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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 醫藥健康醫藥健康 國產國產 GLP-1 出海，掘金全球市場出海，掘金全球市場 華泰研究華泰研究 醫藥健康醫藥健康 增持增持 (維持維持)生物醫藥生物醫藥 增持增持 (維持維持)研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 李奕瑋李奕瑋 SAC No.S0570523080002 SFC No.BSD964 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱

2、股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 華東醫藥 000963 CH 51.09 買入 石藥集團 1093 HK 8.16 買入 翰森制藥 3692 HK 22.28 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 2 月 21 日中國內地 深度研究深度研究 全球全球 GLP-1 產品空缺較大，并購潮有望持續產品空缺較大，并購潮有望持續 我們認為 GLP-1 已展現較大的市場潛力，而目前海外 MNC 僅諾和諾德和禮來兩巨頭銷售領先，但尚未形成完整產品矩陣，其他 MNC 產品仍處于臨床階段，競爭格局尚未定型，產品空缺較大。而 23 年至今國產 GLP-1 出海交易頻現，

3、我們認為國產 GLP-1 產品競爭力不輸海外，其中 GLP-1 口服小分子、GLP-1/GIP、GLP-1/GIP/GCGR、GLP-1/GCGR/FGF21、ActRII 等靶點不乏臨床進展領先的優質資產，未來有望借助 BD 進軍全球市場。重點關注華東醫藥、石藥集團、翰森制藥等。GLP-1 全球大市場，全球大市場，MNC 并購需求涌現并購需求涌現 我們認為 GLP-1 有望接力 PD-1 成為下一個重磅產品系列，全球并購潮有望持續，基于：1）市場規模大：2024 年全球 GLP-1 銷售額已突破 500 億美金，2030 年有望超 1300 億美金（Evaluate Pharma），且由于適

4、應癥多、人群基數大、用藥時間長，我們預期未來 GLP-1 市場規模有望持續攀升；2）迭代類型多：不同于 PD-1/PD-L1 的單一靶點，GLP-1 系列除已上市的單靶點 GLP-1 司美格魯肽和 GLP-1/GIP 雙靶點替爾泊肽外，可衍生出 GCGR、FGF21、CB1、胰淀素、ActRII、MSTN 等多靶點，滿足更多臨床需要；3）全球競爭格局尚未確立：目前僅諾和諾德和禮來兩巨頭的周制劑 GLP-1 銷售領先，但產品布局不全，其他 MNC 均處于臨床階段，呈現百舸爭流態勢。GLP-1 并購并購方向：長效方向：長效+口服口服小分子小分子+多靶點多靶點+組合療法組合療法+拓展適應癥拓展適應癥

5、 1）長效化：安進 MariTide 每月一次給藥，石藥集團每月一次長效司美格魯肽進入臨床；2）口服小分子：禮來率先進入全球 3 期，國產廠家誠益、恒瑞、聞泰、翰森相繼授權海外權益；3）多靶點：禮來替爾泊肽率先上市，國內信達瑪仕度肽獲批在即；樂普醫療和聯邦制藥 GLP-1/GIP/GCGR 臨床2 期；華東醫藥 FIC 靶點 GLP-1/GCGR/FGF21 進入臨床 2 期；4）組合療法：GLP-1 聯用胰淀素/CB1 有望提高安全性并保留瘦體重；GLP-1 聯用ActRII 和 MSTN 有望增??；3）適應癥拓展：除減重和降糖外，GLP-1 亦有望降低心血管風險、治療心衰、MASH、慢性腎

6、病、阻塞性睡眠呼吸暫停等。展展望：望：具備全球競爭力的國產具備全球競爭力的國產 GLP-1 系列產品出海正盛，未來可期系列產品出海正盛，未來可期 盡管以司美格魯肽為代表的 GLP-1 單靶點已進入白熱化競爭，但市場仍缺乏創新性 GPL-1 多靶點組合、口服小分子等。近期安進 MariTide、諾和諾德胰淀素和 CB1 等臨床數據不及預期，市場亟需減重效果更好、安全性更優、可保留瘦體重、并獲得降脂等其他獲益的新型 GLP-1 產品組合，我們認為創新靶點、創新適應癥及創新給藥方式是 MNC 或海外投資機構重點關注方向，而國產 GLP-1 有望憑借優異的臨床療效、卓越的臨床效率和高性價比，進軍全球市

7、場。重點關注口服小分子 GLP-1 進展領先并擁有全球 FIC靶點 GLP-1/GCGR/FGF21 的華東醫藥、擁有 GLP-1 長效月制劑的石藥集團和 GLP-1/GIP 進展較快的翰森制藥。風險提示：藥品臨床研發失敗的風險，臨床進展不及預期的風險。(26)(15)(3)920Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)醫藥健康生物醫藥滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 醫藥健康醫藥健康 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 GLP-1 全球大市場，持續并購空間較大全球大市場，持續并購空間較大.5 GLP-1 方向之一：方向之一：長效化長

8、效化.7 GLP-1 方向之二：口服小分子，提升依從性方向之二：口服小分子，提升依從性.8 GLP-1 方向之三：多靶點組合方向之三：多靶點組合.11 GLP-1 方向之四：組合療法方向之四：組合療法.14 聯用胰淀素，有望提高安全性并保留瘦體重.14 增?。簻p重同時保留瘦體重.15 ActRII.16 MSTN.18 CB1：減重新機制，降低透腦率后安全性有望提升.20 GLP-1 方向之五：適應癥拓展方向之五：適應癥拓展.22 MASH.22 心血管風險&射血分數保留的心力衰竭 HFpEF.23 慢性腎病.23 阻塞性睡眠呼吸暫停（OSA）.24 國內國內 BD 交易頻現交易頻現.25 風

9、險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球 GLP-1 市場規模.5 圖表 2：全球 PD-1 市場規模.5 圖表 3：全球 MNC 的 PD-1 和 GLP-1 資產的布局對比.5 圖表 4：全球 MNC 的 GLP-1 相關布局版圖.6 圖表 5：安進股價表現.7 圖表 6：MariTide 52 周 2 期臨床數據（肥胖不伴糖尿?。?7 圖表 7：MariTide 52 周 2 期臨床數據（肥胖伴糖尿?。?7 圖表 8：口服 GLP-1 多肽減重效果對比.8 圖表 9：主要 GLP-1 小分子專利結構.8 圖表 10：GLP-1 小分子療效數據對比.9 圖表 11：GLP-1 小分子

10、安全性數據對比.9 圖表 12：海外 GLP-1 小分子臨床進展.10 圖表 13：國內 GLP-1 小分子臨床進展.10 圖表 14：GLP-1 相關靶點作用機制.11 圖表 15：主要 GLP-1 多靶點產品減重效果.11 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 醫藥健康醫藥健康 圖表 16：海外在研 GLP-1 多靶點臨床進展.12 圖表 17：國內在研 GLP-1 多靶點臨床進展.13 圖表 18：海外主要 GLP-1 類產品減重臨床效果.14 圖表 19：全球在研胰淀素產品.15 圖表 20：ActRII 和 MSTN 相關通路.15 圖表 21：全球主要增肌

11、研發管線布局.15 圖表 22：ActRII 海外臨床進展.16 圖表 23：ActRII 國內臨床進展.16 圖表 24：禮來 Bimagrumab 臨床 2 期數據.17 圖表 25：來凱醫藥 LAR102 和 LAE103 聯用司美格魯肽小鼠 DIO 模型.17 圖表 26：MSTN 肥胖相關臨床進展.18 圖表 27：Biohaven Taldefgrobep alfa 臨床 1 期數據.18 圖表 28：再生元 Trevogrumab 臨床前靈長類動物實驗結果.19 圖表 29：SRK-439+GLP-1 臨床前小鼠實驗顯示增加瘦體重.19 圖表 30：SRK-439+GLP-1 臨

12、床前小鼠實驗顯示減少脂肪.19 圖表 31：CB1 與其他 GLP-1 相關靶點對比.20 圖表 32：諾和諾德 CB1 小分子 Monlunabant 臨床數據對比.20 圖表 33：Corbus CRB913 臨床前數據.21 圖表 34：Skye CB1 單抗 Nimacimab 臨床前小鼠數據.21 圖表 35：全球主要 GLP-1 適應癥拓展臨床進展.22 圖表 36：主要產品治療 MASH 后期臨床效果對比.22 圖表 37：司美格魯肽心衰 3 期臨床結果.23 圖表 38：司美格魯肽慢性腎病 3 期臨床結果.23 圖表 39：替爾泊肽治療中重度阻塞性睡眠呼吸暫停 3 期臨床結果.

13、24 圖表 40：主要國產 GLP-1 臨床進展.25 圖表 41：重點推薦公司一覽表.26 圖表 42：重點推薦公司最新觀點.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 醫藥健康醫藥健康 核心觀點核心觀點 GLP-1 并購潮有望持續。并購潮有望持續。2024 年全球 GLP-1 系列產品銷售額已突破 500 億美金，2030 年GLP-1 市場有望超 1300 億美金（Evaluate Pharma），考慮到 GLP-1 覆蓋人群廣、用藥時間長、迭代類型多等因素，我們認為 GLP-1 有望成為 PD-1 之后更加重磅的產品系列，相較 PD-1/PD-L1 大部分 M

14、NC 均曾有布局，目前 GLP-1 僅諾和諾德和禮來銷售領先，其他大多 MNC 尚處于早期布局階段且布局不全，我們認為行業空缺較大，并購潮有望持續。GLP-1 系列產品正探索更多研發方向，潛在并購方向較多。系列產品正探索更多研發方向，潛在并購方向較多。1）方向一：長效化。方向一：長效化。GLP-1 已實現從日制劑向周制劑的演變，安進首創月制劑 GLP-1/GIP MariTide，有望進一步提升患者依從性，實現長效化給藥；石藥集團一月一次長效司美格魯肽已進入臨床。2）方向）方向二：口服小分子。二：口服小分子。GLP-1 多肽口服劑型生物利用度較低，而小分子吸收利用率較高，但仍需解決代謝副作用問

15、題。全球尚無獲批上市的 GLP-1 小分子，禮來 GLP-1 小分子率先進入全球 3 期臨床，恒瑞醫藥和聞泰醫藥的 GLP-1 小分子進入國內 3 期臨床。國內 BD 交易頻現，23 年 11 月誠益將 GLP-1 小分子海外權益授權阿斯利康，24 年 5 月恒瑞將 3 款GLP-1 系列產品海外權益授權與貝恩資本合資成立的子公司，24 年 12 月翰森將 GLP-1 小分子全球權益授權默沙東，24 年 12 月聞泰醫藥將 GLP-1 小分子授權箕星藥業，未來亦有望誕生更多 BD 交易。3）方向三：多靶點。方向三：多靶點。除 GLP-1 外，GIP 可潛在增強 GLP-1 減重效果，GCGR

