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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 科技科技 美股四朵美股四朵小花小花（MIPS）黎明將至？）黎明將至？華泰研究華泰研究海外科技海外科技 科技科技 增持增持 (維持維持)研究員 何翩翩何翩翩 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 聯系人 易楚妍易楚妍 SAC No.S0570124070123 +(86)21 2897 2228 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 美光科技 MU US 144.00 買入 英特爾(I

2、NTEL)INTC US 31.00 買入 小馬智行 PONY US 26.00 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 2 月 23 日美國 專題研究專題研究 美國科技板塊的新四朵美國科技板塊的新四朵小小花（花（MIPS）黎明將至黎明將至？我們定義美國科技板塊的新四朵小花（MIPS）：美光（Micron）、英特爾（Intel)、小馬智行（Pony.ai)、超微電腦（Super Micro)。自上周一（2/10）該四股成為市場熱點，截至 2/19 收盤區間漲幅分別為 13.1/34.7/31.7/66.1%。我們認為，美光將受益于 12 層 HBM3E 量產和 ASIC 需求；英特爾的芯片

3、設計和晶圓代工業務若分拆將釋放價值；小馬智行為 L4 自動駕駛 Robotaxi第一梯隊，作為物理 AI 重要代表，今年或將全面落地，我們預計 25/28 年將分別達到單車和公司層面盈利；建議關注超微電腦受 NVL72 轉單到 HGX的正面影響，以及 2/25 SEC 最后限期前財報能否正式發出。美光：美光：ASIC 加速落地帶領高端加速落地帶領高端 HBM 需求激增，疊加政策支持迎新機遇需求激增，疊加政策支持迎新機遇 目標價 144 美元，“買入”。我們認為，憑借需求擴張與政策支持，美光迎來新機遇：1）美光 12 層 HBM3E 已獲英偉達供應協議并大規模量產，HBM4預計 26 年量產，H

4、BM 市場份額 25 年有望由 10%提升至 25%；2）DeepSeek證明 AI 訓練與推理進入降本增效模式，杰文斯悖論表明成本下降或加速 AI商業化，推動 ASIC 芯片加速落地也帶動 HBM 規格與需求雙雙提升；3）三星與海力士優化傳統 NAND 市場供需量，美光傳統存儲業務或將受益；4）我們推測美國政府或有意打造類似三星的晶圓代工和內存綜合巨頭，以抗衡與亞洲的競爭，且芯片法案或將提供聯邦補貼以增強公司資本實力。英特爾：拆分進程或成估值關鍵，技術突破與新品布局奠定競爭壁壘英特爾：拆分進程或成估值關鍵，技術突破與新品布局奠定競爭壁壘 目標價 31 美元，“買入”。4Q24 營收盈利雙超預

5、期，疊加政策支持與技術突破等利好，市場對英特爾預期明顯改善。未來應關注：1）Fabless 和 Fab（估值分別約 1850 億和 800 億美元）潛在后續分拆進展，以及公司與銀湖資本正洽談 Altera 出售事項，均對公司估值起提升作用；2）先進節點工藝進展，公司預計 18A 將于 2H25 量產，當中技術包括 RibbonFET（GAA）以及背部供電，若成功量產將先于和超越臺積電 2nm 技術；3）18A 產品Panther Lake（PC 芯片）與 Clearwater Forest（服務器芯片）能否于 2H25和 1H26 如期推出；4）AIPC 產品布局及軟硬件合作生態日趨完善，PC

6、 新品好評如潮，包括 Arrow Lake Ultra 200U/H/HX 以及 26 年推出的 Nova Lake 桌面 PC 芯片。我們認為公司有望在 AIPC 時代持續保持領先優勢。小馬智行：小馬智行：Robotaxi L4 商業化加速，商業化加速，25/28 年年有望實現有望實現單車單車和和公司盈利公司盈利 目標價 26 美元，“買入”。我們認為小馬智行作為 L4 全自動駕駛 Robotaxi行業第一梯隊和物理 AI 商業落地重要標的，競爭優勢明顯：1）依托仿真模擬和強化學習打造 PonyWorld 世界模型，提高復雜及罕見場景的應對能力，能超越人類駕駛水平，與英偉達 Cosmo 世界

7、模型如出一轍；2）采用多傳感器融合提升安全性，以及采用車規級硬件適配，實現與 DeepSeek 理念一致的降本增效；3）我們預計 25/28 年分別實現單車和公司盈利，與頭部整車廠及出行平臺深度綁定，有效構建 Robotaxi 生態圈，推動業務高速發展。超微電腦：超微電腦：CAPEX 大增和大增和轉單轉單 HGX 帶來正面影響帶來正面影響，限期前發財報，限期前發財報為為關鍵關鍵 受惠于 AI 基礎設施需求激增，Meta、亞馬遜、谷歌和微軟 25 年 CAPEX 或達 3200 億美元。GB200 NVL72 因單機架功耗高達 120kW，面臨散熱與電力傳輸挑戰，部分客戶（如微軟）或已轉單至下一

8、代 GB300 NVL72。而其他 NeoCloud（非自建數據中心和大型客戶業務）或傾向轉至 HGX Blackwell服務器，以平衡散熱與功耗。在此背景下，超微作為服務器的核心供應商，已于 2 月大舉出貨 Blackwell 平臺的 HGX 系統，建議關注后續出貨進展。此外，公司在 2/11 的 FY24Q2 業績會表示有信心在 2/25 SEC 最后限期前發出此前滯留的財報，為公司重振旗鼓并重建投資者信心的關鍵拐點。風險提示：AI 技術落地和推進不及預期、行業競爭加劇、中美競爭升級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 科技科技 正文目錄正文目錄 美光：ASIC

9、 加速落地帶領高端 HBM 需求激增，疊加政策支持迎新機遇.3 英特爾：拆分進程或成估值關鍵，技術突破與新品布局奠定競爭壁壘.7 小馬智行：Robotaxi 稀缺標的，模擬仿真+強化學習構建技術壁壘.12 超微電腦：CAPEX 大增和轉單 HGX 帶來正面影響，限期前發財報為關鍵.16 風險提示.21 gZmYmNmOsRsPoQaQbP8OmOnNmOtOlOnNsQiNtRtP8OpOqQvPmOmPuOtOrM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 科技科技 美光美光：ASIC 加速落地帶領高端加速落地帶領高端 HBM 需求激增，疊加政策支持迎新機遇需求激增，疊

10、加政策支持迎新機遇 ASIC 大規模崛起將利好美大規模崛起將利好美光高端光高端 HBM。DeepSeek 證明 AI 訓練與推理進入低成本、高效新模式，且杰文斯悖論表明成本下降或加速 AI 商業化，推動 ASIC 加速落地。今年開始將出現谷歌 TPU 和 AWS Trainium 以外的各種 ASIC 自研 AI 芯片，而目前 ASIC 大多配置規格較低和容量較少的 HBM，因此我們看好 ASIC 升級帶來 HBM 在規格和容量雙方面的需求提升。美光 FY25Q1 HBM 營收環比增長超過一倍。公司預計 25 年 HBM 市場 TAM 超過 300 億美元，而其 FY25 HBM 營收有望達

11、50 億美元。公司也表示分別于 24 年 12 月和 25Q1 開始向第二和第三大HBM客戶大量發貨。我們預計我們預計今年美光今年美光HBM市占率市占率將從將從10%上升到上升到25%。HBM3E 方面，據方面，據 Business Korea 報道，美光開始批量生產報道，美光開始批量生產 12 層堆疊的層堆疊的 HBM3E，首先，首先會供應給英偉達。會供應給英偉達。對比對比 1）海力士：）海力士：于 24 年 10 月稱在 24 年年底前量產 12 層 HBM3E 的計劃進展順利，11 月于 SK AI Summit 2024 活動率先宣布 16 層 48GB HBM3E，將于 2025上半

