科技行業海外行業深度報告：動蕩之下美股科技巨頭投資邏輯梳理-220915（24頁）.pdf

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1、 證券研究報告行業深度報告海外 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外行業深度報告 海外觀察系列海外觀察系列七：動蕩之下，七：動蕩之下，美股科技巨頭美股科技巨頭投資邏輯梳理投資邏輯梳理 2022 年年 09 月月 15 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 何遜何遜玥 執業證書：S0600122030019 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 海外觀察系列一：從 wolfspeed發展看碳化硅國產化 2022-02-26 海外觀察系列二

2、：微軟，逐鹿元宇宙大數據時代 2022-04-19 海外觀察系列三：美股激光雷達的隱喻 2022-05-02 海外觀察系列四：英偉達 2022-05-08 海外觀察系列五：Unity 2022-04-10 海外觀察系列五：Unity 2022-04-10 海外觀察系列六：從TI和ADI復盤，看模擬芯片賽道的進攻性和防守性 2022-07-28 增持（維持）Table_Summary 投資要點投資要點 報告報告緣由緣由：在美國高通脹和連續加息的背景下，企業成本大幅上升、消費者需求下降、勞動力市場放緩，造成企業業績下滑與估值受損。本篇報告中，我們從各 Mega Cap 的業績出發，對各公司的市場擔

3、憂點進行解析，試圖梳理出各公司的短期主要矛盾及長期投資主線。微軟：微軟：動蕩環境下兼具韌性和穩定性。動蕩環境下兼具韌性和穩定性。微軟 B 端業務占收入比較高，相較于 C 端更抗風險。公司 2022Q2 業績雖略不及預期但依然扎實，預計FY2023 全年收入和經營利潤仍能實現雙位數增長。公司長期看點在于云計算，2Q22 Azure 同比增速快于 AWS 和 GCP，且 Azure 在各個收入規模節點增速均高于 AWS。我們認為企業上云和數字化轉型是長期趨勢，微軟已在云時代實現了最佳卡位，維持“買入”評級。亞馬遜：業績全面超預期，亞馬遜：業績全面超預期，基本面基本面或或已進入右側。已進入右側。20

4、22Q2 公司收入、經營利潤率、AWS 增速及后續指引均超市場預期，體現出公司在經濟下行周期市占率的提升、效率的提高、以及 AWS 維持高增速的能力，順利打消市場此前擔憂。短期來看，在北美電商行業無明顯反彈的情況下，公司零售業務實現加速增長，且 3P 業務占比上升有效提升了利潤率；長期來看，AWS 行業地位穩固，將為公司估值提供有力支撐。我們建議重點關注。META Platforms：短期挑戰仍大，但基本面和估值已接近底部。短期挑戰仍大，但基本面和估值已接近底部。2022Q2公司收入、利潤和指引均不及預期，主要受到宏觀經濟的不確定性及Reels 短期變現效率較低的影響。雖仍處于熊市當中，但公司

5、為了中長期發展，堅定地犧牲短期利益，不論是短期投資 Reels 造成的商業化效率下降，還是投資 AI/ML 造成的研發費用上升，以及投資更遠期的元宇宙對現金流的影響，均可以看到管理層的長期思路。我們建議對公司保持緊密跟蹤，等待經濟和基本面回暖。谷歌：相較同類谷歌：相較同類公司防守屬性更強，公司防守屬性更強，但短期利潤率有一定壓力。但短期利潤率有一定壓力。2022Q2公司業績喜憂參半，搜索業務超預期，但 YouTube 和谷歌云不及預期。經濟下行時期，廣告主更重視廣告轉化效果，因此谷歌搜索廣告相較其他類型廣告更穩健。2022H1 搜索業務的主要推動因素來自于零售和旅游，我們認為 2022Q3 旅

6、游業有概率保持強勁；但 YouTube 的不確定性仍較大?？紤]到公司 2022Q2 員工人數仍在增加以及繼續在技術方面的投入，2022H2 公司經營利潤率或會有壓力。公司此前批準的 700 億美元的回購計劃，預計將會有效支撐股價，我們建議對公司持續保持關注。風險提示：風險提示：經濟下行風險，俄烏戰爭風險，外匯風險，行業競爭風險。表：重點公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億（億美美元）元）收盤價收盤價（美美元）元）EPS PE 投資評級投資評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E MSFT 微軟 18810 252.22 9.7 10.18 11.9

7、5 26 25 21 買入 AMZN 亞馬遜 13096 128.55 3.3-3.42 2.36 39 -54 -META Meta 4071 151.47 13.99 10.5 11.12 11 14 14 -GOOGL 谷歌 13696 105 5.61 5.21 5.87 19 20 18 -數據來源：彭博，東吳證券研究所（均采用彭博一致預期，收盤價截至 2022/9/14，微軟為財年）-30%-20%-10%0%10%2021-092021-122022-032022-06納斯達克指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳

8、證券研究所 2/24 內容目錄內容目錄 1.微軟微軟.5 1.1.業績仍具韌性和確定性.5 1.2.云計算依舊是是公司當下及未來的看點.7 2.亞馬遜亞馬遜.9 2.1.業績各關鍵項目超預期，市場爭論落地.9 2.2.高通脹下，公司基本面已得到改善.10 3.META Platforms.14 3.1.內外夾擊下，業績和指引均不及預期.14 3.2.短期挑戰仍大，但基本面和估值更接近底部.15 4.谷歌谷歌.19 4.1.業績喜憂參半，財報后股價上漲主要因為于市場預期過低.19 4.2.相較于其他廣告廠商，谷歌具備一定抵御性.20 5.風險提示風險提示.23 fYoW9Y8VoYiXvV8Z6

9、M8Q7NsQoOoMtRiNoOvMiNmNpRaQnNvMNZqMsNvPtPsO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：微軟毛利率和經營利潤率（%）.7 圖 2：微軟各業務收入占比（%）.7 圖 3：AWS/Azure/GCP/阿里云收入占比（%）.9 圖 4：AWS/Azure 達到相同收入規模時增速對比（%）.9 圖 5：零售和 AWS 業務收入占比（左軸）及增速（右軸）.9 圖 6：AWS 細分業務收入占比（%）.9 圖 7：亞馬遜季度毛利率（%）.10 圖 8：亞馬遜季度經

10、營利潤率（%）.10 圖 9：AMZN 北美地區零售收入（百萬美元）及同比增速（%）.11 圖 10：AMZN、美國電商零售和 WMT 美國收入增速（%）.11 圖 11：2022Q2，3P units 占比提升至 57%.11 圖 12：亞馬遜各項費用率（%）.11 圖 13：2022Q2 油價依然維持在高位.12 圖 14：三大云計算廠商 2022H1 增速均有一定下滑.12 圖 15：全球 IT 支出趨勢.12 圖 16：不同雇員人數企業（人，橫軸）在 Azure 和 AWS 中的比例.13 圖 17：不同收入規模企業（百萬，橫軸）在 Azure 和 AWS 中的比例.13 圖 18：A