16、有望調控血糖，FGF21 有望調節脂質代謝，多靶點產品有望獲得更好的減重效果，并治療 MASH、高脂血癥適應癥等疾病。24 年 11 月，東陽光藥將 GLP-1/FGF21 海外權益授權給 Apollo。重點關注聯邦制藥 GLP-1/GIP/GCGR 三靶點和華東醫藥 GLP-1/GCGR/FGF21 三靶點產品。4）方向四：組合療法。方向四：組合療法。胰淀素和 CB1 有望在減重的同時減少副作用并保留瘦體重，諾和諾德率先布局；ActRII 和 MSTN 有潛在增肌療效，禮來率先布局，國內來凱醫藥領先。5）方向五：適應癥拓展。方向五：適應癥拓展。除降糖和減重外，臨床顯示 GLP-1 對降低心血

17、管風險、心衰、MASH、慢性腎病、阻塞性呼吸睡眠暫停等多適應癥均有助益，有拓展更多適應癥的潛力。國產國產 GLP-1 系列產品系列產品 BD 出海正盛，重磅交易可期。出海正盛，重磅交易可期。23 年以來國產 GLP-1 出海 BD 交易逐漸涌現，誠益、恒瑞、翰森、東陽光藥等已陸續實現 GLP-1 系列產品出海，我們認為國產 GLP-1 有望憑借優異的臨床療效、較高的臨床效率和性價比，誕生更多重磅 BD 交易。重點關注口服小分子 GLP-1 進展領先并擁有全球 FIC 靶點 GLP-1/GCGR/FGF21 的華東醫藥、擁有 GLP-1 長效月制劑的石藥集團和 GLP-1/GIP 進展較快的翰森

18、制藥。與市場認為與市場認為 GLP-1 行業已成為競爭激烈的紅海市場不同，我們認為：行業已成為競爭激烈的紅海市場不同，我們認為：1）GLP-1 市場空間足夠大，可容納較多玩家：市場空間足夠大，可容納較多玩家：對標重磅產品 PD-1，24 年已有 4 款PD-1/PD-L1 產品銷售額超 35 億美金，我們認為 GLP-1 適應癥廣泛、適應人群眾多、用藥時間長且產品類型多樣化，24 年市場規模已超 PD-1，且維持高速增長，未來有望容納多家MNC 涌現重磅產品；2）GLP-1 可并購方向較多可并購方向較多，國產廠家有望持續迎來，國產廠家有望持續迎來 BD 機會機會：盡管有較多廠家布局 GLP-1

19、系列產品，但由于 GLP-1 研發方向較多，在某些差異化方向依然是藍海市場，部分國產廠家有望脫穎而出，如 GLP-1 小分子提升依從性、GLP-1/GIP/GCGR 強化減重效果、GLP-1與 FGF21 多靶點用于降脂、ActRII 用于增肌等，重點關注有 BD 出海交易機會的國產 GLP-1生產商華東醫藥、石藥集團、翰森制藥。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 醫藥健康醫藥健康 GLP-1 全球大市場，持續并購空間較大全球大市場，持續并購空間較大 接力接力 PD-1，GLP-1 展現出更大的市場潛力。展現出更大的市場潛力。自 21 年 FDA 批準諾和諾德司美格

20、魯肽治療成人肥胖癥后，GLP-1產品迎來快速增長期，2030年GLP-1市場有望超1300億美金（Evaluate Pharma），我們認為 GLP-1 有望成為接棒 PD-1 的下一個重磅，基于：1）適應癥多，人群基數大：）適應癥多，人群基數大：GLP-1 可用于治療減重、降糖、心血管疾病、慢性腎病等多種疾病，其中僅肥胖人群就達 8+億人（2024 全球肥胖地圖），vs PD-1 為泛腫瘤治療，22 年全球新增癌癥患者 2000 萬人（WHO）；2）用藥時間長：）用藥時間長：GLP-1 治療慢性疾病，患者存活期長，可實現長期用藥 vs PD-1 治療癌癥患者，生存期較短；3）迭代類型多：）迭

21、代類型多：不同于 PD-1，GLP-1 在最初的單靶點注射劑基礎上，衍生出口服制劑、雙靶點、三靶點、CB1、胰淀素、ActRII、MSTN 等多種類型，滿足多樣化需求。圖表圖表1：全球全球 GLP-1 市場規模市場規模 圖表圖表2：全球全球 PD-1 市場規模市場規模 注：僅包含主要海外 MNC 披露銷售額的 GLP-1 產品 資料來源：Visible alpha 數據庫，Evaluate Pharma，各公司年報，華泰研究 注：僅包含主要海外 MNC 披露銷售額的 PD-1 產品 資料來源：Visible alpha 數據庫，各公司年報，華泰研究 MNC 相繼布局相繼布局 GLP-1，行業方

22、興未艾，行業方興未艾，持續并購機會涌現。持續并購機會涌現。相較 PD-1 曾經有 15 家 MNC有布局，GLP-1 目前僅諾和諾德和禮來周制劑產品銷售領先，僅 10 家 MNC 擁有 GLP-1產品且布局不全面?？紤]到 GLP-1 系列產品的多樣化，頭部 MNC 需要構建產品矩陣以增強競爭力，我們認為持續并購依然是未來 GLP-1 領域的主要方向。圖表圖表3：全球全球 MNC 的的 PD-1 和和 GLP-1 資產的布局對比資產的布局對比 諾和諾德諾和諾德 禮來禮來 安進安進 BI 羅氏羅氏 默沙東默沙東 阿斯利康阿斯利康 輝瑞輝瑞 再生元再生元 吉利德吉利德 賽諾菲賽諾菲 BMS GSK

23、強生強生 諾華諾華 艾伯維艾伯維 PD-1 停止 2 期 2 期 上市 上市 上市 3 期 上市 臨床前 上市 上市 上市 3 期 停止 3 期 GLP-1 上市 上市 3 期 3 期 2 期 2 期 2 期 2 期 2 期 1 期 注：GLP-1 僅諾和諾德和禮來產品已上市，其他均處于臨床階段 資料來源：醫藥魔方，公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,40020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E（億美元）降糖減重其他yoy10384967727075829093

24、1438721111441722092502955819273337383615202428404715539315321826631036242848502040608001002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(%)（億美元）塞米普利單抗（賽諾菲/再生元）度伐利尤單抗（阿斯利康）阿替利珠單抗（羅氏）帕博利珠單抗（默沙東）納武利尤單抗（BMS）yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表4：全球全球 MNC 的的 GLP-1 相關布局版圖相關布局

25、版圖 諾和諾德諾和諾德 禮來禮來 安進安進 BI 羅氏羅氏 默沙東默沙東 阿斯利康阿斯利康 輝瑞輝瑞 再生元再生元 吉利德吉利德 賽諾菲賽諾菲 BMS GSK 強生強生 艾伯維艾伯維 GLP-1 周制劑 獲批上市 獲批上市 無 無 無 無 無 GLP-1 小分子 3 期 1 期（Carmot）臨床前（翰森）2 期（誠益）2 期 1 期 GLP-1/GIP 周制劑 2 期 獲批上市 2 期（Carmot）GLP-1/GIP 月制劑 3 期 GLP-1/GCGR 3 期（Zealand）2 期 1 期 GLP-1/GIP/GCGR 3 期 GLP-1/FGF21 1 期 CB1 2 期 臨床前 胰

26、淀素 3 期 2 期 2 期 ActRII 2 期（Versanis，來凱醫藥）MSTN 1 期 2 期 注：僅展示減重/降糖/增肌相關適應癥 資料來源：醫藥魔方，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 醫藥健康醫藥健康 GLP-1 方向之一：長效化方向之一：長效化 安進率先實現每月一次給藥，安進率先實現每月一次給藥，52 周減重周減重 20%，石藥集團布局每月一次司美格魯肽。，石藥集團布局每月一次司美格魯肽。GLP-1已實現從一日兩次（艾塞那肽，半衰期 2.4h）到一日一次（利拉魯肽，半衰期 13h）到一周一次（司美格魯肽，半衰期 7 天）的轉變，

27、安進的 MariTide（AMG133）半衰期 14-25天，有望實現一月一次給藥。2 期臨床數據顯示，MariTide 52 周肥胖不伴有糖尿病試驗組平均減重約 20%，52 周肥胖伴有糖尿病試驗組平均減重約 17%，所有劑量組均顯著減重且52 周尚未達到減重平臺，安全性較好（因胃腸道副反應停藥率8%）。我們認為 MariTide有望憑借長效化給藥，在療效和安全性與周制劑相當的情況下，占據一定市場份額。此外，石藥集團布局每月一次長效司美格魯肽，已進入臨床 1 期。圖表圖表5：安進股價表現安進股價表現 資料來源：Wind，安進官網，華泰研究 圖表圖表6：MariTide 52 周周 2 期臨床

28、數據（肥胖不伴糖尿?。┢谂R床數據（肥胖不伴糖尿?。﹫D表圖表7：MariTide 52 周周 2 期臨床數據（肥胖伴糖尿?。┢谂R床數據（肥胖伴糖尿?。┳ⅲ?20mg pooled 包括 420mg 每月一次、420mg 兩月一次、70mg 4 周后 420mg每月一次和 70mg 12 周爬坡至 420mg 后 420mg 每月一次，n=465 資料來源：安進官網，華泰研究 資料來源：安進官網，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24

29、收益率22年11月7日，安進在AHA會議披露AMG133一期臨床數據，12周減重14%（vs司美格魯肽6%，替爾泊肽8%）24年5月2日，安進一季報顯示，AMG133二期臨床數據預計24年底前讀出，正在籌備三期臨床24年11月26日，安進公布AMG133二期臨床結果，減重效果不及預期的20-25%24年11月12日，Maritide一期臨床數據顯示有骨密度下降風險 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 醫藥健康醫藥健康 GLP-1 方向之二：口服小分子，提升依從性方向之二：口服小分子，提升依從性 多肽口服生物利用度較低多肽口服生物利用度較低，需提高，需提高 10-20

30、 倍用量倍用量。19 年 9 月，口服司美格魯肽 Rybelsus獲 FDA 批準治療糖尿病，24 年 1 月中國獲批治療糖尿病，減重臨床也取得成功。但由于多肽分子量較大，需提高 10-20 倍用量，需要較高成本并帶來較大副作用：1）司美格魯肽：68 周數據顯示，注射劑僅需 2.4mg 用量即可達到 15.3%的減重效果（安慰劑調整，下同），而片劑需要 50mg 劑量才可減重 15.6%；2）VK2735（GLP-1/GIP）：注射劑最高劑量組10mg/15mg 組可實現 13 周減重 11.2/13.0%，而 VK2735 片劑在 80mg 以上劑量組才顯示較好的減重效果（80mg/100m

31、g 4 周分別減重 3.8/6.8%）。圖表圖表8：口服口服 GLP-1 多肽減重效果對比多肽減重效果對比 資料來源：公司公告，華泰研究 GLP-1 小分子：小分子：輝瑞輝瑞&禮來進度較快，禮來進度較快，follow 者眾多者眾多。輝瑞：輝瑞：1）Danuglipron 為全球首款完成 1 期臨床的 GLP-1 小分子，輝瑞在 23 年 12 月公布2 期臨床數據，盡管減重效果較好（26 周減重 4.8-9.4%vs 安慰劑增重 0.17%，32 周減重6.9-11.7%vs 安慰劑增重 1.4%），但停藥率超 50%（vs 安慰劑 40%），且半衰期較短（一日兩次用藥），不再進入 3 期臨床