12、年送樣，或能累積 16 層量產經驗，加速后續 16 層 HBM4 量產時程。海力士稱其 16層 HBM3E 訓練表現較 12 層 HBM3E 提高 18%，推理表現提高 32%。2）三星：）三星：英偉達CEO 黃仁勛在 CES 2025 媒體問答環節中指出，三星須開發“新的設計”才能通過公司的認證，但他也表示三星能做到，且正在快速進展。我們認為，盡管美光 HBM3E 在量產時間較海力士有所落后，但目前已獲英偉達量產訂單，2025 年 12 層 HBM3E 出貨占比有望提升至主導地位，帶來增量營收。HBM4 方面，英偉達方面，英偉達 Rubin 將加速各廠商將加速各廠商 HBM4 布局布局。1）

13、海力士的）海力士的 HBM4 有望在 2H25量產。英偉達于 24 年 12 月要求海力士將 HBM4 供應時間提前 6 個月，促使公司或在今年3 月發布基于臺積電 3nm 的 Base Die 及第五代（1）10nm 級樣品。2）美光）美光或將于 26年量產其第五代（1）10nm 級 HBM4，而定制版 HBM4E 或將于 27-28 年推出。據韓媒ETNews，美光或將在 HBM4 中率先采用無助焊劑鍵合技術，目前已與合作伙伴展開測試，以應對 DRAM 間距挑戰并提升 HBM 堆疊層數。美光預計 HBM4 將在 2026 年貢獻收入。3）三星的三星的 HBM4 路徑則較為激進，已選用第六代

14、（1c）10nm 級試圖彎道超車。TrendForce于 1 月報道，目前三星 HBM4 已通過自家 4nm 制程啟動試生產，跟海力士一樣有望于 2H25量產。因此，確保 1c DRAM 良率已是三星當務之急，并成為扭轉 HBM 劣勢的關鍵一步。我們認為，三星仍處劣勢，SK 海力士雖在 16 層 HBM3E 研發領先，但美光憑借與臺積電合作的無助焊劑鍵合技術，有望在 HBM4 時代縮小差距。HBM3E 采用 2.5D/3D 堆疊的基礎裸片（Base Die），但 HBM4 將 DRAM 裸片改成 3D 封裝的邏輯基礎裸片（Logic Base Die），其能讓客戶加入自有 IP，以推動性能并實

15、現 HBM 定制化。Marvell 于 24 年 12 月宣布攜手美光、三星和 SK 海力士，推出全新客制化 HBM 架構，增加內存頻寬與芯片容量，同時可降低耗電需求。海力士將與臺積電合作開發基于 3nm基礎裸片（Base Die）的 HBM4。美光也表示將通過與臺積電合作實現定制化 HBM4E。據韓媒報道，三星可能將于 25 年底為 Meta 和微軟提供客制化 HBM4。據 Digitimes 報道，美光預期 DRAM 價格將從 25Q2 開始上漲，而 NAND 也或將價格止跌，Q2 逐步溫和上揚。我們認為主要原因為：1）從 25Q1 起三大內存廠幾乎沒有再增加 DRAM產量，HBM 排擠

16、DDR5 等產能的影響顯著，對于先進制程 DRAM 的供給呈現出緊張態勢。據 Digitimes，當每增加 1 單位 HBM 產能時，便將排擠 3 倍標準型 DDR5 DRAM 的生產空間；2）高端和大容量存儲需求在經歷庫存調整后，隨 AI 服務器熱潮而重新浮現需求，加上中國政府對消費者采購補助的激勵措施，將加速庫存去化趨于正常。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 科技科技 NAND 方面，考慮到其他廠商縮減方面，考慮到其他廠商縮減 NAND 產能，可緩解傳統業務壓力，也利好美光傳統業產能，可緩解傳統業務壓力，也利好美光傳統業務。務。據 TrendForce 預測，

17、2025 年第一季度，NAND Flash 供應商可能面臨庫存增加和訂單需求疲軟的情況，平均合同價格預計環比下降 10-15%。同時，FNNEWS 報道顯示，受企業級 SSD 增長放緩影響，三星和 SK Hynix 已開始縮減舊款 NAND 產量，并計劃升級現有設備以轉向第八代和第九代 NAND 的生產。我們認為，隨著行業內 NAND 產能逐步收縮，供需關系有望得到改善，將有利于美光的傳統 NAND 業務發展。我們認為公司已實現 HBM 零到一突破，AI 浪潮下有望持續優化利潤率，預測 FY25/26/27營收為 357/454/447 億美元，FY25/26/27 調整后凈利潤為 87/13

18、2/131 億美元?；诠綡BM 已成為增長動力，疊加英偉達供應鏈客戶基礎穩固，或將實現量價齊升和利潤率優化?？紤]到近期消費電子傳統業務需求平淡低于此前預期，且 DRAM 和 NAND 傳統產品來自中國的供應競爭加劇，導致內存價格承壓，但三星與海力士減產或帶來供需關系的優化。因此我們給予目標價144美元，潛在空間46%（截止2月21日收盤價），對應3.2x 2025E PB，維持“買入”。此外，美國政府芯片法案將對美光提供最高 61.65 億美元補助，但據 2 月 13日路透社報道，白宮正尋求重新談判美國芯片與科學法案的資助，并已暗示部分即將發放的半導體資金可能會推遲，美聯社 2 月 16

19、日報道也表示特朗普傾向于使用關稅減免而非直接補助來“激勵”芯片公司。此外，美光還考慮在美國、馬來西亞建設新產線。我們認為，隨著 12 層 HBM3E 成功進入量產交付階段，若公司后續擴產進度順利，疊加 ASIC需求能見度提升，有望進一步拓展客戶群體。圖表圖表1：美光、美光、SK 海力士和三星電子歷史海力士和三星電子歷史 Forward PB 水平水平 資料來源：Bloomberg、華泰研究 1.66 1.61 1.42 1.26 1.39 1.78 1.34 1.69 2.29 00.511.522.533.52015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/

20、72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/1Forward PB(Micron)Forward PB(SK Hynix)Forward PB(Samsung Electronics)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

21、的一部分，請務必一起閱讀。5 科技科技 圖表圖表2：2024 年年 1 月月-2025 年年 2 月全球月全球 DRAM 現貨平均價走勢現貨平均價走勢 圖表圖表3：2024 年年 1 月月-2025 年年 2 月全球月全球 NAND Flash 現貨平均價走勢現貨平均價走勢 資料來源：Wind、DRAMexchange 官網、華泰研究 資料來源：Wind、DRAMexchange 官網、華泰研究 圖表圖表4：美光營收按技術劃分（美光營收按技術劃分（FY，百萬美元），百萬美元）圖表圖表5：美光營收分技術同比增速（美光營收分技術同比增速（FY，%）資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、

22、華泰研究 圖表圖表6：美光科技營收劃分（美光科技營收劃分（FY，%）資料來源：公司公告、華泰研究 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02現貨平均價:DRAM:DDR4(16Gb(1Gx16),3200Mbps)現貨平均價:DRAM:DDR4(16Gb(2Gx8),3200Mbps)現貨

23、平均價:DRAM:DDR4(8Gb(1Gx8),3200Mbps)現貨平均價:DRAM:DDR4(8Gb(512Mx16),3200Mbps)美元2.02.53.03.54.04.52023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02美元現貨平均價:NAND Flash(64Gb 8Gx8 MLC)現貨平均價:NAND Flash(32Gb 4Gx8 MLC)67%64