11、WS 在手訂單金額（十億美元）.13 圖 19：AWS 收入、經營利潤和經營利潤率（百萬美元，%）.13 圖 20：META 收入及同比增速（百萬美元，%）.14 圖 21：Reality Labs 收入及增速（百萬美元，%）.14 圖 22：META MAU 及同比增速（百萬人，%）.15 圖 23：META DAU 及同比增速（百萬人，%）.15 圖 24：META 毛利率和經營利潤率（%）.15 圖 25：META 費用率（%）.15 圖 26：META 曝光量及同比增速（百萬次，%）.16 圖 27：META 廣告價格變化及同比增速（美元，%）.16 圖 28：北美社交平臺用戶總時長（

12、十億分鐘）和同比增速（%）.17 圖 29：TikTok、Facebook 主站和 Instagram 單日活用戶時長（分鐘，iOS 端客戶）及增速（%）17 圖 30：Facebook 和 Instagram 用戶總時長（十億分鐘）和增速（%）.18 圖 31：TikTok 用戶總時長（十億分鐘）和增速（%）.18 圖 32：MSFT/AMZN/META/GOOGL/APPL/納指 2022/1/3 至 2022/9/9 股價表現.19 圖 33：GOOGL 收入（百萬美元）及同比增速（%）.20 圖 34：GOOGL 收入結構（百萬美元）.20 圖 35：公司毛利率和經營利潤率情況（%）.

13、20 圖 36：公司費用率情況（%）.20 圖 37：谷歌搜索業務收入（百萬美元）及增速（%）.21 圖 38：META/GOOGL/SNAP 年初至今股價表現(2022.1.3-2022.9.9).21 圖 39：廣告主越來越重視效果廣告的投放（2021 年 IAB 廣告主投放偏好調研）.21 圖 40：YouTube 收入（百萬美元）及增速（%）.22 圖 41：YouTube 總時長（十億分鐘）及增速（%）.22 圖 42：谷歌云業務收入及增速（百萬美元，%）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/24 圖

14、 43：谷歌云業務經營利潤率（%）.23 表 1：微軟分業務季度收入.6 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/24 1.微軟微軟 1.1.業績仍具韌性和確定性業績仍具韌性和確定性 由于匯率、國際沖突及高通脹影響由于匯率、國際沖突及高通脹影響，微軟微軟 FY22Q4 業績按不變匯率算（業績按不變匯率算（CC，下同），下同）雖略低于預期，但仍充分體現出公司的韌性及抗風險能力，其扎實的業績也為波動的美雖略低于預期，但仍充分體現出公司的韌性及抗風險能力，其扎實的業績也為波動的美股注入一針強心劑股注入一針強心劑。FY22Q4

15、微軟實現營收 519 億美金，同比增長 12%（CC 同比增長16%）；經營利潤 205 億美元，同比增長 8%（CC 同比增長 14%）；凈利潤 167 億美金，同比增長 2%（CC 同比增長 7%）。分業務來看，分業務來看，FY2022Q4 生產力與流程業務收入生產力與流程業務收入 166 億美元，同比增長億美元，同比增長 13%（CC同比增長同比增長17%），主要增長動能來源于），主要增長動能來源于Office365及及LinkedIn。按不變匯率算，FY2022Q4，Office Commercial/Office Consumer 同比增速為 13%/12%，消費者訂閱達 5970

16、萬，環比增長 130 萬。LinkedIn 會員數達 8.5 億創歷史新高，但由于廣告支出和市場招聘意愿較弱，LinkedIn 收入不及預期。智能云業務收入 209 億美元，同比增長 20%（CC 同比增長 25%），其中 Azure 同比增長達同比增長達 40%（CC 同比增長同比增長 46%），略低于預期。個人計算個人計算業務收入業務收入 144 億美元，同比增長億美元，同比增長 2%（CC 同比增長同比增長 5%），增長源自搜索及廣告業務。），增長源自搜索及廣告業務。FY2022Q4匯率對個人計算業務影響達1.27億美元，超出此前公司預期；扣除匯率影響，該業務收入仍不達預期。FY2022

17、Q4 中國停產及 6 月 PC 市場的低迷，負面影響 Windows OEM 業務；此外，Windows commercial 因 SMB 市場增速放緩不及預期，管理層預計該影響將持續到下一財年。我們認為公司此次財報我們認為公司此次財報主要主要亮點如下：亮點如下：1、雖外圍環境波動，高通脹影響下游企業支出，但公司云計算仍取得亮眼業績，后續指引也較樂觀；我們看好公司云計算業務持續搶占市場份額，并將長期為公司估值提供有力支撐（見下文詳述）。2、公司在各個細分賽道的份額有所增長：管理層提及，微軟在人工智能、Dynamics、Teams、安全、Windows、Edge 等領域搶占了更多市場分額，管理層

18、預計該趨勢將持續到下一財年，我們認為這充分體現出公司一體化戰略的協同優勢。3、在經濟下行周期，公司展現出了強大的管理效率及降本增效能力。從 2023 財年（2022 年 7 月 1 日）起，公司云計算基礎設施的折舊周期將從 4 年延長至 6 年，我們認為資產使用效率的提升，是公司過去多年在軟件和技術上的投入帶來的成效。此舉將分別在 FY2023Q1 及 2023 財年全來帶來 11 億和 37 億美元的經營利潤，部分抵消匯率的負面影響 4、后續指引穩健，雖然外部環境復雜，公司預計 FY23 全年收入和經營利潤仍能實現雙位數增長，經營利潤率基本持平。這體現出管理層對公司的信心，也為 請務必閱讀正

19、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/24 目前波動的市場注入一針強心劑。表表1：微軟分業務季度收入微軟分業務季度收入 單位：百萬美元單位：百萬美元 FY2021 FY2022 Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22 1.生產力與流程業務生產力與流程業務 12,319 13,353 13,552 14,691 15,039 15,936 15,789 16,600 YoY 11.2%12.9%15.4%25.0%22.1%19.3%16.5%13.0%占收入比

20、 1.1 Office Products and Cloud Services 9,278 9,881 10,016 10,697 10,808 11,251 11,164 11,640 YoY 9.6%10.0%12.3%19.6%16.5%13.9%11.5%8.8%1.2 Dynamics 835 895 974 1,050 1,095 1,154 1,188 1,251 YoY 18.9%20.8%26.0%33.1%31.1%28.9%22.0%19.1%1.3 LinkedIn 2,206 2,577 2,562 2,944 3,136 3,531 3,437 3,709 YoY

21、15.6%22.6%25.0%46.0%42.2%37.0%34.2%26.0%2.智能云業務智能云業務 12,986 14,601 15,118 17,375 16,964 18,327 19,051 20,909 YoY 19.7%23.0%23.1%29.9%30.6%25.5%26.0%20.3%占收入比 2.1 服務器產品 4,785 5,616 5,373 6,575 5,455 5,976 5,614 6,440 YoY-1.3%4.3%2.5%15.7%14.0%6.4%4.5%-2.1%2.2 企業服務 1637 1695 1803 1808 1791 1823 1891 1