32、；2）23 年 6 月，輝瑞第二款 GLP-1 小分子 Lotiglipron由于肝毒性（轉氨酶明顯升高）副作用停止開發；3）24 年 7 月輝瑞宣布 Danuglipron 緩釋劑型（一日一次給藥）將推進關鍵臨床。禮來：禮來：18 年以 5000 萬美元首付款+里程碑+專利使用費自中外制藥引入臨床前 GLP-1 小分子 Orforglipron，23 年 6 月 2 期臨床顯示 36 周減重 8.6-12.6%（vs 安慰劑減重 2.0%），且安全性較好（停藥率 14-19%vs 安慰劑 2.0%），目前處于 3 期臨床，禮來預期 25 年中結束。圖表圖表9：主要主要 GLP-1 小分子專利

33、結構小分子專利結構 資料來源：國家知識產權局，華泰研究 17.4%1.8%13.6%2.2%17.1%6.6%1.8%0.3%0.8%1.1%3.5%5.1%4.1%5.2%8.2%1.4%9.1%10.9%12.9%14.7%1.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%50mg安慰劑25mg安慰劑2.4mg利拉3mg安慰劑2.5mg5mg10mg20mg40mg60mg80mg100mg安慰劑2.5mg5mg10mg15mg安慰劑司美格魯肽片劑（68周）司美格魯肽注射劑（68周）VK2735片劑（4周）VK2735注射劑（13周）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

34、，請務必一起閱讀。9 醫藥健康醫藥健康 國內研發者眾多，國內研發者眾多，1 期期療效療效數據難分高下。數據難分高下。目前已有多款 GLP-1 小分子披露 1 期臨床數據，多數產品可在 4 周達到禮來 Orforglipron 一期臨床 12 周的療效（最高減重 6.3%，安慰劑調整），其中恒瑞 HRS-7535 減重 5.4%（安慰劑調整），羅氏/Carmot CT-996 減重 6.1%（安慰劑調整），華東醫藥 HDM1002 減重 4.9-6.8%，拓臻生物 TERN-601 減重 4.9%（安慰劑調整），療效數據難分高下。禮來路線的阿斯利康/誠益 AZD5004 減重 2.2%（安慰劑調

35、整），碩迪 GSBR-1290 12 周減重 6.2%（安慰劑調整后）減重效果與禮來 Orforglipron 相當。圖表圖表10：GLP-1 小分子療效數據對比小分子療效數據對比 注：除禮來外，其余均為 1 期臨床數據，其中碩迪為 12 周數據，其余均為 4 周 資料來源：公司公告，2024ADA，華泰研究 GLP-1 小分子安全性：胃腸道副反應為主，早期臨床難分伯仲。小分子安全性：胃腸道副反應為主，早期臨床難分伯仲。1）輝瑞 23 年 12 月公布Danuglipron 治療肥胖的 2 期數據，停藥率超 50%（vs 安慰劑 40%），惡心發生率 73%和嘔吐發生率 47%均較高，且為一日

36、兩次給藥，不會推進 3 期臨床，但輝瑞將其優化為緩釋劑型，嘗試一日一次給藥，并于 24 年 7 月表示即將推進至關鍵臨床；恒瑞 HRS-7535 與拓臻 TERN-601 一期 4 周均未發生停藥；2）禮來 23 年 6 月公布 Orforglipron 治療減肥的 2期數據，安全性較好（26 周停藥率 14-19%vs 安慰劑 2%），已推進 3 期臨床，但阿斯利康/誠益 AZD5004 一期 4 周停藥率 10%，碩迪 GSBR-1290 有 40.5%的受試者降低劑量且胃腸道副反應較高（惡心 89%，嘔吐 62%），安全性仍有待驗證。圖表圖表11：GLP-1 小分子安全性數據對比小分子安

37、全性數據對比 注：1）臨床階段：Orforglipron 26 周和 Danuglipron 16 周為 2 期數據，其余均為 1 期臨床數據；2）患者池：HRS-7535 為健康人群，Danuglipron 和 AZD5004 為糖尿病患者，其余為超重/肥胖患者 資料來源：公司公告，華泰研究 8.6%11.2%12.3%12.6%2.0%4.8%5.8%0.2%5.1%3.6%-0.5%6.6%1.2%7.3%1.2%6.2%0%4.9%5.8%3.6%4.9-6.8%2.5%4.4%5.5%0.6%4.30%6.30%0.10%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%12mg24mg3

38、6mg45mg安慰劑9mg15mg21mg27mg45mg安慰劑30-120mg安慰劑最高120mg安慰劑120mg安慰劑30mg50mg安慰劑100-400mg240mg500mg740mg安慰劑2-20mg2-40mg安慰劑Orforglipron（禮來2期26周）Orforglipron（禮來1期12周）HRS-7535（恒瑞）CT-996（羅氏）GSBR-1290（碩迪）AZD5004（阿斯利康）HDM1002（華東醫藥）TERN-601（拓臻生物）ASC30（歌禮）14.0%19.0%15.5%14.5%2.0%0.0%10.0%35.7%11.1%0.0%23.5%0.0%0.0%

39、0.0%0.0%10.0%10.0%0.0%0%20%40%60%80%100%12mg24mg36mg45mg安慰劑9mg15mg21mg27mg45mg安慰劑30-120mg安慰劑5mg10mg30mg50mg安慰劑Orforglipron（禮來2期26周）Orforglipron（禮來1期12周）HRS-7535（恒瑞4周）AZD5004（阿斯利康4周）TEAE所致停藥率惡心嘔吐5.4%0.0%3.0%4.0%11.0%12.0%34.0%8.0%16.7%14.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0%20%40%60%80%100%120mg安慰劑2.5mg*210mg*240

40、mg*280mg*2 120mg*2安慰劑90mg120mg安慰劑240mg500mg740mg安慰劑GSBR-1290（碩迪12周）Danuglipron（輝瑞16周）CT-996（羅氏4周）TERN-601（拓臻生物4周）TEAE所致停藥率惡心嘔吐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 醫藥健康醫藥健康 國產國產 GLP-1 小分子出海正盛，重點關注華東醫藥。小分子出海正盛，重點關注華東醫藥。國內多廠家布局 GLP-1 小分子，其中誠益生物于 23 年 11 月以 1.85 億美金首付款+18.25 億美金里程碑+分成將 GLP-1 小分子AZD5004 海外權

41、益出售給阿斯利康，恒瑞醫藥于 24 年 5 月將 GLP-1 小分子（HRS-7535）、GLP-1/GIP 雙靶點（HRS-9531）和 GLP-1/GIP/GCGR（HRS-4729）海外權益以 1 億美金首付款+59.25 億美金里程碑+分成授權給與貝恩資本合資成立的子公司，聞泰醫藥于 24年 12 月將 GLP-1 小分子 VCT220 海外權益授權給箕星藥業，翰森制藥于 24 年 12 月將臨床前 GLP-1 小分子 HS-10535 全球權益授權給默沙東。國內仍有眾多在研產品，其中華東醫藥 HDM1002 進展最快（國內 2 期臨床，美國 5M23 獲批臨床），歌禮制藥 ASC30

42、 有望實現更低頻率給藥（半衰期 60 小時）。圖表圖表12：海外海外 GLP-1 小分子臨床進展小分子臨床進展 通用名通用名 生產廠家生產廠家 適應癥適應癥 海外臨床階段海外臨床階段 開始時間開始時間 Orforglipron 禮來 減重 3 期臨床 4M23 降糖 3 期臨床 4M23 心血管風險 3 期臨床 4M23 阻塞性睡眠呼吸暫停 3 期臨床 10M24 AZD5004 誠益/阿斯利康 減重 2b 期臨床 8M24 降糖 2b 期臨床 8M24 GSBR-1290 碩迪 減重 2b 期臨床 11M24 RGT-075 銳格醫藥 減重 2 期臨床 2M24 降糖 2 期臨床 3M22

43、Danuglipron 緩釋（PF-06882961）輝瑞 降糖/減重 1 期臨床 7M24 CT-996 羅氏/Carmot 減重 1 期臨床 4M23 降糖 1 期臨床 4M23 XW014 先為達 降糖 1 期臨床 10M22 PF-06954522 輝瑞 降糖 1 期臨床 8M23 ID110521156 Yunovia 減重/降糖 1 期臨床 10M23 TERN-601 拓臻生物 減重 1 期臨床 11M23 GS-4571 吉利德 減重 1 期臨床 8M24 ASC30 歌禮制藥 減重 1 期臨床 8M24 HRS7535 恒瑞醫藥 降糖 PK+3 期 預期 25 年 減重 PK

44、+3 期 預期 25 年 HDM1002 華東醫藥 減重 IND/降糖 IND/APH01727 一品紅 減重/降糖 IND 12M24 HS-10535 翰森制藥 減重/降糖 臨床前/資料來源：醫藥魔方，公司公告，華泰研究 圖表圖表13：國內國內 GLP-1 小分子臨床進展小分子臨床進展 通用名通用名 生產廠家生產廠家 適應癥適應癥 中國臨床階段中國臨床階段 開始時間開始時間 備注備注 Orforglipron 禮來 減重 3 期臨床 5M23 9M18 中外制藥授權禮來全球權益，5000 萬美金首付款 降糖 3 期臨床 5M23 阻塞性睡眠呼吸暫停 3 期臨床 10M24 AZD5004

45、誠益/阿斯利康 減重 IND 9M24 11M23 誠益授權禮來海外權益，1.85 億美金首付款+18.25 億美金里程碑+分成 降糖 IND 9M24 HRS7535 恒瑞醫藥 降糖 3 期臨床 9M24 5M24 與貝恩資本合資成立子公司，獲得 1 億美金首付款+59.25 億美金里程碑，獲得 19.9%合資公司股權 減重 2 期臨床 2M24 糖尿病腎病 2 期臨床 5M24 CX11/VCT220 聞泰 減重 3 期臨床 11M24 12M24 將海外權益出售給箕星藥業 HDM1002 華東醫藥 減重 2 期臨床 4M24 降糖 2 期臨床 6M24 MDR-001 德睿智藥 減重 2

46、b 期臨床 8M24 SAL0112 信立泰 降糖 2 期臨床 8M24 HSK34890 海思科 降糖 1 期臨床 8M23 THDBH110 通化東寶 降糖 1 期臨床 11M23 BPYT-01 百極優棠 降糖 1 期臨床 11M23 減重 1 期臨床 8M24 APH01727 一品紅 減重/降糖 1 期臨床 7M24 資料來源：醫藥魔方，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 醫藥健康醫藥健康 GLP-1 方向之三：多靶點組合方向之三：多靶點組合 多靶點協同，有望提高減重效果，并帶來其他獲益。多靶點協同，有望提高減重效果，并帶來其他獲益。