24、%66%72%70%71%73%74%73%73%73%72%69%74%71%69%73%71%69%69%73%28%32%31%25%27%26%24%24%24%25%26%25%27%24%27%30%26%27%30%31%26%5%4%3%3%2%2%2%3%3%1%1%2%4%2%2%1%1%2%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1DRAMNAND其他 免責聲明和披露以及

25、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 科技科技 圖表圖表7：美光科技美光科技 Non-GAAP 毛利率、營業利潤率和凈利率（毛利率、營業利潤率和凈利率（FY，%）資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表8：全球全球 HBM 位元出貨量及占位元出貨量及占 DRAM 出貨量比重（出貨量比重（M GB，%）圖表圖表9：全球全球 HBM 市場規模及占市場規模及占 DRAM 總規模比重（十億美元，總規模比重（十億美元，%）資料來源：Yole Intelligence、華泰研究 資料來源：Yole Intelligence、華泰研究 50%39%31%27%29%33%35%31%33%43%48%

26、47%48%47%40%23%-31%-16%-9%1%20%28%36%40%36%23%14%12%11%18%21%17%20%32%37%35%35%36%25%-2%-56%-39%-30%-20%4%14%23%27%34%25%13%11%11%17%20%16%18%29%34%32%31%34%24%-1%-56%-42%-29%-22%8%10%17%23%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q

27、224Q324Q425Q1毛利率營業利潤率凈利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 科技科技 英特爾英特爾：拆分進程或成估值關鍵，技術突破與新品布局奠定競爭壁壘拆分進程或成估值關鍵，技術突破與新品布局奠定競爭壁壘 2/10-2/19 英特爾股價持續上行，區間漲幅 35%，2/19 收盤價達 25.72 美元。我們認為CY4Q24 財報營收與盈利雙超預期，市場對英特爾預期明顯改善，疊加政策支持與技術突破及等多重利好因素釋放，市場正對英特爾未來業績和競爭力進行重新評估。我們認為市我們認為市場應關注公司：場應關注公司：1）Fabless 和和 Foundry 業務潛在

28、的分拆進展，以及業務潛在的分拆進展，以及 Altera 等子公司的股等子公司的股權出售情況；權出售情況；2）先進節點工藝進展，主要關注）先進節點工藝進展，主要關注 18A 工藝能否按時落地；工藝能否按時落地；3）PC 新品推出新品推出情況與銷量表現。以上舉措均能釋放公司價值。情況與銷量表現。以上舉措均能釋放公司價值。英特爾4Q24財報雖營收、盈利雙超預期（營收 143億美元VS一致預期138億美元，yoy-7%，Non-GAAP 毛利率 42.1%VS 一致預期 39.5%），但 1Q25 指引不及預期，營收指引 117-127億美元低于一致預期的 128 億美元，暴露其轉型陣痛，市場對其代工

29、業務獨立運營后的估值重構預期升溫。核心邏輯在于：代工業務拆分可能成為資本運作突破口，盡管 Foundry部門仍在 4Q 運營虧損 23 億美元，但其與 AWS 和微軟的涉及 AI Fabric 及 Xeon 6 的 18A定制芯片協議已顯技術卡位價值，而 Falcon Shores GPU 商業化流產、聚焦 Jaguar Shores的決策，暗示英特爾或需外部資本加速 AI 賽道突圍?？紤]到臺積電在先進封裝領域的技術協同性及博通在數據中心芯片的生態整合能力，我們認為英特爾晶圓廠或可拆分為由臺積電主導的合資企業，重構“輕制造+強生態”的新估值框架。圖表圖表10：英特爾英特爾分業務營收（單位：百萬

30、美元）分業務營收（單位：百萬美元）圖表圖表11：英特爾營收分業務占比（單位：英特爾營收分業務占比（單位：%）資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表12：英特爾分業務營收同比增速（單位：英特爾分業務營收同比增速（單位：%）圖表圖表13：英特爾分業務營業利潤率（單位：英特爾分業務營業利潤率（單位：%）資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 5,767 6,780 7,867 8,844 7,533 7,410 7,330 8,017 2,901 3,155 3,076 3,503 3,036 3,045 3,349 3,387 1,489 1,36

31、4 1,450 1,471 1,364 1,344 1,511 1,623 4,831 4,172 4,732 5,175 4,369 4,320 4,352 4,502 1,440 1,419 1,452 1,297 775 968 1,039 1,042 04,0008,00012,00016,00020,0001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24CCGDCAINEXIntel FoundryAll Other35.1%40.1%42.3%43.6%44.1%43.4%41.7%43.2%17.7%18.7%16.6%17.3%17.8%17.8%19.0%18

32、.2%9.1%8.1%7.8%7.2%8.0%7.9%8.6%8.7%29.4%24.7%25.5%25.5%25.6%25.3%24.8%24.2%8.8%8.4%7.8%6.4%4.5%5.7%5.9%5.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24CCGDCAINEXIntel FoundryAll Other-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244

33、Q24CCGDCAINEXIntel Foundry(右軸)-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24CCGDCAINEXAll OtherIntel Foundry(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 科技科技 美國政府加速推動高端人工智能美國政府加速推動高端人工智能芯片芯片本土化生產，英特爾有望長期受益。本土化生產，英特爾有望長期受益。美國時間 2/11，副總統萬斯重申白宮將推動先進芯片本土化制

34、造，英特爾或成為直接受益者。盡管其代工業務在 2023 年虧損 134 億美元，但經營狀況已有所改善，并成功獲得微軟和亞馬遜的定制芯片訂單，同時 18A 制程的推進也將進一步吸引更多客戶。據 Digitimes 報道，白宮已向臺積電提出三種方案：1）在美國建廠，實現從制造到封裝的一體化生產；2）與多家公司共同投資英特爾代工業務，并推動技術轉移；3）允許英特爾承接臺積電亞利桑那工廠的封裝業務。我們自我們自 2024 年年 9 月起便提出英特爾或將分拆月起便提出英特爾或將分拆（相關報告為 2024 年 9 月 18 日分拆晶圓代工進程邁出重要一步，或可釋放多少價值?和 9 月 21 日英特爾：被并

35、購或分拆都是“好消息”），此次臺積電的提案或將加速其代工業務向獨立實體轉型。目前臺積電尚未表態，但我們推測，英特爾晶圓廠或可拆分為由臺積電主導的合資企業，并獲得芯片法案補貼。此外，英特爾在 2024 年 11 月已獲批 78.6 億美元聯邦補貼，用于在美國建設半導體設施，其中 22 億美元已落實，分別于 2024 年底和 2025 年 1 月各到位 11 億美元。我們認為，若英特爾剝離晶圓代工業務，將可效仿我們認為，若英特爾剝離晶圓代工業務，將可效仿 AMD 轉型為轉型為 Fabless 企業，有望推動企業，有望推動估值提升至估值提升至 1850 億美元。億美元。根據彭博數據，AMD 在宣布拆

36、分當日（2008.10.07）PB/PS 為2.09/0.43，到格芯成立（2009.03.04）時升至 11.03/0.24，至 2009 年底 PB/PS 達到10.02/1.21。我們認為英特爾的估值應與 AMD 入局 AI 芯片前相比（2023 年 4-5 月時的 PS估值在 5-6x），若按 2025 年 5.0 x PS 及除代工業務外的其他業務總營收 371 億美元測算，對應約 1850 億美元市值。我們認為晶圓代工業務估值約我們認為晶圓代工業務估值約 800 億美元，短期或可超越格芯，未來有望向臺積電看齊。億美元，短期或可超越格芯，未來有望向臺積電看齊。我們認為剝離后的晶圓代工