22、902 YoY 6.0%5.1%10.4%11.7%9.4%7.6%4.9%5.2%2.3 Azure 6,410 7,113 7,831 8,886 9,614 10,399 11,424 12,423 YoY 47.6%50.2%49.2%50.7%50.0%46.2%45.9%39.8%2.4 其他 154 177 111 106 104 129 122 145 3.個人計算業務個人計算業務 11,849 15,122 13,036 14,086 13,314 17,465 14,520 14,356 YoY 6.4%14.5%18.5%9.1%12.4%15.5%11.4%1.9%占收

23、入比 3.1 Windows 5,151 5,716 5,463 6,897 5,676 6,600 6,077 6,946 YoY-3.8%2.2%4.7%12.5%10.2%15.5%11.2%0.7%3.2 Surface 1,620 2,120 1,599 1,452 1,361 2,285 1,764 1,562 YoY 34.8%3.5%13.2%-19.1%-16.0%7.8%10.3%7.6%3.3 游戲 3,092 5,031 3,533 3,714 3,593 5,442 3,740 3,455 YoY 21.6%51.2%50.4%10.6%16.2%8.2%5.9%-7

24、.0%3.4 搜索廣告 1,943 2,386 2,401 1,798 2,656 3,064 2,945 2,122 YoY-2.4%10.3%20.9%12.4%36.7%28.4%22.7%18.0%3.5 其他 43 -131 40 225 28 74 -6 271 總收入總收入 37,154 43,076 41,706 46,152 45,317 51,728 49,360 51,865 YoY 12.4%16.7%19.1%21.3%22.0%20.1%18.4%12.4%數據來源：公司財報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度

25、報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/24 圖圖1：微軟毛利率和經營利潤率（微軟毛利率和經營利潤率（%）圖圖2：微軟各業務收入占比微軟各業務收入占比（%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 穩健的財報穩健的財報也也包含隱憂包含隱憂，我們認為以下幾點需持續關注：1、Office365 和 Windows Commercial 業務的中小客戶增速放緩，可能與宏觀經濟有關；2、宏觀經濟和個人消費的疲軟持續影響公司消費級業務；3、雖廣義的 Microsoft Cloud 增速強勁，但 Azure 本季度表現略不及預期；4、美元走強及匯率波動對公司業績的影響。1.2

26、.云計算云計算依舊是依舊是是是公司公司當下當下及未來的看點及未來的看點 云計算云計算業務在復雜外圍環境下，業務在復雜外圍環境下，FY2022Q4 的的增長依然比較增長依然比較強勁強勁：1、廣義 Microsoft Cloud（包含 Azure、Office365 Commercial，以及 LinkedIn、Dynamics、其他云計算資產的 Commercial 部分）收入達到 250 億美元，CC 同比增長 33%，在復雜的宏觀環境下僅略低與上季度 35%的增速。2、而從云計算的訂閱量（commercial bookings）來說，本季度CC同比增速達35%，大幅超公司預期，主要在于大額訂

27、單量（訂單金額大于 1 億美元&大于 10 億美元）創歷史記錄；與此同時，公司云計算訂單正在朝著“更大金額、更長合同周期”方向行進。3、Azure 業務本季度 CC 增速達 46%，不考慮匯率影響同比增速 40%，基本符合市場預期，高于 AWS（33%）和 GCP（36%）同比增速，再次體現出 Azure 強大的競爭實力。70.4%67.0%68.7%69.7%69.9%67.2%68.4%68.3%42.7%41.5%40.9%41.4%44.7%43.0%41.3%39.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21De

28、c-21Mar-22Jun-22毛利率經營利潤率34%32%34%31%33%31%32%32%33%32%35%35%35%34%36%38%34%36%31%34%32%35%31%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22生產力與流程業務智能云業務個人計算業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/24 企業上云和數字化轉型是長期趨勢企業上云和數字化轉型是長期趨勢，錯過了移動互聯網的微軟，

29、錯過了移動互聯網的微軟，在云時代實現了最在云時代實現了最佳卡位。佳卡位。定性來看，微軟云計算業務的有如下優勢：1、一體化帶來更多的協同性。云計算時代之前，微軟的軟件產品已遍布企業辦公場景，不僅僅是大家熟知的 Windows 操作系統和 Office 辦公軟件，也包括開發環境工具（Visual Studio）、數據庫供應商（SQL Server）及安全管理等工具；當企業計劃遷移上云時，Azure 將更適配企業已有的軟件生態，也將帶來更順滑的體驗和更多的協同效應。2、相較于 AWS，Azure 混合云具備先發優勢，可以實現差異化競爭。處于數據敏感性和安全性要求，部分大型企業更偏好使用混合云，微軟于

30、 2015 年推出混合云產品 Azure Stack，而 AWS outpost 則于 2019 年才推出。微軟 Azure 混合云一方面推動云管理應用增長，充分利用本地技術和云服務，比如在微軟服務器上運行應用程序和存儲數據，微軟 NET 服務為云和本地應用提供基礎設施，微軟SQL Azure 基于 SQL 服務器在云端提供數據服務；另一方面通過混合服務器群保障應用程序的可移植性和持續性，使得開發者可以將云編程模型和工具集成到 Visual Studio 和.NET 中。微軟混合云戰略可以幫助企業在本地數據中心和云之間靈活地移動應用程序和數據庫，保護微軟的商業模式和運營利潤，并簡化過渡和遷移路

31、徑，持續吸引混合云環境客戶。3、微軟的開發者生態好。微軟為開發者提供 NET Framework 公共平臺為 Azure 構建應用程序，它構成了Windows OS客戶端和服務器的開發和運行平臺的基礎。在本地模型向云場景過渡時期，企業要求云服務使用與本地相同的技術，因此，Azure 提供的 PaaS 策略與語言、協議、平臺無關，可以兼容任何操作系統，包括 Windows、Linux、SQL 等，這幫助微軟將數百萬的 NET 開發者及數千 NET開發商帶到 Azure 并建立云 SaaS 應用程序和合作伙伴生態系統，有助于提升微軟在企業底層 PaaS 產品與其他 SaaS 服務的集成。這使得微軟

32、擁有了完善的開發項目和 ISV 生態系統，將幫助客戶更多地利用 Azure 來降低成本和創新，從而推動微軟在 IaaS 和 PaaS 市場份額持續增長。4、微軟銷售團隊經驗豐富。公司以 B 端業務起家，相較于 AMZN 和 GOOGL，微軟銷售團隊擁有豐富的客戶服務經驗，能及時察覺客戶需求并服務客戶。定量來看，微軟云計算份額持續上升，與定量來看，微軟云計算份額持續上升，與 AWS 的差距繼續在縮小的差距繼續在縮小。此外，如果對比 AWS 和 Azure 在達到不同收入規模時的同比增速（圖 4，不考慮匯率影響），可以發現在不同的收入規模，Azure 的同比增速均高于 AWS。鑒于微軟云計算強大的