47、GLP-1R 具有促進胰島素分泌、降低血糖和減輕體重等作用，GIPR 在高血糖時增加胰島素分泌、在低血糖時則刺激胰高血糖素的釋放，而 GCGR 可參與人體血糖及能量的調節，多靶點組合有望提高減重效果。此外，FGF21 有就改善血脂的作用，有望對 MASH、高血脂等疾病起效。圖表圖表14：GLP-1 相關靶點作用機制相關靶點作用機制 靶點靶點 GLP-1 GIP GCG 胰淀素胰淀素 胰島素胰島素 OXM PYY FGF21 GDH15 CB1 ActRII 形式 多肽類 重組蛋白類/抗體 抗體類 減少食物攝入（抑制胃排空，抑制食欲等）促進葡萄糖攝?。ù龠M胰島素分泌/抑制胰高血糖素分泌等）維持能

48、量消耗 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 禮來替爾泊肽打頭陣，探索更強減重組合。禮來替爾泊肽打頭陣，探索更強減重組合。1）海外：禮來替爾泊肽分別于 22 年 5 月和 23年 11 月獲 FDA 批準治療降糖和減重，銷售快速爬坡（24 年銷售額 164.66 億美金，+208%yoy），Viking 的 VK2735 后來居上，僅 13 周安慰劑調整后最高減重 13%（vs 替爾泊肽 52 周最高減重 15.2%），禮來亦布局 GLP-1/GIP/GCGR 三靶點，減重效果更優；2）國內：信達率先布局 GLP-1/GCGR 的減重和降糖適應癥已分別于 24 年 2 月和 8 月在國內申報上市，恒瑞

49、、博瑞、眾生、翰森等多廠家布局 GLP-1/GIP 雙靶點且已展現優異療效（24周恒瑞 HRS-9531 6mg 扣安慰劑減重 16.7%，24 周博瑞 BGM0504 15mg 扣安慰劑減重18.5%）；聯邦制藥和樂普醫療 GLP-1/GIP/GCGR 均已進入 2 期臨床。圖表圖表15：主要主要 GLP-1 多靶點產品減重效果多靶點產品減重效果 注：替爾泊肽為52周數據；VK2735為13周數據；HRS9531 1-6mg為24周數據，8mg為36周數據；RAY1225/BGM0504為24周數據；瑪仕度肽為48周數據；Retatrutide為 48 周數據；HS-20094/HDM100

50、5s 為 4 周數據；THDBH120 為 4 周或 6 周數據 資料來源：各公司官網，華泰研究 13.6%17.5%2.3%9.1%10.9%12.9%14.7%1.7%5.40%13.40%14%16.80%22.80%0.10%10.06%12.97%3.62%10.80%16.20%18.50%0%5%10%15%20%25%10mg15mg安慰劑2.5mg5mg10mg15mg安慰劑1mg3mg4.5mg6mg8mg安慰劑3mg6mg安慰劑5mg10mg15mg替爾泊肽（禮來，GLP-1/GIP）VK2735注射劑（Viking，GLP-1/GIP）HRS-9531（恒瑞，GLP-1

51、/GIP）RAY1225（眾生，GLP-1/GIP）BGM0504（博瑞，GLP-1/GIP）11%14.01%-0.30%8.7%17.1%22.8%24.2%2.1%1.3%2.5%4.4%1.4%7.4%8.0%9.4%6.12-10.29%-5%0%5%10%15%20%25%30%4mg6mg安慰劑1mg4mg8mg12mg安慰劑5mg10mg15mg司美1mg1-1-2-4mg2-4-6mg2-4-8mg0.5-4.0mg瑪仕度肽（信達，GP-1/GCGR）Retatrutide（禮來，GLP-I/GIP/GCGR）HS-20094（翰森，GLP-1/GIP）THDBH120（通化

52、東寶，GLP-1/GIP）HDM1005 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 醫藥健康醫藥健康 聯合聯合 FGF21，開發降脂相關適應癥。，開發降脂相關適應癥。FGF21 可調節血脂，有望治療 MASH、高血脂等。東陽光藥已于 11M24 將 GLP-1/FGF21 雙靶點 HEC88473 海外權益以 1200 萬美金首付款+9.26 億美金里程碑授權給 Apollo；華東醫藥另辟蹊徑，率先布局 GLP-1/GCGR/FGF21三靶點 DR10624，為全球 First in Class，重度高甘油三酯血癥已進入國內 2 期臨床。圖表圖表16：海外在研海外在研

53、GLP-1 多靶點臨床進展多靶點臨床進展 通用名通用名 生產廠家生產廠家 用藥頻率用藥頻率 適應癥適應癥 海外臨床階段海外臨床階段 開始時間開始時間 GLP-1/GIP AMG133 安進 每月一次 減重 2 期臨床結束 1M23 降糖 2 期臨床 11M24 VK2735 Viking 每周一次 減重 2 期臨床結束 8M23 片劑（口服）每日一次 減重 2 期臨床 1M25 NNC0519-0130 諾和諾德 每周一次 減重 2 期臨床 3M24 降糖 2 期臨床 3M24 慢性腎病 2 期臨床 12M24 CT-388 羅氏/Carmot 每周一次 減重 2 期臨床 8M24 降糖 2

54、期臨床 11M24 CT-868 羅氏/Carmot 每日一次 肥胖合并 1 型糖尿病 2 期臨床 10M23 HRS9531 恒瑞醫藥 每周一次 減重 PK+3 期臨床 預期 25 年 降糖 PK+3 期臨床 預期 25 年 BGM0504 博瑞醫藥 每周一次 減重 1 期臨床 12M24 RAY1225 眾生藥業 兩周一次 減重 獲批 2 期臨床 2M25 HDM1005 華東醫藥 每周一次 代謝相關脂肪性肝炎 MASH 獲批臨床 11M24 阻塞性睡眠呼吸暫停合并肥胖 獲批臨床 11M24 射血分數保留心力衰竭合并肥胖 獲批臨床 12M24 GLP-1/GCGR Survodutide

55、BI/Zealand 每周一次 減重 3 期臨床 11M23 MASH 3 期臨床 10M24 Pemvidutide Altimmune 每周一次 MASH 2 期臨床 7M23 GLP-1/GIP/GCGR Retatrutide 禮來 每周一次 減重 3 期臨床 5M23 降糖 3 期臨床 7M23 Efocipegtrutide（HM15211）默沙東/韓美 每周一次 MASH 2 期臨床 7M20 HM15275 韓美制藥 每周一次 減重 1 期臨床 5M24 UBT251 聯邦制藥 每周一次 減重、降糖 獲批臨床 9M23 GLP-1/FGF21 YH-25724 BI/Yuhan

56、 每周一次 MASH 1 期臨床/GLP-1/GCGR/FGF21 DR10624 華東醫藥（道爾生物）每周一次 肥胖合并高甘油三酯血癥 1 期臨床 6M22 GLP-1/GIP/FGF21 MWN105 樂普醫療（民為生物）每周一次 減重&降糖 獲批臨床 1M25 MASH 獲批臨床 2M25 注：GLP-1/GIP 和 GLP-1/GCGR 僅展示 2 期臨床及之后的產品 資料來源：醫藥魔方，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表17：國內在研國內在研 GLP-1 多靶點臨床進展多靶點臨床進展 通用名通用名 生產廠家

57、生產廠家 用藥頻率用藥頻率 適應癥適應癥 中國臨床階段中國臨床階段 開始時間開始時間 備注備注 GLP-1/GIP AMG133 安進 每月一次 減重 1 期臨床 2M24 NNC0519-0130 諾和諾德 每周一次 減重 獲批臨床 11M24 HRS9531 恒瑞醫藥 每周一次 減重 3 期臨床 5M24 5M24與貝恩資本合資成立子公司，獲得 1 億美金首付款+59.25 億美金里程碑，獲得 19.9%合資公司股權 降糖 3 期臨床 10M24 阻塞性睡眠呼吸暫停 2 期臨床 8M24 肥胖伴多囊卵巢綜合征 2 期臨床 8M24 HRS9531 片 恒瑞醫藥 每日一次 減重 2 期臨床

58、2M25 BGM0504 博瑞醫藥 每周一次 減重 3 期臨床 10M24 降糖 3 期臨床 12M24 HS-20094 翰森制藥 每周一次 減重 3 期臨床 10M24 降糖 2 期臨床 2M24 RAY1225 眾生藥業 兩周一次 減重 2 期臨床 2M24 降糖 2 期臨床 2M24 THDBH120 通化東寶 每周一次 減重 2 期臨床 12M24 HDM1005 華東醫藥 每周一次 減重 2 期臨床 1M25 GLP-1/GCGR 瑪仕度肽 信達生物 每周一次 減重 NDA 2M24 降糖 NDA 8M24 Survodutide BI/Zealand 每周一次 減重 3 期臨床

59、12M23 MASH 3 期臨床 12M24 GLP-1/GIP/GCGR Retatrutide 禮來 每周一次 減重 1 期臨床結束 9M22 Efocipegtrutide（HM15211）默沙東/韓美 每周一次 MASH 2b 期臨床 10M23 MWN101 樂普醫療（民為生物）每周一次 減重 2 期臨床 3M24 降糖 2 期臨床 3M24 阻塞性呼吸睡眠暫停 2b 期臨床 1M25 UBT251 聯邦制藥 每周一次 降糖 2 期臨床 1M25 GLP-1/FGF21 HEC88473 東陽光藥 每周一次 降糖、減重、MASH 2 期臨床 8M23 11M24將海外權益以1200萬

60、美金首付款+9.26億美金里程碑授權給 Apollo AP026 正大天晴/安源 每周一次 降糖 1 期臨床 3M23 4M22正大天晴自安源醫藥獲得中國和部分亞洲權益 GLP-1/GCGR/FGF21 DR10624 華東醫藥（道爾生物）每周一次 重度高甘油三酯血癥 2 期臨床 7M24 GLP-1/GIP/FGF21 MWN105 樂普醫療（民為生物）每周一次 減重&降糖 1 期臨床 12M24 注：GLP-1/GIP 和 GLP-1/GCGR 僅展示 2 期臨床及之后的產品 資料來源：醫藥魔方，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 醫藥健康

61、醫藥健康 GLP-1 方向之四：組合療法方向之四：組合療法 GLP-1 探索聯用胰淀素、探索聯用胰淀素、CB1、ActRII、MSTN 等，提高安全性，實現增肌。等，提高安全性，實現增肌。GLP-1 早期聯用以胰島素為主，諾和諾德利拉魯肽/德谷胰島素和賽諾菲利司那肽/甘精胰島素分別于2014 和 2016 年上市，2023 年銷售額分別為 4.77 億美元和 2.40 億美元。之后更多廠家嘗試聯用療法，諾和諾德 GLP-1+胰淀素 3 期臨床 68 周減重 20.4%（安慰劑調整后，下同），與禮來替爾泊肽療效相當；諾和諾德小分子 CB1 Monlunabant（INV-202）2a 期臨床 1