37、業務估值可參考格芯。根據彭博一致預期，格芯 2025 年 PS 為3.14x，其專注于 10nm 以上制程，而英特爾代工業務涵蓋更先進的 18A 制程。盡管拆分可能帶來一定成本（過去兩年英特爾每年在晶圓代工投入約 250 億美元），但考慮到英特爾在制程上的領先地位，我們認為其代工業務估值應高于格芯，并隨著拆分的推進及工藝成熟，未來更有望向臺積電估值水平看齊（目前臺積電 2025E PS 為 7.99x）。綜上，若以英特爾晶圓代工業務 2025 年 4x PS 及預測代工業務 2025 年營收 196 億美元計算，對應估值約800 億美元。因此，若按目前英特爾約因此，若按目前英特爾約 1000

38、億美元市值算，分拆或將釋放億美元市值算，分拆或將釋放 2.65 倍價值。倍價值。我們預測英特爾 FY25/26/27 營收為 567/615/649 億美元，FY25/26/27 調整后凈利潤為 52/85/88 億美元。我們參考可比公司 2025 年的 PS 范圍為 3.1-23.4x，考慮到公司管理層的不穩定因素，不過或可實行分拆釋放價值，給予公司 25 年估值約 2.3x PS，目標價 31 美元，潛在空間 25%（截止 2 月 21 日收盤價），維持“買入”。圖表圖表14：英特爾英特爾可比公司估值表可比公司估值表（數據截至（數據截至 2025 年年 2 月月 21 日）日）PE(倍倍)

39、PS（倍）（倍）PB（倍倍）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 芯片芯片公司公司 NVIDIA CORPORATION NVDA US 42.06 27.76 22.51 23.40 15.21 12.53 33.66 16.73 10.48 ADVANCED MICRO DEVICES AMD US 23.99 17.51 12.97 5.93 4.91 4.02 3.10 2.83 2.52 均值均值 33.02 22.64 17.74 14.67 10.06 8.28 18.38 9.78 6.50 晶圓代工廠商晶圓

40、代工廠商 TSMC 2330 TT 19.02 16.32 13.81 7.99 6.69 5.80 5.41 4.28 3.53 GlobalFoundries Inc GFS US 23.19 16.88 13.31 3.14 2.83 2.50 1.79 1.65 1.40 均值均值 21.10 16.60 13.56 5.56 4.76 4.15 3.60 2.96 2.47 注：估值數據為 Bloomberg 一致預期；晶圓代工廠我們主要選取臺積電和格芯作為可比公司，主因三星業務種類較多，中芯國際下游覆蓋市場較少 資料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是

41、報告的一部分，請務必一起閱讀。9 科技科技 圖表圖表15：自自 AMD 宣布拆分代工業務至宣布拆分代工業務至 GlobalFoundries 上市以來，上市以來，AMD 股價及估值變動股價及估值變動 資料來源：Bloomberg、Wind、AMD 官網、華泰研究 我們對英特爾制程追趕進展保持相對樂觀，若我們對英特爾制程追趕進展保持相對樂觀，若 2025 年公司如期推出年公司如期推出 18A 節點節點，英特爾或，英特爾或將實現制程領跑將實現制程領跑臺積電臺積電。英特爾自 2021 年推出“四年五節點”計劃，并希望 2025 年實現高端制程領跑，目前 Intel 7（臺積電 N10）、Intel

42、4（臺積電 N7-N5）、Intel 3（臺積電 N5-N3）分別于 2H21、2H22、2H23 完成。公司自 2024 年 9 月宣布取消 20A 節點計劃（臺積電N3-N2），并將更多的資源轉移到更加先進的 18A 節點工藝中（超臺積電 N2）。目前，臺積電表示 N2 制程（2nm）將在 2025 如期量產，但第一代將只會引進 GAA，到第二代才會引進背部供電技術，反觀英特爾 18A 將同時引進 RibbonFET（GAA）以及背部供電技術，因此，若英特爾兌現 18A 量產承諾，2025 年將實現先進制程的趕超。公司在 24Q4 業績會表示，PC端18A的Panther Lake將在2H

43、25出貨，首款基于18A工藝的服務器芯片Clearwater Forest 進展順利，計劃于 1H26 推出。18A 工藝采用工藝采用 RibbonFET 架構架構和和 PowerVia 設計設計，為為公司公司技術競爭力提供堅實保障。技術競爭力提供堅實保障。英特爾 18A 工藝采用 RibbonFET 架構（即環繞柵極晶體管，Gate All Around-GAA），通過柵極包圍溝道的設計，可更有效控制晶體管中的電流，實現更小的晶體管尺寸的同時，保持高性能和高能效。18A 還通過減少金屬線間距（即芯片內部的互連金屬線間距縮小，使更多組件得以封裝到同一芯片中），進一步優化芯片設計。此外，18A工

44、藝搶先采用 PowerVia設計，一種背面供電方案（BSPDN，Back Side Power Delivery Network）。該技術通過納米級硅通孔（TSV，Through-Silicon Via）直接向晶體管層供電，將電源線從傳統的正面布線移至晶圓背面。與傳統前向供電方案相比，PowerVia 的互聯層設計顯著降低電源干擾，同時更緊湊的晶體管布局可提升芯片密度，有助于進一步增強性能。此外，該技術可減少EUV 光刻的使用次數，有望降低制造成本。值得注意的是，臺積電計劃在 2026 年的 N2P工藝上引入背面供電技術，而如果英特爾能順利量產 18A，則在該關鍵技術上實現對臺積電的領先。免責

45、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 科技科技 圖表圖表16：英特爾各節點預計推出時間英特爾各節點預計推出時間 節點節點 推出時間推出時間 芯片芯片密度臺積電節點對照密度臺積電節點對照 Intel 7 2021 N10 Intel 4 2022 N7-N5 Intel 3 2023 N5-N3 Intel 18A 2025 超 N2 資料來源： 官網，華泰研究 圖表圖表17：英特爾和臺積電制程發展進程英特爾和臺積電制程發展進程（藍色色塊為英特爾制程領先，紅色色塊為臺積電制程領先藍色色塊為英特爾制程領先，紅色色塊為臺積電制程領先）資料來源：英特爾官網、臺積電官網、華泰研究

46、 英特爾英特爾 AIPC 產品布局及軟硬件合作生態日趨完善，有望在產品布局及軟硬件合作生態日趨完善，有望在 AIPC 時代持續保持領先優勢。時代持續保持領先優勢。公司于 2025 CES 推出多款 Arrow Lake 新品，涵蓋酷睿 Ultra200U/H/HX 系列，多線程性能提升 41%，全平臺最高算力可達 99TOPS。公司還于 4Q24 業績會表示 PC 端新品，基于 18A 的 Panther Lake 將在 2H25 出貨；桌面 PC 端新品 Nova Lake 或將于 2H26 發布。據 Wccftech 報道，Nova Lake 已送往合作伙伴測試，與 Lunar Lake

47、將內存封裝在一起不同，Nova Lake 保持更為傳統的設計方法，將分別升級 P-Core 和 E-Core 架構。圖表圖表18：全球全球 PC 出貨量、同比及環比變化（單位：百萬臺）出貨量、同比及環比變化（單位：百萬臺）資料來源：IDC 官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 科技科技 圖表圖表19：英特爾英特爾 AIPC 產品規劃參數對比產品規劃參數對比 系列名稱系列名稱 Meteor Lake Arrow Lake Lunar Lake Panther Lake（預計）上市時間 2023.12 2024.10 2024.09 2025 CPU 單

48、元制程節點 Intel 4 TSMC N3 TSMC N3B Intel 18A GPU 單元制程節點 TSMC 5nm TSMC 3nm TSMC 3nm TBC CPU 微架構 Redwood Cove(P-Core)Lion Cove(P-Core)Lion Cove(P-Core)Cougar Cove(P-Core)Crestmont(E-Core)Skymont(E-Core)Skymont(E-Core)Skymont(E-Core)最大核心數 14 24 8 TBC GPU 微架構 Xe-LPG Xe-LPG+Xe2-LPG Xe3-LPG 內存支持 DDR5 技術要點 英特爾