33、競爭優勢，我們認為未來 Azure 有望進一步縮小與 AWS 的差距。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/24 圖圖3：AWS/Azure/GCP/阿里云收入占比（阿里云收入占比（%）圖圖4：AWS/Azure 達到相同收入規模時達到相同收入規模時增速對比增速對比（%）數據來源：公司財報，彭博，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 2.亞馬遜亞馬遜 2.1.業績各關鍵項目超預期，市場爭論落地業績各關鍵項目超預期，市場爭論落地 FY2022Q2 公司收入、經營利潤率、公司收入、經營利潤率、AWS 增速增速

34、及后續指引及后續指引均超市場預期均超市場預期，體現出公體現出公司在經濟下行周期市占率的提升、效率的提高、以及司在經濟下行周期市占率的提升、效率的提高、以及 AWS 維持高增速的能力，順利打維持高增速的能力，順利打消市場此前擔憂，股價消市場此前擔憂，股價在在財報后應聲上漲。財報后應聲上漲。FY2022Q2 公司營收 1212 億美元，同比增長7%，CC 同比增長 10%，市場預期 1191 億美元，公司此前指引為 1160-1210 億美元。經營利潤 33 億美元，同比下滑 57%，但仍超過市場預期（16 億美元）和公司此前指引（-1030 億美元）；公司凈虧損 20 億美元，主要因為投資 Ri

35、vian 產生 39 億美元投資虧損。圖圖5：零售和零售和 AWS 業務收入占比（左軸）及增速（右軸）業務收入占比（左軸）及增速（右軸）圖圖6：AWS 細分業務收入占比細分業務收入占比（%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22AWSAzureGCP阿里云68.9%49.1%63.9%42.1%44.6%41.4%32.8%28%96.9%90.0%76.0%

36、63.5%58.8%49.5%46.0%40%0%20%40%60%80%100%120%10億美元15億美元25億美元40億美元50億美元75億美元100億美元 120億美元AWSAzure10%-12%33%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Retail-北美Retail-國際AWSRetail-北美YoYRetail-國際YoYAWS YoY0%10%20%3

37、0%40%50%60%70%80%90%100%Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022在線商城第三方服務AWS廣告會員訂閱實體店其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/24 圖圖7：亞馬遜季度毛利率亞馬遜季度毛利率（%）圖圖8：亞馬遜季度經營利潤率亞馬遜季度經營利潤率（%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 2.2.高通脹下，公司基本面已得到改善高通脹下，公司

38、基本面已得到改善 亮點一：北美市場加速增長，逆勢擴大市場份額亮點一：北美市場加速增長，逆勢擴大市場份額 北美零售北美零售優于優于預期，高于行業平均增速預期，高于行業平均增速，持續搶占行業份額，持續搶占行業份額。2022Q2，公司零售業務收入 1015 億美元，同比增長 3%，市場預期 992 億美元，超預期部分主要來源于北美零售業務。2022Q2北美零售業務收入744億美元，同比增長10%，相較于4Q21及1Q22，增速持續提升。而根據公司指引，3Q22 零售業務仍將加速增長。在高通脹環境下，公司零售業務取得如此增速實屬不易：1、行業增速并無明顯反彈。行業增速并無明顯反彈。根據美國商務部數據，

39、自 4Q21 電商旺季后，1Q22-2Q22，美國線上零售增速保持穩定（均為 6.8%），并無明顯提升趨勢；而亞馬遜北美零售業務 1Q22-2Q22 同比增速達到 7.6%和 10.2%。從整體零售業來看，2022 年 AMZN 于北美地區的零售業務增速也高于沃爾瑪。（沃爾瑪的財年結束于每年1月31日，圖10中2022Q2對應沃爾瑪FY2023Q2，即2022.05-2022.07）。2、2021 年年 Prime Day 在第二季度，公司在高基數情況下實現增長。在第二季度，公司在高基數情況下實現增長。根據 eMarketer數據，2021Q2 亞馬遜在 Prime Day 收入約為 66.5

40、 億美元，占當季度零售業務收入約 7%，為當季營收增速貢獻約 4%。而 2022 年公司 Prime Day 在第三季度，這意味著公司 2Q22 在高基數的情況下實現了加速增長，實屬不易。2022 年Prime Day 在 7.12-7.13 日舉行，Prime 會員在此期間購買了超過 3 億件商品，節省了額超過 17 億美元，規模創下新高。40.6%36.9%42.5%43.2%43.2%39.7%42.9%45.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 20225

41、.3%6.6%6.4%5.5%8.2%6.8%4.4%2.5%3.2%2.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/24 圖圖9：AMZN 北美地區零售收入北美地區零售收入（百萬美元）（百萬美元）及同比增及同比增速速（%）圖圖10：AMZN、美國電商零售和、美國電商零售和 WMT 美國收入增速美國收入增速（%）數據來源：

42、公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，美國商務部，東吳證券研究所 亮點二：亮點二：高通脹環境下，優異的成本高通脹環境下，優異的成本費用費用控制能力控制能力 2022Q2 公司毛利率公司毛利率超過一致預期，主要得益于超過一致預期，主要得益于 3P 業務占比上升業務占比上升，當然，當然 AWS 的強的強勁增長勁增長、廣告業務廣告業務貢獻以及貢獻以及 Prime 會員會員提價對毛利率亦有貢獻提價對毛利率亦有貢獻。本季度公司毛利率 45%，超出一致預期 2pct。其中，3P 商品數在總商品數中占比持續提升，本季度達到 57%；3P業務收入達到 274 億美元，同比增長 9%，市場預期同比增長僅

43、 4%，有效提升公司整體的毛利率水平。2022Q2 公司經營利潤率為公司經營利潤率為 2.7%，超過市場預期及公司此前指引。，超過市場預期及公司此前指引。通脹壓力延續至二季度，由于亞馬遜自建物流及倉儲，因此油價的上升會帶來卡車運輸、海運及空運的成本激增。從圖 12 可以看出，履約費用在公司各項費用中占比最高，因此高通脹對公司的經營利潤率有很大壓力。通脹在 2022Q1 整體帶來了約 60 億美元的增長成本，公司通過 FAB 提價、人員配置優化、運輸效率的提升等措施，2022Q2 通脹帶來的增量成本約 40 億美元，充分體現出公司優異的成本管控能力。圖圖11：2022Q2，3P units 占比

44、提升至占比提升至 57%圖圖12：亞馬遜各項費用率亞馬遜各項費用率（%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022AMZN北美零售收入（百萬美元）AMZN北美零售YoY（%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Q12020Q22020Q32020Q42

