旗下中鳴正式宣布接入 Deepseek。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖37：盛通教育 AI 階梯式課程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理天立國際控股：民辦基礎教育標桿，探索天立國際控股

111、：民辦基礎教育標桿，探索 AIAI 賦能基礎教育路徑賦能基礎教育路徑天立國際控股系民辦天立國際控股系民辦 K12K12 學歷學校龍頭，學歷學校龍頭，20182018 年登陸資本市場。年登陸資本市場。2002 年，公司在四川瀘州建立了集團的第一所學校瀘州市天立學校，開始民辦基礎學歷學校業務的探索之路。2005 年瀘州天立學校招收首屆初中學生，2010 年瀘州龍馬潭天立小學成立，2013 年瀘州天立學校附屬幼兒園成立，至此公司已覆蓋基礎教學全學段。2013 年，公司于四川宜賓翠屏區建設天立學校，開始跨區域擴張。2018年公司成功在香港交易所上市，公司可用資金進一步充裕，加速學校擴張，并首次于省外建

112、校。20212021 年民促法實施條例落地后，公司剝離年民促法實施條例落地后，公司剝離 K9K9 學校，并提出學校，并提出“一干多支一干多支”轉型綜合教育服務提供商轉型綜合教育服務提供商，轉型效果初步驗證轉型效果初步驗證，20242024 年收入利潤重年收入利潤重新進入增長快車道新進入增長快車道。2024 財年公司實現收入 33.21 億元/+44.2%，實現凈利潤 5.56億元/+66.3%，經調整凈利潤 5.77 億元/+56.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33分業務來看分業務來看，2024 財年公司綜合教育業務（即高中、素養、游學）實現收入 1

113、7.45億元/+43%，產品銷售業務實現收入 9.19 億元/+66%，綜合后勤（即食堂等）實現收入 5.97 億元/+23%，托管業務實現收入 0.60 億元/+53%。占比上四項業務分別為 53%（持平）/28%（+4pct）/18%（-4pct）/2%（持平）。綜合教育業務綜合教育業務仍實現較高速增長，受益于高中在校生持續擴張（2024 學年在校生人數為 3.67 萬人，同比上一學年增加 45.4%，而 2025 學年初在校生人數達 5.39 萬人/+46.8%），以及疫情后游學業務的快速增長（2024 財年貢獻收入 2.25 億元）。產品銷售業務產品銷售業務增速較快，受益于多地加密銷售

114、渠道布局，其中校園電商業務約 1.42 億元/-11%，供應鏈整合業務約 7.77 億元/+97%。托管業務托管業務受益于公司旗下托管項目的增加而實現較快增長，2024 財年公司新增 14 個托管學段。圖39：公司 2020-2024 財年營業收入業務結構圖40：公司 2020-2024 財年在校高中生人數及托管學段資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖38：天立國際控股發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34公司的公司的 AIAI 技

115、術借助旗下子公司四川啟鳴達人開展，打造啟鳴達人平臺。技術借助旗下子公司四川啟鳴達人開展，打造啟鳴達人平臺。2024 年12 月，天立國際旗下子公司四川啟鳴達人科技有限公司獲評全國高新技術企業，標志其 AI 教育投入戰略及研究成果獲國家級認可。啟鳴達人打造的啟鳴云校系統，集成天立教育 22 年教學標準化管理體系和教育內容。不同于教培機構，民辦學校覆蓋了教育的全流程，公司有望打造 AI 教育的獨特生態。宜賓天立首屆高考沖刺營中共有 36 人參與了中高考 AI 沖刺營，平均實現提分 36 分。后續啟鳴云校后續啟鳴云校的商業化落地預計將通過兩方面實現，的商業化落地預計將通過兩方面實現，一類是 B 端在

116、集團內外的學校推行啟鳴云校智慧教育方案，另一類是打造啟鳴 AI 自習室。截止 2024 年底，啟鳴達人公司各類產品已布局全國 107 所學校，為超過 25 萬師生提供高效服務。圖41：公司啟鳴云校學生端操作系統圖42：公司啟鳴云校教師端操作系統資料來源：啟鳴云校、國信證券經濟研究所整理資料來源：啟鳴云校、國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議DeepSeek 大模型技術突破將成為 2025 年中國 AI 教育領域產品持續落地的關鍵驅動因素。隨著行情演繹，就 AI 教育主題，我們認為市場正從“泛題材”切換至產品商業化路徑及可持續商業模式搭建的實質性驗證上。借鑒多鄰國以 AI 打造 C端寓教于樂場

117、景成功經驗，同時考慮中國用戶消費偏好有別于美國（硬件付費意愿相對高于軟件付費），我們看好們看好 K12K12 教育率先跑出可驗證的產品及商業模式。教育率先跑出可驗證的產品及商業模式。從產品投產進度和市場驗證來看從產品投產進度和市場驗證來看，首先建議關注有道首先建議關注有道、好未來好未來、豆神教育豆神教育、盛通盛通股份、天立國際控股等公司；此外，其他教育公司都積極擁抱股份、天立國際控股等公司；此外，其他教育公司都積極擁抱 AIAI 技術，我們密技術，我們密切關注后來居上的潛在機會。切關注后來居上的潛在機會。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自

118、合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三

119、板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務

120、資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修

121、訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對

122、投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032