62、6周減重 5.81%，與禮來 GLP-1 小分子療效相當。禮來布局 ActRII，探尋增肌療法，48 周ActRIIA/B 單抗 Bimagrumab 去脂體重增加 4.4%，體重減少 5.7%，國內來凱醫藥領先。聯聯用胰淀素，有望提高安全性并保留瘦體重用胰淀素，有望提高安全性并保留瘦體重 胰淀素增加飽腹感，增強減重效果胰淀素增加飽腹感，增強減重效果，減少胃排空，減少胃排空，提高安全性，且有望保留瘦體重提高安全性，且有望保留瘦體重。胰淀素長期存儲于胰腺細胞，與胰島素一起分泌到血液中，與胰島素水平同步升降，具有控制食欲的功能，且能夠抑制胰高血糖素分泌。2022 年，諾和諾德啟動了 CagriSi

63、ma（胰淀素類似物 Cagrilintide 2.4mg+司美格魯肽 2.4mg）肥胖 3 期臨床，并于 24 年 12 月公布數據，3 期 68 周減重 22.7%（vs 單藥 Cagrilintide 11.8%vs 單藥司美格魯肽 16.1%vs 安慰劑2.3%），與 GLP-1/GIP 雙靶點（如替爾泊肽）效果相當，不及公司預期的 25%，諾和諾德當日股價下跌 18%。圖表圖表18：海外主要海外主要 GLP-1 類產品減重臨床效果類產品減重臨床效果 注：CagriSema 為 2.4mg 胰淀素類似物 Cagrilintide+2.4mg 司美格魯肽，替爾泊肽、CT-388、VK273

64、5 為 GLP-1/GIP 激動劑，MatiTide 為一月一次 GLP-1 激動劑/GIP拮抗劑，Pemvidutide 為 GLP-1/GCGR，Retatrutide 為 GLP-1/GIP/GCGR 資料來源：Viking 官網，諾和諾德官網，華泰研究 Petrelintide 數據表明胰淀素有望保留瘦體重數據表明胰淀素有望保留瘦體重，諾和諾德口服療法效果優異，諾和諾德口服療法效果優異。Zealand 胰淀素 Petrelintide 已進入 2b 期，臨床前大鼠實驗顯示，與利拉魯肽相比，Petrelintide 減少脂肪并保留瘦體重且停藥后可維持。1b 期臨床顯示，治療 16 周 P

65、etrelintide 每周一次2.4/4.8/9.0mg 組分別減重 4.8/8.6/8.3%（vs 安慰劑減重 1.7%），僅 9mg 組有 8%患者因不良反應停藥，不良反應率較低（惡心最高 33%、嘔吐最高 8%、便秘最高 25%、腹瀉最高17%），Zealand 已開展 2b 期臨床。諾和諾德正在開發口服和皮下注射 GLP-1&胰淀素Amycretin，口服 1 期臨床 12 周最高減重 13.1%（vs 安慰劑 1.1%），皮下注射 1b/2a 期 36周最高減重 22.0%（vs 安慰劑 2.0%），優于替爾泊肽，當日股價上漲 8.5%。22.7%17.1%22.5%20.0%15

66、.6%26.5%10.8%18.9%14.7%0%5%10%15%20%25%30%CagriSema（2.4+2.4mg，68周）司美格魯肽（2.4mg，68周）替爾泊肽（15mg，72周）MariTide（280mg，52周）Pemvidutide（2.4mg，48周）Retatrutide（12mg，48周）Cagrilintide（4.5mg，26周）CT-388（22mg，24周）VK2735（15mg，13周)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表19：全球在研胰淀素產品全球在研胰淀素產品 通用名通用名 生產廠家生產廠家 適應癥

67、適應癥 臨床階段臨床階段 時間時間 臨床結果臨床結果 Cagrilintide 諾和諾德 減重 臨床 3 期 5M22（美）7M23（中）24 年 12 月，3 期結果，68 周減重 22.7%（vs 安慰劑 2.3%）降糖 臨床 3 期 5M22（美）10M23（中）心血管疾病 臨床 3 期 11M22 糖尿病腎病 臨床 2 期 11M23 慢性腎病 臨床 2 期 3M24 MASH 臨床 2 期 5M24 肝損傷 臨床 2 期 7M24 AZD6234 阿斯利康 胰淀素 臨床 2b 期 9M24 Eloralintide 禮來 減重 臨床 2 期 1M24 降糖 臨床 2 期 9M24 P

68、etrelintide Zealand 減重 臨床 2b 期 10M24 24 年 6 月，1b 期結果，4.8mg 組 16周減重 8.6%（vs 安慰劑 1.7%）Amycretin（GLP-1+胰淀素）諾和諾德 減重（口服）臨床 1 期結束 9M23 24 年 3 月，1 期結果，12 周 250mg減重 13.1%（vs 安慰劑 1.1%）減重（皮下注射）臨床1b/2a期結束 25 年 1 月，1b/2a 期結果，36 周 20mg減重 22.0%（vs 安慰劑 2.0%）NN1213 諾和諾德 減重 臨床 1 期 12M24 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 增?。簻p重同時保留瘦體重增肌

69、：減重同時保留瘦體重 GLP-1 減重但同時減肌，聯合減重但同時減肌，聯合 ActRII 通路產品有望在減重同時實現增肌。通路產品有望在減重同時實現增肌。諾和諾德 STEP8臨床表明，68 周司美格魯肽減重 17.1%（vs 安慰劑 1.8%），但其中約 40%為瘦體重（再生元官網）。肌肉生長和抑制主要通過 ActRII 通路調節，Myostatin（肌肉生長抑制素）、Activin（激活素）和 GDF11 等均為骨骼肌負調控因子，其中以 Myostatin（肌肉生長抑制素）為主。在脂肪細胞中，激活素通過 ActRII 儲存脂質，阻斷通路可以促進脂肪代謝；肌肉細胞中，ActRII 受體信號通路

70、可抑制肌肉生長，阻斷通路可以抑制萎縮增加肌肉質量。上述配體與 ActRIIA 或 ActRIIB 受體結合并發出信號，其中 ActRIIB 可能是主要受體。已有多款產品圍繞 ActRII 通路布局增肌管線，其中禮來進展領先。圖表圖表20：ActRII 和和 MSTN 相關通路相關通路 圖表圖表21：全球主要增肌全球主要增肌研發管線布局研發管線布局 資料來源：Dima Biotech 官網，華泰研究 資料來源：來凱醫藥 2024 年中期業績 PPT，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 醫藥健康醫藥健康 ActRII ActRII 靶點：不同于已上市的融合蛋

71、白，單抗多用于內分泌疾病研發。靶點：不同于已上市的融合蛋白，單抗多用于內分泌疾病研發。靶向 ActRII 受體信號通路的藥物分為單抗和 Fc 融合蛋白，其中單抗靶向受體，特異性阻斷 ActRII 信號通路，安全性高，多用于肥胖、糖尿病等；Fc 融合蛋白靶向配體，阻斷所有配體與其他受體的結合，安全性較差，主要用于開發肺動脈高壓、骨髓增生異常綜合征等罕見且危及生命的適應癥。19年 11月，Acceleron開發并授權給 BMS旗下新基的 ActRIIB融合蛋白 Luspatercep獲 FDA 批準，用于治療輸血依賴性 地中海貧血癥；24 年 3 月，默沙東 115 億美元收購Acceleron

72、獲得的 ActRIIA 融合蛋白 Sotatercept 在美國獲批上市，用于治療肺動脈高壓。圖表圖表22：ActRII 海外臨床進展海外臨床進展 通用名通用名 類型類型 給藥方式給藥方式 生產企業生產企業 適應癥適應癥 美國進展美國進展 時間時間 備注備注 羅特西普 ActRIIB 融合蛋白 皮下注射 默沙東/BMS/Acceleron 地中海貧血 獲批上市 11M19 Acceleron 與新基聯合開發 骨髓增生異常 獲批上市 4M20/Sotatercept ActRIIA 融合蛋白 皮下注射 默沙東/Acceleron 肺動脈高壓 獲批上市 3M24 9M21 默沙東 115 億美金收

73、購 Acceleron Elritercept/KER-050/HS-20106 ActRIIA 融合蛋白 皮下注射 Keros/翰森 骨髓異常增生 3 期臨床 7M24/Cibotercept/KER-012 ActRIIA/B 融合蛋白 皮下注射 Keros 肺動脈高壓 2 期臨床 8M23/HS135 ActRIIB 融合蛋白 皮下注射 35Pharma 肺動脈高壓等 1 期臨床 7M24/Bimagrumab ActRIIA/B 單抗 靜脈注射 禮來/Versanis 肥胖 2 期臨床結束/7M23 禮來 19.25 億美金收購 Versanis 肥胖（+GLP-1）2b 期臨床 11

74、M22/LAE102 ActRIIA 單抗 靜脈+皮下 來凱醫藥 肥胖 IND 3M24/ActRIIA/B 單抗/阿斯利康/SixPeaks 肌肉減少癥 臨床前/5M24 阿斯利康參與 SixPeaks A 輪融資并以最高 8000 萬美金預付款和短期付款獲得 IND 時以預定價格收購的 SixPeaks選擇權 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 圖表圖表23：ActRII 國內臨床進展國內臨床進展 通用名通用名 類型類型 給藥方式給藥方式 生產企業生產企業 適應癥適應癥 中國進展中國進展 時間時間 備注備注 羅特西普 ActRIIB 融合蛋白 皮下注射 默沙東/BMS/Acceleron 地中海

75、貧血 獲批上市 1M22 Acceleron 與新基聯合開發 骨髓增生異常 NDA 4M24/Sotatercept ActRIIA 融合蛋白 皮下注射 默沙東/Acceleron 肺動脈高壓 NDA 10M24 9M21 默沙東 115 億美金收購 Acceleron Elritercept/KER-050/HS-20106 ActRIIA 融合蛋白 皮下注射 Keros/翰森 骨髓異常增生 2 期臨床 8M24 12M21 翰森以 2000 萬美金+1.705 億美金里程碑+分成獲得大中華區權益 IMC-003 ActRIIA 融合蛋白/宜明昂科 肺動脈高壓 臨床前/LAE102 ActR

76、IIA 單抗 靜脈+皮下 來凱醫藥 肥胖 1 期臨床 6M24 11M24 與禮來簽訂臨床合作協議，禮來將負責執行美國 1 期臨床并承擔相關費用 LAE123 ActRIIA/B 單抗/來凱醫藥 肺動脈高壓等 IND 11M24/LAE103 ActRIIB 單抗/來凱醫藥 肌肉萎縮 臨床前/STX-001 ActRIIB 小分子/Supercede 癌性惡病質 臨床前/6M24，Supercede 與復旦和華東師大共同開發 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 禮來：率先布局禮來：率先布局 ActRII 單抗。單抗。23 年 7 月，禮來以 19.25 億美金收購 Versanis 獲得 ActRI

77、IA/B單抗 Bimagrumab，Bimagrumab 對超重+糖尿病的 2 期臨床顯示，48 周 Bimagrumab 組總體脂肪減少（-20.5%vs-0.5%，對照安慰劑，下同），去脂體重增加（+3.6%vs-0.8%），體重減少（-6.5%vs-0.8%）。安全性較好，Bimagrumab 組不良反應停藥率 14%（vs 0%），主要不良事件是輕度腹瀉（41%vs 11%）和肌肉痙攣（41%vs 3%）。22年11月Bimagrumab（靜脈注射）開展聯合司美格魯肽針對減重的 2b 臨床，已于 23 年 6 月完成 507 名患者入組，24 年 5 月初步完成，預期 25 年 6 月