45、020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022AMZN北美零售YoY（%)美國電商零售YoY（%）WMT美國地區收入YoY（%）53%54%53%53%52%53%54%55%55%56%56%56%55%57%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21

46、 4Q21 1Q22 2Q22履約費用市場費用研發費用管理費用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/24 圖圖13：2022Q2 油價依然維持在高位油價依然維持在高位 數據來源：彭博，東吳證券研究所 亮點亮點三三：AWS 增速穩健增速穩健 通脹通脹高企高企，此前市場普遍擔憂此前市場普遍擔憂 AWS 的降速風險的降速風險。通脹提高企業運營成本，企業可能會降低或延后 IT 支出，從而影響云計算廠商收入，從圖 14 可以看出，三大主要云計算廠商在 2022H1 增速均出現了一定下滑。相較于 Azure，市場對 AWS 的

47、擔憂尤甚：1）AWS 在亞馬遜的估值中占比接近一半，增速下降會對公司整體估值產生較大影響。采用彭博一致預期，預計 2022 年 AWS 收入 823 億美元，同比增長 32%；經營利潤 241億美元，同比增長 30%；予以經營利潤 30 倍估值，AWS 整體估值達 7230 億美元。截至 2022 年 9 月 7 日，亞馬遜 12 個月一致目標價為 172.35 美元，對應市值 1.76 萬億美元，因此 AWS 占到公司整體估值約為 40%。2）AWS 中小企業數量較多，市場擔憂其抗風險能力低于 Azure。根據第三方網站AppsRunTheWorld 統計，按照雇員人數和下游企業收入規模來區

48、分，AWS 的中小客戶占比更高，類別多分布在技術型企業。下游中小客戶在高通脹環境下抗風險能力較弱，因此市場擔憂 AWS 增速下滑的幅度將會超出行業平均。圖圖14：三大云計算廠商三大云計算廠商 2022H1 增速均有一定下滑增速均有一定下滑 圖圖15：全球全球 IT 支出趨勢支出趨勢 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：Gartner,東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22AWS收入（百

49、萬美元）Azure收入（百萬美元）GCP收入（百萬美元）AWS同比增速（%）Azure同比增速（%）GCP同比增速（%）10.2%3.0%6.1%0%2%4%6%8%10%12%4,100,0004,200,0004,300,0004,400,0004,500,0004,600,0004,700,0004,800,0004,900,00020212022E2023E全球IT spending(百萬美元）同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/24 圖圖16：不同雇員人數企業（人，橫軸）在不同雇員人數企業（

50、人，橫軸）在 Azure 和和 AWS中的比例中的比例 圖圖17：不同不同收入規模企業（百萬，橫軸）在收入規模企業（百萬，橫軸）在 Azure 和和AWS 中的比例中的比例 數據來源：AppsRunTheWorld，東吳證券研究所 數據來源：AppsRunTheWorld，東吳證券研究所 2022Q2 AWS 營收超預期，順利打消市場此前擔憂。營收超預期，順利打消市場此前擔憂。2022Q2 AWS 收入達 197 億美元，同比增長 33%，市場預期 194 億美元。截止 2022Q2，公司在手訂單達到 1001 億美元，同比增長 65%，環比增長 13%；長期訂單剩余合同年限約為 3.9 年。

51、本季度 AWS 經營利潤率（GAAP）下滑至 29%，主要由于能源費用上升、銷售團隊的建設、新市場的拓展、以及 SBC 費用導致（歷史上來看，SBC 費用通常在二季度達到最高）。但由于通脹帶來的成本高企，我們認為 AWS 經營利潤率短期仍將承壓。圖圖18：AWS 在手訂單金額（十億美元）在手訂單金額（十億美元）圖圖19：AWS 收入、經營利潤和經營利潤率收入、經營利潤和經營利潤率（百萬美（百萬美元，元，%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 公司指引樂觀，我們認為亞馬遜基本公司指引樂觀，我們認為亞馬遜基本面已得到改善面已得到改善，建議，建議重點重點關注關注。

52、從指引來看，公司 2022Q3 將會繼續加速增長，預計收入區間為 1250-1300 億美元，同比增長 13-17%，其中包含 390bps 的外匯負面影響；而此前市場預期收入 1280 億美元，外匯負面影響僅160bps。我們認為 2022Q3 的加速增長有以下原因：1）2021H2 已基本消化疫情影響，基數較低；2）亞馬遜優越的成本管控能力，在經濟下行趨勢下持續搶占市場份額-高通28.8%39.7%24.4%7.1%35.7%35.4%21.8%7.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0-100100-10001000-1000010000+AzureAWS24.4

53、%33.0%27.5%15.1%31.0%31.1%23.3%14.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0-10m10-100m100-1000m1000m+AzureAWS344145505361668089100 0204060801001201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q2230.1%31.1%30.5%28.0%30.8%28.3%30.3%29.8%35.3%29.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,0001Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21

54、2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22AWS收入（百萬美元）經營利潤（百萬美元）經營利潤率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/24 脹背景下降本能力越強的企業，越不容易將成本轉嫁給下游消費者，從而獲得競爭優勢；3）我們此前已經提到，2022Q3 Prime Day 銷售情況良好。另外，對于庫存水平上行的問題，我們認為毋需過于擔憂。2022Q2 公司庫存同比增長 58%，上季度同比增長 47%，庫存的加速上升可能會侵蝕利潤率水平，但 2022Q2 庫存的上升原因部分來自于為2022Q3 的 Prime D

55、ay 囤貨，同時由于供應鏈交貨周期變長也會導致庫存的上升。3.META Platforms 3.1.內外夾擊下，業績和指引均不及預期內外夾擊下，業績和指引均不及預期 2022Q2 收入和利潤不及預期收入和利潤不及預期，用戶數仍有一定壓力，用戶數仍有一定壓力。2022Q2，META 收入 288 億美元，同比下降 1%，扣除匯率影響同比增長 3%，略低于市場預期 291 億美元。毛利率82.7%，高于市場一致預期的 72%，主要由于 Quest 2 漲價預期帶來的損失準備金的下降。經營利潤 84 億美元，低于市場預期的 85 億美元，主要由于較高的研發費用和管理費用所致。EPS 為 2.46 美

56、元，低于市場預期的 2.57 美元。在俄烏沖突導致歐洲用戶增長持續承壓的情況下，2022Q2 公司 MAU 達到 29.34 億，同比增長 1%，基本符合市場預期；歐洲 MAU 為 4.07 億，環比下滑 1100 萬，2022Q1 環比下滑 900 萬。2022Q2 公司 DAU 為 19.38 億，同比增長 3%，高于市場預期的 19.56 億。2022Q3 業績指引不及預期，管理層強調業績指引不及預期，管理層強調宏觀經濟不確定性仍較大。宏觀經濟不確定性仍較大。公司預計2022Q3 收入為 260-285 億美元，低于市場預期的 308 億美元，主要影響因素仍為經濟下行導致的廣告支出下降。