49、首次使用 EUV 制造芯片；首次在 CPU 使用 Chiplet架構,提升了制造的靈活性和成本效益；首次加入了 AI 加速引擎 NPU；引入新低功耗E-Core。Arrow Lake 將 Thunderbolt 4 和 USB4 集成在內部，節省 PCIe 3 通道，并簡化連接設計。芯片組支持最多 5 個 USB 3.2 接口，同時，引入 CU-DIMM DDR5 內存，以實現最佳性能。具有新的低功耗架構和 IPC 改進，GPU 和 NPU 上的 AI 性能比前代 Meteor Lake 高出三倍以上，且能源使用效率上耗電量低了 40%。18A 是四年五節點計劃的終極目標，實現后或在制程反超臺

50、積電;iGPU 架構更新：由 Lunar Lake的 Xe2 升級至 Xe3 Celestial 微架構。AI PC 方案架構 CPU+GPU+NPU NPU 算力（TOPS）TBC 13 40+TBC 整體算力（TOPS）34 TBC 約 120 TBC 資料來源：英特爾官網，Anandtech 官網，Videocardz 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 科技科技 小馬智行小馬智行：Robotaxi 稀缺標的，模擬仿真稀缺標的，模擬仿真+強化學習構建技術壁壘強化學習構建技術壁壘 DeepSeek AI 算力成本驟降引發自動駕駛新思考，小馬智行

51、強勢上漲，算力成本驟降引發自動駕駛新思考，小馬智行強勢上漲，Robotaxi 賽道迎來賽道迎來估值重塑。估值重塑。近期 DeepSeek AI 算力成本大幅降低，引發市場對自動駕駛規?；涞氐闹匦聦徱?，行業焦點從技術可行性轉向經濟性驗證。截至 2/19 收盤，小馬智行報 18.44 美元，2/10-2/19 區間漲幅達 32%。在此背景下，我們重申小馬智行憑借其軟件技術獨特性、商業模式輕資產化與供應鏈成本優勢，是Robotaxi行業第一梯隊和物理AI商業落地的重要標的。小馬智行在廣州啟動自動駕駛示范運營專線，商業化布局加速推進小馬智行在廣州啟動自動駕駛示范運營專線，商業化布局加速推進。小馬智行

52、于 2 月 20 日在廣州開通自動駕駛示范運營專線，標志著其自動駕駛商業化進程的重要突破。該專線涵蓋廣州市中心（廣州花園酒店、廣州塔、珠江新城）至廣州白云機場、廣州南站的多條核心交通線路。此次運營車型為搭載小馬智行第六代自動駕駛系統的廣豐賽那，該車型已納入廣州市智能網聯汽車（自動駕駛）示范運營目錄，并獲得高快速路測試許可。此前，小馬智行已成功在北京大興機場和北京南站等重要交通樞紐部署自動駕駛應用，為此次在廣州的布局奠定堅實基礎。我們認為小馬智行依托仿真模擬和強化學習打造我們認為小馬智行依托仿真模擬和強化學習打造 PonyWorld 世界模型，提高復雜及罕見場世界模型，提高復雜及罕見場景的應對能

53、力，能超越人類駕駛水平，與英偉達景的應對能力，能超越人類駕駛水平，與英偉達 Cosmo 世界模型世界模型如如出一轍。出一轍。由于商業模式的區別，小馬智行選擇強化學習（Reinforcement Learning）技術路線，與比亞迪、蔚小理、特斯拉等車企的模仿學習（Imitation Learning）存在根本性差異。模仿學習通過觀察和學習人類駕駛數據來訓練自駕系統，其上限受限于人類駕駛數據本身。仿真模擬和強化學習的核心是通過構建虛擬環境，讓自駕系統在與環境的交互中不斷試錯、學習和優化，理論上可突破人類駕駛水平。小馬智行自主研發的閉環仿真引擎“PonyWorld”能精確復制現實世界的細節，自主模

54、擬海量長尾場景（如極端天氣、突發事故），使 L4 級無人駕駛的安全性達到人類司機的 10 倍以上。其底層邏輯類似 AlphaZero：無需人類數據輸入，僅通過自我博弈即可突破能力上限。技術工具層面，公司雖同樣使用 Transformer、端到端架構等通用框架，但通過世界模型+強化學習的耦合，實現“感知-決策-執行”的閉環優化。降本增效降本增效與與 DeepSeek 邏輯相似邏輯相似，多傳感器融合與車規級硬件適配助力公司打造成熟系統，多傳感器融合與車規級硬件適配助力公司打造成熟系統平臺。平臺。小馬的激光雷達方案已歷經三次迭代，當前使用速騰聚創等激光雷達，并配備自主研發的高穩定性、高安全性域控制器

55、“方載”。此外，公司自主開發 24 項核心硬件模塊，包括信號燈識別攝像頭和傳感器網關，并在生產線中實現標準化生產。我們認為，公司的多模態傳感器融合方案有望縮減成本至 5 萬人民幣以下，但可達到與 Waymo 5 萬美元硬件成本同等的障礙物識別精度，在較受限的資源下實現“低成本不減配”，與 DeepSeek 降本增效的概念如出一轍。我們預計小馬智行有望在我們預計小馬智行有望在 25 年和年和 28 年分別年分別實現單車（實現單車（Unit Economics）和整體（）和整體（Group Level）盈虧平衡，生態合作進一步筑牢競爭護城河。）盈虧平衡，生態合作進一步筑牢競爭護城河。小馬智行 20

56、25 年單車盈虧平衡路徑：1）車隊規模擴大及更多 OEM 的合作，推動第七代整車與系統基礎成本下探；2）單車年運營天數與實際利用率穩步抬升，逐漸接近傳統出租車與網約車運營情況；3）遠程安全員成本因可控車輛穩步增加而有效攤薄。2028 年公司層面盈利路徑包括：1）隨著規?；a和商業運營，未來整車與系統制造成本或有望進一步下探；2）成熟運營以及降低補貼等帶來平臺費用和獲客成本的降低；3）隨著自動駕駛的成熟，安全員與車輛的配比有望大幅度降低；4）公司運營車隊的拓展有望產生規模效應，實現單車保養、維護、保險等成本的攤薄。我們認為公司的短期業績增長支撐在于運營車隊規模拓展，而長期增長則依賴高毛利我們認

57、為公司的短期業績增長支撐在于運營車隊規模拓展，而長期增長則依賴高毛利率和輕資產的自動駕駛系統授權業務貢獻。率和輕資產的自動駕駛系統授權業務貢獻。此外，小馬智行與頭部 OEM、出行平臺公司及物流公司合作，構建完整行業生態。公司與豐田、廣汽、一汽等廠商合作開發自動駕駛汽車，與速騰聚創和英偉達等合作確保軟硬件融合，同時與高德地圖、如棋等平臺合作拓展Robotaxi 前端獲客。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 科技科技 我們認為，當前我們認為，當前 Robotaxi 市場的三類參與者中，類似小馬智行的技術型公司在合作生態中市場的三類參與者中，類似小馬智行的技術型公司在合