78、完成臨床；24 年 10 月 Bimagrumab（皮下注射）開展聯合替爾泊肽針對減重的 2 期臨床，計劃 26 年 2 月初步完成，26 年 11 月完成臨床。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表24：禮來禮來 Bimagrumab 臨床臨床 2 期數據期數據 資料來源：Effect of Bimagrumab on Body Fat Mass Among Adults With Type 2 Diabetes and Obesity，JAMA，華泰研究 來凱醫藥國內進度領先來凱醫藥國內進度領先，石藥集團緊隨其后，石藥集團緊隨其后。來凱

79、醫藥管線中有 3 款 ActRII 單抗，其中LAE102（ActRIIA 單抗，靜脈+皮下注射）中國臨床 1 期已于 12M24 完成 SAD 所有受試者給藥，預期 1H15 完 MAD 階段給藥，并于 4M24 獲批美國臨床，并于 11M24 與禮來簽訂臨床合作協議，禮來將負責執行美國 1 期臨床并承擔相關費用；LAE103（ActRIIB 單抗）處于 IND 支持性研究階段，預期 2Q25 提交 IND；LAE123（ActRIIA/B 單抗）12M24 進入IND 支持性研究階段。此外，石藥集團亦布局 ActRII，處于臨床前階段。圖表圖表25：來凱醫藥來凱醫藥 LAR102 和和 L

80、AE103 聯聯用司美格魯肽小鼠用司美格魯肽小鼠 DIO 模型模型 注：劑量為 30mg/kg，每周一次 資料來源：來凱醫藥公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 醫藥健康醫藥健康 MSTN MSTN：Biohaven 和再生元領先布局，已進入和再生元領先布局，已進入 2 期臨床。期臨床。肌肉生長抑制素（Myostatin）是一種蛋白質，主要功能是限制肌肉的生長和發育，防止肌肉過度生長，因此抑制 Myostatin可能可以治療肌肉萎縮癥和肌肉衰減綜合征等，此外調控 MSTN 表達水平還有望改善患者代謝情況，降低疾病風險。圖表圖表26：MSTN 肥胖相關

81、臨床進展肥胖相關臨床進展 通用名通用名 類型類型 給藥方式給藥方式 生產企業生產企業 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 時間時間 備注備注 Taldefgrobep alfa/BHV-2000 MSTN 融合蛋白 皮下注射 Biohaven/BMS 脊髓性肌萎縮癥 3 期臨床結束 11M24 未達到主要終點 肥胖 臨床前 5M24 Trevogrumab/REGN1033 MSTN 單抗 皮下注射 再生元/賽諾菲 肥胖 2 期臨床入組結束 3M24 2H25 讀出數據 Apitegromab MSTN 單抗 靜脈注射 Scholar Rock 脊髓性肌萎縮癥 上市申請 1M25 肥胖 2 期臨床

82、 6M24 RG6237/GYM329 MSTN 單抗 皮下注射 Chugai/羅氏 脊髓性肌萎縮癥 2/3 期臨床 11M21 肥胖 1 期臨床 4M24 ALG-801 MSTN trap 皮下注射 Biogen/AliveGen 肌肉疾病 1 期臨床 2M23 Garetosmab/REGN2477 激活素 A 靜脈注射 再生元 進行性骨髓性纖維發育不良 3 期臨床 5M22 肥胖 2 期臨床 3M24 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 Biohaven：Taldefgrobep alfa/BHV-2000 即將進入減重即將進入減重 2 期。期。Taldefgrobep alfa 為 BMS

83、開發的 MSTN 融合蛋白，4M17 羅氏以 1.7 億美金+2.05 億美金里程碑引進開發杜氏肌營養不良癥并于 11M19 宣布終止管線。2M22 Biohaven 自 BMS 獲得全球權益，1 期健康人臨床顯示，Taldefgrobep alfa 停藥后總脂肪量和肌內脂肪持續下降，瘦體重持續增加。公司計劃 1H25 開展 Taldefgrobep alfa 單藥或聯合司美格魯肽針對肥胖患者的 2 期臨床：1）單藥：預期入組 80 人（試驗組和對照組各 40 人），100mg 每周一次，給藥 24 周，之后隨訪 8 周；2）聯用司美格魯肽：預期入組 90 人，等分三組，給藥 48 周（分別為

84、先單藥 24 周再聯合GLP-1 24 周；先聯合 GLP-1 24 周再單藥 24 周；GLP-1 48 周），之后隨訪 12 周。圖表圖表27：Biohaven Taldefgrobep alfa 臨床臨床 1 期數據期數據 注：臨床 1 期納入健康人群，每周一次用藥，共 4 次，第 29 日最后一次用藥，后停藥 資料來源：Biohaven 官網，華泰研究 再生元：再生元：MSTN 單抗單抗 Trevogrumab 已完成減重已完成減重 2 期臨床入組期臨床入組，公司預期，公司預期 2H25 讀出讀出數據數據。23 年 6 月 ADA 再生元披露 Trevogrumab 臨床前動物實驗數據

85、，Trevogrumab+司美格魯肽減重效果更好且瘦體重流失更少，若再聯合激活素 A Garetosmab，可增加瘦體重。24 年 6月 ADA 再生元披露 Trevogrumab 聯合 Garetosmab 健康人 1 期臨床結果，單次給藥后 8周，Trevogrumab 聯合 Garetosmab 組大腿肌肉體積增加 7.7%（安慰劑調整后，下同），總脂肪和腹部脂肪分別減少 4.6%和 6.7%；3 次給藥后大腿肌肉體積較基線增加但 28 周后降至安慰劑同水平，腹部脂肪和內臟脂肪分別減少 14.3%和 20.1%。Trevogrumab 減重 2期臨床已完成入組，4 個隊列分別接受司美格魯

86、肽單藥、司美格魯肽+低劑量 Trevogrumab/高劑量 Trevogrumab/高劑量 Trevogrumab+Garetosmab，公司預期 2H25 讀出數據。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表28：再生元再生元 Trevogrumab 臨床前靈長類動物實驗結果臨床前靈長類動物實驗結果 資料來源：再生元 J.P.Morgan Healthcare Conference PPT，華泰研究 Scholar Rock：2 款款 MSTN 前體，首個減重前體，首個減重 2 期即將完成。期即將完成。Scholar Rock 擁有 2 款

87、MSTN前體：1）Apitegromab：首個在脊髓性肌萎縮癥 3 期臨床中達到主要終點的肌肉導向療法，針對減重的 2 期臨床 9M24 已完成入組，預期 2Q25 讀出數據（Apitegromab 一月一次+替爾泊肽/司美格魯肽一周一次，入組 102 人）；2）SRK-439：第二代 MSTN 前體，臨床前研究顯示，SRK-439 聯合司美格魯肽用藥可增加瘦體重并減少脂肪，且停藥后可持續增加瘦體重，展現較好的增肌潛力，Scholar Rock 計劃 3Q25 向 FDA 提交臨床申請。圖表圖表29：SRK-439+GLP-1 臨床前小鼠實驗顯示增加瘦體重臨床前小鼠實驗顯示增加瘦體重 圖表圖表

88、30：SRK-439+GLP-1 臨床前小鼠實驗顯示減少脂肪臨床前小鼠實驗顯示減少脂肪 注：Chow 為標準飲食，HFD 為高脂飲食，Sema 為司美格魯肽 資料來源：ScholarRock 官網，華泰研究 注：Chow 為標準飲食，HFD 為高脂飲食，Sema 為司美格魯肽 資料來源：ScholarRock 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 醫藥健康醫藥健康 CB1：減重新機制，降低透腦率后安全性有望提升：減重新機制，降低透腦率后安全性有望提升 CB1 可在減重同時保留瘦體重，減少胃腸道副反應，但易引發中樞神經相關副作用可在減重同時保留瘦體重，

89、減少胃腸道副反應，但易引發中樞神經相關副作用。CB1為大麻受體 1，主要存在于大腦，在脾臟、肺、胸腺、心臟和血管中也有表達，與 GABA能（抑制性）和谷氨酸能（興奮性）神經元密切相關，CB1 拮抗劑有望通過阻斷中樞大麻活性減少食物攝入，但可能產生精神神經方面副作用。圖表圖表31：CB1 與其他與其他 GLP-1 相關靶點對比相關靶點對比 GLP-1 GIP GCG 胰淀素胰淀素 肌肉生長抑制素肌肉生長抑制素 CB1 降低食欲/增加飽腹感？（較少）延緩胃排空 （較少）（較少）刺激胰島素分泌 （較少）胰島素敏感性 瘦素敏感性 （較少）瘦體重保存 胃腸道耐受性？主要副作用 惡心、嘔吐、腹瀉 惡心、嘔

90、吐、腹瀉 提高心率、血糖 惡心、嘔吐、頭痛 心血管副作用 精神神經副作用 資料來源：Skye 官網，華泰研究 賽諾菲和默克折戟后沉寂多年，降低透腦率后有望提高安全性賽諾菲和默克折戟后沉寂多年，降低透腦率后有望提高安全性，諾和諾德領先布局。，諾和諾德領先布局。1）賽諾菲的）賽諾菲的 Rimonabant：于 2006 年在歐盟等地首次上市，為全球首個獲批上市的 CB1受體阻斷劑，但由于會增加自殺念頭和抑郁情緒，上市申請被 FDA 駁回；2）默克的）默克的 Taranabant：在肥胖 3 期臨床中展現出與 Rimonabant 類似的效果（Taranabant 104 周減重 8.1%vs Ri

91、monabant 52 周減重 9.0%），但由于副作用較大，默克終止臨床；此后多款 CB1 終止臨床；3）諾和諾德）諾和諾德/Inversago 的的 Monlunabant（INV-202）：）：第二代 CB1 受體拮抗劑，降低對血腦屏障的通透效率，將分子限定在中樞神經系統之外的外周系統，23 年 1b 期臨床顯示，25mg 4 周減重 3.3%（vs 安慰劑增重 0.5%）且耐受性較好（停藥率 0%）；23 年 8 月諾和諾德以最高 10.75 億美金現金收購 Inversago；24 年 9 月 20 日公布 2a 期臨床結果，16 周10mg 組減重 6.45%（vs 安慰劑 0.6

92、4%），與禮來 GLP-1 小分子 Orforglipron 效果相當，且高劑量組未獲得額外減重，副作用多為輕中度焦慮、抑郁、睡眠障礙等，公司預期 25 年啟動 2b 期臨床，諾和諾德當日股價下跌 5.46%；此外，諾和諾德下一代 CB1 INV-347 已啟動臨床 1 期。圖表圖表32：諾和諾德諾和諾德 CB1 小分子小分子 Monlunabant 臨床數據對比臨床數據對比 資料來源：諾和諾德公告，禮來公告，華泰研究 4）Corbus的的CRB-913：腦暴露量較低（約為Monlunabant 的1/15，rimonabant的1/26），臨床前展現出 BIC 潛力（19 天小鼠減重：2.5