57、按照260-285億美元的預期，公司收入增速同比下降2%-10%，扣除外匯影響，同比為-4%-4%。同時公司預計，2022Q3 Reality Labs 收入將低于第二季度。面對不斷增加的管理費用，管理層指出，計劃在今年剩余時間放緩招聘速度，削減可自由支配支出，并取消一些長期投資。Meta 將 2022 年的費用預期從 870-920 億美元下調至 850-880 億美元(同比增長 19%-24%)；資本開支從 290-340 億美元調整至 300-340億美元。圖圖20：META 收入及同比增速收入及同比增速（百萬美元，（百萬美元，%）圖圖21：Reality Labs 收入及增速收入及增速

58、（百萬美元，（百萬美元，%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2收入（百萬美元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090010002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2Real

59、ity Labs收入（百萬美元）同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/24 圖圖22：META MAU 及同比增速及同比增速（百萬人，（百萬人，%）圖圖23：META DAU 及同比增速及同比增速（百萬人，（百萬人，%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 圖圖24：META 毛利率和經營利潤率（毛利率和經營利潤率（%）圖圖25：META 費用率（費用率（%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 3.2.短期短期挑戰挑戰仍大，但基本面和

60、估值仍大，但基本面和估值更接近底部更接近底部 挑戰一：宏觀經濟不確定性仍大挑戰一：宏觀經濟不確定性仍大 宏觀經濟下行是導致公司廣告價格下滑的重要因素。宏觀經濟下行是導致公司廣告價格下滑的重要因素。2022Q2，公司廣告曝光量同比增長 15%，但是廣告價格下降 14%。廣告價格的下降主要因素仍為經濟下行，次要因素為 Reels 變現處于早期，廣告效率較低，拖累整體廣告表現。業績會議中管理層提及“我們似乎已經進入了一個經濟衰退期，這對數字廣告業務產生廣泛影響，但很難預測這些周期有多深或多長，情況似乎比上個季度更加糟糕”。我們認為，短期宏觀經濟的不確定性仍然是影響公司表現的最大風險。0%2%4%6%

61、8%10%12%14%240025002600270028002900300020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2MAU（百萬人）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%1,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2DAU（百萬人）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2毛利率（%）經營利潤率（%）0%5%10%15%20%25

62、%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/24 圖圖26：META 曝光量及同比增速曝光量及同比增速（百萬次，（百萬次，%）圖圖27：META 廣告價格變化及同比增速廣告價格變化及同比增速（美元，（美元，%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 各個以廣告為主要營收來源的各個以廣告為主要營收來源的公司對公司對 2022Q3 的展望均不樂觀。的展望均不樂觀。我們

63、選取 META、Google、Snapchat 和 Pinterest 這四家以廣告為主要營收的公司作為樣本，在 2022Q2 財報電話會議中，各公司對于短期在線廣告市場的展望均不樂觀：1、META：1）經濟衰退將對數字廣告業務產生廣泛的影響,很難預測衰退周期的深度和持續時間,但情況似乎比上個季度還要糟糕。2）由于廣告需求疲軟,公司整個第二季度廣告收入增長放緩。整個垂直行業都出現了廣泛的減速,企業正在降低廣告支出,以應對日益增加的經濟不確定性。3）第三季度的壓力主要是宏觀的,大多數垂直行業都普遍疲軟。2、GOOGL：1）受旅游和零售業務的推動,搜索業務在第二季度實現了強勁的收入增長。在旅游方面

64、,進入夏季,用戶的需求繼續保持強勁。2）但旅游業正經歷著一些挑戰,公司致力于通過洞察和新工具幫助旅游合作伙伴解決問題。3、SNAP：1）疫情期間，供應鏈和勞動力供應問題一直在影響某些領域，而近期持續性高通脹、利率上升，與烏克蘭戰爭相關的地緣政治風險的事件也都產生了影響。這些宏觀上的逆風已經破壞了許多行業領域，而這些領域在前幾年對廣告解決方案需求的增長至關重要。2）我們看到各種各樣的逆風給公司收益帶來了壓力，這直接影響了廣告需求。特別是廣告支出，尤其是拍賣驅動的直接響應廣告是公司成本結構中為數不多的項目之一，它們可以立即減少以應對其收入壓力或投入成本的壓力。4、PINS：1）在需求方面，數字廣告

65、環境一直并將繼續面臨挑戰。雖然能夠看到零售和國際廣告商的實力，但 CPG、大型零售商和中端市場廣告商的需求疲軟。盡管存在這些不利因素，購物廣告在平臺上將繼續取得進展。2）公司的許多廣告合作伙伴，特別是大型零售商，正在經歷供應鏈問題、通貨膨脹和消費者需求疲軟。這些狀況正在影響廣告商的支出能力，公司對未來表現的最佳信號表0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%7,000,0007,500,0008,000,0008,500,0009,000,0009,500,00010,000,00010,500,00011,000,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q32

66、1Q422Q122Q2曝光量（百萬次）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2.02.32.62.93.23.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2CPM（美元）同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/24 明，與 7 月份相比，增長速度有所放緩。這種預期的放緩可能會使指引范圍下降。此外，如果經濟情況繼續惡化，公司的營收增長可能會處于區間的底部，甚至低于個位數。3）對于重視用戶的人口結構、平臺的品牌安全、提供的以洞察為導向的媒體購買的

67、廣告商來說，過去需要更多的人工操作，現在能夠在設計活動以及在購買決策中實現自動化，這些廣告商在環境惡劣的情況下取得了成功，并正在擴大他們的支出。挑戰二：挑戰二：短視頻的風靡短視頻的風靡對公司來說是內外夾擊對公司來說是內外夾擊 從內部來看，從內部來看，Reels 短期會拉低公司整體變現效率短期會拉低公司整體變現效率。內部來看，2022Q1 Reels 已占到 Instagram 時長的 20%；2022Q3，用戶在 Facebook 和 Instagram 上和 Reels 的互動時間增加了 30%以上；僅在 Facebook 上，用戶觀看 Reels 的時長就增加了 15%。雖然 Reels已

68、經開始商業化，但是廣告效果和變現效率仍不如 Feeds 和 Story。換句話說，Reels 增長得越快，也就意味著短期會取代更多高貨幣化率、高商業化效率的廣告產品，對整體營收造成負面影響。但視頻化是未來確定性的趨勢，管理層認為 Reels 未來的參與度會持續提升，目前短期的犧牲是為了未來更大的收益，未來 Reels 有望達到和 Feeds 一樣的貨幣化率水平。目前 Reels 廣告已經進入了年收入 10 億美元的階段，變現效率高于Story 剛推出時。但從外部來看，但從外部來看，Reels 面臨來自面臨來自 TikTok 的猛烈攻勢，外部競爭環境與的猛烈攻勢，外部競爭環境與 Story 推出