58、作生態中議價能力高，最有可能同時形成技術壁壘、整車成本和平臺流量三重優勢。議價能力高，最有可能同時形成技術壁壘、整車成本和平臺流量三重優勢。自動駕駛技術公司提供技術解決方案，參與 Robotaxi 運營與技術授權。我們看好此類公司的優勢，但條件是必須與 OEM 合作獲取低成本的車型，以及與打車平臺合作獲取流量來構建完整生態圈?；ヂ摼W與出行平臺：互聯網巨頭（如百度、谷歌等）具備研發與流量優勢，但與其他平合作相對困難；出行平臺（如滴滴、Uber 等）流量充足但研發能力或較低，大多需與技術公司合作。車輛制造商（OEM）：獨立研發車企（如特斯拉等）具備產業鏈和品牌優勢，但需兼顧的方向較多，或無法完全聚

59、焦自動駕駛技術迭代；合作研發的車企（如廣汽等）具規?；a與成本優勢，但自動駕駛技術研發或存在短板，且流量獲取需依賴外部渠道。我們預測小馬智行 FY25/26 營收為 0.98/2.50 億美元，并預計公司 25/28 年實現單車/公司盈利?？紤]到行業焦點轉向經濟性驗證，我們繼續看好公司在自動駕駛商用車領域脫穎而出，基于 2025E 可比公司 EV/Sales 均值 3.54x，給予約 13%估值溢價，DCF 退出倍數EV/Sales 為 4.0 x，終值現值約為 76.2 億美元，對應目標價 26 美元，潛在空間 10%（截止2 月 21 日收盤價）。圖表圖表20：小馬智行小馬智行可比公司估

60、值表可比公司估值表（數據截至（數據截至 2025 年年 2 月月 21 日）日）資料來源：Bloomberg、華泰研究；注：估值數據為 Bloomberg 一致預期。圖表圖表21：小馬智行小馬智行 DCF 模型關鍵假設與計算結論模型關鍵假設與計算結論 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 科技科技 圖表圖表22：自動駕駛出行市場主要由三類參與者構成（自動駕駛技術公司、自動駕駛出行市場主要由三類參與者構成（自動駕駛技術公司、互聯網和出行平臺互聯網和出行平臺，以及車輛制造商以及車輛制造商（是否具備自動駕駛技術）（是否具備自動駕駛技術）資料來源：各

61、公司官網、智能車聯公眾號、華泰研究 圖表圖表23：各公司車輛配置與算法建設對比各公司車輛配置與算法建設對比 資料來源：各公司官網、小馬智行和文遠知行招股說明書、艾瑞咨詢、量子位、環球網、智駕網、IT 之家、高工智能汽車、智能車參考公眾號、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 科技科技 圖表圖表24：核心觀點核心觀點及各公司優勢及各公司優勢對比（輔助駕駛對比（輔助駕駛 VS 自動駕駛，模型學習自動駕駛，模型學習 VS 強化學習，各公司優勢）強化學習，各公司優勢）資料來源：各公司官網、小馬智行和文遠知行招股書、艾瑞咨詢、量子位、智駕網、IT 之家、高工智能汽車

62、、智能車參考公眾號、汽車商業評論公眾號、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 科技科技 超微電腦超微電腦：CAPEX 大增和轉單大增和轉單 HGX 帶來正面影響，限期前發財報為關鍵帶來正面影響，限期前發財報為關鍵 科技巨頭紛紛上調資本開支，推動數據中心建設熱潮再起，科技巨頭紛紛上調資本開支，推動數據中心建設熱潮再起，建議關注建議關注 AI 服務器需求增長服務器需求增長對對超微電腦（超微電腦（SMCI）的影響）的影響。受人工智能基礎設施需求激增的推動，Meta、亞馬遜、谷歌和微軟計劃在 2025 年合計投資高達 3200 億美元用于數據中心建設。從行業看，D

63、ELL 自 24年 11 月起出貨 GB200 NVL72 服務器；鴻海于 4Q24 小規模出貨 GB200 NVL72，并計劃于1H25出貨GB300 NVL72；廣達計劃1Q25出貨GB200 NVL72，并將于3Q25出貨GB300 NVL72。但 GB200 NVL72 用于 AI 和 HPC 時，單機架功耗高達 120kW，存在電力傳輸與散熱問題。部分頭部客戶（如微軟）已削減 GB200 NVL72 訂單，并將需求轉向下一代 GB300 NVL72 系列以待系統成熟（但 B300 功耗比 B200 高 200W）。而其他 NeoCloud 客戶（非自建數據中心和大型客戶業務）或傾向選

64、擇 HGX Blackwell 服務器，以平衡散熱與功率。超微電腦作為服務器的核心供應商，憑借其基于 Blackwell 的 HGX 系統，建議關注 AI 服務器需求的增長趨勢對其的影響。超微電腦量產超微電腦量產 Blackwell AI 數據中心方案，提升冷卻與計算擴展能力。數據中心方案，提升冷卻與計算擴展能力。超微電腦于 2 月宣布全面量產基于 NVIDIA Blackwell 平臺的端到端 AI 數據中心基礎設施解決方案，核心產品包括：1）NVIDIA HGX B200 8-GPU 系統，采用新液冷和風冷技術，配備全新冷板（Cold Plates）與 250kW 冷卻分配單元（Coola

65、nt Distribution Unit，CDU），冷卻能力提升兩倍；此外，該系統通過新型垂直冷卻分配歧管（Coolant Distribution Manifolds，CDM）節省機架空間，42U 機架可容納 8 臺系統，即 64 顆 GPU。2）新款 10U 風冷 NVIDIA HGX B200系統，重新設計機箱以擴大熱容空間，支持 8 顆 1000W TDP Blackwell GPU；單機架最多集成 4 臺 10U 系統，推理性能提升 15 倍，訓練性能提升 3 倍。3）全新 SuperCluster 系統（基于 GB200 NVL72）結合 SMCI 端到端液冷技術，兼容液氣冷卻和液

66、液冷卻，以適用于不同的數據中心環境。此外，所有 HGX B200 系統均 1:1 配備 GPU-NIC，支持 BlueField-3 SuperNICs 或 ConnectX-7 NICs，以實現高性能計算網絡中的大規模擴展。超微電腦公布超微電腦公布 FY25Q2 初步業績，市場預期改善推動股價持續上行。初步業績，市場預期改善推動股價持續上行。超微電腦于 2/11 美股盤后公布 FY25Q2 初步業績，營收 56-57 億美元，同比+54%（中位數），對比 VA 一致預期 59 億美元；GAAP EPS 為 0.50-0.52 美元，同比持平，對比 VA 一致預期 0.60 美元。業績指引方面

67、，公司 FY25Q3 營收指引為 50-60 億美元，GAAP EPS 為 0.36-0.53 美元；FY25全年營收指引從 260-300 億美元下調至 235-250 億美元。公司股價自 2 月上漲主要受市場預期推動，投資者普遍認為其財報問題已得解決，同時公司獲得英偉達 Blackwell GPU 供應。自 2/11 財報公布，隨著公司上調 FY26 營收預測至 400 億美元（對比市場預期 300 億美元），并表示仍在積極推進延遲提交的年度和季度財報，預計將在 2/25 SEC 最后限期前完成，市場對其退市風險的擔憂有所緩解。2/10-2/19 區間漲幅 66%，收盤價報 60.25 美

68、元。目前超微電腦 Forward PE 估值約為 17x，位于三年歷史 Forward PE 估值的約 30%分位。超微電腦超微電腦表示表示 2/25 前提交前提交此前此前延遲延遲的兩次財報的兩次財報與本次季報，市場信心重建或成關鍵與本次季報，市場信心重建或成關鍵。SMCI自 2024 年 4 月以來，因前員工提起的舉報人訴訟而陷入財務造假風波，隨后興登堡發布做空報告，指控公司存在會計操縱、關聯交易及違反出口管制等問題，公司因此推遲 FY24年報與 FY25Q1 季報發布。同年 10 月，審計機構安永因質疑公司管理層誠信而辭任。此后，公司聘請新機構 BDO，并向 SEC 提交合規計劃以獲展期。