93、mg/kg BID 減重 10.5%，10mg/kg QD 減重20.9%，20mg/kg QD 減重 24.9%，40mg/kg QD 減重 28.4%，80mg/kg QD 減重 31.4%，vs 安慰劑 BID 增重 5.0%，QD 減重 0.3%），且臨床前顯示出聯用潛力（18 天小鼠數據顯示，CRB-913+司美格魯肽減重 19.0%，CRB-913+替爾泊肽減重 24.7%，優于司美格魯肽單藥減重 7.8%和替爾泊肽單藥減重 11.9%），公司預期 1H25 進入臨床 1 期。6.45%0.64%8.6%11.2%12.3%12.6%2.0%4.84%5.77%0.24%5.07%

94、3.56%-0.52%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%10mg安慰劑12mg24mg36mg45mg安慰劑9mg15mg21mg27mg45mg安慰劑Monlunabant（16周）Orforglipron（26周）Orforglipron（12周）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表33：Corbus CRB913 臨床前數據臨床前數據 注：圖示為臨床前 18 日小鼠減重數據 資料來源：Corbus 官網，華泰研究 5）Skye 的的 CB1 單抗單抗 Nimacimab：不同于 CB1 小分子拮抗劑與內源性大麻素競爭性結合

95、CB1，Nimacimab 可抑制外周與內源性大麻結合無關的 CB1 信號傳導，半衰期 18-21 天，有望實現雙周或每月給藥，且可保留瘦體重。1 期臨床（健康人）28 天試驗組體重略下降或持平 vs 對照組增加 2.7%，且副作用較?。ㄎ改c道副反應 4.8%vs Rimonabant 30.4%vs司美格魯肽 74%）；同時觀察到，第 67 天低密度脂蛋白降低（2.5mg/kg 組基降低 7.4%vs安慰劑組增加 8.2%），目前正在開展單藥和聯用司美格魯肽的 2 期臨床，公司預期 25 年中披露 2 期臨床中期數據。圖表圖表34：Skye CB1 單抗單抗 Nimacimab 臨床前小鼠數

96、據臨床前小鼠數據 資料來源：Skye PPTDeveloping Innovative Medicines to Treat Obesity and Other Metabolic Diseases，華泰研究 10.2%7.8%11.9%19.0%24.7%0%5%10%15%20%25%30%CRB913（2.5mg/kg，BID）司美格魯肽（10 nmol/kg，Q3D）替爾泊肽（5 nmol/kg，Q3D）CRB913+司美格魯肽CRB913+替爾泊肽 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 醫藥健康醫藥健康 GLP-1 方向之五：適應癥拓展方向之五：適應癥拓展

97、 除降糖和減重外，多家除降糖和減重外，多家 MNC 相繼拓展適應癥，包括相繼拓展適應癥，包括 MASH、慢性腎病等。、慢性腎病等。諾和諾德司美格魯肽和禮來替爾泊肽率先進行適應癥拓展，覆蓋更多患者群：1）司美格魯肽：24 年 3月獲 FDA 批準治療降低患有心血管疾病和肥胖或超重的成人心血管死亡、心臟病發作和中風的風險；24 年 9 月 EU 批準治療射血分數保留的心力衰竭，并于 1Q25 向 FDA 重新提交上市申請；分別于 1Q24/2Q24/3Q24 向 FDA/EU/NMPA 提交慢性腎病上市申請；計劃 1H25向 FDA 提交 MASH 上市申請；2）替爾泊肽：24 年 12 月獲 F

98、DA 批準治療阻塞性睡眠呼吸暫停，24 年 8 月宣布射血分數保留的心力衰竭 HFpEF 臨床 3 期取得積極結果。圖表圖表35：全球主要全球主要 GLP-1 適應癥拓展臨床進展適應癥拓展臨床進展 司美格魯肽司美格魯肽（諾和諾德，（諾和諾德，GLP-1）替爾泊肽替爾泊肽（禮來，（禮來，GLP-1/GIP）Retatrutide（禮來，（禮來，GLP-1/GIP/GCGR）Survodutide（BI，GLP-1/GCGR）全球患者人數（億人）全球患者人數（億人）2 型糖尿病 獲批上市（2017 美，2021 中）獲批上市（2022 美，2024 中）3 期臨床 3 期臨床 5.37 肥胖 獲批

99、上市（2021 美，2024 中）獲批上市（2023 美，2024 中）3 期臨床 3 期臨床 8.13 心血管風險 CVD 獲批上市（2024 美）NDA（2M25 中）3 期臨床 3 期臨床 3 期臨床 5.0 射血分數保留的心力衰竭 HFpEF 獲批上市（9M24 歐）NDA（1M25 美）3 期臨床結束/0.6 慢性腎病 CKD 獲批上市（2025 美）2 期臨床 3 期臨床 3 期臨床 8.0 代謝相關脂肪性肝炎 MASH 3 期臨床結束 2 期臨床結束 2 期臨床 3 期臨床 2.50 阿爾茨海默 AD 3 期臨床/0.7 動脈粥樣硬化 PAD NDA（12M24 美，1M25 歐

100、）/3 期臨床/2.0 阻塞性睡眠呼吸暫停 OSA/獲批上市（2024 美）IND/資料來源：醫藥魔方，各公司官網，華泰研究 MASH GLP-1 有望緩解有望緩解 MASH 癥狀癥狀并改善纖維化并改善纖維化。司美格魯肽、替爾泊肽和 Survodutide 相繼公布治療 MASH 的 2 期臨床結果，入組 F3 及以下患者，達到 MASH 惡化且具有1 級纖維化改善的比例較安慰劑提高 20%左右，肩并肩優于 3M24 全球首款獲批治療 MASH 的 THR激動劑 Resmetirom（提高 10-12%）；MASH 緩解且肝纖維化沒有惡化的比例較安慰劑提高 24%以上，肩并肩優于 Resmet

101、irom 的提高 16-20%。司美格魯肽率先完成 3 期臨床第一部分，公司預期 1H25 歐美提交上市申請。圖表圖表36：主要產品治療主要產品治療 MASH 后期臨床效果對比后期臨床效果對比 注：司美格魯肽和 Resmetirom 為 3 期臨床數據，其余均為 2 期臨床 資料來源：各公司公告，華泰研究 37%23%55%51%51%30%34%36%34%22%24%26%14%46%75%24%63%34%44%56%62%10%47%62%43%14%26%30%10%62%57%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2.4mg安慰劑5mg10mg15mg安慰劑2.

102、4mg4.8mg6.0mg安慰劑80mg100mg安慰劑28mg50mg安慰劑司美格魯肽（GLP-1，72周）替爾泊肽（GLP-1/GIP，52周）Survodutide（GLP-1/GCGR，48周）Resmetirom（THR，52周）Efruxifermin（FGF21，96周）達到MASH未惡化且具有1級纖維化改善的比例MASH緩解且肝纖維化沒有惡化的比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 醫藥健康醫藥健康 心血管風險心血管風險&射血分數保留的心力衰竭射血分數保留的心力衰竭 HFpEF GLP-1 有望降低心血管風險發生率有望降低心血管風險發生率，司美格

103、魯肽全球獲批治療降低心血管風險，司美格魯肽全球獲批治療降低心血管風險。23 年 8 月諾和諾德公布司美格魯肽降低心血管風險 CVD 的 3 期臨床 SELECT 和射血分數保留的心力衰竭 HFpEF 的 3 期臨床 STEP HFpEF 結果，每周一次皮下注射 2.4mg 司美格魯肽的超重或肥胖成人發生重大不良心血管事件的風險降低 20%、因心衰住院的風險降低 58%，因心衰住院與心血管死亡的風險降低 39%。CVD 適應癥已于 24 年 3 月獲 FDA 批準上市，；HFpEF 適應癥已于 3Q24 獲 EU 批準，于 1H25 重新向 FDA 提交上市申請。24 年 8 月，禮來公布替爾泊

104、肽 3 期臨床 SUMMIT 積極結果，替爾泊肽組和對照組分別有 9.9%和 15.3%的患者發生心血管死亡或心衰惡化，替爾泊肽組患者的心血管死亡或心衰惡化復合事件風險顯著降低 38%。圖表圖表37：司美格魯肽心衰司美格魯肽心衰 3 期臨床結果期臨床結果 資料來源：諾和諾德 PPT，華泰研究 慢性腎病慢性腎病 GLP-1 有望緩解慢性腎病，司美格魯肽中美歐提交上市申請有望緩解慢性腎病，司美格魯肽中美歐提交上市申請。2024 年 3 月 5 日，諾和諾德公布了大型 3 期臨床研究 FLOW 的主要結果，司美格魯肽 1.0mg 腎臟疾病進展及心血管和腎臟死亡風險顯著降低 24%。諾和諾德分別于 1

105、Q24/2Q24/3Q24 向 FDA/EU/NMPA 提交上市申請，并于 25 年 1 月獲 FDA 批準上市。圖表圖表38：司美格魯肽慢性腎病司美格魯肽慢性腎病 3 期臨床結果期臨床結果 資料來源：Effects of Semaglutide on Chronic Kidney Disease in Patients with Type 2 Diabetes，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 醫藥健康醫藥健康 阻塞性睡眠呼吸暫停（阻塞性睡眠呼吸暫停（OSA）替爾泊肽成為全球首個獲批治療中重度阻塞性睡眠呼吸暫停（替爾泊肽成為全球首個獲批治療中重度阻塞

106、性睡眠呼吸暫停（OSA）的藥物。）的藥物。24 年 12 月20 日，FDA 批準替爾泊肽用于治療肥胖患者中重度 OSA，為全球首個獲批治療 OSA 的藥物。24 年 4 月 17 日，禮來公布替爾泊肽 3 期臨床 SURMOUNT-OSA 積極結果，治療 52周后，替爾泊肽顯著降低了呼吸暫停-低通氣指數 AHI，未接受氣道正壓通氣（PAP）治療組中，替爾泊肽組 AHI 相對基線減少 27.4 次/h vs 安慰劑組減少 4.8 次/h；接受氣道正壓通氣（PAP）治療組中，替爾泊肽組 AHI 相對基線減少 30.4 次/h vs 安慰劑組減少 6.0 次/h。圖表圖表39：替爾泊肽治療中重度阻

107、塞性睡眠呼吸暫停替爾泊肽治療中重度阻塞性睡眠呼吸暫停 3 期臨床結果期臨床結果 資料來源：Tirzepatide for the Treatment of Obstructive Sleep Apnea and Obesity OSA，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 醫藥健康醫藥健康 國內國內 BD 交易頻現交易頻現 國產國產 GLP-1 出海出海交易頻現。交易頻現。23 年以來國產 GLP-1 出海重磅 BD 交易頻現，11M24 誠益將GLP-1 小分子海外權益以 1.85 億美金首付款+18.25 億美金里程碑+分成授權給阿斯利康；5M242