69、時推出時已有區別。已有區別。根據 Sensor Tower 數據，美國整體社交平臺（Facebook、Instagram、Pinterest、TikTok、YouTube、Snapchat使用時長增速自疫情后逐漸回落，2022Q2同比增速僅為3%。其中，TikTok 增長明顯，自 2021Q3 總時長已超過 Facebook 主站，離 Facebook+Instagram的總體時長還有一定距離；從單日活用戶時長來看，2022Q2 TikTok 達 91 分鐘，已逼近Facebook+Instagram 的 97 分鐘。我們認為，隨著 TikTok 廣告產品和廣告生態的成熟，廣告主的預算將會自然

70、轉移，META 面臨的競爭壓力和不確定性仍然較大。圖圖28：北美社交平臺用戶總時長北美社交平臺用戶總時長（十億分鐘）（十億分鐘）和同比增和同比增速速（%）圖圖29：TikTok、Facebook 主主站站和和 Instagram 單單日活日活用用戶時長戶時長（分鐘（分鐘，iOS 端客戶端客戶）及增速及增速（%）數據來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 數據來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q

71、122Q2總時長（十億分鐘）同比增速(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070809010020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2TiktokFacebookInstagramTiktok-yoyFacebook-yoyInstagram-yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/24 圖圖30：Facebook 和和 Instagram 用戶總時長用戶總時長（十億分鐘）（十億分鐘）和增速和增速（%）圖圖31：

72、TikTok 用戶總時長用戶總時長（十億分鐘）（十億分鐘）和增速和增速（%）數據來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 數據來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 挑戰三：挑戰三：后后 IDFA 時代廣告精準度挑戰時代廣告精準度挑戰 IDFA 限制了公司跨應用獲取用戶數據，從而導致廣告精準度下降，但最黑暗的時限制了公司跨應用獲取用戶數據，從而導致廣告精準度下降，但最黑暗的時期已經過去。期已經過去。進入后 IDFA 時代，META 采取的策略是加大在人工智能和機器學習方面的投資，加大對用戶第一方數據的理解，來彌補由于數據缺失帶來的廣告精準度下降問題，例如公司在 2022 年 6

73、月推出的 META Advantage，其能夠通過 AI 技術自動創建廣告模版，能提高用戶創建 Story 廣告的效率。同時，IDFA 影響最嚴重的時期為 2021Q3-2021Q4，因此若只看 IDFA 這個單一的影響因素，相較于 2021 同期，公司 2022H2 廣告收入的同比增速可能會有一定改善，但這一利好因素會被宏觀經濟的不確定性所抵消?？傮w來說，總體來說，META 短期仍面臨來自宏觀經濟和競爭的不確定性，但我們認為公司離短期仍面臨來自宏觀經濟和競爭的不確定性，但我們認為公司離基本面和估值的底部已經更為接近?；久婧凸乐档牡撞恳呀浉鼮榻咏?。同時我們可以看到，雖仍處于熊市當中，但公司仍

74、然為了中長期發展，堅定地犧牲短期利益，不論是短期投資 Reels 造成的商業化效率下降，還是投資 AI/ML 造成的研發費用上升，以及投資更遠期的元宇宙對現金流的影響，均可以看到管理層的長期思路。我們建議對公司保持緊密跟蹤，等待經濟和基本面的回暖。1,059 1,196 1,133 1,141 1,126 1,180 1,213 1,157 1,180 1,168-150.0%-130.0%-110.0%-90.0%-70.0%-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%020040060080010001200140016001800200020Q120Q220Q320Q421Q

75、121Q221Q321Q422Q122Q2InstagramFacebookFacebook-yoyInstagram-yoy3014534694725456827227607957790%100%200%300%400%500%600%010020030040050060070080090020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2總時長（十億分鐘）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/24 圖圖32：MSFT/AMZN/META/GOOGL/APPL/納指納指 20

76、22/1/3 至至 2022/9/9 股價表現股價表現 數據來源：彭博，東吳證券研究所 4.谷歌谷歌 4.1.業績喜憂參半，財報后業績喜憂參半，財報后股價上漲主要股價上漲主要因為因為于市場預期過低于市場預期過低 搜索業務展現出強韌性，但其他業務和利潤率表現不及預期。搜索業務展現出強韌性，但其他業務和利潤率表現不及預期。2022Q2 公司凈收入（不包含 TAC）575 億美元，同比增長 13%，略低于 589 億美元的市場預期。其中搜索業務收入達到 407 億美元，同比增長 14%，超市場預期；YouTube 收入 73 億美元，同比增長 5%，略低于 75 億美元的市場預期，主要是由于廣告主預

77、算的縮減、以及去年同期的高基數。GCP 收入 62.8 億美元，同比增長 36%，略低于 63.2 億美元的市場預期（2022Q2 AWS+33%YoY，Azure+40%YoY）。經營利潤 195 億美元，略低于市場預期的 201 億美元；EPS 1.21 美元，低于市場預期的 1.28 美元。整體來說，業績喜憂參半，谷歌股價在財報后大幅上漲，我們認為主要由于 1）2022Q2，SNAP 業績后下跌約 40%，市場對在線廣告行業的預期普遍較低；2）GOOGL 未給出下個季度或全年的業績指引，而 META 業績后下跌部分原因來自于悲觀的三季度預期。-20%-22%-50%-23%-13%-23

78、%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%MSFTAMZNMETAGOOGLAAPL納指 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/24 圖圖33：GOOGL 收入收入（百萬美元）（百萬美元）及同比增速及同比增速（%）圖圖34：GOOGL 收入結構收入結構（百萬美元）（百萬美元）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 圖圖35：公司毛利率和經營利潤率情況公司毛利率和經營利潤率情況（%）圖圖36：公司費用率情況公司費用率情況（%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：東吳

79、證券研究所 4.2.相較于其他廣告廠商，谷歌具備一定抵御性相較于其他廣告廠商，谷歌具備一定抵御性 經濟下行時期，經濟下行時期，廣告主更重視廣告轉化效果，因此谷歌搜索廣告相較其他廣告主更重視廣告轉化效果，因此谷歌搜索廣告相較其他 social platforms 的廣告更抗風險。的廣告更抗風險。相較于中小平臺，大型廣告平臺依靠自己多年的數據積累、廣告技術以及充足的廣告庫存，投放更加精準、轉化效果更高。在高通脹環境下，企業很難將全部的成本轉嫁給消費者，而在削減自己的廣告投放時，更傾向于削減中小平臺，因此大型廣告平臺在經濟下行周期抗風險能力更強。其次，用戶在使用搜索引擎時目的性較強，因此搜索類型廣告

80、的天然便更精準、轉化率更高，這也是谷歌搜索業務在在線廣告市場中依然超預期的重要原因。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2收入（百萬美元）同比增速（%）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2Other Bets谷歌其他網絡廣告YouTube谷歌搜索