69、因公司前任員工、董監高成員接受全面審查，市場普遍認為此舉是邁向規范化運營的良好開端。公司表示將于 2/25 最后期限前提交此前延遲的兩次財報與本次季報，以解決財務問題并恢復正常業務軌道。當前公司重點或在于確保財務透明和合規，以恢復市場信心。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 科技科技 圖表圖表25：SMCI 可比公司估值表可比公司估值表（數據截至（數據截至 2025 年年 2 月月 21 日）日）注：超微電腦（SMCI）、慧與科技（HPE）和戴爾（DELL）的預測已調整為 2025、2026 和 2027 自然年。資料來源：Bloomberg、華泰研究；注：估值數

70、據為 Bloomberg 一致預期。圖表圖表26：SMCI 歷史歷史 Forward PE 水平水平 資料來源：Bloomberg、華泰研究 圖表圖表27：SMCI 營收與同比增速（單位：百萬美元，營收與同比增速（單位：百萬美元，%）圖表圖表28：SMCI Non-GAAP EPS 與同比增速（單位：美元，與同比增速（單位：美元，%）資料來源：公司公告、Visible Alpha、華泰研究；FY25Q1-Q2 采用 VA 一致預期 資料來源：公司公告、Visible Alpha、華泰研究；FY25Q1-Q2 采用 VA 一致預期 圖表圖表29：SMCI 服務器銷售數量（單位：千）服務器銷售數量

71、（單位：千）圖表圖表30：SMCI 服務器銷售價格（單位：美元）服務器銷售價格（單位：美元）資料來源：公司公告、Visible Alpha、華泰研究；FY25Q1-Q2 采用 VA 一致預期 資料來源：公司公告、Visible Alpha、華泰研究；FY25Q1-Q2 采用 VA 一致預期 0510152025303540452022/2/252022/4/252022/6/252022/8/252022/10/252022/12/252023/2/252023/4/252023/6/252023/8/252023/10/252023/12/252024/2/252024/4/252024/6

72、/252024/8/252024/10/252024/12/2541.75.558.2526.01,8521,8031,2832,1852,1203,6653,8505,3086,0215,932-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1EFY25Q2E營收YoY0.340.330.160.350.340.560.660.630.760.650%100%200%300%400%500%600%0.000.10

73、0.200.300.400.500.600.700.80FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1EFY25Q2ENon-GAAP EPSYoY233.9217.6148.5158.2138.7184.1163.8168.9174.5178.13.53.32.86.35.59.28.513.114.616.6050100150200250FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1EFY25Q2EGeneral ServerAI server121,233125,8

74、19136,657197,265195,470243,627273,116274,158287,479265,2214,4204,5814,5145,4975,3645,8156,9056,6786,5376,10901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1EFY25Q2EAI server（左）General Server（右）免責聲明和披露以及分析

75、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 科技科技 圖表圖表31：SMCI 營收分地區占比（單位：營收分地區占比（單位：%）圖表圖表32：SMCI 營收分業務占比（單位：營收分業務占比（單位：%）資料來源：公司公告、Visible Alpha、華泰研究；FY25Q1-Q2 采用 VA 一致預期 資料來源：公司公告、Visible Alpha、華泰研究；FY25Q1-Q2 采用 VA 一致預期 圖表圖表33：SMCI NVIDIA HGX Blackwell 解決方案解決方案 圖表圖表34：SMCI NVIDIA HGX Blackwell 解決方案解決方案 資料來源：SMCI 官網、華泰研究

76、 資料來源：SMCI 官網、Visible Alpha 圖表圖表35：SMCI 通用通用 GPU 系統可支持部署系統可支持部署英偉達英偉達 HGX 圖表圖表36：SMCI 4U GPU 系統可集成最多系統可集成最多 10 塊英偉達塊英偉達 H100 GPU 資料來源：SMCI 官網、華泰研究 資料來源：SMCI 官網、Visible Alpha 69.9%60.5%61.2%76.1%76.4%71.1%69.7%61.0%61.0%61.0%12.7%17.3%17.8%10.4%9.0%7.9%7.7%10.0%10.0%10.0%14.6%18.3%16.7%10.8%10.6%17.9

77、%19.9%24.0%24.0%24.0%2.8%3.8%4.3%2.8%4.0%3.1%2.7%5.0%5.0%5.0%0%20%40%60%80%100%FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1EFY25Q2E美國歐洲亞太其他50%43%47%53%55%59%50%64%65%63%45%53%50%45%43%40%49%34%33%34%5%4%3%2%2%1%1%2%1%1%0%20%40%60%80%100%FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q

78、1EFY25Q2EOEM Appliance&Large DCOrganic(Enterprise&Channel)5G,Telco&Edge/IOT 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 科技科技 MIPS 是我們美股新四朵是我們美股新四朵小小花的簡稱，代表美光（花的簡稱，代表美光（Micron）、英特爾（）、英特爾（Intel）、小馬智行）、小馬智行（Pony.ai）和超微電腦（）和超微電腦（Super Micro）。）。但在計算機技術中，MIPS 的兩個含義在計算機架構和性能評估領域都具有重要意義：1）無互鎖流水線階段的微處理器（Microprocessor

79、Without Interlocked Pipelined Stages，MIPS）：這是由 MIPS Computer Systems 開發的一種精簡指令集計算機（RISC）指令集架構（ISA）。該架構旨在提高效率和性能，采用簡化的指令集，可以快速執行。MIPS 架構包括多個版本，如 MIPS I、II、III、IV 和 V，以及用于 32 位和 64 位實現的 MIPS32 和 MIPS64。它廣泛應用于各種領域，包括嵌入式系統和游戲主機，如任天堂 64。2）每秒百萬條指令（Millions of Instructions Per Second，MIPS）：這個術語原廣泛用于衡量 CPU

80、的性能，表示它每秒可以執行多少百萬條指令。為什么是為什么是MIPS？我們認為？我們認為MIPS事實上是從市值維度和業務聚焦度兩個方面區分于事實上是從市值維度和業務聚焦度兩個方面區分于Mag 7（Meta、Apple、Google、Amazon、Microsoft、Nvidia 和和 Tesla）的另一種投資范式）的另一種投資范式，主要體現在：主要體現在：1）小市值新勢力的崛起，Mag 7 平均市值超 17 萬億美元，已形成完整的生態系統與穩定的現金流護城河，但高基數下增長斜率趨緩（2025E 彭博一致預期平均營收增速 Mag 7 vs MIPS 為 33%/24%）。MIPS 當前總市值約 2

81、600 億美元（截至 2025 年 2 月21 日），其體量更易在產業變革期實現非線性增長，如美光 12 層 HBM3E 獲英偉達供應協議并大規模量產，HBM4 預計 26 年量產，我們預計美光 HBM 市場份額 25 年有望由 10%提升至 25%，超微電腦作為服務器的核心供應商，已于 2 月大舉出貨 Blackwell 平臺的 HGX系統，有望接收來自 NVL72 GB200 因散熱問題的轉單；2）業務聚焦細分前沿賽道，Mag 7 的核心競爭力在于完整核心生態和技術創新底層設施的打造，如云計算、操作系統等，而MIPS 則精準卡位前沿賽道，如 AI 芯片高端 HBM、自動駕駛 Robotax