108、恒瑞將 GLP-1/GIP+GLP-1 小分子+GLP-1/GIP/GCGR 的海外權益以 1 億美金首付款+1000萬美金近期里程碑+不超過59.25億美金里程碑+銷售分成+19.9%股權授權給與貝恩資本合資成立的 Hercules；12M24 翰森將 GLP-1 小分子全球權益以 1.12 億美金首付+19億美金里程碑+分成授權給默沙東。我們認為國產 GLP-1 長效、小分子和多靶點競爭力較強，有望持續達成出海 BD，重點關注華東醫藥、石藥集團、翰森制藥等。圖表圖表40：主要國產主要國產 GLP-1 臨床進展臨床進展 通用名通用名 公司名稱公司名稱 適應癥適應癥 海外進展海外進展 時間時間

109、 中國進展中國進展 時間時間 交易情況交易情況 臨床數據臨床數據 GLP-1 長效 長效司美格魯肽 石藥集團 減重/1 期臨床 12M24/GLP-1 小分子 HRS-7535 恒瑞醫藥 降糖/3 期臨床 9M24 5M24 與 Bain 合資成立子公司，獲得 1億美金首付款+59 億美金里程碑+分成+19.9%合資公司股權/減重/2 期臨床 2M24 1 期臨床，4 周減重 6.6%（vs 安慰劑 1.2%）糖尿病腎病/2 期臨床 5M24/CX11/VCT220 聞泰 減重/3 期臨床 11M24 12M24 將海外權益出售給箕星藥業/HDM1002 華東醫藥 減重 IND/2 期臨床結束

110、 4M24/1 期臨床，4 周減重 4.9-6.8%AZD5004 誠益藥業 減重 2b 期臨床 8M24 IND 9M24 11M23 授權阿斯利康海外權益，1.85 億美金首付款+18.25 億美金里程碑+分成 1 期臨床，4 周減重 5.8%降糖 2b 期臨床 8M24 IND 9M24/RGT-075 銳格醫藥 減重 2 期臨床 2M24/降糖 2 期臨床 3M22/ASC30 歌禮制藥 減重 1 期臨床 8M24/1b 期臨床，4 周 2-20mg 組減重4.3%，2-40mg 組減重 6.3%（vs 安慰劑減重 0.1%）HS-10535 翰森制藥 減重 臨床前/12M24 授權默

111、沙東全球權益，1.12 億美金首付款+19 億美金里程碑+分成/GLP-1/GIP HRS-9531 恒瑞醫藥 減重/3 期臨床 5M24 5M24 與 Bain 合資成立子公司，獲得 1億美金首付款+59 億美金里程碑+分成+19.9%合資公司股權 2 期臨床，24 周 6mg 減重 16.8%（vs安慰劑 0.1%），36 周 8mg 減重22.8%（vs 安慰劑 1.7%）降糖/3 期臨床 10M24 2 期臨床，20 周 4.5mg 組 HbA1c 下降 2.5%（vs 安慰劑 0.3%）HFpEF/2 期臨床 4M24/OSA/2 期臨床 8M24/HRS-9531 片 恒瑞醫藥 減

112、重/2 期臨床 2M25/HS20094 翰森制藥 降糖/3 期臨床 5M23/2 期臨床，4 周 15mg 組 HbA1c 下降0.84%（vs 司美格魯肽 0.59%）減重/3 期臨床 10M24/2 期臨床，4 周 15mg 組減重 4.41%（vs 司美格魯肽減重 1.35%）BGM0504 博瑞醫藥 減重 1 期臨床 12M24 3 期臨床 10M24/2 期臨床，24 周 15mg 組減重 18.5%（扣除安慰劑）降糖/3 期臨床 12M24/2 期臨床，18 周 15mg 組 HbA1c 下降 2.76%（vs 司美格魯肽 1.71%）RAY1225（雙周用藥）眾生藥業 減重/2

113、 期臨床 1M24/2 期臨床，24 周 6mg 組減重 12.97%（vs 安慰劑 3.62%）降糖/2 期臨床 1M24/2 期臨床，24 周 6mg 組 HbA1c 下降2.07%（vs 安慰劑 0.23%）HDM1005 華東醫藥 減重 IND 4M24 2 期臨床 1M25/1b 期臨床，4 周 0.5-4.0mg 減重6.12-10.29%THDBH120 通化東寶 減重/2 期臨床 12M24/1b 期臨床，1-1-2-4mg 每周一次 4周或 2-4-6mg 兩周一次 6 周或2-4-8mg 兩周一次 6 周減重7.38/8.03/9.36%GLP-1/FGF21 APL-18

114、881 東陽光藥 MASH、降糖、/2 期臨床 8M23 11M24 授權 Apollo 海外權益，1200 萬美/免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 醫藥健康醫藥健康 通用名通用名 公司名稱公司名稱 適應癥適應癥 海外進展海外進展 時間時間 中國進展中國進展 時間時間 交易情況交易情況 臨床數據臨床數據 減重 元首付款+9.26 億美元里程碑+分成 GLP-1/GIP/GCGR UBT251 聯邦制藥 降糖 IND 9M23 2 期臨床 1M25/減重、MASH IND 9M23 1 期臨床 9M23/HRS-4729 恒瑞醫藥 減重/1 期臨床 1M25 5M

115、24 與 Bain 合資成立子公司，獲得 1億美金首付款+59 億美金里程碑+分成+19.9%合資公司股權/GLP-1/GCGR/FGF21 DR-10624 華東醫藥 高甘油三酯血/2 期臨床 7M24/減重/1/2 期臨床 7M24 /ActRII LAE102 來凱醫藥 減重/1 期臨床 6M24 11M24 與禮來簽訂臨床合作協議，禮來將負責執行美國 1 期臨床并承擔費用/資料來源：醫藥魔方，各公司官網，華泰研究 圖表圖表41：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資

116、評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 華東醫藥 000963 CH 買入 35.25 51.09 61,838 1.62 1.91 2.29 2.53 21.78 18.49 15.39 13.93 石藥集團 1093 HK 買入 5.01 8.16 57,834 0.49 0.41 0.44 0.50 9.36 11.19 10.53 9.32 翰森制藥 3692 HK 買入 19.80 22.28 117,526 0.55 0.71 0.69 0.64 33.01

117、25.58 26.36 28.53 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表42：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 華東醫藥華東醫藥(000963 CH)公司 11/27 公告，索米妥昔單抗獲批治療 2-4 線鉑耐藥卵巢癌，Arcalyst 獲批治療冷吡啉綜合征，代理藝妙神州的 CD19 CAR-T 上市申請獲受理。我們認為公司短期集采風險有望出清（百令膠囊集采續約預期不降價，第十批集采無品種納入），GLP-1 系列（GLP-1 小分子全球第四、GLP-1/GCGR/FGF21 全球 FIC、雙靶點）有望 license out，我們預期

118、 BD 有望大幅提振公司估值?？紤]到 24-25 年集采影響較小+創新藥密集獲批+利拉魯肽放量，維持“買入”評級。我們維持公司 24-26 年歸母凈利潤 33.45/40.18/44.39 億元，+17.8/20.1/10.5%yoy?；?SOTP 估值，給予公司估值 896.31 億元，對應目標價為 51.09元（前值：50.03 元，主因創新藥估值提升）。風險提示：產品銷售不及預期，產品降價的風險，研發進度不達預期。報告發布日期：2024 年 11 月 28 日 點擊下載全文：華東醫藥點擊下載全文：華東醫藥(000963 CH,買入買入):重磅創新藥重磅創新藥 FR-ADC 和和 Arc

119、alyst 獲批上市獲批上市 石藥集團石藥集團(1093 HK)石藥 1-9M24 公告收入/歸母凈利潤 226.9/37.8 億元（-4.9%/-15.9%yoy），符合此前盈利預告，3Q24 收入/歸母凈利潤分別-17.8%/-50.4%yoy，主因：1）受京津冀集采影響，腫瘤產品銷售承壓；2）神經/心血管線部分產品院內處方受限；3）原料藥、保健品價格和需求收縮。我們預計 24 年公司內生收入/利潤仍承壓。展望 25 年，雖有 1Q 恩必普庫存壓力+多美素年內全國集采影響，考慮新品進入醫保加速放量+潛在 BD 收入貢獻，我們看好 25 年收入/利潤正增長，維持“買入”?？紤]部分產品銷售受阻

120、及后續新品市場投入，我們下調產品收入并略微提升銷售費用率，并預計公司 24/25/26 年 EPS 為 0.41/0.44/0.50 元，給予 25年 17xPE（考慮產品集采影響，與其可比公司萬得一致預測 19 倍均值予以折價），目標價 8.16 港幣（前值：9.79 港幣，24 年 17xPE），維持“買入”。風險提示：集采降價風險，研發/BD 進展相關風險，新品商業化相關風險。報告發布日期：2024 年 11 月 16 日 點擊下載全文：石藥集團點擊下載全文：石藥集團(1093 HK,買入買入):成藥短期承壓，新品及成藥短期承壓，新品及 BD 構建第二曲線構建第二曲線 翰森制藥翰森制藥(

121、3692 HK)首次覆蓋翰森制藥并給予“買入”評級，目標價 22.28 港幣。我們看好公司全球化創新轉型的兌現：1）1H24 創新藥收入占比已突破 70%，且呈增長趨勢；2）2025/26 年公司有望迎來新品獲批浪潮；3）管線國際競爭力顯現，3 款品種高價 BD 給 MNC；從管線進度判斷，新藥出海有望形成趨勢。我們預測公司 202426 年歸母凈利潤為 42.36/41.11/37.99 億元（+29/-3/-8%yoy）。我們給予公司 SOTP 估值 1323 億港幣（創新藥 DCF 估值 1278億港幣+仿制藥 PE 估值 44 億港幣），對應目標價 22.28 港幣。風險提示：臨床試驗

122、風險；產品價格超預期下滑；海外 BD 進展緩慢。報告發布日期：2024 年 12 月 29 日 點擊下載全文：翰森制藥點擊下載全文：翰森制藥(3692 HK,買入買入):創新蘊豪情，龍頭迎初昕創新蘊豪情，龍頭迎初昕 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 醫藥健康醫藥健康 風險提示風險提示 1.藥品研發進展不及預期的風險藥品研發進展不及預期的風險：盡管目前部分國產 GLP-1 系列產品臨床進度領先，但臨床推進受臨床方案設計、患者入組、公司執行力等多方面限制，仍然存在藥品研發進展不及預期的風險；2.藥品臨床數據不及預期的風險藥

123、品臨床數據不及預期的風險：盡管已有較多 GLP-1 系列產品公布了部分臨床數據，但后期臨床仍然具有一定不確定性，早期臨床數據不能完全說明產品療效，仍然存在后續披露的臨床數據不及預期的風險；3.藥品藥品 BD 出海不及預期的風險出海不及預期的風險：盡管國產 GLP-1 產品在臨床進展、產品創新性和性價比方面均具備一定優勢，但創新藥 BD 出海仍需考慮 BD 談判情況、地緣政治環境等多方面因素，具有一定的不確定性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 醫藥健康醫藥健康 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、李奕瑋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師

124、對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意

125、見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，

126、在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況

127、下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告

128、尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標

129、、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 醫藥健康醫藥健康 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或

130、其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司

131、聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、李奕瑋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行

132、人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識

133、到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司

134、。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與

135、基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 醫藥健康醫藥健康 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨

136、詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：10003

137、2 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932

138、/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司