81、0%10%20%30%40%50%60%70%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2毛利率（%）經營利潤率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/24 圖圖37：谷歌搜索業務收入谷歌搜索業務收入（百萬美元）（百萬美元）及增速及增速（%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 圖圖38：META/GOOGL/

82、SNAP年 初 至 今 股 價 表 現年 初 至 今 股 價 表 現(2022.1.3-2022.9.9)圖圖39：廣告主越來越重視效果廣告的投放廣告主越來越重視效果廣告的投放（2021 年年 IAB廣告主投放偏好調研）廣告主投放偏好調研）數據來源：彭博，東吳證券研究所 數據來源：IAB，東吳證券研究所 2022H1 谷歌搜索業務的主要推動因素來自于零售和旅游業，我們認為谷歌搜索業務的主要推動因素來自于零售和旅游業，我們認為 2022Q3 旅旅游業游業有概率保持有概率保持強勁。強勁。在零售行業，谷歌持續幫助客戶通過全渠道廣告提高收入，AI 能力能夠有效幫助商家提高轉化率。例如基于商品的付費推廣

83、服務 Google Shopping，商家通過購買關鍵詞，可以在搜索結果中顯示商品價格和詳情，成交效率較高。此外，在后疫情時代，用戶對于基于地址的即時購物需求越來越強。在 2022Q2，全球范圍內“open now near me”搜索量同比增長了 8 倍，“designer outlet”搜索量同比增長 90%。在旅游業方面，進入夏天之后用戶需求依然強勁。2022Q2，全球范圍內“places to visit in summer”搜索量同比增長 2 倍，“last minute hotel deals”搜索量同比增長 50%。進入 2022Q3，管-20%-10%0%10%20%30%40

84、%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2谷歌搜索&其他（百萬美元）同比增速（%）-50%-24%-73%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%METAGOOGLSNAP21%27%47%64%7%9%5%2%53%43%34%27%3%3%10%4%16%18%4%3%0%20%40%60%80%100%增加/新計劃新計劃無變化下降無使用計劃 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

85、閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/24 理層認為旅游行業可能也將面臨挑戰。我們選取主要的旅游行業公司，從它們的 2022Q2也機會管理層發言來看，各公司仍在緊密關注行業的變化，暫時還未看到相關需求走弱情況：1、ABNB：我們在第三季度看到了強勁的需求第二季度的住宿和體驗同比增長了 25%，第三季度也有類似的增長。我們在第四季度的預訂需求非常強勁。2、BKNG：我們認識到宏觀經濟環境存在不確定性，并且對今年年底和明年消費者需求強度保留質疑。雖然準確預測近期經濟環境極其困難，但我們對消費者強烈的旅行愿望一如既往地充滿信心。3、EXPE：沒有人確切知道宏觀

86、環境發生了什么，什么時候、是否會影響旅游。但到目前為止，一切看起來都很強勁。所以從我們的角度來看，我認為還有增長的機會。4、TRIP：我們沒有看到宏觀壓力放緩的跡象。能見度一直在提高，但仍不確定。5、TRVG：宏觀經濟前景變得不那么確定了，利率上升和通脹加劇給消費者的自由支配支出帶來了壓力。6、VCSA：截至今天，我們還沒有在業績或未來預訂量中看到消費者疲軟的跡象，我們敏銳地意識到宏觀經濟環境的變化。谷歌網絡廣告和谷歌網絡廣告和 YouTube 則面臨較大壓力則面臨較大壓力，Shorts 仍處于變現早期階段仍處于變現早期階段。2022Q2谷歌網絡廣告收入 83 億美元，同比增長 8.7%，環比

87、增長出現下滑，主要是因為廣告主預算收縮；YouTube 同比增長 5%，略不及預期，除廣告主預算收縮的影響外，也有去年高基數的緣故，預計 2022H2 也將持續受到高基數影響。2022Q2，YouTube Shorts 每月有超過 15 億的注冊用戶觀看，日瀏覽量超過 300 億，但仍處于商業化早期階段，進展未及 Reels 和 TikTok。圖圖40：YouTube 收入收入（百萬美元）（百萬美元）及增速及增速（%）圖圖41：YouTube 總時長總時長（十億分鐘）（十億分鐘）及增速及增速（%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 0%10%

88、20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2收入（百萬美元）同比增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%43044045046047048049050051052053020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2總時長（十億分鐘）同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證

89、券研究所東吳證券研究所 23/24 谷歌云增速平平，仍處于投入階段。谷歌云增速平平，仍處于投入階段。20222Q2 谷歌云業務收入 62.76 億美元，同比增長 35.6%，上季度增速為 43.8%，低于市場預期的 39%；營業虧損 8.6 億美元，市場預期為-7.88 億美元。谷歌云業務營收主要來自 GCP 平臺服務、Google Workspace 協同工具以及其他企業服務，其在數據云市場保持領先，并在 2022Q2 宣布了來自許多行業和地區的客戶的新遷移承諾，包括北美的 Target、歐洲的 H&M 集團、拉丁美洲的 Banco BV 和亞洲的 Bio Farma 等全球品牌。谷歌云業務

90、依然處于投入階段，經營利潤率層面依然還未盈利。我們預計谷歌云業務將持續加大投入，提升人工智能、機器學習及區塊鏈技術，以追趕亞馬遜 AWS 及微軟 Azure。圖圖42：谷歌云業務收入及增速谷歌云業務收入及增速（百萬美元，（百萬美元，%）圖圖43：谷歌云業務經營利潤率谷歌云業務經營利潤率（%）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 總體來說，總體來說，谷歌在搜索引擎行業地位穩固、廣告主范圍大、谷歌在搜索引擎行業地位穩固、廣告主范圍大、AI/ML 及廣告技術儲備及廣告技術儲備深厚，業績較同類公司更具備穩定性。從利潤率來深厚，業績較同類公司更具備穩定性。從利潤率來看看

91、，考慮到公司，考慮到公司 2022Q2 員工人數仍員工人數仍在增加、在增加、2022Q3 的校園招聘，以及繼續在技術方面的投入的校園招聘，以及繼續在技術方面的投入，2022H2 公司經營利潤率公司經營利潤率可可能會有壓力能會有壓力。此前公司董事會。此前公司董事會批準批準 700 億美元的回購計劃，預計將會有效支撐股價，我億美元的回購計劃，預計將會有效支撐股價，我們建議對公司持續保持關注。們建議對公司持續保持關注。5.風險提示風險提示 經濟下行風險：經濟下行風險：經濟下行可能會導致公司業績不及預期。俄烏沖突風險：俄烏沖突風險：俄烏沖突加劇可能會導致公司在歐洲的用戶和營收不及預期。外匯風險：外匯風

92、險：美元走強將對公司業績產生負面影響。行業競爭風險：行業競爭風險：隨著 TikTok 的崛起，可能會影響各大平臺廣告營收。35%40%45%50%55%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2收入（百萬美元）同比增速（%）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2谷歌云經營利潤率（%）免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準

93、，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載

94、資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/