82、i 商業化破局等。為什么是現在？我們認為為什么是現在？我們認為主要邏輯為：主要邏輯為：1）財務修復與估值重塑的困境反轉，）財務修復與估值重塑的困境反轉，我們認為四家公司均處于財務模型的關鍵轉折期，如美光面臨存儲價格周期上揚，疊加 HBM 滲透率有望大幅提升；英特爾拆分進程受市場密切關注，或成估值關鍵；小馬智行打開 L4 級自動駕駛商業化估值空間；超微電腦會計合規整改后，在 2/11 的 FY24Q2 業績會表示有信心在 2/25 SEC 最后限期前發出此前滯留的財報，為公司重振旗鼓并重建投資者信心的關鍵拐點；2）技術擴散周期的投資范式轉變，技術擴散周期的投資范式轉變，AI 發展正從利好 Mag

83、 7 的模型訓練投入期轉向推理應用爆發期，MIPS 對應的定制 ASIC 需求（美光）、應用落地（小馬智行）等環節將進入加速階段；3）地緣博弈下的產業保護紅利，）地緣博弈下的產業保護紅利，英特爾在 2024 年 11 月已獲批 78.6 億美元聯邦補貼，用于在美國建設半導體設施，其中 22 億美元已落實，分別于 2024 年底和 2025 年 1 月各到位 11 億美元；美國政府芯片法案或將對美光提供最高 61.65 億美元補助；小馬智行在廣州啟動自動駕駛示范運營專線，在北京大興機場和北京南站等重要交通樞紐部署自動駕駛應用；政策催化使 MIPS 在本土產業鏈保護趨勢中占據先機。免責聲明和披露以

84、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 科技科技 圖表圖表37：美光、美光、英特爾、小馬英特爾、小馬智行智行、超微電腦投資摘要以及與、超微電腦投資摘要以及與 M7 估值對比估值對比 注：超微電腦（SMCI）、微軟（MSFT）、美光（MU）、蘋果（AAPL）預測已調整為 2025、2026 和 2027 自然年。資料來源：Bloomberg、華泰研究；注：估值數據為 Bloomberg 一致預期，數據截至美東時間 2025 年 2 月 21 日收盤 圖表圖表38：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票

85、名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 美光科技 MU US 買入 98.84 144.00 110,125-5.24 0.70 7.81 11.88-18.88 141.55 12.65 8.32 英特爾(INTEL)INTC US 買入 24.87 31.00 107,687 1.05-0.13 1.23 2.00 23.67-188.06 20.20 12.45 小馬智行 PONY US 買入 23.61 26.00 8,239-

86、0.36-0.42-0.34-0.33-66.01-55.82-68.96-71.58 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 科技科技 圖表圖表39：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 美光科技美光科技(MU US)美光于美國時間 12 月 18 日盤后發布 FY25Q1 財報，營收符合彭博一致預期，經調整 EPS 超一致預期，股價盤后一度跌逾 18%，主要系下季度營收盈利指引均不及預期。我們認為：1）盡管 HBM3E 銷售順利帶動利潤率上升，數據中心占公司營收超過一半，但消費業務

87、 PC 與手機產品需求平淡，引發進一步內存價格擔憂；2）博通和 Marvell 財報利好提前反映在股價。HBM 已成為美光增長動力，但考慮到近期消費電子需求平淡且供應競爭激烈，我們下調 FY25/26 調整后凈利潤從 115/139 億美元至 87/132 億美元，預測 FY27 為 131 億美元。FY25 BVPS 從 49.1 美元下調至 45.1 美元，下調 FY25 PB 從 3.4x 至 3.2x，目標價從 165 美元下調至 144 美元。風險提示：技術落地緩慢、中美貿易摩擦、需求不及預期等。報告發布日期：2024 年 12 月 21 日 點擊下載全文：美光科技點擊下載全文：美光

88、科技(MU US,買入買入):HBM 銷售順利，但受消費業務影響指引不及預期銷售順利，但受消費業務影響指引不及預期 英特爾英特爾(INTEL)(INTC US)本周 2/10-2/13 英特爾股價持續上行，區間漲幅 26.3%。我們認為因 4Q24 財報營收與盈利雙超預期，英特爾市場預期明顯改善，疊加政策支持與技術突破及等多重利好因素，市場正對英特爾未來業績和競爭力進行重新評估。我們維持 25-27 年營收預測為 567/615/649 億美元，維持 31 美元目標價與 25 年 2.3x PS 估值，維持“買入”?；诠?18A 項目的穩步推進，以及分拆計劃落地的可能性，我們期待公司潛在價

89、值釋放。風險提示：AI 落地不及預期、行業競爭激烈、情景測算存在偏差。報告發布日期：2025 年 02 月 14 日 點擊下載全文：英特爾點擊下載全文：英特爾(INTEL)(INTC US,買入買入):政策支持與技術突破，有望推動英特爾價值重估政策支持與技術突破，有望推動英特爾價值重估 小馬智行小馬智行(PONY US)近期 DeepSeek AI 算力成本大幅降低，引發市場對自動駕駛規?；涞氐闹匦聦徱?，行業焦點從技術可行性轉向經濟性驗證。美股 2/14 盤前因英偉達在 13F 文件披露此前 17 年對文遠知行的持股，帶動文遠/小馬兩個交易日漲幅約 135%/23%。在此背景下，我們重申小馬

90、智行憑借其軟件技術獨特性、商業模式輕資產化與供應鏈成本優勢，有望成為 Robotaxi 賽道稀缺標的。我們預測小馬 25/28 年實現單車/公司盈利，疊加行業焦點轉向經濟性驗證，上調 DCF 退出倍數 EV/Sales 從 3.0 x 至 4.0 x，上調目標價從 20 美元至26 美元，維持 24/25/26 營收預測 0.75/0.99/2.50 億美元，重申“買入”。風險提示：財務風險、市場競爭加劇、監管挑戰、技術落地能力不足。報告發布日期：2025 年 02 月 19 日 點擊下載全文：小馬智行點擊下載全文：小馬智行(PONY US,買入買入):再談仿真和強化學習再談仿真和強化學習+運

91、營模式如何構筑小馬智行護城河運營模式如何構筑小馬智行護城河 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 AI 技術落地和推進不及預期。技術落地和推進不及預期。自 ChatGPT 落地應用并取得一定成功，各科技巨頭均加快和加大力度布局 AIGC 領域，如 Meta 于 23 年年初建立 AIGC 團隊、微軟也在其 Azure、Bing 等多項自有業務進一步整合 AI 技術。由于人工智能屬于高新技術，需投入較大前期研發成本和時間，后續 AI 技術落地可能會受企業投入、宏觀經濟、政策和輿論等多方面影響，致使研發進度不及預期。行業競爭加劇。行業競爭加劇。目前生成式 AI 技術仍處行業

92、發展前期，文字、圖片、視頻等單一及多模態大模型不斷推出，賦能聊天、搜索引擎、編輯代碼等多類應用，行業暫未形成較為穩定的競爭格局，競爭激烈。若后續市場競爭進一步加劇，部分企業未能及時推出相關產品或技術研發不及預期，可能會受激烈競爭影響而導致市場出清。中美競爭升級。中美競爭升級。中美兩國作為人工智能領域發展較為領先的兩個國家，其本土多家企業均積極部署 AI 領域相關技術和產品，推動 AIGC、LLM 等尖端技術落地應用。若后續中美兩國間競爭升級，兩國企業間的商務活動可能會受到一定影響，可能會阻礙 AI 產業相關應用的進一步推廣。相關信息數據來自于相關公司的公開的客觀信息，不代表對相關公司的研究覆蓋

93、和推薦。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 科技科技 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，何翩翩，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但

94、本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格

95、。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分

96、析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不

97、一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見

98、，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控

99、股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 科技科技 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發

100、的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國

101、美國-重要監管披露重要監管披露 分析師何翩翩本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。小馬智行（PONY US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。小馬智行（PONY US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布

102、日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。小馬智行（PONY US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該

103、證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本

104、報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準

105、 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 科技科技 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有

106、中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座

107、18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：8

108、6 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司